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《證監官員陷落》全文- 轉自證券市場週刊

http://www.chuanmeijia.com/2010/0416/36235.htm

2006 年12 月，李莉曾經與證監會局級官員一同前往歐洲「公務考察」，考察成員的合影中，出現了上投摩根基金管理公司的副總經理，而李莉曾經持有這家公司的一個產品； 更重要的是，此次考察，正值上投摩根出現老鼠倉，並被監管部門發出風險警示之際；之後，上投摩根的兩隻基金違規發行。《證券市場週刊》記者獲得證據，此次 出行費用由上投摩根支付。

一是出國旅行，另一是基金違規放行，這兩者之間是否存在權錢交易？公眾有權利期待有關部門給出一個明確的調查結果。這是對證監會官員負責，是對被監管對象負責，也是對廣大投資者和中國證券市場的健康發展負責。

似乎，中國第一例證監會工作人員涉嫌內幕交易事件就要大事化小了。

當事人證監會工作人員李莉矢口否認，中國證監會回應查無實據，牽涉公司三一重工(600031.SH)漠然不理，中國股民兀自群情激憤…… 中國證監會的回應是有力的：三一重工作為一家上市公司，它的利潤分配方案不在證監會的審批範圍之內，李莉的有關親屬沒有買賣三一重工股票。證監會稱，在媒 體公開此事之前，他們已經根據舉報對李莉進行了調查。

但李莉是如何拿到三一重工內幕消息的？洩密者是誰？李是否還將此消息轉發他人而不止是家人？漠視內幕消息傳播絕非監管者原有之意，這確實值得監管部門花心思深入調查，並給公眾一個明確交待。

是李莉的前夫和前公婆舉報了李莉。《證券市場週刊》記者發現，這些日子，舉報者也有疲憊之態，有灰心感覺。事情就讓它這樣過去了吧。

正此時，記者接觸到李莉的一樁出國往事。是公事還是私事？是考察還是旅遊？且往下看。

名勝景點酒吧，到處都留下了身影

2006年12月3日至12日，一個公務旅行團成行，分為英國和法國、比利時、盧森堡兩個部分。旅行團中包括了時任上投摩根基金管理公司副總經理傅帆，時任證監會基金監管部主任李正強和時任證監會法律部案件審理執行組副調研員(副處級)李莉等十人。

據海關出入境記錄，12月2日11時14分，李正強和李莉從北京首都機場出境，乘坐國航CA937航班赴英國，二人均持公務護照。

記者從舉報人士處獲得的照片顯示，12月3日，傅帆等一行8人抵達英國，倫敦泰晤士河、大笨鐘、世紀輪等著名景點和酒吧都留下了大家的身影。 12月5日，上海有2人從上海浦東機場辦理出關手續，登上東航MU553號航班(TU05DEC 2355/0530+1)前往巴黎，與傅帆等人匯合。

12月6日晚21時，傅帆等人抵巴黎，入住CONCORDE LA FAYETTE酒店，旅行社安排的是16人座的豪華旅遊車。

12月7日上午，傅帆等人拜訪法興資產管理公司(SGAM)，下午訪問法國監管機構AMF，12月8日上午去了法國BNP資產管理公司。這些可能就是傅帆等人此次出行的主要公務。

據旅行社行程表安排，12月7日至12日，傅帆等人在巴黎、盧森堡、比利時等地活動，在巴黎觀看「紅磨坊」表演，票價每人130歐元，還在巴黎著名的老佛爺商場購物。在盧森堡期間，一行人住在NOVOTEL酒店。

12月12日，上投摩根人士搭乘東航MU554飛回上海，其他人搭乘國航CA934航班飛回北京。

那麼，這次四國行到底是什麼性質？是證監會的工作出訪，還是上投摩根的友情招待？《證券市場週刊》記者獲得證據，此次費用人均3萬多元，由上投摩根支付。在上投摩根內部，由幾個部門分攤。另外，上投摩根將一部分發票交給證監會人員，拿回證監會報銷。

另據《華夏時報》報導，一家基金公司為此支付了26萬元的旅遊費用，這裡不包括來回機票費用。可以斷定，這家基金公司正是上投摩根。《華夏時報》記者 4月1日曾聯繫到證監會一位官員詢問此事，那位官員並不否認有此次考察，但拒絕透露詳情。

查唐建老鼠倉，但並不停止審批

上投摩根為什麼要請證監會官員一同遊四國？是簡單的業界潛規則，拉拉手玩一玩？還是上投摩根有所求，公關證監會？

據《證券市場週刊》記者調查，上投摩根與證監會官員同遊四國之時，正是著名的中國資本市場第一起因內幕交易獲罪的唐建「老鼠倉」案發之際。這兩者有無必然聯繫？

2006年9月14日至2006年9月29日，上投摩根成長先鋒證券投資基金發行，唐建被任命為基金經理。唐建的職業操守和投資記錄原本無可挑剔， 但到2006年11月某交易日尾盤時，上海證券交易所發現他突然拉升新疆眾和(600888.SH)股票價格，這種做法引發監管層的警惕，上交所向上投摩 根發出風險提示函，並由上海證管辦對上投摩根基金公司進行有關內部管理的現場檢查，並一度暫停業務審批。

2006年11月，A股大盤在2100點左右，正處在2007年大牛市的起點，如果基金公司新產品業務遭暫停，公司將面臨失去未來大牛市行情的風 險。 上投摩根此時的命運掌握在證監會基金監管部和法律部手中。基金監管部決定上投摩根新發產品的資格，而法律部決定對唐建的處罰，法律部的處罰意見，將決定基 金部是否做出暫停對上投摩根業務審批的決定。

正是在此關鍵時刻，上投摩根請證監會官員同遊四國。

或許，上投摩根的公關成效十分顯著。雖然2007年4月15日，有媒體報導中國證監會正調查多家基金公司老鼠倉行為，上投摩根唐建被曝光，但證監會 基金部在調查唐建期間，並未暫停上投摩根的業務審批，上投摩根在當年4月和10月分別發行了兩隻新基金，共募集資金高達400億元，使上投摩根成為 2007年基金業老大。 4月18日，上投摩根在官網上刊登《上投摩根基金管理公司關於成長先鋒基金經理變動等情況的公開聲明》，稱「我公司調整成長先鋒基金經理，屬於內部業務的 正常調度。到目前為止，我公司未收到有關成長先鋒基金經理唐建的任何舉報，我公司也未收到監管機構的任何調查。」

此後形勢急轉直下，證監會正式立案調查唐建。5月16日，上投摩根發佈公告稱，屬下基金經理唐建涉嫌利用掌握的信息進行違規投資活動，故決定正式免去唐建擔任的成長先鋒基金經理及其他一切職務，並予以辭退。

後經證監會查明，唐建做老鼠倉的過程是，唐建以其父親和第三人賬戶，先於基金建倉前便買入新疆眾和股票，其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元； 另一賬戶買入20多萬股，獲利120多萬元，總共獲利逾150萬元。 唐建成為證監會揪出老鼠倉的第一人。2008年4月21日，證監會公佈了對唐建「老鼠倉」案處理決定，沒收其違法所得152.72萬元，並處罰款50萬 元，並對唐建實行終身市場禁入。

然而，從2006年11月至2007年10月間，監管層從發現唐建做「老鼠倉」的異動行為，到正式立案查處唐建，並未對上投摩根進行處罰，相反，上 投摩根的新產品發行很順利。 2004年7月1日，中國證監會頒佈實施《證券投資基金運作管理辦法》，其中第六條規定：申請募集基金，擬任基金管理人、基金託管人應當具備下列條件： (一)最近1年內沒有因違法違規行為受到行政處罰或者刑事處罰；(二)沒有因違法違規行為正在被監管機構調查，或者正處於整改期間；(三)不存在對基金運 作已經造成或可能造成不良影響的重大變更事項，或者訴訟、仲裁等其他重大事項；(四)、不存在公司治理不健全、經營管理混亂、內部控制和風險管理制度無法 得到有效執行、財務狀況惡化等重大經營風險；(五)、中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。

另據《證券投資基金管理公司管理辦法》第六十四條規定，基金管理公司違反法律、行政法規、中國證監會的規定或者存在較大經營風險的，中國證監會可以 責令其整改，暫停辦理相關業務；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可以採取監管談話、出具警示函、記入誠信檔案、暫停履行職務、認定為不適宜擔任 相關職務者等行政監管措施。

對照這些規定，顯然，批准上投摩根發行兩隻基金是違規的。

在基金業，這一規定是有效的。比如，據記者採訪，2009年9月，中國證監會查處景順長城基金旗下原基金經理涂強，長城基金旗下原基金經理韓剛和劉海等三人，涉嫌利用公司信息從事內幕交易，截至2010年4月7日，監管部門都沒有恢復這兩家基金公司發行新產品的審批。

顯然，上投摩根受到了監管部門的優惠對待。除唐建外，上投摩根沒有其他責任人遭處罰，業務審批也未被暫停——

2007年4月10日至2007年4月13日，上投摩根發行內需動力基金，認購金額100億元人民幣。這個基金發行距4月15日唐建案被媒體曝光僅 2天。 2007年5月，證監會正式立案調查唐建，但之後不到5個月，10月15日至10月19日，上投摩根再發一隻新產品亞洲優勢基金，此產品募集資金300億 元人民幣。 其實，監管者接受監管對象的旅遊招待不是秘密，大多也沒有引起太大公憤。但在接受被監管者招待之後，監管者如此公開地返還優惠，還從未被披露過。

買上投摩根基金，李莉賺了十幾萬

在上投摩根急需證監會支持時，邀請基金監管部主任李正強出國可以理解，但為什麼會邀請證監會法律部案件審理執行組副調研員李莉？據《證券市場週刊》 掌握的材料，截至2007年底，李莉參與審理了基金同德、基金景博、基金漢鼎等多起基金涉嫌操縱案，以及幾十家證券、期貨公司的違法違規案件，李莉有豐富 的經驗。 正巧，李莉離婚時的北京市西城區法院的庭審筆錄顯示，李莉買過上投摩根雙息平衡混合型證券投資基金。李莉的前夫李恩泉也向《華夏時報》透露，李莉此前曾購 買上投摩根雙息平衡混合型證券投資基金，獲利豐厚，「她曾在我面前提過，她大概買了10萬，賺了十幾萬。」

這或許能夠解釋李莉與上投摩根的關係。那麼，李正強、李莉等人接受上投摩根人士出國游招待是否違規？

2000年9月14日，中國證監會修訂《中國證券監督管理委員會工作人員守則》，其中第七條關於公務迴避條款規定：工作人員在處理證券期貨監管業務時，不得私下與發行申請單位等被監管對象進行接觸，不得對應迴避事項施加任何影響。

2009年《中國證監會工作人員行為準則》第十七條對證監會工作人員的廉政建設做出了更細緻的規定，工作人員不得接受可能影響公正執行公務的宴請以及旅遊、健身、娛樂等活動安排，不得接受或者無償借用監管對象提供的交通工具、通訊工具和其他設備物品。

證監會官員接受被監管對象招待出遊四國，到底是什麼性質，這有待證監會及司法部門認定。實際上，對於李莉的舉報始於2008年6月24日，證監會也 於當年6月28日接受這個舉報，但隨後查而無果。如今，距證監會紀委對此調查已過去近兩年，當時的各種證據，比如通訊記錄恐已消失，這給調查增加了困難。

無論如何，證監官員接受被監管對象招待出國同遊，並正巧碰上上投摩根正陷入麻煩，這其中有許多說不清的牽扯。在這件事情上，證監官員顯然是陷落了，不管是主動的，還是被動的。

公眾有權期待有關部門給出一個明確的調查結果，以對證監會官員負責，對被監管對象負責，也對廣大投資者和中國證券市場的健康發展負責。(節選)

樂視超級電視，是鯰魚還是鯊魚？（作者：牛三斤 ）轉自樂迷論壇 修行僧

http://xueqiu.com/8842587258/24180392
近日熱炒的超級電視，像一隻鯰魚，攪動了傳統電視的神經。而19日中午12點，超級電視開放預約，將成為檢驗它市場接納度和消費者接受度的試金石。

挪威人喜食沙丁魚，但沙丁魚性溫頓，長途運輸中極易因缺氧而「安樂死」，因為活得沙丁魚價格昂貴。有聰明的漁夫，將一條鯰魚放入魚槽中，因鯰魚性多動，攪動沙丁魚不斷游動，解決了缺氧問題，大大提升了長途運輸沙丁魚的存活率。這就是著名的「鯰魚效應」。

   樂視超級電視的出現，無疑給多年來，一片死氣沉沉、缺乏創新、價格高昂的傳統家電行業帶來活力。因為超級電視「兩倍性能，一半價格」的高端產品、超級價格的定價模式，正如沙丁魚魚槽中的鯰魚一樣，讓所有的沙丁魚警醒起來。

看樂視是如何宣傳自己的：60吋全球唯一十代線大屏；美國高通專為智能電視打造，號稱全球最快的智能電視芯片；專為大屏而生的UI系統；最全的影視內容……這一切，定價只有6999元，外加第一年的490元服務費。

這一價格，幾乎攔腰砍斷了智能電視的價格，中國家電市場的沙丁魚們，面對超級電視這條鯰魚，紛紛或明或暗的做出應對：夏普作為傳統利益集團的代表，率先跳出來指責樂視虛假宣傳、海信等傳統品牌電視紛紛降價；甚至有傳統勢力組建了「反樂視聯盟」，不斷拋出打壓樂視的言論，甚至有說法稱，某品牌家電企業通過公關公司再通過發稿公司，通過網絡黑公關的形式，發佈樂視負面新聞。

但這一切似乎成就了超級電視的知名度，夏普的聲明讓大家知道了超級電視的屏的確實是好屏，那是夏普與富士康聯合控股的全球唯一的十代線的液晶屏；507發佈會後，樂視發揮多年來做影視版權的強大威力，發動百餘明星轉發賈躍亭微博；關鍵時刻，美國高通也力挺樂視；樂視股價則是一路高歌，海信、創維等則一路走低……

超級電視，到底超級在哪？他的定價為何敢這麼便宜？傳統家電廠商能否通過降價扼殺樂視？超級電視，到底只是攪動家電市場的一條鯰魚，還是要顛覆整個市場的鯊魚？這一切，我們一一剖析：

超級電視到底超級在哪？

生活需要揭穿。超級電視說破大天，他實質上還是一台智能電視，或許樂視希望把超級電視打造成為一個新品類，但筆者認為難度很大。但樂視超級電視又確實比目前的智能電視有突破。用樂視TV官方的話說：他不僅僅是一台電視，更是基於大屏的完整生態系統。這句話聽上去有點裝逼范，用屌絲能聽懂的話說就是：除了電視機的硬件外，軟件系統、內容、智能應用市場、云存儲，這些傳統電視廠商只能通過合作解決的問題，樂視自己全幹了。自己全干風險很大，但幹成了，就掌控了整個生態體系，在這個王國裡，你就是王。這事，蘋果乾過，並且成了。「一將功成萬古枯」，蘋果手機的成功，是踩著諾基亞、摩托羅拉的屍骨過來的，賈躍亭要打造的「樂視生態」，如果成功，必然需要夏普、三星、TCL、創維等作為祭品，現在你理解人家為何著急的吧。

超級電視定價為何敢這麼便宜？

60吋智能電視，賣6999元外加捆綁第一年樂視網TV版年費490元，以7489元的價格，這個價格，即使只買台液晶平板也是非常超值了，畢竟屏是十代線的，代工是富士康的，品質上還是有保障的。那超級電視為何能這麼便宜？

其實，答案很簡單。樂視用互聯網的模式做電視，簡單說，就是直銷模式，純直銷的模式，自己產、自己賣，樂視的標準官方說法叫做：自有品牌產品+自有品牌電商，全流程直達用戶。說白了，自己生產的東西，通過網購的形式，直接賣給用戶。砍掉了渠道成本、營銷成本和不必要的品牌溢價。樂視的玩法，比京東商城的電商更加徹底。京東說白了還是一個渠道，從廠家直接進貨，將傳統銷售渠道簡化為一個渠道，但這個流程中，廠家賺一份錢，作為渠道的京東再賺一份錢。而樂視的玩法，則是廠家、渠道都是自己，將兩個環節壓縮為一個環節。最要命的是，樂視還可以不通過硬件賺錢，因為他要做生態，賣電視或者盒子，就是賣終端、賣入口，掌握了足夠的入口後，可以通過賣開機廣告、賣內容服務費、應用分成再去賺錢。

看清楚了樂視的模式，傳統家電廠商肯定做不住了，紛紛降價應對，但從降價的產品看，顯然跟超級電視不是同類的產品，三星的F8000，像與超級電視尺寸、功能類似的產品，價格依然在15000以上。實際上，如果搞清楚傳統家電廠商的玩法，就知道，他們不可能達到超級電視的這個性價比。為什麼呢？因為一台電視，進入消費者手中要經過如下環節：廠家生產出來產品後，加一重利潤，以出廠價賣個渠道商，出廠價裡含有了廠家在電視、網絡等營銷平台上投放廣告的成本；然後是國美、蘇寧等進貨後，要刨掉渠道成本（包括店面成本、促銷成本、人力成本、倉儲成本等），然後再加上自己的利潤賣給消費者。舉個通俗的例子，或許更容易理解樂視TV與傳統家電廠商的區別：樂視TV賣電視，就像瓜農自己種西瓜，然後直接在瓜田旁邊支個攤位開賣；而傳統家電廠商的電視則相當於通過沃爾瑪、家樂福等大超市賣的西瓜，這價格能一樣嗎？沃爾瑪的西瓜再降價，他的進價、成本擺在那裡，再降也降不過瓜農直接路邊開賣。更可怕的是，如果真要死磕，瓜農甚至可以免費送西瓜，只要買瓜的人喊兩句「我愛加多寶」，然後瓜農去找加多寶收廣告費。實際上，免費送硬件的策略樂視已經用在盒子中，向用戶只收半年或一年的服務費。意淫一下：如果盒子和超級電視的量足夠大，年費也可以送，樂視在內容前面貼廣告，找廣告主收錢。這種模式，kindle已經在嘗試，kindle的廣告版售價更便宜，條件是，用戶得看kindle裡面的廣告。再意淫一下：電視也可以送，像1999元的s40，成本估計1500左右吧，賈老闆砸出15個億，送出100萬台電視，但要求用戶確保每週的收看TV版時長，每個片子前面貼1分鐘廣告（相對於電視廣告的長度已經夠短了吧），還有開機廣告，應用分成，增值內容收費……，送盒子就更便宜了，按200塊一台計算，2個億，送出100萬台盒子，尼瑪，這模式要逆天啊。

那免費送終端的模式，傳統家電廠商可以這麼幹嗎？恐怕很難，因為樂視本身是一家視頻網站，有現成的內容、廣告客戶，而傳統家電廠商要這麼幹，就得跟內容方去談合作，自己去建廣告隊伍，問題是，內容方完全可以自己幹啊，PPTV推盒子了，愛奇藝也推盒子了。（小米推盒子因為沒有自己的內容，本質上還是硬件廠商，只是採用互聯網模式銷售）。

鯰魚終將成為鯊魚

現在看來，超級電視的殺入，已經出現了「鯰魚效應」，傳統家電廠商紛紛降價應對；PPTV、愛奇藝等視頻網站試水盒子；小米也要做電視機。但就商業模式而言，樂視這種產業鏈垂直整合，把控硬件、軟件、內容、核心應用，無疑是最具前途的。

樂視未必會成功，但這種模式，無疑是未來發展的方向。互聯網模式，對傳統模式的衝擊，是大勢所趨，正如網購對傳統商家的衝擊；微信對於基礎電信運營商的衝擊；支付寶對銀行業的衝擊，互聯網模式，不可阻擋。正如馬云多年前所言，要麼銀行業做出改變，要麼我們來改變銀行業。超級電視將電視這種高品牌溢價的產品價格，直接打到了地板價，受益的是消費者，消費者自然用腳投票。套用馬云的話，傳統家電廠商，要麼做出改變，要麼被改變。從這個角度看，超級電視喊出的「顛覆」口號，並非狂言，家電行業，不是被互聯網模式改變的第一個行業，也決不會是最後一個。而現在看來，還只是一條鯰魚的樂視，如果措施得當，極有可能成為鯊魚，吃掉所有沙丁魚的鯊魚。

當然，家電行業的鯊魚也未必一定是樂視，筆者認為，具備電視鯊魚潛質的互聯網公司應該還包括：騰訊、優酷、百度，但騰訊未必在乎這塊市場，因為他的微信更具想想空間；優酷和百度似乎還沒想看懂產業鏈垂直整合該怎麼玩，在忙著做橫向整合收購。

轉自知乎--吐槽價值投資者們的神啦，細數股神巴菲特巨虧的瞬間 南天云

http://xueqiu.com/1981991749/24412243
巴菲特在成為股神之後犯過哪些重大錯誤？

李淼，Portfolio Manager in Hedge Fund


哈哈哈哈！我終於要吐槽你們這些價值投資者們的神啦！快來拍磚我吧！我要蓋房！！

（其實我認為中國人喜歡「封神」，這是一種捧殺。任何投資者都不可能不犯錯誤，大師也不例外。甚至有些投資大師所犯的錯誤，放在你我身上都足夠窮三代的了。但是大師們直到今天也沒選擇跳帝國大廈或者世貿中心，一半原因是因為世貿中心已經塌了，另一半原因則是他們少數沒有犯錯的交易，給了他們活下去的勇氣和機會。）

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先說巴菲特老先生是什麼時候開始被稱為「股神」的？

巴菲特開始被街頭巷尾的投資界外行們談論，是從1986年首次進入福布斯富豪榜前10名開始的。從那時起，巴菲特的資產以穩健且迅速的增長速度，長期在前十中佔有一席。在過去的40年裡，他投資組合的CAGR已經達到了20%。

如果說「股神」的名分，是來自於他資產進入富豪排行前十的話，那麼他「股神」的實績，則是這20%的CAGR。

那麼，在這40年中平均每年以20%水平遞增的投資組合裡，巴菲特究竟犯過那些錯誤？
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Investopedia上有一篇寫的很詳細的《Buffett's Biggest Mistakes》（ http://www.investopedia.com/financial-edge/0210/buffetts-biggest-mistakes.aspx#axzz294QPRRVJ ），成文於2010年。我們先來看看這篇文章提到的各種代表性的例子：

1. 對市場反應的錯誤預期：ConocoPhillips (NYSE: COP) 康菲石油
巴菲特從2006年開始購入康菲石油，當時是原油價格攀上70美元平台的一個歷史性時刻。而巴菲特也同樣認為，世界經濟的迅速加溫，是可以拉動原油價格繼續攀高的，於是他對於康菲石油的增持直到2008年年初仍在繼續。
原油價格：2008年9月底達到了此前的峰值。而目前的最高峰值出現在2011年4月份。
查看原圖而巴菲特對康菲的持有價，最初僅為65美元左右，到2008年年初的增持成本一度達到了90美元上方。
查看原圖根據最終的統計結果，巴菲特對於COP的持有成本是72.68。他對COP增持的原因很簡單：
1. 原油價格是COP的「價值所在」，原油不跌，石油公司的股價永遠不貴；
2. 07年次貸危機已經爆發，而隨即出現的經濟減速必將促使政府出台寬鬆政策，進一步推高油價。
但是事與願違。股票市場的波動幅度要遠遠大於現貨市場，在原油創出新高之前，市場已經對石油公司顯露出了撤退意願 ------ 完全正常，因為金融危機的影響遠超絕大多數投資者的預期，它帶來的不僅僅是經濟增速放緩，而是一些行業的崩盤。而這些早期崩盤的徵兆，使市場由一個非理性快速轉向另一個非理性：巨額拋壓使得康菲石油公司的股價，在原油如期創出新高後，迅速跌到了50美元以下，遠遠超過了原油價格的跌幅。

巴菲特對此的評語是：「對投資來說，悲觀是你的朋友，興奮則是你的敵人。」
但我認為，如果巴菲特早期對於COP的投資來自於對原油價格的過度樂觀的話，那麼他在07年之後的增持和持有則完全來自於他對於惡化局勢的過於中性化判斷，完全忽視了非理性市場下投資者的高度敏感。

2. 被陌生行業的高增長所吸引：US AIRWAYS (NYSE: LCC)
US AIRWAYS 全美航，我們耳熟能詳的著名公司。這家公司曾是美國東北地區最大，全世界排名第6的大型航空公司。然而在70年代中後期，因為業務的迅速擴張並且缺乏有效的管理整合，這家公司得到了諸如USeless Air之類的外號。
進入80年代，這家公司開始進行品牌重新定位，首先調整的就是飛機供貨商。在他們與麥道商討DC-9的升級計劃未果後，這家公司一手催生了波音737的誕生，並且成為了737-300的首批用戶。
737的誕生對於航空運營業的刺激是不可忽視的，它強大的續航能力以及多達150的座位數使得航空公司的運營效益進一步得到了提升。737系列的出現直接刺激了麥道公司進行了MD-11的開發，以及加大與軍方的合作。然而隨著冷戰的結束，官方項目被大批關閉，加上MD-11項目不盡如人意的表現，麥道公司就此走上了不歸路，直至1997年被波音併購。
話歸正題，737系列是波音公司在1980年代投放的"Killer App"，它不光改變了商用機行業，也促使航空公司紛紛加入了訂購737系列的行列。而我們故事的中，US Air作為第一個737的商用企業，自然佔有了先機。
80年代初期，石油危機的影響漸漸衰退，航空公司的利潤率開始回升。而US Air在此時已經有了一定的現金儲備，於是在80年代中後期，它開始了積極的併購擴張。它先後併購了位於聖地亞哥和北卡的兩家地區航空公司，業務向中西部擴展。隨著併購業務的增長，這家公司也開始尋求融資渠道。而巴菲特也就是在此時，開始關注這家US Air。

1989年，US Air給巴菲特提供的機會是優先股權：3.58億美元的投資機會。對於一個在蒸蒸日上的行業裡，過去10年時間業績迅速增長，利潤率不斷上升，明顯處於行業龍頭的公司來說，這簡直是一個你無法說「不」的絕好機會。況且對於一個億萬富翁來說，買一兩家航空公司簡直是順理成章。
可是，在這筆交易剛剛開始的時期，巴菲特就對這筆投資頗有微詞。其中最大的原因是，這家公司將幾乎全部利潤都用在併購和購買新飛機上，而對於股東的分紅則是小氣到幾乎沒有。對於重資產的行業來說，這顯然很正常：業務的擴展要麼通過併購其他公司資產，要麼通過購置新資產來開展，這與眼下的鋼鐵行業、水泥行業、傳媒行業都沒有明顯區別 ---- 前兩者是有形資產購置模式，後者是無形資產併購模式。
然而，沒有分紅的公司就是爛公司，這在當時的美國市場是不變的真理，巴菲特更是堅守這一原則。於是對於沒有分紅這件事，他當時的評語是「航空公司根本就TMD不掙錢」。進入90年代，在海灣戰爭爆發之後，油價再一次急速上升，迅速回到了80年代中期水平。而此前迅速擴張的航空公司們，顯然是被套上了一層枷鎖，股價開始明顯的滑坡。於是交易的結果就是我們所熟知的，1995年，巴菲特的這筆投資虧掉了75%。
對於航空業，當時的巴菲特留下了一句著名的咒罵：「如果那時有個資本主義者在場的話，他真應該宰了威爾伯·萊特。這會是人類的一小步，卻是資本主義的一大步。」
(「If there had been a capitalist down there, the guy would have shot down Wilbur,」 Buffett said. 「One small step for mankind, and one huge step for capitalism.」)

儘管巴菲特在1998年又買了一傢俬人飛行公司NetJets，但是似乎這次他是作為一名乘客，而不是投資者來看待這筆開銷的。

3. 過高估計了競爭優勢的可持續性：Dexter Shoes
Dexter Shoes是一家什麼樣的公司？你已經找不到太多的描述了，因為巴菲特親手剁了這家公司。
這家公司是由猶太人Harold Alfond創立，最初是幾家鞋商的代工廠，但進入60年代後，世界進入了一個繽紛而又混亂的年代，老猶太人也開始琢磨著創造自己的品牌，於是Dexter品牌就此創立。
不去看看wikipedia的話，我也不會知道，原來Harold Alfond竟然是「工廠折扣店」，「工廠原單」等等模式的發明人：他在將產品線鋪入全國各大城市後，獲得了一定的市場聲譽，於是在80年代便開始開辦Factory Outlets。通過開辦工廠店，不僅可以將工廠中的B級品拿出來出售，還可以及時清掉庫存，並且佔領低端市場。看似一舉三得的主意確實給Dexter帶來了近10年的迅速增長。90年代時，他的工廠折扣店已經遍佈全國80銷售網點。而此時，巴菲特這倒霉的老頭兒又一次適時地出現了。
1993年，巴菲特用換股的形式，用價值4.33億美元的伯克希爾A類股買下了Dexter Shoes。用巴菲特自己的話說，這家公司有「持久的競爭優勢 (durable competitive advantage)」。這一競爭優勢似乎很符合巴菲特的偏好：可口可樂，DQ冰淇淋，Cort Furniture Rental等等，日常生活中必不可少，而且在人類滅絕之前絕對不會衰退的行業。
然而好景不長，Dexter的成本優勢很快被競爭者所超越，價低質優的產品在短短幾年之內大舉佔領美國的零售市場。（我會隨便說這是來自某個東方大國的廉價輕工業產品傾銷的影響麼？）

看好那個 東方大國的羅傑斯肯定在一邊吃吃地偷笑，但是巴菲特顯然笑不出來：當年4.33億美元血本無歸，直接造成了35億美元的虧損。而如果這些股票還留在伯克希爾賬上的話，這些股票的價值在2008年已經達到了2200億。

對於這些日常消費品和耐用消費品來說，如果產品性能之間沒有明顯差異的話，其所謂的「品牌價值」是可以輕易地被低成本所擊敗的。無論是拖鞋、衣帽，還是電視、手機，或是汽車、糖炒栗子，我們能夠看到這些企業在品牌塑造上做下的功夫，幾乎都集中於功能性、特殊性，甚至是「彰顯使用者的氣度不凡」，目的就在於防止消費者發現其背後的實際使用價值。

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上面說的是巴菲特投資史上實實在在的巨虧，而且都是對於行業或產品本身的錯誤預判導致的。但對於一個從事了60多年投資業（1951年開始）的老投資家來說，巴菲特明白每個投資人的致命弱點都在於：對不理解的行業過於樂觀。對於投資機會，樂觀和悲觀代表了激進和保守的兩種風格。很多人說巴菲特的巨大失誤在於錯失了IT業的騰飛，然而我認為這根本不算錯誤，而是由他的投資風格所決定的必然取捨。
如果說保持悲觀會讓你喪失好的投資標的的話，那麼樂觀可是會把你幾年來的利潤灰飛煙滅掉。而如果你是個充滿人情味的人，同情心、好感、認同感等等一切感情因素，都有可能成為你頭上飛來的炸彈。

巴菲特的一大嗜好是購買「日常用品」：可口可樂，冰淇淋，家具，超市...而按照這種邏輯，為什麼不買更日常更必需的水電氣呢？
對啊，為什麼不呢？巴菲特恐怕也自言自語過。在2006年買入康菲石油之後，他順藤摸瓜找到了Texas Utility (TXU) 。很多評論文章說「因為天然氣價格下降而使這家天然氣開發公司的盈利受損」，但這顯然是胡說八道。所以下面我們來好好講講這個充滿了「樂觀和感情」故事。

TXU最初是一家以供電和採掘天然氣為主業的地區壟斷性企業，在1996年與其母公司「孤星天然氣」合併後，壟斷了德克薩斯全州的供電供氣。然而，在2002年，德州宣佈放開供電行業管制，並市場化電價後，各大發電集團紛紛進入德州。競爭初期，TXU認為迅速佔領供電市場的策略才是正確的，因此他們出售了旗下的天然氣田以及海外資產，而將業務重點轉向輸配電系統的鋪設。
但前壟斷企業的競爭優勢迅速被打破，TXU的市場日益萎縮，儘管在2004年度扭虧為盈，但馬上又進入了低迷的衰退階段。2007年，由KKR，TPG和高盛PE牽頭，對TXU進行了一次歷史上最大規模的LBO，交易總價450億美元。這筆交易最終在2007年10月達成，原來的TXU被改組成為Energy Future Holdings (EFH)。TXU的發電和輸電業務都被分拆給EFH其他的兩個控股公司，自己僅剩售電業務。而當新公司在償付這筆LBO的過橋貸款時，遇到了資金缺口。不得已，新公司以TXU的名義發行了39億美元的垃圾債。
我們把自己放在2007年年底時的巴菲特的角色上來想一想 ( to put yourself in Buffett's shoes)：KKR！TPG！高盛！
史上最大LBO！
幾乎所有美國大投行都參與其中！
（真正參加LBO的有：花旗，瑞信，JP摩根，高盛，以及黎曼兄弟）
次貸危機前期的一劑強心針！
而且次貸危機金融危機神馬的都跟發電沒關係！
資產完全保障，產品不可替代，股東令人欽佩，市場佔有不低，行業必不可少！
TXU是伯克希爾的老朋友！（見本段最後部分的補充）
這種資產還會發垃圾債？
簡直是垃圾中的黃金！爛泥之中的鑽石！黨員中的焦裕祿！！
（交易細節參考： http://money.cnn.com/2007/12/02/news/companies/buffett.fortune/index.htm ）
所以巴菲特毫不猶豫，一口氣把39億垃圾債吃掉了一半，拋進了21億現金。其中有11億是用於購買傳統債券，收益率10.25%；另外10億用於購買PIK債（實物付息債，出售者可以用債券來支付利息），收益率11.8%。
10.25%，11.8%，對於一家公用事業公司的債券來說，這簡直是如同做夢一般的好機會。
然而事情發生了轉機：由於天然氣-電力的市場聯動機制，德州的電價會隨其能源價格的波動而同步波動。而根據美國能源信息管理中心（http://EIA.gov）的數據：
查看原圖天然氣價格在進入08年之後幾近腰斬，而隨之帶來的就是電力零售價格的整體下調。TXU的收入僅能勉強支付債息，而無法有效籌集資金來還付本金。在其債券臨近償付期之前，2010年TXU不得不向債權人提出用股權置換債務，但這一提議被巴菲特拒絕了。原因很簡單，公司的業務基本面已經發生了明顯的變化：
在2008年之後，天然氣採掘技術出現了一次技術突破：水力壓裂技術在美國得到了廣泛的應用，使得天然氣的採掘成本從2008開始迅速下降，目前的成本僅相當於2008年的15-17%。而天然氣的技術突破會導致價格的長期下滑：這與經濟危機造成的短期價格波動有本質上的不同。
於是TXU不得不要求債權人進行債務和解：要麼你讓我賴掉一部分債務，要麼到期我宣佈破產你血本無歸。而且由於這筆垃圾債是由TXU的名義發行的，EFH和其他兩家控股公司將不受影響（KKR這幫老狐狸，可能早就想好要這麼辦了）。
這使得巴菲特不得在2011年主動「和解」掉3.9億債權，並且在2012年面臨10億美元的債權減值，使這筆21億美元的投資在2012年2月時，僅剩下8.8億的市值。加上2008年至2012年巴菲特收到的全部1億美元利息，這筆投資的損失高達47%。

這個故事的發生，有其偶然性（技術革新導致價格暴跌），但也有其必然性：
2002年德州開放市場的時候，TXU面臨外來競爭，一度面臨幾乎破產（這也是前面我們說過的，變賣資產調整戰略時期），而巴菲特在那時毅然決然地抄底TXU，投入10億美元，以大約50美元每股買入5.6%的流通股，成為了公司的第三大股東。( http://www.energyfutureholdings.com/financial/corp_gov_docs/2004/2004_Proxy_Statement.pdf)
到了2004年，TXU扭虧為盈，股價飆升至67美元，巴菲特獲利30%。而這次成功的投資，無疑讓巴菲特堅定了「投資必需品」的信念，並且對TXU有了相當良好的印象。

轉眼到了2008年，TXU有難，拿不到過橋貸款那整個LBO就全白忙了。再加上一大票投行的殷切目光，奧馬哈的先知，怎麼會對這些老朋友的困境不施以援手呢？

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c30101dobn.html

《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）