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“买壳教父”刘梦熊拟赴印尼挖金矿

香港买壳攻略

　　业务注入
　　要避免违反商务部“十号文”的要求和被港 交所判定业务注入作新上市处理，买壳的操盘人给光汇的资产注入方案订立的原则包括：1、利用海上供油业务客户均在中国境外的特征，注入客户不注入资 产；2、必须在上市公司内部迅速发展新的业务，让上市公司持有整个海上供油价值链的每个环节；3、资产注入和售出不能超过特定的价值。
在这一 原则下，2008年6月10日，上市公司与光汇石油集团签订了相关协议，其具体内容包括：光汇石油集团向先来国际提供燃油付运服务收费报价协议；先来国际 可根据其订单销售的需求向光汇石油集团采购燃油，并由其负责替指定的客户加油；光汇石油集团向先来国际提供燃油储存服务，并按月向上市公司收取相关租金。 这一协议通过由光汇石油集团为上市公司提供部分物流、仓储、采购服务的方式，在未注入任何资产的情况下，使光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到 上市公司。该交易不构成非常重大交易，但构成持续关联交易，成功避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24个月的限制。
成功 的交易设计使公司的业绩迅速改善。虽然受金融危机影响，但由于海上供油业务在短期内产生大量业务收入，上市公司在改名光汇石油后2008年给客户的供油量 仍然大增，截至2009年6月底止纯利达2.63亿港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

光汇石油的股价也从2009年6月的每股1.9港元起步，进入上涨周期。2009年8月， 光汇石油与大连工业区管委会成立光汇大连投资公司，双方分别占60%和40%股权。光汇大连将建设油管，以连接光汇石油仓储项目与国家油管，整个项目投资 额约100亿港元。这一消息为光汇石油的股价又注入了一剂强心剂，使之从4港元每股最高涨到2009年12月的10港元（附图）。

　　仍需清除的障碍
　　光汇买壳受到投资者的追捧，股价一度升到10港元，但该股票估值较高，加上股权过度集中的风险，也使一些机构投资者望而却步。
借壳上市后，光汇石油连续两次向公司主席薛光林持有的加拿大基金发行可转债。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1亿股和1.159亿港元的 可换股票据：加拿大基金可以每股0.61港元认购1.1亿股，总价6710万港元；并可将可换股票据按初步兑换价0.61 港元兑换为1.9亿股。此次认购股份占光汇石油已发行股本约9.05%，占公司扩大后股本约8.3%；可换股票据占已发行股本约15.63%，占扩大后股 本约12.53%。2009年6月，加拿大基金再次认购光汇石油9.3亿港元可换股票据，这些票据可按初步兑换价1.5港元兑换，最高将配发及发行6.2 亿股新股。兑换股份相当于光汇石油已发行股本约43.2%，相当于公司扩大后股本约30.2%。这些可转债如果全数行使，扣除大股东2009年10月减持 的股份，大股东将拥有公司扩大后股本的75%，加之采购、仓储和运输部分业务仍在上市公司之外，降低了机构投资人参与的热情。
另外，目前上市公司96%的采购成本来自与光汇石油集团的关联交易，这使投资者对公司真正的盈利能力怀有戒心，长远看，光汇要获得机构投资者的认同，还须尽量减少关联交易，引入机构投资者，使持股更加多元化。■


案例二

　　失控的买壳

　　由于闽泰集团被质疑借道中兴集团曲线买壳上市，新股东不仅不断受到其他股东的挑战，买壳后的资产注入难以实施，买家最后也失去了对董事会的控制。

　　钧濠集团（00115.HK）由香港地产商曾炜麟、郭慧玟夫妇创办，其主业为在深圳、东莞等地从事房地产开发。1999年10月，钧濠通过重组香港“壳王”詹培忠旗下的忠德石油，以介绍方式在港上市。
2007年1月，曾氏夫妇通过旗下Rhenfileld Development向香港中兴集团出售1.805亿股钧濠股份，每股作价0.1057元，后再以同样价格与钧濠集团签订认购1.805亿股股份的协 议，经过这种先旧后新的配股后，中兴集团成为钧濠股东。2007年7月，曾氏夫妇辞任董事，并于次月出售1亿股予中兴集团。香港中兴通过其后的多次配股， 成为钧濠的单一第一大股东，完成了壳的收购。截至2008年12月31日，中兴集团持有钧濠22.32%的股权，而同期曾炜麟夫妇通过Rhenfield Development Corp.持有公司19.03%的股权（图1）。

按惯例，第一大股东自然成为公司的董事会主席，然而，中兴集团的持有人黄炳煌却意外地仅被 选为钧濠的执行董事和总裁，董事会主席由未持有钧濠任何权益的深圳闽泰集团主席朱景辉担任，2008年10月，朱景辉更兼任钧濠行政总裁。由此不仅引起一 些人士质疑闽泰借道中兴集团曲线买壳上市，一场长期的股东纠纷亦揭开了序幕，新股东的后续运作因而难以实施。

　　资产注入受阻
　　2008年6月，钧濠宣布以9600万港元收购朱景辉之妻翁玉莲持有90%权益的 扬州地产项目，展开了资产注入的行动。但有媒体质疑扬州闽泰属劣质资产，此举严重损害股东利益。朱景辉控制下的钧濠董事会进行了反击，并发出传讯令状，指 前大股东（即曾氏夫妇）违反公司受信责任。
2008年7月，钧濠计划以0.16港元每股配售1亿股，用于收购闽泰集团的扬州项目。但是，由于 曾炜麟以董事涉嫌收受利益、盗用签名非法成立下属公司转移资金、多项交易涉及侵吞公司现金损害股东利益、股东大会选举不公为由，向法院申请到了新股配售的 禁止令，这一配股计划胎死腹中。同时，法院也接纳了曾氏以上市公司名义对包括朱景辉、黄炳煌在内的多位董事的诉讼，成为香港有史以来第一宗该类官司，后续 发生的许多事情在香港上市公司中都鲜有先例。
据报道，钧濠原股东向港交所和香港证监会提供的资料中指，香港中兴2007年1月入股钧濠的资金由深圳中港投资支付，而翁玉莲占中港投资60%的股权，中兴集团后续的多次股权收购资金大部分也由朱或翁的关联公司提供。

　　董事会失控
　　面对曾炜麟的指控及其重新控制公司的意图，朱景辉控制的钧濠董事会多次拒绝其作为超 过10%的股东按照其享有的权利提出的召开特别股东大会的要求（这在过去没有先例），又向百慕大最高法院申请禁制令，阻止召开特别股东大会。2008年8 月，钧濠又以市价向公司董事及部分员工发出了接近2.5亿份立刻可行使权证，成为香港第一家一次性向董事、员工和第三者发出接近总股数10%该类权证的上 市公司。而这一行为又被部分股东向法庭提出诉讼，指此举向董事会成员输送利益，意图影响股东大会投票结果。
2008年12月2日，曾炜麟等钧 濠旧股东自行召开特别股东大会，通过8位新董事加入董事会、否决与翁玉莲持有的扬州项目交易的议案。新董事的加入使纠纷在董事会内部蔓延。而为了防止失去 对董事会的控制，在特别股东大会召开前一天，朱景辉控制的董事会就突击委任了5名新董事，加上6名旧董事，使得新旧股东提名的董事以11：8的比例展开对 决。2009年8月，香港高等法院裁定突击委任5名董事的提名不合法，这意味着，朱景辉已经失去了对董事会的完全控制。2009年10月，朱景辉被撤销钧 濠主席一职，调任为非执董，改由马学绵出任董事会主席。朱景辉所提名的董事大部分在刚结束的周年股东大会上出局，可以说买壳近乎失败。目前，钧濠原股东以 公司名义对朱景辉等董事会成员的诉讼仍在进行中，而钧濠的经营也受到影响，2008年全年亏损扩大至9165.5万港元，其股票由2009年3月停牌至 今。

　　买壳中的教训
　　这是一个典型的买壳失败案例，在这场 股东争斗中没有赢家。从2007年1月曾氏夫妇第一次向中兴集团配售股份开始，随着多次配股，钧濠集团股价本已从0.1港元最高升到0.64港元，但在 2008年6月展开资产注入后，其股价从0.34港元开始下行。而后，随着股东之间出现权益纷争，官司不断，其股价最低跌至0.07元，最终以0.12港 元的价格停牌（图2）。根据最新的公告，公司正委任独立会计师对2007-2008年的财务状况进行全面核查，事态仍在不断发展。

一般买壳需要满足三个条件：资金紧张或需要迫切解决资金危机的公司不宜买壳；买方要习惯香 港公司的规范；买壳后要马上产生利润，改变上市公司的营运状况。上市公司是公众公司，如果新股东缺乏对上市公司治理结构的理解和对全体股东利益的尊重，存 在损害公司利益的行为，会引起其他股东群起而攻之，所以，虽然双方持股势均力敌，但在周年股东大会和特别股东大会上仍以买方大比例失败而告终。因此，买壳 后，新股东在公司的运作中应充分考虑小股东的利益，并按上市规则的要求披露信息。根据香港联交所的上市要求，董事必须如实申报其在上市公司中的权益。部分 买壳者若通过代理人持有股权，以降低成本并避开公司被作为新上市处理等限制，那么不仅在后续的资产注入时无法投票，受制于其他小股东，这一做法还属于用欺 骗的手法绕开香港证监会的收购兼并条例和港交所上市规则的有关要求，若最后有证据证明钧濠的实际控制人为闽泰集团的话，有关人士可能因为触犯了香港的刑事 条例而面临法律诉讼。如果因买壳而引起官非，无疑是得不偿失。■

 

 

　　案例三

　　中国矿业
之股价沉浮

　　2006年，通过注入两个矿业资产，创富生物科技完成了向中国矿业的华丽转型，股价大幅攀升，此后，由于没有实际业绩支撑和所注入资产的原小股东的诉讼，股价又迅速回落，业务也再次转向茶业，迹象显示其实际控制方可能已经换手。

　　有一种买壳方式手法更加隐秘，买家每一步运作的真正动机更加难以识别，有的买家买壳上市的真实目的往往并非以提高上市公司的长远价值为目的、着 重于收购支持其主营业务发展的融资平台，而更多是利用金融手段和财技牟利。他们按照不同时期资本市场对不同行业的炒作兴趣，把一些具备想象空间的资产注入 壳公司，这时，二级市场的公司股价会被人为推高，不明实情的投资者会被吸引入市，上市公司因此成为庄家和散户博弈的平台。
具体来看，这类买壳主要有以下特点：
　　1、买家一般选择大股东持股比例小而且股权分散的公司，并在收购过程中尽量不触动全面收购，因为当目的不是对壳的长远控制时，是否拥有绝对控股就显得不是那么重要了。
2、收购资产的融资来源一般是一些不知名人士或公司，显示公司有极强的融资能力。有时买家会以发行可转债或者现金方式注入资产，收购原股东手上股份，买家对壳公司股权的现金收购以化整为零的方式在二级市场交收，或由买家向原股东分批协议收购。
3、大笔持有壳公司股票的投资人，账户上的持股比例都不会超过5%，外人很难判断股票的分布状况，上市公司的股票真正由谁控制难以知晓。
4、实际控制人通过上市公司董事会，同意以天价收购一些未来想象空间大、一般人难以估算其价值的资产。这些资产的估值设定在上市公司有能力并能成功实施 相关计划的基础上，因此容易从评估公司处获得较高估值，导致在注入上市公司时易被严重高估，但实际上，这些资产的估值存在未来运营时无法实现的风险，短期 难以产生现金流。而且，因为面上不存在关联交易，大股东可以投票，监管机构则会尊重股东大会的投票结果，往往使得交易对价对小投资者不公平，一众股民的权 益被严重摊薄。
5、买家会通过增发新股或者发行可转债，使自己的一致行动人在股价上涨前控制更大比例的低成本股份。
6、如采用发行可转债的方式注入资产，被注入业务的出售方股东（也是“代理人”）会获得大量可以低价换股的可换股债券；如采用现金收购方式，则上市公司通过配股获得现金的大部分会被用于资产的收购，而且钱很快会被支付出去，上市公司不会长期持有大量现金。
7、资产注入完成后，股价会被逐渐炒高，当大量散户跟入时，则开始长期的持续下跌。
8、严重高估的被注入资产逐渐会露出破绽，出现大幅亏损，这时公司再大幅拨备，把上市壳中高值的资产账面价格与实际价值并轨。
9、幕后控制人都是资本玩家，该走的程序往往一个不差，表面程序上完全合法，就算股民受到巨大损失，也是投诉无门。
分析香港股票市场，一度被热炒随后股价大跌的上市公司很多，而在种种特征上比较吻合的，可能是中国矿业（00340.HK）。在中国矿业借壳上市的操作 中，资产注入采用现金、股份置换加物业换股的模式，足见操盘人实力不弱。但相关资产在注入上市公司前被低价转让，难免令人怀疑被注入资产的实质控制人与壳 公司股权的认购人之间有着密切的关系。同时，注入想象空间巨大的矿产资源，配合巨额成交和股价上扬，吸引了许多散户的参与，使其一时风光无限。随后其在 2008年一次性减值和亏损31亿港元，股价也从2007年初接近2.5港元的高点下跌90%，到现在的0.2港元左右，令许多中小投资者损失惨重。

　　注入矿业资产带来股价节节攀升
　　中国矿业前身为香港 创富生物科技集团有限公司（简称“创富生物科技”），其在2001年1月借壳当时出现财务困难的广信企业有限公司，在港交所上市。在被中国矿业再次借壳 前，其股价也一直低迷不振，徘徊在0.415港元左右。而且，其股权较为分散，没有任何一个股东超过30%。根据公司2005年年报，大股东蔡原通过 Greater Increase Investments Limited持股20.29%，第二大股东陆健通过Equity Valley Investments Limited持股14.06%。
2006年6月13日，创富生物科技宣布以8.126亿港元收购Lead Sun的57%股权，开始了中国矿业的借壳与资产注入行动。8.126亿港元的支付方案包括三部分：以4.33亿港元代价向Lead Sun的四家股东发行共10.8亿股（相当于当时股本的43.75%及经扩大股本的23.76%），每股作价0.4元；向卖方另一股东转让广州一处物业， 作为支付1.75亿港元的代价；余下2.05亿港元用现金支付。随后，创富生物科技即通过配售集资约3.97亿港元。创富生物科技的股东权益只有区区 2.27亿港元，主要资产是广州一处最终被作为支付代价的物业，公司能在短时间内完成集资3.97亿港元购买一个未产生任何收入的矿产，融资能力令人惊 叹，但到底是原股东融资能力惊人还是后续的持股人才是真正买壳者，至今只有局内人才知道。而且，通过以物业和现金支付收购款，创富生物科技把壳公司中原股 东的资产和配股所获资金中的2.05亿现金置换出了上市公司以外。
被收购的Lead Sun，由郭敏、叶东明、吴晓京、吴凯持有（图1），于2006年4月6日才在英属维尔京群岛注册，除了全资拥有高标公司（Top Rank）外，并无其他业务或资产，事实上属于为本次交易专门成立的空壳控股公司。而高标公司则拥有山西神利航天钛业有限公司（简称“山西神利”）90% 股权，因而，创富生物科技间接持有山西神利51.3%股权。山西神利拥有全国第二大钛矿金红石矿的开采权，据上市公司的评估师出具的报告估计，其天然红石 矿的地质储量约为182.6万吨，有关矿产资源量约为189.35万吨，价值在18-22亿元之间。金红石矿是生产海绵钛的主要原料，钛在航空航天、医疗 等领域运用广泛，近年国内海绵钛一直供不应求，每年都需大量进口。因此，收购消息公布后，创富生物科技的股价逆市大涨63.86%达0.68港元。

然而据报道，在注入上市公司前的2006年6月1日，高标公司100%股权才被股东以 270万美元卖给了刚刚成立的Lead Sun，而且，买家黄士林和谢南洋放弃了其中的2699999美元，等于Lead Sun将高标公司收入囊中的实际代价仅为1美元。在不到一个月的时间里，高标公司的价值从270万美元增加到14.25亿港元，增值约66倍，新股东的眼 光和创富能力可谓空前绝后，上市公司对所购资产价值的认同度更是非常高。因为就算在之前的2005年3月9日，高标公司45%股权的转让价也只有450万 元。至于为什么这样的交易能获得上市公司股东大会通过，只能解析为在股东大会召开时赞成方已经控制了足够的同意票数。
出售Lead Sun的57%股权后，郭敏、叶东明、吴晓京持有的Lead Sun股权分别降至14%、14%、15%。但通过向其配售股份作为支付代价，创富生物科技的股权也发生了变动，原大股东蔡原的股权减持到10.63%。 郭敏、叶东明分别各自持有其7.84%股权，吴晓京持有7.31%股权。另外，超大现代农业老板郭浩也收购了创富生物科技6.36%的股权。四人收购的股 权共占上市公司的29.36%，没有超过30%，即使四人被确认为一致行动人士，也不构成触动全面收购要约，否则他们可能因构成一致行动人士要以同样的价 格向全体股东提出全面收购。
2007年2月，创富生物科技更名为中国矿业。2007年5月23日，中国矿业又公告称，计划筹资约18亿港元， 用于收购哈尔滨松江铜业（集团）有限公司75.08%的股权，后者主要从事铜、钼及锌开采与提炼，其中，钼的开采占企业生产及盈利的大部分。壳公司被两度 注入矿业资产后，二级市场出现疯狂的炒作，中国矿业的股价最高时一度接近2.5港元（图2），公司市值也由5亿港元暴涨到60亿港元。

　　无业绩支撑股价大跌，转型茶业
　　如同绚丽的海市蜃楼，中国矿业买壳光环下的股价炒作持续到 2007年中，此后，公司股价因没有实际业绩支撑和高标公司小股东的诉讼迅速回落。2008年9月18日，随着金融风暴的深化和受累于公司的盈利预警，股 价更是暴挫，盘中最多下跌38.5%。其2008年上半年度业绩重大亏损来自于包括暂停旗下山西神利金红石矿建设，并为有关投资作出减值拨备；此外，哈尔 滨宾县的铜锌矿亦暂停营运，以进行安全检查，要到2009年下半年才复产（该铜矿上年度收益1.15亿港元）。
2009年6月5日，执行董事 杨国权在股东会上表示，因矿产市价下跌，当年上半年暂停金红石项目及钼矿开采，铜矿则因矿场老化而结束。中国矿业承认，此前进行战略布局的内蒙古诺尔盖铜 矿资源已被证实品质不足，商业上并不可行，另外两处主要矿场则分别因老化暂停运营和市场遇冷延迟开发，半年巨亏近8.7亿港元，短短的两年时间，刚好把8 亿多收购的资产基本贬值完毕。公司股价自2008年至今也已跌回买壳前的价位。
回顾中国矿业股价过山车式的大幅起落，跟该公司注入的矿产无法 产生收入有着极大的关联。未正式进入产出阶段的矿，在价值评估上因为许多数据有猜测成分，评估师的估值主要基于乐观的价格估计和假设该矿能如期成功开采， 也能如期成功获预测的销售，水分可以非常巨大，往往被买壳者作为注入到壳公司换取现金和股票进行增持的重要手段。
与公司股价走势相同，中国矿业自2006年买壳上市到现在的业绩也呈倒U形，在2007年时达到高峰，当年收入升39倍至6.96亿元，股东应占溢利达2.12亿元，每股盈利3.9元，之后业绩不断下滑，到2009年上半年又扭亏为盈，盈利828.6万元。
在矿产业务遭遇巨亏后，中国矿业的业务方向开始转变。2009年4月，其投资6.4亿港元收购King Gold的80%股权，从而在重组后全资控股星愿（中国）茶业公司和中国大红袍茶业。中国矿业表示，目前中国大红袍茶业尚未全面展开业务，而星愿茶业在武 夷山拥有一座占地面积2万平方米左右的生产基地，主要通过向当地农民租赁茶田并订立分包协议经营，武夷山种茶区面积中约有28%供给星愿茶业，星愿茶业已 自2007年开始盈利，当年净利润近990万港元。
2009年6月8日，中国矿业公告称，主席蔡原正式退任，副主席兼行政总裁游宪生调任主 席，执董陈守武则任副主席兼行政总裁。其股权也发生了重大的变化，目前，何豪威持股10.77%，叶东明仍持股6.5%，其他人则均在主要股东项下消失。 种种迹象表明，中国矿业的真正控制人已经易手。
从2006年以创富生物科技的业务置换两个价值巨大的矿产，完成向中国矿业的华丽转型，到现在 中国矿业的主营业务大幅度贬值，公司业务由矿产资源转为茶业，这是不是预示着又一轮的资产转换，从而达成下一个类似当年中国矿业的变身呢？要得到答案还需 拭目以待，但从股价分析，自宣布转向茶业以来，其股价从约0.35元突然在一周内被拉升到0.53元，高位震荡后从2009年7月末开始进入了长达5个月 的持续下跌，到目前的0.22元，看来股民又经历了一次过山车式的投资体验。

中環在線：民豐控股易主廖烈文個仔買殼 李華華

中國政協委員張松橋、在港買殼炒股的百億富豪

香港買殼攻略

http://www.p5w.net/newfortune/caiji/201001/t2775800.htm


　　朱林瑤控制的華寶國際為何在買殼後的兩年內無法完成資產注入？黃光裕在國美電器買殼時付出了怎樣的代價？三元集團買殼後為何被判摘牌？通過代理 人曲線買殼存在哪些風險？近來，買殼成為資本運作中的流行詞，香港主板市場的殼公司價格已經超越歷史高位，達到1.8-2.4億港元，然而，由於殼公司的 類型複雜，其流通股權的分佈、原有業務情況、交易結構設計、股東結構等各種變數不僅影響借殼上市的速度和成本，也會影響公司上市後的二級市場表現，因此， 針對不同的殼公司需要注重不同的買殼技巧，同時迴避各種陷阱。

　　　隨著全球經濟和股市的反彈，在金融危機中一度大幅縮水的各種資產價格已經回升了1-2倍，恆生指數也從2009年初的低位大幅反彈，但與歷史 高位仍相距甚遠，只有一種資產的價格早已超越歷史高位—香港的上市殼。近期買殼成為資本運作中的流行詞，僅內地企業在香港借殼上市的案例就包括中核國際 （02302.HK）借殼科鑄技術、合生創展（00754.HK）董事長朱孟依之兄朱拉伊控制的廣東珠光集團借殼南方國際（01176.HK）、羅韶宇控 制的重慶東銀集團借殼香港飲食管理（00668.HK）等。
在香港，上市公司的董事會控制權就像異常保值的商品，為了獲得董事會的控制權，買 家可以支付驚人的溢價。如果殼可以作為一項投資長期持有的話，過去10年其價格增幅甚至大於物業投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價約為 5000-6000萬港元，而在目前的各種交易中，其價格在1.8-2.4億港元之間，香港創業板上市公司的殼價也達到了0.8-1億港元之間。當然，市 場上所說的殼，指的是可供作為收購對象注入資產的上市公司，殼價顧名思義是買家為控制其董事會所支付的上市公司淨資產以外的溢價。計算殼價永遠不是易事， 因為股權交易中每股的收購價對價是由每股淨資產、淨資產溢價、控股股權溢價和殼價等四個要素組成，交易雙方往往無法明確區分哪一部分屬於殼價，要計算為單 純獲得零資產上市公司而付出的代價有時相當困難，因為真正的零資產上市公司並不存在。

　　香港買殼的技巧
　　香港是國內企業最為青睞的買殼市場，然而，香港資本市場上殼公司的種類非常復 雜，其流通股權的分佈情況、殼的資產類型、原有業務情況、交易結構設計、資產注入的速度、股東組成結構等各種變數不僅影響借殼上市的速度和成本，也會影響 上市後的二級市場表現。大致來看，針對不同類別的殼公司，需要注重不同的影響因素乃至陷阱。
經行家處理過的殼。殼公司早已被部分資本玩家變成 一種產品和牟利工具，對懂行的人而言，上市殼的投資幾乎成了穩賺不賠的生意。香港有一些人專門從事殼的買賣甚至造殼業務，他們在買家進入前就對上市公司進 行了處理，作好了將其出售的準備。經過處理的殼一般淨資產規模較小，運營性資產和業務很少，收購後較易管理，賣方通常希望吸引一些資產和業務具備較強贏利 能力的買家。但是，其中也不乏陷阱。
有的殼公司大股東表面持股量少，但幕後人士實際操縱了大量市場流通股份。在幕後人士的安排下，賣方一般不 會一次性給予買家高比例的股權，而只是把大股東已經披露的股權出售給買家作為誘餌，而以剩餘的大量公眾股份作為牽制，買家往往進場後才發現上當了。買家因 為受上市規則對大股東買賣股份的限制，對被操縱的二級市場完全失去影響力，導致買殼後股價經常大起大落，形成了公司業務由大股東控制、股價和二級市場被莊 家控制的局面，使公司後續的籌資活動受到極大的干擾，國美電器（00493.HK）大股東黃光裕就曾為此付出了巨大的代價。由於黃光裕從資本玩家處獲得的 控制權是通過曲線買殼法在前後3年的時間內收購的，致使其在後續的資產注入中因為屬於關聯交易而失去大股東投票權，在資產注入對價上吃了大虧，被幕後人士 狂賺了一把。為了增加對二級市場的控制，黃光裕不得不高價私自回購市場的股份。因此，買家在決定買殼前，應該仔細調查殼的實際公眾股分佈情況及其實際控制 人，避免所買的殼成為莊家的賭桌。
未經處理的殼。這類殼一般仍正常運作，無重大財務或法律問題，股東也是有實際經營業務的企業家。其類型也是 多種多樣，比如，從大股東的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；從淨資產值指數看，亦有高（＞4億元）、中（2-4 億元）、低（＜2億元）之分。雖然淨資產越高，資產注入的規模越大和速度越快，但淨資產值越高的殼公司價格也越高，動用的現金也越多。特別是殼中均為現金 或比較容易套現的資產時溢價就更高，這直接影響買家動用的收購資金量，基本上，購買4億元淨資產以上的公司需要動用的資金大約在6億元以上。對於淨資產值 較高且業務以房地產為主的殼而言，難度在於雙方如何達成互信從而完成資產置換，因為在香港資產的置換是受限制的。
未經處理的殼中，有許多殼主 處於觀望狀態，出售意欲搖擺不定，除非能套現大量現金，否則不會出售。單純以資產換控股權的方案恐怕難以被他們接受，一般買方須支付資金達1億港元以上。 如不涉及資產換股權方案，可能涉及的資金將更多。通過向殼公司注入流動性很好的優質資產，可以減少現金的總支出，但資產換股權方案只有在殼價相當部分用現 金支付時才有商談的餘地。
許多地產界買家希望以資產換取上市公司股權作為部分股票對價的支付方法並不受許多殼主歡迎，因為地產在資本市場不屬 於具備想像空間的資產，資產注入的質量往往成為交易完成的重要因素。此時，買方應確保該資產能在極短時間內完成向外商投資企業的轉變，並在與賣方談判前獲 取國際會計師事務所對資產的審計報告和中國律師的法律意見書。由國際評估師出具的評估報告雖非必需，卻是談判重要的根據。在香港有一個潛規則，如擬注入資 產未經以上步驟，賣方不會跟你動真格，只會應付了事，因為整個方案可能因資產注入失敗和延誤而取消，此時談判會難有實質性深入。
存在財務困難 的公司。這類公司往往已經是負資產，但仍未進入清盤程序，由於存在財務困難，需要進行債務重組。在公司沒有資金進入就會面臨清盤和退市的情況下，證監會可 以同意豁免收購方的全面收購要求。買這種殼，動用的資金總量一般比前幾種要小，殼價一般在5000-6000萬港元左右，但卻可以拿到相當高比例的股權。
理 論上，香港市場不存在空殼公司，一家上市公司如被定義為現金公司（空殼）公司，就將面臨除牌的風險。能成為殼的公司不僅有資產較少的公司，也不乏淨資產達 數億元的公司。香港上市公司的上市載體不少在百慕大和開曼群島註冊，控股公司不從事任何業務經營，實際業務經營的載體可能在中國境內或者其他國家成立。這 猶如一道防火牆，使可避免受其業務經營上的牽連（上市公司對銀行擔保除外）。

　　買殼需關注的重點
　　由於香港與內地市場存在差異，在香港買殼亦有不少需要特別注意的地方。
防止在資產注入時被作為新上市處理。2004年4月前，香港對買殼後資產注入的監管寬鬆，之後相關上市規則大幅收緊，規定買方在成為擁有超過30%普通 股的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交 易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這等於資產注入胎死腹中，許多國內企業家在買殼後才知道這最重要的一條，結果兩年內無法完成資產注入，被迫把 殼丟空24個月，這種案例不在少數。華寶國際（00336.HK）實際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公 司力特後，即為了避免資產注入被當作新上市處理而等待了漫長的24個月，到2006年6月方把華寶上海等資產注入上市公司（詳見本刊2008年5月號文章 《朱林瑤:低調的產業與資本雙面手》）。淨資產值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在於買家需動用的現 金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。當然，也有一些技巧可以迴避這一限制（案例一）。
收購股權比例太小存在風險。通常，對大股東股權 的收購價比一般流通股增加了殼價和控股權溢價，全面收購價往往遠超過二級市場股價。有的買家為了避免以高於市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成 本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權後，通過代理人繼續持有超過30%部分的股權份額。若買家意圖通過這種曲線方式進 行全面收購，以降低成本並避開公司被作為新上市處理的限制，那麼需要注意，此舉違反股東應如實披露權益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證 監會會關注原上市公司大股東處置餘下股份的安排（如售予其他獨立第三者） ，不會令買方對這些剩餘股份行使控制權。過去證監會曾多次因不滿意餘下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買方「無須提出全面收購」的要求。這一做法不僅 不合法，日後也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定，大股東注入資產時自己無權投票，其最後命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票 權接近，不滿的小股東可跳出來反對資產注入（案例二）。
儘量獲得清洗豁免。根據香港《公司收購、合併及股份回購守則》，新股東如持有股權超過 30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，並證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買殼加上實施 全面收購須動用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會的全面收購豁免（又稱「清洗豁免」）。證監會對清洗豁免審批有嚴格 的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批准。
儘量避免被認為是現金公司而停牌。香港上市公司要保持上市 地位，就不能是純現金公司（只有現金沒有業務），因此，假如收購對象的業務基本停頓，除非買家能協助殼公司在短時間內開展新業務，否則可能面對無法復牌的 風險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒有業務，新股東買殼後提出復牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買方巨大損失。三元後來向香港高等法院上 訴，要求推翻港交所的判決並獲勝，但其後又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來已經無力回天。
注重原有資產清理的複雜程度。殼中業務的資產構成 決定收購方在買殼後進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產中排名第一的是現金和有價證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價格；排名第二的是 土地和房地產，它們在持有期間極少需要管理，且價值不容易迅速減少；第三是不需要經營性的固定資產、資金回收週期短的貿易、軟件和服務業務；第四是固定資 產需求較少的加工業和輕工業；第五是帶工廠和設備的工業類上市公司。買家應該儘量避免業務需要持續關注和精良管理的殼，涉及龐大生產性機器設備、存貨、應 收賬款和產品周轉期長的殼公司最難清理，該類資產套現困難，原大股東贖回也會因須動用大量現金而無法實施。而且，擁有大量經營性資產的殼如果資產置換耗時 長，其業務和資產就存在貶值風險，且這些業務的管理需要專業技能，容易令外行的買方撓頭。
交易期越短越好。股份交易與資產退出和注入的整個交 易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經濟形勢千變萬化，任何因素都會影響價格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得 超過1億元的價格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段「你中有我、我中有你」的共處時期，這一時期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導致雙方 的矛盾和火拚。為避免潛在爭執，理想的做法是在新股東進入的同時把原有股東需要取回的資產剝離。
需周詳地協調新舊資產更替。由於香港上市規則對原有資產的出售速度有所限制，部分殼中的資產難以在兩年內售出，這使如何協調買方新注入資產與殼中原有資產的方案設計提出了較高的難度。
做好審慎調查。買方可買有業務的殼，也可買業務已萎縮的殼。買有業務的殼，危險在於公司過去的經營中可能有潛在負債、不良資產或者法律糾紛，因此，買方 應從法律、財務、股東和業務等方面進行足夠的審慎調查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達集團（02326.HK）就是因為國內買家放棄了做仔細的謹慎調 查和讓賣方出資產質量承諾，在金融危機來臨時，其下屬的百靈達實業深圳有限公司持續虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業，並引致當地政府部門干 預，雖未連累上市公司清盤，但嚴重影響了企業的聲譽和股東價值，公司至今仍然停牌。
買殼是很多民營企業建立資本平台、進入資本市場的開始，而 不是最終的目的。上市殼如不能發揮在較高股價上再融資的能力，這一平台亦失去意義。因此，企業買殼前應作全面的準備，包括考量公司內不同項目的價值和投資 安排、融資計劃、擬注入上市公司的價格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來注入上市公司的資產、注入時間及規模等。
在收購過程 中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以儘可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤後續資本運作；合法合規，交易中不要留下後 遺症，特別要避免對未來產生不良影響的違規行為；未來能控制自己的命運，買殼後，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結構的瞭解是 關鍵。有買殼計劃的企業可以先對自身條件進行評估，如果具備相關的要素並遵從上述原則，加上有精於企業運作和資本運作顧問的協助，買殼可以使股東財富倍 增、企業躍上新台階。■


海外買殼的選擇


買殼還是IPO？
　　企業選擇IPO還是買殼上市，取決於自身條件、股東目標、大規模融資 的急迫性和計劃採用的融資模式。已滿足上市要求的企業，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。直接IPO的最大好處是可以「強迫」公司管理層按照上 市地的監管法例和市場遊戲規則玩牌，但這對一些企業是難以踰越的門檻或是遠水難救近火，比如，IPO有固定業績要求，企業最好處於業績增長期，有一半的企 業最終因為業績倒退無法上市;有的企業因為歷史遺留問題或稅務原因無法達標，或者在複雜的重組過程中發現短時間內解決IPO的障礙有困難，以及業務重組的 稅務成本相當高，股東會考慮與其在不確認成敗的情況下支付巨大代價，不如選擇代價與成功幾乎同時實現的買殼;此外，IPO對上市的時機要求很高，市場氣氛 不好時很難成功發行股票，例如一週的股市持續調整可以使孫宏斌的融創上市暫時擱置，有的企業甚至因錯過時機而永遠錯過了上市的機會。
而且，香 港交易所和香港證監會對中國企業在上市階段的合規考量尺度相當嚴格，兩地監管機構交流頻繁，監管機構會有針對性地針對企業的軟肋要求披露和確保合規，這對 許多摸著石頭過河的民企提出了重大挑戰。有時，對需要短期大規模融資的企業而言，IPO也可謂遠水救不了近火。買殼通常成為企業在IPO之外的後備方案。 尤其在商務部2006年9月出台《關於外國投資者併購境內企業的規定》（簡稱「十號文」）以來，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業把重點 從IPO轉向了買殼。
買殼的成本無疑高於直接上市，不過其優點在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業先控制上市公司，再按時機成熟的程度 逐漸注入業務，等待最佳的融資時機，無需為應付「考試」一次性付出重大的代價，無需等待而獲得上市地位。但是，買殼更適合股東有一定資金實力、能先付錢買 殼再解決融資需求的企業，盈科數碼、國美電器和華寶國際都是買殼後抓住機會成功集資套現的案例，國美和華寶甚至為資產注入等待了24個月。而且，殼公司上 市已有年頭，有時能提供比IPO更廣泛的股東基礎，使股票更活躍。相反，企業IPO後如跌破發行價，會造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會成為日後 融資的難題。

　　選擇最佳的買殼地點
　　企業買殼可選的主流地點分別為A股市場、香港交易所、新加坡交易所和美國的 各個交易所，香港和新加坡分為主板和創業板殼，美國則包括美國證券交易所、納斯達克（分小型股市場和國際板市場）、紐約證券交易所、櫃檯交易市場 （OTCBB）等。企業選擇哪個市場，需要根據自己的切身利益，針對殼價、殼乾淨程度、後續籌資能力、資產注入速度、股東個稅籌劃、成功率、交易時機等因 素進行綜合考量。
上市主體在內地註冊的企業一般適合在A股買殼，要在境外買殼的企業，其控股公司必須為離岸公司，否則資產注入將存在障礙。因 此，控股公司的註冊地很大程度上決定了其在境內還是境外買殼的決策，如果擬注入資產未轉變為外商投資企業，未來的資產注入將會存在諸多困難。需要提醒的 是，過多比較A股和香港買殼的差異意義不大，香港的優勝之處在於其國際水平的監管和公司治理結構使殼的或然負債風險較小，面向全球化的金融市場和多種金融 工具使其擁有較強的後續籌資能力，具備整體成功率高和操作迅速的優勢，但資產注入可能需要更精密的設計，否則可能需要較長時間才能完成。A股的優勢是市盈 率比較高，但一旦被ST，後續融資能力會受損。
整體而言，每個市場可謂各有利弊，而單看買殼的成本，由高到低分別是中國香港、中國內地、新加坡和 美國。香港殼價在四者中最貴，但貴得有道理。香港在殼的乾淨程度、後續籌資渠道多元化、買殼成功率以及股東稅務籌劃方面均具優勢。所謂一分錢一分貨，不同 的殼適合不同支付能力的買家，其融資成功率也有很大的差別，也許這不一定與買殼地點有關，而與企業的不同規模等因素有關。
美國OTCBB的殼 成本最低，如果付現金加上基礎中介機構費用，一般只需100萬美元左右。但櫃檯交易市場並非交易所市場，受投資者關注度少，企業交易量並不活躍，這使二級 市場維護難度和後續融資難度高，正是這些缺點使其門檻也較低。不過好處是這一市場對買殼後的資產注入限制較少，但因為沒有針對中國企業的操作標準來維護投 資者利益，大部分基金都不願意投資在這市場交易的股票，如果不是為了以此作為轉到納斯達克或者其他主板市場的跳板，買OTCBB的殼意義不大。
與海外市場中介紛紛對中國民企老闆進行遊說不一樣，一般香港的買殼無需遊說，因為效果顯而易見，需求也是自發性的，但當中門道非常多、水也很深。首先， 香港主板和創業板買殼屬於「高消費」，非財力雄厚者不能為之。一方面，香港近年成為中國中大型企業的海外募資中心，動輒百億甚至千億港元的集資可輕易完 成，殼價貴也因為上市地位這一「會籍」幾乎是「終身制」，除非公司出現破產和成為淨現金公司，否則極少被除牌。而美國則普遍採用「淘汰制」，在交易所市場 上市的交易權屬於「臨時會員」，必須維持一定的標準，一旦公司無法滿足有形資產規模、流通股數目、流通股市值及股價等方面的要求就可能被迫除牌，新浪、搜 狐、網易、中華網這些公司都曾遭遇被除牌的威脅。
新加坡和香港的監管機構希望企業直接上市而不鼓勵買殼，因此設置了限制。新加坡的殼價介乎美國和香港之間，但限制最多。有些買家為了避開限制和避免全面收購所需支付的成本，採用化整為零的手法操作，但這些操作由於屬違規操作，在新加坡較難獲得配合。
除上述因素外，在海外買殼還需作其他三方面考慮。首先，是投資者關係管理因素的考量。美國是做市商制度，上市公司的投資者關係管理費用較高，需要花更多 費用聘請做市商來維持交易量。其次，是董事承擔的責任及風險。美國注重事後監管，也就是事後嚴懲違規高管和董事，董事承擔的風險比較高。在美國，小股東集 體訴訟比香港普遍得多。香港既重事前監管也重事後監管，港交所事前監管力度較強，事後監管力度比美國弱，因此，董事承擔的風險比美國低。第三是股票活躍的 程度。就同等規模的中國企業而言，三地投資者的關注程度及股票的活躍程度不一，在美國和新加坡上市的中國股票屬於少數族群，除非是知名的科技型和新經濟企 業如新浪、搜狐等，其他企業除了在當地IPO的一刻較受矚目外，難以長期被主流投資者關注，中小企業受到的關注更少。香港是投資中國概念股的首選市場，因 其靠近內地，投資者更容易掌握最新的行業和企業資訊，這對提高投資意欲和交易活躍度有所幫助。一般而言，香港的中國股票活躍度比美國和新加坡高一倍以上， 這直接影響著買殼的後續成功率。

 


案例一
光匯石油：
巧妙的資產注入

　　通過注入客戶而不注入資產，光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分
被注入到上市公司，從而避免了資產注入構成非常重大交易被當新上市處理而
需等待24個月的限制。

　　近年能源和資源公司的買殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機後也一度使投資人受傷不淺。若說買殼後能迅速令公司業務改善、投資者獲利豐 厚的，當數2007年底光匯石油對先來國際（00933.HK）的收購，其中最大的受益者當屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過其持有的離岸 控股公司收購先來國際大股東劉東海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達150億港 元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　洽購先來國際
　　光匯石油集團有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營石油公司，主要業務包括 石油倉儲與保稅中轉、成品油批發銷售、海上免稅供油，並擁有國內多處港口貨輪加油業務的特許經營權。其海上免稅加油業務2007年從零起步，但成長迅速， 當年為往來貨輪加油約84萬噸，當時預計2008年僅這一業務的銷售額就可達到12億美元。海上免稅加油採用的船用重油屬於大宗商品，需要大量的流動資金 和信貸，光匯石油勘探業務的高速發展也帶來了同樣的需求，因此，在短時間內完成上市成為光匯石油的迫切要求。考慮到商務部「十號文」對內資企業海外上市的 限制和海上免稅供油的行業特點，其在未來兩三年內直接上市不可能實現，在香港買殼成為最佳的資本運作方案。
對於光匯石油這樣的公司，在選殼時 考慮了多方因素。首先，公司對融資需求迫切，因此買殼要干淨利落、速戰速決，切忌與原股東出現大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購買大比例股權。根據有關法 例，買方因此將被迫啟動全面收購要約程序，需動用的資金量很大；同時，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過多股份散落在市場或不明人士手中，導致今後 操作的困難。其次，現行的上市規則規定，如上市公司在買殼兩年內出售、注入資產和業務量超過規定限制，可能會被視為非常重大交易而當作新上市處理，因此， 如果殼公司資產規模過小，會使得資產注入緩慢，影響上市公司迅速改善業績；如果規模過大，又會衍生許多資產置換的問題。為尋找完全滿足要求的殼公司，光匯 前後花費了一年多時間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標鎖定在業務量小但手上現金充裕的先來國際身上。
劉東海通過Linwood Services持有的先來國際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風暴前曾擔任成衣品牌「夢特嬌」的中國總代理，後來因品牌商收回代理權業務開始 沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設計產銷和證券投資等業務。由於長期持有大量現金和有價證券而缺乏活躍的業務支撐，其股價長期低於每股賬面淨資產值和現 金值。截至2007年12月31日，股東權益為6.74 億港元，其中現金和可套現財務資產達6.7億港元，主營業務資產不超過2000萬港元。大股東長期維持如此小規模的資產通常只有一個原因，就是維持最簡單 的業務，以便找到合適的買家高價售出。先來國際由於持續運營業務少，無大量固定資產需要處理，較好地防止了買殼過程中原股東要求取回資產而帶來的資產置換 的問題，而維持較少的業務量可防止被港交所認定為現金公司而除牌。
光彙集團與劉東海的接觸，使得先來國際股價在2007年11月突然大幅上 揚，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進入白熱化階段。在雙方開始談判前，劉東海的開價很高，收購其 手中71.31%的股權涉及的對價高達8.3億港元。隨著談判時間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價1.3億元。2008年1月16日，先來國際公告，其主 要股東Linwood Services與薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均為加拿大基金）原則上達成收購協議。最終，薛光林通過上述兩家基金收購先來國際8.3億股份，約佔68.26%股權，每股對價約 0.84337港元，總價約7億港元，劉東海則通過Linwood Services繼續持有3.04%股權。由於先來國際內部賬面淨資產達6.23億港元，其中包括約6億港元的現金，所以，7億港元中很大一部分是支付先 來國際淨資產的價格。
為減少收購所用資金，光匯方面注入了一處香港物業（對價4200萬港元）和一處新加坡物業（對價約6280萬港元），並 出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發行股本（對價分別為1350萬港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價證券）。 2008年5月13日，雙方簽訂收購合同，隨後，先來國際股價從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

　　業務注入
　　要避免違反商務部「十號文」的要求和被港 交所判定業務注入作新上市處理，買殼的操盤人給光匯的資產注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業務客戶均在中國境外的特徵，注入客戶不注入資 產；2、必須在上市公司內部迅速發展新的業務，讓上市公司持有整個海上供油價值鏈的每個環節；3、資產注入和售出不能超過特定的價值。
在這一 原則下，2008年6月10日，上市公司與光匯石油集團簽訂了相關協議，其具體內容包括：光匯石油集團向先來國際提供燃油付運服務收費報價協議；先來國際 可根據其訂單銷售的需求向光匯石油集團採購燃油，並由其負責替指定的客戶加油；光匯石油集團向先來國際提供燃油儲存服務，並按月向上市公司收取相關租金。 這一協議通過由光匯石油集團為上市公司提供部分物流、倉儲、採購服務的方式，在未注入任何資產的情況下，使光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分被注入到 上市公司。該交易不構成非常重大交易，但構成持續關聯交易，成功避免了資產注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個月的限制。
成功 的交易設計使公司的業績迅速改善。雖然受金融危機影響，但由於海上供油業務在短期內產生大量業務收入，上市公司在改名光匯石油後2008年給客戶的供油量 仍然大增，截至2009年6月底止純利達2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

光匯石油的股價也從2009年6月的每股1.9港元起步，進入上漲週期。2009年8月， 光匯石油與大連工業區管委會成立光匯大連投資公司，雙方分別佔60%和40%股權。光匯大連將建設油管，以連接光匯石油倉儲項目與國家油管，整個項目投資 額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價又注入了一劑強心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。

　　仍需清除的障礙
　　光匯買殼受到投資者的追捧，股價一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權過度集中的風險，也使一些機構投資者望而卻步。
借殼上市後，光匯石油連續兩次向公司主席薛光林持有的加拿大基金發行可轉債。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1億股和1.159億港元的 可換股票據：加拿大基金可以每股0.61港元認購1.1億股，總價6710萬港元；並可將可換股票據按初步兌換價0.61 港元兌換為1.9億股。此次認購股份佔光匯石油已發行股本約9.05%，佔公司擴大後股本約8.3%；可換股票據佔已發行股本約15.63%，佔擴大後股 本約12.53%。2009年6月，加拿大基金再次認購光匯石油9.3億港元可換股票據，這些票據可按初步兌換價1.5港元兌換，最高將配發及發行6.2 億股新股。兌換股份相當於光匯石油已發行股本約43.2%，相當於公司擴大後股本約30.2%。這些可轉債如果全數行使，扣除大股東2009年10月減持 的股份，大股東將擁有公司擴大後股本的75%，加之採購、倉儲和運輸部分業務仍在上市公司之外，降低了機構投資人參與的熱情。
另外，目前上市公司96%的採購成本來自與光匯石油集團的關聯交易，這使投資者對公司真正的盈利能力懷有戒心，長遠看，光匯要獲得機構投資者的認同，還須儘量減少關聯交易，引入機構投資者，使持股更加多元化。■


案例二

　　失控的買殼

　　由於閩泰集團被質疑借道中興集團曲線買殼上市，新股東不僅不斷受到其他股東的挑戰，買殼後的資產注入難以實施，買家最後也失去了對董事會的控制。

　　鈞濠集團（00115.HK）由香港地產商曾煒麟、郭慧玟夫婦創辦，其主業為在深圳、東莞等地從事房地產開發。1999年10月，鈞濠通過重組香港「殼王」詹培忠旗下的忠德石油，以介紹方式在港上市。
2007年1月，曾氏夫婦通過旗下Rhenfileld Development向香港中興集團出售1.805億股鈞濠股份，每股作價0.1057元，後再以同樣價格與鈞濠集團簽訂認購1.805億股股份的協 議，經過這種先舊後新的配股後，中興集團成為鈞濠股東。2007年7月，曾氏夫婦辭任董事，並於次月出售1億股予中興集團。香港中興通過其後的多次配股， 成為鈞濠的單一第一大股東，完成了殼的收購。截至2008年12月31日，中興集團持有鈞濠22.32%的股權，而同期曾煒麟夫婦通過Rhenfield Development Corp.持有公司19.03%的股權（圖1）。

按慣例，第一大股東自然成為公司的董事會主席，然而，中興集團的持有人黃炳煌卻意外地僅被 選為鈞濠的執行董事和總裁，董事會主席由未持有鈞濠任何權益的深圳閩泰集團主席朱景輝擔任，2008年10月，朱景輝更兼任鈞濠行政總裁。由此不僅引起一 些人士質疑閩泰借道中興集團曲線買殼上市，一場長期的股東糾紛亦揭開了序幕，新股東的後續運作因而難以實施。

　　資產注入受阻
　　2008年6月，鈞濠宣佈以9600萬港元收購朱景輝之妻翁玉蓮持有90%權益的 揚州地產項目，展開了資產注入的行動。但有媒體質疑揚州閩泰屬劣質資產，此舉嚴重損害股東利益。朱景輝控制下的鈞濠董事會進行了反擊，並發出傳訊令狀，指 前大股東（即曾氏夫婦）違反公司受信責任。
2008年7月，鈞濠計劃以0.16港元每股配售1億股，用於收購閩泰集團的揚州項目。但是，由於 曾煒麟以董事涉嫌收受利益、盜用簽名非法成立下屬公司轉移資金、多項交易涉及侵吞公司現金損害股東利益、股東大會選舉不公為由，向法院申請到了新股配售的 禁止令，這一配股計劃胎死腹中。同時，法院也接納了曾氏以上市公司名義對包括朱景輝、黃炳煌在內的多位董事的訴訟，成為香港有史以來第一宗該類官司，後續 發生的許多事情在香港上市公司中都鮮有先例。
據報導，鈞濠原股東向港交所和香港證監會提供的資料中指，香港中興2007年1月入股鈞濠的資金由深圳中港投資支付，而翁玉蓮佔中港投資60%的股權，中興集團後續的多次股權收購資金大部分也由朱或翁的關聯公司提供。

　　董事會失控
　　面對曾煒麟的指控及其重新控制公司的意圖，朱景輝控制的鈞濠董事會多次拒絕其作為超 過10%的股東按照其享有的權利提出的召開特別股東大會的要求（這在過去沒有先例），又向百慕大最高法院申請禁制令，阻止召開特別股東大會。2008年8 月，鈞濠又以市價向公司董事及部分員工發出了接近2.5億份立刻可行使權證，成為香港第一家一次性向董事、員工和第三者發出接近總股數10%該類權證的上 市公司。而這一行為又被部分股東向法庭提出訴訟，指此舉向董事會成員輸送利益，意圖影響股東大會投票結果。
2008年12月2日，曾煒麟等鈞 濠舊股東自行召開特別股東大會，通過8位新董事加入董事會、否決與翁玉蓮持有的揚州項目交易的議案。新董事的加入使糾紛在董事會內部蔓延。而為了防止失去 對董事會的控制，在特別股東大會召開前一天，朱景輝控制的董事會就突擊委任了5名新董事，加上6名舊董事，使得新舊股東提名的董事以11：8的比例展開對 決。2009年8月，香港高等法院裁定突擊委任5名董事的提名不合法，這意味著，朱景輝已經失去了對董事會的完全控制。2009年10月，朱景輝被撤銷鈞 濠主席一職，調任為非執董，改由馬學綿出任董事會主席。朱景輝所提名的董事大部分在剛結束的週年股東大會上出局，可以說買殼近乎失敗。目前，鈞濠原股東以 公司名義對朱景輝等董事會成員的訴訟仍在進行中，而鈞濠的經營也受到影響，2008年全年虧損擴大至9165.5萬港元，其股票由2009年3月停牌至 今。

　　買殼中的教訓
　　這是一個典型的買殼失敗案例，在這場 股東爭鬥中沒有贏家。從2007年1月曾氏夫婦第一次向中興集團配售股份開始，隨著多次配股，鈞濠集團股價本已從0.1港元最高昇到0.64港元，但在 2008年6月展開資產注入後，其股價從0.34港元開始下行。而後，隨著股東之間出現權益紛爭，官司不斷，其股價最低跌至0.07元，最終以0.12港 元的價格停牌（圖2）。根據最新的公告，公司正委任獨立會計師對2007-2008年的財務狀況進行全面核查，事態仍在不斷發展。

一般買殼需要滿足三個條件：資金緊張或需要迫切解決資金危機的公司不宜買殼；買方要習慣香 港公司的規範；買殼後要馬上產生利潤，改變上市公司的營運狀況。上市公司是公眾公司，如果新股東缺乏對上市公司治理結構的理解和對全體股東利益的尊重，存 在損害公司利益的行為，會引起其他股東群起而攻之，所以，雖然雙方持股勢均力敵，但在週年股東大會和特別股東大會上仍以買方大比例失敗而告終。因此，買殼 後，新股東在公司的運作中應充分考慮小股東的利益，並按上市規則的要求披露信息。根據香港聯交所的上市要求，董事必須如實申報其在上市公司中的權益。部分 買殼者若通過代理人持有股權，以降低成本並避開公司被作為新上市處理等限制，那麼不僅在後續的資產注入時無法投票，受制於其他小股東，這一做法還屬於用欺 騙的手法繞開香港證監會的收購兼併條例和港交所上市規則的有關要求，若最後有證據證明鈞濠的實際控制人為閩泰集團的話，有關人士可能因為觸犯了香港的刑事 條例而面臨法律訴訟。如果因買殼而引起官非，無疑是得不償失。■

 

 

　　案例三

　　中國礦業
之股價沉浮

　　2006年，通過注入兩個礦業資產，創富生物科技完成了向中國礦業的華麗轉型，股價大幅攀升，此後，由於沒有實際業績支撐和所注入資產的原小股東的訴訟，股價又迅速回落，業務也再次轉向茶業，跡象顯示其實際控制方可能已經換手。

　　有一種買殼方式手法更加隱秘，買家每一步運作的真正動機更加難以識別，有的買家買殼上市的真實目的往往並非以提高上市公司的長遠價值為目的、著 重於收購支持其主營業務發展的融資平台，而更多是利用金融手段和財技牟利。他們按照不同時期資本市場對不同行業的炒作興趣，把一些具備想像空間的資產注入 殼公司，這時，二級市場的公司股價會被人為推高，不明實情的投資者會被吸引入市，上市公司因此成為莊家和散戶博弈的平台。
具體來看，這類買殼主要有以下特點：
　　1、買家一般選擇大股東持股比例小而且股權分散的公司，並在收購過程中儘量不觸動全面收購，因為當目的不是對殼的長遠控制時，是否擁有絕對控股就顯得不是那麼重要了。
2、收購資產的融資來源一般是一些不知名人士或公司，顯示公司有極強的融資能力。有時買家會以發行可轉債或者現金方式注入資產，收購原股東手上股份，買家對殼公司股權的現金收購以化整為零的方式在二級市場交收，或由買家向原股東分批協議收購。
3、大筆持有殼公司股票的投資人，賬戶上的持股比例都不會超過5%，外人很難判斷股票的分佈狀況，上市公司的股票真正由誰控制難以知曉。
4、實際控制人通過上市公司董事會，同意以天價收購一些未來想像空間大、一般人難以估算其價值的資產。這些資產的估值設定在上市公司有能力並能成功實施 相關計劃的基礎上，因此容易從評估公司處獲得較高估值，導致在注入上市公司時易被嚴重高估，但實際上，這些資產的估值存在未來運營時無法實現的風險，短期 難以產生現金流。而且，因為面上不存在關聯交易，大股東可以投票，監管機構則會尊重股東大會的投票結果，往往使得交易對價對小投資者不公平，一眾股民的權 益被嚴重攤薄。
5、買家會通過增發新股或者發行可轉債，使自己的一致行動人在股價上漲前控制更大比例的低成本股份。
6、如採用發行可轉債的方式注入資產，被注入業務的出售方股東（也是「代理人」）會獲得大量可以低價換股的可換股債券；如採用現金收購方式，則上市公司通過配股獲得現金的大部分會被用於資產的收購，而且錢很快會被支付出去，上市公司不會長期持有大量現金。
7、資產注入完成後，股價會被逐漸炒高，當大量散戶跟入時，則開始長期的持續下跌。
8、嚴重高估的被注入資產逐漸會露出破綻，出現大幅虧損，這時公司再大幅撥備，把上市殼中高值的資產賬麵價格與實際價值並軌。
9、幕後控制人都是資本玩家，該走的程序往往一個不差，表面程序上完全合法，就算股民受到巨大損失，也是投訴無門。
分析香港股票市場，一度被熱炒隨後股價大跌的上市公司很多，而在種種特徵上比較吻合的，可能是中國礦業（00340.HK）。在中國礦業借殼上市的操作 中，資產注入採用現金、股份置換加物業換股的模式，足見操盤人實力不弱。但相關資產在注入上市公司前被低價轉讓，難免令人懷疑被注入資產的實質控制人與殼 公司股權的認購人之間有著密切的關係。同時，注入想像空間巨大的礦產資源，配合巨額成交和股價上揚，吸引了許多散戶的參與，使其一時風光無限。隨後其在 2008年一次性減值和虧損31億港元，股價也從2007年初接近2.5港元的高點下跌90%，到現在的0.2港元左右，令許多中小投資者損失慘重。

　　注入礦業資產帶來股價節節攀升
　　中國礦業前身為香港 創富生物科技集團有限公司（簡稱「創富生物科技」），其在2001年1月借殼當時出現財務困難的廣信企業有限公司，在港交所上市。在被中國礦業再次借殼 前，其股價也一直低迷不振，徘徊在0.415港元左右。而且，其股權較為分散，沒有任何一個股東超過30%。根據公司2005年年報，大股東蔡原通過 Greater Increase Investments Limited持股20.29%，第二大股東陸健通過Equity Valley Investments Limited持股14.06%。
2006年6月13日，創富生物科技宣佈以8.126億港元收購Lead Sun的57%股權，開始了中國礦業的借殼與資產注入行動。8.126億港元的支付方案包括三部分：以4.33億港元代價向Lead Sun的四家股東發行共10.8億股（相當於當時股本的43.75%及經擴大股本的23.76%），每股作價0.4元；向賣方另一股東轉讓廣州一處物業， 作為支付1.75億港元的代價；餘下2.05億港元用現金支付。隨後，創富生物科技即通過配售集資約3.97億港元。創富生物科技的股東權益只有區區 2.27億港元，主要資產是廣州一處最終被作為支付代價的物業，公司能在短時間內完成集資3.97億港元購買一個未產生任何收入的礦產，融資能力令人驚 嘆，但到底是原股東融資能力驚人還是後續的持股人才是真正買殼者，至今只有局內人才知道。而且，通過以物業和現金支付收購款，創富生物科技把殼公司中原股 東的資產和配股所獲資金中的2.05億現金置換出了上市公司以外。
被收購的Lead Sun，由郭敏、葉東明、吳曉京、吳凱持有（圖1），於2006年4月6日才在英屬維爾京群島註冊，除了全資擁有高標公司（Top Rank）外，並無其他業務或資產，事實上屬於為本次交易專門成立的空殼控股公司。而高標公司則擁有山西神利航天鈦業有限公司（簡稱「山西神利」）90% 股權，因而，創富生物科技間接持有山西神利51.3%股權。山西神利擁有全國第二大鈦礦金紅石礦的開採權，據上市公司的評估師出具的報告估計，其天然紅石 礦的地質儲量約為182.6萬噸，有關礦產資源量約為189.35萬噸，價值在18-22億元之間。金紅石礦是生產海綿鈦的主要原料，鈦在航空航天、醫療 等領域運用廣泛，近年國內海綿鈦一直供不應求，每年都需大量進口。因此，收購消息公佈後，創富生物科技的股價逆市大漲63.86%達0.68港元。

然而據報導，在注入上市公司前的2006年6月1日，高標公司100%股權才被股東以 270萬美元賣給了剛剛成立的Lead Sun，而且，買家黃士林和謝南洋放棄了其中的2699999美元，等於Lead Sun將高標公司收入囊中的實際代價僅為1美元。在不到一個月的時間裡，高標公司的價值從270萬美元增加到14.25億港元，增值約66倍，新股東的眼 光和創富能力可謂空前絕後，上市公司對所購資產價值的認同度更是非常高。因為就算在之前的2005年3月9日，高標公司45%股權的轉讓價也只有450萬 元。至於為什麼這樣的交易能獲得上市公司股東大會通過，只能解析為在股東大會召開時贊成方已經控制了足夠的同意票數。
出售Lead Sun的57%股權後，郭敏、葉東明、吳曉京持有的Lead Sun股權分別降至14%、14%、15%。但通過向其配售股份作為支付代價，創富生物科技的股權也發生了變動，原大股東蔡原的股權減持到10.63%。 郭敏、葉東明分別各自持有其7.84%股權，吳曉京持有7.31%股權。另外，超大現代農業老闆郭浩也收購了創富生物科技6.36%的股權。四人收購的股 權共佔上市公司的29.36%，沒有超過30%，即使四人被確認為一致行動人士，也不構成觸動全面收購要約，否則他們可能因構成一致行動人士要以同樣的價 格向全體股東提出全面收購。
2007年2月，創富生物科技更名為中國礦業。2007年5月23日，中國礦業又公告稱，計劃籌資約18億港元， 用於收購哈爾濱松江銅業（集團）有限公司75.08%的股權，後者主要從事銅、鉬及鋅開採與提煉，其中，鉬的開採佔企業生產及盈利的大部分。殼公司被兩度 注入礦業資產後，二級市場出現瘋狂的炒作，中國礦業的股價最高時一度接近2.5港元（圖2），公司市值也由5億港元暴漲到60億港元。

　　無業績支撐股價大跌，轉型茶業
　　如同絢麗的海市蜃樓，中國礦業買殼光環下的股價炒作持續到 2007年中，此後，公司股價因沒有實際業績支撐和高標公司小股東的訴訟迅速回落。2008年9月18日，隨著金融風暴的深化和受累於公司的盈利預警，股 價更是暴挫，盤中最多下跌38.5%。其2008年上半年度業績重大虧損來自於包括暫停旗下山西神利金紅石礦建設，並為有關投資作出減值撥備；此外，哈爾 濱賓縣的銅鋅礦亦暫停營運，以進行安全檢查，要到2009年下半年才復產（該銅礦上年度收益1.15億港元）。
2009年6月5日，執行董事 楊國權在股東會上表示，因礦產市價下跌，當年上半年暫停金紅石項目及鉬礦開採，銅礦則因礦場老化而結束。中國礦業承認，此前進行戰略佈局的內蒙古諾爾蓋銅 礦資源已被證實品質不足，商業上並不可行，另外兩處主要礦場則分別因老化暫停運營和市場遇冷延遲開發，半年巨虧近8.7億港元，短短的兩年時間，剛好把8 億多收購的資產基本貶值完畢。公司股價自2008年至今也已跌回買殼前的價位。
回顧中國礦業股價過山車式的大幅起落，跟該公司注入的礦產無法 產生收入有著極大的關聯。未正式進入產出階段的礦，在價值評估上因為許多數據有猜測成分，評估師的估值主要基於樂觀的價格估計和假設該礦能如期成功開採， 也能如期成功獲預測的銷售，水分可以非常巨大，往往被買殼者作為注入到殼公司換取現金和股票進行增持的重要手段。
與公司股價走勢相同，中國礦業自2006年買殼上市到現在的業績也呈倒U形，在2007年時達到高峰，當年收入升39倍至6.96億元，股東應佔溢利達2.12億元，每股盈利3.9元，之後業績不斷下滑，到2009年上半年又扭虧為盈，盈利828.6萬元。
在礦產業務遭遇巨虧後，中國礦業的業務方向開始轉變。2009年4月，其投資6.4億港元收購King Gold的80%股權，從而在重組後全資控股星願（中國）茶業公司和中國大紅袍茶業。中國礦業表示，目前中國大紅袍茶業尚未全面展開業務，而星願茶業在武 夷山擁有一座佔地面積2萬平方米左右的生產基地，主要通過向當地農民租賃茶田並訂立分包協議經營，武夷山種茶區面積中約有28%供給星願茶業，星願茶業已 自2007年開始盈利，當年淨利潤近990萬港元。
2009年6月8日，中國礦業公告稱，主席蔡原正式退任，副主席兼行政總裁游憲生調任主 席，執董陳守武則任副主席兼行政總裁。其股權也發生了重大的變化，目前，何豪威持股10.77%，葉東明仍持股6.5%，其他人則均在主要股東項下消失。 種種跡象表明，中國礦業的真正控制人已經易手。
從2006年以創富生物科技的業務置換兩個價值巨大的礦產，完成向中國礦業的華麗轉型，到現在 中國礦業的主營業務大幅度貶值，公司業務由礦產資源轉為茶業，這是不是預示著又一輪的資產轉換，從而達成下一個類似當年中國礦業的變身呢？要得到答案還需 拭目以待，但從股價分析，自宣佈轉向茶業以來，其股價從約0.35元突然在一週內被拉升到0.53元，高位震盪後從2009年7月末開始進入了長達5個月 的持續下跌，到目前的0.22元，看來股民又經歷了一次過山車式的投資體驗。

中環在線：港富二代買殼內情幫深圳富二代出面互惠互利 李華華

中環在線：彤叔女婿隔山買殼水土不服*ST星美負債三連冠 李華華

专访纽交所北京首代杨戈：买壳上市非正途

 http://news.imeigu.com/a/1294628020354.html

2010年中国公司赴美IPO数量创历史记录，全年上市公司达34家。特别从2010年9月下旬开始，中国赴美上市“窗口期”忽然打开，随后几乎每月都有8家以上公司IPO。那么此轮上市窗口期将会持续多长时间？赴美上市将经历哪些流程，需要支付多少费用？哪些公司适合在美国资本市场上市？买壳上市又存在哪些风险与隐患？i美股就以上多项问题采访纽交所北京首席代表杨戈先生。以下为访谈实录：

萬科買殼

　　5月13日，萬科公司旗下的全資子公司香港萬科置業與兩家在港交所上市的公司達成了一份收購協議，如果這筆10.79億港元（約合人民幣8.77億） 的收購能夠完成，萬科置業將擁有南聯地產73.91%的股權，從而成功借殼在港上市。這也將會是萬科第一次在內地以外收購上市公司股權。

　　在此次參與協議的三方中，永泰地產將對其原本控股的南聯地產進行重組。萬科置業則將通過其全資子公司Wkland Investments以相當於5.62港元/股的價格收購永泰地產持有的1.92億股南聯地產股份，成為後者的大股東。

　　現金相對充裕的萬科似乎選了一個不錯的時機進入。外界猜測萬科借殼上市是為了在香港建立新的融資渠道。雖然早早已在內地A股和B股上市，但萬科向來沒有放棄通過香港進入國際資本市場的念頭，只是一直受限於各種原因而擱淺。

　　成立於1996年的南聯地產，一直以來都以經營不動產物業為主，它和永泰地產都是由香港總商會主席鄭維志家族所持有。其2011年年報顯示，公司去年盈利達4.78億港元，同比增長18%，總資產約為140億港元。

　　不過，南聯近幾年常要面臨公眾流通量不足的問題，與此同時，雖然在4月13日停牌當天股價最終報26港元/股，但比起去年底近44港元的每股淨資產值要低了40%。這也是大股東永泰地產決定重組的一個重要原因。

　　這對萬科來說已經算不上是單純的買殼。南聯之前擁有多項投資物業，其中包括觀塘Landmark East和灣仔的W Square商廈等。在永泰將南聯的大部分物業剝離並收回之後，南聯持有的物業僅剩下位於香港新界葵湧區的麗晶中心——雖然地處香港的工業區，仲量梁行對 這棟主要是中小企業進駐的寫字樓的估價還是超過了11億港元。

　　萬科認為此筆交易難以起到境外融資平台的作用。南聯的公司規模有限，所以短期內可以注入的資產規模也有限，加上港交所規定，公司股權轉移之後兩年內不能有重大的資產重組。

　　萬科向《第一財經週刊》表示目前並沒有注入資產、開展融資等方面的計劃。本次收購更看重的是進行國際化的一次嘗試，香港租金收益率較高，金融產品豐富，在香港進行商業項目的探索，條件比內地更優越。

　　萬科董事會秘書譚華傑曾公開表示：「公司最主要的目的是，通過收購一家境外房地產公司，熟悉境外房企的運營模式，熟悉市場環境，為將來在不侷限於香港的其他地區開發地產項目打基礎。」

　　內地房地產公司嘗試境外發展的不止萬科一家，招商和金地在近一年就一直謀求借殼在港上市，其中招商地產在5月初剛剛以2億港元成功借殼收購了一家上市公司。

　　但萬科一直強調專注於住宅開發，商業物業不太可能成為未來公司國際化的主要方向，前不久萬科還透露，目前非住宅業務的佔比不超過10%，長期來看不希望超過20%。

萬科海外融資及合作

　　2005年12月 萬科與新加坡政府產業投資有限公司附屬公司RZP簽訂了兩個項目的部分股權轉讓協議，獲得稅前收益8700多萬元；

　　2004年7月 萬科與全球最大的房地產項目融資銀行之一德國銀行合作，後者出資3500萬美元，雙方共同在中山完成「萬科城市風景花園」項目；

　　2000年12月 萬科提出向華潤集團定向增發4.5億股B股，希望通過華潤進入香港資本市場，後未能獲得通過；

　　2007年4月 全球最大的地產公司通用電氣商業金融房地產公司將其在內地的首筆2000萬美元投資給了「中信資本·萬科中國房地產開發基金」。

三大國企地產公司香港買殼的投資機會 張奇港股博客

    今年，三家國企地產公司相繼出手在香港買殼，消息公佈後，得到資本市場的熱烈追捧，被收購殼公司的股價大幅上漲。

    買殼事件回放

    2012年4月27日，招商地產海外子公司嘉瑞以每股0.50港元的代價，總斥資1.99億港元收購東力實業（HK.0978）70.18%股權。

    2012年5月14日，萬科海外子公司萬科置業(香港)與永泰地產達成協議，以約10.79億港元的價格收購永泰地產持有的重組後的南聯地產 （HK.1036）已發行股份的73.91%，收購價格相當於每股5.6197港元。根據協議，永泰地產將對其控股的南聯地產進行重組，重組後的南聯地產 將僅持有位於香港新界葵湧區麗晶中心約65.7萬平方英呎（相當於該樓面面積的63.8%）的投資物業，該物業的評估價值約11.2935億港元。

    2012年7月17日，中糧集團旗下的中糧香港以每股0.92港元的代價，收購僑福企業（HK.0207）73.5%的股份，涉及金額3.622億港元。

    至此A股市場的「招保萬金」四大地產商除了金地集團外，都在香港有了融資平台。其實金地集團也曾為在香港買殼努力過，去年6月，金地集團海外子公司輝煌商 務擬以8.36億元收購華人置業旗下上市公司至祥置業61.96%股權，但最終買殼以失敗告終。雖然沒有買殼成功，但是金地集團成功在海外發行債券，共發 行12億元人民幣三年期無抵押優先級債券，債券的息率為9.15釐。

    買殼到資產重組的過程

    一般而言，從買殼成功到實施資產重組需要經過以下的流程，目前這三大地產商買殼已經經過了前四個流程，接下來就是更改上市公司的名稱和資產重組。

    根據香港《反向收購》法律規定，買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。

所以兩年內只能注入少量的資產，或者可以在此期間一起拿地和投資，大規模的資產注入必須等到兩年之

    對買殼的分析

    我們來通過公司買殼的相關收購公告和公司網站信息來分析一下三大國企地產公司買殼的行為和未來可能的重組行為。

    第一，招商地產和中糧買的只是一個空殼，招商地產收購的東力實業之前主要從事製造、加工及銷售電子消費產品及相關配件，近年連續虧損。中糧收購的僑福企業 原來主營地產業務，但事實幾乎沒有資產，只是作為一個殼存在。而萬科收購的南聯地產保留一塊估值與收購價差不多的物業，每年約有6000多萬的租金收入。 從該方面來說，萬科收購顯得較為成功。

    第二，我們再來看一下收購主體，招商地產和萬科都是通過境外子公司來收購，收購的業務直接進入母公司的合併報表。而中糧通過中糧香港來收購，中糧香港是中 糧集團的二級子公司，同時為中糧多家香港上市公司的直接或間接主要股東。所以說中糧的收購主體層級較高，且委任的董事會成員級別較高，委任的董事會成員有 中糧地產和中糧置業的董事長或者總經理。

    第三，從未來可能注入資產來看，因為招商地產和萬科的主業都包括在A股上市公司內，所以最有可能注入的就是香港子公司的業務。收購公告中有關於這兩家公司 香港子公司的經營狀況，萬科置業（香港）的總資產約70億港元，負債約61億港元，淨資產約8億港元；招商嘉瑞於中國八個城市擁有已完工的地產項目，總資 產約311億港元，負債約269億港元，淨資產約43億港元。而中糧有較多地產和酒店項目還沒有納入上市公司內，我在中糧集團官網上查到包括中糧大悅城， 三亞亞龍灣多家酒店和旅遊地產項目，凱萊酒店集團等都沒有上市。

    所以我認為最值得期待的是中糧對殼公司的資產重組和資產注入。另外中糧在香港資本運作能力也較為豐富，集團主席寧高寧在調任中糧集團前的華潤公司，華潤在香港擁有多家上市公司且其中三家為恆指成分股。

    之前買殼的案例

    我們接著來看一下國企地產公司買殼後資產重組的案例。殼公司在被國企收購後，該公司就變為紅籌股。紅籌股是指在境外註冊，在境外上市，35%以上股份由央企持有的公司。去年，多家民企被爆造假上市、粉飾財務報表，極大地打擊了投資者的信心，而紅籌股和國企股一樣，能夠讓投資者比較放心。所以當一家公司搖身變成紅籌股之後，特別是如果收購的大股東實力比較強的話，就該公司就具有較大的投資價值。

    保利置業（HK.0119）是成功的買殼上市的案例，中國保利集團公司早在1993年2月就收購了其55%的股權，但對其重組發生在2007年底。在置換 出除地產外的其他業務後，以6.10港元的價格向保利集團發行了2.35億股，以總計14.33億港元的代價收購了深圳保利的全部股份。從此公司主營業務集中於地產，並進入了快速成長的道路，2011年的銷售收入達到140億人民幣。

    華僑城亞洲（HK.3366）目前來看則是不太成功的案例，後續應該繼續整合和重組。華僑城亞洲原名華力控股，主要從事紙包裝業務。公司在2007年10 月開始向房地產業務轉型，通過多次收購或者增資母公司資產，現持有成都華僑城51%的股權，華僑城上海置業50.5%的股權，西安華僑城25%的股權，還 有歷史遺留的紙包裝業務。我認為該公司重組不夠徹底，第一，公司通過四次定向增發總共融資11.6億港元，其他收購或者增資的資金來源都依靠股東貸款，截 止2012年6月，公司賬面有約100億港元的關聯人士貸款。第二，主營業務包括地產和紙包裝，應該盡快出售紙包裝業務。第三，公司只是持有地產項目公司 的多數股權，雖然合併了銷售收入，但是淨利潤中約一半是少數股東權益。

    在港上市的優勢

    在香港上市，特別是以紅籌方式在香港上市後，上市公司的再融資就會非常便利。可以通過配股、定向增發等進行股本融資，也可以通過發行優先票據，債券等進行 債務融資。而紅籌地產公司的債務融資成本遠低於民營地產公司，同時公司規模越大融資成本越低。舉個例子，華潤置地債券融資的年息低於5%，而恆大地產的年 息超過10%，規模再小點的民企地產公司的年息達到13%。而在該等債券進入二級市場後，紅籌地產的債券價格一般都會高於面值，而其他地產公司幾乎都低於 面值。

    從8月上旬到目前為止的僅一個月時間，這三個公司的股價已大幅飆升，南聯地產漲幅超過200%，僑福企業漲幅達到150%，而東力實業漲幅也有50%。且 很大的漲幅發生在我寫該篇文章的一週內，7月底我曾在南匯營業部培訓的時候推薦過，但現在不建議投資者追高。我認為在之後資產重組的時候股價還會大幅波 動。

    這周國藥集團下屬公司中國藥材公司收購盈天醫藥（HK.0570）約51%的股份，中國藥材公司是國藥集團整合現代中藥的平台，所以這次不僅是收購，未來還有收購母公司資產的預期。中國藥材公司年收入超過50億人民幣。目前收購還未完成，或許又是一個比較大的投資機會。

    （寫於9月12日，載於東方贏家）

    （個人觀點 僅供參考）