觀瀾湖騰挪資產 12億土地作價32億注入上市公司

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樹欲靜而風不止。

原本被市場認為極有可能成為觀瀾湖高爾夫上市主體的香港上市公司新昌營造（00404.HK）最近公佈的一則公告讓之前的市場猜測成為幻想。

7 月28日新昌營造發出的一則公告稱，新昌營造將斥資32.48億港元（現金+配股）收購一家名叫新峰有限公司（下稱「新峰」）位於遼寧省鐵嶺縣和江西省共 青城共計約8206畝的土地。公告顯示，新峰的主要股東為王英偉，持有新峰共計35.55%的股份。在交易結束後，新峰將取代觀瀾湖高爾夫球會創始人、駿 豪集團主席朱樹豪，成為新昌營造的大股東。

此前的2月，朱樹豪突然宣佈辭去新昌營造非執行董事兼主席一職，理由是需要投入更多精力到家族其他業務以及花更多時間在家庭。

2007年底，朱樹豪以7.042億港元收購新昌營造61.67%股權，成為其第一大股東。由於新昌營造主要業務為樓宇建築，外界普遍猜測，朱樹豪入主新昌營造，是有意注入觀瀾湖的資產借殼上市。

但駿豪方面對此猜測一直諱莫如深，只表示不排除資本運作的可能。

而新峰的主要股東王英偉，於2007年離開瑞安房地產（00272.HK），被朱樹豪招入麾下，擔任駿豪集團常務副主席兼執行總裁，2007年12月起兼任新昌營造董事兼常務副主席，目前持有新昌營造3%的股份。因此，新昌營造收購新峰，實為關聯交易。

若收購新峰順利完成，新昌營造將一舉完成向房地產企業的轉型。

土地價值被高估？

公告顯示，新峰在鐵嶺的用地位於鐵嶺縣凡河鎮大凡河村及新屯村，包括17幅土地，總地盤面積超過180萬平方米，約2706畝。

「鐵 嶺用地設定開發為綜合用途發展項目，規劃總建築面積約300萬平方米。待落實總體規劃後，預計可開發總建築面積超過300萬平方米，當中包括佔地約200 萬平方米之多類型中至高端住宅物業，以及佔地約100萬平方米之多元化商用設施。」公告裡這樣描述該土地的規劃用途。

但《第一財經日報》記者查閱鐵嶺市國土資源局網站上的土地出讓信息時發現，成交公示文件中對這些土地用途的說明與新昌營造公告中的說法存在明顯出入。

17幅土地中只有2幅商服用地，地盤面積共計241675平方米，公告中則稱預計可開發建築總面積的三分之一即100萬平方米，未來將會建成多元化商用設施。

此外，鐵嶺市國土資源局對15幅住宅用地中的11幅土地用途明確表述為「中低價位、中小套型普通商品住宅房用地」（其他四幅只說明「住宅用地」），這與公告中所稱的「多類型中至高端住宅物業」大相逕庭。

公告又稱，鐵嶺用地的收購價格為18.28億港元，這一金額由新昌營造與新峰「公平磋商後釐定」，確定這一價格採用的是「直接比較估值法」，估值金額為20.3億港元，如果計入潛在稅項負債，收購價格較估值折讓約12.5%。

但記者根據鐵嶺市國土資源局公示的土地出讓價格計算， 17幅土地的總價僅為4.5369億元，與高達20.3億港元的估值相差甚遠。

17幅土地分別於2010年11月2日至2010年11月11日及2011年1月6日至2011年1月7日期間掛牌出讓，距今不到一年時間。

記者在查閱共青城土地出讓信息時，也發現存在類似估值遠遠超出拿地價格的情況。

共青城用地的位置在共青城江益鎮荷塘村及增瓏村，包括41幅土地，總地盤面積約366.6萬平方米，約5500畝，收購價為14.2億港元，採用「直接比較估值法」，估值金額為15.78億港元，收購價格較除去潛在稅項負債的資產淨值折讓14.4%。

但根據國土資源部網站上所顯示的上述41幅土地的出讓價格，總計僅4.4224億元。

土地出讓的時段分別為2010年10月5日至2010年10月14日以及2010年12月29日至2011年1月7日，距今也不足一年時間。

事實上，新昌營造的公告中也披露，若繳足土地款，新峰在鐵嶺和共青城兩處用地的投資成本不過12.338億港元。相比32.48億港元的收購價格，短短不到一年內，這8206畝土地在「直接比較估值法」的計算下，已經升值163%。

更重要的是，從去年開始，宏觀調控的陰影始終籠罩著全國樓市，多數城市房價均出現滯漲甚至下跌的態勢，土地價格更沒有理由出現如此大幅的上漲。

誰是真正受益者？

上述兩宗土地資產的價值撲朔迷離，新昌營造卻要「花血本」出資32.48億港元買下。在這場「不計成本」的收購中，誰會是最終的受益者？

根據收購協議，新昌營造將向新峰支付18.28億港元用於收購鐵嶺用地，付款方式包括支付3.5億港元現金、發行5億港元的優先貸款票據、配發2.1879億港元的新股以及發行約7.5921億港元的鐵嶺可換股債券。

而新昌營造14.2億港元從新峰手上收購共青城用地的付款方式為支付現金8億港元以及發行6.2億港元的新股。

新峰無疑是這場收購的最大贏家，不僅可以獲得兩筆共計11.5億港元的現金，還有望成為新昌營造的大股東。

另一方面，目前新昌營造的大股東為駿豪集團主席朱樹豪，佔公司55.5%股份，王英偉佔3%，其他董事佔0.6%，若鐵嶺和共青城土地收購均已完成、新股悉數發行且鐵嶺可換股債券全部兌換，則朱樹豪的股份將被攤薄到只剩10.4%，新峰則將佔到28.8%。

由於王英偉持有新峰35.55%的股份，因此直接以及通過新峰間接持有的新昌營造的股份也將達到10.2%。如此一來，王英偉似乎是最直接的受益者，不僅可以獲得4億港元現金，還將正式取代朱樹豪家族掌控新昌營造。

但是一位熟悉香港資本市場的資深人士對此卻表示質疑，為何王英偉會持有新峰35.55%的股份？為何大股東甘願持股比例被攤薄？這中間是否存在股權代持的可能？

盛富資本總裁黃立沖告訴記者，資本市場上，公司高管充當大股東股權代理人的情況屢見不鮮，這樣做可以幫助大股東「吸出」現金資產，同時暗地裡提高大股東持股比例，更關鍵的是能夠避免大股東因牽涉關聯交易而失去投票權，從而確保收購議案在股東大會上能夠順利獲得通過。

一位香港註冊會計師表示，如果確實存在虛報資產、虛假代持，那麼受損的首先是小股東的利益，公司的形象和信譽也會受損。

香 港一家券商合規部的工作人員則對記者表示，虛假代持肯定違反上市規則，如果上市公司有違反上市規則的行為，那麼它的資格將受到質疑，證監會和交易所會展開 調查，如果問題不嚴重，可能會被要求股票停牌、推遲交易，重新理順資產，上報後才可以復牌；如果違規情節嚴重，則證監會就會移交司法部門，展開民事或刑事 調查。

普大煤業美國遭訴 關聯公司金山能源資本騰挪

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-9/zMMDcyXzQwODAzMw.html

香港上市公司金山能源（00663.HK）3月8日發佈公告稱，由於趙明及朱利平涉嫌挪用Puda（山西普大煤業）資產，被美國證券交易委員會 （SEC）起訴，從而使金山能源引起市場疑慮，對此，金山能源董事會強調，趙朱二人均非金山能源董事或員工，因此金山能源與該訴訟並無牽涉。

而金山能源投資總監葉永威則表示，根據最新股東名冊，趙明在公司持股已下降至低於1%，訴訟事件對金山無任何影響。

「趙明曾是金山能源大股東，現在退出幕前，很可能是不得以已而為之。」一位投行人士說。

上述人士所指「不得以」之事，便是來自美國證券交易委員會的訴訟。

美國證交會今年2月22日在曼哈頓聯邦法院對趙明及朱利平二人提起訴訟。SEC訴求法院勒令趙平及朱利平二人交還涉嫌以不法手段取得的收益，並處以罰款、限制出任上市公司高級職員或董事，以及永久禁止上述二人今後再次觸犯證券法例及規例。

普大煤業應訴

針對來自美國證交會的指控，普大煤業行政總裁盧建中表示，目前已經委託美國當地律師團積極應訴。此外，山西普大煤業集團與中信信託已召開董事會議，雙方將全力配合，爭取早日解決事件。

盧建中解釋稱，在去年美國資本市場開始做空中國概念股後，公司便開始著手私有化。但由於公司股東對公司提出的要約收購價格始終無法達成一致。因此，部分希望獲得更高價格的股東以該公司股權問題為由向SEC投訴，最終才導致公司被告上法庭。

「私有化過程中討價還價是很正常的，不排除有些股東想通過訴訟把收購價格抬得更高，」 盧建中稱， 「我們聘請的美國律師已按照美國法律程序應訴，希望達到一個更合理的價格。」

SEC此次調查源於一篇美國投資者的做空文章。

去年4月8日，中國概念股「打假專業戶」美國投資機構Alfred Little發表了一篇質疑普大煤業的文章。隨後普大煤業的股價便一瀉千里。

去年4月11日，普大煤業股票被美交所正式停牌。8月4日，美國證券交易所向普大煤業發出退市通知。隨後，普大煤業發出私有化要約。

資料顯示，山西普大創建於1995年6月，是以煤炭開採、加工、發運及煤化工產品開發為主營業務的一家中國民營企業。

以提供洗精煤為主要業務的普大煤業，於2005年7月通過收購美國佛羅里達州公司Purezza在OTCBB（美國場外櫃檯交易系統）掛牌交易，交易代碼為PUDC.OB.。

2009年9月22日，普大煤業轉板到面向中小企業的美國上市平台AMEX（美國證券交易所），交易代碼為PUDA。

SEC 披露的文件稱，普大煤業董事長趙明在2009年9月暗中將該公司間接持有的山西普大煤業集團有限公司90%的股權秘密轉至自己名下，此後於2010年7 月，趙明又將山西普大49%的股權（價值2.45億元人民幣）轉讓給了中信信託，股權轉讓對價為12.12億份中信信託「聚信匯金煤炭資源產業投資基金Ⅰ 號集合信託計劃」一般級收益權。

2010年7月19日，趙明和張衛又將山西煤業剩餘的51%股權抵押給中信信託，換取3年期金額25億元的貸款，利率14.5%。該貸款後來增加到35億元人民幣。

截至2011年1月26日，此3年貸款協議未償還的本金、利息和費用共計50.225億元。年利息和各種費用加起來達到5.16億元（合7690萬美元），超過了普大煤業2010年年報顯示的3400萬美元的稅前利潤的兩倍。

而上述所有交易都未在SEC要求的定期報告中進行披露，且普大煤業還在2010年進行了兩次增發。

此外，SEC還指出，除了侵吞上市公司資產外，趙明還涉嫌虛假陳述。

2011年6月31日趙明委託律師遞交給SEC一封「從中信信託董事長處獲得」的信件，「根據貸款協議上，中信信託及其附屬機構並未預付資金給山西煤業；中信信託及其附屬機構在過去、未來均不會宣稱在山西煤業資產的所有權。」

但中信信託代表律師卻表示該信並非出自中信信託。與此同時，趙明在隨後的多項定期報告和信息披露均涉嫌虛假陳述。

趙明告別金山能源

上述公告所提之金山能源，前身為南嶺化工。2010年2月18日，南嶺化工更名為金山能源。

作為趙明手中除普大煤業之外的另一個上市平台，金山能源的主要業務焦炭生產貿易及煤炭相關配套業務。其在內蒙古自治區的業務比重最高，其次是山西省。主產地位於鄂爾多斯和山西朔州。

就在金山能源更名之後一月，便宣佈引入建銀國際資產管理有限公司（建銀國際）作為戰略投資人，持股8.34%。

2011 年4月，金山能源宣佈為了配合公司的迅速發展，公司將與中信信託及山西礦業以基金管理公司模式成立合資公司。基金管理公司成立後，預期在能源投資基金的第 一階段，中信信託將透過引入銀行或信託基金的方式籌資約人民幣20億用於中國山西省、貴州省及內蒙古地區高質量煤礦的收購項目。

就在金山能源打算大手筆收購之際，普大煤業美國違反信息披露被揭發，並引發股價暴跌。

隨後，趙明開始籌劃大筆減倉金山能源。

據港交所披露，趙明2011年4月底在場外以每股平均價0.183元，減持7.2億股，套現1.32億元，持股比例由47.16%減至45.04%。

5月份，趙明繼續大筆出售其持有的可換股債券，至5月20日，趙明僅持有金山能源51.51億股，持股比例降至15.21%。

與此同時，金山能源主席王大勇則大比例增持股份， 持股量由7.6%增加至18.2%，成為第一大股東。

至此，趙明至少在表面上淡出金山能源。

2011年12月13日消息，天行國際（00993.HK）發佈公告稱，將以總代價約2.89億元收購金山可換股票據，合共可兌換約2.31億股金山股份，佔股本約13.94%，其賣方主要來自於此次遭遇訴訟的普大煤業兩位負責人趙明及朱利平。

資本玩家黃賢優的騰挪玄機

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資本玩家黃賢優如何利用違規擔保瘋狂舉債，將上市公司賢成礦業拖向深淵？

資本玩家黃賢優多年來埋下的「債務地雷」，正把上市公司賢成礦業拖向深淵。

黃賢優是青海賢成礦業股份有限公司（以下簡稱「賢成礦業」，股票代碼：600381）實際控制人。近一個月來，賢成礦業噩耗纏身：大股東西寧國新、 間接控股股東賢成集團和實際控制人黃賢優所持上市公司股權全部被多地法院凍結；同時，賢成礦業核心資產與2.4億元募集資金亦遭凍結；證監部門發佈了針對 該公司內部監控缺失的調查函。

受此影響，賢成礦業股價在二級市場大幅跳水，股價連續暴跌。投資者損失慘重，2011年底參與定向增發的多家機構投資者也面臨浮虧。

這是因為，賢成礦業深陷大股東10億巨額債務黑洞之中。

但賢成礦業一位董事，以及該公司投資者關係部負責人均對南方週末記者表示，賢成礦業是在毫不知情的情況下被多地法院凍結核心資產和募集資金的，上市公司是受害者；並認為大股東債務問題的爆發充滿蹊蹺，迷霧重重。

大股東的債務黑洞

黃賢優是一位浸淫資本市場多年的玩家，廣東梅州人，擁有香港臨時居住權。早年從事紡織行業，賺到了第一桶金。黃賢優的老巢雖然是在廣東，但其資產遍 佈青海、貴州、四川、廣西等多個省區。黃賢優目前控制兩家上市公司——上交所掛牌的賢成礦業和香港主板上市的中國金石礦業公司（01380.HK）。

據一位熟知黃賢優的商人講，早年在從事紡織行業時，他便有欠債不還的記錄，「30年前他賒新疆棉花商千萬賬款不給，回到梅州興寧老家尋求庇護。」

在此後的商業經營和資本運作中，黃賢優便成了欠債的常客。並在2006年因債權人舉報，黃賢優一度被警方調查以及被採取過強制措施。

「與同時代落馬的眾多莊家相比，黃賢優是不死鳥，總能化險為夷！」興業銀行一位人士透露說。

但進入2012年，黃賢優拆東牆補西牆的遊戲逐漸穿幫。尤其是2012年6月下旬賢成礦業所發佈的多項公告，一舉揭開了控股股東西寧國新、間接控股股東賢成集團和實際控制人黃賢優十多億元巨額債務的黑洞。

據公開的具體資料顯示，賢成礦業上述控股方在廣東和廣西兩地被多位債權人陸續起訴，廣西梧州市萬秀區人民法院、廣東深圳市中級人民法院、廣州市天河區法院、珠海市香洲區法院等四家地方法院輪候凍結了全部賢成礦業股權。

在被輪候凍結的同時，賢成礦業於6月底發佈公告稱，西寧國新已辦理了相關的股份質押手續，質押股票總量為5.01億股，佔公司總股本31.26%， 涉及質權人為32個。有市場人士由此推算，西寧國新、賢成集團以及黃賢優，通過多種途徑借貸超過10億元，資金鏈已經在崩潰的邊緣。

賢成集團財務狀況顯示，2010年、2011年，賢成集團的資產總計為18.38億元和18.98億元；負債總額分別為9.65億元和11.50億元，全部是短期借款。但相應的主營收入卻分別為8.11億元和8.22億元；營業外收入分別為415萬元和1222萬元。

對比負債和收入，賢成集團很難償還這些巨額短期債務。更可怕的是，還有很多隱形債務沒有暴露出來。有知情人士指出，黃賢優喜歡借債經營和運作企業，他已經在全國編織了一個巨大的債務黑洞。

黃賢優所持賢成集團90.5%的股份已在2011年之前就被法院凍結。有消息人士稱，賢成集團方面對單一自然人借款就有一例高達6億元，且由賢成礦 業提供擔保。目前，黃賢優2012年6筆合計2.1億元的債務目前仍在執行中，賢成集團2012年4月至今仍有6筆合計2.67億元的債務仍在執行中，西 寧國新目前仍有3億元債務處於執行中。

上市公司——賢成礦業及其核心子公司創新礦業公司也捲進了黃賢優的債務黑洞中。他利用上市公司及上市公司股權在融資中的神奇作用，為其構築債務帝國提供平台。

在廣西梧州萬秀區人民法院2012年4月23日的一起訴訟賢成礦業大股東的案子中，原告韓雪松向法院申請凍結了賢成礦業2011年底定向增發募集的15億元資金中的2.4億。

隨後，廣州市天河區人民法院也將賢成礦業的核心子公司創新礦業全部股權實施凍結，凍結期限從2012年6月18日至2013年6月17日。賢成礦業持有創新礦業83.11%的股權，為上市公司核心資產。

蹊蹺的假擔保

在黃賢優舉債的過程中，利用上市公司及上市公司核心子公司，偽造了一份虛假的擔保合同，為其個人和賢成集團進行舉債擔保。

事發於2012年4月23日。由於賢成集團、西寧國新兩公司借款本金、利息逾期不還，自然人韓雪松將兩家公司起訴至廣西梧州市萬秀區法院。此後，根據韓個人的申請，該法院凍結了賢成礦業募集資金專管賬戶中合計共2.4億元的募集資金。

該合同簽署於2011年12月9日，賢成集團、西寧國新分兩次合計向韓雪松借款1.2億元，擔保人為賢成礦業控股的創新礦業公司。合同文件簽字處顯示，代表人一欄簽署「臧靜濤」一名，加蓋創新礦業公章。臧為賢成礦業董事長。

「在董事會上，董事長、所有董事成員都不知道有這個擔保合同；資金被司法凍結，也沒有預先通知公司。我們都覺得非常蹊蹺，而且其中迷霧重重。」獨董王漢齊對南方週末記者說。

「擔保合同是假的。」董秘辦一位工作人員表示，在得知資金被凍結後，賢成礦業才知道有這份合同，隨後便向廣東和青海公安部門報案。

2012年7月10日，賢成礦業進一步發公告稱，該公司已基本查明上述擔保事件：「賢成集團、西寧國新內部高管出於個人私利，假借公司下屬關聯公司 的名義，趁賢成集團及西寧國新有較大融資需求之機，採取隱瞞借貸總額、真實借貸利率，甚至虛構、偽造出借人身份、私刻公章、偽造法定代表人簽名等不法手 段，憑空虛增賢成集團、西寧國新債務，並最終導致相關債權人通過法院惡意凍結創新礦業募集資金專管賬戶資金。」

賢成礦業稱，董事會已會同並責成創新礦業啟動相關法律程序，向最高人民法院提請申訴，要求將涉及本案的審理由廣西梧州指定到廣西高院審理，同時立即聯絡賢成集團、西寧國新等關聯單位向公安機關報案。

據接近董事長臧靜濤的一位知情人士告訴南方週末記者，在報案材料和口供錄取中，被偽造法定代表人簽名的董事長不僅向公安人員否定了簽字，而且提供了確實充分的證據。

替罪羊鐘文波：投案求自保？

隨後，賢成礦業得到廣州市公安機關的確認，大股東賢成集團一位關鍵涉案高管之一已向廣州市公安機關自首。

但賢成礦業的公告並未透露「自首者」是誰。南方週末記者經多方查證，證實向公安部門自首的是目前任賢成集團和西寧國新的法定代表人鐘文波。創新礦業的擔保合同文件上顯示，鐘文波亦代表了賢成集團簽字。

南方週末記者還從知情人士獲悉，就是因為上述關於賢成礦業資產和資金的法院凍結行為，以及賢成礦業董事會的報案，才牽出了大股東舉債鏈條中的核心人物之一鐘文波的主動自首。

鐘文波是黃賢優老鄉，曾在工商銀行梅州興寧支行任職，後追隨黃賢優，先後擔任賢成集團有限公司財務副總監和法定代表人、西寧市國新投資控股有限公司法定代表人等職務，2008年4月至今擔任賢成礦業監事，於2012年6月1日辭去公司監事職務。

黃賢優在舉債過程中的瘋狂舉措也把這位老部下捲入這場債務危機。北京一位知名律師認為，「如果屬實，則涉嫌觸及刑法中的資金詐騙。作為法定代表人，鐘文波不僅會傾家蕩產，而且將面臨牢獄之災。」

也有知情人士認為，鐘文波是一個聰明人，他知道自己只是黃賢優舉債鏈條上的棋子，不想替黃賢優頂罪而選擇了主動自首，交代問題。

作為賢成集團與西寧國新的法定代表人，在向外借款時，鐘文波必須參與，且具體經辦了很多借款。據已公開的部分法院訴訟案中，很多貸款均是由鐘文波參與。如由深圳市中級人民法院執行的一筆1.2億元債務，就是由鐘文波參與借貸及擔保的。

由於借款過多，在隨後的債務確認和償還中，債務出現混亂的局面，大老闆黃賢優不掌握所有的債務情況，黃對一些債務不承認。

「債權人的起訴和賢成礦業的投案，直接逼出鐘文波選擇了主動投案自首。」上述知情人稱，「只有這樣，他才能證實自己是清白還是資金詐騙；是替黃賢優背債還是自己捲走了債款。」

一位債主聲稱，「我跟他（鐘文波）接觸了兩年，追了兩年的債。人還是不錯，可憐可恨。我們這些債權人欲哭無淚！」

「不死鳥」賣股求生

掉進「債務黑洞」中的黃賢優，也從人間蒸發。多位知情人士告訴南方週末記者，他的手機已經打不通了，無法聯繫。

擅長資本運作的黃賢優，通過一系列巧妙運作，於2004年控制了青海上市公司白唇鹿。2005年6月1日將白唇鹿變更為賢成實業，現更名為賢成礦業。黃賢優通過四級股權關係，成為賢成礦業的實際控制人。

黃賢優剛控制白唇鹿不久，就爆發了賢成實業與招商銀行的借款糾紛，並被深圳中院凍結了賢成實業所持光大花園50％股權。其中8％股權被司法拍賣；餘 下的42％光大花園股權，也已被5家法院分13筆凍結了，涉案金額超過3億元，涉案單筆金額最低為1000萬元，最高為4500萬元。

一位興業銀行前員工透露，黃賢優是經常出現在法院判決書上的「老賴」，「記得2003年我在興業銀行廣州分行上班時，他向興業銀行貸款3000萬導致不良，天河區法院判決賢成償還本息。黃真是不死鳥！」

這一次，黃賢優也許真的滑向深淵了。一位不願具名的董事會成員告訴南方週末記者，黃採取的一些賣股還債的舉措，將有可能使其失去對賢成礦業的控制權。

出讓賢成集團40%的股份，引入一位據稱頗有實力的自然人李潤祺，便是黃賢優目前唯一能採取的自救舉措。

賢成礦業前不久一份控股股東股權結構變化的公告稱，黃賢優擬將其所持有的賢成集團40％股權，李奕明、鐘文波等三位股東擬將持有的9.495％股權轉讓給李潤祺。此次股權轉讓完成後，李潤祺將持有賢成集團49.495％股權，而黃賢優的股權將降至50.505％。

「儘管現在還是賢成礦業的控制人，但隨著債務危機的推進，法院凍結股權，隨之拍賣股權還債，黃賢優如果籌集不到資金還債，法院對他的股權進行強制拍賣很快就會變成現實。商場如戰場，上市公司的控制權很有吸引力，很多資本方對上市公司虎視眈眈。」上述董事會成員表示。

黃賢優通過賢成集團間接持有賢成礦業5.0065億股（包括限售股），佔總股本31.26％，一旦執行（拍賣）數量過多，黃賢優對上市公司控制權可能不保。

此外，南方週末記者從多方採訪獲悉，賢成礦業第二大股東——北京中金祥合資產管理有限公司（以下簡稱「中金祥合」）老闆何偉誠也願意與黃賢優進行合作。

2011年底進入賢成礦業第二大股東的何偉誠，極其低調且隱藏極深，資金實力非常雄厚，在全國各地多有投資。南方週末記者瞭解到，何偉誠在北京及全國各地成立了幾十家看似毫無關聯的投資公司，且操作手法非常低調而神秘。

中金祥合在2011年底參與認購賢成礦業定向增發，以每股5.91元認購了5100萬股，成為第二大股東。南方週末記者按該公司提供的公開註冊地址北京市海淀區海淀北二街8號6層710-81室前往採訪，發現這是一個錯誤的地址。

南方週末記者多方輾轉獲得何偉誠手機號，接聽電話的人為他的助理，南方週末記者要求該公司提供辦公地址，遭拒。該助理表示，「何總現在在香港，等他回來後，我們回去找下黃老闆，畢竟我們投了這麼多的錢下去。」

徽商銀行：中國特色城商行的表外資產騰挪術

http://wallstreetcn.com/node/62558

李嘉誠資產騰挪背後的傳承邏輯

http://www.xcf.cn/tt2/201312/t20131213_529941.htm
2013年11月下旬，短短一週時間，李嘉誠兩度出售香港樓產，最近幾個月以來，自擬出售百佳超市的新聞不脛而走之後，「長和系」拋售中國內地和香港資產的新聞頻頻曝光：減持長園集團、出售上海陸家嘴東方匯經中心和廣州西城都薈廣場、計劃拆分港燈和屈臣氏上市……大洋彼岸，「長和系」卻在過去三年間對負債纍纍的歐洲投資了100餘億美元，英國媒體更稱，李氏家族「幾乎買下了英國」。這一系列資產大騰挪引起眾說紛紜，「脫亞入歐」、「棄港投歐」等言論紛繁入耳。

 

　　大多數媒體分析，李嘉誠的資產大挪移是由宏觀經濟因素驅使的。歐洲經過債務危機後，資產價格處於歷史低位。而內地與香港地區經濟增速放緩，房地產價格在市場需求與政府調控的博弈之下是否繼續上漲是未知數。因此李嘉誠減持價格高估的資產，轉投價格較低的歐洲資產，這也符合他一貫的商業政策。

 

　　筆者認為，宏觀經濟因素只是李嘉誠「脫亞入歐」的表面原因。更深層次的原因是「長和系」因李嘉誠面臨退休，過去由其關係、聲譽所帶來的競爭優勢即將減弱，因此「長和系」的版圖從中國香港及內地等依賴政商關係、人脈網絡的市場遷移到憑藉法制保障商業交易的歐美發達市場，而在這些海外市場中李氏家族第二代也能憑藉過去長期淬煉的專業優勢繼續將家業發揚光大。

 

　　李嘉誠的特殊資產造就「長和系」

 

　　1950年，李嘉誠在香港筲箕灣創立長江塑膠廠，依賴塑膠花賺得人生第一桶金，自此走上叱咤風雲的創業道路。如今，「長和系」的業務已遍佈全球，而李嘉誠也從「塑膠花大王」成為了亞洲首富。李嘉誠的成功主要在於卓越的商業頭腦和敏銳的投資眼光。他懂得審時度勢，在最有利的情況下達成交易，並深諳經營之道：通過長期投資耐心等待可觀回報，通過業務多元化來分散風險，憑藉多維度的資金運作來保持穩健的財務狀況（見2012年6月本專欄）。

 

　　除此之外，李嘉誠為人稱道的是他的人際關係處理能力和以此構建的政商關係網。李嘉誠的人際交往能力，早在創業初期與其關鍵的商業夥伴—匯豐銀行1977-1986年的執行主席沈弼（Sandberg）的交流中就已顯現。一位認識李嘉誠的華人企業家表示，李嘉誠很懂得和沈弼交朋友：「沈弼是蘇格蘭人，小氣、貪財、固執、寡言，朋友不多，與他交往很難，話說重了容易得罪他，說輕了他又覺得你在拍馬屁沒誠意，只能實事求是，再加一點小幽默」；「多年來，他有一幫忠心耿耿的商業夥伴，在爾虞我詐的商場上，建立一段長期而穩固的友誼，太難，但他做到了。」

 

　　李嘉誠憑人際交往能力構建的政商關係使其擁有很大的影響力。他在國際上擁有諸多頭銜（表1）。在中國內地李嘉誠也備受重視。在香港地區，他曾獲委任為基本法起草委員會委員、港事顧問及香港特別行政區籌備委員會委員。1992年最後一任港督彭定康上任前，香港立法局9名非官方議員中，有6名是李嘉誠私人「幕僚」，獲聘為長實集團的董事。李嘉誠與匯豐銀行關係密切，曾任匯豐控股董事會非執行副主席達7年之久。這些人脈為李嘉誠帶來諸多商業上的便利。

 

　　在李嘉誠的商業帝國版圖擴張中，商業智慧和政商關係缺一不可：他憑藉前者做出正確的判斷和選擇，而後者則可幫助他執行這些判斷和選擇。這兩者，是李嘉誠賴以成功的特殊資產。

 

　　接班安排：新市場淬煉二代優勢

 

　　如今，屬龍的「李超人」已85歲，李氏家族的繼承問題迫在眉睫。2012年5月25日，李嘉誠公開了他的財產分配計劃。長子李澤鉅會掌管「長和系」下的所有資產，他將得到長江實業及和記黃埔40%以上的股權，以及加拿大赫斯基能源公司35%的股權。次子李澤楷會得到李嘉誠的現金資產，以併購他喜歡的公司，或發展新事業。李嘉誠也將家族信託中原本分配給李澤楷的1/3權益轉給了李澤鉅。

 

　　但是這些有形資產的分配僅僅是李嘉誠家業傳承安排的冰山一角。真正必須克服的挑戰是無形資產的傳承，讓家族後代在沒有父輩蔽蔭下能夠持續發展家業。李嘉誠財產分配雖公佈不久，但他的接班部署與接班人的鍛鍊早已開始。

 

　　長子李澤鉅

 

　　繼承家族事業的長子李澤鉅低調內斂，在公開場合很少發表獨立的見解。由於「長和系」早已職業化經營，外界也很難考察到李澤鉅個人的能力與領導力。李澤鉅的潛沉、不為人知，在某種程度上反映了他作為接班人淬煉的主戰場從來都是歐美市場。

 

　　李澤鉅1964年出生，小學於香港聖保羅英文書院畢業後不久即移居國外讀中學，1981年到斯坦福大學深造，遵循父親的安排選讀土木工程專業，後又攻讀了結構工程碩士學位。1986年畢業後，李澤鉅被派到加拿大主持長實分支機構。在溫哥華，李澤鉅第一次有機會展現自己的商業眼光。他看中了當地海邊的世博會舊址，欲在此建設居民住宅區，並出售給香港人。這一設想得到了李嘉誠和董事會的認可。然而，工程的進行並不是一帆風順。部分溫哥華市民認為不該讓香港商人來加拿大倒賣房地產，闖進工地抗議鬧事。加拿大卑詩省的議會也作出一項限制李澤鉅企業的房產只能在溫哥華出售、非加拿大居民不能購買的議案。李澤鉅親自出面和省總督交涉，最終卑詩省議會發佈了一項聲明，闡述李澤鉅開發世博會舊址是為加拿大排憂解難，當地居民不該排外，危機自此解除。一年後，李澤鉅的「萬博豪園」在香港和溫哥華暢銷，成為他戰績簿上精彩的一筆。

 

　　第一槍打響後，1990年，李澤鉅主持和記黃埔集團收購英國「兔子」電訊公司。1996年，他分拆長江基建上市，獲得25倍認購額。同年，李澤鉅遭匪徒綁架，後幸得父救脫險。2003年，李澤鉅以其多年乘坐加拿大航空的觀察，在加航陷入困境時，通過私人公司收購加航31%的股權。

 

　　1999年，李嘉誠逐漸淡出長實，李澤鉅開始掌握集團的管理權。2000年，李澤鉅進入核心管理層，而長江集團也在李澤鉅的資本運作中，逐步轉型為國際企業，業務遍佈全球50多個國家和地區，行業分佈也十分廣泛。

 

　　從初出茅廬到進入集團核心管理層，李澤鉅在商業運作上日臻成熟，商業頭腦和投資眼光也十分出眾。李嘉誠曾表示：「如果我臨時告訴澤鉅，要去休兩個月的長假，我相信公司照樣能運轉得穩穩當當。從他小時候起，我就一直在以身作則，教育他如何成為一名領袖。」李澤鉅「總能與父親想到一起」，並秉承了父親「在穩健中求發展，發展中不忘穩健」的戰略思路。同時，多年的海外求學及商業運作經驗，使他能在國際市場上把握機會進行交易，也具有經營國際資產的能力。

 

　　當然，李嘉誠也有意讓兒子繼承自己的人脈，將兒子引薦給「政經大佬」，並讓兒子去維護和他們的日常聯繫。李澤鉅同樣身擔數職（表1）。然而，外界的看法是李澤鉅處理人際關係的能力恐不及父親。有評論指出：「李嘉誠很念舊，他清楚記得誰人幫過他。從這個角度看，他是非常真心的朋友。」

 

 

　　不難看出，李澤鉅在家族長期培養下擁有充沛的海外資本運作及經營經驗，但在人脈關係的維繫上優勢並不明顯。

 

　　次子李澤楷

 

　　比起內向、行事低調、穩重老成的李澤鉅，小兩歲的李澤楷更為人們所熟知，他是媒體的寵兒，總是有關於他的衣著、緋聞的報導見諸各報紙雜誌。李澤楷在13歲時，便被送往美國讀中學。1983年考入美國斯坦福大學就讀自己喜歡的計算機專業，而非父親所希望的土木工程專業，雖然對外宣稱獲得斯坦福文憑，後來卻被揭發其實沒有畢業，由此可見李澤楷我行我素的性格。離開斯坦福後，李澤楷在加拿大工作了四年，1990年回到和黃任職，他觀察到衛星電視的商機，在導師馬世民和父親的協助下，成立香港衛星電視公司。1993年，李澤楷出售衛星電視，成立了盈科公司，自立門戶，並於1995年將其在新加坡上市。1998年李澤楷成功遊說香港政府建立「數碼港」，2000年收購香港電訊，但之後互聯網泡沫破滅，電訊盈科在負債壓力下長期虧損（見2012年2月本專欄）。2009年，李澤楷買入美國國際集團（AIG）的機構性資產管理項目，2013年以165.86億港元收購荷蘭ING香港、澳門及泰國的保險業務，準備揮師進入金融業。

 

　　李澤楷與父兄一樣，也有著獨到敏銳的商業直覺，但行事風格並不保守穩健，反而尋求標新立異，敢拚敢闖，有冒險主義精神。在人脈關係的建立與維護上，李澤楷性格西化、不太注重傳統，並不很在乎方方面面的關係。

 

　　隨家族比較優勢變化的資產轉移

 

　　儘管近期李嘉誠的資產出售和拆分計劃使得「版圖西移」的討論沸沸揚揚，但實際上，「長和系」早已邁出走向世界的步伐。從2003年11月到2013年10月的10年間，和記黃埔（00013.HK）進行了65筆重大的投資收購和出售拆分事項（表2）。其中，2003-2008年，和記黃埔及其旗下公司的資本運作就有43筆，因此「長和系」並非最近才加大對海外市場的投資力度。

 

 

　　從不同地區交易數量也可看出，這10年，「長和系」資產逐漸從發展中地區向海外發達市場轉移。在這65筆交易中，40筆發生在發達國家，其中32筆為收購，8筆為出售；且主要集中在英國、加拿大、澳大利亞等對產權保護執法力度較大的普通法系國家。而發展中國家和地區的資本運作共25筆，其中17筆為收購，8筆為出售，而僅在中國內地的出售就有6筆（圖1）。

 

 

　　統計不同地區交易金額則可更直觀地觀察到「長和系」近10年的資產轉移。「長和系」在不包括香港在內的發達地區併購額高達1995億港幣，遠遠超過在香港及發展中地區併購總和；而其在香港及包括中國內地在內的發展中地區出售總金額則高達2465億港幣（圖2）。「長和系」從新興市場向海外發達地區的資產轉移一目瞭然。

 

 

　　從圖3可看出，這10年間「長和系」股價在扣除大市變動後贏取了正向回報，至2013年10月，和記黃埔和長江實業（00001.HK）的月累計異常回報率分別為21.78%和39.24%。這表示，近10年的一系列資本運作、資產轉移對「長和系」的價值有正面貢獻。例如，2005年6月出售香港國際貨櫃碼頭的兩成權益和中原－國際貨櫃碼頭一成權益後，和記黃埔和長江實業的股價超額收益率均超過3%；2010年10月收購英國電網為和記黃埔和長江實業均帶來超過2.8%的超額收益率。

 

 

　　為了更精確地考察「長和系」這一系列海外資本運作的價值效果，我們對這些資產併購、處置事件的市場效應進行量化—計算事件首度公開披露日前後15日調整大市變動後和記黃埔的日累計股票異常回報率。過去10年間李嘉誠家族的資本運作，從所有樣本事件平均的日累計異常回報率來看是成功的，平均每次併購出售為和黃帶來1%的額外價值（圖4）。進一步對比各地區的平均累計異常回報率時，在除香港地區以外的發達市場，長和系的資本運作獲得了最高的累計異常回報率，如重金砸入的英國市場平均每次併購出售都為和黃帶來2%的額外價值。此外，李嘉誠家族在香港的資產運作事件的累計異常回報率超過1%，接近所有事件的回報均值。反觀其在新興市場的資產交易，事件發生後市價折損明顯，除中國內地外的發展中地區平均價值損失超過1%，而發生在中國內地的資產交易伴隨的公司價值損失更達1.5%。

 

 

　　即使將資產併購和出售事件分開來看，上述結論依然成立，發達地區買賣資產的異常回報率均超過發展中地區。在不同地區的併購事件中（圖5），長和系在發達地區的資產收購平均累計異常回報率是2%，顯示這些資產收購對集團有增值的貢獻。反觀在內地等發展中地區以及中國香港的資產併購卻造成集團價值平均超過1%的損失，在中國內地的併購平均價值損失更超過2.5%。在不同地區的出售事件中（圖6），香港、發達市場的資產出售都帶來近3%正面的市場反應，而在中國內地、發展中地區的出售則帶來超過1%負面的市場反應。在發達地區，「長和系」的資產經過長期的經營，業績良好，出售能沽得好價錢，為股東帶來最大收益，因此市場反饋是正面的；發展中地區的資產出售則恰恰相反。

 

 

　　另外，對比李氏家族不同時間段在不同地區市場資產交易事件的價值反應（圖7），我們發現無論是早期（2003-2008年）還是近期（2009-2013年），李氏家族在發達地區的資產交易都伴隨正面的市值反應，平均達到近2%。而在發展中地區的資產交易，早期伴隨平均超過2.5%的市值損失，但是近期卻有平均近2%的增值，2013年在上海、廣州的資產出售中，「長和系」都成功實現了高拋，財務回報頗為可觀。這或許顯示李澤鉅經過長年海外市場的淬煉，已更有能力接替其父主導全球事業的發展。

 

 

　　綜合以上分析可以看出，這10年中，李氏家族在環境透明、法制健全、市場競爭充分的發達地區投資並運營資產，為「長和系」帶來了增長和收益，對「長和系」的價值有正面影響；而在需要良好的政商關係、對私有財產保護較為薄弱的發展中地區，「長和系」並沒有優勢，市場對於「長和系」在這些地區運營資產的長期收益能力不持樂觀態度。「長和系」的比較優勢在後李嘉誠時代將從政商關係轉移到職業化的市場競爭。

 

　　「超人」傳承的啟示

 

　　李嘉誠60年前從香港一個塑膠花工廠起家，到今天成為坐擁「長和系」商業帝國的「超人」，靠的是卓越的商業頭腦和敏銳的投資眼光，還有他的人際關係能力和借此構建的政商關係網。李嘉誠清楚他身後最難延續的正是這些特殊的無形資產。他知道他不能海選接班人，但是他可以選擇唯一接班人最能做的事業。他也知道接班人最能發揮的事業與市場不會是自己發跡成功的事業和市場。他決定配合兒子政商關係不足但熟悉海外市場體制的既有條件，借開拓海外市場培養兒子的能力，讓兒子能在體制較健全的市場發揮能力，借多次的成功取得信心與聲譽，成為日後接班的本錢。李嘉誠接班安排的特點就是充分考慮到接班人比較優勢的不同，而將資產事業有序轉移到接班人熟悉擅長、法制健全的海外市場。相較其他諸多華人商業家族為爭奪家產掀起波瀾而最終家業破碎，李嘉誠的接班人培養與事業選擇是難得的佳例。從他的事業與接班佈局中，我們可以得到一項重要啟發—比較優勢。

 

　　在市場競爭中，企業需要瞭解自己的優勢，揚長避短，才可找到立足之地。接班人總會有優勢上的不同，企業的發展也應隨之而轉變。有些企業家進入了一個誤區，認為傳承意味著接班人應完全按照現有的模式和父輩的意志來發展企業。事實上，企業的傳承並不一定是「照單全收」、「一成不變」，而是在接班人與企業的長期磨合中，發掘接班人與企業契合的比較優勢，並充分發揮這些優勢，這樣接班人不僅能在沒有父輩光環籠罩的時候使得家業長青，更可使企業迸發出新的生命力。在李氏家族的傳承中，李澤鉅政商關係方面的優勢不足，但擁有豐富的海外市場經驗。因此，「長和系」逐漸從以關係為基礎的發展中市場轉向法制健全、競爭透明的海外發達市場，而市場給予的正面反應也說明這個轉變能為企業帶來更大的價值。民營企業家在傳承中可儘早讓准接班人在企業中鍛鍊，充分瞭解其比較優勢，並據此逐漸轉變企業的治理結構和發展軌跡。

 

　　在包括中國內地在內的許多新興市場，政商關係對於民營企業的生存與壯大至關重要，民企領導人通常要花費大量時間和精力與政府周旋、應酬，也會通過與熟悉的關係人進行交易來降低外部交易成本。這對於許多從高中就奔赴英美讀書的富二代來說並不那麼容易接受。比如，娃哈哈創辦人宗慶後的女兒宗馥莉曾表示，花太多精力與政府官員打交道讓她倍感頭疼。

 

　　宗馥莉道出了不少海外留學的民營企業家子女的心聲。許多子女已習慣國外的生活方式，不願回國繼承家業，造成民企後繼無人；留學歸來的子女在家族企業裡也許會發現，在學校學的管理理念、商業運作方式在家族企業裡起不了那麼大效用，多年在海外也導致他們沒能建立起國內的政商關係，以至於業務效率低下，交易成本增加。他們或許會想將業務移至法制更健全他們也更熟悉的國家，也可能因為經營不下去而將家族企業出售。這不僅是民營企業家族的損失，也是社會的損失。從國家政策的層面而言，只有不斷健全和完善法律制度，營造透明競爭的市場環境，才能推動這些對社會有價值的民營企業在國內繼續投資、發展和壯大。

 

銀行「騰挪術」，信貸「黑名單」

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有資金沒額度，金融機構開始騰挪投放貸款。在僧多粥少的日子裡，企業的融資成本仍將提高。

2014年3月的第一個星期，7天質押式回購利率降至2.40%——這是過去21個月的最低點，資金面看似變得異常寬鬆。

然而，企業主卻發現，信貸額度成了最稀缺的資源。要想拿到銀行貸款，必須得付出更高的價格。這讓資金市場變得撲朔迷離起來。

銀行有資金沒額度

銀行握足了議價的籌碼，將有限的額度投向那些利潤更為豐厚的貸款業務。

「沒額度，是最要命的。」一家股份制銀行分行的副行長向南方週末記者感慨道，「2013年11月份是回收多少放出多少，但現在即便回收了也是沒有規模。」

近日，南方週末記者採訪了近十家銀行，額度成了最棘手問題。

「為了控制額度，總行開始實行單筆單批，放款只在兩天內有效。一般報上去4億，最後能批的只有2億。」廣發銀行杭州分行的人士說。

2014年以來，信貸額度的持續緊張已非個例，銀行同業業務部的人士已經明顯感受到。第一季度，國有大行和民生、興業、招商等大型股份制銀行在市場上大肆搶錢，再通過保險公司或企業，將同業存款變為一般性存款，以緩解存貸比壓力。

部分銀行因此提高了存款在考核中的佔比，以招商銀行為例，考核滿分100，存款已經佔到35分。而在2013年，存款佔比約在25分左右浮動。

一家股份制銀行資金部人士表示：「很多銀行的存量信貸資產較多，受存貸比限制，因此頭寸比較緊張。」

中金固定收益部則將當前的貨幣和金融環境概括為「寬資金、緊存款」。即多的是銀行資產負債表的資產端的超儲資金，缺的是負債端普通的存款。

2014年2月新增外匯佔款的規模較1月顯著下降，比前月減少了3000億元。如果說當前銀行間流動性寬鬆的重要基礎之一是新增外匯佔款規模較大，那麼據此可以判斷，流動性最寬鬆的時候已經過去。

外匯佔款的減少會導致銀行外生性存款的減少，對超儲率和存款的形成都有負面影響。雖然央行可以通過投放流動性來對沖其對超儲率的負面衝擊，但無法對沖對存款的負面衝擊。

資金面看起來很鬆，卻不容易擴張銀行對貸款和債券的配置需求，因為負債端缺乏存款來源。

2014年2月，新增人民幣貸款0.64萬億元，較1月份大幅縮水6745億元，且低於市場預期的0.73萬億元。存款流失和經濟預期惡化的雙重疊加，致使1-2月金融數據不甚理想。

「今年總行下達的信貸指標與去年持平，沒有新增。但每年都有利潤增量的考核。既然不能新增貸款，就只能提高客戶的成本，來完成利潤指標。」招商銀行一家分行的副行長向南方週末記者表示。

換句話說，只有提高利率，才能爭取到規模。

「資金價格上浮不到20%根本不會放款，還要評估企業貢獻度，例如存款貢獻、歷史貢獻，以及是否在本行結算等等。」浦發銀行對公客戶經理告訴南方週末記者，放款時間也要按照價格高低排序。

據南方週末記者瞭解，平日裡利率水平較低的建設銀行，其中小企業貸款已經上浮到40%。一些股份制銀行也將有限的額度投向回報更為豐厚的中小企業，將大企業的信貸控制在一定額度。

在資金緊張的環境裡，大型國企優勢依然明顯，他們往往能拿到相對較低的價格。以工商銀行天津濱海新區支行為例，天津港是該支行最大的授信客戶，且依舊可以執行基準利率，甚至還有下浮。

相比之下，中型企業的地位則最為尷尬，這類企業多屬於資金密集型且處於嚴控的產業。因為盈利能力不足，難以承受高企的財務成本。

平安證券固定收益事業部執行總經理石磊認為，貸款利率將主要體現信用利差的明顯上升，優質的融資主體和信用等級較低的融資主體之間的融資利差將會擴大，但優質融資主體的融資成本不會明顯提升，整體融資規模增長將溫和下降。

光大證券首席宏觀分析師徐高也認為，銀行的額度比較緊是央行有意控制貨幣總量的擴張。雖然近期銀行間市場流動性比較寬鬆，但普遍預計未來一兩個月很快就會緊起來，因此貸款價格居高不下，這背後都是央行貨幣政策的體現。

「黑名單」

今年，銀行的日子會非常難過，寧可不放一筆貸款，也不能出一單不良。

近日，招商銀行各分支行的對公客戶經理們，收到一份來自總行的名單，小企業、小微企業悉數入列。總行要求從中選出20%作為必須要退出的企業，不能退出的要寫明理由。

在招商銀行一位從事信貸多年的客戶經理的印象中，「一刀切」式的退出並不常見。

而一旦某一信貸品種出現不良，也意味著，該產品即將壽終正寢。

在建設銀行華南的一家支行，應收賬款質押的信貸品種出現一筆不良貸款，總行對信貸品種進行了重新評估，這個品種就此停掉了。

依靠銀行流水和結算量，在沒有抵押的情況下就可以拿到貸款的小企業信用貸款，也遭遇客戶經理的摒棄。

2014年以來，強擔保，重抵押成了各家銀行的共識。

聯保、互保也在持續被其他信貸品種所替代。「三個企業組成的聯保體，有一個企業資質偏弱，往常對這家企業的資產負債率會稍微放鬆。但今年這家企業可能真的會死掉，即使有兩個擔保，有第二還款來源，仍是一單不良。」前述建設銀行對公客戶經理表示。

靠得住的指標只有一個，企業的主業收益加上其他的投資收益能否覆蓋銀行利息。因此，客戶經理會誘導企業主將所有的投資和盤托出。

「今年，銀行的日子會非常難過，寧可不放一筆貸款，也不能出一單不良。」南方週末記者採訪的多位對公客戶經理均發出了相似的感慨。

年初銀監會召開的2014年全國銀行業監管工作會議上，也提出嚴防平台貸款、房地產貸款、產能過剩行業的風險隱患。

「這些政策一直都有，但今年會比往年執行更為嚴格。過去是審慎，今年是嚴禁，過去是一般，今年就是審慎。已經很難找到不關注的行業。」杭州銀行總行信貸處人士向南方週末記者表示。

鋼鐵、鋁型材等資金密集型行業，棉花、銅等價格持續走低的大宗商品，以及煤炭、船舶等已經出現風險性事件的行業都已經被列入了銀行信貸的黑名單。

此外，銀行對於酒店、餐飲業也非常審慎。「一個五星級酒店的長期貸款，已經被要求提前收回了。現在一說到酒店行業就是不新增，餐飲業一般不做。」建設銀行華南一家支行的對公客戶經理說。

此前，「興業銀行暫停一切房地產貸款業務」的消息攪動著市場，但不少銀行從2013年下半年開始，對房地產融資的態度已經明顯謹慎。

2014年3月13日，招商銀行總行向各分支行下發了《關於強化房地產信貸政策執行要求的通知》。其中，北上廣深一線城市，總行的核心客戶信貸以普通住宅為主，高端住宅和3萬平方米以下的商業綜合體項目審慎介入，商業項目需要限制在傳統市區的核心商圈或辦公區，而分行的核心客戶只能介入普通住宅。

包括重慶、南京、天津、杭州、武漢等在內的13個直轄省會城市，如果是總行的核心客戶僅限普通、剛需性住宅，除專業商業地產經營企業外，不得介入非住宅項目。而下轄縣或市的項目一律不得授信。南昌、廈門、蘇州等25個城市被列為第三類城市，也就是只允許介入剛需性普通住宅。

除此之外的城市，則不得介入任何房地產項目。

一家大型股份制銀行同業業務部人士則向南方週末記者講述了其退出房地產的經過。春節前，他專程到同業資金對接的房地產項目所在地——河南南陽新城區考察。到了晚上，新城的開燈率不足10%，雖然回來後他粉飾了風險報告，但他發誓不再接手房地產項目。

然而，保障房和棚戶區改造項目並沒有收緊的跡象，反倒成了銀行爭搶的品種。

關鍵在化妝

用理財資金或自營資金對接高收益的資產。

在信貸規模無法釋放的情況下，銀行的利潤如何保證？

多家銀行給出的答案是，用理財資金或自營資金對接高收益的資產。

理財資金不需要計提存款準備金，監管成本更低。雖然吸收的價格高，中間有三個點的利差，對比吸收存款，銀行還是賺得更多。

浦發銀行資金部的人士向南方週末記者透露：利率在8%以上的貸款，都用理財資金對接，不會直接放貸款。

此前，上海銀監局曾給在上海的三家法人銀行進行窗口指導，理財資金不能投資房地產。由於房地產依舊是收益可觀的投資品種，於是，浦發銀行選擇用自營資金投資房地產項目，但只限一線城市的住宅。

至於平台類的貸款，地方政府一般會找到當地的四大行。四大行再將資產轉手給當地的農信社，而今年平台類貸款拿到市場上很難出手。「四大行的項目，農信社審都不審，直接要。」一位四大行資金部的人士說。

類似平台貸等銀行嚴禁的貸款品種，關鍵在於化妝。

招商銀行的化妝技術可謂高超，其發明了「受託定向投資業務」，替代買入返售。據南方週末記者瞭解，平安銀行也在大力推廣。

一家股份制銀行人士向南方週末記者分析了這項業務模式：A銀行將同業存款存入B銀行，同時與B銀行簽訂委託定向投資協議，這份協議為抽屜協議；B銀行再將這筆錢投資於A銀行指定的金融資產，相當於做通道業務，收取一定的手續費。

招商銀行內部人士則向南方週末解釋說：招行發明個通道，讓那些有需求的銀行，既可以少佔資本，又可以滿足未來的同業監管新規。

3月13日，國務院總理李克強在中外記者會上談及「中國金融和債務問題」時表示，對於「影子銀行」等金融風險，正在加強監管，已經排出時間表。

管理層督促金融企業去槓桿的意圖十分明顯。

在安信證券首席經濟學家高善文看來，銀行通過資產池等等形式，將表外持有的大量資產向表內轉移，資產池所對應的產品在負債方轉移到銀行表內以後，對於流動性產生了很大的消耗。

房地產和融資平台對資金的需求在下降，短期內為了維繫存量債務，依然會消耗增量資金，但是從未來趨勢看，對表外融資的需求難以出現2013年的火爆情況。

事實上，今年2月，委託貸款和信託貸款增量明顯下降，委託貸款增加799億元，同比少增627億元；信託貸款增加784億元，同比少增1041億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1411億元，同比少減412億元。

徐高向南方週末記者表示，監管層希望壓縮表外融資，想把表外融資壓縮到表內，但表內額度這麼緊張，實際上是回不來的。然而，經濟增長的壓力，也會迫使貨幣政策適當放鬆。去年第三季度，表內信貸放了一波基建投資。今年，很有可能會有類似的情況出現。

德隆系舊部操盤當代系 半年騰挪三家上市公司 奔跑的k線

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德隆系舊部操盤當代系 半年騰挪三家上市公司

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　　於無聲處聽驚雷。

　　當代東方(000673.SZ)、廈華電子(600870.SH)、國旅聯合(600358.SH)這三家均曾被「*ST」的上市公司，雖然所在地和主業風牛馬不相及，但其身後有一個共同的身影—廈門當代控股集團。

　　如今已經蔚然成形的當代系，不僅開始了以這三家上市公司為平台的一系列令人眼花繚亂的股權質押、增發融資、收購兼併等資本運作，還層出不窮進行了或隱或現的影子佈局。

　　「當代集團原本的資本運作能力並不強，這從其入主*ST大水(當代東方前身)3年來毫無建樹就可說明問題，目前其資本運作的操盤團隊來自德隆系舊部，收購廈華電子、國旅聯合使之形成當代系，就是德隆系人馬的傑作。」一位接近當代集團的人士告訴21世紀經濟報導記者。

　　據其透露，曾經叱咤資本市場的德隆系干將，於2013年下半年正式與當代集團合作，其大本營是當代集團旗下子公司北京同鑫匯投資基金管理有限公司。

　　「隱身」操盤當代系

　　「當代系能夠成形，與德隆系人馬密不可分，從某種意義上說已經打上德隆系烙印。」前述接近當代集團人士對21世紀經濟報導記者說，「與當代集團合作的德隆系領頭人是王世渝，但兩者之間是怎樣的利益合作關係，目前還是秘密。」

　　公開資料顯示，1957年10月出生的王世渝，曾任德隆系旗下德恆證券副總裁及德隆集團友聯金融產品總經理，亦曾是九龍山(600555.SH)和博盈投資獨立董事，在九龍山任職期間，該公司一度上演「雙頭董事會」鬧劇。

　　查詢發現，在德隆系分崩離析之後，以瑞思資本董事長、興邊富民資本總裁、安控投資執行董事等身份轉換出現的王世渝，2013年7月開始以北京同鑫匯投資基金管理有限公司總裁的身份參加各種活動。

　　成立於2010年1月27日的北京同鑫匯，註冊資本3000萬元，經營項目為非證券業務的投資管理、諮詢，法定代表人王東紅則兼任當代集團執行董事、當代東方董事和國旅聯合董事長。

　　國旅聯合1月14日公告表明，當代集團持有北京同鑫匯80%股權。據北京市工商登記資料，北京同鑫匯剩餘的20%股權為廈門百創投資有限公司持有，後者也是當代集團實際控制人王春芳的企業。

　　根據公開資料，進入當代系的德隆系舊部還有王棟 ，其於2014年1月起任廈華電子監事會主席，兼任廈華電子一致行動人德昌行(北京)投資有限公司副總經理，曾任上海德隆國際戰略投資公司高級投資經理、董事局秘書。德隆集團友聯金融產品總部當時也在上海辦公。

　　「德隆系舊部與當代集團合作的是一個團隊，現在能從公開資料查到的人並不多，但可以肯定，這些人在德隆系時與王世渝的關係相當密切。」上述接近當代集團人士稱。

　　據其透露，王世渝在德隆系時的得力幹將唐軍 ，目前已受重用，擔任北京同鑫匯旗下基金的董事總經理一職，其曾在王世渝負責的德隆集團友聯金融產品總部任業務董事，並與王世渝一道出任安控投資高級副總裁。

　　之前，王世渝公開表示，「現在同鑫匯10多個人，握在我們手上的儲備項目就有300億美元的價格，如果設計得好，可以用到(國內)資本市場的資金，計劃一次性推出5個項目到A股市場上進行項目基金的募資工作，我們可以在併購、整合創造價值、退出等三個環節實現獲利。」

　　儘管王世渝等德隆系舊部紮根北京同鑫匯並深度介入當代系資本運作，但在對外活動中，北京同鑫匯及王世渝等人卻鮮見與當代集團一起露面，當代集團的公開活動也罕見德隆系舊部的身影。北京同鑫匯現有工商資料中，王世渝、唐軍等人亦未亮相。

　　「這種若隱若現的關係，合乎資本運作剪不斷理還亂的朦朧感，可以迎合資本市場的想像預期。」上述接近當代集團人士認為，「北京同鑫匯之於當代集團，不像母子公司關係，更像是戰略合作夥伴。」

　　「潛伏」施展煉金術

　　「近期當代系的資本運作手法確實存在德隆系的影子，主要表現為將上市公司的控制權運用到極致，通過不斷融資和投資製造二級市場上的所謂利好消息，從中獲取暴利。」一位曾與當代集團有過合作的券商人士對21世紀經濟報導記者說。

　　與此相關的事實是，2014年以來大盤跌跌不休，但當代系的當代東方、廈華電子、國旅聯合均逆勢上漲，至今股價皆有不菲斬獲。

　　王世渝等德隆系舊部操盤當代系，除表面與北京同鑫匯不相干的王棟從德昌行「空降」廈華電子外，當代東方現任監事、行政人事部部長許偉曲，亦從北京同鑫匯行政經理崗位直接轉任。

　　「當代系三家上市公司中，德隆系舊部通過北京同鑫匯已全部」滲透「，只是表面上很難看出來而已。」前述接近當代集團人士向21世紀經濟報導記者透露，「與王棟同時進入廈華電子任董事的高婷，是北京同鑫匯的董事。」

　　按照廈華電子公告，高婷現任高盈國金地產基金管理有限公司董事長，並無在北京同鑫匯的任職經歷。不過，國旅聯合5月22日披露的定增預案中，擬以5.21 元/股認購1500萬股的北京金匯豐盈投資中心(有限合夥)，2014年4月18日才成立，其出資250萬元持股50%的有限合夥人也是高婷。

　　「德隆系舊部與當代集團聯合下的是一盤大棋，2013年底至今僅半年，其對三家上市公司密集採取的資本運作、手段和規模都有當年德隆系做派。」上述接近當代集團人士指出。

　　事實上，自2010年底通過拍賣獲得當代東方控制權以來，當代集團始終碌碌無為，當代東方也一直處在主業不明的盈虧困局邊緣，但從2013年11月開始，當代系不僅收購增加了兩家上市公司，同時對所屬三家上市公司進行了一系列資本運作。

　　2013年11月，當代集團實際控制人王春芳的妹妹王玲玲及一致行動人，通過受讓華映科技(000536.SZ)所持73621068股廈華電子股權並受託對前者所持104761903股進行市值管理，成為廈華電子實際控制人。

　　緊接著在2014年1月10日，當代集團通過旗下的當代資管以29128.22萬元受讓國旅集團持有的17.03%國旅聯合73556106股，成為國旅聯闔第一大股東。

　　隨後，當代東方和國旅聯合相繼推出定增融資預案。其中，前者擬以10.8元/股非公開發行23148.15萬股，募資25億元收購盟將威100%股權及補充營運、流動資金等；後者計劃以5.21 元/股非公開發行13435.7萬股，募資7億元用於償還公司借款和補充流動資金。

　　值得注意的是，當代系這些眼花繚亂的資本運作中，除剛收入囊中的國旅聯合，其對廈華電子和當代東方的所持全部股權，均悉數進行質押融資。

　　當代系的股權增值手段更是令人歎為觀止。

　　例如，1月收購國旅聯合股權的對價為3.96元/股，但隨後的定增融資價格飆升至5.21元/股，當年進入當代東方的每股價格僅為1.04元，現在非公開融資卻高達10.8元/股。

　　「在德隆系舊部的籌劃操盤下，現在當代系的煉金術已臻爐火純青。」上述接近當代集團人士說，「首開先河的廈華電子股權市值管理應是德隆系舊部的手筆。」

　　根據2013年11月公告，華映科技三家子公司將剩餘的廈華電子20.02%限售股 104761903股，委託王玲玲控制的廈門鑫匯進行市值管理，雙方約定目標股份基準市值對應的股價為3.66 元/股，超出或低於的部分，由廈門鑫匯按40%收取相關費用或給予補償。而截至6月19日，一路上揚後的廈華電子股價為8元，僅此一項，廈門鑫匯的賬面浮盈高達18186.66萬元。

中國代工產業的世紀遷徙：向內陸騰挪 或者幹脆外遷

來源: http://www.yicai.com/news/2015/04/4612510.html

中國代工產業的世紀遷徙：向內陸騰挪 或者幹脆外遷

第一財經日報 2015-04-30 06:00:00

過去這些年，農村解放出數以億計的勞動力，他們乘著火車或者騎著摩托從內地遠赴沿海尋找工作機會，支撐起中國制造業的昨天;現在，沿海制造業尤其是其中的代工產業正在迎來一場世紀變遷。

許家印施展資本騰挪財技 恒大地產王國版圖瘋狂擴張

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4732500.html

許家印施展資本騰挪財技 恒大地產王國版圖瘋狂擴張

一財網 張歆晨 2015-12-29 22:57:00

若幹交叉的買賣，使得看淡內地樓市或陷入經營困境的港資富豪得以從直接的地產運營業務中輕松抽身，通過持有恒大債券獲得固定回報;而恒大則借機跑馬圈地擴大旗下地產版圖，大有向行業老大逼宮之勢。

安泰集團資產置換的“騰挪術”

在去年8月置出虧損資產和註入安泰型鋼的重組中，安泰集團利用置換差額，解決了關聯方新泰鋼鐵占用上市公司資金的問題，並扮靚了當年業績免於摘帽。僅僅一年後，安泰集團再次推進資產置換，包括曾被用來“抵賬”和解決占款的安泰型鋼在內的逾16億元資產負債被置出；而上市公司則因同元文化80%股權的註入，徹底變身文化旅遊企業。但同時，安泰集團此次重組方案因一系列的交易設計，被市場和監管層質疑或刻意規避借殼。

8月10日，安泰集團在上海證券交易所召開媒體說明會。面對市場和監管質疑，上市公司方面仍堅稱，因實際控制權沒變更而並不構成借殼。對於短期內頻繁的資產置換和公司戰略變更，公司高管則認為是出於徹底轉型的需要，“上市公司不再適合保留鋼鐵和焦化業務，這類業務也可能對轉型後公司業績產生影響。”

重組方案被疑“一攬子”規避借殼設計

不收購標的資產100%股權、上市公司大股東參與募集配套融資、標的資產交易前現多個投資人突擊入股，這些原本較為常見的交易現象集中出現在同一起重組案例中，便顯得耐人尋味。

安泰集團今年7月發布公告，將部分原有資產和負債擬以16.4億元置出;同時通過發行股份及支付現金方式置入同元文化80%股權，資產作價43.2億元。此次重組還擬募集不超過13.2億元的配套資金，上市公司實控人李安民控制的安泰高盛也參與認購。

以同元文化的交易作價和上市公司前一年度財務指標相比，此次交易觸及了借殼新規中的紅線。但保證控股權未變更，讓重組方案免於“踩線”。

本次交易前，上市公司控股股東及實際控制人李安民持股比例31.57%。本次交易完成後，李安民及其控制的安泰高盛持有上市公司股份比例為26.83%，同元文化的大股東、自然人遊輝控制的榮泰業持股比例為13.81%。即便是按照證監會今年6月的相關文件精神，剔除李安民控制的安泰高盛認購配套募資的份額後，李安民在重組完成後的持股比仍有為20.56%，高於榮泰亞15%的比例。因控股權未發生變更，重組方案強調此次交易並不構成借殼上市。

然而，精確的控股權比例，卻牽連出背後一系列的相關交易設計。首先，與以往規避借殼的常用手法類似，此次重組並未收購資產100%股權，僅收購有80%的股權。更受市場關註的問題是，同元文化剩余20%股權是否會在後續註入，以“分步走”形式曲線將資產全部註入。

此外，標的資產在上市公司停牌期間推進增資的行為，也頗有爭議。在市場人士看來，標的資產控制人自降持股比例也是規避借殼的常用設計。

今年6月20日，同元文化引入新增資者中天旭誠、西藏雲帆、四川鼎祥、盛世邁金、新余金鼎惠。僅兩天之後，新進增資者中份額占比最大的中天旭誠，又將此次新增資額轉讓給西藏雲帆、四川鼎祥、盛世邁金、新余金鼎惠。經過此次突擊增資入股和緊急轉讓，標的資產實際控制人榮泰亞實業的持股比例從100%降至77.08%，同元文化的交易價格也出現大幅飆升。

在8月10日當天的重組媒體說明會上，針對收購部分股權問題，安泰控股集團總裁李猛稱，是為了激勵標的資產大股東更好完成承諾的業績、並作為業績補償的相應措施，上市公司未來不會以發行股份的方式來收購剩余20%的股權。

把握上市公司這一回應的重點，並非是否繼續收購，而是用哪種方式收購。在獨立財務顧問國信證券現場的進一步解釋中，稱即使安泰集團未來某一個時間點收購剩余20%股權，在上市公司股權結構中標的資產大股東也不會超過現任控股股東，上市公司控制人也不會發生變更。重組方案在上市公司控股比例上的精心，可見一斑。

對於投資人突擊入股同元文化的問題，上市公司及中介機構的回答與此前多起重組類似，強調標的資產的融資計劃規劃和安排早於此次重組的籌劃和停牌時間，增資系自身發展需要。

除強調交易設計沒有規避借殼外，此次交易是否已實際出發借殼亦值得關註。在重組說明會現場，針對上市公司方面強調的控股權未發生變更，《第一財經日報》記者就控股權認定是否符合借殼新規下的多維度標準、以及標的資產新股東是否存在一致行動關聯進行提問。

國信證券業務總監鄧俊對此表示稱，從標的資產股東的提名董事和獨董席位來看，並不會構成管理層實際控制的變更，不觸發新規之下控股權變更的認定。其還表示，經國信目前的核查情況來看，增資入股同元文化的投資者之間不存在一致行動關系。

圖為《第一財經日報》記者在安泰集團重組說明會上提問

同一實控人資產頻繁騰挪 

安泰型鋼一年內被置入又置出，安泰集團的“任性”資產置換也是當天重組說明會的關註重點。

2015年8月，安泰集團與新泰鋼鐵簽訂資產置換協議，擬將持有的安泰冶煉51%股權作為置出資產，與新泰鋼鐵持有的安泰型鋼100%股權進行置換。其中，安泰冶煉51%股權的評估值為3.89億元，安泰型鋼100%股權的凈資產評估值是14億元。

值得註意的是，在當年 5月安泰集團就發布公告稱，公司因隱瞞關聯方占用上市公司非經營性資金違反了相關規定，被山西監管局責令改正，並收到上證所公開譴責。而占用上市公司資金的其中一方就是上述交易對手方新泰鋼鐵;根據此後的《行政處罰決定書》來看，截至2014年9月底被占用余額共計15.16億元。

2015年8月，安泰集團隨即推進了資產置換，擬置出虧損資產並置入安泰型鋼;“巧妙”地利用對新泰鋼鐵其他應收款項中的等額部分(10.11億元)，支付了資產置換的差額對價。而在述資產置換完成後，安泰集團方面還表示，將由焦化、冶煉企業轉型成為可以生產綠色環保鋼材H型鋼的企業，推進產業整合。

但僅僅一年之後，安泰型鋼在新一輪的資產置換又被迅速置出。同一實際控制人旗下的資產來回騰挪，左手註入“還債”而右手隨即置出換來其他資產，短期內的這種交易合理性以及兩次交易中是否存在

值得註意的是，安泰集團、新泰鋼鐵的實際控制人均為李安民。同一實際控制人旗下的資產來回騰挪，左手註入“還債”而右手隨即置出換來其他資產，已引發監管關註。上證所問詢函中也要求公司就兩次重組的合理性進行說明。

對此，安泰集團董事長楊錦龍在重組會表示，一年後就置出安泰型鋼主要是因為上市公司此次要“徹底轉型進入旅遊文化產業”，已不適宜適合保留鋼鐵和焦化這個業務;後者也可能會對轉型文化旅遊產業後的公司業績帶來影響。此外，置出安泰型鋼也是出於徹底解決關聯交易、資金占用問題的考慮，“兩次資產重組置換是公司在特定的階段不同的選擇”。

33倍業績承諾能否“回春”？

自證監會發布修訂《重大資產重組管理辦法》以來，針對並購重組和重組上市的監管全面趨緊;交易所問詢函以及市場輿論監督，均對是否觸發借殼上市、是否規避借殼保持高度關註。然而，越來越多的市場人士和投行人士指出，嚴查是否借殼的最終目的，是為了明確通過並購重組能否改善上市公司基本面和業績情況。

然而，在安泰集團前一次資產重組中，短期扮靚財務報表的意圖都較明顯。

安泰集團在2013年至2015年三季度均呈現巨額虧損，在置入安泰型鋼後去年扭轉為盈，未被摘帽。按照楊錦龍的介紹，前一次資產置換中，置出的安泰冶煉2014年虧損2.7億元、2015年前6月份虧損1.07億，而安泰型鋼2014年盈利2282萬元、2015年前6月虧損232.55萬。“短期內，H型鋼的置入改善了上市公司的營收和凈利潤。2015年下半年安泰型鋼實現了825萬的凈利潤，抑制了上市公司當年的繼續虧損。”

此次重組置入的同元文化，同樣肩負著提升上市公司業績的急迫重任。楊錦龍直言，在鋼鐵和焦炭行業背景下，上市公司經營業績難見改善的跡象，本次重大資產重組的目的就是要“徹底轉型進入旅遊文化產業”。

而榮泰亞實業給出的業績承諾，似乎也讓安泰集團定心。重組顯示，現有股東中榮泰業承諾同元文化2016年7至12月、2017年度、2018年度、2019年度承諾凈利潤合計不低於16.85億元。值得註意的是，同元文化2016年前6月實現的凈利潤僅為5052.06萬元。這意味著，未來三年半的承諾業績金額是今年上半年已實現凈利潤的33倍。

業績承諾是否合理，業績補償如何跟進?截至目前，公布僅表示若同元文化未達到上述利潤承諾，榮泰亞實業將優先以其獲得的上市公司股份進行補償，不足部分采用現金補償。上市公司、標的資產以及財務顧問也未對業績補償做回應，稱將在評估和審計報告出臺後簽署和披露盈利補償方案協議。