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凡客IPO悬而未决：投资人因企业估值起分歧

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-1/yONDE5XzM4NDkyOQ.html

北京时间12月1日消息，原定于第四季度完成IPO的凡客似乎进展并不顺利，关于其提交招股书的时间一传再传，至今未有确定消息传出。据接近凡客的投行人士透露，凡客投资人对其上市后的企业估值产生分歧，导致凡客上市一直悬而未决。

自11月以来，关于凡客向美国证监会提交IPO申请文件的消息不断有传出，银泰网CEO廖斌曾在月初上市文件已经提交，但在美国证监会网站上却查不到任何公开信息。而另有接近凡客的知情人士透露，凡客将于11月21日盘后提交IPO申请，但依然未按照时间表进行。

原 本定于第四季度完成上市的凡客为何迟迟不递交IPO申请？据接近凡客的投行人士透露，目前凡客的投资方对于上市后的估值产生激烈分歧，观点基本分为两派， 一派是强行尽快上市，另一派则是避开惨淡的资本市场，等到农历春节后再上市。不过上述消息人士并未透露凡客最终的决定。

公开资料显示，凡客曾完成过7轮融资，投资人包括雷军、IDG、联创策源、启明创投、赛富合伙人、老虎资本(Tiger)以及淡马锡等。最早披露凡客计划IPO时，有消息称其拟融资10亿美元，不过11月有消息称融资额降低至6亿至7亿美元。

事 实上这并不是凡客一家IPO企业面临的问题，有投行人士称其手上有好几家欲赴美IPO的企业排队，但却因为恶劣的资本市场而倍感焦灼。此前团购网站拉手网 已经敲定上市时间，但因遭到举报而推迟IPO，而在美国做空机构将目光锁定中国概念股后，中国企业上市前景更是蒙上一层阴影。

对于凡客而 言，其面临的问题不仅仅是IPO悬而未决，昨日其副总裁吴声确定离职、并将于年底加盟京东商城出任高级副总裁，这让外界开始探讨凡客核心员工流失的问题： 在吴声之前，同样离职的还有前总裁助理、现初刻CEO许晓辉，前副总裁、现优购网COO张小军以及主管财务的前副总裁李刚。

目前凡客并未对此事进行评论。经纬张颖不久前曾在微博里曾表示，上市不一定是好事，不上市不一定是坏事，“这么恶劣的资本市场，几家在路上的中国公司是出不去了。”

伯南克最後講話看點：影響市場的新工具、懸而未決的大問題

美東時間本月3日，本月31日將屆滿卸任的美聯儲主席伯南克做了任內最後一次重要講話。在這份24頁的演講稿中，伯南克為自己領導美聯儲期間採取的超常寬鬆措施辯護，對今年美國及全球增長感到樂觀。

他認為，美國政府需要讓財政政策配合貨幣政策促進增長，提到美聯儲今後能以回購利率這類新的利率為目標影響貨幣市場，未來華爾街會面臨更嚴格的銀行監管，但目前還不能確定是否過去的危機長期傷害了美國勞動者的生產力，解決這個謎題對美聯儲預計長期增長很重要。

業內擁有「美聯儲通訊社」（Fedwire）之稱的資深記者Jon Hilsenrath總結了伯南克「臨別講話」的5大看點：

1、美國經濟增長前景向好。

伯南克認為，過去4年經濟增長面臨的負面因素現在影響減弱，預計增長可能回升。

講話提到：

近期聯邦政府層面的財政政策依然有限制，但經濟增長受限的程度可能2014年有所下降，2015年甚至會進一步減少。

同時，美國各州和地方政府的預算形勢已經改善，再次大幅削減指出的需求降低。

房產泡沫破滅的後續影響也在減弱，按揭貸款利率上升了，房價卻反彈了，止贖房屋、拖欠按揭和市值不及按揭額的房屋數量均大幅下降。

美國家庭資產負債表明顯好轉，家庭負債降至幾十年來最低水平，借貸水平也有回升跡象，可能獲得按揭貸款仍面臨障礙。

企業財務狀況良好，大企業尤其如此。

今後幾個季度，房產市場回暖、財政限制減少以及持續貨幣寬鬆將使美國經濟增長受益。

2、暗示美國國會及白宮應負起促增長責任。

伯南克重申，聯邦政府的稅收與支出政策過去幾年限制性太強，已經抑制了經濟復甦。

講話提到：

2001年衰退期至今，美國增加就業者將近60萬人，當前復甦期內，政府用工減少約70萬人，就業崗位淨差額約130萬個。

同時政府投資也在減少，稅收又在增加。

長期的財政持續性固然是重要的目標，但近期過度緊縮的財政政策可能適得其反。

最重要的是，財政與貨幣政策背道而馳，若完全以財政政策為導向，復甦勢頭會比現在更弱。

可是，在利率很低的時候，當前政策混雜的問題尤為嚴重。

利率接近於零時，貨幣政策的空間更小。

利率維持低水平時，擴張性的財政政策可能效果更大，增加負債的成本更少。

如果政策更均衡，也可能避免超低利率產生的一些成本，比如無需犧牲就業和增長也可以穩定地融資。

3、生產力謎團難解，影響長期增長預期。

困擾美國前景的一大問題在於，過去幾年的經濟動盪是否長期摧毀了美國勞動者的生產力。

目前已知，過去7年裡，勞動者生產力的增長率有5年都不足2%。7年前這一增長率長期超過3%。

伯南克無法解釋，但列舉了可能有哪些成因：

這也許是金融危機帶來的嚴重後果，比如信貸吃緊遏制了創新和提高生產力的投資。

或者可能只是體現在銷售增長放緩，這導致企業減少密集使用資本和勞動力，甚至還可能源於錯誤衡量。

美國的生產力增長顯然也滯後於許多深受金融危機打擊的國外經濟體。

另一種可能是，生產力增長數據體現了與經濟衰退無關的長期趨勢。

解開這一生產力謎團的方法對我們制定長期增長預期很重要。

Hilsenrath指出，解答這個謎題對伯南克的繼任者耶倫（Janet Yellen）來說相當重要。

與生產力迅速增加的經濟體相比，生產力下滑的經濟體更容易通脹上升，經濟快速增長的能力更弱，預算產生的限制影響也更大。

4、美聯儲會利用新的政策目標。

金融危機以前，美聯儲以聯邦基金利率這一短期利率為目標。

金融危機以來，美聯儲使銀行系統的聯邦準備金規模大增，也變得更難以控制短期利率。

今後如希望收緊信貸，美聯儲可能要將目標利率換做其他利率，如向銀行支付準備金利息的利率，在信用市場交易證券的利率——所謂回購利率。

講話介紹：

美聯儲現在擁有有效的工具，在條件有保障時，能無需依靠出售資產就讓政策恢復正常。

可能上調超額準備金的利率，這將會給短期利率帶來上行壓力。

美聯儲還能利用其他工具，如固定利率的隔夜逆回購協議、定期存款或定期回購協議。

如經證實有必要，將用這類方式減少銀行的準備金，嚴格控制貨幣市場的利率。

因此，在適當時候，美聯儲將能再度主要通過調節短期政策利率推行貨幣政策。

但可能美聯儲操作框架的某些方面會有變化。

不久的將來，美聯儲的貨幣政策委員會FOMC會考慮這一問題，將考慮到從資產負債表擴大和管理利率新工具中吸取的經驗。

5、美聯儲會增強銀行業監管。

伯南克制定了美聯儲推出新規的日程，以避免今後出現金融恐慌。

這些規定包括，隨著經濟進一步擴張，對銀行的資本要求限制會更多，按揭貸款的貸款與價值比要求更高。

講話指出，美聯儲可能使用哪些工具：

潛在的宏觀審慎估值工具可能用來解決正在出現的金融失衡，它們是另一類優先使用的選擇。

比如新的巴塞爾III監管資本框架包括反週期性資本緩衝，它可能有助於在刺激信貸增長時讓金融界內部增強恢復力。

對於上述方式及週期敏感性按揭貸款的貸款與價值比等其他監管工具，美聯儲的工作人員正在調查操作可能性。

多個發達及新興市場經濟體已經採用這類措施，他們的經驗應該有指導意義。

新總理提名懸而未決 伊拉克走向分裂邊緣

慈善信托邁入加速期  稅收優惠、收費制度尚“懸而未決”

2016年9月1日《慈善法》的落地對於信托機構而言按下了“業務創新”的開關。大量信托機構終於擺脫了在信托計劃中“類公益信托”和“公益類信托”等字眼，名正言順地以慈善信托受托人身份出現。

同時，基於在資產管理領域“術業專攻”的優勢，大量信托機構紛紛試水慈善信托，一方面滿足信托公司新老高凈值客戶表達愛心、上市公司的社會責任、以公益替代營銷等大量需求。另一方面，順應此前銀監會下發“99號文”的轉型方向，慈善信托成為信托機構業務轉型的支撐點之一，並有望在未來走上市場化運作路徑，扮演信托公益盈利來源的角色。

但第一財經記者也註意到，慈善信托依舊面臨著包括慈善組織參與有限、稅收優惠制度尚未落地、配套制度仍待出臺、用戶市場教育尚處初期、市場化運作還未成形等諸多現實問題。大量信托機構依然需要“摸著石頭過河”，只是這次的“石頭”看得見、摸得著。

托管人信托公司主導

《慈善法》第四十六條指出，慈善信托的受托人可以由委托人確定其信賴的慈善組織或者信托公司擔任。但是，從目前市場中已經推出的慈善信托計劃可以發現，委托人無一例外均選擇了信托公司，至今尚無慈善組織出面。

作為慈善組織代表的紅十字會、基金會等社會慈善組織尚未重圓破碎的信任，高凈值人群卻亟須新的通道表達愛心。而《慈善法》的落地破除多項實際操作層面的障礙，順利喚醒了沈睡多年的慈善信托。終於“浮出水面”的慈善信托讓“委托之手”無一例外地伸向了信托公司。

“信托公司擁有金牌牌照，受到監管部門的嚴格監管。”上海信托相關人士對記者表示，監管意味著信托公司會對委托人捐贈的善款以及放置在信托計劃中的資金進行完整且詳實的信息披露，並且聘請外部監察機構與監管部門打造聯合監管架構，鑄造破除當前慈善捐贈“不信任”的利器。

此外，相對慈善組織，作為資產管理機構，信托機構對資金的增值保值運作的專業性也已經在過往的主營業務推進中獲得了市場的認可。

但是這並不代表著在慈善信托運作過程中要將基金會等慈善組織排除在外。“基金會在項目篩選上具有不可比擬的專業性。”上述上海信托人士對記者透露，未來上海信托將聯合上海眼盲中心和兒童基金會，共同在醫療領域舉辦針對貧困家庭斜視兒童的慈善活動。該人士解釋道之所以選擇這個項目緣於斜視在我國沒有進入醫保體制。

委托人將捐贈資金給到上海信托，進而負責具體的協調和資金控制，但是具體的操作則由上海眼盲中心具體負責，通過其特有的社區、學校等渠道篩選、匯集需要幫助的兒童名單。其中，信托機構的入駐使得“控費”得到改善，引入資金多元化。

據了解，在這之前，上海信托已在教育、藝術文化領域陸續成立了信托計劃，通過邀請雲南教師到滬參加培訓項目、重建希望小學校舍、扶持藝術傳播等項目進行公益踐行。

《慈善法》落地後，已經具備受托人資格的慈善組織除基金會外，還包括社會團體、社會服務機構等獲得慈善組織身份的機構。

但是這些機構無一例外都面臨著相對尷尬的局面。造成尷尬的局面除在增值保值、資產獨立性等因素決定外，另一核心因素為由於慈善組織在商業銀行層面監管缺位，無法開設專項資金賬戶。

就在《慈善法》落地的三天前，8月29日，民政部、銀監會聯合發布《關於做好慈善信托備案有關工作的通知》，其中，關於慈善信托受托人按照《慈善法》規定向民政部門提出備案申請的機構應提交的材料中，第五條為開立慈善信托專用資金賬戶證明、商業銀行資金保管協議。

稅收優惠缺位

“與基金會合作還有一個重要的因素就是‘開票’。”一位信托公司項目負責人對記者表示，只有通過基金會才能開票。“開票”背後是信托公司對於稅收優惠制度尚未落地的無奈。

捐贈的稅收優惠始終明晰，企業發生的公益性捐贈支出，在年度利潤總額12%以內的部分，準予在計算應納稅所得額時扣除。個人所得稅中，捐贈額未超過納稅人申報的應納稅所得額的30%的部分，可以從其應納稅所得額中扣除。但信托機構卻與此優惠政策“無緣”。

而在上海信托看來，可以預期未來在慈善信托的配套法規出臺將會對稅收優惠問題進行完善。

“法律明確指出，沒有備案的將不享受稅收優惠，那麽也就在一定程度上意味著通過備案的信托公司未來或將成為享受稅收優惠的主體。”該人士表示。

北京大成(上海)律師事務所高級合夥人周天林也指出，《慈善法》落地後稅收優惠制度的配套暫時未跟上，未來稅務局應該出具相關文件。“信托稅制是一項複雜的工程，包含契稅、所得稅、增值稅等，範圍較廣，我國對於信托稅制的研究始終沒有落地。”周天林說。

而這也間接導致了目前慈善信托更多的運作主體為資金性慈善信托而非財產性慈善信托。因為一旦包含股權、房產、不動產在內的財產註入慈善信托，必然帶來財產轉移。與此同時，信托的成立以過戶為要件，過戶必然涉及財產交易費用。由此，股權交割、地產交割伴隨的無疑是重稅。

《慈善法》的落地讓信托公司擔任受托人，享受了明確的法律地位。此外，項目成立由過去的審批制變為了備案制，慈善信托項目的立項也獲得了質的突破。“受托人應當在慈善信托文件簽訂之日起七日內，將相關文件向受托人所在地縣級以上人民政府民政部門備案。”周天林介紹。

自此，民政部門以及銀監會成為了項目備案過程中的兩大明確主體。但記者了解到，備案制距離具體落地仍然有一段路要走。據悉，目前上海相關區域民政局尚未備案過任何一單慈善信托。

“對於民政局而言想要找到一條很好的路，未來配套的規則、監管層面具體操作性的細節等諸多內容仍需要準備，此外銀監會、信托公司、民政局三方的磨合也需要一定的時間。”周天林表示，目前更多的信托機構是搶在《慈善法》落地的時間窗口期宣布相關規劃，但是從慈善信托的首期資金募集到最終達到慈善目的，中間還有漫長的過程。

市場化收費將成必然趨勢

在信托業過去30多年的發展過程中，信托行業總共經歷了6-7次整頓，在傳統業務模式難以為繼，新業務模式尚未建立的行業現狀下，2016年成為了“轉型元年”。

然而轉型並非是盲目轉型，此前銀監會已經通過“99號文”給出了明細的方向。其中包括家族信托和公益信托。《慈善法》的出臺明確了慈善信托屬於公益信托，讓更多的信托公司找到了信托轉型的“抓手”和“落腳點”。

上海信托指出，慈善信托將成為家族信托業務轉型的突破點。通過解決高凈值客戶附加的慈善問題，“單邊突破”化解家族信托與慈善信托常年以來面對的信任問題。

“作為委托人回饋社會的一種心願，慈善信托作為構成家族信托的組成部分是自然而然產生的。”周天林表示，在具體落地的過程中，家族信托與慈善信托是構成母子信托關系、還是並行信托形式則由未來當事人的創新理念所決定。委托人提出相關需求，信托公司在滿足該產品需求的基礎上進行產品設計，隨後監管部門審查信托產品的金融邊界並進行備案。

縱觀當前已經提出或者規劃提出的信托產品，一方面大部分信托公司仍然未對委托人實施收費，另一方面，即便將已搶首單的10多家信托公司規模加總，仍然是一個較小的體量。

在市場空間可期的前提下，如何糾正“公益=免費”的觀念，在合理收費的前提下，讓慈善信托走上市場化道路，仍待破題。根據《信托法》規定，作為信托產品的一種，慈善信托的收費上限為8‰。

相比傳統捐贈方式，慈善信托的個性化、定制化特性必然需要管理資金的投入。有業內人士指出，依照慈善信托未來的市場空間，即便信托公司設立子公司專人專事也不為過。一旦慈善信托實現規模化運作，那麽就要做到投入產出比相匹配。

“信托公司也是經營單位，免費只是暫時性的，合理覆蓋成本的收費以及市場化運作才是長期發展趨勢。”周天林進一步表示，慈善信托要比營業信托收費低才能符合慈善信托的目的。“在國外以大學基金等慈善信托運營主體為例，除慈善事業之外，其還利用其它資金做經營性資金運作以覆蓋成本。”周天林說。

【展望2017】破解股市三大懸而未決

春生夏長，秋收冬藏，四季輪回。2015年，資本市場經歷大刀闊斧推改革、欣欣而上股指飆漲，但意外杠桿爆破趨勢逆轉，之後是持續至今的矯枉糾偏。經過2016年的基礎維護、固本培元之後，市場化、法治化、國際化的發展目標再次被提上改革日程。

展望2017年，多個懸而未決的問題都將迎來答案，首當其沖的是註冊制實施與股指期貨“松綁”。股票發行制度是資本市場的基礎制度，雖然註冊制實施已獲人大授權，但是仍需完成《證券法》修訂，來保障上市、退市各個環節在嚴格的法規下運行。隨著市場機制的恢複和完善，新三板轉板、A股納入MSCI等也有望在新的一年取得實質進展。

註冊制落地：概率大增

在2016年初A股陷於“熔斷”鬧劇時，市場各方對監管層推動改革的預期大大降低。特別是證監會“主席團”大換血，彼時看註冊制實施似乎遙遙無期。但是2016年下半年以來證監會在新股發行和市場監管兩大領域的動作，讓註冊制在2017年加速落地成為可能。

首先是IPO大提速，自2016年11月以來更是一周一批，持續平穩放行。與此同時，投資者打新熱情不減，企業發行市盈率未出現明顯降低，股指反應平穩。

截至2016年12月29日，證監會受理首發企業依然有731家，其中，已過會44家，未過687會家。雖然排隊企業數量依然居高不下，但是可以看到企業上市周期大大縮短，且已過會企業的積壓情況已經大大緩解。排隊企業多的另一面恰恰是上市速度加快吸引了更多新申報企業。

註冊制實施的兩大前提，一是IPO堰塞湖消解，“入口”通暢;二是事中事後監管要跟上。與以往常常出現的“運動式”、“偶發性”監管不同，2016年證監會將監管及處罰也予以常態化。證監會稽查部門與地方證監局、交易所以及協會相互配合，從日常線索發現、立案調查，再到監管處罰，已經形成較為完整的事中事後監管鏈條。

日常監管全面覆蓋的同時，監管層還針對違法案件頻發的領域安排專項檢查，截至目前已經開展了包括針對會計師、評估機構等中介機構違法違規、IPO欺詐發行及信息披露違法違規、市場操縱違法行為、利用未公開信息交易違法行為等4批專項執法行動，覆蓋發行企業、上市公司、中介機構以及其他市場參與者。

據證監會發言人鄧舸2016年12月30日通報，2016年全年處罰案件達到183起，作出行政處罰決定書218份，較去年增長21%，罰沒款共計42.83億元，較去年增長288%，對38人實施市場禁入，較去年增長81%。行政處罰決定數量、罰沒款金額均創歷史新高，市場禁入人數也達到歷史峰值。

2015年底國務院有關註冊制實施的授權獲全國人大常委會通過，註冊制實施不再有法律障礙。根據安排，授權期為2年，自2016年3月1日至2018年2月底。截至目前，授權有效期已過近半。

萬事俱備，只欠東風。值得一提的是，監管層在推進市場改革方面的決心並沒有放松。2016年12月30日，鄧舸在新聞發布會上就表示，證監會2016年深入貫徹習近平總書記關於資本市場的系列重要指示精神，圍繞“防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場”的總體要求推進各項改革發展舉措。

另外，證監會主席劉士余在全系統年中監管工作座談會上亦強調，要立足服務實體經濟的根本宗旨，堅持市場化、法治化、國際化的方向不動搖，對市場亂象要始終有刮骨療毒、猛藥去屙的決心和魄力，切實維護好資本市場公開、公平、公正。

“產能過剩與市場流動性泛濫並存，資本過剩與資產荒同時並存，IPO加速擴容：一方面可以滿足市場對新股的巨大需求，將過剩資本與流動性導入實體經濟，支持工業強基、實業興邦戰略;另一方面，人大授權註冊制改革時間僅剩一年，我們必須加速推進IPO市場化，並主動與註冊制全面對接。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新2016年12月30日也撰文稱，2017年註冊制改革落地實施將是大概率事件。

雖然已獲授權，但股票發行制度作為市場基礎性制度，影響資本市場方方面面，只有全面完成《證券法》修訂，才能在上市、退市等各個環節徹底理順，對監管和處罰提供完善保障。

《證券法》修訂草案2015年4月提請全國人大常委會一審，之後二審遲遲未能進行。今年全國兩會期間，全國人大財經委副主任委員烏日圖曾對《第一財經日報》表示，全國人大對國務院的有關授權不會影響《證券法》的修訂進程，《證券法》還要如期進行修訂。不過，直到2016年12月全年最後一次全國人大常委會，依然沒有安排《證券法》修訂草案的二審。

按照2015年初的規劃，將改革創業板，建立新三板向創業板的轉板機制，企業可以不經過IPO實現在交易所市場上市。雖然新三板分層為轉板提供了基礎，但是《證券法》不修，轉板亦沒有可能。現行法律未規定除IPO之外的其他上市方式，另外為防止監管套利，各上市方式也必須保證統一的門檻。所以註冊制、修法、轉板，一脈相承，改革需要系統推進。

不過值得註意的是，監管層已經在有意“統一標準”。2016年12月30日證監會發布公告，要求資本市場有關主體實施新審計報告相關準則，其中特別提到創新層掛牌企業與滬深交易所公司執行統一的新審計報告準則。

期指松綁：呼之欲出

有人形容2017年的經濟環境是“黑天鵝湖”，風險無處不在。作為股票市場套保和套利的主要手段，股指期貨卻仍然受到嚴格限制。自2015年下半年至今，業界和學界一直在進行探討和論證。值得關註的是，近期監管層的種種舉動正透露出期指松綁的信號。

2015年7月至9月，中金所連續出臺措施限制股指期貨開倉、提高保證金、限制交易量，股指期貨成交額迅速萎縮，幾乎失去風險管理與價格發現功能。當時股指期貨受到的指控主要是兩個方面，一是過度投機對現貨市場產生助漲助跌影響，二是惡意做空、利用股指期貨進行跨期現市場操縱。

對違法者應依法進行打擊，這是毫無疑問的。所以市場更多爭議是對前者，即股指期貨市場是否應該為現貨暴跌擔責。

2015年12月4日，證監會副主席李超在第十一屆中國(深圳)國際期貨大會上說，此次股市異常波動，各方對股指期貨爭論比較多，希望市場各方加強對股指期貨功能作用的研究評估，以利於更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機，發揮好股指期貨管理風險、價格發現的正常功能。

一年之後，2016年12月3日，證監會副主席方星海出席第十二屆中國(深圳)國際期貨大會，對於中金所及市場各方高度關註的股指期貨，他只字未提。不過，對於下半年商品期貨市場出現的價格飆漲，他表示確實存在“領漲領跌”，但這是價格快速調整、資源配置效率提高的表現，透露出監管層對市場波動更高的包容性。

監管層雖未表態，但期貨大會期間，業界、學界卻仍然進行了熱烈討論，主流觀點認為股指期貨市場對現貨市場的風險管理和價格發現具有重要作用，以股指期貨為代表的做空機制對股票市場而言必不可缺。

比如廈門大學經濟學院教授韓乾認為，做空機制可以幫助現貨市場完善交易機制，但是，融券很難發展，因此要重視股指期貨。

“從全世界來看，融券都是相對來講比較困難的一件事情，全世界各個市場融資融券的成本都比較高，這個在中國的成本是尤其高，”他分析，因為我國實行非規範的會員制度，導致券商券源不足，而非規範的會員制度是為了應對90年代發生的券商隨意挪用客戶資金所設立的制度，短期內很難改變。而股指期貨推出以來交易量非常大，這是因為市場確實存在做空需求。同時，他還通過樣本分析進行研究論證，最終統計結果證明，股指期貨受限降低了現貨市場交易質量。

作為股指期貨的“大本營”，中金所也一直在呼籲期指松綁。中國金融期貨交易所副總經理戎誌平2016年12月初也表示，2008年金融危機以來全球持續八年的超長貨幣寬松使金融市場積累了巨大的風險，各類隱性風險逐漸顯性化要素價格波動、內外市場聯動等諸多不確定因素積極共振，風險管理的需求十分迫切。但是，我國金融衍生品市場起步晚、發展慢、品種少、功能發揮還不充分。

對比可以看到，在場內衍生品數量上，截至2015年底，美國僅CME一家交易所集團就有188個金融衍生品;德國也有265個場內金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市場之一;巴西、俄羅斯、印度三個金磚國家金融衍生品數量也分別為46、42和62個，而且他們不但有期貨，還有期權。“作為全球經濟總量第二的中國，我國只有五個金融期貨產品和一個ETF期權。”戎誌平認為，對衍生品市場而言，發展不足仍是主要問題。

不過，近期監管層的多項舉動都向市場透露出“期指松綁”信號。2016年12月18日，劉士余出席大商所第六次會員大會時稱，我國已成為全球第二大經濟體，中國經濟已經高度融入國際市場並正在進行高水平的雙向開放，但期貨市場的體量和質量與我國的實體經濟規模和國際經濟地位並不相稱。

2016年12月19日～20日，方星海出席證監會派出機構期貨監管幹部培訓班，要求交易所及期貨公司積極穩妥推進市場建設，進一步深化市場功能，促進供給側結構性改革。會議期間，還邀請專家就境外衍生品市場監管和發展情況、產業企業運用期貨衍生品情況等進行了講解。

當日培訓班上傳出消息稱，股指期貨松綁已獲高層支持，證監會未對該消息正面回應，不過23日，劉士余、方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調研，由於中金所的特殊角色，期指松綁仿佛呼之欲出。

2016年12月29日，海通證券首席策略分析師荀玉根專門撰寫報告稱，當前股指期貨未能較好發揮風險管理和價格發現功能，從2015年9月2日至今，期現價差圍繞均值-41.0在(-400.0，7.0)區間內大幅波動，股指期貨的價格發現功能遭到削弱。

從期指松綁條件來看，若要股指期貨松綁，需較穩定的市場環境配合。目前A股進入階段性休整期，上證綜指回落至3100點附近，整體上市場環境較為穩定，股指期貨松綁的條件已初步具備。參考日本經驗和股指期貨交易收緊流程，股指期貨松綁更趨於采取循序漸進的方式，松綁流程應是一系列組合拳，對交易手數、保證金、手續費進行相應調整。

松綁之後，他預計股指期貨貼水狀態將逐步恢複正常，同時松綁將強化股指期貨的風險管理功能，利於吸引資金流入。投機者參與期貨市場，將增加交易量和流動性，提供套保者所需的風險資金，實現套保者期望的風險轉移，使現貨和期貨價格變化步調趨一致。

A股入MSCI：6月再戰

2017年國際經濟環境更加複雜，但是中國資本市場對外開放的方向不可逆轉。A股納入MSCI，已不僅僅是為國際投資者提供一種境內投資的方式，更成為中國資本市場對接國際標準的象征。

在2016年12月初深港通開通儀式上，證監會主席劉士余也明確表示，中國資本市場發展26年來的經驗證明，只有堅定不移地擴大開放，才能保持中國資本市場的市場化、法治化、國際化的方向，才能真正提高中國資本市場對實體經濟的服務能力。

三次沖關，三次失敗，舊障礙清除，新問題又來。事實證明，贏得A股納入明晟公司(MSCI，即Morgan Stanley Capital International)新興市場指數的入場券並非易事。根據明晟公司2016年6月的公告，MSCI 將繼續保留中國 A 股在 2017 年納入新興市場的審核名單上。這也就意味著，A股沖關在新的一年還將繼續，按照慣例6月份仍是一個關鍵時點。

監管層在推動A股加入MSCI方面似乎表現出一種“執念”，那麽加入國際指數真有那麽重要?

據國金證券李立峰統計，MSCI是國際投資風向標，是全球投資組合經理采用最多的基準指數。在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的;2/3的歐洲大陸基金經理追蹤MSCI指數;97%的全球頂級資管以MSCI指數為基準。截至2015年底，MSCI客戶遍布86個國家，共6400家;全球追蹤MSCI指數的資產規模達到10.5萬億美元。

MSCI市場指數體系包括三大族，即發達市場指數、新興市場指數、前沿市場指數，A股將要納入的是MSCI新興市場指數。MSCI新興市場指數是MSCI指數體系中的重要一支，其市值占全球市場市值的10%。

監管層對MSCI的影響也早有重視。2006年8月，證監會對《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》進行了修訂完善，其中一個考慮就是通過完善QFII制度提升A股納入MSCI的可能性。因為參照20世紀80年代臺灣、韓國和印度的案例，都是在推行QFII制度後，股市先後被納入MSCI。特別是臺灣在納入之後3年，外資流入即出現爆發性增長，以指數化被動管理的資產管理機構也紛紛進入臺灣市場。

A股首次沖關始於2013年，MSCI在6月宣布就A股納入MSCI新興市場指數啟動全球征詢,A股首次入選MSCI“潛在升級市場觀察的名單”。2014年3月，明晟公司再次表示就A股納入MSCI新興市場指數計劃路線圖事宜征詢全球投資界反饋意見，為了推動盡快納入，中國證監會與明晟公司持續溝通，對相關方提出的問題有針對性的與外匯、財稅等部門溝通解決。

首次沖關的結果是失敗——2014年6月MSCI宣布暫不將A股納入其新興市場指數。隨後證監會與MSCI、富時兩家指數公司，以及部分國際機構投資者進行了面對面交流，溝通規則和技術細節，隨後證監會與財政部、國稅總局聯合發布《關於QFII和RQFII取得中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得暫免征收企業所得稅的通知》，對QFII和RQFII所得稅政策予以明確。

二次沖關依然沒有成功——2015年6月10日MSCI宣布暫未將A股納入指數，並提出一系列有待解決的問題，包括額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權等問題。隨後，中國證監會與明晟公司組建聯合工作組，共同有針對性的解決阻礙A股納入的問題。

經過近一年的努力，上述問題基本得到解決。但是在MSCI在2016年4月的征詢文件中又提出了新的問題，一是A股公司呈現停牌任意性，因為“股災”期間出現大規模自願停牌現象，MSCI認為這將影響正常交易，會引發流動性問題。隨後證監會完善了停牌制度，這一障礙基本消除。另一個問題是針對交易所層面對境外設立A股衍生品需要進行審批的機制，這一問題尚有待解決。

三次沖關再次失敗——2016年6月15日MSCI宣布延遲將A股納入MSCI新興市場指數，但會繼續保持A股在審核名單上。MSCI全球研究主管Remy Briand隨後對媒體表示，多項問題已經得到解決，但是仍然存在多項限制。根據他的表態，假如 A 股市場準入狀況在 2017 年 6 月之前出現顯著的積極進展，MSCI 不排除在年度市場分類評審的例行周期之外提前公布納入A 股的可能性。