中國千家企業利潤堪比卡特彼勒 海外併購重在技術突破

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「2011年我國工程機械行業營業收入超過5000億元，同比增長17%，目前利潤還沒有統計出來，預計略有增長，2010年利潤是350億元。」中國工程機械工業協會一位專家昨天告訴《第一財經日報》。

這是全國1700多家機械行業企業去年的收入。而這樣的收入，險些被一家全球最大的工程機械企業超越。去年美國工程機械巨頭卡特彼勒營業收入高達601.38億美元（折合人民幣3816億元），淨利潤高達49.28億美元（折合人民幣312億元）。

這就是為什麼中國工程機械行業企業最近掀起海外併購潮的原因。在收購德國「大象」尚未塵埃落定之際，三一重工（600031.SH）昨天又宣佈與液壓折臂起重機市場上的領頭羊——奧地利帕爾菲格集團，組建合資企業，進軍全球起重機市場。

當然不只是三一重工，中國工程機械行業主要龍頭企業徐工機械（000425.SZ）、中聯重科（000157.SZ）、柳工（000528.SZ）等都通過海外併購、發展配套件等途徑提升競爭力。

大部分利潤被外資賺去

過去5年，是中國工程機械行業爆髮式增長的5年，銷售收入複合增長率高達20%以上，但是這個行業70%的利潤貢獻給了外資高端零部件配套商，中國主機生產企業賺取的只是微薄的利潤。

卡特彼勒一位銷售人員告訴本報，以6~8噸位的裝載機為例，卡特彼勒每台售價約為80萬~90萬元，而國產同類型的價格為60萬元左右。不僅是裝載機，挖掘機、推土機等工程機械大抵如此。

從 主機質量上看，國產機械在性能方面明顯遜於外資品牌。「比如裝載機，國產品牌可能只能用個兩三年就得大修，而一些高端品牌可以用個七八年，甚至十年。從長 期來看，一些工況條件差的，採購高端品牌是划算的，不過在有些領域，國產品牌已經達到了技術要求。」卡特彼勒上述銷售人員說。

「大部分利潤貢獻給了高端零部件配套商，主要是因為國內高端零部件做不出來。比如液壓件許多都進口川崎的，而且川崎一家的數量都不夠國內主機企業使用，供不應求，所以價格高。」山東力士德挖掘機公司一位高層告訴本報。

目 前，國內工程機械一般配套件生產供應是非常充足的，完全能夠滿足主機廠供應量的需求，且還有出口。《工程機械行業「十二五」發展規劃》中稱，高技術、高附 加值的關鍵配套部件主要依靠進口，平均每噸價格超過8萬美元。例如傳動部件、控制元件、柴油發動機及關鍵液壓件嚴重緊缺，能力過剩和結構性短缺反差強烈， 從而影響了中國工程機械向高端技術產品的發展。

以挖掘機的發動機和液壓控制系統為例，目前國產挖掘機基本都是配備美國康明斯、日本五十鈴、洋馬、久保田等國外品牌發動機，液壓系統則採用日本川崎、德國博世力士樂等主流品牌。

雖然國內企業一直在試圖突破配套件的核心技術，但是最核心的液壓泵、馬達、減速機和高端多路閥還沒有實現技術上的突破。另外，電控技術，特別是用於節能減排的微電子技術和國外還有很大差距。

而卡特彼勒不僅是主機廠商，同時也擁有完整的配套件生產體系，因此其競爭能力較強。

海外併購主要看技術

三一重工本月初剛剛宣佈以26.54億元收購全球混凝土機械的第一品牌德國普茨邁斯特，也是出於其技術和市場地位考慮。普茨邁斯特雖然規模不大，卻擁有液壓柱塞泵領域眾多世界紀錄，是中國之外的全球市場混凝土技術的領導者。

柳工選擇了在波蘭進行併購。今年1月18日，柳工在北京與波蘭工程機械企業HSW公司簽訂了柳工收購HSW工程機械業務單元的《初步收購協議》主要條款，標誌著波蘭收購項目基本達成。HSW公司是中歐最大的工程機械製造商之一，擁有全系列的推土機產品線及裝載機等產品。

此 次收購完成後，柳工將直接獲得HSW公司的全部知識產權和商標，並可以此為平台，在歐洲市場建立高效的研發、採購、生產、營銷及配件服務網絡，大幅度節省 海外新建工廠的費用與時間，快速把東歐市場建設成柳工第二本土市場，將推土機等產品直接銷往整個歐洲和北美等高端市場。

在海外拓展方面，幾家大型企業沒有人願意落下。去年5月，徐工機械一位高層就對本報透露，公司收購了德國和荷蘭兩家液壓件生產企業。那是徐工機械首次海外收購液壓件生產企業，公司計劃在德國投資研發中心，這兩家公司將成為研發中心的重要組成部分。

本 報昨天從江蘇省發改委獲悉，德國這家企業名為FT公司。「最主要的還是看重其技術，也是徐工最需要的。」徐工機械上述高層說。雖然徐工集團已經建成回轉支 承、驅動橋、變速箱、發動機、液壓油缸五大零部件製造基地，但是並非無憂。徐工機械在發動機領域，還通過與韓國斗山合資建立了發動機製造基地，從而大幅降 低發動機採購成本。

2008年6月，中聯重科聯合曼達林、弘毅以及高盛等共同出資以2.71億歐元收購了意大利混凝土機械巨頭CIFA公司。

不過海外併購並不能解決所有的問題，事實上，工程機械行業最核心的幾家配套件企業，如發動機品牌康明斯、五十鈴、洋馬、久保田，液壓系統品牌川崎、博世力士樂，並不願意出售給中國企業。中國企業併購的依然是在核心配套件方面處於第二梯隊，甚至第三梯隊的外資品牌。

中國工程機械工業協會上述專家告訴本報，未來中國工程機械企業發展出路有兩條——加強技術創新和實施「走出去」戰略。

「煤老闆」轉型「新晉商」 重在轉觀念

經濟觀察網 記者 宋馥李 實習記者 王井懷 「山西煤老闆將逐步將退出歷史舞台，意味著新一代晉商的崛起和新生」。山西信友集團董事長劉芳亮在首屆世界晉商大會發言中稱。

近年來，山西政商兩界都努力將人們視野中的「煤老闆」，改變成能喚起歷史感的新稱謂：「新晉商」。在8月20日舉行的首屆世界晉商大會上，「新晉商」更是被放在一個新的平台上加以展現。

被動的轉型之路

在這個換名的背後，是山西對於自己多年來發展模式的反思與重新定位。對於山西來說，經濟轉型實際上是煤炭轉型，更確切的說是煤老闆的轉型。

煤老闆轉型的命題，提出不是一天兩天，要轉也非一朝一夕之功。從山西煤炭賣到全國，煤老闆富甲海內之時，轉型之聲就不絕於耳，道理很簡單，靠挖資源 並非長久之計，煤老闆要財富傳世，謀求轉型和多元發展是必由之路。但當時煤炭市場炙手可熱，煤老闆們被鈔票推著走，很難罔顧轉型。有遠見的煤老闆，多是在 煤炭主業之外，投資酒店、旅遊等產業，作為輔助。

「只是玩一玩，看一看，有的搞旅遊，有的搞飯店等，沒有把主要的精力拿出來。」山西省政協經濟和人口資源委員會副主任劉道友說。

而在煤炭資源整合之後，煤老闆失去了了對資源的支配權，一朝改換門庭，才算是逼上梁山，走上轉型之路。

但轉型何其艱難。這兩年，山西省內對煤老闆的轉型，從政府到民間，多有扶持和激勵的政策出台，諸如「一村一品、一縣一業」政策，該政策著眼於解決農業產業化問題，引導煤老闆們學習浙江經驗，為所在地打造一個產品，發展一個產業。

在此前後，煤老闆廣泛地投入到現代農業、食品加工、旅遊開發等領域。不過，目前來看，轉型的總體成績不盡人意。

「不是說沒有成功的，但是普遍推開還是有難度。」劉道友說，農村人才不行，技術不行，無論是種菜還是搞養植，短期內培育新的產業有難度。

轉型之艱在觀念

去年，山西介休的青雲集團董事長梁明明，與德國HPC公司合作建設的青雲通用航空基地項目在上半年正式落地，設計製造能力為年產超輕型直升飛機和運動滑翔機5000架。這個靠煤炭起家，轉型造飛機的民營煤炭企業，被稱之為山西轉型跨越的標竿。

在劉道友看來，梁明明這樣轉型成功的煤老闆，其標竿意義還不在產業上的跨越，更在於轉型模式。

實際上，在煤炭領域，煤老闆長期與政府部門打交道，在涉及的煤炭開採、鐵路運輸等領域，計劃經濟色彩濃厚，煤老闆們長期浸染在這樣的環境之中，對如 何在體制和政府監管的夾縫中求生存諳熟於心。但跳出煤炭領域，在諸如食品、旅遊等領域，面對的則是相對激烈的市場競爭，在這方面，煤老闆們就日益顯示侷 限。

況且，在這些領域，利潤率要比煤炭生意差了不知多少倍。費盡心力還未必能贏得市場，煤老闆們的轉型，大抵都要囧上這麼一段時間。所以，轉型辦實業，往往不如到其他地方炒樓。所以，前兩年，來自山西的煤炭資金，曾經在北上廣、海南，留下了大手筆買地買樓的盛況。

「可貴的是梁明明只做老闆，請技術人才負責研發，請管理人才搞經營管理，把企業做成股份制企業。」劉道友說，山西的有部分煤老闆，只想自己幹，不放心請職業經理人，這些觀念不轉變，轉型的路就還很長。

廣電總局力推TVOS2.0 重在普及

廣電總局力推TVOS2.0 重在普及

一財網 王珍 2015-12-29 16:00:00

董敏認為，廣電系統不可能強制性地大範圍推廣TVOS2.0，而無論安卓、阿里雲OS還是其他系統，廣電想要的是可管可控。

人民日報：宏觀調控重在打好組合拳

“組合政策”，成為了日前召開的兩場中央會議關鍵詞。在25日中共中央召開的黨外人士座談會上，習近平總書記指出“要通過實施組合政策，引導發展預期”。26日召開的中共中央政治局會議，同樣強調了“實施適度擴大總需求、堅定不移推進供給側結構性改革、引導良好發展預期的組合政策”。在年度工作“中流奮楫”的重要節點，宏觀調控與改革的組合拳有何深意?

一方面，“組合政策”首先指向的是“三去一降一補”的五大重點任務。這些任務從來未曾割裂，當前尤其需要環環相扣、招招呼應，比如去產能、去杠桿的“交集”在國企和金融部門的基礎性改革上，去庫存、補短板的“交集”則在新型城鎮化和農民工市民化的有機結合上。事實上，供給側的每一單獨招數大家並不陌生，而在它們的“交集”里探尋、匯聚政策的合力，恰是宏觀調控面臨的新挑戰。

另一方面，“組合政策”也在提醒供給側與需求側的協調配合、共同發力。一段時間以來，中央突出調控對供給側的發力，各地都取得了不錯的成效，但也有個別地方顧頭不顧尾、顧前不顧後，放松了對需求側波動的警惕與應對。此次重提“適度擴大總需求”及改善民生、發展社會事業對擴大內需的作用，就是為了糾偏提醒，推動供給側的產品與服務找到出路，促進市場供求雙方的良性互動。

同時，組合拳不只在調控政策內部揮出，也必然覆蓋全面深化改革的一系列動作。這是因為，當改革逐步成為調控的重要利器後，國企的結構調整與重組等重大改革，意義不啻稅負的減免、信貸的投放。對調控本身的改革，比如對貨幣政策傳導渠道的疏通，會讓原有調控效果幾何級放大，避免傳導中的跑冒滴漏，實現“四兩撥千斤”。再比如通過“放、管、服”改善企業微觀環境，引導與穩定市場的預期，較之傳統的放松銀根更能提起民間投資的精氣神。

深層次看，“組合政策”之所以受到高度關註，原因在於宏觀調控的對偶性，也就是我們平時所說的雙刃劍作用。比如最低工資制度的出臺，當然是為了平衡勞資關系、保護勞動者權益，但是過度追求工資收入的增長，反過來也會增加企業成本，長遠看並不利於可持續增收。因此，這次會議提出“增加勞動力市場靈活性”，目的正是要對“職工增收入、企業降成本”這道需要權衡拿捏的題目，給出切合市場實際的統籌方案。

調控組合拳的揮出，重在決策，更重在落實，需要各地各部門主動接招。說一千、道一萬，只有發揚釘釘子精神，把各項工作一一落到實處，宏觀調控的良苦用心才能轉化為生產力，轉化為企業擺脫經營困境的動力。落實最終還得靠人幹。有的地方規劃寫了，項目卻沒影子;好不容易立了項、招了商，配套的財政資金又半年不到位;等到貸款和土地都批了，市場行情早就變了，誰還願意做“接盤俠”?這個意義上，充分調動起廣大基層幹部的積極性，乃是調控組合拳中真正的制勝一擊。

高手過招，高在理念，高在細節，重視戰略、亦重視戰役、戰術。下半年的經濟下行壓力依然較大，存在一些必須高度重視的風險隱患，大意不得、疏忽不得，要求我們拿出更精準的方案、更有效的辦法，抓住穩中求進的“進”字，下足功夫、做好文章，把中央調控組合拳的每一招、每一式，認真按照經濟新常態這個大邏輯打好。

驅動創新重在有效實現政策紅利

在二十國集團(G20)杭州峰會公報中，“創新”一詞出現了近百次。其中多次強調“創新驅動”，尤其是科技創新對於全球經濟增長和就業的意義，指出“實現有活力的增長並創造更多就業必須挖掘增長新動力”。

《二十國集團深化結構性改革議程》也提到鼓勵創新的指導原則，其中就包括確保並維持研發支出和提高研發及創新支持政策的有效性和效率。

我國近幾年就通過稅收減免以及現金補助等政策大力支持企業創新，數據顯示我國科研創新經費支出5年增長一倍。但比較遺憾的一個現實是，企業在實際操作中也存在一些問題，導致未能充分享受政策紅利。

稅收優惠覆蓋項目全周期

根據科技部公布的數據，我國的全國研究與試驗發展(R&D)經費總支出從2010年的7063億元增長為2015年的14220億元，五年間增長102%。高技術產業利潤總額從2010年的4880億元增長為2015年的9000億元左右，五年間增長84%。

根據國家統計局的數據，2016年度上半年全國各大企業均加強了創新力度，國內發明專利授權量為16.4萬件，同比增長41%。

與此同時，我國也陸續發布了一系列文件強調引導企業成為創新主體，並完善激勵企業研發的普惠性政策。比如，2015年底出臺了新的研發費用加計扣除政策;2016年重新制定了高新技術企業認定管理辦法和工作指引;2016年中出臺了軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策等。

對企業研發來說，企業所得稅的優惠是一個重要方面。深圳市綜合開發研究院信息部部長鄭宇劼告訴《第一財經日報》記者，企業所得稅的優惠主要是針對國家級高新技術企業和技術先進型服務企業，兩者的企業所得稅均是按照15%的稅率來征收。

據本報記者了解，有些地方為了培育國家級高新技術企業，會先給予當地一些企業地方高新技術企業資質，但這個資質不會涉及企業所得稅的減免，當地政府可能會給予一些政府補貼或者財政資金返還的優惠政策。

深圳南山區一家研發生產超聲激光治療設備的企業首席創新官黃漢年告訴記者：“我們是國家級高新技術企業，因而在研發上受到了多個層面的扶持。從國家到深圳市，再到南山區的政府，都給我們提供稅收優惠政策。公司營業額越多，減免的稅越多。一年營業額如果上億元的話，減免的稅有幾百萬元。”

除了稅收優惠，上述這家企業也享受政府的資金支持。黃漢年說：“我們搞研發，需要申請貸款時，政府會把利息補貼給我們，有些是全貼的，有些是貼貸款額度的5%，我們的貸款成本自然降低了很多。”

普華永道中國內地及香港稅務主管合夥人吳家裕告訴記者：“目前大約有70%的國家主要采用稅收抵免的單一方式實施研發優惠政策，部分歐洲國家實施了‘專利盒’的研發優惠政策。”

吳家裕補充，相比其他國家，中國擁有更加完善和全面的研發優惠體系，覆蓋了研發項目的全周期，這在世界上都是極其領先的，且獲得研發相關優惠資質的企業可享受利益的表現形式也多種多樣，包括優惠稅率、減免稅優惠以及現金補助等。

超半數高新企業未享稅收優惠

對於深圳另一家國家級高新技術企業德力凱來說，除了企業所得稅減免的優惠之外，對他們幫助最大的就是軟件退稅。公司創始人之一王筱毅告訴記者：“我們的產品有一半是軟件構成的， 普通產品按照全國的標準，需要交17%的增值稅，現在軟件部分交17個點，稅務局退還14個點，實際交3個點。”

他們每年交給稅務局一個報告，內容包括研發的各個項目進度、專利數量等。王筱毅說：“目前，我們在發明專利上得到授權的就有8個了。我們在技術上有專利和軟件著作權等，研發活動認定起來就比較容易，加上我們的財務經理從事這一行都十幾年了，對財稅很熟悉，所以申請起來並不難。”

不過，並非所有的高新技術企業都能采取有效手段，充分享受到政策的紅利。如何能夠合法合規、最大程度地享受研發優惠政策，正成為很多企業十分關註的問題。

據普華永道引用的數據，截至2015年底，全國有效期內國家級高新技術企業有7.9萬家，其中只有3.1萬家企業享受了相關的企業所得稅減免。

普華永道中國研發優惠服務主管合夥人邸占廣告訴記者：“由於企業不熟悉研發優惠政策相關法律條文、難以應用技術先導的處理辦法對研發活動進行準確判定、缺少規範的內部研發管理體系等問題，稅收優惠政策執行效果打了折扣。”

王筱毅解釋：“就拿研發費用加計扣除為例，企業自己說了不算，如果沒有專利，說不清楚，稅務局也很難認定，有些企業就去找科創委開證明，科創委再去找專家來確認，有些企業就放棄了。”

專訪德銀：中國版CDS重在“分散風險” 而非“做空利器”

9月23日，期待已久的CDS(信用違約互換)終於正式放開。銀行間市場交易商協會(NAFMII)發布修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》），以及信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用違約互換(CDS)、信用聯結票據(CLN)等四份產品指引。

10月31日，NAFMII公告顯示，已有10家機構在銀行間市場開展了15筆CDS交易，為中國版CDS正式登上舞臺揭幕。

截至目前，市場仍對後續事項有所疑惑。例如，就中國來看，CDS究竟是分散風險還是所謂的“做空利器”?美國CDS的經歷又為中國提供哪些借鑒?

對此，德意誌銀行(中國)有限公司副行長、債券資本市場北亞區總經理李民宏接受了第一財經記者的獨家專訪。“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’，”他認為， “盡管CDS在中國只是剛剛起步，但隨著債市‘剛性兌付’被打破、違約事件逐步顯露，CDS在風險管理上發揮的作用將在今後幾年逐步凸現。”

CDS豐富風險對沖工具

上述10家開展CDS交易的機構分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進，共達成15筆CDS交易，名義本金總計3億元。

據悉，首批CDS交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。

李民宏表示，CDS的關鍵作用在於分離了固定收益資產的流動性風險和信用風險，使市場參與者可以針對其中一方面進行風險對沖，同時減少買倉換倉頻率，提高效率和成本結構。此外，CDS的引入也使市場對信用風險的定價更加透明，對監管機構和市場參與方也是一大利好。

一直以來，德銀也密切關註國內市場，走在風險管理工具發展的前沿。“例如，2010年德銀即備案成為銀行間市場信用風險緩釋工具做市商。2011年銀行間市場推出外匯期權交易之後，德銀也率先成為首批做市商之一。未來除了積極參與市場，幫助市場提升交易活躍度，德銀也會圍繞客戶需求、提供定制化的CDS產品。”李民宏透露。

在他看來，和所有衍生風險管理工具所經歷的一樣，目前中國CDS市場還處於早期，需要一個普及的過程。

“例如，在岸人民幣期權在起步階段在市場上的使用率較低，隨著匯率波動加大，匯率期權的使用明顯增多，越來越多企業通過銀行來利用期權規避匯率風險。”因此，李民宏認為，現階段像德銀這樣在風險管理解決方案上有豐富經驗的國際金融機構也在積極面向有需要的金融機構、企業介紹國內CDS市場發展，未來也會提供培訓或產品設計，為CDS市場的後續發展鋪路。

其實，CDS只是一個籠統的稱呼。早在2010年，NAFMII就發布了相關《業務指引》，推出了CRMA和CRMW。今年9月的新版《業務規則》在原有的基礎額上增設CDS和信用聯結票據CLN兩款新產品兩個新產品，至此，銀行間市場信用風險緩釋工具增加至四類。

“此次最大的突破在於，準入門檻大大降低，在滿足交易商協會等機構的細則要求下，符合規定的金融機構基本都可以參與CDS交易。”李民宏稱。

具體而言，此前有交易商協會人士對媒體解釋稱，CRMA和CRMW兩類產品主要針對單一債項進行信用風險緩釋和交易，其中，前者是合約制，即買賣雙方一對一，後者則是憑證化產品，即賣方可向多個買方出售。相比之下，新推出的CDS和CLN則是盯住債券發行主體相關債務的信用風險，其所能覆蓋的債券包括存續債券和未來新增債券。

有效分散風險

至於CDS的具體功能和角色，李民宏對記者強調——“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’。”

他舉例稱，如果信用違約事件升高，某類債券利率可能上漲(債券價格降低)，對於持有機構而言，原來的唯一做法可能就是把債券賣掉，再換一個標的。但通過CDS，機構則可以放心繼續持有債券，同時減少信用利差增加所帶來的風險。

可見，這不僅可以給市場參與者提供市場化的信用風險保護工具，保護投資者的合法利益;也有利於活躍債券市場，吸引更多資金參與投資銀行間債券市場，從而達到落實供給側結構性改革和解決實體經濟融資難、融資貴的問題。

“當前中國債券市場不斷加快對外開放的腳步，CDS進一步補充了市場風險管理工具，同時使信用風險的定價更加透明， 這將增加外資入化的動力。”李民宏告訴記者。

此前，NAFMII此前也形象地就CDS和CLN的用途做了具體解析。

“我買了小紅公司發的若幹債券，但是我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。這時小藍過來跟我說：‘別擔心，你給我1年的保護費用，這期間如果小紅無力還債，我來賠給你。’我覺得小藍的主意挺不錯，雖然交了一些保護費用，但不用擔心最後血本無歸，就跟他簽了這個合約。這就是CDS。”

“我買了小紅公司發的債券，我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。我需要一個針對小紅公司信用風險的保護，但是這次小紅公司發的債有點多，一個小夥伴估計接不住這麽大的盤子，我也不放心。所以我和小夥伴們說，我來創設一個產品，這個產品是以小紅公司為參考實體的信用保護憑證，大家可以來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。我支付利息和保護費用作為大家的投資回報，但如果這期間內小紅公司發生了約定的信用事件，大家認購的本金就用來賠償我的損失。這就是CLN。”

當然，羅馬並非一日建成。李民宏也提到，雖然目前CDS的標的仍然局限在短融、中票，未來則可能大顯身手。“目前，資質比較好、對產品更了解、擅長風險定價的大型金融機構應會率先參與，這只是是第一步。未來可能會可以放開到不同的違約事件、甚至放開到所有的債務。首先則要讓市場慢慢了解新的金融產品。”

並非“做空利器”

當然，說到CDS，不得不提的就是它在美國的那段經歷。當年，在住房貸款業務上，眾多美國金融機構放松保險標準以保住市場份額，還發行了完全不審查個人信息的貸款，即銀行只憑借貸款人嘴上說的話為準。2007年上半年，某較為謹慎的投行在有關住房貸款業務中也只有22%的貸款具有完整的個人信息檔案，其他銀行甚至發行了所謂的“忍者貸款”——即貸款人“無收入、無工作、無資產”的貸款。

2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，如今CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。

由於當前中國一線、二線城市房價暴漲，銀行房貸存量也顯著增加，這讓人聯想到2007年美國蓬勃發展的房地產市場，甚至讓部分人聯想到——CDS是否會成為做空中國房地產市場的利器?

不過，李民宏則表示，美國的情況不會在中國複制。“過去18個月，房屋銷售量的確大幅上漲，但房地產商的資金回流也很快，其債務期限結構也在不斷改善。現階段大型中國房地產企業的短期現金流和償付能力得到加強，與當時美國的情況完全不同。”

其實，目前中國大部分房貸都是用於首次置業，首付都是三成，而當年的美國則出現“零首付”;此外，國外多數國家的按揭貸款和公司貸款之比約為1:1，貸款占比遠高於中國。

此外，李民宏認為，“當年美國的次級貸款，把沒有償付能力的資產做成資產包，再進行分層(tranching)，即使是具有3A評級的最上層，其實也只是無力償付的空中樓閣。這與中國的情況截然不同。”

他介紹稱，在危機後，美國監管方對於CDS出臺了一系列監管措施，主要分為三步：首先，交易前要做進行中央申報(trade repository);第二，CDS交易要經過中央清算;第三，如果選擇不做中央清算，則就要增加資本占用率，相當於增加了銀行的成本(以前衍生品都在表外，而如今則不同)。“正因為中央清算，使得CDS交易過程中機構之間的不透明度大大下降。”

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%。

此外，CDS在危機前不正常的市場規模也持續收縮，CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。

嚴監管引發債市大震蕩 去杠桿重在拿捏好“度”

監管強壓之下，連續暴跌的債市在周二（4月25日）終於緩了一口氣，超跌反彈。

分析人士認為，這反映出市場此前的反應有些過度。盡管短期來看，債市會因為委外出現贖回跡象而波動加劇，但本輪去杠桿將持續較長的時間，監管層並沒有采取“一刀切”，而是以溫和的、循序漸進的方式，如此一來，短期內市場會有波動，但中長期壓力會有所減輕。

而針對近期市場關註的銀行委外資金贖回問題，同日下午，浦發銀行召開2016年度股東大會，分管金融市場業務的浦發銀行副行長謝偉表示，該行目前不存在委外贖回壓力，“目前這部分量也比較小，在可控範圍內，目前浦發銀行不存在贖回壓力。”

委外贖回跡象加劇債市波動

經歷了股債雙殺的“黑色星期一”後，周二債市超跌反彈，午後國債期貨漲幅持續擴大，10年期國債期貨主力合約T1706漲幅一度擴大至0.60%;同時，銀行間現券收益率大幅下行，10年期國開活躍券160213收益率下行5.32個基點報4.2550%，10年期國債活躍券170004收益率下行4.75個基點報3.45%。

至收盤，10年期國債主力合約T1706漲0.55%，5年期主力合約TF1706收漲0.29%。票面利率3.4%的10年期國債收益率，截至15:15，也從前一日漲至3.51%，回落5個基點至3.46%。

就在前一天，國債期貨在低開的前提下全線大幅收跌，T1706盤中最大跌幅0.61%，此前一周跌幅更達到0.68%。

市場的劇烈震蕩主要是因為近期監管層密集發文，過去兩周，銀監會連續下發了9個監管文件，其中5份涉及同業業務。金融去杠桿加碼，對投資者的預期產生較大的影響，銀行收縮同業業務規模，銀行委外資金出現贖回跡象，進而引發了市場的暴跌。

2014年到2016年，我國資管行業快速發展，不僅是公募基金的規模快速擴張，“銀行、保險、社保等機構的大量資金通過委外和通道業務擴充資管產品規模，帶來非銀機構的繁榮。我們以各類資管產品中，資金來自銀行的主動管理規模，作為銀行委外資金量的上限。”海通證券首席經濟學家姜超表示。

與債券相關的委外規模究竟有多大？

根據姜超的測算，從銀行角度來看，一是以銀行表內基金投資的規模，作為表內委外資金量的估算參照。預計2016年末銀行表內基金投資占總資產的比重在0.3%～0.4%，部分中小行可能達到1%甚至更高。2016年末存款性公司總資產約230萬億元，銀行整體表內基金投資規模或在9000億元左右，大部分為債券和貨幣基金。

理財委外方面，2017年3月末銀行理財余額約29.1萬億元，其中約15%投資於非標債權資產。姜超表示：“我們的草根調研顯示，雖然各家大行和股份行理財委外的規模占比有所不同，但大致可以認為約有10%～15%的理財進行了債券相關委外投資，對應理財委外規模在3萬億～4萬億元。”

那麽，當對同業套利的監管收緊，理財的整體規模將開始下降。

姜超稱，表內委外較易被贖回、影響利率債。銀行表內基金委外這部分主要是貨幣基金和債券基金，流動性較好，較易被贖回。其中，國有大行可能出於流動性需求和同業資產穿透管理而主動贖回，而中小銀行除了上述原因外，還可能因同業存單發行下降而被動贖回。

接下來就將是表外委外。由於債券的大幅調整，當前不少銀行理財盈利壓力較大，此前理財不贖回委外和非標，主要因久期較長(一般為3～6個月)和不願將虧損兌現。但隨著監管加強，理財大概率逐步贖回委外專戶和基金，采用的方式可能是到期不再續作。此外，表外理財主要配置信用債和非標資產，利率債等流動性資產占比較少，理財縮表對信用債沖擊更大。

金融去杠桿會拿捏好“度”

不過，周二債市的反彈也體現出，市場或許對於政策有些反應過度。金融監管的趨嚴最終將如何影響債券市場?

多位分析人士認為，當下市場的反應或許有些過度，本輪去杠桿將持續較長的時間，監管層並沒有采取“一刀切”，而是以溫和的、循序漸進的方式，如此一來，短期內市場會有波動，但中長期壓力將有所減輕。

《人民日報》周一發表了題為《金融領域推進去杠桿強監管》的文章，一方面肯定了近期監管層推出的一系列加強金融監管的政策，抓緊推進去杠桿、強監管、防風險;另一方面，文章也強調操作過程中把握好節奏、拿捏好“度”、引導好預期也很重要。

央行研究局首席經濟學家馬駿近日也表示，對理財、資管業務的進一步監管，將是一個漸進的過程，監管部門會充分考慮相關政策對市場的影響。

可以看到的是，在監管政策頻出的一個星期里，央行對MLF(中期借貸便利)足量對沖呵護流動性。上周，央行公開市場操作(逆回購+MLF)凈投放4310億元。本周二央行公開市場(逆回購)凈投放400億元，連續6日凈投放。

中信證券首席固收分析師明明表示，資金面上，後續隨著企業繳稅活動的逐步平緩，疊加委外贖回潮帶來的銀行間流動性增加，資金面壓力有望得到緩解。

招商證券首席固收分析師徐寒飛認為，監管政策“去杠桿”的“真實沖擊”很可能會低於預期，甚至會利好債券市場，但是當前的“預期沖擊”則可能對市場有“過度影響”，導致收益率反彈幅度“超預期”。

在他看來，10年國債關鍵點位3.6%目前難以擊破，本次市場的調整仍然只是小級別的波動而已，不必過度擔憂市場會出現趨勢逆轉。

“盡管該次監管從態度上也是較為嚴厲的，但從措施上並沒有以‘一刀切’的方式，而是逐步按季按比例進行壓縮和計提占用，既使業務余額及相應風險得到有效控制，也不至於觸發惡性的流動性風險事件。”中信建投證券宏觀與債券首席分析師黃文濤認為。

在他看來，本輪去杠桿或許依然會持續較長的時間，根據過往的經驗，市場會呈現博弈的波動：剛開始拉開去杠桿序幕同時疊加經濟數據高企，債券收益率會呈現出向上的壓力;但最終結果將是取決於嚴監管和經濟走勢的博弈過程，若下半年有更多來自經濟數據的壓力，則債市的調整壓力將會明顯減輕而支撐顯著加強。

姜超也認為，債市短期謹慎，等待中期機會。

姜超表示，從基本面來看，隨著金融去杠桿的展開，實體融資總量在3月份出現了明顯下降，這意味著3個月以後經濟會出現明顯下行壓力，而通脹壓力在2月以後就明顯緩解，未來基本面走勢對利率債逐漸有利。

但在去杠桿過程中，銀行贖回對市場的沖擊尚未完全釋放，流動性最好的利率債最易受沖擊，短期上調10年期國債利率區間至3.2%～3.6%。目前的利率水平對保險等長期投資結構肯定有配置價值，但對基金等交易類機構還需進一步等待右側的機會。

對於信用債而言，一方面，理財縮表使得信用債的需求下滑，當前利差保護不足，信用債仍需警惕；另一方面，金融去杠桿意味著信用擴張轉為收縮，面對巨量信用債到期壓力，民營企業還債壓力將與日俱增，因而對於信用債、尤其民企債的風險要高度警惕。

社論：提振生育率重在化解後顧之憂

隨著各地陸續出臺刺激生育政策，以及關於全面放開生育甚至鼓勵生育的呼聲漸高，如何解決當前中國面臨的低生育率問題引來熱議。

需要明確的是，中國目前低生育率問題頗為嚴峻。2017年出生人口1723萬人，比2016年減少了63萬人，這一數據比之前各方的最低預測還要低，換言之，自2016年實施全面放開二孩政策以來，出生人口不升反降。從人口決策的重要參考數據出生率來看，2017年只有12.43‰，遠低於2.1%的維持代際更替水平；國務院此前發布了《“十三五”衛生與健康規劃》，提出目標是到2020年中國總和生育率要回升至1.8左右，目前來看殊為不易。

面對生育意願和出生率的下降態勢，一些地方開始思考解決之策，包括湖北鹹寧、山西、陜西等地開始提出鼓勵、獎勵生育乃至全面放開生育的政策和建議，其中湖北鹹寧發文鼓勵擴大公共服務供給，有針對性地解決養育子女的後顧之憂。

的確，雖然隨著經濟發展和城鎮化水平達到一定階段，國人生育意願都會隨之降低，包括日本、歐洲等發達國家都是如此，想要扭轉趨勢也幾乎不可能。不過和其他國家與地區不同的是，中國由於執行了數十年計劃生育的原因，人口老齡化和生育率下降的速度要快得多，且目前中國生育率畸低也有自身獨特的原因。

毋庸置疑，維持一定水平的生育率不論對中國經濟的可持續發展，抑或應對人口老齡化帶來的諸多問題都至關重要，甚至還關乎中華民族複興大勢。因此，針對當前遇到的低生育率問題，急需精準施策逐步化解。

很明顯，目前的計劃生育政策已經不再符合時代趨勢，因為人口對於國家而言，已不是負擔而是最重要的生產力。所以繼此前全面實施二孩政策後，當下應盡快徹底放開生育，給國人自主選擇生育多少的權利。

當然，政策糾偏對生育率的提振會很有限，因為在目前中國經濟和城鎮化水平發展階段，想要自然地逆轉生育率，國際上尚無先例，且從全面放開二孩之後的實際情況也可以看出，不解決國人“不願生”的難點和痛點，單單依靠放開生育政策只是杯水車薪。

相比發達國家居民“不願生”的諸多原因，中國生育率低背後是沈重的“生易養難”，而養孩子困難的主要原因是教育和住房。

中國人有重視教育的傳統，海外華人華僑亦不例外，依靠教育改變命運為國人所信奉。事實也證明，國人為了學區、學位等教育資源可謂不惜一切，根據新浪教育發布的《2017中國家庭教育消費白皮書》，整體教育支出占到家庭年收入的20%以上，中產階層更是不惜一切。與之相對的是，中國教育資源分配不均，尤其是職業教育不受重視，如高中階段錄取率不到六成。

住房問題對生育率的抑制也顯而易見，“高房價是最有效的避孕藥”近年一直流傳於國人口耳之間，雖頗為辛酸但也是現實的寫照，尤其是對於大城市的年輕人而言，自身住房條件都難以滿足。

因此，欲提振生育率，除了未來要效仿發達國家在產假、稅收優惠、補貼以及職場平等之類方面發力，眼下最為重要的是解決自身制約生育率的因素。教育方面，應該加大教育投入，在中小學階段提供更多的優質教育資源，緩解國人對於小孩教育的擔憂；住房方面，通過多渠道多主體供應等措施，讓國人尤其是年輕人住有所居，化解不敢生育的主要後顧之憂。

責編：許雲峰

社論：紓困中小企業重在稅負、融資

近期，受宏觀經濟基本面及消費增速下行等因素影響，中小企業發展遇到一些困境，這其中既有舊問題也有新隱患。因中小企業對於中國經濟乃至社會民生影響甚大，如何解決當前困境就顯得十分迫切。

8月20日，國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次會議召開，明確要充分認識促進中小企業發展的重要性，抓緊解決當前中小企業發展中的突出問題；在21日舉行的國務院政策例行吹風會上，央行、財政部相關負責人就金融更好服務實體經濟，有效緩解企業融資難融資貴問題答記者問。

中小企業的重要性可以用“五六七八九”來概括，即貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業和90%以上的企業數量，足見其對中國經濟乃至國計民生的重要性。不過，當下中小企業景氣度似乎不及預期，如國家統計局月初發布數據顯示，從企業規模看，大型企業采購經理指數（PMI）為52.4%；中型企業PMI為49.9%，小型企業PMI為49.3%，雙雙處於榮枯線以下，由於PMI指數具有先導作用，各界擔心在今後的一段時間內，中小企業的表現會出現一定程度下滑。

欲解決當前困境，無疑需要從中小企業面臨的問題入手，除了市場需求等涉及宏觀經濟基本面的因素外，稅負與融資是目前中小企業亟待解決的問題。

過去幾年，政府一直力推減稅降費，過去5年累計減輕市場主體負擔超過3萬億元，日前國家發改委表示今年將大力降低實體經濟成本，預計全年降成本1.1萬億以上。不過如此規模的減負，受益者主要是財務等十分規範的大型企業，中小企業由於稅收征管加強的對沖，減負感受不甚明顯，這從今年前七個月全國稅收收入增長14%，遠高於GDP增幅可見一斑。

因此，未來減稅降負應該更加傾向於中小企業。諸如擴大小微企業享受減半征收所得稅優惠的範圍，提升年納稅所得額上限；對享受暫免征收增值稅優惠政策的小微企業，將目前月銷售額3萬元適當提高；以及加快政府職能轉變，清理對中小企業的收費，提高財稅政策支持精準度，確保已出臺政策落地見效等。

中小企業融資難、融資貴是一個老問題。7月底召開的中央政治局會議定調貨幣政策要保持流動性合理充裕，近期公布的數據亦顯示7月份新增貸款超預期，貨幣市場利率中樞下行，不過中小企業融資難依舊。問題出在傳導機制上，比如此前資金寧願在金融系統“空轉”也不願貸給企業，銀行等金融機構對大企業信貸需求“來者不拒”，對中小企業卻“置若罔聞”。

改變金融機構對中小企業信貸的“歧視”，需要從疏通傳導機制和營造公平的市場主體競爭環境兩方面著力。銀監會日前發文要求銀行不盲目抽貸斷貸，適當提高企業中長期貸款比例，同時規範銀行貸款行為，要求不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存等；而國務院促進中小企業發展工作領導小組會議則強調，要對國有和民營經濟一視同仁，對大中小企業平等對待。

此外，完善多層次資本市場建設，以新三板、地方股權交易市場拓寬中小企業直接融資渠道，也有助於更好地滿足中小企業融資需求。

總之，當前中小企業遭遇困境，既有宏觀經濟基本面的共性原因，也有融資難、負擔重等特有的因素。要盡快解決當前中小企業發展中的突出問題，重點應從當前急需破解的融資和稅負方面發力。

責編：許雲峰