從黑石到黑坑：中投30億美元七年解套史

http://www.nbd.com.cn/articles/2014-07-11/848318.html

中投減持 貿易巨頭來寶大跌

來源: http://wallstreetcn.com/node/208858

中國投資有限責任公司考慮將持有的大宗商品交易商來寶集團股份出售三分之一左右，以此籌資最多4.05億坡元(約合人民幣19.5億元)。

中投公司是中國主權財富基金，該公司正計劃通過其獨資下屬企業出售3億股來寶股票，定價區間為1.32-1.35坡元。

2009年中投斥資8.50億美元收購了來寶集團的部分股份，目前持股接近14%(9.306億股)。此次出售可能使中投在該公司的持股降至10%左右。

來寶股份周二早盤下滑至逾四個月低點，跌幅一度達9%報1.27坡元，拖累新加坡海鮮指數下跌0.8%。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

投資實戰篇——大行情中投資藍籌股的收益分析 ruibeier

來源: http://xueqiu.com/7106608333/31418576

一、抽血篇——A股市場7年熊市的病根是什麽？
二、造血篇——造血機制的完善正在進行中
三、藍籌股是牛市的源動力
四、銀行股的彈性分析
五、投資銀行股的收益預期

一、A股市場7年熊市的病根是什麽？
       A股市場自2007年10月滬指摸高6124點後，到目前為止已熊達7年之久，尤其是2008年全球金融危機爆發後，滬指最大跌幅達72.83%。如果說這場暴跌走勢源自金融危機和獲利回吐盤的雙重打擊，股指狂瀉倒也有情可原，但此後A股市場持續了近7年熊市則讓人匪夷所思，因為這場金融危機的始作者美國，其股市受金融危機的沖擊大幅下挫54.44%，道指最低跌至6470點。但金融危機過後，美國股市重新步入牛途，到目前為止不但收複全部失地，而且連創新高，這些年來累計漲幅已達165%。而同期A股市場卻不斷下挫，尤其是這一年來長期徘徊在2000點區域，呈極度低迷態勢，A股怎麽了？都說股市是經濟的晴雨表，但2008年金融危機爆發後，中國經濟發展形式並不差，一直擔當全球經濟的發動機，這7年來經濟增長維持8.75%的均速，但中國股市卻持續走低。美國經濟這10年來一直維持低增速發展態勢，但股市卻呈現大好局面，道指連續拔高，與A股走勢形成巨大的剪刀差，難道股市又不是經濟的晴雨表了？

       兵來將擋水來土掩，如果不搞明白A股走熊的根本原因，只靠表象因素其實很難審視及評判市場，造成A股遭遇滅頂之災的根本性原因到底是什麽？是2005年股改全流通的後遺癥、無羞恥的IPO擴容和無休止的的老股增發，是這些無節操的巨額擴容造成A股市場大量失血，進而令A股連續數年熊冠全球。
   （1）、股改的後遺癥讓A股走向地獄之門
       2005年的股改給了A股市場一場盛宴，但同時也把A股推向地獄。歷史原因造成A股市場股權結構畸形，使得A股從誕生之日起就帶有先天性頑疾，同股不同權的病癥讓上市公司大股東無需過多關心股價表現，只要能從市場融來資金即萬事大吉。而股改的實施根治了上市公司股權結構的病態，股改的對價補償讓市場為之瘋狂，大股東的財富變化曲線終於與流通股東達成一致，尤其是ST公司、績差公司的大股東在對價補償外，還紛紛承諾註入優質資產做額外補償。由此，A股市場借助股改這場盛宴爆發了歷史上絕無僅有的一次超級牛市行情，兩市股指最終上漲5倍之多。但股改的後遺癥又把A股推向深淵，因為食客們在豪吃海吃盛大宴席後，多數食客站起身擦幹凈嘴上油花轉而選擇繼逃單跑掉，他們忘記了豪吃過後還要承擔非流通股上市後的承接義務，同時也忘記了要給“大、小非”的空降準備“贖身”銀兩。而上市公司的大股東按約定準備實施減持時，他們無形中發現自己又成了被人人喊打的角色。
       股改的初衷原本是想通過全流通來實現同股同權、同股同酬，借此消除A股制度性差異，遏制上市公司大股東惡性“圈錢”的欲望，強迫大股東多關心公司股價的市場表現，強化大股東和流通股股東共同的利益基礎。但這一美好初衷在A股市場又被部分公司的大股東們做了創新，就是大股東利用二級市場瘋狂減持套現，加數倍收回投資成本後，然後將公司置於隨波逐流境地，完全忽視其他股東的利益。這不是股改制度的缺陷，而是退市制度的不足，也是人性悲哀的體現，是資本市場法制建設缺失、懲處力度不強的體現。股權分置改革進程中，“大、小非”減持早在預料之中，誘發股市下跌的主因不是“大小非”本身，而是股市壓根就沒有給“大小非”減持提供充足的流動性，而股市流動性不足的制度缺陷無法追究任何個人或群體，但“大小非”的履約減持凸顯了股市流動性的不足，這不僅傷害了股民，也傷害了市場誠信。誰應為股市提供充足的流動性？答曰：無人負責。
       股改的全流通對A股市場到底造成多大沖擊？我無需用整個市場的流通市值增加數做對比說明，我只以2006年的超級牛股——中信證券在股改前後的市值增減情況作簡單說明：2005年8月15日實施股改時，中信證券的總市值是129.03億元，其中流通市值是28.08億元。中信證券股改實施後相繼解禁297125.8萬股，共分5批次解禁，如果只按這5次解禁時每個解禁日當天增加的市值做累加統計，這5次解禁合計增加流通市值820.47億元。按理來說，如果是牛市氛圍，如果市場處於極度狂熱中，解禁股分批減持的壓力會被市場的狂熱所掩蓋，但是當解禁股湧出量越來越大、供給量無限增大時，這種狂熱終有清醒之時，尤其是當大股東自己都連續大手筆把所持解禁股傾巢倒向市場時，投資者終將明白享受完股改盛宴後，最終留給自己的是黃泉不歸路，最終結果就是萬丈巨廈頃刻間崩塌，對A股市場而言，就是股價從哪里起來，然後再跌回哪里。
（2）、無羞恥的IPO擴容，讓市場徹底崩潰
       股改的全流通給市場帶來重度摧殘，市場崩塌期間又遭遇近乎變態的IPO擴容重創，這好比是一個生命垂危的傷者又被鈍刀子割肉，這種割法即使是活人也要被嚇死，而IPO這把鈍刀割的又是茍延殘喘瀕死的病患！
       2010年滬、深兩市有327家公司IPO上市，融資總額4685.22億元，超越2007年4473億元的IPO融資額。而2007年的A股市場是有史以來的超級牛市，2010年的A股市場還沒有從金融危機的巨大沖擊中恢複過來，但IPO的融資規模卻創了歷史記錄，並且這一年的IPO呈現兩大特征：一是發行價高，如海普瑞和湯臣倍健等發行價超過百元；二是發行市盈率高，2010年新股的平均發行市盈率高達57.93倍，有214只個股的發行市盈率超50倍，而當時A股的平均市盈率不足20倍。這樣惡性圈錢的後果是什麽？高市盈率、高價發行的新股上市後高開低走，對市場人氣給予重度摧殘，如發行價過百元的海普瑞，上市首日摸出188元的天價後，股價就開始持續下跌，雖然其在2011年實施過10送10的分紅方案，可現在的股價也才20元左右。
       2010年的IPO惡性圈錢沒有隨年度的結束而終止，更沒有隨A股的再度走熊而減緩，2011年IPO上市282家，募資總額再次達到4486.45億的規模，再度超越2007年牛市IPO募資總額的記錄，只稍稍屈尊於2010年4685.22億的募資總額。這樣惡性圈錢的後果，就是股指連續破位下行，市場重心不斷下挫。而投資者的慘重損失並沒有令相關部門放下屠刀，2012年繼續實施變態的IPO，年內再度發行152家，募資資金1017.93億，市場的反應自然是慘烈暴跌，股指直接跌破2000點。直到這一刻，有關部門才放下屠刀，因為它知道，面對這樣的傷者如果再肆無忌憚的宰割下去，那傷者徹底咽氣將是必然。
（3）、無休止的增發、配股，榨幹A股最後一滴血液
       2010年是中國經濟最複雜的一年，因2009年推出的4萬億經濟刺激計劃雖然刺激了經濟複蘇，但也在一定程度上引發了經濟的虛假繁榮、資產泡沫和高通脹等貨幣投放量過大的後遺癥。這一年A股市場的融資總額合計達到9346.44億元，因為除了IPO擴容募資4685.22億元外，老股再融資也創下歷史紀錄：2010年A股市場實施增發的公司有144家，募資總額達到3220.95億元，較2007年全年的再融資總額3288.18億元僅少67.23億元。而2010年A股市場配股的股數也達383.413億股，配股募資1431.86億元，這一配股募資額不但創下歷史紀錄，同時比2001—2009年合計9年的配股募資總額還高。那麽2010年A股市場通過IPO、增發和配股，合計抽血9346億是什麽概念？2008年金融危機後，我們的政府於同年11月宣布：從2009年起到2010年底，投資4萬億元來經濟刺激發展，也即每年投資2萬億，而9346億元是當年經濟刺激計劃近一半的額度，並且這9346億還只是IPO、增發和配股耗費的資金額度，別忘記市場還有大批量的股改解禁減持對市場在沖擊，所以，A股豈能不跌？
       2011年A股市場的定向增發融資規模再度井噴，年內又有298家公司宣布定向增發預案，其中179家公司完成定增，全年募資總額4368.5億元，較比上年再度大幅增加36%。而同年A股市場IPO募資額4486.45億元，兩者合計又近9000億元。
       2012年A股市場崩盤式下挫，隨滬指探低至2000點區域，IPO終於暫停，但當年仍募資1017.93億。IPO是停了，但老股的再融資對市場的重創並沒停止，年內有157家公司完成定向增發，募資總額又達3436.5億元。雖然這一募資規模比2011年的4368.5億元有所減小，但此刻A股市場已經近乎崩盤，投資者徹底陷入“叫天天不應、叫地地不靈”的局面中，市場的連續暴跌對投資者的信心造成重大摧殘，大批資金含恨退出市場。
       2013年A股的IPO處於停滯狀態，再融資繼續成為企業從資本市場募資的重要途徑，年內有239家公司完成定增，募資總額又達3511億元；
       通過上面數據可以看出，股改的全流通和IPO擴容、定向增發等融資行為，對A股形成了巨大創傷，帶給投資者的就是持續7年的熊市。根據中登公司披露的數據：這些年來A股的日均開戶數持續創新低，上市公司的持股股東戶數逐年下降，如2010年股東戶數為7829.9萬戶，2011年為7771.82萬戶，2012年為7412.24萬戶，到2013年底只余7094.54萬戶，這不是說流通股的的持股集中度提高了，而是離場的投資者越來越多了。而這一切情況的發生，是建立在連續三年有760余家公司上市的基層上，原本新公司上市，應該給A股市場帶來更多的投資者才合常理，可實際情況卻是老投資者不斷砍倉離場、含淚退出資本市場。所以，造成A股連續7年呈現大熊市的根源，是市場的輸血機制沒有完善，而一味的抽血造成市場資金存量出現重大流失，而其他所謂的“不利因素”對市場的負面影響其實都是次要的，比如很多人掛在嘴邊的認為A股上不去的原因是什麽“無風險利率過高”？這些因素都是扯蛋的，和A股長期走弱其實都沒大關系，對此我只說一點：1996—2001年A股走出為期5年的牛市時，1996年的一年期定期存款利率是10.98%。
二、A股還有跌的空間嗎？造血機制的完善正在進行中
       A股還有跌的空間嗎？跌不動了，因為A股太便宜了。任何一輪調整行情的底部是否確認？其實都是以大盤藍籌股的底部是否形成為基準。大盤藍籌股確認了底部，那麽市場的底部也自然形成，包括2014年度A股市場的底部確認也是如此，如果藍籌股止跌，那麽大盤根本無法再行走低，這就是為什麽這一年來A股市場長期徘徊在2000點區域磨而不破的原因，因為藍籌股已經跌不下去了，因為A股太便宜了。截止到8月底：上證50、上證180、上證380的市盈率分別為7.42倍、8.2倍和20.86倍，尤其是兩市銀行股的平均市盈率低至4.38倍，這在全世界的資本市場上都是絕無僅有的。雖然這兩年經濟增速稍有放緩，但A股2467家公司2014年上半年合計實現盈利12607.24億元，比2013年中期的11426.21億元增長10.34%，這是在宏觀經濟增速較以往有所放緩的背景下取得的收益，A股上市公司的賺錢能力不值得稱道嗎？
       A股即將上行的趨勢已經壓不住了：2013年以來，A股市場出現兩極分化，主板市場雖然繼續維持弱勢格局，但創業板市場逆市上漲82.73%，這意味著場內資金已經開始趨於活躍。對於創業板的走強從表象上看，是做多資金打著看好新興行業及民營企業成長潛力的旗號，但其實真正原因是創業板各公司市值偏小，存量資金易於撬動才是主因。那麽A股市場是否會以創業板不斷上行、主板不斷示弱來作為未來的發展趨勢？這絕對不會，創業板的走高只是場內存量資金主動尋求市場的突破口，它給A股整個市場走強起到了刺激作用，最終的市場主角仍將是主板，而主板的主角必然是藍籌股。因為這波即將走強的行情主要驅動因素是估值修複，但A股市場並不是所有行業及公司的股價都低估。如果從數據上看，創業板387家公司上半年實現盈利150.51億元，同比增長15%，但其平均65倍的市盈率已經透支了未來若幹年的業績，A股市場真正便宜的股票是藍籌類公司，如金融、保險、煤炭、能源、建築和汽車等行業的公司，如16家上市銀行股，以及中石油、中石化、中國神華、中國人壽、中國平安、中國建築、上汽集團等都屬於明顯的低估狀態。而這其中，銀行股的價值最為低估，16家上市銀行在2014年中期實現凈利潤6849.24億元，增幅14.1%，占A股市場全部2537家公司所實現利潤總額12662.47億元的54.09%，而這一盈利額是在利率市場化不斷推進、不良率有所上升、同業業務不斷壓縮等多從因素疊加影響下實現的業績增長，並且還高於整個銀行業2013年全年12.8%的凈利增幅。
       前面我已經說明造成A股市場長熊7年的根本性原因是股改全流通、IPO擴容、老股再融資對市場無節操的大肆抽血，那麽現在A股的造血機制完善了嗎？我想說的是造血機制已經初現端倪。A股市場長期走熊，但理財市場發展迅猛，截至2013年末，理財產品的發行規模已經達到56.43萬億，同比增長86%，年內理財產品余額為9.5萬億。與理財產品市場快速發展相對應的是A股市場的持續低迷，存量資金不斷外流，2013年A股市場的資金凈流出額約2000億元，主要是公募基金為應對基民贖回而進行的被迫減持。而基民贖回基金的動因就是理財產品的高回報與A股的持續虧損形成了資金爭奪戰。資本是逐利的，一方面是A股市場的投資者不斷退場，另一方面卻是以QFII、RQFII為代表的外圍資本不斷凈買入，兩者之間形成巨大反差。而隨著A股藍籌公司投資價值的凸顯，產業資本、民間資本也開始關註股市，先知先覺的資金亦開始跑步入場，此前長期活躍在房地產市場、煤炭礦產領域的資金都開始把目光轉向A股市場，一些產業資本陸續開始舉牌及增持銀行、地產類公司的股票。而深、滬市場兩融余額增加的情況也進一步印證投資者正在大幅增加A股的投資比例，如7月11日至8月底，兩市的融資余額已經從4200億元增加至5237億元，不到兩個月時間兩融余額增加近千億元。另外預示市場即將轉強的數據是近來QFII、RQFII的開戶數連創新高，8月底單周的A股個人投資者賬戶開戶數達到16萬戶的高水平，這一切都說明開始跑步入場的各類資金在迅速增加，這些是A股造血機制正在量變的反應，而促成A股造血機制能否成功的質變因素則是即將實施的滬港通及未來A股向全球開放的大趨勢能否有效實施。
       A股市場向國際開放是A股市場發展的必然趨勢，這不是任何人可以逆轉的，作為世界第二大經濟體，人民幣走向世界是必然，中國必須有與自身經濟體系、經濟地位相匹配的世界級金融中心，而上海則是最佳選擇。但上海如果想把自身發展作為世界金融中心，其資本市場怎麽可以不對外開放？其實，A股市場的開放一直都在進行中，只是此前的步子邁的相對保守，如12年前QFII制度的設立是A股實驗性開放的初始，4年前RQFII的設立是A股對外開放的進一步嘗試，滬港通的設立則是A股市場對外開放進程的提速。金改後，人民幣可自由兌現的金融政策實施後，A股必然全面對外開放，這一切的改革進程已經步入快車道，因為用人民幣替代美元的部分功能是我國經濟發展的必然要求。滬港通的實施對A股市場到底會有多大影響？我以2007年國務院頒布“港股直通車”政策後香港市場的劇烈震蕩做例證：2007年初，香港道富投資一直遊說中央政府，要求政府允許中國內地投資者投資一系列範圍廣泛的海外資產，從而使香港既成為一個投資流出渠道，也成為投資目的地。當時，推出“港股直通車”這一政策的最初設想是源於天津濱海新區與中銀國際的業務交流，雙方提出由中國銀行開辦這一業務，以此作為國家對濱海新區諸項優惠政策中在資本項目下的特殊政策，這一方案上報國務院後獲得了批複。2007年8月國家外匯管理局發布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》後，外管局宣布了“港股直通車”計劃即將實施，此舉立刻引發香港股市井噴式上漲，令恒生指數在短短兩個月內從不到20000點的位置，迅速飆升至10月30日31958點的歷史新高。而2007年11月，國務院認為“港股直通車”計劃還不成熟，於是政府提出無限期推遲“港股直通車”，結果香港市場大跌，11月5日單日下跌1526點，創下港股單日最大跌幅，尤其是中資股下跌的最為慘烈。從香港市場在“港股直通車”計劃推出始末的變化情況看，市場的開放對其發展有重大影響，而現在滬港通正式實施前的這段時間，我們自己的投資者還沒完全認識到滬港通的重要性，而外圍資金已經大批流向香港，歐美日的基金對亞太地區投資標的選擇已經通過調倉做好準備，QFII、RQFII和追蹤A股的ETF已經處於騷動狀態，滬港通的初定額度為3000億元，規模是過去12年QFII和過去4年RQFII所批準總額的一半，所以，對A股市場將產生巨大影響。此前已經獲得RQFII資格的匯豐環球、未來資產環球投資、安石投資管理、施羅德投資管理等大型資產管理公司，很多是在全球具有舉足輕重地位的機構投資者，摩根資產管理已經在香港趁勢推出首只主動管理型的RQFII產品，搶先布局低估值的A股。瑞銀證券的研究人員表示：滬港通實施後，隨著新增外圍資金的進入及QFII和RQFII的增倉，預計到2015年底，外圍投資者持A股的市值有望達到8500億元至9000億元的水平，將占A股全部流通市值的8—9%，而目前A股市場全部公募基金持股的市值為1.13萬億元，也即外資持股的規模最終將達到全部公募基金持股市值的75%，這樣對A股市場的影響力將非常巨大。目前QFII的可投資規模實際上是有4000-4200億元左右，但真正已經使用的額度只有2000億元左右，而QFII的倉位可以提高到80%或者更高。RQFII的總額度現在大約是2500億元，目前實際使用的額度約600億元。滬港通實施後，當A股市場有明顯的上漲趨勢時，QFII和RQFII的倉位會不斷提高，所以外資的流入將是一個長期持續的過程，對A股市場而言，長期持續的資金流入，勢必促成A股市場營造出慢牛持續走高的趨勢。
三、藍籌股是牛市行情的原動力
       前期，金融市場流傳的一個段子讓人忍俊不禁，是說國內某券商分析師到香港、新加波、中國臺灣做路演，目的是了解外資的投資邏輯和選股偏好，這位分析師向某外資機構推薦了一只估值是35倍PE的新興行業股票，老外一聽市盈率是35倍，脫口而出：“你有常識嗎？你工作幾年了？”，伴隨這句質疑之語的同時，老外臉上隱含的潛臺詞是“35倍市盈率買一只股票，簡直是瘋了”。這個段子充分驗證了國內、國外投資機構對投資品種的選擇標準的偏差之大。因為如果對內地投資機構推薦10倍市盈率的股票，對方肯定會質疑你有沒有常識？但歐美資金看中的恰恰是低市盈率、大市值、高分紅率及低負債類真正優質的公司，同時要求投資標的必須有數年的正現金流，說明歐美資金是真正以價值投資作為選股標準，而國內機構則多是打著價值投資的幌子，實際是在做惡性炒作的舉動，那麽滬港通實施後，外資進來後會選擇什麽樣的投資品種？毫無疑問，是A股市場上眾多的低價優質的藍籌股。
1、當前A股市場與國外市場藍籌股估值的比較
　　我們以世界主要證券市場的估值情況做對比，選取如下市場做對比樣本：道瓊斯指數、納斯達克指數、孟買SENSEX30指數、東京交易所指數、韓國KOSPI50指數、英國FTSE指數、法國CAC40指數、德國DAX30指數、恒生指數、上證指數。這些市場所在國家或地區2013年度的經濟運行情況是：中國2013年的GDP增速為7.7%（超過年初7.5%預期目標），繼續遙遙領先其他任何國家。印度GDP增速5.70%，排名第二；法國的GDP表現較差，同比增長僅0.5%。上述地區各市場的加權利潤增長情況是：上證TOP40為14.30%，僅次於德國的19.70%，但14.30%的利潤增長在各市場中仍屬表現優異的級別；在指數的漲跌方面：上證綜指2013年下跌6.75%，全球排名繼續墊底。2013年漲幅最大的是日本市場，上漲56.72%，道瓊斯、納斯達克、德國DAX指數的漲幅均在25%以上。亞洲市場除了日本漲幅較大外，韓國、印度、香港市場的漲幅都排名靠後，但韓國KOSPI50指數和印度市場SENSEX30指數至少都是在2007年金融危機爆發前的高位區域橫盤，總體呈現較強勢頭，印度SENSEX30指數在2014年上半年終於選擇突破上行，半年時間累計上漲18.38%。而香港恒生指數則受A股拖累，雖然恒指的平均市盈率只有11.59倍，遠低於其他國家和地區的市盈率水平，但2013年度僅僅小漲4.74%，離2007年金融危機爆發前的位置仍相去甚遠。估值方面，上證TOP40的平均市盈率為10.59倍，平均市凈率1.5倍，均大幅低於10個市場的均值，兩項指標分別低估50%。

　　中國經濟長期領跑全球，大型藍籌公司的盈利能力始終位居世界最前列，並且持續保持穩定高增長，但股價被極度扭曲。美國股市有130年發展歷史，標普500的估值始終在10—23倍市盈率區間波動，歷史平均為16.5倍。美國股市估值低於10倍的情況在歷史上只出現過五次，且每次低於10倍估值後都爆發一輪大級別的牛市。而目前上證綜指的市盈率僅為9.70倍，這是極度的不合理，從長期看，股市估值必須向均值回歸，這是不以任何人的意誌為轉移的。
2、藍籌股在大級別行情中的實際市場表現究竟如何？
       A股市場如果爆發大級別行情，低價優質的藍籌股是不是真如很多人認為的“大爛臭”沒機會？這顯然是極為粗淺的認識。A股市場雖然是資金推動型市場，但歷史上任何一次大級別行情里，藍籌股都是推動市場走牛的源動力，我以A股市場成立20年來，爆發過的2次有代表性的大級別行情為例進行說明：
 （1）、1996年1月19日—2001年6月14日大牛市，上證綜指從512.83點上漲至2245點，歷時五年半，上漲幅度338%；
 （2）、2005年6月3日—2007年10月16日大牛市，上證綜指從998.23點上漲至6124點，歷時兩年半，上漲幅度513%；

       為了便於對比分析，我以這兩次大級別行情啟動前市值最大的50家股票作樣本進行分析，看大市值藍籌股與大盤指數的走勢對比，分析結果如下：把兩次牛市啟動前市值最大的50只股票按最終漲幅進行排序，最終漲幅排名前十位的股票在行情啟動前的平均市盈率分別是12.7倍及13.2倍，均低於這50只股票在行情啟動前18.7倍及17.8倍的平均市盈率。而行情啟動前市盈率較高的股票，在牛市里最終的實際漲幅都基本排名靠後，這一現象在2005—2007年的牛市中更為明顯，2005年牛市里漲幅前十位的股票平均市盈率是13.2倍，這些股票平均上漲1344%，漲幅排名在41—50名的10只股票，其在行情啟動前的平均市盈率為23.3倍，最終平均漲幅是286%。2005年大牛市中最值得玩味的是：流通市值排名前十位的鋼鐵股平均市盈率是6.3倍，平均市凈率是1.1倍，平均股息率達到7%，這與現在銀行股所處境遇及其相似，也是不被市場所看好，因為在當時的市場環境下，鋼鐵行業被視為夕陽行業、產能過剩、沒有成長性，加上市場普遍認為鋼鐵行業是國企管理水平極其低下的典型代表。但就是在這樣的市場氛圍下，這十家市值最大的鋼鐵股在2007年大牛市中極度“瘋狂”了一把，平均漲幅771%，遠高於滬指513%的漲幅，並且這十只市值最大的鋼鐵股有八只輕松跑贏大盤指數的漲幅；如果把這些鋼鐵股按市盈率進行排名，市盈率最低的前十只鋼鐵股平均PE是5.39倍，在這輪牛市中平均上漲838.25%，這進一步說明估值越低，相對漲幅越大。

       通過流通市值最大的50只股票在2007年牛市行情里的具體表現做分析測算後，可以看到這50只最大流通市值的股票平均漲幅是721.33%，遠高於滬指513%的漲幅。而這50只大市值票中漲幅超過700%的，都是在指數中占據大權重的成份股，同時多數是屬於金融、地產和鋼鐵行業的各股。這幾個行業在當時的熊市中普遍不被市場看好，因他們被認為流通市值過大，成長性更被認為有問題，所以在行情啟動前，這些行業的各股基本都是處於被市場拋棄的境地中，如這5只銀行業平均市盈率15.29倍，市凈率2.19倍，市場承認這幾只銀行股都屬於被嚴重低估狀態。但當時銀行業的不良率比現在高出很多，很多市場人士認為中國銀行業隨時會破產倒閉，所以銀行股與現在一樣被市場遺棄。但2007年牛市里，這5只銀行股的平均漲幅是937.19%，幾乎是同期大盤指數漲幅的2倍。所以，影響各股漲跌幅的制約因素不是流通市值的大小，而是估值的高低，也即估值越低漲幅相對會越大。同時，A股市場的歷史證明了真正有投資價值的低估值股票，在牛市行情中絕對不會被市場遺忘，這些在指數中占有較大權重的藍籌股，在牛市中往往都是擔當引領大盤上漲的重要角色，所以藍籌股確實是大盤上漲的源動力。


       在牛市中，幾乎任何基金經理都難以跑贏指數，如果我們在2005年6、7月份買入市場最不看好的低估值、高股息率鋼鐵股、銀行及地產股，無疑會輕松跑贏市場指數和幾乎全部公募基金。所以，在股票市場低迷階段，買入低估值、高股息率的股票組合，一方面由於高股息率的存在，可以擁有穩定的股息收益、抵禦熊市沖擊；另一方面，在牛市行情啟動後，外圍資金的介入最終是以這些優質藍籌股為主，所以藍籌股往往有極大概率跑贏大盤指數。並且，在牛市來臨後，估值越低的股票越容易獲得超額收益，而估值較高的股票，其最終回報率往往也一般，這從下面統計的兩次大級別行情里不同估值股票的實際漲跌情況可以看出，市盈率低的股票往往在大行情中漲幅居前，並且遠超市場指數的上漲幅度。


3、銀行股在各級別行情里的市場表現到底如何？
       與2005年牛市行情啟動前鋼鐵股所遭遇境地幾乎一樣的就是A股市場上目前已經上市的16家銀行股，一直以來銀行股的持有者不斷被市場予以嘲諷，甚至於銀行股的持有者已經不太願意告訴別人自己拿著銀行股，因要麽遭遇對方質疑的目光，要麽就得不厭其煩的解釋自己持銀行股的原因，因為很多自以為聰明的投資人認為投資銀行股是極其弱智的行為，難道長期以來銀行股的市場表現真的如大多數人所認為的那樣？
      A股市場目前已上市的銀行股有16只，第一只銀行股——深發展是1991年4月掛牌上市。深發展上市後的最初9年里，它是兩市唯一的一只銀行股，同時也是大權重股，與四川長虹分別擔當深滬兩市的風向標，無數次在大級別行情里充當市場領頭羊的角色，以至於當時有順口溜，說“牽一發而動全身”，意思是深發展稍微動一下，大盤就要抖一抖。其實深發展當時的流通股本只有3.57億股，流通市值就20億元左右，與四川長虹的股本結構大體相當。但當時市場容量小，在缺乏機構資金參與的市場環境下，深發展和四川長虹的地位確實無法撼動。隨1996年牛市行情的啟動，銀行股集中掛牌的小高潮開始，浦發、民生、招商和華夏這四家銀行相繼掛牌上市。2005年牛市行情啟動後，中行、工行、建行等巨無霸上市，然後是中信銀行、交通銀行，以及興業、北京銀行也相繼掛牌。這樣，深、滬兩市合計有16只銀行股掛牌上市，其中深圳只有2家，分別是深發展和寧波銀行，其余14家都在上交所掛牌上市。那麽最近10年買入並長期持有銀行股，損益到底如何？

      在此，我用A股市場這10年來5個不同市場區間段里銀行股的實際走勢做測試樣本，經過精確計算後得到如下結果：
     （1）、2005年6月3日—2007年10月16日期間，這是A股歷史上最大級別的牛市行情，銀行股的實際市場表現如何？
      2005年6月3日是A股市場極具重要意義的時點，當日滬指跌破千點並下探至998點，這也是A股市場自1997年以來17年間唯一的一次破千時點，而這次破千之舉終結了自2001年6月份開始的4年大熊市，並且後期為A股市場迎來了史上最大規模的超級牛市行情，滬指於2年後的2007年10月16日最高上摸6124點，漲幅513.62%。在這波牛市里，兩市僅有的5只銀行股平均漲幅937.19%。其中，浦發銀行上漲1141%，招商銀行上漲1014%，都遠超同期滬指513%的漲幅。而即使漲幅最小的華夏銀行也上漲了741%，超出滬指漲幅227個百分點。所以，這5只銀行股在這波超級牛市里當仁不讓的成為市場領頭羊。也許有人說：“2005年爆發牛市行情時，這5只銀行股的實際流通市值比現在小很多”，但我要告訴你：當年招行的市值在深滬兩市里排名第四，民生、深發展和浦發的市值在兩市分別排在第7、第9和第11位，所以這幾只銀行股在當時都是屬於超大市值品種。

       從上表可見，2005年6月前後這5只銀行股的總市值、流通市值在市場中具有舉足輕重的地位，當仁不讓的屬市場中大權重股，對指數的運行趨勢影響巨大。市場在千點區域徘徊時，上證A股的靜態市盈率為14倍，銀行股是15.29倍，兩者基本相當，當時評論媒體也是認為銀行股的估值被嚴重低估，但市場也普遍對銀行業的未來發展並不看好，而深滬兩市自滬指跌破千點並啟動反彈行情後，這5只銀行股率先展開上攻行情，最終引領深滬兩市走出超級牛市行情。
    （2）、2005年6月3日—2014年6月30日，時間跨度10年，正好涵蓋超級牛市和最大級別熊市的完整牛熊周期，銀行股的實際表現又如何？
       根據精確統計結果：從2005年6月3日到2014年6月30日，滬指累計上漲是100.91%，而涵蓋這10年完整牛熊周期的5家銀行股平均漲幅是410.82%。其中，浦發銀行和民生銀行分別上漲561.74%和527.35%，漲幅最小的招商銀行也上漲了288.82%，都遠超滬指100.91%的漲幅，這說明：在一個較長的市場周期里，長期持有銀行股可以獲得遠超指數漲幅的收益水平。
   （3）、2007年10月16日—2014年6月30日，是時間周期跨度達7年的最大熊市，銀行股在最大級別的熊市里表現如何？
       A股市場這7年大熊市開始後，銀行股的走勢一直被市場所詬病，因為銀行股的市盈率估值從6100點的60倍滑落到8、9倍，再到目前的4、5倍，這讓整個市場為銀行股的落敗而扼腕嘆息，長期持有銀行股的投資人時常被視為市場上最可憐的人，甚至還被熱炒績差股的投機者諷刺挖苦，這令銀粉苦不堪言，好像自己做了什麽大逆不道的醜事，因為銀粉們無形中發現自己成為被市場批評教育的對象，那麽熊市里持有銀行股究竟“慘”到什麽程度？我們假設在2007年10月滬指6124點時買入銀行股，然後看7年熊市里始終持有銀行股究竟會“慘”到什麽程度？從2007年10月16日滬指上摸的6124點算起，到2014年6月30日為止，滬指的累計跌幅是66.74%，但同期掛牌上市的14家銀行股平均跌幅是52.27%，也即銀行股的跌幅其實遠小於大盤指數的跌幅，並且這個跌幅還是在銀行股的估值被市場嚴重低估下的跌幅。而這7年熊市里銀行股跌幅相對稍大情有可原，因2008年是全球金融危機的爆發年，世界各主要市場的金融股（尤其是銀行股）是受金融危機沖擊最嚴重的行業，當時美國市場銀行股的下跌幅度均超過70%，跌幅最大的花旗銀行和美國銀行分別下跌98%和95%。但我們的銀行股隨其大幅下挫並不合常理，因為歐美的銀行業與中國銀行業在經營結構上存在很大差異，就是歐美銀行業在經營中過多的依賴於金融衍生品的投機，而中國銀行業一直以存貸款業務為主，基本不涉及金融衍生品業務，這也是為什麽金融危機爆發後，中國銀行業的凈利潤完成情況沒有受金融危機大影響的原因。而金融危機發生後，歐美市場曾經暴跌的銀行股相繼重新走強，大多重新步入上行趨勢，並逐漸收複2008年金融危機爆發後的失地，可我們的銀行股卻繼續在低位徘徊？其實根本性原因是A股市場的資金嚴重供給不足，作為資金推動型市場，資金的匱乏讓流通市值動輒千億的銀行股很難被市場熱流資金輕易翹動。而股價長期沒有好的表現，加上評論媒體有失偏頗的一味唱空銀行業，其結果就是造成銀行股上駐留的資金不斷外流，所以7年熊市里銀行股被市場遺棄實屬正常。但即便如此，銀行股在這7年熊市里的僅有的兩次小級別反彈行情里，仍大幅跑贏市場：如2008年11月4日—2009年8月4日期間，A股走出持續9個月的超跌反彈行情，上證指數從1664點算起最高反彈108.59%，而同期銀行股的反彈幅度是149.46%，比大盤指數的反彈幅度高41個百分點；在2012年12月3日—2013年2月6日的反彈行情里，上證指數反彈23.89%，而同期銀行股的平均反彈幅度是44.86%，高出大盤指數20.97個百分點。
       所以，從銀行股在A股市場最近10年來的走勢情況看，無論是大級別的牛市行情，還是小級別的反彈行情，銀行股的走勢都始終強於大盤漲跌的總體水平，那麽銀行股已經低迷了7年之久，如果A股市場再爆發大級別行情，銀行股的走勢會如何呢？

四、股份制銀行和國有行的股票彈性分析
       通過前面分析，我們已經知道A股市場最近10年來，無論是什麽級別的行情，銀行股都輕松跑贏大盤，尤其是長期持有銀行股可以輕松獲取可觀的投資收益，比如從2005年6月3日起持有銀行股到現在（2014年6月30日），平均收益可以達到410.82%，而同期滬指的漲幅只有100.91%，所以銀行股其實可以作為長期的投資品種。但A股市場有16只銀行股，因公司規模、成長性和股價彈性等差異性因素，這些銀行股在市場中的實際表現又各有不同，並且這種差異在歐美資本市場上也同樣存在。目前，兩市的16只銀行股，通常意義下被劃分為兩個群體：國有商業銀行和股份制商業銀行：
       1、以工、農、中、建、交為代表的5大國有商業行，這些銀行的股東都是中央匯金投資公司或中國財政部。這5大行成立較早，體量規模極大，業務範圍幾乎滲透全國城鄉各個角落。曾經這5大國有行在銀行業的市場份額中占據絕對主力位置，但隨著中小股份制銀行的發展，這5大國有行的市場份額呈逐年下降趨勢，而其股票的市場表現，也相對弱於中小股份制銀行。
       備註：光大銀行的股東也是匯金投資，但因為光大銀行規模相對較小，所以市場總體也將其放在中小股份制銀行的群體內。
      2、以浦發、興業、民生、華夏、平安為代表的股份制商業銀行，這些銀行的成立日期普遍是實行改革開放的90年代前後，經過20年的發展，這些原本是側重地區性銀行業務的小型銀行現在已經發展成全國性的中大型銀行，當然這個所謂的“大”與5大國有行的“大”仍有本質區別。
       在A股市場上，5大國有行的股價走勢與11家股份制銀行的股價走勢及股票彈性有很大差別。從2007年10月6日A股見頂後到這輪調整行情的最低點2008年11月4日，11家股份制銀行的股價平均跌幅是73.94%，4大國有行（農行當時未上市）的股價跌幅是65.34%，兩者與滬指72.83%的跌幅基本相當。4只國有行股價的跌幅稍小於11只股份制銀行的跌幅，不是因為這4只國有行的股價抗跌，而是其上市時間較晚，都是在牛市後半程上市，獲利盤對盤口壓力相對較小，所以這階段里4大國有行的跌幅相對稍小；而2007年10月6日A股見頂後到2014年6月30日期間，11只股份制銀行的股價平均跌幅是51.59%，4大國有行的股價跌幅是55.07%，兩者也基本相當，跌幅都明顯小於同期滬指66.74%的跌幅，這表明從較長的市場周期看，無論是大型國有行，還是中小型股份制銀行，其股價的長期抗跌性都強於大盤指數。但是在市場上漲階段，5大國有行的股價漲幅與11家股份制銀行的股價漲幅有懸殊的差距，如2008年11月4日滬指探底1664點後到2009年8月4日展開的超跌反彈行情中，以及2012年12月3日—2013年2月6日展開的又一輪小級別反彈行情中，11只股份制銀行的股價分別彈升171.86%和55.08%，5大行的股價反彈幅度只有93.47%和22.38%，前者比後者分別高出78.39和32.7個百分點。如果橫向對比，就是11家股份制銀行的股價漲幅比5大國有行的股價漲幅分別高出0.84倍和1.46倍。而從2008年11月滬指探低1664點到2014年6月30日期間，時間跨度周期是5年半，兩個取樣時點都是市場相對底部的位置，11只股份制銀行的股價平均上漲幅度為85.53%，5只大型國有行的股價平均漲幅只有26.90%，雖然兩者都超過大盤同期19.32%的漲幅，但股份制商業銀行的股價漲幅比國有行股價的漲幅高58.63個百分點，也即11家股份制銀行股價的漲幅是5大國有行股價漲幅的3.18倍，這個差距不可謂不小。
       同為銀行股，市盈率估值水平相差無幾，緣何國有行的股價與股份制銀行的股價在歷次行情中表現出如此大的差距？除了股份制銀行未來的成長空間大於國有商業銀行外，還有個重要影響因素是流通市值大小的差距造成了5大行的股性出現呆滯特征，但不是5大國有行的流通市值太大，而是其實際流通市值太小，如果以最近一次銀行股啟動相對大些級別反彈行情的2012年12月3日全部銀行股的流通市值數據做分析：
     （1）、11家股份制銀行的平均流通市值是844.23億元，5家國有行的平均流通市值是4954.21億元，兩者市值相差近6倍。5大國有行中，A股總流通市值最大的是工行，其A股流通股數是2646.11億股，扣除財政部和匯金合計持有的2474.71億股後，工行的A股實際可流通股數是171.28億股。從最近幾年工行的股東結構明細上可以看到：匯金和財政部所持股份的數量基本不變，匯金的持股數量小幅增加是源於多次為穩定市場而進行了小幅增持，增持後這些股份始終處於鎖定狀態，對實際流通市值不產生任何壓力。而工行的股東結構明細里有個股東是屬於保險理財產品性質的資金，其持股目的是以財務投資為主，一般不輕易減持，即使持股數量有變，也多是屬於小比例微調，這些保險理財產品鎖定的流通股數約80億股，所以工行真正流通在A股市場上的可流通股數實際連90億股都不到，如果按2012年12月2日銀行股啟動反彈行情時工行的股價算，宇宙第一大行——工商銀行實際可流通A股的市值是350億元，這在上海市場的流通市值排序里，勉強排到第62位。而建行的A股流通市值名義上是有400億元，因建行的總股本是2500億股，但2404億股為H股，A股只有95.94億股。而這95.94億股里，若扣除平安保險兩個理財產品鎖定的近30億股後，建行實際的可流通A股大約是65億股，實際可流通市值約260億元，這在滬市A股的流通市值排名中位於90名以往；中行剔除匯金所持股份後，全部散落在外的流通股合計只有65.63億股，全部市值才180億元，即使中行的這些A股全部在市場流通，其流通市值在滬市A股的市值排名中位處200名以外。所以，5大國有行的股價表現不如其他11家股份制銀行活躍，能說是因為這5大行的流通市值過大？
     （2）、對5大行的市場表現不佳，很多人潛意識里是認為5大行屬於A股市場的大笨象，市值過大，資金難以輕易拉動，其實這全是認識上的誤區，目前A股市場上真正流通市值大的恰恰是股性最為活躍的股份制銀行，如浦發、興業、招商、民生等，這些銀行股的流通市值都在千億以上。其中，招行的流通市值已經超過2200億元，但每次市場啟動各級別行情時，招行的市場表現都非常出色。之所以5大行的股價表現長期不如11家股份制銀行，總體原因是5大行的體量規模過大，成長性不如中小股份制銀行，加上這五頭“笨象”的實際流通市值過小，日均成交額過小，無法容納啟動銀行股的機構群巨額資金，如2014年以來，工、農、中、建、交5大行的日均成交額分別只有1.98億元、2.19億元、0.92億元、1.05億元和3.24億元，這樣的日均成交額根本無法容納啟動銀行板塊的大型機構群資金。所以其流通市值過小及成交過於清淡的不利，令5大行的股票逐漸被市場邊緣化，而市場對5大行流通市值過大的錯誤認識，也讓場內資金不敢輕易介入這5家國有行的股票，最終導致這5家國有行的股價走勢每天呈鋸齒狀運行，經常是在上下1、2分錢的區間做窄幅震蕩，這也令銀行股的整個市場形象受到極大損害。
       綜上所述，如果選擇銀行類股票進行投資，我們按常理應該首選中小股份制銀行，如浦發、興業和平安等，那麽具體選擇投資標的過程中，到底選哪個？說沒有準確答案也可，說答案很明確也行，我自己的原則是不選5大行的股票，這是從這16家銀行股在最近10年來長期市場表現得出的結論，原因在上面我已經說的很清楚。而中國銀行業在經營上同質化極為明顯，業務結構也都相差不大，各股的估值又極為相近，某些經營指標雖然有微小差別，但總體上都是半斤八兩，沒有誰最突出，也沒有誰最柔弱，所以在具體投資標的選擇上，主要是從股票彈性上著手。

       如果把歷年來各級別行情中16家銀行股股價表現優異的標示出來，可以看到平安、浦發、民生、招商、興業、寧波和北京銀行等數只股票的長期市場表現一直較為活躍。這其中，寧波行和北京行的地方銀行色彩過於濃重，從發展前景來講這兩家銀行也許有地域性過強的不足。民生銀行因前幾年業績增速較快，及有名人持股的影響，所以民生在2012年底的反彈行情中表現較為搶眼，但正因為民生銀行在2012年底這波反彈行情中漲幅過大，也令民生銀行的PE、PB在16家銀行股中長期鶴立雞群，最後造成民生的股價在2013年下半年表現幾乎最差，跌幅明顯大於其他銀行股，加上民生的A股較比H股價格高出少許，這也讓民生的股價顯得有些另類。招商行前幾年因為管理層原因，發展速度較比其他股份制銀行明顯落後，雖然新行長上任後市場對其給予厚望，並且2014年度上半年招行的業績提升確實迅猛，但我擔心這個業績提升只是2013年第三季度通過配股募集的275億元資金帶來的功效，加上招行的股價表現在這幾年都不出彩，所以我個人也很少關註招行。
       剩下的就是浦發、興業和平安三個。2014年上半年，浦發半年報里披露了江浙地區的不良爆發加大的潛在威脅，讓很多市場人士為之鄒眉，但我個人認為：評價一個人的好壞是看其總體情況，而不是細究其某方面不足。對浦發而言，我不認為它在江浙地區不良爆發的相對明顯就認為其經營上有嚴重瑕疵，也不會因為浦發沒涉及青島150億的融資詐騙案就認為他業務經營嚴謹，我只看總體情況，浦發在各項經營上都沒有特別出類拔萃的方面，但各方面都不差，所以綜合經營能力排前列，這也是浦發這些年來業績增長一直在16家銀行股里位居第一陣營的原因。但浦發最讓我看好的不是這些年業績的增速如何，而是上海自貿區設定後的一系列金融改革，因為上海一直是中國金融改革的先鋒，一直享有優厚的政策條件。上海設立自貿區後，勢必在利率、匯率等金融領域做出大刀闊斧的改革舉措，建立和發展人民幣離岸中心理所應當成為上海金融改革的重頭戲。一直以來，人民幣離岸中心是以香港和新加坡為主，有超過70%的海外人民幣業務是在香港和新加坡兩地完成。但近年來，倫敦、巴黎、紐約、悉尼以及臺灣等地紛紛大力開展人民幣離岸業務，都在爭做人民幣結算中心。其中，倫敦的發展勢頭最為迅猛，2013年倫敦已超越新加坡成第二大人民幣離岸交易中心。但上海設立自貿區後，上海極有可能發展成為全球最大的人民幣交易中心，因為上海作為國際經濟中心、國際金融中心、國際貿易中心和國際航運中心，目前這四個“中心”的建設勢頭極為迅猛，其在金融、貿易及航運等方面的優勢是國內其他任何城市都難以匹敵的，上海自貿區勢必大力發展人民幣離岸業務，並且其人民幣離岸業務的市場規模最終將大於香港、新加坡及倫敦，由此提升人民幣的全球輻射力。2014年8月底，國家發改委曾發布信息：指明2014年底前將推出上海自貿區的金融改革細則，文中明確提出“金融市場是上海國際金融中心建設的核心，要把握大勢，搶抓機遇，盡快把金融市場做大做強！”，同時，相關人士明確指出：“用好用足自貿區優勢, 推動自貿區與金融中心聯動發展，要求上海各金融要素市場牢牢立足人民幣基礎業務，圍繞人民幣謀求創新發展，做大人民幣在岸市場，努力成為全球人民幣產品的創新、交易、定價和清算中心”，這些信息的意思很明確，就是要把上海發展成為世界最大的人民幣離岸中心。而現在有人民幣離案業務牌照的銀行有交行、招行、浦發及平安銀行，根據2002年首批離岸金融業務試點牌照發放時的規定，這4家商業銀行被允許通過其總行營業部及各分行的業務人員，從事與境外企業及個人有關的存貸款及其他銀行業務。而目前包括4大行在內的其他商業銀行要想做離岸業務，都要轉道有牌照的這4家銀行做中轉，所以如果上海開始發展人民幣離岸中心業務，對浦發的未來發展具有重大意義。浦發銀行的總部在上海，大股東是上海國資委，借助自貿區設定的契機，上海國資委正緊鑼密鼓的打造浦發這個銀行金融控股平臺，而自貿區的優勢及金改優勢將是其他上市銀行所無法共享的。當年深圳經濟特區的設立讓招行和平安兩家銀行迅速發展壯大，上海自貿區的設定意義遠高於當年深圳經濟特區的設立意義，上海設定自貿區的目的是把上海發展成世界金融中心，那麽壯大起一個浦發銀行實屬正常。而設立自貿區的目的其實主要是金融改革，上海對金融國資的改革已經從浦發銀行和國泰君安兩大上市公司開始實施，目前浦發銀行的多位副行長已陸續就任上海各國資金融企業的一把手，這意味著什麽？意味著打造浦發為國資金融控股平臺的戰略布局正在進行中。對於興業和平安銀行，不想再多評述，平安轉型已經成功，背靠中國平安集團這個大金融平臺，這是其他銀行股不具備的獨特優勢，平安集團對其它實施完整合後，平安銀行迅速增長的業績已經說明一切。興業銀行無需多說，一直以來都是股份制銀行中的佼佼者。
五、投資銀行股的收益預期
       前面我已經用很長的篇幅及各種數據對比分析了藍籌股在大級別行情中的市場表現，同時也求證了這10年來無論是大牛市行情，還是小級別反彈行情里，銀行股的漲幅都遠大於大盤指數的漲幅。在此，我暫時不去奢望未來5年、10年銀行股能帶來多少倍利潤，我只著眼於未來一、兩年的中短期利潤。如果A股爆發新一輪牛市行情，我不認為是因為什麽無風險利率下行等因素，我前面說過：1996—2001年A股爆發大級別牛市行情時，1996年的一年期定期存款利率是10.98%，難道當時的無風險利率就低了？
     A股走強的關鍵驅動因素就三點：
       1、A股跌的時間太長了，熊市已經7年了；
       2、A股太便宜了。按2014年9月9日數據：上證綜指的市盈率是11.23倍，眾多優質藍籌股的市盈率還躺在6、7倍處，銀行股的平均市盈率是4.38倍，投資價值極為突出。當然，我知道藍籌股的投資價值是公募基金看不見的，因為公募基金眼里小票才有黃金；
        3、造血機制完善了，滬港通實施後，巨額的歐美資金可以隨意在A股市場里淘金了。

       對上面這些看好A股市場的因素我只三言兩語帶過，不想詳細闡述了，我只簡單預測中短期內（1—2年）投資銀行股的預期收益。如果A股市場爆發相對大些級別的行情，驅動因素應該是估值修複，因為滬港通實施後，歐美資金可以很方便的進出A股市場淘金。目前A股市場上眾多藍籌股的估值與世界主要資本市場相關行業股票的估值相比，差距極為懸殊，如銀行股目前的市盈率是4.38倍，美國市場銀行股的市盈率是12.90倍，香港市場銀行股的市盈率是11.43倍。考慮到銀行業在未來幾年仍將處於高速增長狀況中，那麽相對2015、2016年而言，銀行股的動態市盈率還將進一步下降到3.92倍和3.40倍，所以銀行股的投資價值極為突出。說到這里，可能很多人質疑：銀行股能確保未來2年繼續高增長？我的答複是可以，這種高增長豈止是未來兩年，是未來若幹年都可以。簡單來說，銀行業如果想實現高速成長，其通常手段是通過融資——擴張——再融資——再擴張的模式來完整資產規模和盈利能力的快速提升，這是中國銀行業此前一直采取的重要手段。在此，假設銀行業的再融資道路被堵死，優先股也不發行了，其實銀行業靠內生力量增長一樣可以完成可觀的利潤增長，如果用簡單的算法：上市銀行的分紅率為30%，凈資產收益率為20%，則上市銀行凈利潤增長為：（1—30%）*20%=14%。舉例說明如下：假設100億凈資產，20%的ROE，當年利潤是20億，20億利潤分紅30%後，其余70%約14億轉入凈資產，這樣下一年度凈資產是114億，同樣20%的ROE，下一年度的凈利潤是22.8億，較比上年20億的凈利潤增加2.8億，則可以簡單估算為凈利潤增幅14%，所以銀行業即使不實施再融資，只靠內生力量發展，也可以得到快速增長，所以行業發展沒問題。

                       因文字的字數限制，後面部分文字我用截圖方式發完



$浦發銀行(SH600000)$ $招商銀行(SH600036)$ $華夏銀行(SH600015)$ $民生銀行(SH600016)$ $平安銀行(SZ000001)$ $興業銀行(SH601166)$

中投海外股權直投公司低調成立4個月 註冊資本310億元

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4620545.html

中投海外股權直投公司低調成立4個月 註冊資本310億元

第一財經日報 張菲菲 2015-05-21 00:29:00

中投匯通資本有限責任公司經營範圍主要包括：境內外股權及債權投資；對外委托投資；委托金融機構進行貸款；資產受托管理；發起設立股權投資基金及基金管理公司。

中投李克平：“一帶一路”投資面臨多重風險挑戰

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4637832.html

中投李克平：“一帶一路”投資面臨多重風險挑戰

第一財經日報 杜卿卿 2015-06-27 10:27:00

“應該說，新興經濟體作為發展中國家從法律、政府治理、法規監管以及到相對微觀層面的公司治理，以及到市場化水平、基礎設施都是一個發展中的狀態。”李克平稱，這就在區域上具有高風險的特征，在國別風險上具有高風險的特征。

又一大手筆！中投斥13億歐元買下法國和比利時10家購物中心

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4645035.html

又一大手筆！中投斥13億歐元買下法國和比利時10家購物中心

一財網 繆琦 2015-07-14 12:16:00

繼三胞集團（Sanpower Group Co. Ltd. ）以超過4.5億英鎊吞下英國老牌連鎖百貨零售商House of Fraser Limited 福來莎百貨（下稱“HOF”）之後，中國投資有限責任公司China Investment Corporation (下稱“中投公司”) 以13億歐元收購10家法國和比利時百貨企業的大手筆也已成定局。

錦江、海航和中投競購喜達屋 或創中企對美最大規模並購

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4703653.html

錦江、海航和中投競購喜達屋 或創中企對美最大規模並購

一財網 一財網綜合 2015-10-28 11:25:00

據媒體報道，包括錦江國際集團、海航集團和中投公司在內，至少有三家大型中資企業正在等待政府批準以競購喜達屋集團。若該收購交易最終成行，可能成為有史以來規模最大的中國企業收購美國公司的交易。

15.30% 中投首次披露累計年化國有資本增值率

7月22日，國家主權財富基金中國投資有限責任公司(下稱：中投公司)發布了2015年年度報告，截至2015年底，中投公司2015年境外投資收益率按美元計算為 -2.96%，自成立以來累計年化收益率為4.58%，總資產超過8100億美元，今年年報首次披露了公司累計年化國有資本增值率為15.30%。

三大因素影響投資收益 受美元升值所累

年報顯示，2015年中投公司總資產8137.62億美元，總負債8902億美元，凈利潤793.44億美元，較2014年的890.97下降了97.53億美元。

受國際金融市場波動及美元升值導致匯兌損失等因素影響，中投公司2015年境外投資凈收益率按美元計算為-2.96%，自成立以來累計年化凈收益率為4.58%。

作為國家主權財富基金，中投公司的一舉一動倍受市場關註，這是中投公司成立以來亮出的第八份“成績單”。2008年至2014年間，中投公司投資收益率分別為-2.1% 、11.7%、11.7%、-4.3%、10.6%、9.33%、5.47%。由此觀之，2015年投資收益率為負的表現也是第三次出現在中投公司年報 中。

相較於2013年9.33%、2014年5.47%的投資收益率，2015年中投公司投資收益為負的業績顯得並不盡如人意。對此，中投公司公關外事部總監、新聞發言人劉芳玉在媒體溝通會上分析，三大因素拖累了過去一年中投公司的業績表現。

具體而言，一是大宗商品價格深度下跌，對公司部分直投項目的估值影響較大。2015年高盛大宗商品指數下跌32.86%，原油、鐵礦石價格分別下跌36.28%、37.37%;二是負利率政策造成債券、股票類投資收益低於預期。去年全年MSCI(摩根士丹利全球股票指數)下跌2.36%，新興市場股票下跌14.86%，債券下跌11.15%三是公司業績以美元衡量，去年美元大幅升值9.26%，導致總組合出現較大匯兌損失。雖然公司一直在進行相應調整，但短期內這些外部拖累因素尚難完全消退。

在境外投資組合分布中，中投公司2015年公開市場股票、固定收益、絕對收益、長期資產和現金產品分別占比47.47%、14.44%、12.67%、22.16%和3.26%。

投資管理方面，劉芳玉表示，中投公司2015年重點構建簡單、透明、有韌性的資產配置組合，引入了參考組合配置模式。公開市場投資方面，中投公司不斷完善自營投資平臺與能力建設，搭建了量化自營投資平臺，多個自營組合建倉以來的收益大幅超越基準。其中的大盤價值自營組合自2013年建倉以來組合回報超越了全球積極策略目標超額收益和目標信息比，相比全球同業管理人，組合三年業績表現排名前10%，信息比排名前5%。長期資產投資方面，加大了對房地產、基礎設施等穩定收益類資產的投資力度。

在境外股票投資組合中，2015年中投公司美國股票占比最高，占比為46.32%，其次為非美發達國家股票，占比為42%，新興股票占比為11.68%。在投資領域方面，金融、信息科技、消費品、醫療衛生為四大重要板塊，占比均超過10%，分別為21.54%、14.66%、12.62%、11.61%。

對於中投公司未來的投資策略重點，劉芳玉表示，投資策略調整主要是資產配置策略進行了調整，增加了投資參考組合，優化組合管理，在公開市場加強精細化管理，在股票債券配置策略做了優化管理，對外部基金管理人進行評估，不符合預期進行甄選和調整，推動私募股權投資，加大房地產等長期資產，增加長期資產的投資規模，加強基金管理人的合作機會，增加了跟投和共投的機會。

完善組織架構 首次披露年化國有資本增值率

中投公司成立於2007年9月，組建宗旨是實現國家外匯資金多元化投資，在可接受風險範圍內實現股權權益最大化。

2015年，公司通過重塑內部管理格局，完成搭建專業直接投資平臺——中投海外，建立起了“中投公司：中投國際+中投海外+中央匯金”的管理模式。其中，境外投資業務的兩大板塊：中投國際主要負責公開市場、房地產及泛行業私募投資;中投海外主要開展集中持股類直接投資，實現了更加明晰、專業、有針對性的業務分工。

對此，劉芳玉進一步介紹，按照調整後的公司治理架構，中投公司境外投資業務一分為二：中投國際主要負責公開市場股票和債券投資、對沖基金和房地產投資，泛行業私募基金委托投資、跟投和少數股權財務投資;中投海外主要開展境外直接投資和多雙邊及平臺基金管理。

按照上述組織架構，中投公司形成了境外投資業務由中投國際和中投海外兩個子公司分別承擔，另一子公司——中央匯金投資有限責任公司(下稱“中央匯金”)根據授權對國有重點金融企業進行股權投資，實現國有金融資產保值增值。

得知關註的是，自成立以來，中投報告首次披露了累計年化國有資本增值率為15.30%。對此，李文平在回答《第一財經日報》記者提問時表示，這是中投公司第一次發布國有資產增值率，中投公司註冊資本2000億美元，國家外管局再次註資490億美元，公司資本金累計為2490億美元，中投公司收入來源國內資產的股權收益和境外投資收益。

去年股災期間，中央匯金作為“國家隊”重要成員，屢屢在二級市場公開操作，對此，李文平表示，股災對於國有資產的影響不大。

註重長期資產投資 加大基礎設施、房地產投資

長期資產方面，劉芳玉表示，公司加大對基礎設施、房地產等穩定收益類資產的投資力度。

在基礎設施方面，2015年中投公司與機構投資者和行業投資者一同開展了投資德國最大高速公路服務區特許經營商Tank & Rast、土耳其第三大集裝箱碼頭Kumport等多個基礎設施投資項目。

在房地產方面，2015年中投公司重點關註發達市場大型直投項目，全年共完成9筆投資，皆為所在區域年度主要房地產交易，包括分布於法國和比利時的零售資產Celsius組合，以及位於澳大利亞悉尼、墨爾本和布里斯班的辦公物業組合Investa項目等在全球同業中有一定影響力的標誌性項目。

劉芳玉介紹，去年公司把握市場機會，穩妥開展項目減持和退出工作，獲得了良好的投資收益，回收資金約106億美元。此外，中投公司還深度挖掘具有中國元素的投資項目，嘗試進入增長前景良好的新興行業並充分利用私募基金網絡開展相關投資。

在直接投資方面，劉芳玉表示，在原有中投海外做好戰略布局，優化投資布局，推進重點國家投資領域，由傳統領域的基礎設施、農業、礦產、能源等行業，逐步開拓到高科技、制造業，盡快拓展投資渠道和網絡。在全球資產收益率下調的投資環境下，中投公司將關註與中國經濟發展的產能合作和高科技升級換代的投資機會，對於全球同業機構在關註基礎設施、健康養老、創新養老等領域 ，中投公司也在全球同業關註的領域給予密切的跟蹤。同時，中投海外關註投後管理和退出工作，在財務投資者往往容易疏忽投後管理和退出，中投公司建立項目的審計和問責長效制度。

投資合作方面，中投公司積極發揮主權財富基金的全球網絡資源與專業平臺優勢，通過行業梳理、企業拜訪、實地調研等多種方式，對接上百家有跨境投資需求的國內外企業，並與重點行業的領先企業開展了10多項投資合作，積極探索產融合作模式，在實現自身良好投資收益的同時，有力支持了國內外企業的國際化發展。

至於英國脫歐事件對於海外投資布局的影響，劉芳玉表示，中投公司研究團隊一直密切密切跟蹤英國公投進展，目前脫歐公投結果在國際市場的影響持續發酵，中投公司密切關註宏觀信息，英國和歐洲是中投重要投資目的國， 要求英國投資方提供相關信息，密切關註市場和投資方的信息。

中投公司投資業績轉負 去年境外投資收益率-2.96%

中投今日發表《2015年年度報告》顯示，截至2015年底，中投公司總資產超過8100億美元，自成立以來累計年化國有資本增值率為15.3%。但受國際金融市場波動及美元升值導致匯兌損失等因素影響，中投2015年境外投資凈收益率按美元計算為-2.96%，自成立以來累計年化凈收益率為4.58%。

年報顯示，境外投資分布中，公開市場股票、固定收益、絕對收益、長期資產和現金產品分別占比47.47%、14.44%、12.67%、22.16%和3.26%。

中投公司新聞發言人、公關外事部總監劉芳玉表示，2015年中投通過重塑內部管理格局，完成搭建專業直接投資平臺——中投海外，建立了“中投公司：中投國際+中投海外+中央匯金”的管理模式。其中，境外投資業務的兩大板塊：中投國際主要負責公開市場、房地產及泛行業私募投資;中投海外主要開展集中持股類直接投資。

“為推進房地產等長期資產投資，擴大穩定收益類實物資產比例，我們組建了房地產投資部”。劉芳玉表示。

對於去年年度業績下滑的原因，劉芳玉表示主要受3個方面的影響：一是大宗商品價格深度下跌，對公司部分直投項目估值影響較大;二是負利率政策造成債券、股票類投資收益低於預期。三是公司業績以美元衡量，去年美元大幅升值9.26%，導致總組合出現較大匯兌損失。

解碼中投公司2015年成績單：西邊不亮東邊亮

在全球經濟複蘇緩慢的步調中，主權財富基金海外投資身受牽絆。

中國投資有限責任公司(下稱“中投公司”)7月22日公布的2015年年報顯示，截止到2015年12月31日，公司境外投資凈收益率以美元計算為-2.96%，自成立以來累計年化凈收益率為4.58%，累計年化國有資本增值率為15.30%。

過去一年，盡管中投公司投資虧損近3%，但考慮到國際金融市場波動及美元升值導致匯兌損失等因素影響，全球主權財富基金在全球市場動蕩、低利率環境下陷入投資的困境，對中投公司2015年的成績單，業內人士均表達了“來之不易，難能可貴”的認可。

三大因素拖累業績

年報顯示，2015年中投公司總資產8137.62億美元，總負債8902億美元，凈利潤793.44億美元，較2014年的890.97億美元下降了97.53億美元。

這是中投公司成立以來亮出的第八份“成績單”，2015年投資收益率為-2.96%，第三次在年報中表現為虧損。2008年至2014年間，中投公司投資收益率分別為-2.1% 、11.7%、11.7%、-4.3%、10.6%、9.33%、5.47%。這期間，公司累計年化投資收益率-2.1%、4.1%、6.4%、3.8%、5.02%、5.70%、5.66%。

對於上年度投資虧損的原因，中投公司公關外事部總監、新聞發言人劉芳玉表示，拖累去年年度業績的主要因素體現在三個方面：一是大宗商品價格深度下跌，對公司部分直投項目的估值影響較大。2015年高盛大宗商品指數下跌32.86%，原油、鐵礦石價格分別下跌36.28%、37.37%。二是負利率政策造成債券、股票類投資收益低於預期。去年全年MSCI(摩根士丹利全球股票指數)下跌2.36%，新興市場股票下跌14.86%，債券下跌11.15%。三是公司業績以美元衡量，去年美元大幅升值9.26%，導致總組合出現較大匯兌損失。雖然公司一直在進行相應調整，但短期內這些外部拖累因素尚難完全消退。

中國國際經濟交流中心經濟研究部部長徐洪才對《第一財經日報》表示，2015年全球經濟增長疲弱，海外市場大宗商品價格下跌，股票市場動蕩，匯率急劇變動是影響投資業績的直接因素。

對外經濟貿易大學教授丁誌傑對《第一財經日報》表示，從去年已經公布的國家主權財富基金來看，均出現了2015年投資業績的下降，共性的重要原因之一是主權基金規模巨大，在投資多元化的布局下，2015年全球市場中美元大幅升值，造成其他國家和地區的幣種蒙受了較大的匯兌損失。

“匯率是影響中投公司業績的重要因素。”徐洪才分析，由於中投公司以美元計價，其持有的非美元資產需要在年報統計截止日按照當日匯率折算為美元，歐元、日元等相對於美元資產大幅貶值，匯兌損失導致資產縮水。

加大長期投資 關註長遠收益

“不僅是主權財富基金，全球投資者都在面對低利率環境造成的困境，如果看到這一點，可能要從長遠角度考慮資產配置策略。”丁誌傑說，

過去一年在全球資產收益率的下降通道中，多國出現了負利率的國債，因此投資能保證有收益就難能可貴，主權財富基金偏重長期投資，短期波動會給當年帶來較大的收益變化。在短期動蕩的環境下，主權財富基金更要看更長遠的收益。

年報顯示，2015年中投公司境外投資組合分布中，公開市場股票、固定收益、絕對收益、長期資產和現金分別占比47.47%、14.44%、12.67%、22.16%和3.26%。

在公開市場股票投資，2015年中投公司美國股票占比46.32%，非美發達國家股票占比42%，新興市場股票占比近11.68%。在固定收益投資方面，發達主權債占比64.16%，投資級公司債30.71%，新興主權債5.13%。

對於資產配置傾向於發達國家的投資邏輯，社科院世界經濟與政治研究所副研究員潘圓圓對《第一財經日報》表示，美元資產是避險資產，新興市場受外匯儲備和匯率波動影響大，購買固定收益類的投資品匯率風險較大，從國際經驗看，主權財富基金的資產配置是發達國家為主，同時，基於資產配置原理和成本收益控制，遵循一定原則投資，從而保證整體收益率。

丁誌傑也表示，一般金融類資產投資以發達國家為主，新興市場資產相對比重較小，在英國脫歐影響持續發酵和量化寬松預期加強的下，預計中投公司在證券類資產的投資將面臨更大的挑戰。

在行業領域方面，金融、信息科技、消費品、醫療衛生是中投公司投資的四大重要板塊，占比均超過10%，分別為21.54%、14.66%、12.62%、11.61%。

中投公司表示，長期來看，將加大對基礎設施、房地產等穩定收益類資產的投資力度。

在基礎設施方面，2015年中投公司與機構投資者和行業投資者一同開展了投資德國最大高速公路服務區特許經營商Tank & Rast、土耳其第三大集裝箱碼頭Kumport等多個基礎設施投資項目。

房地產方面，2015年中投公司重點關註發達市場大型直投項目，全年共完成9筆投資，皆為所在區域年度主要房地產交易，包括分布於法國和比利時的零售資產Celsius組合，以及位於澳大利亞悉尼、墨爾本和布里斯班的辦公物業組合Investa項目等在全球同業中有一定影響力的標誌性項目。

對此，徐洪才分析，這意味著中投公司優化了資產配置策略，增加長期的基礎設施，投資回報相對穩健，周期越長可以抵抗經濟波動，減少受短期市場波動影響。

此外，去年公司把握市場機會，穩妥開展項目減持和退出工作，回收資金約106億美元。

“西邊不亮東邊亮”

值得關註的是，成立的第9個年頭，中投年報首次披露了累計年化國有資本增值率，為15.30%。

對於此項指標披露的動因，丁誌傑認為，中投是以10年為考核期，明年將是公司成立以來的第一次考核，公布總資產的收益率是合理的;同時對比海外資產，國內資產的投資收益率較高，反映了中投公司分享了過去經濟快速發展的成果，也說明中國具有投資的價值。

在組織架構上，2015年中投公司通過重塑內部管理格局，建立起“中投公司：中投國際+中投海外+中央匯金”的管理模式。其中，境外投資業務的兩大板塊：中投國際主要負責公開市場、房地產及泛行業私募投資;中投海外主要開展集中持股類直接投資。境內投資由中央匯金公司對國有重點金融企業進行股權投資。

“相較於所有主權財富基金共同面對的投資困境，中投公司顯現的優勢在於，在投資組合中既有海外資產又有國內資產。”丁誌傑說。

在發布會上，中投公司財務部副總監李文平對《第一財經日報》記者表示，中投公司註冊資本2000億美元，國家外管局再次註資490億美元，公司資本金累計為2490億美元，中投公司收入來源於國內資產的股權收益和境外投資收益。

在資產上，中投公司分為海外投資和中央匯金並表資產兩大類。截止到2015年末，中投公司資產規模超過8100億美元，成立9年資產實現了“滾雪球”式的增長。

對此，徐洪才分析，中投公司業績貢獻最大的是中央匯金持有持有資產所獲得的收入，拉動了整體投資回報的上升。中央匯金持有工農中建交五大行的股權，在國有銀行上市後股票價值擡升，分享了中國經濟發展和金融改革的成果。

中投位居全球主權財富基金第二

過去一年，各國經濟複蘇步伐步履蹣跚。美國經濟增長雖然領先主要發達經濟體，但受美元升值和外需疲弱影響，增長仍低於預期。歐元區受量化寬松、低油價、中性財政政策支撐，經濟溫和複蘇，但投資仍較疲弱，內生增長動力不夠強勁;日本經濟出現技術性衰退，核心消費者價格指數下行並再次落入負區間;新興市場經濟增長低迷，部分國家陷入衰退;中國經濟增速趨緩，經濟面臨較大壓力。全球股票、大宗商品價格、非美元貨幣等均深度下跌，給國際投資活動帶來巨大的風險和挑戰。

就主權財富基金而言，海外投資是一項事關“天時、地利、人和”的活動。“縱觀全球主權財富基金，過去兩年都遇到了困難，投資陷入困境。”丁誌傑說。

美國主權財富基金研究所(SWFI)數據顯示，按照最新資產規模排名，中投公司已經位居全球主權財富基金第二位，成立於1990年的挪威政府養老基金以847.6億美元的資產雄踞首位。排名前十的主權財富基金機構還有：阿布紮比投資局、沙特阿拉伯貨幣管理局、科威特投資局、中國華安投資有限公司、香港金融管理局投資組合、新加坡政府投資公司、卡塔爾投資局、全國社保基金。

作為一家成立不足十年的年輕主權財富基金，中投公司在全球同業中呈現晉升的態勢。《第一財經日報》記者對比SWFI歷史數據發現，2013年中投公司位居全球主權財富基金第四位，位列挪威政府養老基金、阿布紮比投資局、沙特阿拉伯貨幣管理局之後。

由於全球主權財富基金投資難以逆轉宏觀經濟金融形勢的牽連，同業紛紛陷入困境。潘圓圓透露，一些非洲原本準備成立主權財富基金組織的國家，不得不擱置了計劃。

盡管國際同業機構財年區間、計價幣種、收益率匯報方式、收益率披露方式、對非流動性資產的估值方法等不盡相同，使得在各機構公開披露的收益率之間簡單橫向比較不能完全反映真實情況。但對比2015年國際同業表現，劉芳玉在回答記者問時表示，中投公司投資收益處於同業中上水平。

相比於中投公司，曾經一度高歌猛進的新加坡主權財富基金淡馬錫控股公司(下稱“淡馬錫”)2015年投資深陷巨虧。淡馬錫報告顯示，截至2016年3月31日，淡馬錫投資組合凈值為2420億新元，比上一財年減少240億新元，按新元計算的1年期股東總回報率為-9.02%，相比上年的19%大幅下滑，淡馬錫在最新SWFI排名中無緣前十。