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陸正耀的兩次創業：從UAA到神州租車(資料)

http://news.imeigu.com/a/1326931655891.html

生意場09月14日訊

大手筆的資金投向租車業，將這個行業再度拉到我們眼前。

近期，聯想控股投資神州租車，一出手就是10億元，而該項投資已被證實是「控股式投資」；上海的一嗨租車近期也完成了二輪融資，多家VC機構投入了將近6個億人民幣的資金。而除去三足鼎立的至尊、神州以及一嗨，大大小小的租車公司也受到了「資本關注」。

租車業何以在這個時點，幾乎同時獲得PE投資界的青睞？

從我們採訪的情況來看，從盈利的角度來看，這個行業顯然還處於「極早期」，外資巨頭赫茲、安飛士等也有過「折戟」，而被稱為是資金密集型的租車行業，「盈利模式」也讓風險投資者頗為糾結。

但這顯然也是一個格局尚未形成的新興行業。全國有5000-10000家左右的汽車租賃公司，但羅蘭貝格去年底測算的汽車總保有量僅為14萬輛，也 就是說平均每家公司不到20輛。位於行業前列的幾大公司，領先地位也還不夠突出。但從行業發展來看，國外在經過併購、整合之後，赫茲、 enterprise這樣的全球巨頭，每家的汽車保有量都在100萬輛以上，具有絕對性的壟斷地位。

這大概也是PE投資為何大舉進入的緣由之一，更譬如聯想系以「控股式」的投資強勢介入。中國巨大的人口基數所帶來的消費需求的增長，奠定了本土的租車品牌的形成的想像基礎。

但市場的想像基礎巨大，並不意味著商業成就就能近在眼前，對於目前本土三家比較大的租車公司各自的盈利方式來看，各自的打法雖不太一樣，但無論對於哪一家而言，在做大規模的同時，如果刨到可持續的盈利模式，是更為重要的。

「我們現在已經有超過6000輛車了。」神州租車CEO陸正耀糾正說。就在上個月，這個數據還仍是4000輛。也就在最近，聯想系以10億元人民幣控股神州租車，也即將最終敲定。

作為印證。中國中部的太原，神州租車武宿機場店，「上個月和這個月，總部都陸續送來了一部分新車。」店裡的服務人員說。

這還只是個開始。按照陸正耀此前宣佈的計劃：到今年年底神州租車將擁有1萬輛車，而5年後的目標則是10萬輛車。

相對於赫茲(Hertz)、安飛士(AVIS)在全球動輒幾十萬輛、上百萬輛的汽車保有量，即使5年後的神州租車依然是「小兄弟」。相對於這兩個全球大佬幾十年的「進化」軌跡，神州租車無疑是在「加速度」生長。

「我們的發展速度在行業內一直是最快的，而且屬於優先級別。」但陸正耀也認為，這種速度只是中國汽車租賃業的一個縮影。「赫茲、enterprise或許有高端、社區這樣的細分定位，中國的同業們幾乎還在為標準化運營而努力，只是彼此的營銷重點不同。」

然而，這是否等同於會生長出「中國版」的赫茲？對於神州租車的「加速度」行駛，外界充滿了猜疑：市場需求能否足以支撐？其後台系統又能否支持其快速擴張？更何況還有前車之鑑：無論赫茲還是安飛士在中國都水土不服。兩次創業：由「輕」漸「重」

2007年，陸正耀自掏腰包，拿出5000萬元人民幣殺入了汽車租賃市場。

就在前一年年底，深圳人何偉軍創辦了至尊汽車租賃股份有限公司。這種商業模式獲得了以美國海納亞洲創投基金等多家VC機構的支持。

至尊的創辦對他有多大觸動？這或許是吹皺其心湖的一縷春風。2007年被認為是中國汽車租賃市場的「拐點」年，這一年諸如「租賃車輛需要辦理出租車運營牌照」之類的規定得以廢止。

「我的目的是賺錢。」陸正耀坦誠，UAA(聯合汽車俱樂部)的贏利點不夠。2005年3月，陸正耀出資250萬美元創辦了UAA，意圖借鑑攜程模式 打造賺錢的AAA(the American Automobile Association，美洲汽車俱樂部)：在救援公司、汽車修理廠和俱樂部會員間搭建呼叫平台，整合全國各地的救援資源。

當年在加拿大的一次意外「拋錨」事故讓陸正耀領略了AAA的便捷。當時正在「醞釀」二次創業的陸正耀把眼光聚焦在了「汽車後市場」上：中國貿促會汽 車行業分會認為，中國這一市場2010年的規模就在3000個億。2003年底攜程旅行網(CTRP.Nasdaq)的上市則讓他找到了切入點。如同攜 程，UAA的核心也是呼叫中心，其一早就在廊坊投資建設了有3800個座席的呼叫中心。借此，UAA的會員甚至可以預定機票酒店，因為其電話會被轉接到攜 程的呼叫中心。

到2007年，UAA的營業收入已經達到了3.8億元，其中利潤近4000萬。這一數據的背後，是220萬的會員以及遍佈全國2700多個市縣的2萬多家救援公司、修理廠、4S店網絡。這個國內第一的規模仍不能讓UAA拜託「靠燒錢」經營的狀況。

汽車服務產品「尚未標準化」被認為是其中的關鍵原因，不同於攜程所提供的商旅品可以做到品質、價格甚至操作流程都一致。業內人士指出：駕車人和服務 提供商之間在中國是以「信任」和「彼此熟悉」為紐帶維繫的，雙方就服務價格、質量等方面都有共識，「中介在這種模式中顯得多餘」。

「會員費又收不上來」，陸正耀原計劃普通會員收取99元每人的年費，而VIP用戶則收取380元的年費；此外UAA也承諾不向合作單位收費。其收入結構中的90%來自於呼叫中心向會員銷售保險的返點，但車險市場一直都不好做。

「這種情況下，陸總他們團隊也開始找更落地的商業模式。」聯想投資董事總經理劉二海說。聯想投資是UAA和神州租車的雙料投資人，2006年3月以 800萬美元「股權加債券」入股UAA，此後2007年又投資神州租車。陸正耀的投資人還包括了凱鵬華盈中國以及美國CCAS(Cross Country Automotive Services)，後者是全球領先的綜合汽車服務提供商。

「當時我們在一起分析過各種機會，包括修理店和連鎖洗車。」劉二海說。捨棄這兩個選擇的理由：修車不足以標準化，雖然4S店和路邊小店修的一樣，但 卻無法取得相同的信任度；而連鎖洗車則「不足以規模化」。中國市場卻是汽車租賃的黃金市場，同時滿足「地方大和人多」這兩個先決條件。

對於陸正耀轉身租車，外界傳言他的投資人很生氣。「可能因為投資人比較多，大家對市場發展的狀況和進度的理解都不盡相同。」陸正耀說，「但中國的事情就是這樣，如果行動不快，可能就抓不住發展時機。」於是他選擇自己先出錢，做神州租車。

尋找盈利模式：

從「開門紅」到「停滯」

事情在一開始有點「出人意料」。

從2007年8月作出決定、10月份籌備，神州租車在當年12月才開始正式運營。但3個月後其出租率已經超過了65%，而公司的車輛也從最初的100多輛增加到了1000輛；其運營的城市也從最初的11個增長到了當前的30個。

「當時定下來要做租車時，我們就做了大量的準備工作。」陸正耀說，甚至運營手冊都早就寫好了。

粗看來，神州租車乃至至尊租車的模式都被認為是對赫茲的模仿：駕車者只要提供身份證、駕駛證和信用卡就可以享受租車服務。

但每個公司都不能被覆制，神州租車也不是赫茲。「汽車租賃其實就是個服務業。」劉二海說，「如何控制成本、進行有效投資；如何提高車輛的出租率，以及在全國各個城市、門店之間進行資料有效配置？」

在經過大量調查和客戶對比後，神州租車把最初的目標客戶鎖定在了商旅人群，「經常在外出差的人出行頻次與租車需求都相對更強烈」。從北京機場到市區 的往返車費就超過200元，而這一價格足以租到一輛中高檔的汽車；如果公司要接待一些重要客人，「租車就比出租車更方便、更有面子，又比自己配置高檔商務 車更經濟」。所以即使在太原，「大部分高檔車都是長期租給了企業」。

著名諮詢公司羅蘭貝格的數據顯示：從商務市場發力是中國的一大特點。「服務於各種企業的長租，是國內汽車租賃市場的主流，佔據70%的市場份額」。 即使在短租市場，企業也是租車公司的首要客戶，佔短租代駕市場的90%。這個領域也被認為是極有發展前途的：國內中小企業工業產值在以每年28%的速度增 長。這些外資企業、中小企業商業活動的活躍，使得羅蘭貝格的預測，這個市場未來每年還將以23%的速度快速增長。

借力信息化手段，其迅速在全國鋪開了一張網，神州租車目前覆蓋中國境內各主要城市及旅遊地區的機場、碼頭、車站、商業中心以及旅遊景區。陸正耀認為神州的模式就是「汽車租賃領域的全國連鎖店」：各個門店的主要功能是提車和還車，「總部對各門店也有很強的控制力」。

比如每個到門店辦理租車手續的顧客，其身份信息和信用信息都會通過神州租車的業務系統分別連接到與公安部聯網的身份證信息核實系統，以及和銀行系統 上。而其所有車輛都在系統上「運行」，他們必須知道哪些車已經租出去了、還有什麼車待租。神州租車門戶網站上經常會出現的「順風車」信息，如果租用「順風 車」、把指定車型開到有需求的目的地，價格會是平常的2/3。這些「順風車」就是基於系統的判斷：哪些城市需要什麼車型、何種車型有富餘，後台依據此自動 生成調車建議單。

好景不常。2008年下半年，神州租車不得不進行收縮。金融危機的到來，使得其一度倚賴的商務人群減少，直接就導致了汽車租賃行業租車率的明顯下降。需求不足、規模也無從擴大，這個時候全世界的投資商都捂緊了錢袋，這對於「要花錢買車」的神州而言，無疑是一次打擊。

「2008年之後神州一度陷入了停滯。」2009年春節來臨前，陸正耀召集在京的部分員工聚餐，當時大家都面色凝重，而陸正耀也提出了「過冬」。

這一年春節後神州租車開始有意識壓縮成本，沒有大規模進行廣告宣傳；辦公室也從北京的國貿地區搬到了東北角的望京。但在租車傳統淡季的2、3月份， 神州租車卻發現出租率意外的超過了2008年的同期水平，「一到週末就滿租」。更為重要的是，「即使低潮期我們的整個網絡框架、運營以及團隊都是完整 的。」陸正耀說。目前神州核心的6人團隊中，有5人是UAA時期的創業夥伴。

UAA的前期鋪墊，或許可以解釋神州租車在逆市增長。在神州租車籌備階段，UAA就為其提供了客戶數據，這是最寶貴的資源。這使得其能發現，UAA 的會員和神州租車的客戶重合度高達70%以上；這些人同時也已經習慣了UAA的全國性服務救援網絡，這也成了神州租車現成的資源。除提供了看得見的支持 外，UAA也在車輛調度、運營、維修、保養乃至二手車交易等方面積累了運作經驗，「這是神州租車目前獨一無二的資源。」華興資本合夥人杜永波說。

這張全國性的網絡也為神州持續性帶來了中信銀行、中國銀行、光大銀行、招商銀行、中國國際航空公司等等的戰略合作夥伴，「因為他們也需要覆蓋全國的合作夥伴」。

找利潤：「B「和「C」兼顧

而對於消費者而言，行業擴張是個好消息，這意味著「缺乏競爭的市場，將給消費者帶來好處」，比如，價格。

個人消費者，也是租車公司極力吸引的對象。以羅蘭貝格的研究，中國居民海內旅遊總花費自2003年以來以年均21%的速度增長，由此其預計短租自駕租車市場將每年以27%的速度遞增。

「他們買了很多新車。」高鑫(化名)說：神州租車北京安貞門店的停車場他認為是「蔚為壯觀」，停了至小100輛車，而且每個品牌都有七八個不同車型 可供選擇。他對此的解釋是：神州租車融到了錢，「恨不得把至尊的人都挖過來」。金融危機後市場的反彈，「一方面需求回來了，另一方面機構們投錢也更大方 了」。8月神州租車引入聯想控股10億元股權加債券的消息已經不脛而走，而且撬動的據說還有幾十億的銀行貸款。

針對這種個人消費的需求，「我們門店大部分都是中檔車。」湖南長沙的神州租車員工說，其總共有將近70輛車，絕大多數的日租金都在200塊以下。

在城市的另一端，媒體工作人員胡園園也租了一輛車和家人出遊。除了私密性更好之外，最吸引胡園園的還是低廉的價格，「100多塊錢就可以租用一輛車，而且首日租車還能享受半價優惠」。一天遊玩下來即使加上油費，總共也不會超過400元，「比較划算」。

陸正耀和其投資人想極力說明的：「如果不是天天開車，租車肯定比買車便宜。」他們算了這樣一筆賬：一輛20萬的車，每年折舊10%，一年就是2萬元；再加上停車費、保險費、維修費等等，一年至少也得2萬元。這筆錢足以租用「同等檔次的車120天」。

在北京、上海這樣的核心城市裡，「到處都看得到神州租車的廣告」，他們把價格調低了20%-30%左右。「這種標準化的產品，通過優化後台的操作而 降低價格，從而可以奠定其在市場上的領導地位。」前有聯想PC為榜樣。陸正耀對此的解釋是：如果價格下不來，消費者不接受，那麼規模就上不去；規模上不 去，汽車租賃公司的成本就降不下來，「利潤自然也就上不去」。

但他拒絕透露在1個月內加了一半的汽車量後，神州租車的營收有什麼變化。但據接近人士透露：此前陸正耀給他看過最近的運營情況表顯示：儘管規模擴大 很快，但是「出租率幾乎沒受影響」。神州租車此前的出租率為75%左右，「這或許可以說明，市場的需求以及這個需求的增長，遠遠超出我們的想像。」上述人 士說。

另一方面神州仍在尋找新的渠道，擴大網點的佈局。前不久其宣佈與北京城鐵合作，借此將陸續在全國重點城市完成商務區、商業區、住宅區、旅遊區等人口 密集區域的網點鋪設，同時還將在機場、火車站、長途汽車站和碼頭等城際交通樞紐，以及地鐵、公交樞紐等市內交通樞紐的網絡覆蓋。「在遠離市中心生活的人 們，以後或許就可以實現開車到地鐵站，把車還給神州後搭乘地鐵去市中心上班」。

這種合作模式，是神州的首創。「或許赫茲他們也想這麼做，但是他們沒有渠道獲取相關的資源。」陸正耀說。2008年就開始與神州合作的華興資本合夥 人杜永波認為，陸正耀在「適應和利用中國獨特的環境、儘可能多地撬動資源上」非常有自己的一套，「用我自己的話說，在中國做事，還得像陸總這樣的。」杜 說。

然而持續增長的汽車數量，會否對其後台系統、門店帶來壓力？網上已經開始流傳，神州服務環節不能密閉的一些帖子。「在擴張過程中難免會有一些紕 漏」，但陸正耀認為問題不大：因為其在全國的架構已經搭建完善，「我只是往裡面加人、加車而已」。此外其也建立了24小時的投訴以及處理機制，「據我目前 的瞭解，情況沒外界說的那麼糟糕。」

參考鏈接：

生意場 http://31.toocle.com/detail--5395371.html

神州租車上市重重考

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357854_all.html

　　中國最大的汽車租賃公司神州租車把車「開」到了紐約，計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場仍處寒冬，神州租車的IPO衝刺，將會帶來一縷春風，抑或更深的寒意？

　　2012年1月19日，神州租車向美國證券交易委員會（SEC）遞交上市申請，成為近五個月來首家啟動赴美上市的中國公司，也是去年中國概念股 財務造假事件頻發、SEC制定「海外企業在美上市」新規之後第一家在美申請上市的中國企業。1月底，華爾街一位投行人士向財新記者透露，神州租車高管已抵 紐約預路演，摩根大通為IPO承銷商，艱難的議價過程正在進行。神州租車計劃最多募集3億美元，所籌資金將用於歸還債務和購買車輛，目前未透露擬發行股份 數量或價格區間。

　　成立於2007年9月的神州租車，總部位於北京，主要業務是提供短租、長租及融資租賃等汽車租賃服務，以及GPS導航、道路救援等配套服務，是中國服務網絡最大、服務網點最多、車隊規模最大的全國性汽車租賃企業。

　　羅蘭貝格的一份汽車租賃行業分析報告認為，中國汽車租賃的市場需求、汽車政策（限購和車改等）、重資產、寡頭競爭等特徵，令國內租車市場潛力無限，近三年國內將出現10家-20家全國連鎖汽車租賃公司，各自規模都將從千輛級別上升到萬輛級別。

　　根據1月20日GIA（全球工業研究機構）對30多個國家的市場研究報告，2015年全球租車市場規模將達到589億美元，新興市場具有很大成長性。美國租車公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場。這些都激發了中國從業者和投資者們的熱情。

　　神州租車提供的申請文件顯示，截至2011年12月，神州租車在中國66個城市擁有超過500個租車網點，車隊規模約26000輛，是同業中第 二名的4倍。不過，隨規模而來的還有不斷增長的虧損。2009年、2010年和2011年前九個月，公司淨虧損分別為320萬元、4330萬元和 1.176億元人民幣。同時，中國租車業極為分散，市場排名第一的神州租車市場佔有率不足4%。

　　這樣的業績無法滿足國內上市的盈利要求，赴海外上市因此成為神州租車惟一的選擇。神州租車希望成為中國汽車租賃業的「第一股」，但沉重的債務，連年的虧損，尚未成熟的中國租車市場，撲朔迷離的財務報告，都讓其上市之路佈滿荊棘。

雙重試水

　　2011年末，SEC出台關於海外企業在美上市的新規，主要內容是提高借殼上市門檻，以對外國公司通過反向收購在美上市加強監管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

　　此外，SEC要求外國公司只能通過該委員會的EDGAR系統公開提交上市申請。此前企業可以先「秘密」申請，根據要求進行調整後再將正式申請公開。新規對海外申請企業在透明度和真實度方面提出了更嚴格的要求。

　　過去一年華爾街做空中概股風潮的影響延續至今，加之SEC的審核從嚴，受此影響，自2011年8月土豆網上市後，盛大文學、迅雷、拉手網等紛紛推遲在美上市日程。神州租車能否打破這個僵局，首先要過的就是SEC這一關。

　　上海道富資本項目經理吳斌曾參與過一家租車公司的盡職調查，其後對國內租車行業的前景都發生了懷疑。針對神州租車的IPO文件，他公開提出三大 質疑。首先，車輛折舊率過低。根據招股書發佈的車輛價格分佈區間及各時間點的車輛數，吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右，也就是年均折舊率僅 13%-15%，而其競爭對手一嗨租車融資時公佈的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來算，神州的毛利率將變成負數，而2011年前9個月的淨虧損會 從1.17億元變成近2億元。

　　此外，吳斌還認為神州租車的直接經營成本過低，管理成本過高。他的依據是，招股書披露2011年前9個月神州租車的管理費用7789萬元，相當 於人均12萬元，大大高於同類公司的數據，也遠高於神州2010年前9個月的管理成本（1552萬元）。吳斌認為這有可能是部分直接經營費用轉嫁到了管理 費用中導致。吳斌還認為，神州租車2009年的某些財務數據，如平均單車租金327元、出租率65%、淨虧損315萬元等，也難以令人信服。

　　租車業分析師劉豔濤認為，如果不促銷，神州租車的實際出租率應在50%以下。計算出租率的基本數據包括租賃基礎價格和出租天數。即假如神州租車 的實際出租天數是365天，但如果其租賃價格是基礎價格的五折，出租率實際只有50%。出租率過低必然造成企業入不敷出，神州近年為擴大規模一直大力降價 促銷，這是導致出租率低的原因。

　　租車行業是一個重資產、低利潤的行業，也是一個需要大量「燒錢」的行業。「這次神州的IPO堪稱主流中概股IPO歷史上複雜因素最多的公司了。」吳斌告訴財新記者。

　　在資本市場未有明確回暖跡象的情況下，神州租車赴美上市無疑冒了很大風險，它既將測試出美國資本市場對中概股的真實溫度，也會成為中國租車業——這個尚未成熟起來的「燒錢」行業在資本市場的一個大考。

聯想的賭注

　　虧損並不是企業能否在美上市的決定性因素，汽車租賃屬於重資產行業，負債率高，前期因投入大將帶來較長時間的虧損，屬正常現象，關鍵是在可預期的商業模式下，能否形成規模擴張與滾動融資的良性循環，最終實現盈利。

　　美國排名前三的汽車租賃上市公司，除Zipcar的資產負債率不到50%，Hertz、Aris的資產負債率分別達到80%和95%，但是由於 有完善的汽車保險、銀行金融和信用擔保體系，除了新成立的Zipcar，幾家主要公司都已陸續完成從虧損到盈虧平衡或盈利的轉型。在美國的汽車金融政策 下，租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車，餘款收到客戶租金後按月返還，有的汽車廠家還將車租給租車公司使用，到期後廠家收回賣到二 手車市場。

　　「在很多國家，你會發現不是租車公司在玩，而是銀行在玩租車。租車公司大量舉債，銀行賺的是利差。」吳斌說，租車行業很穩定，現金流好，賺的利潤率能和銀行的利差比擬，銀行就願意舉債。銀行一般要求每年3%-5%的淨利潤率就夠了。

　　但中國情況不同，融資一直是這個行業的難題。汽車金融剛剛起步，長期虧損的民營企業很難從銀行獲得貸款，也難以與汽車製造企業建立信用合作。只能通過其他融資方式解決，比如債轉股式的股權融資和股東擔保貸款。

　　神州租車自2007年9月在北京成立後就面臨資金短缺及激烈的行業競爭問題，加上金融危機爆發，神州租車運營一度極為艱難。神州租車開始加速度 擴張，是在聯想控股入股以後。2010年9月15日，聯想控股宣佈以「股權+債權」形式，向神州租車注資合計12億元，持股超過51%，神州租車由此成為 聯想控股旗下第六個核心企業。這12億元注資中約10億元是債權融資。聯想控股賭的是神州在資金槓桿下快速擴張獲得市場地位，繼而股東可盈利獲益或上市套 現。

　　有了聯想做後盾，神州租車先後收購華東租賃、北辰租賃，打進企業用戶市場；同時大手筆擴充車隊，2010年神州租車斥資6億元一次性採購了 6000輛車。2011年原本打算投資30億元採購25000輛車，該計劃後來打了折，招股說明書顯示，2009年末，神州租車的車輛擁有量為692台， 到了2011年末，車隊規模翻了37倍，達到26000台。其運營範圍也從2009年末的30個城市、65個服務點，達到2011年底的66個城市、 520個服務點。

　　神州租車還砸重金進行廣告推廣和低價促銷。2010年9月神州租車全線價格下調30%—50%，當年12月1日又開始新一輪低價租車行動，旗下95%的車型租金價格再降一半。

　　業內觀察家指出，汽車租賃的資金回籠期一般為兩到三年。中國汽車租賃企業目前都處於等待收穫的資金周轉期。神州租車尤其如此，2011年爆髮式 擴張勢必為其帶來更為巨大的資金回籠壓力。在被聯想控股收購之初，神州租車創始人陸正耀曾在2010年表示要在未來兩年達到3萬-5萬輛的規模，但從 2011年春天以後，神州租車的購車速度就明顯降低了，資金壓力可見一斑。

　　低價促銷讓神州租車很快擴大了市場佔有率，在培養個人消費者租車習慣上，也的確起到了很好的效果，代價則是虧損。在一些投資界人士看來，價格戰的負作用是易打難收，「就好比一個商場老是打三折，那你賣正價的時候就沒有顧客了」。

　　吳斌分析認為，聯想控股收購神州租車，主要是為其整體上市做準備。租車行業屬消費服務板塊，有利於平衡聯想控股的產業結構；同時，租車行業在金 融政策支持和管理經驗穩定的情況下，能獲得遠高於淨資產投入的巨大現金流，正好可以為母公司聯想控股的投資所用。然而，神州租車運營狀況並不理想，近一年 來虧損上億。對於準備在三年內實現整體上市的聯想控股來說，這或許是公司將其剝離出來單獨上市的主要原因。

　　神州租車上市申請文件顯示，聯想控股高管劉二海和朱立南掌控的Grand基金累計向神州租車投資近2.2億美元，佔股64.49%。在神州租車高達20多億元的巨額負債中，一部分是聯想控股擔保貸款，一部分是聯想系控股參股的金融公司合作擔保貸款。

　　鴻元資本副總裁李新顏認為：「投資幾十億元大量採購車輛、擴張、做廣告，同時還面對高額的貸款利率、高額的車輛折舊、高額的運營管理費用、有限 的市場和收入、不高的出租率和利潤率，神州租車想盈利太難了。」更為嚴峻的是，神州很快將面臨大量的還款壓力，如果不能順利登陸資本市場，其資金鏈風險會 越積越多。

爭奪「第一股」

　　計劃上市融資的不僅有神州租車。在汽車租賃業內，神州租車、一嗨租車、至尊租車三家公司近年來一直在上演爭融資、爭市場、爭上市的故事。中國租車行業「重資本、拼規模、融資難」的性質，也決定了誰先上市誰就在融資問題上打開了窗口，更有機會成為行業寡頭。

　　2011年初，神州租車強調自己的上市目標定於2013年-2015年，至尊租車則僅是爭取更多融資而已，率先宣佈年內在美上市的，是總部設於上海的一嗨租車。

　　一嗨租車成立於2006年，目前在全國50多個城市提供租車服務，創始人章瑞平出身IT行業，以自己在美國售賣的車輛調度軟件為基礎，針對中國市場特點開發了新的IT系統，在調度管理上高人一籌。2008年—2010年，一嗨租車共完成三輪共計9500萬美元的融資。

　　但2011年初，就在一嗨租車宣佈計劃赴美IPO融資1.5億美元之時，突然爆出其代駕租車業務涉嫌違法，被指為國內最大的「黑車」機構。代駕 租車是國內汽車租賃行業較常見的一種經營方式，即在出租車輛同時提供駕駛員服務，一嗨租車一直將此作為主要特色大力宣傳。而神州租車則在2011年3月宣 佈停止代駕租車業務。根據2011年4月27日交通運輸部下發的《關於促進汽車租賃業健康發展的通知》，「汽車租賃企業未經許可，不得擅自從事道路客貨運 輸經營活動」，代駕租車被一些人士解讀為客運運輸。

　　盈利能力最好的代駕業務被衝擊，一嗨租車損失巨大。「黑車」事件迫使一嗨租車被動地全力發展自駕租車。就在此時，神州租車發動低價戰，令對手疲於應對，加之做空中概股在美股市來勢兇猛，直到2011年第四季度，一嗨租車上市計劃都未能如願。

　　一嗨租車並未放棄上市打算。2月8日，神州租車申請上市如火如荼之時，彭博資訊引述消息人士的話說，一嗨租車已聘請德意志銀行和巴克萊銀行安排其上市事宜。該人士表示，一嗨租車有望在2012年內上市，IPO融資計劃仍是1.5億美元左右。

　　不過，被狙擊過一回的一嗨租車董事長章瑞平在接受記者採訪時出言謹慎，「目前一嗨還沒有明確的上市計劃時間表。現階段我們的重中之重是如何保持企業的健康和穩健發展。」他同時表示，對業內「一些企業」動用不良商業競爭手段非常不滿。

　　吳斌分析認為，一嗨租車當前最痛苦的應該是之前布下的節奏被徹底打亂。「一嗨租車此前已有三輪融資，第三輪融資時的安排就是為上市定製的，被打 亂後現在很難再找到私募進入，又沒有聯想那樣的金主做債權融資，這個規模去IPO相當尷尬，特別是神州已經先申請了。」吳斌表示，神州租車的壓力可能比一 嗨更大，因其投入更大，如果此次上市不成功，會有收縮甚至崩潰的可能。他舉例說，神州租車光債務就有20多億元，而現在股東權益只有1.88億元，僅僅利 息就可能把它壓死，「惟一的解決辦法是大股東繼續注資」。

　　資金雖然重要，但長期來看，租車行業歸根結底是服務業，用戶體驗第一，管理非常繁瑣。有評論指出，當前神州租車雖然在價格上暫時獲得了優勢，對消費者有吸引力，但不可能長時間堅持燒錢，即使上市成功，一旦價格回歸，神州租車在管理和服務上的問題就會顯露出來 。

尋找租車業的革命模式

　　專業從事中國企業在美融資事務的律師倫納德（Leonard P. Goldberger）對財新記者表示，現在美國市場對中國公司的信心還未恢復，對企業財務數據、未來前景是否如這些公司所描述的那樣美好非常警惕。「我 並不大看好神州租車的上市。」在他看來，SEC的監管會更嚴，短期內對於這樣一家持續虧損又沒有看到清晰前景的公司，資本市場的投資者會更加理 性，2010年曾經的「中國概念」熱很難再出現。

　　商業和盈利模式任何時候都是投資者們最關注的問題。過去幾年，租車消費意識開始在國內興起，這在很大程度上得益於神州、一嗨、至尊等新型連鎖租 車公司的出現，特別是近年擴張最迅速的神州租車。神州和一嗨在美宣傳時都給自己打上了「中國Hertz」和「中國Zipcar」概念，這兩家分別是總部位 於美國的全球最大和美國最大租車公司。不過，中美租車公司的模式和規模都相去很遠。Hertz作為全球最大的機場租車品牌服務商，在包括中國在內的147 個國家有8000多個門店，現在也是全球最大的設備租用公司，以標準化規範化服務聞名。Zipcar能在上市時遭到追捧，被看重的則並非「租車」二字，而 是融合了移動互聯網的科技服務概念，其股東之一Greylock，也投資了Facebook、Digg、Groupon等互聯網企業。

　　相比之下，中國租車行業目前還在依靠價格戰和投資擴張的「低級階段」，市場分散，缺乏行業標準和服務創新，尚未看到盈利模式和生長週期。

　　李新顏稱，租車行業是一個重資產高負債、卻缺少差異化空間的類公共服務業，這樣的行業一般盈利不高。即使是在國外成熟的租車市場，一般淨利潤也 不超過5%。「因為它的運營成本高，一是折舊，二是日常運營，三是市場推廣的費用，光汽車折舊就佔運營成本一半以上，毛利率很低。」吳斌則認為，這個行業 的同質化程度介於連鎖酒店和航空公司之間，「你看看航空業就知道了，經常在虧」。

　　當前，中國主要有四類租車公司：散落於全國各城市的本地微型租車公司、有一定規模的區域性租車公司、外資租車公司以及包括神州租車在內的新型民營全國連鎖租車公司，即使是宣稱規模最大的神州租車，其全國市場佔有率也不過4%。

　　「中國的租車行業還有很大的整合空間，其實美國幾年前集中度也沒有現在這麼高，經過幾年金融危機才變高了。」按照吳斌的說法，連鎖租車業未來的趨勢就是整合，「或許未來，等國內消費者的租車習慣培養起來，租車價格能在一個合適區間時，中國的租車業才能走出虧損。」

　　李新顏認為，在重資產模式下，如果能夠利用資本槓桿，租車行業的毛利可能會上去，但上升幅度也不會太快，對整個租車的業態不會產生革命性影響。 他建議可以借鑑國際經驗，租車公司與汽車廠商混業合作。目前汽車製造企業持續增加產能，加上車牌制度改革的推行，買車逐漸降溫，如果汽車製造企業的庫存能 通過資產託管的模式託管給租車業，做成一個蓄水池，汽車製造企業就能形成每年的固定收入，資產收益類似於物業租賃費——「在這種模式下，製造業與租賃業都 會發生革命性變化，且兩者都能做好自己的主業」。

　　財新記者於寧對此文亦有貢獻

神州租車被唱衰

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1465
　　要上市的公司都希望有個好綵頭，神州租車肯定也希望，只是分析師不肯配合。

　　華爾街的分析師們認為這家將於4月26日上市的公司會重蹈唯品會的覆轍，一上市就跌破發行價—即使它已經打算少融點錢，1.58億美元約為它之前融資計劃的一半。

　　這看起來與渾水等做空機構頻頻對中國概念股做出負面分析有關，但這不是全部。

　　於去年4月上市的租車公司Zipcar的CEO格里菲斯曾說：「不要慢吞吞地把兩三輛汽車投放到市場去。要像突襲戰那樣，一次投放100輛汽車到紐約市場。假如突襲成功就再投100輛。開始也許我們不賺錢，但這是我們盈利的開始。」

　　「突襲戰」顯然也是神州租車及其大股東聯想控股的思路。這家公司2009年時還僅有近700輛車，但在2010年聯想控股看好租車生意繼而投入12億元，並為其擔保向銀行取得數億元的授信額度後，其車輛規模就超過了1萬輛，2011年則約為2.6萬輛。

　　神州租車的投資人、君聯資本（原聯想投資）董事總經理劉二海曾告訴《第一財經週刊》，中國會像美國那樣，未來只有三五家大的租車公司存活。

　　在向來講求規模的租車行業，神州租車的規模是排名第二位的4倍。追求規模本身並沒有錯，這往往意味著更廣的覆蓋面服務點、更高的用戶滿意度和更大的收入。但問題是，神州租車能否承擔擴大規模的代價。

　　對一般公司來說並不重要的利息支出，對神州租車卻是沉重的負擔。由於融資成本高，神州租車僅2009、2011、2011年的利息支出，就分別佔當年總收入的14%、14%和18%—這甚至高於很多行業的毛利率，以至於其上市融資的目的之一，是還債。

　　從2010年開始，神州租車為了教育消費者並建立品牌，開始大做廣告，而這需要一筆龐大的營銷費用。而且，更重要的是，神州租車為了搶佔市場，頻繁降 價進行低價競爭。其每車出租單價從2009年的327元下降4成，降到了197元。同時，其出租率也略有下降，因此其平均每輛車每天能獲得的收入，從 2009年的213元，降了近一半，到了2011年只有112元。

　　這使得神州租車現金緊張，步履艱難。即便如此，神州租車目前的市場佔有率也只有4%，這顯然還不足以讓它有足夠的議價能力。它還不太容易向汽車廠商提出更多要求—比如降價，或僅以部分首付款買車。

　　這都讓神州租車的財報變得很難看，更何況，如果未來與一嗨租車等公司的競爭依然激烈，神州就更難調高租車價格。但即便是現在的財報數據，也有人質疑它是經過修飾的—降低了折舊率，並把直接經營成本轉為管理成本，來讓其淨利率和毛利率顯得更好看。

　　這家自稱是「中國的赫茲」的公司除了追求規模外，也許應該考慮是否要學學Zipcar—使用者只要下載一個APP就可以隨時調動在身邊的汽車，這個創新的點子在美國已經搶走了赫茲的部分市場。

神州租車宣佈暫停IPO發行 中概股美國上市形勢嚴峻

http://news.imeigu.com/a/1335319568514.html

北京時間25日凌晨，在外界傳聞神州租車即將掛牌前夕，神州租車突然宣佈暫停此次在美國市場的IPO發行。此消息一出，立即引來一片嘩然。去年以 來，中概股爆發信任危機，股價大幅下挫，新股IPO止步，加上今年率先衝擊上市的唯品會首日即告破發， 這使得市場對近期的神州租車的IPO之旅頗為關注。

由於租車業務模式在美國有著很高的認可度，以及神州租車在中國租車行業的領導地位，業界 對於神州租車此次美國之行寄予厚望，希望借此打開中概股的美國IPO之門，重啟美國資本市場。但在近期，特別是神州租車在美路演期間，中概股負面頻出，4 月12日，SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違規操縱股票成交量，4月20日，旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市，4月23日，SEC指控中 國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公款，中國概念股全線下跌。在這種情況下，即使神州租車通過了SEC、審計師及律師苛刻的審查，且財務及運營 表現也非常搶眼，但還是沒有獲得美國投資人的親睞。

據知情人透露，由於美國投資人給出的公司價值未獲得公司及股東的認可，因此，神州租車決 定暫停本次IPO。為什麼神州租車未選擇流血上市，低價發行？該人士認為，與唯品會在上市前現有的淨現金額度僅能維持其兩個半月的運營有所不同，神州租車 的日常運轉沒有資金壓力。根據神州租車招股書顯示，神州租車目前帳上現金6個多億人民幣，且每個月的運營現金流為正，也就是意味著，沒有IPO融資，公司 也能保持正常發展。

在目前中概股負面頻出，陸續退市的情況下，美國投資人很難對中國謀求上市的企業給出一個公允、合理的價格，為避免出現唯品會流血上市，首日破發的情況，神州租車在保證自身安全的前提下，決定停止IPO發行，繼續等待合適的窗口期，應該還是一個明智的選擇。

神州租車暫停IPO之後：「神速」何以為繼？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-4-28/1MMzA4XzQyNTk1MQ.html

神州租車現在最需要的，可能是鼓勵和寬容。但環繞其身的疑雲和陰霾，散去尚需時日。

北京時間4月25日清晨，神州租車宣佈暫停IPO。對於箭在弦上又決定不發，神州租車的理由是，受目前資本市場狀況影響，公司價值未能得到合理體現。

人們想知道，資本市場對神州為什麼是這樣一個態度？

瑞士信貸一位分析師認為，主要還是因為目前市場環境欠佳，華爾街正人心惶惶。據外電報導，受監管加強和業績走低影響，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等銀行正準備下個月進行裁員，對象包括資深銀行家。

也有外資投行人士從華爾街獲悉，投資者對神州成長的可持續性、高負債率以及公司治理存在擔憂。

神州租車的類京東邏輯

時間回到2009年底，那時的神州還是一個只有不到700輛車的小公司。而那時候，一嗨、至尊的車隊規模也不大，都在1000台左右。

變 化始於2010年。那年8月，聯想投資在接觸過包括至尊在內的多家租車公司後向神州注資1450萬元人民幣。2011年，聯想控股更是大手筆，作價12億 元，以「股權加債權」的方式成為神州的控股股東。不僅如此，神州還以聯想控股為背書，獲得共逾22億元的銀行貸款授信。

大資金進入讓神州的車隊規模翻天覆地：從2009年底的692輛增至2010年底10202 輛，再猛增至2011年底的25845輛。

羅蘭貝格的統計顯示，至2011年12月31日，神州的車隊規模不僅是國內最大，也相當於其後8家最大的租車公司車輛之和。

此外，神州開始以低價衝擊市場。2010年8月和12月，它就發起過兩次低價風暴，其95%的車型在全國範圍內租金直降50%。為擴大市場規模，神州甚至稱，「這幾年利潤放在第二位」。

低價擴張，先做規模，再求利潤，神州的這個邏輯似乎與電商B2C京東毫無二致。問題是，在租車行業，這個邏輯能取得跟電商一樣的效果嗎？

一位外資VC表示擔憂，「效果絕對沒有在電商或搜索引擎領域那麼明顯」。他認為，電子商務有可能一家獨大，因為當消費者的購買習慣形成後，要更換不是那麼容易，但租車行業，要做到一家獨大，目前在全世界還沒有被證明一定能成。

國內租車業高度分散的現狀更增加了神州達到這一效果的難度。儘管已有2.6萬台車，神州目前在國內的市場佔有率也只有4.2%。

挑戰可能還不止於此。

車隊規模的擴大直接帶來管理難度的增加。某租車公司CEO王明（化名）也時常到神州租車，以學習領先者的經驗。這兩年，他的一個明顯感受是，神州的服務不如從前了。他曾經碰到過這樣的情況：明明店裡有車，但取車的車童卻告訴顧客車被租完了，因為「實在太累了」。

2009-2011年，神州車隊規模飛漲，但其出租率卻在下降，從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。「2.6萬台車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閒置，停車問題、常規保養，都是不小的開支，關鍵是車還在貶值。」王明說。

某國際租車品牌看到神州的擴張速度也表示擔憂，他們認為，一年內增加10000多台車，意味著未來某個時間，將有一大批車同時爆發車況問題，同時折舊，同時報廢，無論從運營還是從財務角度，都是極大的風險。

有人認為，神州「神速」擴張背後不乏「迅速催肥，讓二級市場接盤」的動機。神州的財務數據也遭到外界的一些質疑。

比如，神州招股書顯示，2011財年，

神州淨虧損1.514億元，而今年第一季度，神州又實現淨利潤530萬元人民幣。

「這麼龐大的開銷，怎麼會只虧損1個多億？」一位租車業高管說，「神州的車輛數量是我們的多少倍，它的主要虧損在哪些方面我們都很清楚，光車輛折舊每個月就可能上千萬。」

至於有聯想系做後盾的神州租車，究竟為何採取這樣的發展策略，其中風險有多大，可能只有他們自己清楚。

融資一條道：再賭IPO？

「上市不成，一旦現金流斷了，神州可能爆發大的問題。」一位租車業高管認為。

實際上，至2011年12月31日，神州賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元，2011年，其直接運營成本（包括保險、服務場地及呼叫中心、燃料費用及其它）近3億元。

真正讓神州泰山壓頂的是債務。招股書顯示，神州的負債率高達90%以上。

對於舉債擴張，無論是一嗨租車的章瑞平，世友的陳曙楊還是車友的張小林，都持謹慎態度。

張小林說，他能容忍的負債率是「60%」，陳曙楊則更「保守」，在世友長包業務佔比35%以上，有穩定收入來源的情況下，他將負債控制在55%左右。「租車這個行業，安全的負債率，應該是45%左右。」陳曙楊認為。

借貸是租車業常用的融資方式。但一位租車業高管認為，債權和股權哪個成本更高，要具體視情況而算的，但如果採用債權，尤其是高負債率，需要對未來股權市場的價格做出預判，否則會將自己置入危險的境地。

目前，神州一年內到期的短期和長期貸款額就達10.42億元。風險提示中它也講到，如果不能按時歸還貸款，將給神州及聯想造成損失。

另外，神州還曾計劃將融資額中的9000萬美金用於車隊規模擴展。

在IPO暫停後，神州對外表示，「公司的特點是滾動負債，公司車輛運營收入的一部分本身可用於還債，另一部分來源於財務折舊，其中大部分借貸資金用於車輛採購，當運營車輛到期退役後，將進入二手車市場，實現資金回流。形成平衡，並不造成很大壓力。」

果真如此的話，就像噹噹網CEO李國慶所說，「如果錢還夠燒一年多的，不必現在啟動IPO」。

從今年1月遞交上市申請，至4月25日宣佈暫停IPO，神州的上市路一波三折，從紐交所轉到納斯達克，下調募資額，更改融資用途，宣佈提前一天IPO等等，甚至可以說，神州為IPO做過諸多「妥協」。可見其融資需求之急切。

如果短時間內無法實現上市，對神州租車來說，最棘手的是，債務如何償還？如何保證擴張速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，華夏銀行可能因為公司的資產負債率過高而不再放貸了。有聯想系做後盾的神州，是否可能再私募？在一位同行看來，「VC本來就對投資租車謹慎了，上市不成再做私募，這會很被動」。

神州自己也對外表示，公司目前還沒有新的私募計劃。只會選擇合適的時間窗口，重新啟動上市。

不過，除了上市，神州還有其它選擇嗎？

神州租車IPO急剎車

http://magazine.caixin.com/2012-05-04/100386737_all.html

　神州租車IPO最終沒能「沖關」成功。4月25日，神州租車宣佈放棄在美國的IPO計劃。這是自去年下半年以來，又一家中國概念股上市受挫。

　　此前，電商網站唯品會3月24日在美國紐交所上市，交易首日開盤即破發，較發行價大跌15.38%。在市場普遍不看好的情況下，神州租車仍決意 強行「沖關」。過去三個月，神州租車為此已經做了不少「妥協」，比如將上市地點從紐交所轉到納斯達克、下調募資額、更改融資用途、宣佈提前一天IPO等 等，最終卻仍然因認購率不足，致上市熄火。

　　「機構買股票是要賺錢的，而大部分買中概股的機構都賠錢了。絕大多數中概股的股價最近都在發行價以下，對投資人來說，這就是大環境。」神州租車執行副總裁姚軍紅告訴財新記者，神州租車不願股票被低估，也擔心上市即破發影響其以後持續的融資計劃，因而選擇了叫停。

　　大環境確實不夠理想，不過，自神州租車1月宣佈計劃赴美上市以來，市場對該公司的質疑就沒有停止。神州租車自2007年成立以來，投入大量資金 擴大規模、投放廣告，以超低價開拓市場，這些舉措對於培養中國租車市場功不可沒，但其發展模式是否可持續、高負債率如何緩解、公司治理和盈利能力如何提高 也都是待解難題。

　　此次上市受挫，神州租車除了耐心等待更好的時機，更重要的是在簡單擴容之外，找到真正可持續的發展之路。

機構投資者壓價

　　神州租車此番上市可謂時運不濟。就在其路演的十來天裡，在美中概股爆發了三起醜聞：4月12日，美國SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違 規操縱股票成交量；4月20日，旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市；4月23日，美國SEC指控中國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公 款。這些負面導致消息中概股股價全線下跌。

　　加上此前唯品會上市破發，神州租車切身感受了來自美國資本市場的寒意。4月24日，據彭博社報導，截至4月23日，神州租車的認購率才大約一 半。而據姚軍紅分析，這其中還以散戶居多。「我們不是為了IPO而去IPO，認購完了以後，我們發現大部分機構投資者對中概股不信任。如果一味降價，也能 吸引來大機構，但這樣就偏離了我們自身價值的認定。」姚軍紅告訴財新記者，從長期發展的角度，神州租車希望收到更多大機構在合理價格範圍內的訂單，這樣可 以平衡散戶的不穩定性。

　　機構投資者並非毫無興趣，但是價格壓得很低。姚軍紅說，因為原本中概股形象就已經受損，在路演期間還醜聞迭出，這些都是影響大機構順利下單的原因，神州租車此時需要考慮的是「降價發，還是不發」。

　　低價賤賣可能會傷害到此前的投資人利益，也會犧牲一定股東利益。在與聯想控股等投資人商量後，神州租車最終決定「不上」。姚軍紅表示，不管是破發還是降價，都會影響神州租車長期發展以及未來在美國長期發債的形象。

　　身處重資產行業，神州租車原想通過此次IPO打開一個可以持續融資的窗口，未來通過股權、債務方式持續融資。「美國的資金成本很低，中國的貸款 利率是8個百分點，而美國大概2個百分點就夠了。如能持續融資，將有助於公司的未來發展。一旦破發或者股價偏低，再融資就會很被動。」姚軍紅說。

高增長依賴高負債

　　整個中概股當前形勢不好已是事實。不過，在東亞投資（基金）中國區合夥人金云看來，好的中概股仍然是不愁資金的，神州租車的問題主要還在於其自身定位和發展模式。

　　「神州租車的發展模式就是不斷擴張以形成規模效應，但企業利潤很低，資產回報率更低，加上汽車作為流動資產貶值很快，容易形成大量負債，導致報表業績表現較遜。」金云說。

　　負債率過高也是神州租車遭到很大質疑的地方。據公司招股書，神州租車這幾年加速擴張的結果，除擁有國內第一的車隊規模，還有高達90%以上的負債率，目前其流動負債達20多億元。

　　「高負債是這個行業的特徵，包括美國的租車公司赫茲和安飛士，其負債率也高達90%以上。」姚軍紅認為，租車行業賺的就是資產運營的錢，租車公 司買來一批資產（車輛），承擔這批資產的貶值維護成本以及資金成本，然後再租給別人，通過收回租金，再把這些資產清理掉（折舊），賺取其中利差。

　　為了擴張車隊資產，神州租車需要籌集大量資金，上市前這主要依賴其大股東聯想控股。2010年，聯想控股入股神州租車後，帶來2億多元的股權資金及10多億元的債權融資，其後還通過提供擔保及通過旗下金融機構提供融資的方式，為神州租車快速擴張提供資金。

　　「我們也拿車輛等資產去跟一些商業銀行抵押貸款，比如民生銀行等，更多是通過大股東的擔保去中國銀行、交通銀行等國有銀行貸款，聯想控股旗下的金融子公司漢口銀行、蘇州信託等也給神州租車提供了大約幾億人民幣左右的貸款。」姚軍紅進一步解釋說。

　　訂車網 （Wodingche.com） CEO、聯合創始人李天怡認為，聯想控股與神州租車複雜的股權關係或是其負債率高的一大原因。「聯想控股的股權投入並不多，卻在公司佔股50%以上，聯想 控股幫助神州租車做了很多債權融資，這使得神州租車負債高企。」李天怡認為，按照這個架構上市難免會惹來麻煩。對於神州租車當前的高負債，姚軍紅並不擔 心。

　　「人們只看到了我們的負債，沒有看到我們的收入。我們的收入裡，有一定比例是用來還債的，折舊款則百分之百是用來還債的。貸款利息一開始就是作為財務成本計算好了。」

未來如何不減速

　　上市未成，神州租車不僅面臨還債和擴張的雙重壓力，還面臨著價格戰、經營虧損等壓力，未來如何才能繼續玩轉？「神州租車以前的步調太快，現在又 不能慢下來，不然成本降不下來。」李天怡認為，除了高負債率的壓力，神州租車為了保證營收，還不得不繼續維持甚至擴大其規模。但是，中國沒有完善的二手車 市場，神州租車不得不通過購買新車擴大市場份額，因此，其資金需求量非常大。

　　美國排名前五的赫茲、安飛士、EnterPrise、DTG等五家公司的份額高達95%。作為中國最大的租車公司，目前為止，神州租車的市場佔有率也僅有4%。中國租車市場未來的發展空間巨大，神州租車還需要繼續搶佔市場。

　　神州租車也並不打算放慢發展步伐。「IPO沒有成，我們會有少量調整，比如適當減少在廣告投放和教育市場方面的投入。盤子大了，增長比例肯定會 減少，不可能如往年一年翻一番。」姚軍紅稱，當前神州租車的資金基本上可以支撐其目前階段的發展，租車本身現金流很好，加上還有大股東的支持。不過也有神 州租車內部人士稱公司不排除再通過私募融資。

　　「我們原本就是背著6億元的資金想去沖上市的，神州租車不缺錢。」姚軍紅強調神州租車並沒有到非上市不可的地步。根據神州租車招股書，至2011年12月31日，神州租車賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元。

　　但是，神州租車的大股東和員工可能等不及。接近神州租車的消息人士透露，神州租車的管理層收入不高，一直苦等上市獲利，聯想控股也希望盡快解套。聯想控股已提出2014年整體上市的計劃，在上市前亟需為資金飢渴的神州租車找到新的融資路徑。

　　i美股分析師吳桑茂分析認為，神州租車要是不擴張買車，其資金壓力不會很大。但是若不買車，神州租車的市場佔有率可能下降，成本也會上升。

　　此次「沖關」失敗，神州租車何時能再啟上市？姚軍紅認為，至少還要再等數月。

神州租車CEO陸正耀：止步納市是理性選擇 否認錢荒

http://capital.cyzone.cn/article/227434/

在神州租車暫停IPO整一個月後，昨日，神州租車再次宣佈，公司已經撤回向納斯達克提交的上市申請，未來上市日期未定。

在神州租車位於望京的新辦公室裡，剛剛從美國趕回來的神州租車董事長兼CEO陸正耀首度接受記者專訪，回應外界對神州租車終止IPO，以及神州租車負債率過高，現金流緊張等諸多問題的疑問。

市場環境對中概股不利

今年1月18日，神州租車向美國證券交易委員會(SEC)遞交了上市申請，計劃募集資金3億美元;4月上旬，神州租車向SE C提交IPO申請更新文件，改變此前在紐交所上市的計劃，計劃轉投納斯達克市場，並降低募集資金(由原來的3億美元縮至1.58億美元);4月25日凌 晨，神州租車緊急宣佈，暫停在納斯達克的IPO;昨日，神州租車又宣佈，撤回上市申請，未來什麼時候再申請上市並沒有時間表。

一波三折的IPO經歷，讓神州租車成為資本市場關注焦點。「負債率過高」、「現金流緊張」、「投資者不認可」等等諸多質疑接踵而至。

面對各種質疑，陸正耀昨日在接受南都記者專訪時一一給予回應。

陸正耀告訴本報記者，神州租車之所以撤回上市申請，並不是因為自身經營問題，而是中概股在美國資本市場被冷落的大環境所致。「神州租車目前的經營狀況十分健康，現金流也十分充裕。」

陸正耀表示，2011年以來，購買中概股的投資者都虧了錢。誰也想不到，3、4月份，三家中概股公司接連出事，中概股再次成為做空對象，加上大的市 場環境不好，很多機構明確表示，不允許投資中概股。「長線基金不敢投中概股，短線基金也藉機大幅壓價，我們覺得，如果接受短線基金的低價，公司的價值未能 得到合理體現，且對包括聯想控股在內的長期投資者也不公平。神州租車撤回上市申請，是理性選擇。」

陸正耀告訴記者，之所以撤回上市申請，是因為根據美國相關法律規定，如果不撤回，需要每個月都向S E C遞交財務報表，十分麻煩。「短期看，美國資本市場很難回暖，中概股重建信任更需要時間。因此，神州租車什麼時候再啟動IP O進程，目前還沒有時間表。所以，我們就撤回了上市申請。等條件成熟的時候，再提交申請不遲。」

質疑是因對行業不瞭解

神州租車撤回上市申請，輿論再將矛頭直指公司的高負債率、低毛利率、現金流緊張等問題。

對於來自市場的各種質疑，陸正耀表示，這是因為很多人對租車行業的行業特性不瞭解，用其他行業的標準來衡量租車業，從而對神州租車產生誤解。

招股書顯示，神州租車的負債率高達90%以上。高企的負債率，受到輿論的廣泛質疑。對此問題，陸正耀解釋稱，「租車業前期投資巨大，都是靠舉債發展 起來的，這是行業特性決定的。在美國這個租車業高度成熟的市場，租車公司巨頭也都是高負債率。機構投資者最關注的，是增長速度，對盈利沒有要求，對高負債 率也是認可的。」

對於神州租車不斷發動價格戰，大量圈地建門店，導致租車價格不斷降低，租車業毛利率大幅降低的質疑，陸正耀回應，2011年，神州租車確實發動了幾 輪價格戰，將租車價格大幅降了下來。「租車業是典型規模經濟行業，只有做大規模，才能形成成本優勢，管理成本、採購成本才會下降。在降價之前，我們做了大 量的市場調查，中國要普及租車，關鍵是兩點：一個是價格，一個是門店的便利性。此前的價格，大多數消費者還很難接受，所以要降價。降價不是打擊同行，而是 要滿足客戶需求。」陸認為，租車是一個典型的規模經濟的行業，對資金，網絡，管理等高要求，讓區域性公司難以全國覆蓋，可能將來會走些個性化路線。

對於「現金流緊張」的質疑，陸正耀表示，去年底神州租車已經進入「盈利拐點」，現在神州租車每個月都有大量的正現金流，根本就不存在「錢荒」。「這 點你從我們的上市申請書中就能看見。關注一個業務主要是看利潤率，我們淨利潤率在一季度由負轉正，530萬人民幣。四月份數據已經出爐，比第一季度的總和 還要多。」

陸正耀告訴記者，之所以撤回上市申請，是因為4月25日公司暫停上市後，如果不撤回上市申請，仍然得遵守很多SE C針對上市公司申請靜默期的要求。「短期看，美國資本市場很難回暖，中概股重建信任更需要時間。因此，神州租車什麼時候再啟動IPO進程，目前還沒有時間 表。所以，我們就撤回了上市申請。等條件成熟的時候，再提交申請不遲。」

鏈接

神州租車IPO曲折之路

1月18日：神州租車向美國證券交易委員會(SE C)遞交了上市申請，計劃募集資金3億美元

4月上旬：神州租車向SE C提交IPO(申請更新文件，改變此前在紐交所上市的計劃，計劃轉投納斯達克市場，並降低募集資金(由原來的3億美元縮至1.58億美元)

4月25日凌晨：神州租車緊急宣佈，暫停在納斯達克的IPO

5月24日：神州租車宣佈，撤回上市申請，未來什麼時候再申請上市並沒有時間表

神州租車獲華平2億美元投資 超IPO計劃融資額

http://capital.cyzone.cn/article/229412/

神州租車兵敗IPO之鑑

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201206/t20120621_320898.htm
神州租車赴美上市功虧一簣，雖然有著「中概股」遇冷的大環境，但通過還原其整個發展歷程可以發現，神州租車所處的行業生態、發展戰略的失當、惡化的 資產財務及運營狀況、上市模式的法律風險缺陷等，無一不是嚴重硬傷。神州租車瘋狂燒錢猛撲IPO的思路遭遇敗局的教訓，又一次提醒中國公司及其股東要克服 僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。

　　2012年1月，神州租車向SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。這則消息對於在美國資本市場上不斷遭受信任危機的中概股猶如一劑強心針，尤其是在唯品會下調23%發行價「血拼」上市、上市後四個交易日跌幅超過30%的現實情況下。
　　但經過短短3個月時間，神州租車融資額就從當初計劃的3億美元下降到1.58億美元，並於4月25日宣佈暫停上市。究竟是什麼原因導致這一問題的產生？這一切，都要從神州租車的發展史講起。

　　聯想注資，神州起步
　　應該說，陸正耀創辦神州租車是一次不得已的「轉型」。2005年3月，時年 35歲，擁有加拿大綠卡的陸正耀成立了UAA（北京華夏聯合汽車網絡技術有限公司，又稱聯合汽車俱樂部）。陸正耀創辦UAA的原因之一是其在海外接受美國 AAA汽車救援公司提供的優質服務後，想把美國AAA公司的模式引入中國，由此創辦了模仿美國AAA模式的中國UAA。但現實比理想要殘酷許多，中國獨特 的4S店服務模式天然限制了UAA公司的盈利和發展。為突破這一困境，陸正耀進行了多次的嘗試，比如學習攜程，後端將救援網點、4S店等汽車售後服務實體 資源整合起來，前端發展大量會員，收會員費；尋求財務投資者，接受聯想投資、美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金（KPCB China）的投資等，但成效一直不明顯。
　　雖然初次創業受挫，但陸正耀還是積累了一筆非常可觀的財富，那就是UAA積累的220萬會員資源。 經過多次的比較和思考，加之當時國家政策進行了調整，汽車租賃公司不必再使用出租車牌照等諸多利好因素，陸正耀選擇了進入汽車租賃行業，並於2007年8 月通過UAA成立了神州租車。
　　陸正耀的邏輯在於中國經濟的發展將極大刺激普通民眾的用車需求，汽車租賃業無疑會成為這個過程中的受益行業。但 當時中國的汽車租賃行業極度分散，沒有一個全國性的行業領導企業，只要能快速達到一定規模，通過擴展整合，不斷降低運營成本，就有機會一統江山或者是三分 天下有其一。而UAA已積累220萬會員，這些會員都將是租車業務的潛在客戶，因此，在市場份額的爭奪上，陸正耀有著其他汽車租賃公司所不具備的優勢。
　 　對神州租車而言，制約其發展的主要是管理和資金。在管理上，可以依靠自身努力進行加強，陸正耀在設立神州租車後，採取了一系列措施，如通過管理信息系統 的建設，降低運營成本；採取門店和取還車服務點相結合的網絡覆蓋模式，節省了擴張成本等。但資金問題則一直是制約其發展的瓶頸，即使是聯想控股的投資也未 能解決這一根本問題。
　　聯想控股有限公司（簡稱「聯想控股」）與神州租車淵源深厚，這或許得益於陸正耀在中關村的工作經歷。在陸正耀設立UAA 時，就獲得了聯想控股下屬的聯想投資所組成財團的投資，即使金融危機期間，聯想投資還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金。2010年8月，聯想投 資繼續加大對神州租車的投入力度，其募集的三期基金（LC Fund III）通過設立Lianhui auto（廊坊）有限公司向神州租車投資1450萬元。
　　到了2010年11月，聯想控股直接出面，通過收購UAA公司全部股權，並通過UAA 對神州租車增資的方式取得對神州租車的絕對控制權，增資金額2.078億元。聯想控股在股權投入的同時，還通過協調旗下金融機構，以提供擔保等方式向神州 租車提供債權融資10億元，這也就意味著僅聯想控股本身就以「股權+債權」形式向神州租車提供資金約12億元。收購完成後，陸正耀持有神州租車 38.14%的股份，是單一最大股東，但聯想控股及聯想投資合計持有神州租車的股份達到56.26%，形成對神州租車的實際控制（圖1），神州租車由此成 為聯想控股旗下第六個核心企業。

　 　通過對聯想控股增資額的計算，聯想控股此時對收購前神州租車的估值為7.28億元，收購後神州租車的估值為9.36億元。考慮到聯想控股收購UAA股東 的全部股權所支付的約1.4億元現金（不考慮溢價因素），聯想控股為收購神州租車實際支付現金約3.478億元，折合每股投資成本4元。
　　在這 個過程中，有兩個細節值得注意：一是雖然表面上美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金等UAA的股東退出神州租車，但從後文的上市架構分析來看，這些股 東的退出只是暫時的；二是神州租車早已是中外合資企業，根據已公開的資料判斷，聯想投資對神州租車的投資極有可能是通過其設在香港的China Auto Rental（Hong Kong） Limited（簡稱「CAR（hk）」）進行的。主要理由是，既可以使神州租車充分享受中外合資企業的優惠待遇（UAA創立時中國仍實現外資企業所得稅 等優惠政策），又能使聯想投資本身享受香港稅收優惠政策，如資本利得稅等。
在得到聯想控股的資金支持後，神州租車積極採取收購和自建的方式迅速鋪開網絡，耗資近8500萬元收購了5家企業全部股權（表1）。通過這些併購，神州租車在網點擴張的同時，其汽車租賃產業鏈初具雛形。
　 　除了收購之外，更多的支出則發生在車輛購置方面。神州租車自2007年8月成立到2010年9月引入聯想控股前，3年的時間，服務網點覆蓋41座城市， 車隊規模不到1萬輛；聯想控股進入後，則進入飛速發展階段。到2012年1月申請上市時，短短1年多的時間，神州租車的服務網點已覆蓋到66座城市520 個服務網點，成為中國首家完成內地省份服務網絡全覆蓋的汽車租賃公司，車隊規模2.58萬輛。若簡單按每台車10萬元計算，僅新增的車輛（不考慮更新）， 就需要資金十幾億元。

　　激進擴張，財務壓力暴增
　　隨著網點的鋪開和車隊規模的快速攀升，神州租車的營業收入從2009年 的5400萬元迅速攀升到2010年的1.43億元，並在2011年實現營收7.76億元，資產規模也由2009年9170萬元擴張到35.41億元，速 度十分迅猛。然而，與大多數中國企業類似，規模的擴張並未帶來企業效益的提升。據其招股書顯示，2009-2011年，神州租車的淨虧損分別為316萬 元、4330萬元和1.51億元，企業規模越大，虧得越多。
　　究其原因，主要在於管理、整合手段嚴重滯後於規模擴張，導致成本劇升，企業後續發展乏力。

　　表現1：三項費用攀升速度飛快，管理費用畸高
　　從2009年開始，神州租車三項期間費用均以「火箭」的速度飛昇，以財務費用為例，2009年為773.5萬元，而到2011年發生財務費用1.4億元，年均增長率接近326%（圖2），神州租車三項費用之和約佔了全年營收的50%。

　 　在三項費用中，令人難以理解的是管理費用變化。據其招股書披露，神州租車目前管理人員509名（118名市場銷售人員的費用一般計入銷售費用），而 2011年神州租車發生管理費用1.36億元，人均268萬元，即使考慮銷售人員，人均管理費用也高達217萬元左右，遠高於同行業水平。管理費用如此之 高，令人百思不得其解，有一種可能的解釋是神州租車將部分直接運營成本（汽車保險費、網點服務費、燃料費等）計入管理費用，以提高毛利率。

　　表現2：車隊規模擴張迅速，折舊及直接運營成本急劇攀升
　　神州租車的車輛由2009年的692輛迅速擴大到2011年的2.58萬輛，由此帶來折舊的升高和直接運營成本的增加（圖3）。

　　由於三項費用、折舊及直接運營成本的控制失當，規模快速擴張直接導致的結果就是單台車輛的管理運行成本上升，由2010年的1.83萬元/輛上升到2011年的3.59萬元/輛。

　　表現3：車輛利用率逐年下滑，市場推廣效果不明顯
　　對租車行業來講，車輛利用率越高，意味著周轉 率越高。神州租車車隊規模擴張迅速，如果車輛利用率能夠提高，也能彌補折舊、攤銷及運營成本的增加。但據神州租車招股書顯示，近3年，神州租車短期租賃業 務的車輛利用率呈現逐年下降的趨勢，即使神州租車採取了低價銷售的策略（表2），效果依然不明顯，這意味著神州租車的擴張速度已超過實際的市場需求或者市 場策略適當，效果不明顯。神州租車的經營狀況，對企業的股東而言，意味著財富的損失。

　　表現4：資產負債率居高不下，後續融資能力薄弱
　　擴張速度過快，整合手段滯後，市場推廣失利給神 州租車帶來的直接後果就是資金鏈緊張。自2009年開始，神州租車的資產負債率、債務總額、財務費用等不斷上升，高位運行（表3），截至2011年底，神 州租車負債近34億元，其中短期債務（含需在1年內償還的長期債務）近21億元，資產負債率也達到95.81%，已接近資不抵債的邊緣。

　　一般而言，企業內部融資的主要來源是利潤和折舊。根據其招股書，神州租車在2012年需要3.2億美元（約20億元）的資本支出，而其利潤和折舊之和在2011年僅為1.3億元，已遠遠不能滿足發展資金要求。
　　高企的資產負債率、虛弱的經營能力、持續擴張的衝動和路徑依賴，使得神州租車患上了極度資金飢渴症。而從緊的貨幣政策，使得其即使背後有聯想控股這棵大樹，信貸融資也力不從心。
　 　截至2012年3月31日，神州租車對聯想控股負有9億元債務，同時聯想控股還為神州租車累計擔保了23億元的貸款，幾乎是神州租車債務的總和。神州租 車要想從聯想控股持續獲得資金支持，難度只會更大。據其招股書披露，2012年1月，神州租車的境外上市平台獲得聯想控股1年期的1.5億元借款，利率 7.22%；獲得聯想控股海外投資平台600萬美元借款，利率7.22%，已高於國內1年期的貸款利率。
　　因此，對神州租車和聯想控股而言，要 尋得後續發展資金，上市融資是最優的選擇，一是可以獲得直接融資平台，一舉解決資金瓶頸問題；二是給神州租車的財務投資者一個退出的機會；三是將有利於後 續聯想控股整體上市時能獲得很好的溢價，提高估值並化解聯想控股的財務風險。就這樣，在2012年1月，神州租車向美國證監會提出納斯達克上市的申請，一 場IPO大戲拉開帷幕。

　　「翻牆」出海，奔赴納市
　　其實，神州租車海外上市工作自聯想控股進入後，就已經開始謀劃。
　 　如前所述，在聯想控股取得對神州租車的控制權後，神州租車的股東表面上有3家，分別是聯想投資、聯想控股及陸正耀。若要實現境外上市，按通常的模式，需 要搭建控股平台公司。因此，在2011年11月，神州租車的股東以其持有的神州租車股權共同對Lianhui auto（廊坊）增資擴股，Lianhui auto（廊坊）成為神州租車的唯一股東（圖4）。

　 　聯想控股計劃將神州租車上市籌備已久。在此前的2011年7月13日，陸正耀的妻子就在開曼群島設立「中國汽車租賃公司」（China Auto Rental Inc.），並在一切上市準備工作就緒後，於2012年1月13日更名為「中國汽車租賃控股公司」（China Auto Rental Holdings Inc. 簡稱「開曼公司」），以該公司作為美國上市的平台。這樣，在國內股權架構理順之後，就得考慮如何將國內的神州租車的股權注入開曼公司，並將各股東轉變為持 股開曼公司。

　　第一步：各股東設立海外持股平台
　　為便於下一步的運作，神州租車各股東首先設立了各自的海外持股 平台。聯想控股設立了 Right Lane Limited；聯想控股聯合聯想投資、凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司共同設立 Grand Union Investment Fund；陸正耀及其妻分別設立了Haode Group Inc和Sky Sleek Limited。此外，還有4家離岸公司：Grandsun International Investment Limited、Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited。
　　在這 個過程中，值得注意的是陸正耀海外持股平台的搭建。由於目前中國法律對持有境外居留權的中國公民在境內投資時，對其股東性質是認定為外國股東還是中資股東 並沒有明確的規定，通常判斷的標準是看該人對企業的投資是否以外匯的形式投入。因此，儘管陸正耀取得了加拿大綠卡，但其對神州租車的投資是以人民幣方式進 行的，因而陸正耀所持股權的性質為內資股東。
　　如果陸正耀所持股權為內資股的話，就涉及商務部審批問題。《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部2006年第10號，俗稱十號文）第11條明確規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。
　　因此，為規避十號文的商務部審批程序及節約後期的稅務成本，在海外持股平台的搭建中，陸正耀以其持有神州租車股權發起設立信託（信託的受益人是陸的妻子）並設立了多層殼公司（圖5）。

　　第二步：開曼公司增發新股、收購境內實體，實現「翻牆」
　　2011年12月，開曼公司對神州租車股東增發新股。神州租車股東認購新股的對價支付方式有2種：一是聯想控股、陸正耀等股東合計以現金3610美元認購；二是聯想投資以其持有CAR（hk）股權認購（表4）。

　 　增發後，開曼公司就以增發所得現金回購了陸妻所持的少量股份並對CAR（hk）增資，再由CAR（hk）購買聯想控股、陸正耀所持Lianhui auto（廊坊）股權，由此將Lianhui auto（廊坊）變成CAR（hk）的全資子公司，並將神州租車業務納入上市範圍，境外上市的關鍵性工作告一段落（圖6）。

　　通過比較圖6和圖1可以發現，開曼公司增發後，陸正耀在神州租車的控制權由增發前的38.14%下降到增發後的29.12%；而聯想投資和聯想控股的控制權由56.26%上升到65.49%，個中原因在聯想控股接下來的操作中顯露出來。

　　第三步：聯想控股將部分股權轉讓給UAA原有股東，實現利益分享。
　　聯想控股之所以要將控制權比例提升，根本的原因是為了兌現收購UAA股權時，對UAA原有股東所做的承諾，即神州租車一旦上市，須實現利益共享。為此，聯想控股有必要在持股比例上留下足夠的空間。
　 　於是在2012年1月，聯想控股所控制的Right Lane Limited將其所持開曼公司5548股份轉移給Grand Union Investment Fund；將剩餘的開曼公司125股份轉移給Grandsun International Investment Limited。與此同時，聯想投資也將其所持開曼公司2538股份一併轉讓給Grand Union Investment Fund，從而將Grand Union Investment Fund變成「聯想系」統一運作的平台。經過此番調整，神州租車的上市架構搭建完畢（圖7）。

　 　重組前，陸正耀持有神州租車88567739股份，完成上市架構搭建後，持有3651股，以此推斷，「聯想系」重組前持有的130621550神州租車 股份在完成上市架構搭建後應持有約5385股。在第二步運作完成後，「聯想系」合計持有的股份是8211股，剔除轉移給Grandsun International Investment Limited的125股後，Grand Union Investment Fund實際持股8086股，因此，大體可以判斷，「聯想系」在Grand Union Investment Fund的權益份額應為66.6%，約佔2/3，這樣，「聯想系」在兌現了承諾同時，以較小的成本控制了更多的投票權。至於在Grand Union Investment Fund中另外投資者是凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司抑或二者都有就不得而知了。
　　令人遺憾的是，神州租車的其他 離岸公司股東，如Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited、Grandsun International Investment Limited的投資者構成是怎樣，是引入的新投資者，還是為實施股權激勵計劃設立的離岸公司或是其他，因為它們的持股比例均沒有達到5%及以上，也就在 招股書上找不到更加詳細的信息。
　　2012年2月，開曼公司按1比20000對普通股進行拆股，每股賬面值由1美元調整為0.00005美元，Grand Union Investment Fund持有開曼公司的股份就達到16172萬股，佔比64.49%（表5）。

　　上市後，按照招股書，神州租車擬在納斯達克上市發行1100萬份ADS，承銷商另有165萬份超額認購權，每1份ADS包含4個普通股，即折合發行4400萬股或5060萬股普通股。
　　上市籌劃不盡完美，現四大疑點
　　神州租車的上市工作雖然暫停，但其對上市工作的提前謀劃、統籌考慮及架構設計等令人稱道，體現出較高的專業素養。但仔細分析，神州租車的上市還存在如下疑點或者缺陷。

　　疑點一：估值之謎
　　截至2011年底，神州租車資產5.62億美元，負債5.38億美元，淨資產 為0.24億美元。而神州租車公佈的IPO發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元。以此計算，神州租車估值為9.42億美元，市淨率為 39.25。這一數值與國際同行業企業相比，相當之高，但神州租車的盈利能力及基本面卻相差甚遠，可說的題材只是發展前景廣闊。即使從神州租車自身比較， 在2010年聯想控股收購後，神州租車的價值為9.36億元，折合1.5億美元，在經歷了2010年虧損4333萬元和2011年虧損1.51億元後，聯 想控股對神州租車的估值反而上升到9.42億美元，其中的原因實在難以理解。

　　疑點二： ICP牌照的法律風險
　　神州租車通過其網站（zuche.com）展開租車預訂業務， 從性質上來說是服務類電子商務，屬於增值電信業務。依據我國電信業管理的有關規定，經營增值電信業務的外商投資電信企業，其外方投資者在企業中的出資比例 最終不得超過50%。但從神州租車的股權架構及上市模式來看，神州租車已是一家純外資企業，其上市架構模式並沒有採取互聯網企業通用的VIE（協議控制） 架構，其中的法律風險顯而易見。

　　疑點三：開曼公司增發價差之謎
　　在開曼公司增發融資的過程中，每家股東的認購成本都不相同（表4），最高與最低的差額接近260美元/股，一般來講，同次發行的股份，其價值應該相同，為何在開曼公司的增發過程中卻出現如此大的差額呢？是出於稅收的考慮還是出於會計記賬的考慮？
　　疑點四：戰略投資者的缺失
　 　在神州租車上市過程中，還有一個比較明顯的缺陷是戰略投資者的缺失。單從股本結構來看，聯想控股和陸正耀夫婦持有的股權為93.6%，在股權設計上有著 相當的空間引入戰略投資者。令人遺憾的是，在神州租車的股東結構中，沒有引進一家令國際市場投資者信服的戰略投資者。戰略投資者的缺位成為壓倒神州租車上 市進程的最後一根稻草。

　　稻草壓垮駱駝，兵敗納斯達克
　　應該說，神州租車或者聯想控股很早之前就意識到與國際同行業領先企 業進行合作的重要性和必要性。這項工作從2011年3月與Enterprise簽署合作協議中體現出來。Enterprise是一家創建於1957年的老 牌汽車租賃公司，是目前全球最大汽車租賃服務提供商。Enterprise旗下擁有的三大租車品牌Alamo、Enterprise rent-A-Car和National，佔據了北美市場總份額的1/3，規模居全球第一，年收入達126億美元，擁有租賃點7000多個，員工超過 68000人，租賃車輛100多萬台，遠高於赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等老牌汽車租賃企業。
　　2011年3月30日，神州租車和 Enterprise簽署戰略合作協議，通過協議，Enterprise將利用神州租車的網絡，為中國客戶提供國際化租車服務。應該說，這是一次雙贏的合 作，Enterprise可以擴大市場份額並將觸角伸入中國，神州租車則可以打通國內外租車業務流程，提供更加全面的服務來提高客戶的黏性，並為自己的國 際化經營積累經驗。此次合作在當時被譽為「中國最強+全球最大」的「強大組合」，這也為神州租車的下一步上市提供了很好的題材。
　　雙贏的合作並 不意味美好的結局，Enterprise與神州租車合作一年後，在神州租車上市前夜的關鍵時點，Enterprise突然轉投神州租車的競爭對手一嗨租 車。2012年3月29日，Enterprise宣佈向一嗨租車投資入股15%股權並獲得相應的董事會席位。顯然，Enterprise與一嗨租車股權合 作的重要性和意義要遠遠大於其與神州租車的經營合作協議，二者完全不具可比性。
　　Enterprise為何在經歷了一年的合作之後，在神州租車 上市的關鍵時刻突然轉向，真實的原因不得而知。但從常理分析，有兩種可能：一是在這一年時間內，雙方的合作並不愉快，沒有達到Enterprise期望的 效果或者說Enterprise對神州租車感到失望；二是Enterprise想投資入股神州租車，但其入股的價格和附加條件令聯想控股難以接受。
　　不管是哪一種原因，Enterprise的陣前倒戈，結果是令國際資本市場的投資者更加難以樹立對神州租車的信心，由此成為壓垮神州租車上市進程的最後一根稻草。
儘管神州租車在2012年3月27日宣佈臨時增加美銀美林、摩根士丹利2家股票推銷商並將融資額度由3億美元下調到1.58億美元，但大勢已去。截至4月23日，神州租車計劃中的IPO發行量只獲得了大約一半的認購，上市中止。
　 　上市進程的中止，令財務狀況惡化的神州租車更加雪上加霜。從所處行業來看，汽車租賃行業是資本密集、重資產運行的行業，尤其是中國的汽車租賃行業仍處於 發展的初期階段，群雄逐鹿，企業對資金的渴求將更加強烈。現階段，汽車租賃行業像其他行業一樣，雖有著廣闊的發展空間，但也面臨著諸多現實障礙：
　 　一是行業集中度不高，處於群雄混戰的局面。汽車租賃行業在我國還是一個比較新興的事物，雖然最近幾年有了長足的發展，但行業集中程度依舊不高。中國目前 共有1萬多家汽車租賃公司，居市場前五分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，這5家公司2010年和2011年的市場份額之和分別 是9%和11%，而在租車業比較發達的美國市場，市場前五的份額高達95%，赫茲、enterprise這樣的全球巨頭，每家的汽車保有量都在100萬輛 以上，具有絕對性的壟斷地位。如此分散的行業，必然導致競爭的殘酷和對資金的渴求。
　　二是配套措施不完備，主要體現在金融業務開展受限頗多。汽 車租賃作為一種先進、實用的融資服務形式，是汽車生產廠商重要的營銷途徑。在美國，主要汽車生產企業的總產量中有15%左右的訂單來自租賃市場，而在德 國，每4輛新車中就有1輛是用來租賃的。為滿足市場需求，世界主要汽車生產商都設立了自己的汽車金融公司，為客戶購車提供諸多便利，不僅在價格上有優惠， 而且在汽車租賃公司和汽車生產廠家之間簽訂回購合同，租賃公司購得新車，使用幾年之後再退回給廠商，廠商把回購來的車拿到二手車市場上銷售，由此大大減輕 了汽車租賃公司的資金壓力。但在中國，這一商業環境還遠未形成，不僅汽車租賃公司購車有一定的難度，而且只能利用自有資金來購買汽車，汽車折舊後賣給二手 市場，佔用了企業大量資金，降低了利潤。
　　三是基於對中國汽車租賃市場的良好預期，各路資本紛紛殺入這一行業，將整個租車行業帶入另一個微利的惡性循環，神州租車快速擴張及低價銷售的原因也正來源於此。
　 　在這樣的一個行業生態環境下，汽車租賃行業要取得發展，在不考慮外部環境發生大變化的前提下，可選的路徑有兩條。一是繼續當前的商業模式，即融資—擴張 —融資的循環，以不斷擴大自己的市場份額，消滅競爭對手。走這條路成本及風險無疑是巨大的，若沒有很好的融資渠道和強大的管理能力，則無異於自殺。另一條 發展之路則是走輕資產運營的商業模式，將發展的重點轉移到渠道、平台的建設和控制以及提高資源整合能力上來。即在保有自身一定車輛的基礎上，將自身打造成 為撮合市場供需雙方的渠道和平台，在汽車租賃公司和消費者之間搭建一道溝通、服務、交易的橋樑。如何進行發展路徑的抉擇，對當前的神州租車而言，對聯想控 股而言，是一個必須要回答的問題。
　　從更深的層次來看，神州租車此次赴美IPO的失利，我們不能簡單地歸結於「中概股」遇冷，並得出「劣幣驅逐良幣」之類的結論。在2008年金融危機爆發的時候，許多美國上市公司都瀕臨破產或破產，難道可以簡單地推導出「美概股」概念麼？
　 　神州租車目前高達95%的資產負債率，其招股書也坦承IPO融資所得主要用於還債，難怪有分析直指「神州租車屬於燒錢猛撲IPO的思路」。如今，神州租 車的IPO半路折戟沉沙，我們應在充分看到美國資本市場殘酷性的同時，對其資本市場的嚴肅性心存敬意。一個企業要上市成功，應該是天時、地利、人和的產 物，除了有一個好的環境、時機和發展前景外，股東及戰略投資者要克服僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面，理清上市的思路，構建完善的上 市路徑等都必須加以考慮。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。
作者任職於中國銅業有限公司投資管理部

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http://magazine.caixin.com/2012-07-27/100415902_all.html

　失之東隅，收之桑榆。兩月前赴美IPO因認購不足折戟，近日卻連獲美國華平集團2億美元投資和中國銀行30億元人民幣授信，在快速規模擴張中罹患資金飢渴症的神州租車，一盤「死棋」驟然走活。

　　神州租車近期的大筆融資震動業界。此前業界一度擔心未能成功IPO的神州租車，可能因為近年重資產高負債、快速擴張的模式而崩潰。上海車速遞一 位高管在接受財新記者採訪時稱，當前神州租車在管理、服務等戰術上仍問題多多，但從戰略上看，新資金將支持其繼續搶灘佈局，在行業競爭上暫居領先地位。

　　多位業內人士對財新記者表示，資金是租車行業的生命線，目前中國租車公司面臨的瓶頸就是資金問題。由於銀行將汽車視為可移動資產，租車行業貸款一般還需要不動產抵押或其他形式的擔保，因此多數租車公司獲得銀行貸款十分不易。

　　但捆綁了聯想和華平兩大「品牌」股東的神州租車，顯然突破了銀行的這道信貸「紅線」。

　　在神州租車的最新融資案例中，人們關心的是，華平為什麼會選擇進入當前仍「虧聲一片」的連鎖租車業？神州租車是否在新一輪私募融資中賤賣了自己？它未來將如何發展佈局，並改寫行業的版圖？

華平接力

　　今年1月18日，神州租車向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請，發行價區間為每股10.5美元至12.5美元，IPO最高融資目標是1.58億美元。但彼時中概股大勢不好，其自身盈利模式也受市場質疑，神州租車最終於5月24日撤回上市申請。

　　一時之間，急需資金以解燃眉之急的神州租車，其生死命運備受關注。此次華平入股消息傳來，業內的第一反應是神州租車是否在無奈賤賣，讓資本劃走了大把股份？

　　此次華平投資2億美元獲得的股份比例，是一個被各方堅守的「秘密」。財新記者多方採訪均未得具體答覆。神州租車董事長陸正耀對財新記者稱，當時撤回IPO是不願低價賤賣； 此次融資則得到了價值體現，「有一點可以肯定的是，我們不會賤賣自己」。

　　華平投資董事總經理黎輝對財新記者稱，選擇投資神州租車，主要是基於其品牌、市場地位、管理團隊以及強大的股東背景。「通過盡職調查，我們對行 業和企業運營能力都充滿信心。」他透露，神州租車在未來短期內並沒有上市計劃。一位接近華平的人士認為，華平在中國有諸多投資項目，熟悉中國市場，此次融 資應該不會被低估。他分析稱，華平注資2億美元後，應為僅次於聯想的第二大股東，會在董事會獲得席位，「可能採用增資擴股的方式，原有股東股份被攤薄，華 平持股比例相當於神州租車上市IPO的股份」。

　　按神州租車之前IPO價格區間的中值11.5美元/每股計算，上市後公司市值約為8.47億美元。若以此估值計算，華平投入的2億美元約佔23.6%。但因神州租車上市未果，私募價格應會更加便宜，華平佔股或在25%-30%之間。

　　據招股書披露，神州出租創始人陸正耀在上一輪聯想入股後，已經拱手讓出控制權，其持股比例降到29.12%，聯想控股和聯想投資（後改名君聯資本）合計持股 64.49%。此次華平入股後，以其持股區間推算，陸正耀的股權可能被攤薄到20%左右，聯想的持股比例則降到50%以下。

　　如此一來，創始股東陸正耀或已屈居第三股東位置。對於自己的股權被一再稀釋，陸正耀稱，只要盤子越做越大，股權即使少一點也是划算的。

　　陸正耀很清楚，租車業的本質就是重金砸市場。回頭看看2006年還排名第一的至尊租車，如今因為在融資上不「給力」——四年只融了5500萬美 元，現在已被融到更多錢的神州租車和一嗨租車遠遠甩在了後面。從規模上看，神州擁有3.2萬輛車，一嗨接近1萬輛，而排名後三位的至尊、瑞卡、車速遞都不 超過3000輛。

　　不過，也有投資界人士認為，此次華平入股的估值和神州租車IPO時相比，也有可能不降反升，「因為當前將估值放大，對投資人和神州租車來講都更為有利。投資界有類似手法，就是提前將估值炒大，未來才能賣個好價錢，對投資機構的出資人來講也好交代。」

　　既「捆綁」上國內投資與實業界的品牌公司聯想，再借勢「攀上」國際大型私募基金華平，陸正耀這番資本運作頗具匠心。陸正耀稱「這些（股東）對未來我們走向資本市場，增進公募市場對我們的瞭解是有幫助的」。

虧損是一種策略

　　華平的進入，意味著神州租車過去的大規模快速擴張打法可能進一步升級。陸正耀告訴財新記者，「到今年年底，我們還有約1萬台車加進來，門店規模增加到280家左右。」

　　2010年，神州租車得到了聯想控股及聯想投資一次性12億元人民幣的注資，其擴張也自此開始。當年11月，神州租車斥資6億元完成了6000 輛車的一次性採購，其車輛規模從2009年底的692輛增至2010年底的10202輛，2011年底又猛增至25845輛。據神州租車提供給財新記者的 數據，其車輛規模目前已經達到32000輛。

　　今年初神州租車招股說明書亮相時，高達95%的資產負債率引發了市場質疑。此次華平投資按折合12億元人民幣計算，據神州租車招股書披露的財務 數據，其2011年底總資產為35億元，（收入7.5億元，財務成本1.4億元，折舊2.6億元，運營2.9億元，市場費用0.96億元，行政費用 1.36億元，虧損1.5億元，現金6.37億元），股東權益為1.48億元，則其負債率將下降到約71%。對於負債率，陸正耀告訴財新記者，「我們並沒 有確定的負債率目標，主要是根據公司現金流狀況以及成本結構綜合考慮。越往後走，我們在銀行的評級會越高，我們的資金成本也會越低。」

　　而對同受外界質疑的虧損問題，陸正耀稱，此前神州租車並非沒有能力實現盈利，而是在戰略上選擇了發展規模，暫時不考慮擴大盈利空間，「這是一種策略選擇」。

　　7月18日，神州租車又獲得中國銀行30億元人民幣授信。根據協議，中行將為神州租車的日常業務和項目開發建設優先提供各類金融服務，其中包括 30億元人民幣或等值外幣的授信及融資安排、個性化的資金管理服務、國際結算服務等九項服務。大筆融資的進入提升了陸正耀的底氣。他說，未來神州租車將繼 續加快擴張。

　　隨著神州租車規模的持續擴大，採購和管理成本的不斷降低，業界嗅到了越來越濃烈的價格戰硝煙氣息。

　　根據訂車網的數據，如果在上海連租兩天（以7月20日-7月21日為例）雪鐵龍愛麗舍，一嗨租車報價321元，神州租車報價302元，至尊租車 報價440元。而據陸正耀介紹，7月16日，神州租車分級別訂車系統上線，只選定級別、不指定具體車型的客戶，將享受每輛車10元-40元不等的租金優 惠。同時，神州租車新客戶首租首日免租金的優惠活動，也將從7月16日繼續延續到9月28日。

行業在洗牌

　　中國租車業已基本形成「融資、降價、採購、擴張、再融資」這樣一條高負債滾動發展之路，誰吸引的資金越多，誰就跑得越快。除了神州租車之外，今 年4月，規模已達1萬輛車左右的一嗨租車，也以15%的股權代價，換取了全球最大汽車租賃服務提供商Enterprise的現金入股及戰略合作。

　　但和神州租車馬不停蹄地布點不同，一嗨租車選擇了放慢發展步伐。一嗨租車董事長章瑞平告訴財新記者，由於租車行業的特殊性，目前沒有考慮通過併購的方式來追趕神州租車。

　　「今年是一嗨的『修身年』。」他說，「我們將更多的精力和重心轉移回自身修繕的工作上。」

　　但在業內人士看來，一嗨的策略選擇無疑還是因為受困於資金問題。過去六年裡，一嗨租車曾進行過三輪總計9500萬美元的私募融資：2008年3 月，獲得啟明創投500萬美元首輪投資；2009年7月，獲鼎暉創投、集富亞洲、啟明創投等2000萬美元投資；2010年8月，獲高盛、啟明創投、鼎暉 創投、Ignition Capital、集富亞洲亞洲和漢理資本等7000萬美元投資。

　　但據多位業內人士透露，一嗨租車內部股權結構複雜，投資人對未來發展各執己見，「內部實際上有些亂，有基金股東都想在Enterprise入股時退出」。

　　業界早有神州租車和一嗨租車爭奪「租車第一股」的說法。去年一嗨租車曾向SEC提交過IPO申請，但最終由於種種原因擱淺。

　　今年年初，在神州租車向SEC提交IPO申請的同時，根據外媒報導，一嗨租車也正籌劃赴美國上市事宜，計劃IPO融資1.5億美元，不過這個消息最終不了了之。

　　章瑞平透露，公司當前暫無上市計劃。未來除了在發展速度上控制節奏外，還將業務重點放在了開發和維護中高端客戶上。一嗨租車借助與Enterprise的合作，最近開通了國際租賃業務。

　　一位做過租車行業市場調研的投資人告訴財新記者，當前租車市場可分為長租和短租市場，長租約佔四分之三份額，但短租市場未來有望以更快的速度增 長。華平董事總經理黎輝稱過去幾年中，中國租車行業整體市場規模2011年達到近200億元，到2015年市場規模有望達到400億元左右。

　　「尤其是短租自駕業務，在未來幾年會有20%以上的複合增長率。」他認為， 短租市場以規模取勝，神州租車車隊規模大於行業第二到第六名的總和，在短租市場佔有絕對優勢。

　　上述車速遞高管告訴財新記者，現在短租自駕行業排名前五位是神州、一嗨、至尊、車速遞、瑞卡；長租和代駕方面是安飛士（安吉）、首汽、大眾、錦 江、巴士。在行業價格戰壓力下，「在自駕租車方面，目前大家都已經被神州壓得不行了，虧得厲害，車根本加不上去，車越多虧損越大，除非有雄厚的資金實力才 能支撐得住。」

資金向前衝

　　「這是一個不用懷疑前途的行業，我們相信，未來仍將會有更多的資金投入進來，未來資本的角力或將更加激烈。」一位租車行業人士分析稱，未來或將 有大量資金進入各地的區域型租車公司；而全國性的連鎖租車公司，因其進入成本相對較高，當前格局或已成定局。「更極端的可能性是，類似車速遞、瑞卡、至尊 等行業排名前五的連鎖自駕租車公司，將來有可能被收購或者消失。」該人士表示。

　　上述熟悉租車業的投資人告訴財新記者，當前全國各地的區域性小租車公司大量崛起。「不同於神州租車和一嗨租車等全國性租車公司，區域性公司一般 在本區域市場佔有絕對優勢，對於全國性公司的影響也會很大。」他說，「如果區域性公司對區域業務形成壟斷，全國性公司再想進入也很難。在當下諸侯割據的亂 局下，神州租車等全國性公司盡快布點，切關重要。」

　　上述投資人介紹說，在一些有充電站以及電動車使用較多的城市，比如深圳，就有很多區域性租車公司出現。「這些租車公司靠買電動車做租車業務，一 方面買電動車時就已獲得第一道補貼，而電還比油便宜，這是和租車業務契合度更高的一件事情。」該投資人表示，還有一些二手車交易商逐步開通了租車業務。其 所在的投資公司就投了一家二手車交易商。

　　產業資本也有新入場者。力帆股份（601777.SH）7月5日公告稱，公司擬出資2717.76萬元收購上海滬總企業發展有限公司持有的上海新概念出租車有限公司100%國有股權，收購完成後新概念出租車將成為力帆股份的全資子公司。

　　隨著資本不斷進入租車業，行業的整合和洗牌在加快節奏。從當前的格局看，行業位次與差距已然拉大。

　　而在上述車速遞高管看來，未來隨著國內各地車牌限制措施的逐步施行，將為已經囤積了大量車牌的全國性大公司形成天然的「護城河」，差距將會越拉越大。

　　對此，陸正耀表示，中國的汽車租賃行業非常分散，目前中國前五大公司2010年時只佔整個市場份額9%左右，而2011年神州租車市場份額也只 佔4.2%。他說：「整個行業前幾大公司競爭度會越來越高，至於未來到底會是幾家，現在還不好說，美國現在是前五家佔到95%。」■

　　本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻