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中環資產譚新強：A股是慢牛市 估值有望提升

來源: http://wallstreetcn.com/node/210023

本文作者為香港電臺《e線金融網》主持劉羽葳、吳若琳。授權華爾街見聞發表。

今夏港股最炙熱之時，中環資產有限公司（CAI）行政總裁譚新強在接受訪問時卻對市況卻十分謹慎，並表示會增持債券。事實證明他的先見之明。如今環球資本市場走勢反覆，港股連日弱勢。譚新強所主管的中環資產投資公司是一家專註於亞洲的多策略對沖基金。去年回報高達51%，自2005年成立以來，年平均回報更超過兩成，根據彭博（Bloomberg）數據庫最近五年複合年化回報，CAI環球基金的排名位於全球範圍內所有基金的0.1%。

早前有聯儲局官員聲稱應考慮暫停削減QE，令市場氣氛有所好轉，市場對聯儲局加息時間和幅度的預期也越來越低。譚新強認為，盡管美國二季度GDP達到4.6％，經濟的轉好卻與史無前例的低息有關。企業信貸需求偏低，銀行盈利改善主要是通過借短債買長債套利賺錢。最近收益率曲線開始變平，長債息降低，這不是好事，影響銀行盈利。未來一旦短債息高於長債息，就是經濟衰退的信號。發達國家基本都在衰退邊緣，美國很難獨善其身。不過，他認為，雖然現在環球經濟依然脆弱，未來6－9個月全球經濟很可能走入下滑軌道，但聯儲局為了維持公信力，肯定會退出QE，也會嘗試加息。

美股方面，美企贏利增長追不上市盈率的增長速度。現時標普指數市盈率在17倍，以前只有14倍，顯示股價升幅快過盈利。很多投資者對美股的心態也開始發生改變，很多人認為美股已經見頂。經過了6年史無前例的零息，即將進入低息時代，資本市場可以平穩過渡、沒有波幅是天方夜譚。但譚新強認為美股的長期牛市還沒有走完，今年美股會是休息的一年，明年的走向要看經濟的環境。

去年，加息預期傷害了新興市場，今年新興市場卻表現不錯，受傷的卻是發達市場。通脹越低的國家越受傷。譚新強說，這主要是因為投資者擔心通縮會對實體經濟產生不良影響，而各地央行為了解決通縮問題不斷推出的QE政策卻對實體經濟刺激有限。反而是新興市場之前一直面臨的是高通脹的問題，原油下跌，環球通脹下跌對這些國家是好事，例如印度通脹已經從9％降低到6％。他說，新興市場占全世界經濟的比例再不斷增加，主動權也不斷增加，受到美國加息的影響可能會不斷減少 。

投資方面，中環資產投資今年二季度以來逐漸增加債的比例，現在維持在股債七三比的水平。雖然加息預期近來令高息債市場有所回調，但譚新強認為美國加息幅度有限，對實際企業的還款能力影響不大。現在他逐漸吸納一些好的公司債，但不急於大量投資債券，認為合適的“撈底”時機是等到美國真正加息、市場心理影響過去的時候。

不過譚新強較為擔心中國企業的美元債，雖然中國有龐大的外匯儲備，解決這些債務問題綽綽有余，但這些債不是國債也不是國企債務，很多都是民企、特別是地產商的債務。譚新強說，地產市場是重中之重，中國政府會盡量保全，不過由於地產市場很可能是考驗中國經濟改革決心的試金石，他認為政府不會完全買單。因此，中國地產公司的美金債雖然現在很多息率超過8厘，譚新強依然“不夠膽買”。

股票方面譚新強依然看好科技和新能源版塊，認為這是世界發展的大趨勢。他笑稱，自己後悔因為額度限制沒有買更多的A股。雖然他認為國企改革步伐比他預期的慢，未來的改革進程仍然在觀察之中，“開源”暫沒有看到結果，但“節流”方面已經隨著打貪等行動做得不錯，國企減少了很多不必要的開支，對企業盈利有好處。他說，內地投資者對A股市場和經濟轉型的信心很強，暫時是“信心大過成果”，不過他不會與市場鬥氣，他目前審慎相信A股有市盈率提高的機會，是一個慢牛的格局，未來會增加購買，但不會特別多。

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金錢之王2014——譚新強：目標每年賺三成

1 : GS(14)@2014-02-26 12:47:31

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20140225/18637175

每一名金錢之王，皆有其獨門武功，可能是擅於發掘潛力股，專門捕捉投資浪潮，甚至是擅長揀選人才。硬是要將譚新強歸類，有一定難度，為了追逐盈利，他操盤的基金可以全數投資債券，亦可轉為全數押注股票，投資組合在彈指之間，靈活走位。
相比專攻一瓣，要做到股債皆精的Renaissance Man，難度甚大。譚新強的往績說明一切，他主理的中環資產投資（CAI）環球基金，2013年的回報達51%，遠遠跑贏大市。
2005年創立以來，該基金平均每年回報約23%，據彭博1月份數字，在全球同類型Multi-Strategy基金當中，CAI排名第一。




蔡：蔡東豪
譚：譚新強
整理：林紹桐





蔡：我認識很多基金經理，他們投資多幾個不同國家、地區的股票，買埋期指，就會自稱是Multi-Strategy，很少像你這一種，股債之間，走動自如。
譚：書本常常說，股票high-risk、high-return，是明顯錯誤。美國標普指數近期屢創新高，即使經通脹調整後，指數也創出新高，但回顧2000年至今表現，美國股票仍然是跑輸國債，更加跑輸企業債券，你想想，這完全是顛覆書本的定律。如果由20年代開始看美股，這理論可能正確，但近十幾年，完全不是真的。
在中國、香港，股票high-risk、high-return也從來不是真的。過去十幾年，在中港買債券的回報同樣高過股票。但不等於個別時間買股票不會賺錢，今天債券市場開始收縮，就應該買返股票。
投資最能夠賺錢的方法，是Top-down asset allocation，幾時買債券，幾時轉去買股票的決定，是關鍵因素。有學術的研究甚至會認為，八至九成的投資回報，來自資產分配。我深信不疑，I am a living example。






資產分配是致勝之道

蔡：Asset allocation這個道理很多人知道。但基金經理投資債券、股票兩樣皆精，是相當少數。
譚：成功的基金經理，要靈活、肯學、有相當高的適應能力。我以前有科技行業的背景，自少在加拿大讀書，都算是bi-cultural。我一直覺得，自己又是insider，又是outsider，我不是土生土長，又不是完全是外國，這身份睇得清晰啲。加上以前金融界工作經驗，乜都會做。
不但是基金經理，有時連投資者都未必會接受Multi-strategy，他們會覺得，基金經理未必有能力準確捕捉市場走勢，『基金經理最好唔好變，講股就繼續講股』。但事實是分配資產的決定做得好，已可達到很高的回報。
我深信，太多框框、限制，唔會work，是反投資。你想買股票，我當然可以幫你買。但正如我所講，買股票風險太高，好偶然的情況下，先值得投資股票。
我們基金目標是要賺錢。我們現在比重差不多100%股票，純粹是過去一年多的事。因為聯儲局減少買債，市場有加息預期，中國信貸市場無論如何都會收縮，我們才決定由債券轉往股票。
蔡：CAI成立了八年，你們的基金、債券的投資比例，通常會怎樣去分佈？
譚：起初幾年，主要以債券為主。2009下半年一度持有比較多股票。至2011年，我們持有較多債券。當時市場恐慌中國房地產會爆煲，內房債券跌至一文不值，計來計去，當時內房公司債券的implied default rate（引伸違約比率）接近50%。
我們做好多研究，包括我自己在大陸做房地產的朋友，也不覺得危機有那樣嚴重。20年前，日本房地產爆煲，原來當時日本房地產公司違約比例只是個位數比率，日本是封建社會，政府睇住銀行，銀行睇住自己利益集團公司，於是違約比率這樣低。
同樣，在中國，政府睇住銀行，銀行睇住國企，大型的民企與地方政府關係密切，要死、要違約並不是這樣容易。房地產公司有地皮、有資產，內房債理應相當安全。在中國，房地產有storage of value的功用。當時，我們睇好房地產債券不會有事，結果的確全部無事，亦賺到唔少錢。後來，我們好多投資者說，太集中內房債券有風險。於是，我們去買廠股債券，反而有風險。例如尚德太陽能破產，我們也蒙受損失。
蔡：你經常提到asian perspective、bi-cultural，令你在投資上有甚麼優勢？
譚：地球是圓的，不一定要坐在紐約或者倫敦去看世界。坐在香港，也可以投資全世界。某程度上有一個亞洲角度，令我們有啲唔同。
我經常用兩個例子說明亞洲角度的特別之處。你一向知道，我有投資太陽能股。其中，有一間美國上市公司名叫Canadian Solar，中文名叫阿特斯光伏。創辦人是中國人，清華大學畢業，後來在多倫多大學讀博士，輾轉去江蘇做太陽能生產。公司總部掛名在渥太華。
過去一年，主力靠國內、美國、歐洲市場的太陽能公司好大鑊。Canadian Solar上半年也很難捱，但公司在加拿大的市佔率達六成，去年下半年，Canadian Solar有20多個項目完工，逐步賣出去，賺了好多錢。
美國上市公司市值超過10億美元的公司當中，有七間公司去年上升4倍，升幅排首位的正是Canadian Solar，升了接近八倍，我們是第二大股東，持股超過5%。



■譚新強指，自己擁有亞洲投資者的角度，有時投資睇法會比較通透。




亞洲投資者的優勢

蔡：這一點與asian-perspective有甚麼關係？
譚：中資公司在美加曾經有好多會計醜聞，估值勁跌。正因為Canadian Solar的「加拿大」名字，所以避過一劫。很多美國人、外國投資者不知道這公司是所謂的「中國人」公司，給予公司比較好的估值。
早排，在美國上市的中資股因為會計問題，可能要除牌，Canadian Solar一度下跌，但我們很清楚，公司本質上是在美國掛牌的加拿大公司，事實證明Canadian Solar反彈得最快。
我們研究了太陽能多年，好明白太陽能行業，無論是產能過剩的問題，會計上有冇出錯，也會很清楚。
對於這些表面是美加、內裏是亞洲人創辦的公司。我相信，我們了解比其他人多。
蔡：第二個例子是甚麼？
譚：那是一個更經典例子。
2007年，中石油（857）在A股上市，市場盛傳港股直通車快開通。那時，股神畢菲特是中石油的第二大股東。因為中石油在蘇丹投資，畢菲特的投資決定遭到抨擊，受到很大的輿論壓力。
蔡：我記得，我有好深的印象。
譚：以畢菲特的聰明程度，怎會不知道中石油在A股上市，H股會升至最高點？但畢菲特在壓力下減持中石油，外國投資者一片恐慌，跟住畢菲特不斷沽出H股。
那時的國企在香港上市之餘，在美國以ADR（預託證券）方式上市，這些ADR與港股fungible（可互換），反而A股與H股並非fungible。
我記得，有一晚，外國投資者再傳畢菲特要減持，港股在美國的ADR全部插水，比香港的收市價折讓7%至10%。美國收市後與香港開市前之間的時段是quiet period，風險相對細，於是便低價買入好多美國的港股ADR。原先的想法是，港股第二天跌幅會較ADR少，當作是arbitrage（套利）。
無想到第二天，市場再傳直通車，港股不跌反而大升，一晚賺了35%。
如是者，這個trade維持了幾個月，每晚在美國低價買中資股ADR，運返來香港兌換股票沽出，一個月賺了幾成回報，當時賺得太多，都唔夠膽同人講。
這個很明顯是一個cultural arbitrage，外國投資者跟住畢菲特非常恐慌，中港投資者憧憬直通車不斷掃入H股。我們從一個亞洲投資者的角度，明白背後發生的事，睇法會比較通透。
蔡：基金有無試過輸過大錢？
譚：2008年，基金mark to market（按市價計算）跌了差不多五成。我們並非蠢到唔知個市差，已經沒有股票，但犯了一個錯，債券價錢跌得低，例如新世界中國、中國海外債券有30厘，於是購入了不少企業債券。
我們團隊揀選亞洲債券的經驗，是最闊、最好，主要揀一些短期、10個月的債券，我們分析過企業balance sheet，當時揀公司都有充足現金，奈何金融海嘯人人自危，無人計算債券的價錢，一度停止計價。於是，2008年賬面上一度輸到好勁，但實質損失並不是那樣多。






做金融業要做到最好

蔡：有些基金經理，只是想營運一家100%自己話事的基金，有些人會慢慢一步一步做大型基金管理公司，例如是惠理（806），CAI的下一步會是甚麼？
譚：首要是賺錢。I am very pound of my track record。2005年創立以來，我們基金平均每年回報有23%，這是扣除收費後的表現。過去完全無減價，照樣收2 and20（2代表2%基金固定管理費，20代表20%表現花紅，根據基金表現而收取）。我的目標是，基金每年保持有30%的回報，繼續增長。
蔡：每年30%回報有甚麼重要性？
譚：我的偶像全部是做到過去30年，每年增長30%。
每一個來我公司見工的年輕人，我都會問他，在30年內，基金每年增長30%，最終回報有多少？有人答是3倍，有人答10倍，統統都錯，答案是2,619倍。
這個數字是我們的目標。我們基金比較遲開業，現時做了九年，每年平均增長暫時雖然未達30%，但已相當接近。
蔡：你們有冇找第三方為基金籌錢，有冇請顧問幫手？
譚：初時大部份都是自己錢，間中也會見外國投資者，但不多，未來可能會在國內、本地找新投資者。但這一點對我們不是最重要。
你計一計便明白，只要我們能達到每年30%增長，30%乘30%，一路滾落去是個甚麼的規模？
我的目標是要做一家世界級的基金，成為香港及中國的驕傲，特別是投資表現。我相信，只要基金表現叻，就有能力集資。
蔡：我相信，你今天已夠錢退休，繼續做落去，絕對不是為了買多架車。有甚麼驅使你要繼續賺錢？簡單說，你投資的熱誠，從何而來？
譚：既然我做得金融業，我就要做到最好，好像打高爾夫球一樣，要不斷同自己比賽。
金融這行業好abstract，做得好不好就是看回報，最後你有幾多錢身家。壞處是好狹隘，但好處是好純粹。
在這一行做到今時今日，絕對是靠實力，不是富二代，不是靠父蔭，不是地產霸權，不是靠財技，不是官商勾結，獨立過獨立。邊個可以考慮全盤因素，準確估計日後的走勢，就是贏家。你叻睇圖，就即管睇圖。你有甚麼本領，應該全部拿出來，最後用回報來量度成績。
今時今日，很多外國投資者一面倒認為亞洲人只懂做硬件、做代工。我認為，微信及其他亞洲軟件公司，有機會跑出，領導全世界，甚至他們的生意模式更勝世界的科網公司。若然應驗，我這個投資的想法就會賺錢。
每個人都有自己的位置。我的崗位是基金經理，是幫投資者賺錢，我們目標是All-round Superior Return，我們正在建立一個模式，立足香港，投資全世界。我希望未來同事入到我們公司，都能夠獨當一面。





要做Renaissance Man

性格往往決定了一個人的投資風格。譚新強的特點，是他有相當強的求知慾，「我自小有好強的intellectual curiosity，自覺要不停學習。我們這一個年代的人，與互聯網世代不同，自覺要做Renaissance Man，覺得甚麼都要識，上知天文，下知地理，科學、文學樣樣知曉，才是well-educated。」
所謂Renaissance Man，是指文藝復興年代的學人，不滿足於在一項專業，矢志要在文學、藝術、數學的各種知識層面，各有所成。譚新強Multi-strategy集各家門派的大成，自創獨門武功的套路，確是流露出Renaissance Man的影子。
譚新強讀初中時，隨家人移居加拿大，在多倫多大學攻讀電子工程學，畢業之後曾任職貝爾實驗室（Bell Laboratories），負責系統開發。後來覺得工程學不適合自己，萌生了轉投金融業的念頭。
「我大哥自少立志行醫，我細個覺得自己有能力，性格堅持、好想贏。當時不知道自己想做甚麼。乜都識啲，叫我落手落腳，我未必叻，其實幾適合做投資。」譚新強後來在美國投資銀行所羅門兄弟（Salomon Brothers）做back office，負責買賣程式，「當時投行back office及 front office分得好清楚，trader不會同我們傾偈，在back office識了一名曾在巴克萊大學教金融的教授，他專門做分析，介紹好多書給我看。」






唔輸得的性格

為了正式進入金融業，他在耶魯大學管理學院修讀公共與私營管理碩士，專攻金融。1993年7月，首隻H股青島啤酒（168）在香港上市，譚新強同年畢業，獲美林聘用，回港工作，「當時沒有特別打算回香港，都是偶然。」
工科出身的譚新強，順理成章負責股票衍生工具業務。90年代中，譚新強加入里昂信貸（Credit Lyonnais），擔任亞洲衍生工具銷售、結構化及市場推廣主管。當時，譚新強直接向里昂銀行負責，但在公司內部卻面對里昂亞洲分支CLSA內部競爭。
「沒有退路，我個性又不認輸，我就在逆境下，找個方法生存。以前的銀行，幾個月先出一隻輪，當作是一件大事。我們將窩輪推出步伐推快5至10倍，一年推出十多至二十隻窩輪，好快就賺錢，當時Credit Lyonnais做輪是數一數二。」
譚新強任職里昂期間，香港窩輪市場蓬勃發展。至2000年，市場競爭越來越大，證監會開始關注證券行發行衍生權證手法，着手改革監管。譚新強在2002年離開里昂，輾轉與舊日拍檔出來合組基金公司，至2005年，譚新強正式自立門戶，創立中環資產投資（CAI）。





資產規模23億

中環資產投資（CAI）不少資金，皆來自創辦人譚新強及公司團隊，開業時管理資產只有約數百萬美元。





深圳也設研究辦公室

時至今天，CAI的AUM（資產管理規模）達到約3億美元（約23.4億港元）。
自2005年起，CAI的主營基金CAI環球基金每年回報率超過23%。而根據彭博的數據，在全球同類型的基金當中，CAI環球基金回報率排名第一。
去年8月，CAI更創立CAI特別機會基金，至年底，該基金的回報率超過78%。
CAI聘請了十多人，分別負責投資組合管理、風險控制、運營和投資者關係等，公司在深圳亦設有研究辦公室。

蔡東豪





2005年，本版版主蔡東豪仿效John Train的《The Money Masters》，推出港版《金錢之王》，分析本地獨當一面金融界精英的成功之道，對上一個《金錢之王》系列要數到2009年。闊別五年，香港市場經歷海嘯後的New Normal，中資股由熱變淡，美國量化寬鬆步向減速，投資時勢丕變，從前王者如何自處，新的王者又有何成功竅門？2014年起，蔡東豪每月將於蘋果日報金融中心版，延續與金錢之王的對話。





蔡東豪

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譚新強﹕希拉里「冲喜」 股市不致太差

1 : GS(14)@2016-03-07 21:52:44

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en73_en73.htm


【明報專訊】今天我想討論一個正進行選舉，嚴重分化的社會：年輕人感到絕望，要求革新；本地人非常排斥新移民；階級矛盾日加嚴重……但我講的不是香港，而是美國。

今年美國的總統大選開始得很特別，整體來說，愈主流、愈有經驗、愈nice的參選人，就最不受歡迎。所以家勢最顯赫、選前呼聲最高的共和黨Jeb Bush很快就出局！

誰勝選都創多項第一

剩下來稍有機會的參選人，無論誰勝出，都將創多項第一：希拉里，當然將會是第一位美國女總統，亦會是美國第一對「夫妻檔」總統(他們的婚姻明顯基於此協議多於傳統的愛情，但其實也是愛的一種)。另一點值得留意的是她亦將會是歷來就職時第二老的總統(69歲)，與列根只差數個月。

富商特朗普大幅領先黨內對手，極有機會奪得共和黨提名。他看似是一個主流的白人「盎格魯-撒克遜新教徒」(White Anglo-Saxon Protestant，WASP)，但毫無政治經驗，連dog catcher 都未選過；如當選，亦是史無前例。况且他更比希拉里年長一歲，如當選將成為最老的總統。另外，如果你相信特朗普真的有45億美元身家(而非負幾十億)，那麼他亦會是比甘迺迪更有錢數倍的第一個billionaire總統。而他的支持者竟以較低收入的白人男士為主，證明特朗普的忽悠能力真的挺高！

另外幾位的機會正急跌，但亦順帶一提。與希拉里競逐民主黨提名的桑德斯已七十有三，反而最得25歲以下的年輕人支持，有點奇怪；他亦是歷來第一位贏過任何總統初選(New Hampshire)的猶太人。年輕時更加入過美國的「社青團」(Young People's Socialist League)，現仍以此為傲。共和黨兩位參選的年輕參議員，魯比奧和克魯茲，都是古巴裔人，而 Cruz 更是在加拿大出生，有沒有資格參選都備受質疑。

希拉里最後對手只有自己

今天是 Super Tuesday，兩黨都在11個州進行初選，過後提名之爭應近塵埃落定。希拉里在南卡羅來納州大勝之後，聲勢大增，極可能橫掃Super Tuesday。共和黨那邊仍有5位參選者，狗咬狗骨，把所謂主流票源分散，對特朗普極為有利。如無意外Super Tuesday過後，特朗普亦將接近贏定提名。

根據最新民調，如希拉里對陣特朗普，她持續領先約3%，看似頗接近，但美國大選是按間接的electoral vote(按每州的選舉人票)，而非直接的popular vote(一人一票)，所以估計用electoral vote來計算，這將是一個landslide victory。如Trump 意外「墮馬」，換上魯比奧或克魯茲，情况可能反而好一點，民調上都略比希拉里領先。但若用 electoral vote 來計，希拉里應仍有優勢。

那麼希拉里剩下來的最大敵人其實只有她(和老公前總統克林頓)的多年「dirty laundry」。最大危機是在大選前因電郵泄密醜聞而被檢控，但最近已見不到新消息；你相信美國執法及施法是完全獨立嗎？

說了那麼多美國選情，跟投資有多大關係？長遠來說，盈利仍是最主要的因素，標普今年第一季的盈利預測已遭華爾街大行從+2.3%調低至-5.7%，非常嚴重。

標普GAAP市盈率超高

Non-GAAP市盈率看似是不算太高的17.5倍，但若用GAAP，PE已高達21.5倍。上周三技術大師 Tom DeMark更預言美市即將大跌(但上周四先被挾爆頭)，3月將回落8%至10%，最差標普可跌至1733點！我的看法不同，短期內我認為股市將受惠於希拉里的「冲喜」，不應大跌；雖然她最近扮似對富人苛刻，但不要忘記她是高盛的演講常客，她對市場的影響力更是毋庸置疑的。

去年9月，她在Twitter上開火攻擊藥廠及醫療服務公司過度收費，整個板塊應聲倒地，生化指數ETF IBB一周內跌超過一成，至今更跌近三成。另外，很多人仍在懷緬克林頓的黄金年代，太平盛世，標普在其任內升了兩倍多，比列根及奧巴馬更厲害(在其任內各升一倍多)；更比「腳頭」極差的小布殊不知好多少倍──任內恐襲、打仗再打仗、標普跌約三成。

美國人民對現狀似有百般不滿，但看來代表「維穩」的希拉里，還是最有機會贏得總統寶座。是喜、是悲？向曹仁超至敬──木宰羊。

中環資產投資 行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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譚新強﹕貨幣政策成過時「江湖把戲」

1 : GS(14)@2016-03-15 12:53:01

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en73_en73.htm


【明報專訊】直至數年前，人類史上從未出現過零利率，更遑論現在歐日等地區的負利率。上周歐央行(ECB)施出渾身解數，把息口減至-0.4厘，增大QE及LTRO，企圖對冲負利率對銀行的傷害。放水後歐元確先跌了1%有多，但隨即反智地大力反彈至兌美元1.12的水平。上周建議先把EUR/JPY交叉盤獲利，證明是正確的。

金錢「價格」由央行決定很諷刺

很多著名分析師如Mohamed El-Erian都擔心全球各大央行近年採用的傳統貨幣政策，如減息、增加貨幣供應等；以至非傳統貨幣政策，如QE、負利率等，都不再奏效。兩周前的G20部長級峰會，聯合聲明中都企圖把刺激經濟的球，拋回到各國政府的財政政策手上。我個人連財政政策是否有效都抱懷疑態度，很多國家早已債台高築，如日本，以至很多人擔心的中國。另外就算假如美國有些財政政策空間，但political gridlock令到連簡單的基建維修都舉步維艱。

先不管財政方面，讓我們先思考一下貨幣政策的理論基礎。我覺得整個金融系統的架構及機制都有嚴重漏洞及問題。在大部分國家，由食品、能源、以至房價、上網費用，都是由自由市場決定，但反而金錢的「價格」即利率，是由央行或政府來決定的，非常諷刺。原本在美國，聯儲局決定短期息口，長期利率讓市場決定。但自從把QE這個非傳統貨幣政策的潘朵拉盒子(Pandora Box)打開後，連長期息口都變為由央行來操控的。

第二個嚴重問題是money creation的過程中，依賴商業銀行的所謂「fractional banking」機制，從而製造出「multiplier effect」。說得白一點就是一個「九個茶煲一個蓋」的遊戲。

無政府撐腰 許多銀行要倒閉

銀行收了100元的存款，借出90元(中國尚有準備金要求，稍低一點)，股本卻可能只有3元(把所謂tier 1 capital 計算在內，勉強8、9元)！銀行的槓桿動輒數十倍，比任何垃圾債券更危險，在正常情况下，絕對沒有投資者願借錢(存款)給它，就算有，利率最少數十厘，絕不應是0.1厘、0厘或更侮辱性的負利率！無論美國或其他國家怎樣去大聲疾呼再不會有「too big to fail」的情况，投資者都希望他們是「開玩笑」，因為如果銀行真的失去政府撐腰，等如皇帝的新衣給看穿了，那麼全球很多銀行無疑將馬上倒閉。

中國資產管理公司潛力巨

2008年的金融海嘯本應是一個強烈的「wakeup call」，但絕大部分國家及央行取易不取難，只修修補補，把capital ratio提高一點點，監管稍為嚴一些，然後向銀行開刀，嚴重罸款，藉此大快人心。但銀行仍然不合理的高槓桿情况，並未根本解決，仍是一個最重要的系統性風險來源。只有在美國，較多的資金從銀行流進了資產管理公司的手上。資金直接放到基金裏(最流行為ETF)，不經基金公司的balance sheet，所以減低槓桿及道德風險。BlackRock是最大得益者，資產規模已達5萬億美元，遠超任何銀行，甚至央行。

反顧中國，銀行及保險公司的規模，早已超英趕美。但最大的資產管理公司如華夏、易方達，資產規模也只不過1萬億人幣不到的水平，發展的空間最少數十倍。已上市的資產管理公司不多，頗值得留意的是在美上市的諾亞財富。

貨幣政策的目的是什麼？現代央行的首要任務必是貨幣穩定(price stability)。美國再加一樣：幫助就業。請留意一點，政策目標並不包括直接幫助經濟增長。過去的頭號敵人一直是通脹，近年當然已改為通縮，一般目標只為2%通脹。理論上，如貨幣政策夠寬鬆，鈔票印得夠多，必能把通脹逼出來，所以很多經濟學家如Paul Krugman、Lawrence Summers，以至一個頗新的經濟學派MMT(Modern Monetary Theory)，都認為通脹未達標是因為貨幣政策還未夠寬鬆，而非完全失效。

QE把戲 難再忽悠市場

我的看法不一樣。首先我懷疑通脹跟實際經濟增長(real economic growth)的關係。有如微觀經濟學capital structure理論的MM(Modigliani–Miller)theorem，在沒有稅的世界裏，一家公司的價值不會因它有多少股或債而受影響。甚至乎把股份拆小或派息，有如把一塊餅切成四或八塊，都不會影響公司的價值。在現實世界，此動作如對股價有真正影響，只應是短期心理因素。如是者，央行印多少鈔票，如市場是理性(rational)和有效的(efficient)，理應很快化成通脹或匯率波動，未必對實際經濟增長有什麼影響。如有影響，就是因為貨幣政策在市場注入了noise，導致某些企業、投資者、消費者，作出了一些「錯誤」，非完全rational的投資及消費決定。這些「錯誤」決定將神奇地變成實際經濟增長。

這一套過去還可以忽悠國民一下，但可能QE這「左手交右手」的把戲太兒嬉了，誰都看得穿，如有人在股市這樣明目張膽的去造市，早已坐牢。另外現今信息科技進步，可能市場的效率大幅提升，所以貨幣政策的noise injection不再奏效。

下周再探討負利率跟科技發展的關係。

(中環資產持有諾亞財富的財務權益)

中環資產投資 行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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譚新強：中概股歸航遇上風浪

1 : GS(14)@2016-05-17 03:39:07

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en73_en73.htm


【明報專訊】中證監主席劉士余新官上任有不少動作。上海的戰略新興板擱置了，連已經通過了人大的IPO註冊制都暫緩了。上周更有聲音中概股回歸A股都面臨一些困難，證監會也承認正在深入分析和研究中概股回歸的問題。這事情引起很多國內、外投資者的關注。

A股殼價炒至50億 劉主席憂心

去年李克強總理才親自開口歡迎這些主要在美國上市，代表新經濟(互聯網、光伏、醫療)的龍頭或素質較好的企業回歸A股上市。隨着這「招商」行動，40多家的中概股已開始了「私有化」行動，完成了私有化的已超過十家。但真正已成功重回A股的暫時只有5家(分眾傳媒、巨人網絡、完美世界等)，都是經過借殼上市的，帳面價值已比私有化時的價錢升了好幾倍。

但明顯劉主席非常擔心及痛恨殼股的炒風。最近聽到最高的殼價已叫到令人咋舌的50億人民幣！早陣尋寶遊戲也正在升溫，幾乎所有殼都給炒到飛天。自從證監表示關注中概股借殼一事後，殼股股價已連續數天走弱，連整個A股大市都拖下來。正在走私有化流程的中概股也應聲跌了不小，尤其尚未達到DMA(Definitive Merger Agreement)的那一些。

傳聞很多，但最有可能的是一至數個月內(希望快一點)，中證監將公布一些新的相關收緊借殼上市的指引和規限。我希望中概股會得到公平的對待，不會面對比國內企業更苛刻的要求。我更希望IPO的機制盡快優化，容許資本市場真的能發揮融資的作用。

A股畸形 IPO蓬勃反成喪鐘

歸根究柢，為什麼這些所謂「殼資源」只有在A股(和港股)才那麼值錢，在美國是近乎一文不值的？這本來就是一個供不應求的問題。在A股有最少700家企業在排隊IPO，如制度及速度不改，預計需要等7年多﹗絕大多數企業不能接受，那麼唯有走借殼之路。

表面上IPO速度那麼慢，是為了保護去年股災後的投資者，避免市場面臨巨大的融資壓力。但事實上，由於游資還是很多，再加上外匯管制變嚴，所以熱錢不停的輪轉，從深圳樓市跑到縲紋鋼，然後再跑到殼股。况且就算減慢IPO，也不見得A股就能升多少。在美國及其他市場，IPO旺盛，從來都是一個強烈的牛市信號，雞蛋和雞，都是相輔相成的。只有在中國，IPO蓬勃，才被散户和監管機構錯誤地解讀成熊市的喪鐘﹗

留意奇虎360私有化進展

中國經濟正面對着很嚴重的債務增長過快的危機，就算為時尚未晚，可能亦只有最多數年時間去盡快解決問題。資本市場扮演的角色應非常吃重，如成功發展的話，將有助培植帶動經濟的新企業，亦能幫助企業及銀行去槓桿。如失敗，中國經濟的前景亦必較暗淡。

未來數周，最需要留意的是奇虎360私有化案的進展。萬事俱備，資金已到位，連發改委的批文都已拿到，只欠外管局的批文。44月的外匯儲備，不跌反微升70億美元，理應外管已不再像年初時那麼緊張。周末有傳聞中證監對奇虎開出非常苛刻的借殼條件，但奇虎已發聲明闢謠。

回歸折讓中概股 可慢慢吸納

長遠一點，還有不少尚未達到DMA的公司，現在普遍都有兩成以上的折讓，可能是慢慢入貨的機會。世紀互聯和陌陌是其中兩個例子。世紀互聯的收購方非常強大，包括董事長陳昇、青華紫光、和雷軍旗下的金山軟件(3888)。上周才剛發了一筆17億多人民幣的可轉債給幾家內地的私募基金，明顯用來協助私有化一事。青華紫光，根正苗紅，過去在美收購過RDA 和 Spreadtrum等半導體公司，到現在都沒有什麼再上市計劃，證明實力雄厚。陌陌本是一宗較不被看好的案，原因是行業較敏感(一夜情社交網，但正在轉型，改約打羽毛球﹗)，又不太賺錢。但阿里剛在上月正式加入本已星光熠熠的收購方(包括紅杉)，股價從2月低位曾反彈超過一倍。阿里買陌陌肯定是戰略上的考慮，絕不是A股跟美股差價套利那麼簡單。因它非常需要一個可勉強跟微訊抗衡的社交平台，除陌陌外，別無他選。

就算是香港上市但正在停牌的萬達商業( 3699)，它的私有化案，雖出價都未定，但可能也受到一些影響。但萬達的出發點應該也不是單純套利，更可能帶一點政治色彩。

(中環資產持有奇虎360、陌陌、世紀互聯的財務權益。)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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譚新強﹕Tesla車禍 把「未來報告」帶到今天

1 : GS(14)@2016-07-06 07:17:55

【明報專訊】兩周前我去了紐約一趟，好友H女士熱情款待，每天精心預訂了最好的餐廳，更介紹了不少投資界和接近美國政壇的猛人，令我視野增廣了不少，非常感激。

其中最有意思的一個午餐會是在非常有名的Four Seasons餐廳（並非酒店），Philip Johnson的經典「現代派」設計傑作，紐約的No.1「Power Lunch」地點。近60年的歷史，但竟被業主逼遷，今月中將關門，更將家具拍賣，跟去年東京Okura酒店拆卸重建的情况一樣，非常可惜！

那一天約了大摩非常有名的「shared mobility」分析師Adam Jonas。Adam可算是過去數年Tesla的華爾街頭號粉絲。目標價一直遙遙領先，個多月前，大摩和高盛再次幫Tesla增發了20億美元股票，原意用來加快Model 3的生產，更幫Elon Musk套現4億美元，名義用來交稅。

收購SolarCity 協同效應有限

但那天Adam心情不太好，因為之前一天Tesla剛宣布收購SolarCity，無疑「跣」了他一鑊。兩家公司關係非常密切，Musk是兩家公司主席及最大股東，SolarCity的CEO亦是他的表弟。SolarCity年年虧損，負債近30億美元。隨着SunEdison早前的破產，和內華達州的「net-metering」政策逆轉，SolarCity的業務明顯下滑，甚至有破產的風險。Tesla出手收購，名義上是要變成一家獨一無二的「垂直式」新能源公司（其實比亞迪早就是，但未見有什麼好處），包括太陽能、電動車和最重要的電池儲能。

Musk解釋此合併將大大節省太陽能系統的銷售費用，可一齊在Tesla銷售店內進行。此論點有點牽強，協同效應有限。長遠比較大的好處應是Gigafactory預期帶來的儲能成本下降優勢。當然很多人懷疑合併的真正原因是Musk救自己，負面影響可能更多：負債更高，燒錢速度更快、分散管理層注意力因而減慢車輛銷售。最差的一點是令投資者懷疑Tesla的corporate governance和Musk本人的誠信（雖然Musk和表弟及其他重疊董事將放棄投票，但Musk帳面將賺7億美元）。我跟Adam午餐之後一天，連他也把Tesla下調至「持有」，目標價從300多元下降至245 美元。

華爾街頭號粉絲也下調目標價

但此合併仍是有機會成功的。Musk始終是新「教主」，仍有極多粉絲。從前Steve Jobs也曾因為「backdate」Apple期權而差點出大事，但SEC最後也放他一馬。另外Tesla跟SolarCity有大量重疊股東，包括最大的Fidelity。對他們來說，合併可能亦是救自己。

禍不單行，早前Tesla在美國發生了第一宗無人駕駛的致命交通事故。當然這宗「意外」一點都不意外，只是遲早問題。根據公司數據，Tesla無人駕駛系統的安全程度已稍為超越人類駕駛者。Tesla無人駕駛系统已有一億三千多萬英里的累積航程，才發生第一宗致命意外，對比人類駕駛者，平均九千四百萬英里就有一宗致命意外。但數據還是遠遠不夠去下科學定論。况且無人駕駛系統的長遠目標，是要比人類駕駛安全100至1萬倍！

無人駕駛測試 少不免花十年八載

現時，已有人開始反對繼續在公路上測試無人駕駛系統。但如要進步，繼續路面測試是無可避免的。進步的速度頗具爭議。樂觀者如Tesla、Google、BMW等，認為5年內無人駕駛技術將變成熟，可完全取替人類駕駛者。但最近看到另一些專家估計要累積50億英里的經驗，才到得到20%的安全改善。他們還指出如用100輛車來測試，就算是一日24小時不停地開車，也需要超過200年的時間。如果目標是要把安全性提升99%或以上，那麼不就更沒可能？

但事實一般都是中間落墨，5年太快，但肯定不用200年，十年八載的陸續測試是跑不掉的。首先如繼續容許公路測試，參與的車輛數一定遠不止100輛，單是Tesla已有數萬輛。其他全球的汽車和科技公司都在努力發展，所以經驗的累積速度一定很快。另外重要的是AI/Deep Learning也取得了重要的突破。過去人類一直在pattern recognition方面領先電腦，每年一度的ImageNet比賽，人類一直勝出，準確度平均95%，電腦至2010年的準確度還是只約七成。但到了2012年，多倫多大學Geoff Hinton教授領導的隊伍，因為Deep Learning的技術進步，準確度躍升至85%，到了2015年電腦終於勝出，準確度達到96%，未來的進步速度肯定再加快。

法律道德 無人駕駛最大瓶頸

無人駕駛系統推行速度的最大瓶頸並非技術，而是法律以至道德問題。單看Uber在全球引致的法律糾紛，已可知問題之複雜。無人駕駛系統牽涉到更多利益者，包括出租車和貨車司機工會、保險公司（長遠看淡）、醫療、律師行等。Adam更感興趣的是騰出了每年數百億小時本來集中在開車的時間，將帶來什麼電商、娛樂等內容商機，他更長遠看好酒類公司！

比安全問題更困難，但已出現的是道德問題，亦有點像科幻片「Minority Report」提到的Pre-crime難題。如無人駕駛系統必須在瞬間作出生死的決定，譬如要選擇撞向路上的一個小童，還是轉軚把車連同乘客撞到山下，應該怎樣作出「正確」抉擇呢？

（中環資產持有Apple、Google、Tesla及比亞迪的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 9191&issue=20160705

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譚新強﹕買股為收息 買債為升值？

1 : GS(14)@2016-07-12 08:09:55

【明報專訊】上周CNBC的一名評述員說了一句非常精彩的金句：現在投資者買股票是為了收息，買債券反而是為了升值！非常荒謬，但卻非常真實。

美國6月非農新增職位增加了28萬，遠超預期。但細看之下，第二季的平均新增職位只有14萬，比去年第四季的20萬回落不少。但標普趁機衝上，距歷史高位不到1點。數據剛出時，美10年債息率即回升至1.4厘之上，但維持了不久，息率又再回落至1.36厘，貼近歷史最低水平。美元指數DXY亦曾一度升至96.6，但收市反微跌至96.3。最後連黃金都倒升數美元！

債券和黃金跌不下，跟美元升不了的主要原因當然是Brexit贏出後，全球經濟受到威脅，投資者普遍認為美聯儲局很難在今年內加息（12月的加息概率從15%略有回升至22%）。如真的加不了息，那麼美元就可能升不了多少，黃金仍然受惠，債券牛市亦可延續。

上半年公用股跑贏 下半年輪到增長股

美債升至歷史高位，全球避險情緒似乎仍然高漲，但美股又即將破新高。市場儼然染上「Bipolar disorder」， 到底是 「 Risk on」 還是「Risk off」呢？

首先分析一下美國股市。標普市盈率18倍。如用Robert Shiller 的CAPE（Cyclically Adjusted Price-to-Earnings）來計算，那麼就是更高的26.5倍，遠高於長期平均的16.7倍，幾乎回到2007年金融海嘯前的水平。那麼美股是否再現「非理性亢奮」（irrational exuberance）呢？但事實卻非如此。今年帶領標普上升的板塊是防守強、派息率較高的公用股、電訊股和消費日用品股。代表增長型新經濟的納指今年至今反而較落後，仍微跌1%。道瓊斯公用股指數今年至今已升了近25%。AT&T的升幅也差不多，派息率仍有不俗的4.5%。香港的情况也雷同，公用股如中電（0002）也能在悶局中跑出，升超過兩成。

在歐洲和日本央行的負利率政策扭曲下，全球超過兩成（約13萬億美元）的主權債息率已跌進負利率。更誇張的是連某些企業債如雀巢的10年歐元債息率都跌至負利率！所以有些分析師認為雀巢股票的PE雖然高達27倍，但派息率近3厘，free cash flow（FCF）回報率更高達4.4%，所以仍然值得買。

日本瘋狂 擬發零息永久債

反過來，如果某些股票仍然「抵買」，那麼債券就是否真的是很多人說的超巨型泡沫？如果零息仍然是央行的息口下限，那麼無疑很多主權債以至企業債都肯定是太貴。但不少央行已打破了幾千年來的零息下限框框——「零」已淪為一個進入負利率世界的中途站。日本的整條孳息曲線，包括40年債，都已拉低至負利率。周末自民黨在參議院改選大勝後（希望不要改憲），安倍定必盡力放水，財政、貨幣政策雙管齊下。已有傳聞日本將發行零息的永久債（perpetual bond），聽起來很瘋狂，但仍必有捧場客，可能一樣照升！

「歪理」當道 美股美債不敢沽空

今年債市的另一特徵就是低息國債優於高息債。長期美國債ETF「TLT」今年升愈兩成，反而高息債ETF「HYG」只升約9%。不少美國投資者如「新債王」Jeff Gundlach認為美十年債已沒有投資價值，他更認為長遠通脹將重臨（我不太認同）。雖然美10年息率低於1.4厘，但在發達國家之中，已是澳、紐以外最高的了！所以除非歐、日放棄負利率政策，要不然仍難改變資金繼續流入美國債的大趨勢。

老實說，美股美債都不廉宜。但基於上述等等「歪理」，我絕不建議馬上去做空美股美債。但我認為投資者可在下半年，做一個輕量版的contrarian（逆向操作） 。撥亂反正，不要再為收息而買股票，應該從高息公用股轉回到一些高增長的科技股。納指去年破了歷史新高，已整固近一年，我覺得可在下半年，在FAG（Facebook、Amazon、Google）及 Applied Material等的領導下再創新高。亞洲也一樣，我較看好科技股如Nintendo（Pokemon Go為第一個超成功AR遊戲）、Sony、Tokyo Electron、Mediatek和我們香港的騰訊（0700）。

應棄負息債 兩印主權債看俏

債券也是同樣道理，下半年不如放棄追逐低、零或負息率的發達國債，改為投資一些較高息，但宏觀條件在進步的新興國家主權債。首選為印尼，次選是印度。兩印的本地貨幣十年債息都約為7.4厘。印度今年GDP增長預期高達7.5%，印尼GDP亦將近5%。過去數年，兩印的經常脹赤字都因低油價而大幅收窄，印尼-2%，印度-1%。通脹亦大幅回落（印度5.7%，印尼更低的3.5%），所以兩國都有減息空間。印尼盾的值博率也很高，從2007年的9000兌一美元跌至現在的13100。如宏觀條件繼續改善，印尼盾可回升至12000或更高。長遠印度盧比也看好，但聲望極佳的央行行長Rajan剛「被辭職」，所以短期有點壓力。

泰國可做一個良好榜樣。政治問題仍未解決，但經濟仍能溫和增長，GDP3.2%、CPI只有0.4%。因旅遊業強勁，經常脹順差高達GDP的10.3%！金融海嘯至今泰銖平穩。泰銖10年債息率只有1.9厘！

投資印尼債券可能是一個「home run」？

中環資產持有Amazon、Applied Material、Facebook、Google、Nintendo、Sony、及騰訊的財務權益。

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1374&issue=20160712

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譚新強﹕港股緩攀憂慮之牆 目標逐千點加

1 : GS(14)@2016-07-26 07:54:48

【明報專訊】如我年初所料，恒指終在上周四重上22,000點。但今次的「成功」預測來之不易。中間經歷了年初人幣再次貶值引發的全球小股災，無數所謂「專家」對中國即將「爆煲」的危言聳聽，和當然最震撼的Brexit結果。

中國股市或現史上首次「慢牛」

我猜中的另一件事是今年恒指表現優於H股，更遠勝A股，跟去年情况恰恰相反。這當然是跟人幣的逐步貶值有關。

技術上恒指已進入牛市，但成交淡靜，昨天連500億都不到，一點牛氣都沒有。看牛熊分佈，大量熊證駐紮在22,200點至22,600點。但正是這樣才令我對後市更加有信心。老實說，連上證的圖形都非常「漂亮」，絕對有可能成為中國股市歷史上的第一次「慢牛」！

去年底，我曾「被預測」今年恒指將重上28,000點，但當時已解釋我其實未至於那麼樂觀，若要達標，需要外圍和中國因素配合，亦需適當的催化劑才能成事。

（1）現今的外圍市况當然是出乎意料的「好」。近兩周標普500和道指不停創新高。納指經15年的調整後，去年7月創出5218點新高，然後再花了一整年去消化升幅，非常健康。現今再上5100點，在科技龍頭股如FAG（Facebook、Amazon、Google），再加上半導體新貴如Applied Materials和Nvidia等帶領下，蓄勢待發，再創新高也應是指日可待。今周聯儲局再議息，但狼來了叫了太多次，公信力已失，市場已當耶倫「冇到」。今次肯定仍然加不了息，9月雖說仍是「live」，但有些大行如大摩已轉呔，估計美國將延遲到2018年才能加息，10年債息將跌到1厘。

Nintendo急回 料未炒完

歐洲經Brexit一役後，雖然政經前景更不明朗。英鎊大跌但反令富時指數帶頭挾上全年新高，其他市場亦反彈不少。投資者相信德國為首的歐盟將盡力安撫成員國，力挽他們留歐。就算真的要「違法」容許意大利政府拯救Monte dei Paschi di Siena銀行（全球最老歷史）的債券散户投資者，也就只可「隻眼開，隻眼閉」。

日本方面，雖然撒錢的「直升機」還未起飛，但最少還是會加碼20萬億的財政和貨幣刺激。日經似乎多了點生氣。Pokémon GO比預期早了點在日本開放，Nintendo股價曾炒上3.2萬日圓，但馬上掉頭。Nintendo宣布毋須「盈喜」，股票昨天跌停板（-18%），回落至2.3萬左右。此公布其實不意外，因Nintendo佔Pokémon GO的收入多少是一個謎，估計只約13%。但我覺得Nintendo仍未炒完（可參考開發Puzzles and Dragons的Gungho，2013年曾升17倍），亦有可能增持Niantic股。Pokémon GO的風潮來得快，很多人擔心去得也快，但因AR玩法太新，未來發展的可能性很多﹕跟fitness連結，更可演變成社交平台。

（2）今年中國經濟看似平穩，但其實仍充滿暗湧。6.6%的GDP增長主要還是靠更快的債務增長堆砌出來。唯一可說的是暫時泡沫仍未到爆發點。國企改革的進度不如人意，供給側政策的去產能成效亦非常有限。我仍然相信減稅和國企私有化是更有效的supply side改革。

國企改革緩慢 亮點在民企

民企仍是亮點。不單止科技板塊（如騰訊‧0700），連周期性的房地產（如富力地產‧2777），汽車（如比亞迪‧1211）等行業都有不俗的反彈。問題是民企能否拉動全國經濟？

（3）人幣的溫和貶值和資本帳的收緊就是對恒指最有效的催化劑。滬港通的南向額度已用了近九成，深港通的來臨變得更有迫切性，亦將是下一個重要的催化劑。今年雖然MSCI仍未納入A股，但不要忘記去年人幣成功加入SDR，但今年10月才正式執行。在現今多國的負利率環境下，不少資金對人幣債券及中國股市有興趣。上月外資已增持500億人幣債，此趨勢極可能繼續，亦有助穩定人幣。重中之重的仍是美元，如真的加不了息，DXY回落，那麼新興市場和油價都將受惠。

總結來說，仍然看好恒指，技術和contrarian的因素多一些，實體經濟和盈利預期仍未見底。所以我仍沒信心提高今年目標至28,000點。小心點，慢慢去攀此「wall of worry」，逐千點加上去吧。下一站23,000點！

（中環資產持有Applied Material、 Amazon、facebook、Google、Nintendo、Nvidia、騰訊及比亞迪的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0564&issue=20160726

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譚新強﹕減持公用股 資金流入周期股

1 : GS(14)@2016-08-09 07:15:56

【明報專訊】兩周前我已預測納指將創新高，恒指亦能站穩22000點，逐步邁向23000點。不負所望，上周五美國非農就業數據遠勝預期，美股趁機挾上，繼續 melt up（爆升）。

耶倫被市場牽着走

除好的就業數據外，還有另外兩個因素利好美股。既然就業好，那麼9月加息的概率本應大幅上升，但奇怪事實並非如此，利率期貨預期9月加息的概率仍只有26%。按美國聯儲局習慣，低於50%是不會加息的。說到底，耶倫已無力領導市場預期，反而被市場牽着鼻子走。第二個因素是希拉里的選情大好，已拋離特朗普7個百分點，大局似漸定。市場是歡迎希拉里的——最少在大選前，之後作別論。

數周前我亦指出了上半年的投資怪現象：「買股為收息，買債為升值」。我當時已感覺此trade非常crowded（擁擠交易），連香港都見很多人推薦所謂「類債券股」。不出所料，美國公用股指數UTIL已從個多月前的高位回落近5%。港股方面，強如中電（0002）都已見頂回落，我懷疑連港鐵（0066）、領展（0823）等都將變成落後股。全球資金的風險胃納正在增加，並開始從防守型的公用股轉到三個主要板塊：

（1）最穩陣的是納指。其實近兩年最有效的投資策略就是hug the index，買指數或巨無霸龍頭股如Amazon、facebook、Google等。互聯網經濟更突顯winner takes all（勝者全取）的特性，再加上羊群效應，基本上挑選小股是浪費時間和金錢。亞洲的情况也一樣，最佳長期表現的股票還是騰訊控股（0700）、台積電等超大型公司。

（2）Brexit喚醒了很多大型基金關於投資歐洲以至發達市場的風險。我年初就指出新興市場已到了一個轉捩點。今年新興市場指數MXEF已升了11.5%，遠勝發達市場指數MXWO的3.2%。但MXEF的市盈率是15.7倍，仍遠低於MXWO的22.1倍。從 Brexit後已有超過200億美元流進了新興市場，但仍需再增1200億美元才回到中性的MSCI權重比例。債券亦一樣，每月有數十億美元淨流入新興市場債，首選仍是印尼、印度、中國的10年期本地貨幣債。

短期內首選的市場是香港和台灣。恒指市盈率11.4倍，仍近全球最低。很多投資者對中國前景仍然悲觀，但主要媒體如《經濟學人》剛轉向，竟吹捧「滴滴出行」擊敗Uber，和微信的創意遠勝facebook，非常關鍵。台股結合新興市場和科技概念，小英上台後加權指數表現不俗，大勝日、韓、A、H股。我都話女人犀利啦！

短期首選港股台股

（3）部分最大膽資金更開始流入所謂「周期性」股票，包括銀行、能源、工業等。全球經濟增長仍在放緩，連美股盈利都仍在下跌，但樂觀者已改為關注盈利的「2nd derivative」，可能已開始轉正。除了資金的流向外，另一支持周期股票的原因是對日、美、歐未來財政刺激的期盼。

最「激」的投資（或是賭博？）當然是銀行，他們基本上都是資金的無底洞。超高的槓桿，除跟着政策走，根本無法分析其真正價值。歐洲壓力測試後，一如所料，連「肥佬」的意大利第三大銀行西雅那銀行（Banca Monte dei Paschi di Siena）都將得到國家幫助重新注資。對比下，匯控（0005）的業績雖頗差，但仍能保持派息，再加25億美元的回購，已算有交代。匯控更雙重受惠於新興市場的復蘇，Brexit後的表現跟巴克萊比較，有天壤之別。我繼續「押寶」！

（中環資產持有Amazon、facebook、Google、騰訊及匯控的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1826&issue=20160809

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譚新強﹕真正黑天鵝──特朗普希拉里同退選

1 : GS(14)@2016-08-16 06:18:58

【明報專訊】剛提升恒指目標至23000點不久，就已逼近。納指也一如所料，連日創新高。資金正從發達國家的主權債和防守型的公用股，逐漸轉到（1）代表高科技的納指和一些龍頭股如FANG（facebook、Amazon、Nvidia代替了Netflix和Google）、 Softbank和阿里等；（2）新興市場的股票和債券。首選仍是香港，除夠廉外，還有深港通為重要催化劑；（3）周期板塊如石油和銀行。

資金流科技龍頭新興市場周期股

市况雖好，但很多投資者問我天邊有什麼「黑天鵝」？我不喜歡這經常被濫用的名詞。它的定義是一件本以為概率非常低，但被低估了的事情；如一旦發生，後果非常嚴重。故弄玄虛，只不過是一些基本的統籌學概念。

今年不少人把Brexit稱為黑天鵝，但其實公投前去、留兩方的支持率相當接近，Brexit勝出，只是一個小意外，怎算是黑天鵝。股市即時跌了一點，但很快全球股市就「挾爆頭」。獨憔悴的只有英鎊（仍然看淡）。

最多人擔心的下一隻所謂黑天鵝是特朗普勝出，導致世界大亂。擔心是應該的，因為他毫無經驗，言行幼稚（雖然已年屆古稀），基本上是一個情緒化的自大狂，連精神穩定性都備受質疑。

早前他曾一度在民調稍微領先希拉里。但禍從口出，特朗普不單攻擊穆斯林美軍死難英雄的家人，還支持俄國侵佔克里米亞，更鼓勵俄國黑客偷取希拉里電郵，言行接近叛國。特朗普的支持率已急速下滑，希拉里再度領先6.5個百分點。特朗普勝出的機會率已跌至兩成，但如勝出，仍不能算是非常意外的黑天鵝。

兩人齊退選 概率2.2％

那麼怎樣才算是黑天鵝？我認為美國大選可出現三隻「真」黑天鵝，小、中、大：

小：特朗普退選。這個可能性已成熱門話題，一些賭博公司開盤，賠率10/1，暗示退選概率高達9%。特朗普樹敵甚眾，不少共和黨「大佬」仍企圖逼他退選，很多人甚至懷疑特朗普是否真的想當總統，還是只渴望成為大眾的「焦點」。如在極短期內退出，共和黨可能還來得及另選賢能，如拖延太久，憲法上的問題更多。

中：希拉里退選。今次美國大選，參選人年紀都很大，如當選特朗普將是史上最老的。希拉里，亦會是第二老。兩個人都不願交出詳細的體檢報告。如懷疑特朗普的精神有問題，那麼希拉里的健康更明顯不佳。她曾在2012年暈倒，市場懷疑其實是小中風。近月記者拍到她頭頸不能自控地抽縮，有點像癲癇發作。她亦常有咳嗽不停的情况，徵狀似中風後的後遺症。

希拉里民調領先，退選的可能性很少人講，如果發生，更加震撼。但機率不是零，我認為約在1至2%之間。亦即暗示其中一位侯選人退出的概率超過一成﹝1-（0.91×0.98）=11%﹞，不容忽視。

大：真正的黑天鵝是兩個都退選。表面看來，概率確很低。如兩個人的退選是無關的，統籌學上所謂獨立的話（statistically independent），那麼最高的概率也只是9%×2%=0.18%。但問題是如兩人都退選，兩件事很可能是有關的。最近特朗普近乎鼓勵那些擁護持槍權利的極端主義者去「暗殺」希拉里。美國的槍擊事件不斷，如希拉里真的出事，那麼極可能特朗普也將被迫退選。

美44名總統 四名任內遭暗殺

這可能性有多高呢？美國44名總統中，有四名就是在任內遭暗殺的。列根亦曾中槍，其他失敗的刺殺嘗試更不計其數。在選舉期間亦曾發生，1968年羅拔甘迺迪就是在初選時遭刺殺。特朗普冒起的動力和Brexit是相當類似的，請不要忘記才兩個月前，支持留歐的英國議員Jo Cox慘遭毒手。

我當然不希望希拉里「出事」，但機率還是有的。假如因此而兩個都退選的概率是1％至2%之間，再加上述的0.18%，那麼總概率就高達約2.2%，遠比很多人想像中高。如不幸發生，肯定導致嚴重憲法危機，大選會否延期都成問題（不一定，因為還有其他小黨及獨立參選人）。全球股市肯定大跌，亦未必能像Brexit後馬上反彈。

絕非危言聳聽，只是居安思危，確實這樣的情况才算是黑天鵝！

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 7890&issue=20160816

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