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兩會前瞻：尋找調結構與保增長的契合點

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康，分析師孫崢，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“hthgyj”

兩會召開在即，立足於短期保增長與長期經濟調結構的矛盾和人民日報對於兩會看點的前瞻，從供給角度入手，我們認為“新常態”經濟描繪了一個新的增長圖景，圍繞全要素生產率的改革將對傳統增長要素進行滲透。

第一，我們認為短期保增長與長期調結構的契合點大概率將被關註，具體來看區域協同化發展、戶籍制度改革、環保以及三農等問題將成為重點討論對象。調結構與保增長的契合點將是短期經濟的新動力，以應對目前經濟下行壓力和經濟轉型的需要。

第二，關乎到生產效率和投融資效率提升的國企改革、財稅改革和金融體制改革相關政策也有可能在兩會期間被提及，即使不被提及但在會議之後也會以獨立的重大政策逐漸落地，這些政策將重構中國經濟的增長效率。

第三，近期宏觀經濟方面，面對國際經濟的紛繁複雜形勢，短期經濟在下跌的壓力中逐漸推進寬松，降準和降息操作均已在2月份實現，為應對通縮壓力、房地產投資下滑和流動性缺口的壓力，未來貨幣政策仍有寬松的空間，預計三月末仍有降準的需要；同時財政政策將會逐漸發力，力度值得期待。

第一、兩會主要看點：調結構與保增長的契合點

國際比較和歷史經驗告訴我們，經濟體的動態增長中階段性面對著增長速度下臺階和跨越中等收入陷阱的矛盾，增長速度的下臺階是多數經濟體的共性，從生產函數角 度來看這多源自於人口老齡化或資本投入邊際產出遞減的規律，然而並非所有的國家都成功的跨越了中等收入的陷阱，這十分依賴相對平和的國際環境，更依賴於合 理的對內政策。

我們預計兩會中政府經濟增長目標將下調至7%。我們認為這是一種 十分積極的轉變，冠絕全球的高投資率支撐經濟增長的模式給企業部門積累了大量的債務，傳統制造業部門在這一過程中的杠桿率持續攀升，目前來看這一模式的基 礎在動搖，投資率在持續下滑。供需的失衡一方面使得經濟體出現了失速的風險，另一方面催生出經濟體進行產業升級和結構調整的需求。GDP增長目標的下調有 兩重意義，一是可以給調結構留出更多的空間，二是短期內增長的壓力確實很大，我們在去年三季度時就做出今年一季度經濟下行壓力會較大的判斷，因此引導增長 預期的改變有利益穩定增長的信心，這也符合短期內保增長的要求。

目前短期經濟的下行壓力較大，保增長的措施在近期也已經跟進，政策上已經降準和降息，基建項目的審批自去年四季度以來也明顯提速。而作為綱領性指導的兩會的主旨仍然會十分關註經濟和社會的長期發展，既然提到了長期增長的問題，我們有必要看一看生產函數能給我們什麽啟示。

目前生產函數揭示的不利因素在於三點，一是勞動力數量的下滑，我 國人口結構中15-64歲人口占比在2012年前後已經經歷拐點，未來意味著會出現更少的勞動力人口來支撐起整個經濟的局面，雖然在生產函數中相對於全要 素生產率和資本投入而言勞動力投入的貢獻率不高，但其邊際影響卻十分巨大，突出的老齡化問題意味著總需求的萎縮，這在很多國家均得到了印證；二是資本積累的下滑，高儲蓄率支撐的高投資率是中國增長的老模式，目前企業債務和人口周期見頂也是得短期內供需出現失衡，投資繼續高增長的態勢將成為過去，這也給增長帶來了壓力；三是能源結構面臨轉型，可持續增長要求倒逼傳統能源消費結構轉型，新型可利用資源亟待開發，經濟承壓。

然而在全要素生產率方面的改進我們卻有十足的空間，並且這些制度的或是技術的改進會滲透到傳統的生產要素中，使經濟重獲增長的動力。我們認為為迎合經濟體短期增長壓力下的保增長需求和長期增長的規劃，兩會將會著重關註“調結構與保增長的契合點”，通過傳統產業轉型升級和培育新的增長點來起到短期保增長，長期調結構的目的。具體來看應當包含三個部分的內容：

（a）生產力（A）與資本（K）的結合：區域協同發展

區域協同化發展在目前隱含由有國際到國內，由國內到地區的兩個層次，具體就是指圍繞走向國際市場的“一帶一路”戰略以及圍繞區域經濟增長的京津冀一體化戰略 和長江經濟帶戰略。區域協同化發展利用了區域經濟的協同化效應，在生產端通過產業集群的塑造使得技術的進步的溢出效應可以被充分利用。三大戰略中，一帶一 路戰略有益於資本輸出，短期內消化過剩產能，長期內支持國際型企業的做大做強，並提升人民幣在國際市場中的地位。一帶一路是中國新的全球化戰略，是在全球 化戰略中的主動作為，意義非凡。一帶一路作為一個閉環，涵蓋沿線53個國家、94個城市，覆蓋44億人口、21萬億GDP，占全球的比重分別接近65%和 30%。一帶一路戰略打開外部世界的需求以及提高對外資源獲取力，長江經濟帶和京津冀進一步打開內需和完善內需布局。長江經濟帶沿線地區GDP占中國經濟 總量的50%以上，涵蓋成渝城市群、武漢城市群和長三角城市群，既包含沿海發達地區也包含中西部不發達地區。京津冀一體化戰略是目標最明確、方案最具體、 後續看點極多的頂級區域協同發展戰略，是新型城鎮化最重要的戰略規劃。京津冀一體化和長江經濟帶戰略有益於促進區內經濟的互聯互通，從而增加產出和需求， 推升城鎮化水平。

（b）生產力（A）與勞動力（L）的結合：戶籍制度改革

戶籍制度改革將帶來城鎮勞動力數量的提升，推升城鎮化水平。從世界範圍內來看，城鎮化水平在50%-70%區間內有加速的跡象，超過70%後會顯著放緩，目 前我國城鎮化水平約為53%，尚有較大提升空間。另一方面，勞動力供給結構在近年來出現了顯著的分化，大學生就業難伴隨著低端勞動力用工需求出現短缺，低 端勞動力成本顯著上升。因此低端勞動力入城存在動力，目前人戶脫離的現象很普遍，但目前有數據表明農民工入城購置房產的比例甚至不足1%，這與收入提升和 就業機會的提升並不匹配，其中很大一個原因就是戶籍制度的阻礙。

（c）勞動力（A）與自然資源（N）的結合：環保與新能源、三農

資 源稟賦作為經濟增長的源動力衡量了經濟的比較優勢。過去經濟粗放式的增長方式使得增長的質量大打折扣，雖然這些年來一直在強調可持續發展的概念，但目前來 看環境還是出現了很大的問題。霧霾天、水體汙染、固體廢物汙染，對於傳統能源的過度依賴造成了日益突出的環境問題，河北一個省甚至就消耗了全世界6%的燃 煤。我們認為環保產業一方面作為轉變經濟增長方式的一個載體，另一方面作為一個新的經濟增長點將會在兩會中被高度關註並迎來黃金發展期。事實上這一過程與 日本經濟在70年代初經濟下臺階過程中轉型發展的路徑如出一轍，經濟在下臺階的過程中實現了由傳統重化學工業向新型制造業的轉移，環保產業得到了迅速的發 展，能源結構也開始了向核能等方面的轉移。

農 業生產效率的繼續提高也有望被關註。作為農業生產的核心要素，土地資源舉足輕重，我國土地改革在近年有明顯的加速跡象，近期又發布了允許農村集體經營性建 設用地入市的試點方案，允許土地更大規模的自由流轉有益於農業生產水平的提高。目前我國農業現代化水平遠低於美國和人均土地面積相近的日本，這其中在良種 化、化肥化、尤其是機械化方面尚有廣闊空間，農村改革機制的捋順有益於農業生產效率的提高。

通過全要素生產率提升（制度建設與技術進步），全要素生產率會使得資本、勞動力和自然資源實現內生的增長。對於資本市場而言，我們認為最重要的是在政策主導下，關註長期調結構和短期保增長的契合點，因此區域協同化發展和環保等相關產業鏈將有機會。

第二、需要持續跟蹤的與經濟效率的再提升相關政策

除了保增長與調結構的契合點等增長的要點外，我們認為兩會中或兩會後國企改革、資本市場改革和財稅改革等相關政策也有望加速出臺，有必要對其進行緊密的跟蹤。

（a）國企改革帶動生產效率的全面提升

國 企改革至今尚在引而未發的狀態，地方指導意見的相繼出臺還處在先行先試的階段，但即使是這方面走得較快的江蘇和廣東，國有企業改革也尚未實質性的展開，主 要還是缺少中央層面的綱領性文件的出臺，目前國資國企改革方案已經上報中央，最終有望以“1+N”的形式出臺，即“1個指導意見+多個配套方案”，屆時包 括放開混改門檻、重啟員工持股等方案將一一試行，市場預計將撬動24萬億市值。經濟處於調整期的國企改革應當說會是一個緩慢的過程，但是其釋放的增長動力 將會十分驚人，通過混合所有制引入競爭機制和激勵機制將提升國有企業的經營效率，促進勞動生產率的提高。

（b）資本市場改革助力投融資體制的完善和效率的提升

資 本市場改革將是今年的重頭戲之一，這其中十分重要的就是市場寄予厚望的註冊制改革，市場預期註冊制改革將在年中落地。從去年以來的貨幣寬松與實體經濟融資 不暢並行，我們當時強調貨幣存在堰塞湖的狀況，在經濟下行期銀行的惜貸行為本身是一種市場化的行為，這在中美都是一樣，不同的是美國有一個更加發達的直接 融資市場體系，企業有望通過資本市場進行融資。註冊制的實施將會使得我國的投融資結構逐漸向更市場化的方向邁進，政府的審核權將下放市場，有市場決定融資 的方向甚至產業機構的增長方向，無疑是一項十分重要的舉措。

另 一方面，網貸監管的相關政策有望被提及。隨著互聯網金融的迅速崛起，以P2P為代表的網貸行業迅速增長，但也帶來了相應的問題。互聯網金融的本質在於節約 了成本，促進了金融交易的發生，使得更多的資金有了用武之地。然而互聯網並不始終透明，交易成本的結束意味著信息不對稱的加劇，這給投融資帶來了較大的風 險。網貸監管將有益於行業的長期健康發展，互聯網金融的發展也需要一個更健康的環境。

（c）財稅改革短期內致力於解決財政資金缺口問題

隨 著經濟增速的下滑，公共財政收入相應下滑，今年土地使用權轉讓收入很可能負增長，但民生和社會保障支出以及保持基建高速增長對沖地產下滑的資金需求存在， 這就造成財政資金的缺口問題。351號文和43號文對地方政府債務的發展做出了指引，融資平臺將被剝離融資功能，市政債將是地方政府唯一的融資來源。 2015年也是《新預算法》實施後的過度年，全口徑和跨年度預算將被實施，這對中央和地方財政也是一個重要的挑戰。在打破剛兌的目標下短期內市政債可能很 難銜接城投債，因此相應的，財稅體制改革的綜合政策有望加速推進以緩解短期資金矛盾，全口徑預算管理有利於約束地方政府債務的盲目擴張，包括創新融資渠道 的PPP模式、加速地方債厘清和發行試點、提高預算體制靈活性等政策都有望加速落地。此外，由於不同省份債務負擔不同，欠發達省份的債務比率普遍高於發達 省份，局部爆發債務的危機的可能性還是存在。2015年作為一個過度年，財政如何化解債務危機，繼續深入推進財稅改革，將會是政策上十分重要的關註點。

第三、關註國際經濟與房地產市場走勢，政策後續仍有寬松空間

    除了兩會的相關看點，我們認為對於短期宏觀經濟，還有以下幾個看點會對於經濟和資本市場的走勢起到重要影響。

（a）國際因素

以 歐洲為代表的全球性的寬松和美國加息是今年國際經濟的主要旋律，目前各經濟體均存在拐點特質。美國在今年加息是大概率事件，主因勞動力市場穩健複蘇，短期 通脹預期因油價雖偏低，但中長期通脹預期相對穩定，加息時點上我們認為9月份概率大於6月份，目前沒有04年類似的房地產泡沫，維持低利率的收益要大於風 險；歐洲方面目前還很難判斷歐洲量寬的具體效果，但我們傾向於認為短期會出現提振增長預期的效果，長期則因歐元區內部結構的分化和無統一的財政聯盟而無 效；日本經濟近期的通脹數據有所下滑，配合全球性的寬松，安倍可能可能會進一步實行寬松政策。以上幾個經濟體的拐點將對中國經濟的出口和資本外流產生較大 影響，目前判斷資本外流的壓力可能持續存在，因此政策上降準的會有持續的降準要求。

（b）房地產市場

房 地產市場在去年930政策和11月21日降息政策的配合下，從去年10月份開始出現了企穩的跡象，近期銷售數據再次出現下滑，市場對於銷售數據下滑的體現 出了擔憂，主要觀點是認為去年的刺激政策釋放了一波剛性需求，需求後續難以維持，我們認為這有一些道理。但近期銷售數據的下滑還可能因為市場集中度的提 高，也就是大型房企的銷售占比有所提高，由於大型房企在經營節奏上一季度尚不處於發力的階段，而主要還是在消化去年四季度的銷售數據，因此今年年初銷售出 現了階段性的疲軟。

目前3月1日央行再次降息，降息將顯著利好房地產市場，由於房地產市場在中國經濟中舉足輕重的作 用，房地產市場從而將會助力經濟的企穩。房地產抵押貸款合同是長期合同，貸款利率隨基準利率浮動，降息降低存量貸款的融資成本，利好房產銷售，同時，房產 投資對利率非常敏感，降息有利於緩解房地產投資下行趨勢，穩定經濟增長，考慮到政策上後續還有繼續寬松的可能，因此維持房地產市場在一季度末二季度初企穩 的判斷。

（c）政策展望

目前經濟的兩大隱患就在於已經浮上臺面的通縮問題和可能出現的就業問題。我們認為就業是政策的底線，目前經濟的先行指標中就業指數在持續的下滑，因此保就業 並非完全沒有壓力，政策上對於吸納就業能力較強的中小企業的持續扶持必不可少，在之前的降準中我們就已經看到了對於中小型銀行的定向降準，而中小型銀行往 往是中小企業貸款的來源。另一方面，通縮的問題已經比較實際，供需失衡已經體現在了食品及生產資料的各個方面，之前的降準和降息也都有圍繞對抗通縮而進行 操作的初衷。

對於未來的後續政策展望方面，在春節前後的降準和降息操作後，目前從先行指標出現了一些積極信號，但我 們預計實體經濟數據仍然不會很好看，經濟整體依然會表現的相對低迷。由於降息後需要繼續釋放流動性來保證新增信貸對於新增投資的有效傳導，資本外流也需要 繼續釋放流動性以彌補流動性缺口，因此我們預計一季度末仍然有降準的可能。

除了貨幣政策外，在經歷過冬季基建項目難 以展開的季節性影響後，我們預計財政政策將逐漸發力，力度十分值得期待。2015年基建仍然有望保持20%左右的高速增長，仍然是穩經濟的重要力量，但財 政資金缺口的問題仍然存在，這就十分有賴於PPP、PSL等創新投融資方式以保證財政支出的有力增長。

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勞合社CEO：在華收獲“黃金一年” 期待與保交所合作

在陸家嘴論壇期間開業的上海保交所從籌備開始就經常被外界稱為“中國版”勞合社，然而國際市場上大名鼎鼎的“原版”英國勞合社在中國卻並非家喻戶曉。它的業務模式有何特殊之處?近幾年的發展情況又如何?

近日，勞合社首席執行官英格·碧爾(Inga Beale)接受《第一財經日報》專訪時表示，事實上，2015年勞合社在中國市場上收獲了“黃金一年”，未來，中國“一帶一路”、城鎮化戰略等帶來的風險敞口催生了巨大的機會。而對於剛剛開業的上海保交所，她也期待與之展開更多合作。

在華收獲“黃金一年”

早在2007年，勞合社就已經以再保公司的形式進入中國市場，2010年業務擴展至直保業務，而去年，伴隨著中國保險業的“一枝獨秀”，勞合社在中國市場也收獲了“黃金一年”。

據英格·碧爾介紹，2015年，勞合社中國實現了8億元保費收入，在前年的基礎上翻了一番。同時，北京分公司獲批成立。目前中再集團已經在勞合社成立了辛迪加，太平保險集團也與勞合社簽署了合作諒解備忘錄。

“2007年剛進入中國的時候，我們只有4個辛迪加，現在我們擁有30個辛迪加。雖然目前我們的保費規模還不算大，但我對我們所取得的這些成績和進展還是非常滿意的。”英格·碧爾稱。

最近幾個月，又先後有中天、環亞、昆侖、太平再顧問4家中國保險經紀公司加入了勞合社的註冊經紀人，可在倫敦勞合社市場上直接開展業務。

“要成為勞合社的註冊經紀人，需要跟我們旗下的辛迪加有業務往來，同時要考量其從事的風險類型、專業能力、未來計劃，及其業務戰略能為勞合社的增長和其中的辛迪加們帶來怎樣的業務和發展。”英格·碧爾表示。

顯然，對於勞合社來說，中國是一個非常具有吸引力和發展潛力的市場。

英格·碧爾非常看好中國特殊保險與再保險市場的發展前景。“中國政府‘一帶一路’戰略的深入發展將為中國保險公司開拓國際市場帶來新的發展機遇，也為擁有全球專業能力的再保險公司帶來更多業務機會。”同時，她認為，巨災的保險與再保業務中有太多的敞口和風險;而城鎮化使得越來越多的人生活在同一個地方，這同樣會對市場帶來許多新的變化，使得風險進一步集聚和增加，這些都帶給專註於特殊風險的勞合社更多的機會。

“中國保險公司所購買的再保業務，相比其他國家遠低得多。美國的投保份額是中國的三倍，法國、德國等歐洲國家的投保份額比中國多50%。在這樣的市場潛力下，我們預計今年勞合社中國的保費收入增長也會有去年類似的成績。不管是直保還是再保業務都會越來越多。” 英格·碧爾表示。

而在上海，被稱為“中國版”勞合社的上海保交所在剛剛閉幕的陸家嘴論壇上正式開業，而英格·碧爾也作為唯一的外資嘉賓應邀見證了上海保交所的正式誕生。

跟上海保交所提供交易場所等角色類似，擁有超過300年歷史的勞合社也並非是一家保險公司，而是一個保險交易市場。每天，超過50家頂級保險公司、200多家勞合社的註冊經紀人及4000多名本地的承保代理人在這個市場中開展業務。勞合社本身並不承擔承保業務和風險，而是由其組成元素——“辛迪加”來承保風險。這些辛迪加由勞合社的一家或多家成員組成，通過保險經紀人或者承保代理人來進行承保。

而上海保交所借鑒了勞合社的平臺模式，搭建包括國際再保險、特種風險分散在內的“3+1”平臺。英格·碧爾表示，將眾多保險公司集合在一個統一的平臺上，有助於形成一種“集群效應”，吸引專業人才，優化資源配置，在既競爭又合作的態勢下，更多高層次的創新的理念和產品將會不斷湧現。這也正是勞合社這種市場模式的特殊價值所在。但對於上海保交所，由於詳細的業務模式和規則還未發布，勞合社希望進一步了解保交所的具體業務模式和政策，期待雙方未來開展更多合作。

不希望英國退歐

盡管在中國業務走勢明顯加速，但是整體而言，勞合社去年遭遇了綜合成本率的上升及利潤的下降。勞合社財務數據顯示，其2015年綜合成本率從2014年的88.4%上升至90%，稅前利潤則從2014年的30億英鎊下降30%至2015年的21億英鎊。

“事實上，去年我們遭遇了‘雙重打擊’，一方面是保費價格競爭激烈;另一方面則是低利率造成的投資回報減少。可見，我們所處的環境目前是充滿挑戰的。”英格·碧爾稱。

不過，她強調，2015年勞合社的整體資本回報為9.1%，雖然相較前一年14.1%的回報率有所下降，但仍然“很不錯”。“但這個現象也是對未來的一個警示信號，我們的回報可能會從兩位數進入一位數的時代。中國現在有新常態，這個也可以說是我們保險行業的新常態。”

比起去年業績上的挑戰，似乎英格·碧爾更擔心即將到來的關於英國是否退歐的全民選舉，因為勞合社正位於英國倫敦。

“我們當然不希望出現英國離開的情況。”英格·碧爾在陸家嘴論壇上表示。

由於勞合社從性質上來說是市場的結構，因此無法像公司制企業可以在歐盟各國通過設立子公司的形式進入。

“英國成為歐盟的成員國給我們帶來很多的好處，讓勞合社可以從倫敦開展業務，進入27個歐盟國家的市場，和他們有交易的權利，且和在英國做交易的權利一致。我們當然不希望這一便利性消失。”

英格·碧爾表示，如果最終英國退歐，可能勞合社需要單個地跟歐盟的27個國家重新協商合作協議。“我們認為與其他國家達成協議是沒問題的，只是這需要時間。曾有人用了4年時間才與某個國家達成協議，不知道現在需要多久。”