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腾讯：“宅经济”最大受益者 文芳

　　IM垄断优势拓展至互联网增值业务
　　腾讯的互联网增 值业务包括网游和QQ社区，其中网游的表现颇为耀眼：2009年一季度IVAS收入同比大增91%，网游就贡献了六成，占总营收的比重从2008年四季度 的38%提高至42%。和盛大一样，腾讯也属于“平台中心”的网游公司，在吸引新玩家和维持用户粘性方面拥有天然优势，付费用户数量稳步增长，腾讯的活跃 付费用户（APA）从2006年的1370万提升至2009年一季度的3690万，同期盛大的数据也从215万刷新到589万（表1）。

与盛大相比，腾讯模式更胜一筹。首先，腾讯在IM上的垄断用户资源使得其在提升付费用户渗 透率方面占有更有利的位置。至2009年一季度，腾讯拥有9.35亿的注册用户和4.11亿的活跃用户资源，在盛大想方设法吸引新玩家的时候，腾讯只需花 点功夫将其原本就拥有的注册用户转变为增值业务付费用户。数据显示，IVAS用户占注册用户和活跃用户的比重分别从2006年第三季的2.39%和 6.19%提升至2009年第一季的3.95%和8.98%（表2）。

其次，腾讯的ARPU提升空间略胜盛大。针对过于低端的用户结构对营收提升有限的质疑，腾 讯总裁刘炽平指出，可通过开发多种类型的游戏满足不同玩家，从而提升ARPU值。实际上，腾讯的策略很简单，加大在线角色扮演游戏（MMORPG）的配置 比例。由于QQ品牌的心理溢价，IM用户较容易成为游戏玩家，休闲游戏用户也较容易发展成其大型网游用户。以其第一款MMORPG产品“QQ幻想”为例， 马化腾就表示，QQ大型多角色游戏半数以上的用户从未玩过大型网游，只是基于QQ品牌对其产生心理溢价，对QQ做大型网游好奇，转而消费其游戏产 品，“QQ幻想”公测时就突破66万人同时在线的纪录。
腾讯的游戏部门起家于休闲游戏，占有国内33%的市场份额，2009年4月休闲游戏门 户最高同时在线人数一度超过600万，但缺点是ARPU值较低。2007年二季度前，腾讯IVAS部门的ARPU分布在30元-35元之间。近两年大举引 入MMORPG之后，在休闲游戏和多角色游戏市场上占有率排名进入三甲。由于其高付费用户基数，腾讯的MMORPG很快就与先行者网易和巨人平起平坐，其 大型网游《地下城与勇士》、《穿越火线》的同时在线人数已经超过150万和100万，与《魔兽世界》、《梦幻西游》和《征途》同属于百万级的第一梯 队，2009年1季度MMORPG的市场份额从2008年二季度的9.4%提升至15.1%，仅次于盛大，而2009年腾讯将继续引入六款MMORPG。 瑞士信贷预测，2009年腾讯的市场占有率将达18.5%，超过盛大坐上网游行业第一把交椅。对MMORPG的配置加大后，ARPU得到提升，跳跃至50 元左右（表1）。
面对腾讯的强势进攻，依靠MMORPG发家的盛大在打造游戏平台之后，也开始大力发展休闲游戏，2009年将占到6.8%的 市场份额，追求更均衡的游戏结构以提升用户粘性。然而在吸引新玩家和提升用户粘性的同时，盛大却牺牲了ARPU，由2007年度的60元/户/季下滑至 2008年度的50元/户/季（表1）。

　　移动增值或成下一个利润引爆点
　　3G牌照的发放，以 及三大运营商的陆续放号，给移动增值业务（MVAS）带来前所未有的机遇。春江水暖鸭先知，在资本市场上，除了网游平台公司，内容和服务提供商（SP）大 受投资者追捧，空中网过去一年的股价飙升124.94%，A8升51.44%，灵通网和华友世纪升幅也在25%左右（表3）。

经过多年沉寂之后，SP公司业绩呈现好转趋势，华友世纪2009年一季度亏损额从918万 美元收窄至208万美元，而灵通网录得62万美元的利润，空中网的情况更为乐观，在2008年四季度盈利52万美元之后，2009年一季度实现252万美 元的盈利（表4）。而A8凭借音乐内容方面的优势表现更为出色，2008年铃声、回铃声、互动语音应答等音乐服务收入同比大增146.85%至7.06亿 元（表5）。新浪和搜狐的移动服务收入也连续五个季度反弹。

MVAS能否在3G催生下，成为腾讯的又一个利润助推器？从行业格局看，电信业重组后，移 动、电信、联通三大运营商全部加入3G业务争夺战中，打破原先移动一股独大的垄断局面，作为中国最大的MVAS服务商，腾讯有望获得与运营商合作的先机， 而运营商也需要借助腾讯超过4亿的IM活跃客户提升手机网络流量，IM的垄断优势是其赢得先机的筹码；从移动互联网用户渗透率看，中国农村地区基础设施相 对落后，在国家光纤到户的宽带政策下，远未开发出来的农村市场更可能实现无线宽带，而2008年移动互联网用户渗透率仅为15%，无线宽带渗透率更低，提 升空间较大。

　　网络广告短期受制于商业模式
　　至于马化腾寄予厚望的 网络广告，近期内将继续受到其商业模式的钳制。马化腾早在2006年就表示，预计1-2年内在线广告业务将取代SP业务成为第二大收入支柱，未来5-10 年内，网络广告业务收入将占其总营收的半壁江山。然而目前看来，网络广告的发展并不尽如人意。2009年一季度网络广告收入贡献率仅为5.87%，远低于 2006年三季度的10.85%。
金融危机影响广告主缩减开支是其中的一个诱因。主要互联网公司的网络广告自2008年四季度已经出现下滑趋 势，2009年一季度衰退趋势加剧，腾讯和新浪环比广告收入下滑三成（表6）。腾讯的网络广告一直被资本市场认为更具防御性，与搜狐和新浪以汽车和房地产 为主打的网络广告模式不同，腾讯的广告主多来自电脑科技、饮食、化装、时装等广告开支较少的快速消费品领域，广告经费缩减相较周期性更强的汽车和地产等行 业更为有限，但腾讯一季度的业绩表现使得这种观点不攻自破，其下滑程度甚至超过搜狐，相对低端的广告主在危机面前同样缩减开支。

网络广告表现不尽如人意背后更深层的原因在于，腾讯低端用户贡献利润的商业模式。腾讯用户 年龄多分布在18-34岁之间，访问量最多的页面是QQ空间，占21%，相对而言，新浪和网易的空间访问量占比16%和13%；而能够贡献主要网络广告的 新闻页面，其访问量排在第二，为13%。这显示出，屡试不爽的“腾讯法则”暂未成功移植至网络广告领域，因为互联网增值业务和移动增值业务都是直接向用户 收费，而网络广告由非用户的广告主付费。但值得期待的是，随着低龄用户逐渐长大成人，腾讯低龄化的用户结构逐步改善，对新闻网页的访问会日渐增多，从而带 动其网络广告的增长。■

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将星比星 锦江股份选了经济型

乐天集团：收购比自建更经济

經濟日報的小錯誤-奧思集團(1161)

铁路或成低碳经济新一极

　　低碳经济中赋予重任
　　巴菲特为何对铁路股青睐有加？ 除了北伯林顿的垄断地位（垄断美国货运量的43%，年运输煤炭可供10%的美国家庭使用，谷物运量相当于9亿人一年口粮）之外，铁路运输所具有的能源效率 不可忽略。有资料显示，美国铁路主要用燃料油，单位油耗为公路运输的1/3，运价更具压倒性优势，单位吨每英里的成本仅为航空的1/28、卡车的1/9。 况且，北伯林顿的运输线路恰巧是美国最重要的能源输送线。独立研究机构莫尼塔认为，市场当前可能低估铁路建设在发展低碳经济当中的作用。随着全球经济向低 碳模式转变的趋势确定，铁路运输将扮演更重要的角色，铁路的低碳优势有可能导致政府出现政策性倾斜。
实际上，在全球CO2排放的几大元凶中， 交通运输榜上有名。在过去数十年间，随着汽车的普及，以及全球贸易日渐加深致货运量猛增，交通能耗日渐增加。据政府间气候变化专门委员会（IPCC）估 计，在全球年550亿吨CO2的排放量中，交通位列第五，对碳排放的贡献度为13%，仅次于电力的26%、工业的19%、森林的17%和农业的14%。而 欧洲经验表明，运输业对CO2排放贡献度在30%以上。交通运输板块对低碳经济的意义显而易见。
另一方面，运输业在国民经济中的地位不可撼 动，如何降低运输业的碳排放和能耗？且来看几个具体指标。一是每人每公里的CO2排放量。英国研究显示，铁路运输CO2的每人每公里排放量是公路运输的 1/2，是国内短途航空的1/4。过去15年间，铁路的单位CO2排放量降22%，公路运输降8%，短途航空运输升5%（表1）。二是运输成本。中国铁路 运输外部成本是公路的1/11，货运成本则是1/25。北伯林顿表示，石油价格在20美元以上，铁路就有运价优势。三是土地效率。中国公路完成运输量所占 的土地面积是铁路的19倍，美国的研究显示更是高达55倍。四是能耗。中国公路的平均能耗是铁路的5-10倍，美国研究是3倍。

　　碳定价机制引入，
铁路替代效应明显
　　虽 2009年12月召开的哥本哈根气候会议未对2013-2020年的碳减排义务达成细则，但头号碳排放国美国的通过的W-M法案具体列出了减排的实行方法 与进程，2012-2016年逐步将各产业列入管制，而每年降低20%排碳量的承诺则自2026年才开始。可见2016年开始，W-M法案的影响才将全面 释放，但留给碳排放大户的时间并不多，对各行业的影响深远。
同样的，未来碳定价机制的出台，将对交通运输方式的演变产生深远影响。能耗和碳排 放大户的航空和公路，会在多大程度上，向更清洁的铁路运输转移呢？长江证券的研究结果显示，公路的污染指数是铁路的20倍，而民航的能耗系数是铁路的40 倍，在运价方面，民航货运是铁路的21倍（表2）。综合运价和能耗两方面，影响最大的，首当其冲是航空，而对民航货运的负面影响更甚于民航客运。

瑞银证券在其《碳定价如何影响亚洲公司的盈利》报告中，更精确地测算了亚洲公司的碳成本对 每股收益的影响。结果显示，如果是由各国内部定价（即内向型企业及出口企业均为其碳排放买单），航空企业的每股收益将面临毁灭性的打击，下降1455%， 海运企业下降70%；但如果采取均衡关税定价机制（即出口企业为碳排放买单，而内向型企业无需买单），海运企业和航空企业的每股收益将分别下降51%和 34%。
其次是公路货运。按我国“中长期铁路规划”，2012年将落成“四横四纵”铁路客运专线，2009年以前建成的铁路客运专线长度 1000公里左右，计划2009年完成的路线长2000公里，2010年1657公里，2012年近3900公里。目前的高铁主要投向客运专线，对航空运 输和公路货运的冲击尚小。
而受打击最小的是公路客运。一方面，公路客运和铁路客运的价格相差3倍，尚在可接受范围；更重要的是，二者在运距长 短上的差别决定二者的替代效应不明显。莫尼塔认为，公路客运出行多集中在50公里以下短途，而铁路客运出行多在500公里以上长途。交通部调查结果显示， 全部公路客运量中仅有1.6%的出行旅客距离在400公里以上。按一般铁路客运专线主要解决100-200公里间的出行距离来计算，总共有9.8%的公路 出行旅客落在铁路客运专线的替代区间。事实上，莫尼塔对2003年建成的秦沈客运专线对公路客运替代效果进行验证，秦沈客运专线通车后有助于增加铁路客运 发送量，但对公路客运量的负面影响效果不显著，这可能与公路客运市场是在太过庞大且结构主要集中在短途相关。
随着高铁货运线的开工，及碳定价的出台，航空运输将面临毁灭性的打击。如果铁路体制改革提速，铁路对其他运输方式的替代效应将更明显。

　　现有铁路体制束缚高铁发展
　　长期以来，中国铁路客货 合一，铁道部成为建设、融资、采购的三合一主体。铁道部不仅盈利能力低下，财务状况也不尽如人意。2003- 2007年铁道部持续盈利，总计234亿元，2008年经济危机波及铁路系统，铁道部亏损129亿元，东方证券预计2009年铁道部亏损额度将在200亿 元左右（图1），两年亏损把过去5年的盈利吞噬殆尽，且大批新建工程开工，项目开通初期基本处于亏损状态，铁道部未来盈利改善并不乐观。

在铁道部盈利下降的同时，财务状况也在恶化。2001-2005年，铁道部发行铁路建设债 券130亿元，“十一五”计划的首年2006年大规模建设开始，发行铁路债券400亿元，2007年至2009年负债逐年增高，目前铁道部持有的铁路建设 债券、中期票据及短期融资券共计3530亿元，资产负债率也从2003年的40.02%推升至2008年的48.81%。
其结果 是，1991-2008年，中国铁路的发展严重滞后于其他运输方式。至2008年底，中国铁路总里程7.97万公里，近10年复合增长低于2%；而高速公 路至2008年底总里程为6.03万公里，近10年复合增长超过10%。不管从货运周转量还是客运周转量看，铁路增速都落后于公路和民航。伴随而来的是， 铁路在国民经济中的地位不断下滑，市场份额持续下降，至2008年降至24.28%（图2）。政策开始倾斜公路投资的1998年以来，铁路每年新增长度也 明显低于高速公路。

盈利能力的低下和财务状况的恶化，加之融资渠道的单一，市场份额不断走低，令铁路业改革刻不容缓。千呼万唤的铁路体制改革有望于2010年破冰。
回顾美国始于1980年的铁路业改革可以发现，其铁路地位的稳步提升得益于20世纪80年代的市场化改革。而中国铁路业目前存在的盈利低下、市场占有率 节节下滑，正是美国铁路业改革前夕状况的重演。当时的美国同样受困于铁路运输业盈利能力日益下降，市场份额下降，至1980年市场份额跌至26%。此后， 美国打破原有的铁路运营体制，进行市场化改革，古老的铁路运输焕发又一春。以1980年《斯塔格斯法》为标志，美国铁路放松管制，1980-2006年， 铁路在美国国内货运周转量中的份额稳步回升，铁路货运周转量从1980年的9320亿吨英里增至2006年的18528亿吨英里，而市场份额也从1980 年的27%回升至40%。从单一运输方式的周转量看，铁路和公路平分秋色，份额均为1/3以上，但若加之联运中的运量，铁路运输的货运周转量份额增至 41.9%，已成为第一大运输方式。在市场份额大幅提升的同时，价格管制放松、引入竞争机制使得铁路公司盈利能力也大为改善。美国一级铁路公司的吨英里收 入，从1970年的1.43美元激增至1980年的2.87美元，运价的上升令铁路公司的盈利能力更上一层楼。■

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