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低波動與超越不可兼得

因果推斷：資金流入 vs. 商品價格波動

Benoit Guilleminot和他的同事撰文，用美國市場農產品的交易數據來研究指數資金流對於大宗商品價格的影響；這引發了人們對金融市場中因果推斷的興趣。

因果推斷關係的類型

因果關係既有先後發生的情況，也有同時發生的情況。前者如同動石撞向靜石，導致靜石移開。後者如同清風吹拂樹葉、樹葉簌簌落下。

 「格蘭傑因果檢驗」正是在前者先後因果關係的概念下橫空出世。

商品價格波動的因果之爭

2008年5月，一位基金經理Michael Masters在證詞中表示，是一批機構投資者擾亂和扭曲了大宗商品期貨市場，導致衍生品和標的物的價格波動。他將這些機構投資者稱為「指數投機者」，因為他們的投資策略是將資金分配到常用指數覆蓋的25個主要商品期貨產品中。

市場上確實存在大宗商品指數資金流和商品價格齊漲的情況。但是很多學者都對這種同時發生的情況作出了不一樣的解釋。其中最有可能的一種是價格的上升導致投機者趨之若鶩；如果是這樣，那麼Michael Masters就是顛倒了黑白。

經濟學中所說的「格蘭傑因果關係」是說，兩種現象的發生存在先後順序。但是，格蘭傑因果檢驗並不必然是真實因果。譬如，一種細菌可能導致人體感染，隨後導致了一系列症狀。早期症狀可以幫助我們可信地推測後期症狀的發生，但是那不意味著早期症狀是後期症狀發生的原因——只是存在先後推測關係而已。這種情況下，我們說，早期症狀對後期症狀存在「格蘭傑因果關係」。

格蘭傑因果關係是先後因果關係的必要非充分條件。如果一系列的投機性資金流發生在商品價格上漲之前，那麼前者與後者之間就是存在格蘭傑因果關係的。

「格蘭傑因果」的倒掉

Guilleminot和同事Jean-Jacques Ohana 、 Steve Ohana認為格蘭傑因果檢驗在這一問題中是無效的。他們表示多數研究沒有發現任何格蘭傑因果關係、沒有發現指數資金流可以預測價格的變動。

他們還表示，指數資金流和商品價格之間不存在先後的因果關係，它們是同時發生的。就像風吹落葉，二者同時發生，因此不是「格蘭傑因果」的先後關係。但是常識告訴我們，同時發生的現象也可能存在因果關係，正如是風導致了葉的飄落，而不是反之。

「趨勢跟蹤」洩密因果關係

Guilleminot等人在文章中研究了12種農產品在美國市場的交易情況；12種農產品按未平倉量從高到低排列見下圖。CFTC將每週交易來源按三種情況進行分類：商品指數交易員（CIT）、業務型非CIT，非業務非CIT。非業務非CIT就是對沖基金。業務型非CIT就是主要的對沖者，即用衍生品來對沖商品價格風險的買者賣者、實物交易員和生產者。而CIT就是Masters之流所指責的指數投資者。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

下圖則列出了玉米市場對沖基金的倉位變動（如黑線所示）和作者用趨勢跟蹤系統模擬的表示平均淨倉位的「平滑趨勢指標」（如紅線所示）。我們可以看到，二者之間存在著不完美但已然很顯著的相關關係。作者認為，「趨勢跟蹤策略是農產品衍生品市場中對沖基金的代表性策略」。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

這就意味著，事實很可能是，大量採用趨勢跟蹤策略的對沖基金在指數投資者進場之後跟進，它們一起導致了玉米價格的顯著波動。正如風吹落葉，雖然時間上沒有先後，但卻存在著同時發生的因果關係。

以史為鑑：94年金融市場波動給今天帶來的教訓

（1994-1997年美國10年期國債收益率的大幅波動）

Sebasian Mallaby在其著作《More money than God（比上帝還有錢）》中詳細描寫了1994年由格林斯潘引起的債市波動。Mallaby描寫了傳奇對沖基金交易員Michael Steinhardt的經歷，還描寫了對沖基金和其它金融機構在1990-1993年間是怎麼追尋收斂交易（convergence trades）的。

當時，他們進行的是期限套利交易（在美國市場借入短期資金，購買長期債券）。他們還可以進行跨國界的套利交易（在德國和美國借入資金，購買意大利和西班牙債券，因為這些國家正準備加入歐盟）。

他們不斷購買受價格收斂交易影響的資產：新興市場資產，邊緣國家銀行債券。他們甚至還購買抵禦增長下滑的股票（他們認為抵禦增長下滑的股票市盈率應該會收斂於10年期利率的倒數）。

下面我們會嘗試證明，今天的情況和1994年早期是非常相似的。

這些交易的危險是，經濟的週期性復甦，尤其是全球經濟的週期性復甦，將導致收益率上升，並迫使政策制定者抽離寬鬆政策。這一切會導致所有預期最終將由國債利率定價的收斂交易，作出巨大的反應，因為槓桿會被抽離。

在經歷長期貨幣寬鬆以後，當經濟週期性復甦出現，政策制定者開始抽離寬鬆政策，市場將不惜代價地避免進行收斂交易，並避免買入那些受收斂交易定價的資產。這就是1994年市場走勢帶來的教訓。

在過去幾個月，市場流行的收斂交易是：

• 新興經濟體信貸；

• 新興市場房地產；

• 南歐國家主權債務；

• 歐洲邊緣國家主權債務；

• 美國抵押支持證券（MBS資產）；

• 全球抵禦增長下滑的股票。

所以，我們認為可以利用1994年指導2013年下半年投資決策。

下面，我們會突出1990-1995年市場的幾個關鍵發展，並與現在的情況相對比。

1990年-1994年2月

從1990年至1994年早期，美聯儲一直採取非常寬鬆的貨幣政策，試圖刺激遭受存貸危機（S&L crisis）以後的美國經濟再通脹。而從2009年開始，我們也經歷了連續降息，甚至更為寬鬆的貨幣政策。

在1990-1993年，美國經濟增長仍然乏力，並經歷了一系列溫和的「小型危機」。而在過去的四年裡，美國經濟也經歷了增長乏力的階段。

（勞動力市場都出現了反覆的情況）

在1990年至1994年早期，美國10年期國債利率從9%下滑至5%，因為經濟衰退和通縮壓力壓低了通脹預期。另一方面，美國10年期國債利率也從2007年的4.3%下跌至2012年夏天的1.4%。

美國銀行業囤積美國國債。

放貸活動仍然乏力。

企業囤積現金，並償還債務。

從1990年至1994年，資本大量流入新興市場。亞洲經濟蓬勃發展。就連前蘇聯也出現了巨大的資本流入。另一方面，從2009年至2011年，新興市場也出現了巨大的資本流入，雖然在美聯儲結束QE2以後，這種資本流入已經在2011年下半年和2012年開始下滑。

從1990年至1994年，信貸利差不斷收窄，2009年至2013年也發生了相同的情況。

從1990年至1994年，大宗商品價格仍然維持穩定。鑑於大量的資本流入新興市場，這是不尋常的。但從1989年起，前蘇聯軍隊和工業爆發的複雜形勢，使蘇聯國內對大宗商品的需求崩潰。那時候起，蘇聯就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油，以控制硬通貨。這使大宗商品價格受到巨大的壓力。這與2009-2013年的情況相反——在2009-2011年，資本流入和再庫存化過程拉高了商品價格，但當資本開始外流，去庫存化過程和供應的增加在2011-2012年拉低了商品價格。

（商品價格走勢對比）

廣義CPI（Headline CPI）持續保持下滑的趨勢，這使很多人相信，不存在利率上升的誘因。另一方面，從2011年中起，我們也看到了類似的趨勢。

在1990-1995年，美元的貿易加權指數一直在80-95之間波動。一個有趣的發展是，當美國經濟從1994年開始復甦，美聯儲上調了利率225基點，美元匯率卻開始走軟。另一方面，最近幾年美元指數也在類似的範圍內波動，從2009年起，大體上在75-90之間。

長期的低利率和向新興市場的強勁資本流入，導致了全球範圍內的金融和非金融企業建立了巨大的槓桿。

向新興市場的強勁資本流入，激起了一個順週期的增長動力。

資本流入導致各國央行印發更多自己的貨幣，買入流入的美元。銀行存款規模上升，銀行就開始向建設和工程行業放貸。增長和通脹同時上升。因為名義利率幾乎沒變，真實利率下滑。進而，這導致了順週期的買房和建房活動、庫存水平和固定資產投資規模上升。

回到1993年，亞洲四虎經濟高速增長，它們股市也大幅上漲。另一方面，新興市場在2009-2010年大幅反彈，在2011-2012卻進入了掙扎期，直到最近才出現了不均勻的復甦。

新興市場再通脹過程的問題是，這播下了自我毀滅的種子。因為新興市場的低真實利率會導致經濟和固定資產投資的過快增長——而如果真實利率維持在零以上，新興市場的資本配置就均衡多了。這將留下大量的錯配資本，當信貸變得稀缺時，可能會出現大量的不良貸款。這也會導致國際貿易情況的惡化。這兩個影響都會導致新興市場越來越依賴資本流入來維持平衡。

在很多例子中，新興市場政府將會通過試圖限制信貸增長（而不是加息）來應對通脹走高。問題是，這樣會促使美元借貸活動的增加。

新興市場的企業發現，當國內通脹開始上漲的時候，借入美元是很有吸引力的，因為本幣在不斷升值，同時國內的借貸利率會高於美元的融資利率。當融資是為了支持從建立庫存到補充自由資金流等經濟活動的時候，企業的成本將會下降，那麼美元融資就變得更加吸引了。

然而，當趨勢扭轉——本幣開始貶值，美元的融資成本開始上升，庫存的價值開始下降，那麼新興市場企業馬上會發現它們受到了巨大的壓力。這個過程來得非常快速。

並不只是新興市場會受到影響。在歷史上眾多的金融危機裡，在增長緩慢和低收益率環境下市場的「尋求收益」行為，已經多次為最終的收益率上漲，埋下了給金融市場帶來巨大壓力的禍根。

在著作《More money than God》中，Sebastian Mallaby精彩地描述了1990-1993年，市場的槓桿和放大收益的結構性交易是怎麼建立的，1994年，這些槓桿被大面積「屠殺」。一些例子包括：

• 銀行和對沖基金的套利交易——借入短期資金購買長期債券 

• 借取美元和德國馬克，購買意大利和希臘的長期債務

• 借錢購買高收益企業債務

• 利用利率互換來提高收益率

• 槓桿化購買出租性住房

在過去四年裡，我們也經歷了大規模的槓桿化過程。在美國、英國、瑞士、挪威、瑞典和芬蘭，買入出租性住房的投資也出現了強勁的增長。通過共同基金和信貸ETFs，散戶投資者也大量持有著信貸頭寸。

投資者變得過分配置了長久期的增長下滑抵禦型和分紅收益型股票，犧牲了週期性的敞口。

投資者現在已經過分暴露於美國以外的任何類型週期性經濟反彈風險之中，也包括美國的反彈。估值存在極端的差異。

1994年

當美國的宏觀經濟活動開始加速，企業停止囤積現金，並開始尋求借款來擴充它們的業務。

之前一直在囤積美國國債的美國銀行業，為了增加企業貸款開始出售美國國債。結果，美國國債開始出現拋售潮。

在1994年2月，面對不斷變陡峭的收益率曲線和改善的宏觀經濟環境，美聯儲選擇加息25個基點應對。這出乎了市場的意料，市場並不知道美聯儲內部的政策用意。美聯儲1994年2月的會議紀要顯示，美聯儲官員擔心，如果他們不啟動緊縮的過程，經濟將會經歷1988/1989年那樣的通脹大漲。

時任美聯儲主席格林斯潘認為，收益率曲線將會變平坦，因為市場會預期緊縮的政策會緩和未來的通脹預期。

但格林斯潘的想法並沒有變成現實。

相反，加息打擊了預期收益率不會上漲的衍生品交易，壓縮了套利交易的空間。這又導致了更為激烈的美國國債拋售現象，因為高槓桿的套利交易消失了。同時，銀行也加速它們拋售國債的速度，因為它們需要騰出空間增加企業貸款。所以，收益率曲線在一年以後變得更陡峭了，美國聯邦基金利率只上調了225個基點，10年期美國國債收益率卻上漲了306個基點。

一連串的受害者接踵而至：從因為持有大量的有毒利率互換頭寸，加州橙郡宣佈破產，到許多著名的對沖基金在1994年2月出現了規模巨大的虧損。

那時候，整個世界受到了影響。美國國內信貸需求的大幅上升，加上真實利率的上漲，導致了巨大的資本重新流入美國。這吸乾了幾個新興市場的流動性，這些新興市場的央行不得不買入它們國家的貨幣來償還流出的美元。很快，這些曾經受到激進美元借款支持而經歷了瘋狂投資狂潮的國家，遭受了巨大的經常賬戶赤字，進而使它們處於巨大的市場壓力之下。1994年，墨西哥比索危機爆發了，同時，這也為1997年亞洲金融危機的全面爆發埋下了種子。

1994年留下經濟難題是美元走勢。邏輯地思考，如果美國經濟增長大幅反彈，美元的匯率和收益應該會同時上漲。但美元匯率其實並沒有上漲。美元出現了貶值。

一個重要的原因是，美國強於預期的經濟復甦，並不是一個重大的意外事件。然而，歐洲經濟的強勁復甦卻是一個意外——在經歷兩德統一後的持續市場恐慌，和斯堪的納維亞半島1992年爆發的銀行業危機以後，歐洲經濟終於迎來了反彈。我們以大宗商品策略看來，歐洲經濟強於預期的復甦是相當意外的，這引起了匯率的反應。

今天的情況就更有趣了——市場廣泛的共識認為，美元將走強，因為美國經濟的復甦更為堅實，而且美聯儲可能縮減QE規模。

但如下圖所示，持續關注美國與歐盟相對比的宏觀驚喜值是有價值的。

最近，我們也看到了一個美元匯率潛在下跌的反向趨勢。

當然，今天和1994年的情況存在一些明顯的差異。1994年那時候的利率水平高多了。所以那時候10年期美國國債收益率上漲了300個基點，其實收益率只上漲了60%。如果國債收益率從去年的低點上漲300個基點，這意味著利率上漲了兩倍。而現在美聯儲只是首次談論QE規模縮減的長期計劃。我們離真正的加息仍有很長的一段時間。

而且，現在的美聯儲比在格林斯潘領導下上世紀90年代初的美聯儲更為透明。

而今天和1994年類似的情況是，低利率環境也促使了巨大槓桿結構的建立，從高槓桿和借貸收購、散戶投資者持有的大量風險資產頭寸，到放大收益的金融產品（高收益ETFs等）和早些時候由美元槓桿驅動的新興市場投資狂潮。

所以，現在我們的處境和1994年2月的情況非常類似。

雖然最近美國宏觀意外數目出現的翻轉已經開始動搖市場中高槓桿的放大收益頭寸，但美聯儲仍在堅持談論縮減QE規模的話題。

美國高收益ETF已經受到了嚴峻的壓力。美國抵押貸款利率相對於美國30年國債收益率的利差，已經大幅地放大。南非和印度的貨幣也受到了市場的壓力。印度已經通過對黃金進口增稅來加以應對。

在1994年，墨西哥是第一個嘗到苦頭的國家。接著韓國也在1997年遭殃了。在2013年，南非已經感受到了市場的壓力。雖然其它新興市場，特別是中國，仍然能從美元資本流入中獲益。

下一個關鍵問題是，美國能否經受資本成本走高帶來的影響，就像1994-98年一樣。

一句話，今天美國經濟受不了。

在上世紀90年代中葉，美國是通過幾個方法應對資本成本走高的。美國經濟通過快速採用高新科技技術，提高了生產效率。企業加速擴張，這保證了強勁的現金流增長和「高效的」資產負債表。同時，美國企業推進了第二輪的「JIT」零庫存管理和外包化進程。而美國消費者則受益於強勁的美元和大宗商品價格的下跌——他們的可支配收入購買力增加了。從1994年開始，新興市場的低通脹轉化成了美國利率的下滑趨勢，這加速了美國房地產市場的發展和家庭負債的擴張。

但現在，我們發現了幾個因素，使得經濟面對資本成本走高變得非常脆弱。

第一，未來幾年通脹持續走低的可能性小多了，因為收益率已經很低。結果是，房地產市場的持續復甦空間更小了——除了最初一波新家庭組建帶來的需求以外。抵押利率息差的大幅上升，可能是市場轉向更為困難的預示之一。抵押貸款息差可能對槓桿購買住房出租的投資者尤其重要，這些投資者與最近住房銷售的上升密切相關。

因為我們知道大部分買房的人是尋求出租住房的投資者，所以我們懷疑，後續跟進的消費者需求，可能不像之前想像的那麼激進。如果一個家庭購買住房，承擔債務，這就打開了這個家庭進一步增加負債購買汽車、家具和家電的閘門。但是，每月支付租金的租客心理是非常不一樣的。這些租客可能會匆忙離開，並生活得更加節儉。

美國政府的負債水平已經明顯擴張了，財政赤字必須削減才能避免進一步地惡化。

更微妙的一點是，為了應對危機，政府支出佔GDP比重的持續擴大正在擠壓私營部門，降低了美國經濟生產效率的潛在增長水平。這與上世紀90年代早期，克林頓政府嚴格控制政府債務水平形成了鮮明的對比。

上述的一切表明了，現在美國經濟要重新出現1995-1998年那樣的「高成本」環境增長的可能性非常小。在1995-1998年，美國經濟經歷了強勁的生產效率增長和信貸驅動型增長，同時新興市場通脹水平保持在低位。現在更可能出現的情況是，美國經濟持續低增長，而且未來幾年可能出現週期性衰退的增長下滑。

現在市場已經意識到，這很可能預示著一個重大的避險事件將要發生。

本益比（市盈率）PE的波動史 一隻特立獨行的豬

低波動與超越不可兼得 Barrons

「Outperforming the market with low volatility ona consistent basis is an impossibility. I outperformed the marketfor 30-odd years, but not with low volatility.」 ---GeorgeSoros

「持續超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年裡超越了市場，但波動性卻並不低。」---索羅斯

職業投資是一件很難的事。投資人把資金交給你，如果你不能超越市場，那麼他還不如購買低費用率的被動式指數基金，跟隨市場的表現。因此，很多職業投資者的目標都是超越市場。但問題在於，大多數投資人都希望長期獲得高回報並超越市場，但同時卻厭惡短期的大幅度波動。過山車式的波動讓所有人心驚肉跳，夜不能寐。天堂雖然美好，但沒有人希望通過地獄的折磨再升到天堂。遺憾的是，從數學與實證的角度看，投資組合的低波動與超越市場的表現不可兼得。

市場，一般而言是指包括了很多上市公司股票的指數。由於公司的數量眾多，風險分散，市場波動性處於平均水平。而從數學上看，一個投資組合要獲得最高的長期幾何平均增長率，即最快的長期複利增長，需要集中投資，重倉持股。這也是巴菲特投資理念中極其重要的一部分。與傳統的「分散投資」相反，巴菲特崇尚集中投資。在35歲的時候，他就清晰的認識到，要想超越指數，就必須集中投資。這種集中投資不僅與預期的回報高低有關，更與潛在的損失相關。在1965年給合夥人的信中，他提到「為了取得總體更好的長期業績，我願意放棄相當一部分的年度結果（記住當我說「結果」時，我指的是相對於道指的業績）。簡而言之，這意味著我願意相當集中的重倉持有我堅信是最好的投資機會。與此同時，我清楚的意識到，與更加分散的投資相比，我這種方式有可能造成偶爾一個業績非常糟糕的一年。雖然這意味著我們的業績將上下波動，但我堅信這也意味著我們長期的優勢將更大。」

下圖中的五個基金在1985年到2000年都超越了市場，包括巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，索羅斯的量子基金，朱利安·羅伯遜的老虎基金，約翰·內夫的溫莎基金，以及福特基金會基金。

作為衡量市場表現的標準，美國標準普爾500指數從1985年12月底到2000年4月底上漲很多，相當於把100塊錢變成了687塊錢。但巴菲特則相當於把100塊錢變成了4605塊錢，遠遠超越了市場。但是，從圖中也可以看出，雖然巴菲特和索羅斯遠遠超越了市場，其波動性也非常大。而且，這五個基金中，超越市場越多的，其波動性也越大。可以說超越市場的代價之一就是大幅度的波動。

作為一個反例，下面這個基金在20年的時間裡既超越了市場又實現了極低的波動，似乎同時得到了魚與熊掌，實現了「既讓馬兒跑又讓馬兒不吃草」。很遺憾，這個超級基金經理的名字是伯納德·麥道夫（BernardMadoff），美國歷史上最大的詐騙案製造者。他的所謂低波動超越市場是一個驚天騙局。

從實證的的角度看，很多表現優秀的基金超越市場不是持續穩定的超越，具有穩定的優勢，而是在市場不好時超越，在市場狂熱時表現一般，甚至遜色。換句話說，戰勝市場不是多贏，而是少輸。

正如巴菲特在1960年給合夥人的信中所說「我曾經指出，即使我們可能取得優秀的業績，這也不能證明我們能保持相對穩定的對道瓊斯工業平均指數的優勢。如果我們獲得優勢，也是通過在平穩或下跌市場中超出平均的業績，在上漲的市場中獲得平均業績，甚至有可能是遜於平均的業績而達到。」

這種靠「少輸」而不是「多贏」的方式超越市場反映了複利的本質。複利從本質上是一種相乘的關係。任何獲得盈利的年份，都相當於在過去的基礎上乘以一個大於1的係數。而任何受到損失的年份，則相當於在過去的基礎上乘以一個小於1的係數。無論過去的業績有多輝煌，只要有一次災難性的損失，也會讓過去所有的成績毀於一旦。正因為複利的特性，投資者很難從即使是一次大的損失中恢復過來。比如在10年的投資期內，如果最後一年損失80%，之前持續9年20%的複利增長就會幾乎顆粒無收。這就是為什麼巴菲特常說「投資的第一條法則就是別虧錢。第二條法則就是別忘記第一條法則。」

作為一個著眼於長期回報的職業投資者，必須接受現實，在波動性與超越市場中取得平衡。重要的是要有長線的資金，而且不能借貸投資。正如凱恩斯所說「一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全，而且一定不能大規模的運用借來的錢。」

金管會擬鬆綁 投資性不動產後續評價改採巿價法 掛牌公司獲利波動大 投機風險拉高

大陸地產市場波動不穩　誰敢以房養老？

「養老金不夠，我們可以買房子養老。」在養老金缺口不斷擴大的今天，這是喜是憂？

日前，中國國務院發佈《關於加快發展養老服務業的若干意見》（下稱《意見》），提出「開展老年人住房反向抵押養老保險試點」。簡言之，即業主將其房地產權抵押給銀行等金融機構，金融機構每月發放業主一定數額作養老金直至其去世。該政策預計明年第一季開始試行。

對於其好處，最早在中國提出「以房養老」政策的中國房地產開發集團理事長孟曉蘇日前在媒體上撰文稱，若拿價值幾百萬的房地產作銀行抵押養老，抵押人每月能得幾萬元且終身源源不斷。

果真如此美好？《意見》一經推出便引發民眾討論，不少分析者認為，該政策操作有難度，以此應對養老金缺口危機，效果難言明朗。不過，隨著政府改革決心和相關政策出台，以及未來中國房地產進入大量存貨的階段，「以房養老」對市場的影響就不容低估。

時下看，「以房養老」仍被房價不穩、70年產權等一系列問題所困擾。

欲以「以房養老」頤養天年者，必先擁有自己物業。上海一位陳姓投資者向記者說，養老金沒有保障，現在又說買房子可以實現養老，諷刺該政策不過是在為地產商搖旗吶喊。

高企的房價陰霾下，不少人不得不把畢生積蓄投入購房。而一旦將房子抵押給銀行等金融機構，業主面臨房價波動不穩、泡沫爆破的風險。

「若房價一直往上漲，尚且好說；一旦下跌就慘了。假如發生了類似日本房地產的崩盤，且持續那麼久（20年），我們老了將一無所有，」上述人士稱。

對於銀行等金融機構，亦面臨同樣風險。中國房地產學會副會長陳國強說，由於相關政策的調整易引發不動產（房地產）估值產生波動，因此銀行展開此項業務也得顧慮重重。

「這就需要房地產市場存在權威性的不動產評估機構。由於不動產估值是動態的，因此相隔幾年就應對房價做一次評估，以減低房價波動給雙方（業主、金融機構）帶來的風險。但目前中國房地產市場缺乏標準的評估機構作為制約這個政策的實現效果，」陳國強說。

此外，70年的房屋產權到期後，房子如何處置？以及房屋抵押人壽命的不確定性等問題，都需要相關政策的明確解釋。

另外，還得過中國人傳統的關口。中國存在老人將房子傳給子女的傳統，因此子女的阻撓是老人選擇「以房養老」的一大障礙。

因上述問題的存在，迄今「以房養老」在京、滬等地的試點都不成功。據媒體報道，2011年，中信銀行推出養老按揭業務，最高每月可貸兩萬元，但推出後市場反應冷淡，在東莞，根本無人問津。

然而隨著百姓對於房地產的認知漸漸趨於理性，特別是中國老年問題日益嚴重，中國政府還是知難而上、堅定不移地推行「以房養老」政策。

陳國強分析指，（之所以推進還因為）「以房養老」有利於現存的房產資源。對於房產流通，無論銷售還是租賃有一定積極作用；有助於培養多元化養老方式，以及解決養老問題、促進社會和諧穩定。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇分析認為，中國現在房屋存量確實非常多，把房子作為退休後更多收入來源的抵押品，認為是存在的市場需求。不過一定要遵循商業化、市場化方式來運作。

「比如70年產權問題。你把房子抵押給銀行，若明年產權就到期，哪家銀行會給你抵押？如果還剩50年產權，那很多銀行會做。至於房價波動，也屬於商業問題，你不用管了，漲跌都好辦，只要你有房子，你的房子值錢，大家都會有個估值，同時也可以嘗試期權，」郭田勇說。

陳國強稱，以房養老政策，除反向按揭的方式之外，還有以大置小的方式（業主將大房換成小房，從中獲取一定補償）；出售的方式，可將變賣的現金用作租房，或居住到養老社區裡；租賃方式，租金作為將來養老收入來源，或用到養老的物業或設施裡。而這些形式，相比反向按揭，對於業主和金融機構風險更小，更具操作性，未來也應更多推廣。

他還預計，「國外大多數國家地產市場的解決主要依賴房屋存量的流動；未來10年或更多時間，中國的房地產市場也會進入這階段，屆時選擇『以房養老』模式的人會越來越多，對房地產市場的影響就不容低估。」

【總之】 隨著大陸政府相關政策出台，以及未來中國房地產進入房屋存量的階段，預計以房養老會對地產市場帶來一定影響。

Facebook移動收入飆升 但承認青少年用戶開始逃離 股價劇烈波動

貝萊德：低波動率比股市泡沫更令人擔憂

對今年的美國股市來講，兩件事情特別值得注意：股市屢創新高以及市場波動異常地平滑。最近投資者擔憂股市泡沫，但在貝萊德的首席投資策略師Russ Koesterich看來，更大的威脅（至少是短期而言）是後者：低波動率。

從年初至今，市場波動率（以VIX來計算）在14附近，歷史的平均水平在19左右，最近這個數值下滑到了12。

波動性的降低確實有一些合理的原因。過去市場波動性主要由一系列因素驅動，包括過去的波動性、市場勢頭、信貸市場環境。大部分因素都表明股市波動性應該比正常水平略低：

1，今年的市場勢頭一場強勁。該指數年初迄今累計上漲27%。

2，股市的低波動性通常與寬鬆的信貸市場環境有關。隨著利差的收緊，信貸市場環境更加寬鬆，波動性會明顯下滑。最近20年高收益債券的利差和VIX之間的關聯度達到近80%。正如下圖所示，高收益債券利差每收緊100個基點，VIX就會下滑2.5個基點。

如今的問題是，就算將市場的強勁勢頭與良性的信貸環境計入其中，波動性也沒理由這麼低。此外，有其他一些非良性因素可能被投資者所忽略。

最重要的一點可能是美國政府。從歷史上看，當政治和政策不確定程度提高，波動性將會更高。當前的低波動性似乎暗示，美國政府將會在明年1月的預算鬥爭中再度上演最後一分鐘達成協議的戲碼。儘管這可能是正確的推斷，但投資者或許並未充分重視另一項導致政策不確定性提高的因素：平價醫療法案(ACA)的影響。之前奧巴馬醫保網站上線出現故障，與之相關的問題會增加令政策不確定性提高以及潛在消費者信心受損的風險。

低波動性有可能持續到投資者高漲的投資興趣受到某件事的打擊，這種情況何時發生現在還不清楚，但對投資者來說需要認真考慮。

Koesterich認為，儘管股市還將在未來一年內再創新高，但是鑑於波動率如此低，這可能是最後的高點。

美股市場異常波動背後的大鱷：Good Harbor