2009-11-23 OD
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| 蜆 壳電器（00081）為一間非常老牌的公司，以生產風扇起家，之後再收購了不少廣州的士牌照。近年來其主營業務變為房地產，收購了光大房地產公司70%的 股權。光大地產在北京、上海、珠海、桂林等地擁有商業及住宅項目。此外，蜆壳電器的地產業務還包括廣州中信廣場、深圳高科技工業廠房以及位於美國加州 Livermore辦公樓。 今年九月底中國海外（00688）宣布收購蜆壳電器，主要原因是光大地產擁有不少二線城市的土地，正好補充了中 國海外於二線城市的不足。蜆壳將會進行業務重組，將電風扇、家電等製造業務及小量工業物業剝離。蜆壳大股東兼主席翁國基，將以每股現金1.8元，相當於約 4.7億元，向小股東收購這些業務。而中國海外以每股5元向蜆壳股東提出全面收購建議，合併代價相當於每股6.8元。全面收購成功後，中國海外最多持有約 75%股權，而蜆壳將繼續維持上市地位。 預料起碼值6.8元 蜆壳現價為6.54元，大家可能認為離收購價6.8元水位不多。 一般情況下，全面收購完成後，該股票便會除牌。假設全面收購的蜆壳是會除牌的，那麼現在你以6.54元買入，你的回報最多都是4%，一點都不吸引。如果事 情是這樣，我是絕不會建議你去買的。不過這次全面收購跟其他是有點不同的，是因為中國海外已經表明了收購後，蜆壳是會繼續維持上市地位的。如果一切順利， 我認為蜆壳將有機會重蹈保利香港（00119）的覆轍。今年年中保利香港才3元多，經過了母公司多番的注資，保利香港市值足足大了三倍。因此，6.8元這 個價錢對於蜆壳來說並不是一個封頂的價，反而我認為是一個底價，即是蜆壳起碼值6.8元。最後最理想的情況便是，中國海外系以中國海外發展為一線城市內房 旗艦。而蜆壳則成為中國海外系二、三線城市的內房旗艦。這樣的蜆壳又怎會只有十幾廿億元市值？ 而此次投機的風險便是在於重組不被蜆壳股東通過。暫時市場所知反對重組的，只有蜆壳董事長翁國基的弟弟、公司的非執行董事翁國材。不過，他只持有蜆壳8.33%股權，一人之力似乎不足以影響投票結果。 | ||||||
國內連連大雪, 第一件事當然是想起波斯登，我卻看上了一隻較少人知的冬天取暖家電股奧普(477)。上一篇反正想寫內房和家電, 但篇幅太長, 就現在一併寫吧。
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1)家電下鄉明年no price limit? 今年5月電視limit 係2000, 之後3500, 大部份農民都係買大舊衰電視, LCD 32寸以上既replacement demand 有幾大?
2) 全國只有9個試點有以舊換新programme, 有13% 左右discount, 依d 地方環比銷售係400%+
3) 成日都話出口rebound, 今天秋交會唯一有明顯rebound 既就係家電, 電視機係80%+, 洗衣機係50%+
4) 你睇下d 家電股去年下半年大減價下賺幾多? 你估今年下半年仲會唔會咁?
5) 大量房地產商之前冇錢停工,依家全速趕工, 連房包既家電如洗衣機之後既demand 幾大, 你記住產業chain 既發圍次序去睇基本上都唔會錯, property presale good -> glass sales good -> home appliances sales good
6) 你知唔知d 家電股咁低既profit margin % 一有強勁既sales growth profit leverage 有幾大? Q4 開始電視面板大陸有得生產價格開始大降
7)你知唔知海爾去年做左奧運partner 對國內海外形象幫助有幾大, 今年又慳番d promotion costs, 仲有洗衣機由低檔波輪升級到高端滾筒對GP%幫助有幾大, 你睇睇上半年年報就知, 下半年依個trend 正提促
8)國美的衰落,令佢收古靈精怪費既能力大減, 對profit margin 2%以下既家電有幾多effect?
9) 知唔知美國今年開始電視由analog 轉digital? 大陸今年開始轉高清
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依個係我依幾個月入面, 搵到回暖速度最快, 之前最冇人為意的行業, 又冇accumulator, 又冇得沽空, 散戶一早止蝕哂唔會好似金融地產股冇死坐, 股價升357倍又有幾奇? . 之前買過1070 和 1169, 發現得遲, 每隻賺得果60%左右, 1169沽左又買番, 1070就沒有了。當時買1070係因為上面大閱兵, 見到好轟動, 然後見到好多人因為想睇閱兵買部好點的電視, 1070同751之前的數據都很不錯,炒業績是本數佬的傳統強項, 計過數後就買左1070賭數. 買的時候還有一個考慮, 國美出名拖數, 今次是8年超級閱兵黃金周, 唔夠貨賣做purchasing 果個實背大鑊, 買多左最多就10月不買, 反正拖數拖咁耐先找, 打份工冇理由同佢博, 梗係入多d 貨, 9月盤數一定會靚。去到第8天, 上面咁熱銷都仲未有缺貨, 就知道9月銷售數字會真的好好, 於是就決定坐落去。大家都知道我不斷搵緊食到二三線城市和六七八線城鎮的內需股, 如果不知, 建議再看一看我「人口紅利吃完」一文和留言, 我覺得這是我近年抄得最好的文章。 點解361度第3季的同店銷售增長會比大賣廣告的李寧安踏高如此多? 他的鋪都是小城市城鎮的, 行的是低成本低租金拍烏蠅策略, 經過大城市的民工大量回流之後, 就變成人頭湧湧。大城市的高租金人頭湧湧鋪就變成拍烏蠅, 雖是誇張了的說法, 但道理就是這樣, 家電下鄉是吃六七八線城鎮的不二之選, 所以就選了家電, 於是又買埋海爾。為何沽左海爾又買番, 但不買回TCL? 一是怕TCL9月真的入埋10月既貨, 二是海爾既洗衣機和熱水器業務都是吃冬天的, 而家既天氣可睇耐d. . 不過, 現價之下, 我看得最好的家電股是奧普浴霸(477)，估值平，又吃盡天時地利人和。首先，什麼是浴霸? 浴霸是裝在浴室假天花上的電器，一個階磚咁大左右，有通風、照明和供暖功能，英文叫 「Bathroom Master 3-in-1」，RMB300-1000左右。主要功能還是供暖，原理是用紅外線，變暖速度快，耗電耗錢量亦遠低於暖爐和暖氣，這些東西香港沒有人用，因為天氣不冷，其實在南方也很少人用，浴霸中國市場滲透率只是2％，在城市也只是15%．大家可以在這看看浴霸是什麼樣了的。 http://www.aupu.net/Default.aspx 驚人的數字可能有兩個意思, 一是很捧的人或monopoly, 二是假數。你覺得一間長期股息分派率高於50%的公司有幾假?。我自己認為依隻和海爾是香港最正經的家電股。 . 浴霸畢竟是16年前的產物, 也產生了不少問題，例如鋼架生銹, 浴室太大想燈泡和供暖分開在不同地方等。網上看回來, 其他的牌子都是仍用鋼, 它已轉用耐熱特強纖維；一種叫集成吊頂的東西正在不斷的食掉浴霸市場, 集成吊頂即是沿室假天花鋪滿磚狀物體, 自己決定那裡放通風、那裡供暖、那裡放燈。(公司網頁可看到樣子) 原來這就是年報所說的1+N浴頂 ,是專給 4平方米以上的浴室用的。這個1+N浴頂08年銷售數字比07年多了48%, 在大量新樓盤落成的09和10年，這數字還會大量提升(用黎炒的鬼屋入面浴室都會裝修的)。這個 1+N浴頂據說銷售單價遠超浴霸, 而在這個產品細分市場奧普的market share 比原來的50%更高, 原因是profit margin%高, R&D投入高, 所以產品質素好, 在潮濕環境較安全, 設計也較精美, 不過就沒有數據證實。今年奧普又出了隻新產品叫奧芯, 好像是一種更時尚, 二次加熱技術也能明顯省電, 價錢更貴, 所以只在最富裕的上海和江蘇試推, 應該明年會全國上市。我相信, 它的驚人數字, 是人叻而不是假數；而今明兩年的業績, 應該是相當可以期待的。 .
奧普１６年前創造了中國第一件Bathroom master 3 in 1, 取名浴霸，之後大賣，浴霸就成了整個行業代名詞，像「公仔麵」一樣。最新的調查報告說，奧普的按件計市場佔有率是42.77%, 按金額計是55.63%, 而且每年都比第二位的飛雕牌高出3倍左右，十大的市佔率加起來是80%左右，第三位起的就不用看了。 只前講過天時、地利、人和，到底是什麼，請看下文。
先說天時，就是說天氣。產品主要功能是取暖，是一間吃冬天的強季節性公司，天氣越冷生意越好。可見到除去年金融風暴之外，每年下半年的銷售額都是上半年的150%或以上，如果可以用3月9月分，上下半年分別肯定更明顯。去年9月剛剛金融海潚，奧普作了一次存貨大傾銷，其實當時基本上所有公司都是這樣做，之後9至3月的事大家都很清楚，成個旺季就此燒焦。到二月份，應該清貨清得八八九九的時候，來一個雪災，仲唔番生? 慢! 這是南方雪災，基本上奧普東南西都強，只是南邊弱。銷售重點北方東方反而風和日麗，死未? 是不是可以運貨過去賣呢? 記不記得那時電廠無煤，鐵路不通，公路積雪又不通，所有剩餘的公路都要讓路運煤運糧, 幾時輪到你。 再者，南方有多常下雪? 無理東買完用一次就丟，可以想像這個雪災完全是個刷身而過，冇可能食得正。
今年上面冬天來早了，冷的是東北華北華中，下星期到華東，地方全中，吃不吃得正? 上面的新聞說熱水器、浴霸等冬天電器，以前國美蘇寧放一二角，現在放大門口，銷售量數以三五七倍計的上升(應該是環比吧, 同比就不得了) 似乎是對路了，但重點要看一句老話，「唔賭唔知時運高」。天氣冷了，對取暖電器來說當然是時運高，但佢有冇賭先? 賭是指多預備存貨，才可以吃到這個sudden demand. 讀書讀壞腦的人，會以為所有公司都是存貨天數越低越好，但不知道inventory management, 避免旺季貨架缺貨是重點管理項目之一，你看看波斯登，刻意把年結日改到3月，在內地很不常見，就是怕12月的inventory 太大，嚇怕果班睇數半桶水的投資者，如果佢地見到香港餅店的８月數計inventory days 的話，恐怕又要話inventory days 超過100天太大，可能係死貨。大佬! 9月係中秋，賣月餅呀! 內地家電第三季明顯係好好景，d 貨又冇expiry date, 正 路無論係奧普還是國美、建材市場等，都會有「大注博大贏」之心。第二點，雪災會不會導致補貨不順呢，基本上中央已太多救災經驗，亦知道這是爭取民心的大好 機會，以解放軍的動員能力看，應該不會再發生今年南方雪災的事了，石家莊的創歷史紀錄大雪便沒有出大事。這個雪災，應該食得好正，由去年的大失收變成今年 的大豐收。
說地利, 其實剛才也講了, 就是二三線城市和六七八線城鎮。我之前講的民工大回流，以前都湧到大城市工廠的人都回流到定鄉附近打工, 令本來拍烏蠅的商店突然變得人頭湧湧, 在這些小城小鎮網絡強的產品就是有地利。經常說下鄉, 中國有幾多東西可下鄉? 老實說不多, 下鎮的就多了。試從一個月每年人均收入RMB4761的農民角度去看, 可以買什麼 ? 都是最基本的, 一次過付款的。Wish list 的頭10位可能是給子女上學, 留點看病錢, 買電視可能可以排到6-10位, 運動服肯定不入十大, 買保險肯定不入三十大。 除非是收成保險, 人壽保險就肯定不會, 明天失收怎麼辦? 養死豬怎麼辦? 是不是斷供輸清光? 所以, 找內需不要想鄉, 分多一個鎮的層次, 想想小城小鎮就成。
剛才說過了, 奧普在南方是很弱的, 因為天氣根本不夠冷。廣東是受民工大回流的地區, 理論上它的潛在客戶是增加不是減少的。年報顯示, 09H1 北京、上海、江蘇、浙江這些有錢省市佔毛利56%, 其餘有33%是「二級城市」, 還有10%是四川和東北。這些小城小鎮強大的coverage, 就是地利。正如我之前所說, 地利是今年內需的最重點, 只看business model 忘記地利的人, 將會走掉今年很多超級增長股。
第三是人和，即是間公司本身的人行不行。在這個行業而言，奧普肯定是最得的一間, dollar market share 去到55%, quantity market share 42%, 平均profit margin% 17%, 金融海潚下08H2 8.2%, 請問國內有多少公司可以做得到? Apple to apple 相比, TCL和創維market share 都不過20%, 海爾洗衣機30%多. 他們的profit margin% 都是1-3%左右。論Brand power 和monopoly power 都是無法相比的。在浴霸行業十大之中, 其他的老實說我識美的, 排第六, market share 也沒說了, 肯定不過5%. 這說明了奧普在這行業的江湖地位, 並不是銀彈打廣告取替的。Dollar market share 和quantity market share 一除, 比別的牌子賣貴30%? 其實不是, 肯定賣得較貴, 但高端產品賣的多, product mix 的影響也。
現價股息率12% 歷史市盈率11倍, 我相信2009市盈率不會多於7倍, 相對大部份expected PE近 20的家電股有大折讓, 值得留意的是, 2008年派了特別中期息, 2009年沒有, 除了顯示有預留working capital 大注博大贏之心外, 還代表了可能有特別末期息。壞處是什麼? 知名度低太少人識, 市值細, 流通量不夠, 買入時要有悶幾個月等業績的心理準備, 依隻我仲敢坐4個月博60%, 其他的家電已想也不敢想了, 用黃國英的術語說, 這隻是小注博大贏。2314008-477.xls