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慈善牛根生起底：老牛基金会及其他

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「價值投資」應該有多難？ 老牛201212

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ROE是如何增長的（作者：佚名） 老牛201212

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  ROE是股票複利增長的源泉，但是，又是什麼推動了ROE的增長呢？這後面的根本原因是什麼呢？

一、哪個ROE？

  ROE也稱為淨資產回報率，是淨利潤與淨資產的比率。既然是比率，就有分子與分母。分子好說，就是淨利潤。分母則有多種算法。

  可以取年初的淨資產，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內增發造成淨利潤增加，由於年初的淨資產作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺。

  也可以取年末的淨資產，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低。但是，如果公司在年內大量分紅，造成淨資產減少，受此影響，分母會變小，也會給人ROE增加的虛幻感覺。

  所以，一般公司都取淨資產的加權平均值來計算ROE。

二、ROE的質量

  根據杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：淨利潤率、資產周轉率、債務槓桿。即使是完全相同的ROE，由於不同的因子作用，質量可以千差萬別。那些利用高債務槓桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務槓桿，高淨利潤率，高資產周轉率所帶來的ROE則是理想的方式。

  下面是茅台的歷年財務指標。在ROE的計算中，我用的是年末淨資產。注意看茅台的ROE質量。六年來，茅台的債務槓桿一直不高。而資產周轉率則一直徘徊在0.5左右。但是，淨利潤率有顯著提高，從25%提高到了48%左右。

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  隨著淨利潤率的提高，茅台的ROE也穩步提高。但是，這樣的增長能否持續，增長又沒有極限呢？

三、ROE的增長源泉

  ROE既然是一個比率，就有分子與分母。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出，當分母不變，也就是分紅為零的時候，要想讓ROE不變，淨利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說，為了維持ROE不變，在不分紅的情況下一個現在ROE為50%左右的公司，淨利潤要增長50%才行。如果淨利潤增長低於50%，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低於50%。這也是為什麼一些ROE很高的公司無法持續保持超高的ROE的根本原因。

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  除了淨利潤增長，分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單，分紅會減少淨資產，減小ROE的分母。如果一個公司淨利潤增長為零，但是把所有淨利潤都拿來分紅，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多，ROE甚至還可以提高。但是，這樣的ROE提高不具有持續性，就好像是提著自己的耳朵往上拉，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了這一點欺騙投資者，通過超高的分紅製造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經過專業訓練的分析師，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。

  靠分紅提高ROE就好像從別人那裡拿1塊錢做生意。預計年底將得到2角的回報，這時的ROE是20%。但是，如果我在年終前提前還給投資者5角，到年底一算，按年底的淨資產算ROE為40%，無形中增大了一倍。按年初年末算數平均的ROE也有27%，也被人為增加了。這種情況下，只有按天數加權平均ROE才是有意義的。

  為了從兩個維度：ROE變化及來源和杜邦分析，來全面看一個公司的ROE，我發明了一個ROE矩陣分析工具。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源。

  讓我們結闔第一張表，從另外一個角度看茅台這些年的ROE變化。

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2005年

  2005年，茅台的淨利增長36.87%，超過了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。這其中，淨利潤增長貢獻了1.56個百分點，分紅貢獻了0.83個百分點。

2006年

  2006年，茅台的淨利增長38.26%，超過了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中，淨利潤增長貢獻了2.97個百分點，分紅貢獻了0.59個百分點。

2007年

  2007年，茅台的淨利增長83.50%，超過了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。這其中，淨利潤增長貢獻了4.68個百分點，分紅貢獻了4.56個百分點。分紅與淨利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當。這主要是因為在2007年茅台創紀錄的12億分紅。

2008年

  2008年，茅台的淨利增長34.88%，低於了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中，淨利潤增長貢獻了負的2.90個百分點，分紅貢獻了2.23個百分點。淨利潤增長對ROE的貢獻為負的，主要靠分紅維持了ROE。這主要是2008年茅台的8億分紅的功勞。

2009年

  雖然茅台的淨利增長可能只有20-30%，肯定低於34.78%的2008年ROE，但是，由於有10億的大手筆分紅，茅台的ROE還會維持在30%左右。但是，如果茅台未來淨利增長無法維持在30%左右，只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的。

四、ROE——公司資本結構與盈利能力的綜合體現

  總之，ROE不是一個簡單的數字，而是一個公司資本結構和盈利能力的綜合體現。ROE增長的真正源泉來自於盈利的增長。ROE就如同逆水行舟，不進則退，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。

  股票的長期增長要靠ROE的複利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了「護城河」保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業的成功的原因。

五、ROE——股票增長的源泉

  股票的價值在於複利增長。巴菲特在2001年12月10日發表在《財富》雜誌上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發現，從而影響了股票市場的走勢。

  巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發了之後的股票市場大漲，直至1929年的股災。在這本書裡，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在於存留收益能夠創造更多盈利。1925年經濟學家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為「史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。

  因此這就有了複利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業投資。」

  ROE，也就是淨資產回報率，就是那個決定複利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個企業如果不改變資本結構（也就是不增發，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業，如果不增發，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：

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  可以看出，ROE不變，新的淨利潤等於增加後的淨資產乘以ROE。而利潤相除，得到的淨利潤增長率就等於ROE。

  如果ROE不變，卻想要增長速度快過ROE，就只有一個辦法：增發。

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  但是，增發有兩個缺點：

  第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會回到ROE。

  第二，增發更多股份，攤薄每股盈利。

  假設一個ROE為15%的公司在增發後的盈利增長：

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  可以看出，在ROE不變的情況下，增發能一次性提高淨利潤增長率。但是，由於增發的攤薄效應，每股淨利潤的增長會慢於總體的淨利潤增長。只有超高股價的增發才能減少攤薄效應，保證每股淨利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發是一種極其昂貴的融資方式。

  如果ROE是盈利增長的極限，那麼我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。

  ROE可以用杜邦公式進行分解分析。

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  從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產周轉率、債務槓桿三大方式。

  在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

  巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股淨資產回報率的其他方式。

  提高債務，從而提高債務槓桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務槓桿也是好事。但是，過高的債務最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。

  由於相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。

  雙鷺藥業在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現的呢？

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  可以看出，雙鷺藥業的淨利潤率和資產周轉率都大幅度提高，而債務槓桿反而有所下降，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模範典型。

  蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪裡呢？

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  可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務槓桿實現的，具有不可持續性。由於零售企業的業務特點，蘇寧的淨利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產周轉率了。這就是零售企業一定要看單店營業額增長率的原因。可以看出，過去幾年的瘋狂開店，並沒有提高資產周轉率，反而使資產周轉率下降。看來蘇寧也要練內功，提高效率了。

  聯想一直是我最喜愛的一個股票，因為是難得的一個股票分析標本，非常複雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。

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  可以看出，在併購IBM PC部門之前的2004年，聯想的ROE將近21%，債務槓桿非常低，資產周轉率較高。這可以說是一個好企業的典型。併購之後，聯想背上了沉重的債務槓桿。債務槓桿是併購前的4倍左右。而由於併購帶來的大量無形資產和商譽則使資產增加，資產周轉率下降。但是，併購使淨利潤受損。即使是業績最好的2007年，其29%左右的ROE的質量也比不上債務槓桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。

  而且，正常的11%左右的2006年ROE預示著聯想未來的盈利增長率會在11%左右，由於債務槓桿已經過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯想要回歸併購前中國的5%左右的淨利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯想的當務之急不是淨利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務槓桿，大幅提高資產周轉率，從而提高淨資產回報率，保證可持續的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創造最大價值。

  ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是「股權債券」，那麼ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本後獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債台高築獲得的高ROE是無法持續的。

六、對ROE分析的幾點心得

1、股票的價值在於存留收益的複利增長。

2、ROE決定了複利增長的速度極限。

3、ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4、通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。

5、通過增加債務槓桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。

6、一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。

七、分紅與盈利增長對ROE的影響

   58年，在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒發表了「莫迪利安尼—米勒」定律。

  「莫迪利安尼—米勒」定律是當代資本結構思考的基石。這一定律指出：在一定的市場價格過程中（經典的隨機漫步），在沒有稅、破產成本和信息不對稱的有效市場條件下，企業的價值與資本結構無關，也就是說與企業增發股票還是貸款無關，與企業的分紅政策也無關。此後，他們又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，得出：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。另外的修正是，企業的債務槓桿提高後，由於破產成本升高讓風險加大，增發融資的成本也提高了。

  因為這個定律以及其他成就，弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別於1985和1990獲得諾貝爾經濟學獎。

1、分紅影響ROE

  理論離我們很遙遠，但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論，讓我們看完全一樣的三個公司：A、B、C

  初始條件：

  資產：100

  負債：50

  淨資產：50

  淨利：5

  ROE：10%

  淨利每年增長：10%

  這三個公司唯一不同的就是分紅政策，分別為100%，50%和0%。讓我們看看有什麼不同：

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  可以看出公司A的ROE節節上升，達到了26%左右，提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認為公司A好。第一，分紅慷慨，100%分紅。第二，ROE高，淨資產回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上，三個公司完全相同，只不過分紅政策不同。

  公司A雖然是100%分紅，但是已經失去了股票複利增長的價值，把複利變為了單利。A公司的優勢在於效率，因為A公司用不到C公司一半的淨資產，產出了同樣的盈利。當然，現實世界中100%分紅而不繼續投入，公司還能盈利持續每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅，而且ROE較低，但是確確實實的複利增長。但三個公司的結果是一樣的。因為三個公司的企業價值（EV）是一樣的。實際上，如果投資者交紅利稅，分得的現金又沒有更好的投資渠道，可能C公司還更好些。

2、單純看ROE容易受誤導

  假如公司C的淨利增長速度是A和B的兩倍，達到了20%，情況又如何呢？

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  這時候的C公司，從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE，公司C與公司B處於一個水平，好像還是比不上公司A，這就是ROE受分紅影響的幻象。

  所以，ROE很容易受分紅誤導。真正可持續的的ROE需要相應的淨利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪的高ROE為什麼不可持續。

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  從上面圖表可以看出，沃爾瑪的ROE一直在20%左右。但是，沃爾瑪的淨利增長率卻徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外，股票回購由於也能減少淨資產，也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是，分紅最高也就是100%，再多就像是龐氏騙局分本金當紅利了。如果沃爾瑪的淨利增長不能回到20%左右，20%的ROE也難以長期維持。

  大家都喜歡的茅台ROE一直很高，達到了35%左右。但是，如果茅台長期的淨利增長只有20-30%，茅台的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉移的數學規律。

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  而且，你只有用1倍的P/B買茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B為6-10倍，以這個價格買入，又有多大的回報呢？

3、可持續的ROE來自於增長

  所以，真正可持續的ROE來自於增長。而超高的ROE不具有可持續性，因為超高的ROE就意味著要有超高的淨利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義，而只是一種幻象。

【專題籽】自家設計 香港最後洗水老牛技藝

1 : GS(14)@2017-01-05 08:07:40

Tommy設計牛仔褲的洗水款式，相信是香港少數懂這門技藝的人。



【專題籽：胚芽故事】新年伊始，少不免回顧過去一年工作，記者發覺有關手作精品工藝的報道也為數不少，訪問間也有職人表示本土工藝近年有復興之勢。的確，文青風持續大熱，手作市集遍地開花，但亦有人質疑文藝風潮只是大伙兒湊熱鬧，到底本土手作受歡迎是虛還是實，相信職人會最為清楚。我們就趁2017年初，找來兩位已有一定資歷的職人單位，分別是目前專注木工創作的Start From Zero及手工牛仔洗水的NI-MES，重新檢閱香港的手作工藝氛圍。



當大家買衫都主攻連鎖大品牌，在這個速食時裝年代，西裝都甚少度身訂做，原來香港仍有自家製手工洗水牛仔褲。Tommy在5年前創辦了香港本地牛仔褲公司香港丹寧設計所（NI-MES Deniming），除了會製作自家洗水牛仔褲，還會替客人改款。雖獲不少報章報道，也有設計學院找他教班，不過一路走來仍然是孤軍作戰，一人打理整個工場，似乎近年興起的本土手作風氣並沒有為他帶來多少幫助。多年苦心經營，知名度高了，但衣服生意易受零售市道影響：「今年明顯較差，不同的是，多了人找我教班，有在HKDI（香港知專設計學院）教牛仔洗水，大型品牌也有合作舉辦workshop。收入方面以製作牛仔洗水佔六成，教班佔四成。」不過就算有收入，Tommy也會用來投資新器材，至今仍然出不起人工請人，一星期做足六日做one man brand。看他所設計的型格爛牛，心想牛仔洗水也是一門有型手藝，應該比鬥木省力，但採訪當日走入Tommy的洗水工房，卻發覺非想像中舒服，對着又嘈又熱的洗水機械，還要用上硬漿、染料等化學材料，型褲背後全靠職人罩住口罩面具，抵受高溫，反覆洗擦多次才能完成，一天最多更只能處理到4條牛仔褲。


人手洗水牛仔褲　褶紋粗幼有變化

就算自家品牌的牛仔褲，Tommy都是設計好樣板，由內地購入，自己做洗水的部份。何謂洗水？就是一切牛仔褲舊化的工序，仔細分的話會分為乾、濕兩大工序，乾是用砂紙、磨機等去做出俗稱「貓鬚」的摺痕，濕則是用洗水機洗舊牛仔衣服。Tommy即場示範幾招乾工序，看完才知洗水一定要靠人手。例如膝後的蜂巢貓鬚，要先用手摺出褶紋，再塗硬漿和氧化劑，而大腿位一條條直紋的砂位，也要用砂紙反覆磨擦。「現在有些雷射貓鬚，用機畫出來的，但一看就知不同。洗水一定要手做，每條褶紋粗幼要有變化、自然才算靚。」一條靚的洗水牛仔褲，可以做到和穿了三、四年自然舊化的牛仔褲沒多大分別。
Tommy自少喜歡牛仔衣服，當年大學畢業就一心想投身製衣業，由跟單做起，老闆想找個懂英語的人到內地洗水廠工作，Tommy立刻搶住答應。在內地工作８年期間，Tommy跟了一位羅馬尼亞的洗水師傅阿Jean：「我們做事可能會由成本入手，但阿Jean會先諗點做好一條牛仔褲，做好了才去在其他方面減成本。」阿Jean同時亦介紹很多外國的洗水技術給他，令他大開眼界。當年廠房主要替外國大牌子做洗水，他覺得外國品牌未必適合香港人體形，於是啟發了他開創NI-MES。目前香港只剩幾間廠房的老師傅會替其他公司做牛仔洗水，會自己設計的就只有Tommy。「工業北移之後都沒有廠房了，這裏有不少器材都是舊廠房不要低價接收的，可能我不做的話，香港很快就沒有人懂得洗水這門技藝。」「上年興爛牛，我就研究damage，今年流行複雜一點的貓鬚，就玩蜂巢貓鬚。」不過他面對最大的困難是香港品牌的形象問題，很難說服大家買本土創作。手作工藝在香港市場空間有限下，面對各種難題，手作職人仍堅持，值得大家多加留意他們付出的努力。

蜂巢貓鬚是指膝蓋後的褶紋，洗水時要先用人手摺好，再用磨機打磨。

噴上硬漿和粉紅色的氧化劑能令白化效果加深。


褲袋位附近的褶紋名為自然貓鬚，方法和蜂巢貓鬚相似。

爛位俗稱damage，要用磨機磨出破口，過程會有布碎粉末，必須帶上面罩。

Ni MES
facebook：NimesDeniming



記者：司徒港燊攝影：王國輝、劉永發編輯：劉曉丹美術：孔文彬




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170104/19885260

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【旅遊籽】岡山牛仔褲聖地　舊式衣車復刻老牛味

1 : GS(14)@2018-01-07 16:13:37

井上一20歲時入行生產牛仔褲，希望傳承復古牛仔褲的工藝。

【旅遊籽：浪迹遊蹤】一條牛仔褲，對你而言或許只是普通不過的衣物；對井上一而言，是一門工藝，值得花17年去學習傳承，37歲的他是兒島牛仔褲品牌TCB Jeans的創辦人。


來到兒島，第一個疑問是：為何瀨戶內海這個小地方，會成為世界聞名的「日本牛仔聖地」？原來兒島盛產棉花，紡織業蓬勃發展，起初生產最多的是校服。二戰後50年代，人造纖維逐漸取代棉布，沒有人再向兒島訂製全棉校服。同一時間，美軍將牛仔褲帶到日本，兒島的紡織企業因而轉型生產牛仔褲，第一條日本牛仔褲就在這裏誕生，今天已經有多達三十多個牛仔品牌。一條牛仔褲的誕生不簡單，首先選用優質棉線，將棉線染上丹寧色，然後才把染好的棉線織成牛仔布。日本牛仔褲工場不是從頭到尾負責所有工序，紡紗、染色、織布到縫製加工，都由岡山不同工場負責，兒島就是縫製工場集中地。「我80年代在廣島成長，當時日本人很喜歡西方懷舊衣着，整個岡山的牛仔生產都很吸引我。18歲那年我到了京都賣牛仔褲，可說是成了牛仔專家，20歲時我就決心去兒島入行。」他打算到兒島的牛仔工場工作，但大部份工廠都只請女工，被拒絕了無數次後，終於如願，負責維修衣車。後來他輾轉到了倉敷一間公司設計牛仔，最後在2008年開了自己的工場。「兒島是世界聞名的牛仔生產地，做這行業的工人有的是老人家了，我希望傳承他們的工藝。」

選用津巴布韋棉　耐穿又柔軟

井上一及兒島的牛仔職人，希望保存的是最原始的美國牛仔褲，積極研究起源，設計保留復古細節的牛仔褲。「我們會將牛仔布切割成不同部件，大概需要半日縫合，每個步驟都是人手製。在開工場以前，我搜集了很多舊式衣車，例如這種美國製造、已經有70年歷史的Union Special衣車。一來100%棉製的牛仔布較厚，需要這種很夠韌力的衣車，二來舊式衣車才能保存原始風格，車出獨特的鎖鏈線（Chain Stitch）。」鎖鏈線是復刻牛仔的獨特風格，令褲子呈現更佳的皺摺及色落效果。一條好的牛仔褲亦講究原料，棉花的產地非常重要。「我們選用人工採摘的津巴布韋棉，因為日照時間長，棉花的纖維細長，做出來的牛仔布耐穿又柔軟。」井上一指出，不少公司只會用舊式衣車作為一個招徠，但他希望客人能夠真正了解整個製作過程。「我很希望保存這個傳統手藝，我會把製作過程上載到網頁，客人可以看到誰人製造、看到衣車，更有親切感，亦可以預約上來參觀工場。我希望大家不止看到完成品，而是了解整個製作。」


舊式Union Special衣車有足夠韌力縫紉100%棉的牛仔布。

他搜集了很多產自美國、有70年歷史的舊式Union Special衣車。

鎖鏈線是復刻牛仔褲的特色，令褲子有獨特皺摺與更佳色落效果。


因為布料優質及染色仔細，牛仔衣物穿着一段時間後會呈色落效果。

兒島是世界聞名的牛仔生產地，特設一條牛仔褲街專賣牛仔產品。



TCB jeans工場地址：岡山縣倉敷市兒島下之町10-4-1網址：https://tcbjeans.stores.jp


Travel Memo機票：乘國泰航空直航大阪，機票連稅及附加費約3,365港元交通：從Klook網站預訂JR關西&北陸地區鐵路七日周遊券，價格為1,030港元簽證：特區護照及BNO免簽，可停留90日匯率：1日圓約兌0.069港元鳴謝：國泰航空、HomeAway、KLOOK、岡山縣觀光課


記者：洪慧冰攝影：鄧鴻欣編輯：施明慧



來源: https://hk.lifestyle.appledaily. ... e/20171231/20259121

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