📖 ZKIZ Archives

中国改革开放30年所带来的高速增长，成果已在2008年8月北京奥运会上向全球展示。欢腾过后，中国将要面对经济转型问题，着手改革股市、改善教育和社会福利，让中产阶层冒起，则国富且民富的日子在望。

A股稳定 还需时日

过去是历史，将来是未知；人只能改变未来，却无法改写历史。思想如流水，混浊之时往往看不清，只有平静下来才清澈。让我们回顾一下中国股市的历史，以使我们对中国股市的未来有一个更为清晰的认识。

1986年10月14日，邓小平赠送了一张上海飞乐音响股份有限公司股票给前来访华的纽约证券交易所董事长，首次向世界发出明确的信号：中国要发展股份制度。1990年1 2月1日，深沪证券交易所相继成立；1992年，中国证监会宣布成立，由刘鸿儒出任第一届主席；1993年，证券法和公司法出台，中国证券交易自此有了雏形。

中国证券市场在一片争论中，由最初”暗箱操作”，然后”坚决地试”，到现在实行监管，已走过19年寒暑。未来将如何？所谓”开弓没有回头箭”，只有往前看，是好是坏都已无法回头，只有继续走着瞧。

2008年内地A股在风风雨雨中度过。很多人将股市下跌的责任推到”大小非”解禁身上，事实果真如此？所谓”大小非”，其实是2005年股改后的产物，股 改把原先不能自由买卖的非流通股转为可在交易所买卖的流通股。”大非”是持股高于5%的非流通股；”小非”是持股低于5%的非流通股。

“大小非”于2008年至2010年陆续解禁，而2009和2010年更是解禁高峰期，令流通股供应量倍升，造成股市动荡。譬如说，中化国际（600500.SH）于2008年8月12日公布7.4亿股限售股全流通，消息一出，该股一度跌至停板。

为了减慢”大小非”流通股流入市场速度，政府也限制”大小非”流通股每月抛售不得超过1％。另外，部分上市公司大股东也自愿承诺将可以解禁的股份继续锁定两年，但凡此种其实只是将压力再延长两年。以浙富股份（002266.SZ）为例，现在该股的流通股只有2 864万股；2009年8月浙富将有4 604万股上市，到2011年有6 135万股。

“大小非”只是导火线

投资者须明白，A股跌市实际非关”大小非”。过去因大小非流通股不可在市场流通而造成股价偏高，尤其2007年10月的高价反映的并非公司实际价值，而是 反映股市供求失衡、流通量不足的情况。”大小非”解禁虽改变供求关系，引发抛售，但真正理由却是因为企业纯利增长率放缓。

其实全世界任何一个国家，在GDP维持30年左右高增长后，都必然会出现GDP由高增长转向低增长；由资本积累转向扩大消费，令股市由高市盈（因资本大量积累结果）走向低市盈（进入扩大消费期）。再加上外围的金融海啸冲击，以及企业发展前景尚未明朗，股价自然大幅回落。

中国股市由”大小非”流通走向全流通市场，是变身为成熟市场前期的阵痛。巨量的”大小非”流通股有如堰塞湖一样，随时有可能冲垮所有金融资本防堤的风险。 透过有秩序的疏导，日后便不再是威胁。人往高处走，水向低处流。只要能解决”大小非”的问题，中国股市便可考虑向海外市场开放而不会产生堰塞湖现象，最终 令A股与国际股市接轨，结束过去的高市盈率时代。

再进一步讨论，中国股市发展不够灵活完善，体系非常单一，例如不容许”抛空”、缺乏风险管理，对冲工具、股指期货等仍是”只闻楼梯响，不见人下来”，很容易出现系统性风险（例如狂升或暴跌）。

而且内地投资者表现不够成熟，2007年初遇跌市时还携手高歌﹕”死了都不卖，不给我翻倍不痛快，我们散户只有这样才不被打败”，甚至大手接货。今天付出沉重代价后，他们应当明白到股市有牛熊之分。一旦熊市形成，应以保存购买力为主。

股民成熟须付代价

面对金融海啸，中国政府推出4万亿元人民币的刺激经济方案；面对股市急挫，却任由A股跌至合理水平，实在是明智之举。由于中国股市杠杆投资操作不算多，私 人投资者也很少借钱，甚至大企业也未必需要在股市筹集资金。因此，除了少数投机买股的人士损失惨重之外，对整个社会的冲击实际不大。

不轻易救市在某种程度上约束了上市公司肆无忌惮的圈钱行为，也可藉以向不负责任的上市公司说”不”，间接增加中国证监会的稽查力量，让防止内幕交易成为主 流，以及解决”大小非”减持压力。反正限售股与流通股同股不同权、同股不同价的问题，早晚都要解决，痛痛快快让市场跌一次，或许正好能解决问题。同时，中 国股市既然要走向市场化，投资者也要面对现实。经历熊市洗礼，可迫使他们变得成熟。

2009年上半年，A股上市公司的业绩应不比2008年同期，例如电力、钢铁、航空、化工、地产、纺织等股份盈利可能下降。我老曹相信，A股指数还需要一段日子才能稳定下来。

股市七上八落，投资者心情也随之起起伏伏。如果某只股份的跌幅一直高于大市，而阁下一直持有，证明你非精明的投资者。例如2000年起科网股全面崩溃，但阁下仍对之不离不弃，便应该好好自我检讨。又如2008年起，阁下一直持有汇丰银行（00005.HK），情况也一样。

如今股市进入精耕细研期，买入强势股、卖出弱势股乃普通常识。由于各行业都有自身的兴衰起伏，故分析个别股份发展才是正道。

不要老说”没有机会”，机会要自己去找，不会从天而降。

火热概念 赚钱亮点

中国曾经是一个全球最繁荣、最富强的国家，于西方工业革命开始后才慢慢落后。

我们常言中国地大物博，其实中国除了人多、煤炭多之外，石油、天然气、铁矿石、铜及铝等重要矿产资源并不丰富，极度依赖进口，令国际间大部分基本原材料价 格获得支持。获得支持并不是说这些原材料的价格不会下跌，而是当其价格跌至”不合理”(低于开采成本)的水平时，中国的需求可带动其价格回升。

譬如说，中国为减轻手上美元的购买力损失，正大量购买”硬”资产，包括矿藏及石油资源，令近几个月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市少数亮点之一。 值得注意的是，1929年至1932年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格比1929年的最高点还要高出20％；1932年至1937年，玉米价 格的累计升幅达5倍。上述情况会否发生在今后资源股身上？

国际油价从历史高位147美元一直暴跌至每桶35美元左右，但2008年底至2009年3月已迅速反弹（短期美元汇价下跌令原材料价上升），如能企稳50 美元一桶之上，2009年底上有望回升至60美元。从油价回升角度来看，中石油（601857.SH）等石油股份是否有吸纳价值？

石油处于低价，正是中国增强能源来源的上好时机。中国政府宣布为海外石油投资企业提供19 500亿美元低息贷款，估计2011年以前，不少国外的石油公司将成为中国石油巨头的收购对象。勘探方面，估计未来3年中国可觅得新原油储备7亿吨、天然 气10.2万立方米。另新建年产量4.4亿吨的炼油设施（现每年产量3.95亿吨），在青岛、宁波、唐山、珠海等地加建天然气入口港，并加速炼油方面的投 资。上述方案为投资界提供不少赚钱机会。换言之，这次西方的次贷”危”机，对中国却是”机”会。

新兴能源 大有可为

虽然油价现处低价，但中国富煤、贫油、少气的能源格局不变，使新兴能源业仍大有可为。

再深入一点看，全球并非缺乏能源，而是缺乏清洁的能源。如长期依赖以煤发电，将出现严重的空气污染问题。如煤变油的技术能够有所突破并正式投产，中国煤存量可应付100年的能源需要，世界便不会有能源危机这回事。

进入21世纪，人类已知道矿物能源不但污染地球，而且并非取之不尽。未来人类的重要能源，包括太阳能、风能、地热能、海洋能、生物再生能源等，具有远见的中国政府也因而大力支持新兴能源产业。

以生物再生能源为例，中国政府为避免刺激粮食价格上升而影响民生，故向来反对使用玉米、小麦等生产乙醇，而鼓励使用非粮食原料如木薯、甜高粱、禾秆等来生产能源，并提供优惠政策及财政补贴。

政府也大力支持发展风力发电，中国自1996年起在蒙古草原上建成百多台风力发电机，每年可产1.3亿度电，足够供应30万人一年的用电量。不过，中国风 力发电的成本价为每度0.42元人民币，没有什么利润空间，但如日后成本下降、电价上升，或获国家在税收、信贷、投资、补贴及奖励等方面的扶持，便能继续 发展下去。

投资新兴能源业，政策风险很高，是龙是蛇还看政府态度及支持力度。这是一场赌博。

原材料 否极泰来

除了石油，2009年否极泰来的行业还真不少。例如2008年铜价跌势甚猛，由2008年5月每磅4.27美元回落至11月的1.571美元，12月更跌 至1.3美元，跌幅相当大。情况近似1993、1997及2001年铜价的低位，只相当于当时生产成本的75%。不过，当市场走势与你相违时，不要感到惊 讶（Never be surprised when the market moves against you! ）。

2009年2月中国进口铜比2008年同期上升41.5％，共入口32.93万吨未经精炼的铜制成品或半制成品（2009年1月进口量为23.27万吨、 2008年12月为1.15万吨）。由此观之，中国正趁低价大量进口铜。2009年3月23日，我老曹在报章专栏诚意向读者推介江西铜业H股 （00358.HK），该股即在一星期内由6.7港元最高升至9.4港元。

中国趁低吸纳原材料，从另一方面看，即代表制造业未来可免受原材料涨价的威胁。等一下，不是说中国工业正面临倒闭潮吗？是的，但倒闭的是身处恶性竞争、低 档次、高污染的劣质企业。在公平竞争环境下，优胜劣汰无法避免，但当劣质企业倒闭后，生产资源将集中在生存下来、抓技改、重研发、做品牌的优质企业，让它 们壮大起来，享有更大的议价能力，故反是利好因素！我老曹在2008年11月起已开始推介优质工业股。

另一些身处谷底的行业，也开始出现转机，如中国的汽车业。2009年1月是美国汽车工业的灾难月，整月的汽车销售量只有65.69万辆，比2008年1月少37%，是1980年以来最差的一个月。其中克赖斯勒（Chrysler）销售情况最惨，跌幅达54.8%。

同时间，中国却已成为全球第二大汽车生产国（仅次于日本）。2009年3月，中央人民政府网站发布《汽车产业调整和振兴规划》全文，提出中国汽车产业在 2009年至2011年八大发展目标，并加以量化﹕一、2009年汽车业销量力争1 000万辆，保持年增长率10%；二、取消限购汽车不合理规定；三、结构得到优化，1.5升以下排量家用车占市场40%以上份额；四、通过兼并重组，形成 2至3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团、4至5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团；五、自主品牌汽车占市场份额40%以上等。

成败全看中国汽车业未来能否抓住”此消彼长”的机会，为中国制造的汽车打开出口市场。

作者：李劍

攤開近十年各行業利潤增長一覽表，在無品牌強週期的行業中，水泥行業的利潤增長最為迅猛而耀眼。海螺水泥上市八年來，利潤和市值增長均達三十倍，幾可與著 名白酒公司貴州茅台相比美；在香港上市不久的中國建材和華潤水泥，連續四年利潤平均複合增長高達80%以上，完全可與白酒新秀洋河股份相匹敵。其中中國建 材股價四年上漲二十倍，上漲幅度一時無與倫比。

　　水泥行業得益於朱榕基總理以來的中國「鐵公基」等基礎項目的大量投資，得益於近十年的房地產大牛市，得益於各級地方政府的市政工程，還將得益於剛剛開始的保障房項目和水利工程。如果想到中國廣大農村基本建設的更長遠的需求，這個行業的發展似乎無窮無盡。

　　也許，它們還得益於水泥這個行業的特殊性。水泥雖然屬於大宗商品，但由於原料石灰石和製成品等運費高昂的原因，拉法基等國外企業除了異地辦廠外很難靠 出口與國內企業競爭，水泥價格並不與國際接軌，所以也不受次貸危機影響。國內需求是它們繁榮的決定因素，國內需求就足以讓水泥行業空前發展。

　　改革開放釋放了中國巨大的生產力，需求的巨大增長讓一些本來缺陷重重、毫不起眼的行業煥發了光彩。

　　水泥行業生產的是同質化產品，能夠提高售價的企業顯然是由需求所主導，而不是由無形資產、轉換成本和網絡效應等形成的「經濟護城河」所決定；要在這個 行業內形成「經濟護城河」，最大的可能來自於規模和地域造就的成本優勢。規模優勢來自於能大肆併購和大規模進行干法生產技術性改造的資金實力、來自於有強 大背景的國企；地域優勢來自於石灰石資源的富裕、半徑內多經濟發達的城市、運輸的便利或周邊無其他水泥廠競爭的特殊地區。在規模和地域形成的成本優勢中， 規模又是更重要的因素。中國建材、海螺水泥、華潤水泥是這個行業最具規模優勢的企業，也是選股中的優先考慮。

　　但是，我一直認為，無品牌強週期性行業比較特殊，收入、利潤等成長性數據並不是選股的首先考慮；它們沒有品牌，沒有口味、品位、色彩、消費層次等等的 不同，沒有特色和差異化，拼的是規模、實力和資源。它們的發展大起大落，完全取決於宏觀經濟的繁榮與否，取決於生產是否過剩或不足；對它們的投資趨向可能 完全相反，極度輝煌時賣出，極度衰敗時買進。

　　甚至有沒有強大的經濟護城河這個問題，也不是強週期性行業的首要考慮。當全行業出現生產過剩的時候，哪怕是最具規模優勢的龍頭企業和最具地域優勢的地 方企業，也難逃虧損的命運，就像2008年的中國鋁業、東方航空以及很多遠洋貨運公司一樣。而品牌消費類行業的情況完全不一樣，即便全行業生產出現過剩， 龍頭公司依然安然無恙。比如1998年全國白酒產量達830萬噸，生產嚴重過剩，造成1998年到2003年的5年間行業持續萎縮，中小白酒廠大量倒閉， 全國產量一度降到320萬噸，但那些有強大經濟護城河的龍頭白酒企業卻越戰越強，大大擴展了市場。龍頭公司命運的不同，是穩定成長性行業和強週期性行業在 投資上的最大區別。

　　經濟護城河的科學解釋是持續競爭優勢，從這個意義上說，一切強週期性行業都不具備真正寬廣的護城河。

　　週期性行業的首要考慮是未來的需求。

　　我本人並不喜歡強週期性行業，不喜歡具有高投入、高負債、高能耗等諸多缺點的「三高型」行業。特別是在今天，當我知道水泥的主要成本煤炭的價格居高不 下，水泥企業的產能使用率已達到百分之百，很多企業正在加速收購擴張，本能地感到警惕的時候。特別是最近又看到這樣一些驚人的數據：中國水泥總產量早已是 世界第一，今年將達到20億噸，佔世界總產量的百分之六十以上；而世界第二名的印度只有不到2億噸，第三名的美國才1.1億噸。中國一家海螺水泥的產量就 比全美國的產量大百分之五十。還有，海螺水泥進行技術改造同中國建材競爭,居然要投入資金一百億;還有,水泥是高能耗的行業。每噸水泥消耗115公斤標準 煤。水泥嚴重依賴石灰石原料。石灰石並不像人們認為的那樣遍地都是，與中國巨大的水泥需求和產能相比，現有已探明儲量不到500億噸，按現在每年約18億 噸的消耗速度，再加上遞增幅度，40年不到就將開採完畢，比世界石油消耗得還快。

　　伴隨著水泥行業的興旺，重型機械行業的發展也非常奪目。三一重工和中聯重科就是其中的佼佼者。但重型機械如果出現產能過剩，還可以向國外出口產品。而水泥的國內產能如何消化？這是一個問題。

　　中國是個新興經濟體大國，仍然還在強勁增長，下一步水泥的需求當然還有兩種可能：已是高峰或者還有空間。但投資者的思考寧願保守一些。經驗告訴我們， 在這種行業，樂觀思維往往有害。我寧願相信中國宏觀經濟儘管依然向好，但基礎建設已經有了一些泡沫，那些強大的數據讓人有點高處不勝寒；我寧願錯過一些機 會，也不願承擔對國內產能將來可能過剩的憂慮。

　　作為長線投資者,不得不經常懷抱一種遺憾:對那些缺少長遠穩定需求而在短期內又非常光彩奪目的行業,只能欣賞而不能擁有.