181號文升級版即將出台，強化監管是核心詞；監管部門希望參照廣播電視的管

理辦法監管互聯網電視

◎ 本刊記者 覃敏 文qinmin.blog.caixin.com 剛剛過去的一年，有關互聯網電視的新品發佈超過了20場。

騰訊公司趕在2013年年終也出手了，聯合牌照運營方未來電視、創維推出了“微信電視” 。至此，阿里有彩虹盒子，百度有愛奇藝 TV 及盒子，互聯網三巨頭在電視領域布局初定。

按互聯網公司在過去一年跨界攪局之勢想象，被傳統家電廠商、電信運營商、廣電企業所 “瓜分”的互聯網電視行業，可能迎來一場宏大的發展。但熱鬧的背後危機暗藏。此時，很少有人知道，政策的口袋正在悄悄收緊，互聯網電視行業即將面臨嚴峻的監管考驗。

新政在醞釀

2013年12月中旬，國家新聞出版廣電總局（下稱新聞廣電總局）針對互聯網電視監管召開了討論會。一位參會人士對財新記者透露，在總局大樓的小辦公室里，十幾位來自網絡視頻、廣電主管部門的負責人坐在一起討論， “會議開了一個下午，主要精神是加強對互聯網電視的市場監管” 。而會議的背景是——高層覺得互聯網電視跑出了邊界。

一位廣電人士稱，現在互聯網電視市場太混亂了，什麼內容都在電視上跑，甚至可看到海外節目。181號文被市場繞過，幾近一紙空文。現在，新聞廣電總局正考慮出一個181號文升級版。

181號文是原廣電總局于2011年下發的 《持有互聯網電視牌照機構運營管理要求》的通知，將互聯網電視運營分為集成平台、內容服務平台兩個層面，集成平台負責節目集成和播控，內容服務平台負責節目內容審查、版權管理，以確保 “可管可控” ，形成一個與公共互聯網隔絕的“封閉互聯網” 。

截至目前，共有七家機構獲取集成播控牌照，十家機構獲取內容服務平台牌照。按181號文規定，互聯網電視的所有內容都應放在內容服務平台上，再由集成播控平台播出。但現在大部分互聯網電視終端都突破了這一規定，直播、網絡視頻、聚合類視頻全上去了，踩了 “封閉運營”的紅線。 “這令廣電部門不悅，必然要加強監管。 ”上述廣電人士稱。他介紹，2013年互聯網電視盒子出貨量大約1000萬台，與牌照方對接的不超過20%，超過800萬台盒子未經牌照方就直接生產發售；互聯網電視一體機出貨量約2600萬台，大部分都是廠商自己運營內容平台。而無論一體機還是盒子，大多採用安卓操作系統，用戶可以直接從網上下載各種應用。

181號文升級版將如何？“目前政策以什麼形式出台、何時出、怎麼出都還不確定。 ”一位新聞廣電總局中層幹部對財新記者回應稱。

一位接近監管層的人士則透露，新規重點監管的範圍是山寨盒子、涉及直播的聚合類網站以及互聯網電視終端與牌照方的對接，預計春節前後推出。

“以前廣電只負責對內容的監管，據說這次希望從軟件到硬件全方位管理，甚至不排除聯合其他部委共同執法， ”某視頻網站高管對財新記者透露，“廣電希望參照廣播電視的管理辦法對互聯網電視進行監管。 ”

鬆緊之爭

不少風聞監管強化消息的網絡視頻公司都很緊張，表示“管得太緊，不利於行業發展” ，主要爭議在於互聯網電視是互聯網與電視屏幕的結合，其監管到底是參照互聯網的尺度，還是依據廣播電視的標準？

一位互聯網電視從業者認為，PC、手機、電視只是不同的播出渠道，對它們的管理應統一標準。 “你想象一下，同樣一撥人，白天在 PC、手機上可以看的內容，到了晚上卻不能在電視上看，這不是很可笑嗎？”但在華數傳媒互聯網業務部總經理卓越看來，現在的互聯網電視行業仍處於初期階段，確實存在181號文被誤讀，不少企業跨紅線，內容失控的現象。如果在行業初期階段不加緊管控和引導，容易造成整個行業野蠻生長，導致內容低價競爭、非法服務劣質競爭、用戶需求被盲目解讀過度競爭等現象大量出現。從這個角度，廣電部門“寧緊勿松”的監管態度可以理解。

樂視網政府事務部總經理劉淼認為，互聯網電視行業處在爆發的前夜，未來可能對許多傳統業務形成衝擊。在此關鍵時點，的確需要明確互聯網電視市場遊戲規則及參與各方的職責。

劉淼、卓越代表互聯網系和廣電系不同背景公司的利益，但他們共同的“敵人”是 “山寨盒子” 。這些盒子更為便宜，而且功能齊全，內容還不收費，但裡面有一些黃賭毒類的不健康內容。

在衆多互聯網電視從業者看來，現在牌照方承擔的監管責任很少， “從根本上說，牌照代表著利益” 。宏源證券分析師張澤京認為，廣電部門將牌照發給了七家“廣電系”的機構，但實際上不少牌照方將牌照擁有的權利“出租”給民營企業，或成立合資公司，或簽訂 合約聯合運營，不用付出什麼成本，依靠牌照就可獲得可觀收入。

“獨立運營集成播控平台，資金門檻較高，經過測算，覆蓋200萬試用用戶的投資額預計將達到10億元。同時，負責集成播控運營的機構還需要較好的研發能力、平台建設能力、版權資源以及用戶拓展能力。一些牌照方缺乏資金或某些資源，加上機制不夠靈活，於是便做甩手掌櫃，坐地收錢。 ”張澤京說。

華數被市場一致認為走得最快，卓越亦坦承，華數同時擁有手機電視、數字電視、互動電視、互聯網電視，很多資源可以重複利用，成本相對較低。但對互聯網公司或從未在新媒體屏上有所耕耘的企業，建立並運營集中播控平台確實存在一定門檻。

但華數也被詬病“賣牌照” 。廣電業內人士對財新記者說，不少廠商花錢買了華數的牌照，但內容平台並未與華數對接。譬如在華數與樂視的合作中，按照廣電總局的規定，應該是樂視的內容全部接入華數的內容平台，由華數統一運營。實際上樂視只是表面上接入了華數播控平台，其內容平台都是自己運營，等於 “原本樂視應該將內容搬進華數開的商店，但事實是樂視在華數的商店外並列開了自己的商店” 。

一位華數內部人士並不認同這一說法，認為華數對內容有播控審核權，可以不經過合作方同意下線違規的內容，實質上把握著 “可管可控”的底線。

一位互聯網電視廠商人士認為，監管的核心除了“可管可控” ，還應注重可利用” 。在國家鼓勵民營企業發展、鼓勵市場開放的大環境下， “應該試點民營企業運營內容服務平台” 。

像樂視這樣的互聯網電視廠商，顯然不會滿足于受華數牽制的合作。樂視是業界在內容側較為深耕的一家，在購買版權上耗費了30多億元，大量節目擁有獨家電視版權；在應用側，樂視商店已上線了3000多款音樂、遊戲、生活類服務應用。有了這些基礎，樂視自然希望互聯網電視領域更加開放。

多位互聯網人士也指出，有版權、有資金、有運營能力的民營企業，相關主管部門應給予更多的信任，准許其在接入播控平台的基礎上，獨立運營內容服務平台。況且，七家牌照方中，南方傳媒、央廣、CNTV都成立了合資公司來運營互聯網電視；未成立合資公司的牌照方大多也由民營企業自己運營內容平台，民企實質上已深深介入互聯網電視的內容運營， “牌照的象徵性意義大於實際作用” 。

“我們會站在用戶的角度，充分考慮市場的需求，開展多樣化的合作，但對於以用戶需求的名義提出超出政策底線的要求，我們也有自己的判斷力。 ”卓越說。在他看來，集成播控平台與內容平台的統一還是分開，取決于行政指令和市場規範的長遠考慮。基於一體機，兩者合一的效率最高；至於散裝和自有品牌的互聯網電視終端，要不要統一可以爭論。但是，最大的終端市場和最有前景的市場，集成播控平台與內容平台的統一是趨勢。

盡管開放和市場化的呼聲日益強烈，但在中國市場，意識形態問題仍是一條捉摸不透、難以逾越的“紅線” 。

在互聯網電視的蔚然大潮中，監管邊界和利益鏈條尚糾纏不清，不少互聯網公司譬如搜狐仍選擇了觀望。

央行和銀監會聯合發佈10號文，從細節規範商業銀行與第三方支付機構的合作◎ 財新記者 張宇哲 屈運栩 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜quyunxu.blog.caixin.com 在與第三方支付機構的合作中，商業銀行是壓榨第三方支付機構的壟斷者？還是縱容第三方支付機構不合規經營的姑息者？

近日，銀監會和央行聯手下發《中國銀監會中國人民銀行關於加強商業銀行與第三方支付機構合作業務管理的通知》 （銀監發【2014】10號，下稱10號文） ，從細節規範銀行和第三方支付機構的合作，各地銀監局和商業銀行都收到了這份文件。

10號文延續了此前銀監會86號文和央行5號文的基調，從強調保護客戶資金安全和信息安全入手，在前述兩大文件的監管框架內進一步細化，指出了一些更有針對性的問題。86號文是銀監會於2011年8月下發的加強電子銀行客戶信息管理有關規定，5號文則是今年1月央行下發的關於加強銀行卡業務管理的有關規定。

財新記者獲悉，10號文主要是由銀監會法規部牽頭、銀監會創新部協助制定，央行支付司會簽。

有銀行人士向財新記者表示，10號文的嚴格程度和前述兩個文件一樣。 「以前86號文未完全落實，是因86號文本身不夠細化，此次10號文進一步落實了此前銀行與第三方支付機構合作中的合規瑕疵，更有針對性。 「前幾年對支付機構監管太鬆了， 」他亦透露， 「很多操作規則未合規，是因為支付機構不與銀行配合，其中以強勢的支付寶最為突出。 」支付寶是中國最大的第三方支付機構，是阿里小微金服的核心機構，未在阿里巴巴海外上市的資產內。目前，獲得許可的第三方支付機構共250家，提供網絡支付服務的有100多家。截至2013年底，支付機構共處理互聯網支付業務193.46億筆，金額總計達10.4萬億元。其中，僅支付寶一家，網絡支付業務達120多億筆，支付金額達3.5萬億元。

接近監管部門的知情人士告訴財新記者， 「一些消費者習慣了支付寶的便捷。過去支付寶嫌麻煩，沒認真執行有關操作規則。銀行客觀上起了配合、姑息的作用。大行和支付寶還有談判空間，小銀行和支付寶沒有多少談判空間，如果支付寶不執行規定，小行為了留住客戶也只能遷就。 」10號文要求銀行於2014年6月30日前做好相應的制度及合同修訂工作 ； 5 號文亦要求商業銀行於7月5日前完善涉及銀行卡業務的有關合規制度。至於執行效果如何，業內人士認為，從銀監會86號文到央行5號文，再到此次銀監會、央行聯手發力的10號文， 「都取決於銀行的執行力度。如果銀行嚴格落實，就會改變其面對第三方機構的被動局面」 。

「過去銀行不同心，但現在不同了。

一方面銀行看到第三方支付機構的衝擊較大 ；另一方面，此次是銀監會和央行聯合發文，監管力度加大，銀行應該會比較同心協力。 」一位大行人士表示。

對於10號文 ，第三方支付機構則認 為這是單方面收緊對第三方支付監管力度的信號。支付寶方面表示這個文件不是發給第三方支付機構的，目前還只是從媒體看到有關內容，也沒有從合作銀行處獲知，暫時不予置評。

一位第三方支付機構人士則表示，這個文件基本是對銀行提出了具體的合規要求，而這些要求都將轉化成第三方支付機構的義務。這給第三方支付行業的印象是，監管在漸漸收緊。

但眾所周知，商業銀行永遠並非鐵板一塊，上百家商業銀行及其分支機構都有其各自的利益訴求，這場第三方支付機構、商業銀行與監管的博弈，勢必還將繼續，並挑戰監管的底線。

焦點仍是限額

銀行與第三方支付機構的合作主要體現在快捷支付和網關支付兩個方面。而最近圍繞銀行和第三方支付機構的矛盾，主要是銀行要降低快捷支付的限額，基本要控制在小額的範圍內。 「這觸碰到了支付寶想要大發展的『根』 。 」一位第三方支付機構人士如是說。

所謂快捷支付，是指用戶在網上購買商品時，不需開通網銀，只需提供銀行卡卡號、戶名、手機號碼等信息，銀行驗證手機號碼正確性後，第三方支付機構發送手機動態口令到用戶手機號上，用戶輸入正確的手機動態口令，即可完成支付。

網關支付，即支付機構為用戶提供通道，從支付機構頁面跳轉銀行網銀頁面。這種支付方式可採用數字證書（U盾，即數字簽名）驗證交易，金額不受限制，比快捷支付安全。

10號文在客戶身份認證、信息安全、交易限額、交易通知、賠付責任、第三方支付機構資質和行為、銀行的相關風險管控等方面，提出了針對性要求，包括進一步規範快捷支付和網關支付。

快捷支付額度是由第三方支付機構向央行申請，由央行確定一個區間，商業銀行負責執行，支付限額由每家銀行自定，標準不一。從目前的實際情況看，快捷支付的額度幾度提升後，金額已不能稱之為小額了，有的銀行月累積限額可以達到50萬元。

此次10號文要求對等的安全保障原則。在第三方支付機構資質方面，首先銀行要對客戶的風險承受能力進行評估，客戶與第三方支付機構相關的賬戶關聯、業務類型、交易限額等要與其技術風險承受能力相匹配。

同時，10號文要求銀行應設立與客戶技術風險承受能力相匹配的支付限額，包括單筆支付限額和日累計支付限額。要求銀行向客戶提供臨時調整支付限額的服務，在客戶提出申請且通過身份驗證和辨別後，在臨時期限內可以適當調整單筆支付限額和日累計支付限額。至於限額是多少、臨時期限有多長，由銀行自己決定。

10號文再次重申了客戶身份認證的重要性。要求首次建立業務關聯時，必須通過第三方支付機構和銀行的雙重身份鑑別。此前86號文可由第三方支付機構單獨認證客戶身份，5號文則要求商業銀行識別。10號文再次強調銀行在用電子渠道驗證客戶身份時，應採用雙因素驗證方式對客戶身份進行鑑別。

在交易通知方面，要求客戶應開通至少一種賬戶變動即時通知技術方式，不具備條件的客戶，不得通過銀行與第三方支付機構建立一次性的、多次支付的業務合作。同時，對預留手機號碼且設定短信通知的客戶，要在客戶進行支付時，對第三方支付機構提供的手機號碼和銀行預留的手機號碼，進行一致性檢驗。此外，商業銀行應就大額支付、可疑支付及時通知客戶，對開通短信或其他方式即時通知功能的客戶，應就每一筆支付交易即時通知客戶，通知信息包含但不限於第三方支付機構名稱、交易金額、交易時間等。

在賠付責任方面，10號文要求，商業銀行在與第三方支付機構簽訂合作協議時，對於非銀行直接認證的客戶身份的批量扣款或電子支付，要與第三方機構就賠付責任達成一致。要求對客戶通過大額資金劃轉強化身份認證，確保由客戶本人發出資金劃轉要求。對大額支付、可疑支付要及時通知客戶。從銀行賬戶劃出的支付交易資金，遇到交易終止、失敗應劃回原銀行賬戶。

10號文第十六條則直接針對第三方支付機構的備付金管理出現的問題，強化對備付金監督管理。要求凡涉及備付金存放和資金劃轉的，均應建立每日對賬制度，嚴格執行備付金銀行及備付金銀行賬戶相關監管要求，明確不得使用或變相使用銀行內部賬戶以待清算資金等名義，為第三方支付機構存放客戶備付金。商業銀行應就第三方支付機構備付金存管業務建立統一管理機制，未經總行書面授權，任何分支機構不得直接與第三方支付機構合作開展備付金存管業務。

一位銀行網絡銀行部人士透露，長期以來，支付寶利用手中沉澱的備付金，找各家銀行的各分支行談判，以求利益最大化。 「但這不利於銀行內部的集中管理，也不利於支付寶的頭寸調度。 」

魔鬼在細節中

一方面，第三方支付機構力圖通過快捷支付的便捷吸引更多客戶；另一方面，第三方支付機構也在利用自身的網絡優勢屏蔽銀行的網關支付。 「在用戶體驗的選擇權方面，這是不平等競爭。 」有銀行人士提出。

在銀行人士看來，此次10號文的主要十八條要求中，至少十條是針對支付機構在以往操作中不配合銀行的違規行為，亦凸顯支付機構和銀行在線上支付業務的博弈細節。比如，第十一條，商業銀行應明確要求第三方支付機構不得在未經授權的情況下，屏蔽本銀行的支付界面與接口。

有銀行人士反映，他們發現，支付機構沒給客戶提供可以選擇的銀行網關支付界面，或者銀行支付網關在不顯眼的地方。 「要點開好幾層頁面才能找得到；甚至讓支付寶內部人士親自在頁面找了半天，才在個性化設置中才找到銀行卡支付界面， 」他抱怨說， 「支付寶刻意屏蔽銀行支付界面，但客戶不會抱怨支付寶，只會抱怨銀行沒提供這個服務，銀行比較冤。 」他同時強調， 「如果按照便捷原則，支付機構應該平等地為客戶提供選擇。比如，客戶需要支付1萬元或更多時，可能會認為從銀行網關支付比較放心。但是如果支付機構不給客戶提供這個通道，把銀行網關屏蔽了，這就是人為製造銀行和用戶的矛盾。 」據知情人士透露，支付寶和180多家銀行合作，在支付寶界面僅僅為不到20家銀行提供網關接口。 「小銀行沒有談判能力，支付寶只給提供快捷支付接口，不給開網關支付 ；客戶就享受不到銀行提供的網關支付服務。 」一位銀監會人士亦稱。

在安全性方面，10號文第十七條稱，商業銀行應採取技術措施保障來自第三方支付機構的傳輸數據（如客戶數據、交易數據等）和操作指令（如支付指令、身份驗證指令等）的完整性、一致性和不可抵賴性。對不具備對等安全保障能力的第三方支付機構，原則上不予合作。

「10號文的目的並不是終止合作，而是要求支付機構整改，強調對等安全。 」銀行人士表示，因為一旦發生資金糾紛，客戶首先會先找商業銀行的責任，因為資金在銀行保管，但支付行為是在第三方支付機構發生的，很容易扯皮。這種糾紛的結果，即便支付機構承諾賠償了，但也損害了銀行聲譽，這是讓商業銀行最為惱火的地方。而小銀行更為弱勢，在發生糾紛與支付寶談判賠付時，甚至自己墊付賠償資金，聲譽損 失和資金損失都由銀行承擔。 「銀行挺被動，支付寶太強勢，又擅長利用輿論，加上以往銀行服務意識的確不夠，銀行吃了啞巴虧，往往有苦說不出。 」他說。

一位股份制上市銀行人士向財新記者透露，通過快捷支付發生的糾紛，每個月賠償金額幾十萬元，規模越大的銀行可能賠償金額越多。

財新記者也從一家大行瞭解到，該行通過快捷支付的風險案件逐月增加。

比如，據該行統計，2013年1月到9月期間，在淘寶上通過快捷支付方式交易的爭議筆數上升較快，從100多筆上升到近600筆，欺詐金額從15萬元增加到60 萬元。有爭議的筆數包括欺詐和詐騙。

欺詐，指客戶否認交易或自己將銀行卡信息洩露導致資金損失；詐騙，指客戶承認被騙自行洩露銀行卡信息、驗證碼 或被騙支付。 「這僅僅是一家銀行的部分統計數據。這說明快捷支付的風險問題不容忽視。 」這位銀行人士稱。不過，他也承認，在這些糾紛中，支付寶最終都賠付了，雖然過程頗費周折。

接近支付寶的知情人士則認為，關於安全的議題，基本前提都是以「第三方支付是更不安全的，風險控制是更差的」為假設，因此推導出所有的規範也都是合理的。但目前沒有數據和事實支持第三方支付是更不安全的。

工商銀行原行長楊凱生則在第三屆嶺南論壇上表示，現在快捷支付的糾紛 越來越多，客戶經常投訴，支付寶裡的錢被劃轉了，如何判定這是否是客戶真實意願，涉及很多問題。客戶的賬戶在銀行，但銀行處於被動狀態，這些問題 需要找到解決方案。

如何加強信息安全

在加強銀行內部風險防範方面，10號文要求銀行將與第三方支付機構的合作需納入全行業務運營風險監測系統的監控範圍，達到風險標準的，應組織核查，特別是對其中大額、異常的資金收付要逐筆監測。銀行應構建安全的網絡通道（如果專線連接、VPN 通道等） ，制定安全邊界（如部署防火牆、DMZ 隔離區等） ，防止第三方機構越界訪問。

據銀行人士解釋，所謂越界訪問，是指快捷支付的功能超出了銀行的授權範圍。通常銀行對支付接口的用途設定一定的授權，比如只能用於繳納水電煤氣費，但一些第三方支付機構在操作中存在擴寬支付接口用途的行為，將之延伸到購物等領域，但商業銀行並未給其授權， 「支付機構就偷偷摸摸地幹了。

如果支付機構想從這個接口處理其他業務，可以和銀行談在明處，銀行會按照合規性的要求來合作」 。

比如，銀行授權支付寶的個人信息只是用於支付，但淘寶可能就會給客戶推送一些廣告， 「在這個過程中，銀行和支付機構共享的客戶信息越多，信息保護安全性越差」 。

10號文第十五條還要求商業銀行對客戶通過第三方支付機構進行的交易，建立自動化的交易監控機制和風險監控模型，對資金情況實時監控，及時發現和處置異常行為、套現或欺詐事件。

「這一條能否落實，取決於支付機構首先應按照去年央行下發的《銀行卡收單管理辦法》的規定，把明細的完整交易信息傳輸給銀行，包括交易信息、真實場景、商戶名稱等信息，銀行才能據測此建立風險識別監測模型。 」前述銀行人士稱，目前，無論買理財、水電煤費、購物等，銀行只能看到有資金通過第三方支付機構交易，但無法得知資金用途。

按照《銀行卡收單管理辦法》的規定，交易信息至少應包括：直接提供商品或服務的商戶名稱、類別和代碼，受理終端（網絡支付接口）類型和代碼，交易時間和地點（網絡特約商戶的網絡地址） ，交易金額，交易類型和渠道，交易發起方式等。網絡特約商戶的交易信息還應當包括商品訂單號和網絡交易平台名稱。但實際操作中，大多數第三方支付機構發送給銀行的信息並不包括二級賬戶的信息，即銀行只能看到這筆第三方交易，但無法得知資金具體流向和用途，就無法向客戶提示風險。

他介紹說，銀行卡對每一筆交易的詳細信息都會短信提醒給客戶，降低出現偽卡盜刷現象，有利於識別風險。比如一天之內，某張銀行卡在泰國和歐洲各發生了一筆交易，商業銀行就會短信提醒，確認是否系卡主本人的支付行為。

「其實這些交易信息支付機構都掌握，只是支付機構的信息提醒沒有銀行這麼細； 另外，支付機構想把銀行給屏蔽掉，讓銀行慢慢失去這個客戶的信息，讓客戶直接面對第三方支付機構。 」他亦強調，銀行和第三方支付機構合作順利的前提，是雙方都遵守監管規定、合法合規。 「比如，在快捷支付方面，此次銀行並未下調騰訊財付通的支付額度，單筆支付限額都在幾萬元，這也是雙方都尊重規則的結果。身份識別、交易驗證，這些都是保護客戶資金安全的最基本的底線，全世界都一樣。 」為何各大行對於支付寶和財付通的快捷支付政策不同。業內人士認為，這或許和財付通推出的理財通產品之安全性有關係，理財通的申購贖回要求必須是原卡申購原卡贖回，而餘額寶在贖回時可以跨行，這增加了安全上的難度。

財新專欄作者信海光撰文表示，此前攜程網信用卡支付信息洩密事件，關鍵就在於如何合規對待用戶信息上。攜程網操作不規範，不但存儲了CVV2碼 等按照國際慣例不該存儲的信息，而且沒有加密，使得信用卡支付這種安全的支付方式也變得不安全。 「沒有絕對安全的支付方式，關鍵在於操作者是否規範，相關的保障制度是否健全。 」一位消費者則告訴財新記者， 「某天第二次用快捷支付時，發現信用卡號碼都被記在裡面了，直接輸密碼就完成支付，這樣是很快，但是感覺好沒安全感。 」一位不願意透露姓名的第三方支付公司高管表示，創新不能沒有底線， 「很多第三方支付從業者不是不明白，是裝糊塗，總是習慣用情緒化的抱怨來代替說理。 」

受存續期限制，大批投資擬上市企業並以此為惟一退出路徑的PE基金，在A股開窗接單之後，看到了退出的曙光◎ 財新特派香港記者 鄭斐 文zhengfei.blog.caixin.com 沉寂一年有餘的 A 股 IPO 上週出現曙光，兩單新增首發項目完成報送並已獲受理，這也為愁雲慘淡的私募股權基金（PE）點燃了一絲退出的希望。

但 IPO 通道當中有數百家擬上市公司的存量，同時報送材料需要符合 IPO 新規才有希望獲得受理，這些客觀存在使得排隊時間仍十分漫長。

對於存在存續期要求的 PE 基金而言， 投資完成後的退出是給投資人（LP）交待的必要條件，而中國市場的 PE 曾經因為中概股的熱浪和 A 股市場的火爆成為退出的贏家，這也使得 PE 並未過多思考其他可能的退出路徑。

2009年、2010年兩年，由於創業板的開板和高市盈率的吸引，大量人民幣PE 募集完成，這批基金在今明兩年的退出形勢十分嚴峻。

為保護自身利益，不少 PE 與被投公司簽署上市觸發條款，如果未能在規定期限內實現上市，則要求被投公司回購股份，以確保基金利益。

觸發類條款儘管普遍存在，實際執行過程卻是情況多變。PE 的目的是退出獲利，回購實屬無奈之舉，傷人傷己。

境外 PE 退出路徑相對多樣，其在中國的業務也隨著市場形勢開始轉向。

國內 PE 經歷此番大起大落之後，應該 開始思考業務模式的轉變。

存續期壓力

對於一隻 PE 基金而言，從完成募集到實現退出，有一個與 LP 約定好的存續期。在期限到來時，投資項目必須完成退出或者處置，以便於與 LP 計算投資收益，並按照約定的條款分享這些收益。

如果存續期限來臨時，一些項目仍然沒有退出，也沒有找到合適的處理方式，基金管理人頭上的「緊箍咒」就會發揮效力，面對LP將承受較大的壓力。

「因為 IPO 停擺時間過長，不少 PE 基金都面臨退出的巨大壓力，可能會觸發一些投資時的條款。 」一位PE 圈內人士表示。

中國大陸的 PE 在投資時往往設有一些保護性條款，例如業績不達標的對賭條款，還有IPO 不能實現時的觸發性條款。

「這一年多來，基本上所有的擬上市公司都承受了比較大的來自 PE 基金的壓力， 」一位大型券商創業板部保薦代表人指出， 「有的催得比較急，有的相對還好，但總體上氣氛都比較緊張，而且基本上現在券商進場準備上市的公司背後都有PE的投資。 」5月初，以投資上市前（Pre-IPO）項目為主的知名 PE 公司同創九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌新三板。 （相關報導詳見本刊2014年第17期「九鼎新三板上市」 ）據其披露的2013年年報顯示，九鼎投資所投項目中有在管項目185個，這些項目初始投資金額約142.6億元，按照基金協議約定或公司規劃，這些項目將在接下來幾年內陸續實現退出，但具體哪年退出存在較大的不確定性，因此可能導致九鼎投資在今後幾年中各年間收取的項目管理報酬大幅波動，從而導致年度利潤指標大幅波動。

在IPO 活躍期，九鼎投資曾實現不俗的業績回報，對吉峰農機（300022.

SZ） 、佰利聯（002601.SZ） 、江山化工（002061.SZ） 、金盃電工（002533.SZ）在內的數家投資企業，都為九鼎帶來超過5倍的高回報。

「2009年、2010年成立的基金數量非常多，當時的市場形勢比較好，很多基金的存續期都是採用5+2（年）的模式，有的甚至更短，比如3+2（年）的模式，這樣的基金在2014年、2015年將有集中退出的壓力。 」一位 PE 投資界資深人士稱。

九鼎投資2012年的一份資料顯示，九鼎當時旗下的9只基金當中，成立於2009年和2010年的有4只，2011年成立的亦有3只基金。2009-2010年成立的人民幣基金則包括九鼎商契、昆吾醫藥和九鼎周原。

「近一兩年PE 對擬上市公司的催促持續不斷，最近這段時間情況更嚴重。 」另一位大型券商保薦代表人指出， 「但是即使是現在申報並獲得受理，也要兩年後才能夠上市發行。 」這位保代表示，PE 應該會有兩手準備，如果不能實現上市，把被投公司股權出售給上市公司也是一種選擇。

一位投行圈人士指出，九鼎投資掛牌新三板之後，原來 LP 相當於成為了公司的股東，未來退出可能不會受到合夥制基金的協議限制。根據熟悉九鼎人士的說法，本次股份發行的融資結構中，大部分為 LP 持有的基金份額。九鼎的上市開創了份額換股份的先河。

九鼎投資新三板的股份定向發行報告書顯示，此次定增，同意新增股東以其持有的公司所管理基金份額作為出資。發行後，公司的主要業務除私募股權投資管理業務外，大幅增加了投資業務，即公司成為自己子公司昆吾九鼎及其下屬子企業管理基金的有限合夥人，通過合夥企業對外進行投資。

這意味著九鼎投資既是管理LP 投資資金的基金管理者（一般合夥人，GP） ，也通過定向增發成為自己旗下基金的出資人，持有九鼎管理基金份額的LP則成為了公司股東。

回購魔法

鑑於新三板的流動性限制和 IPO 曙光初現，包括九鼎投資在內的 PE 們近期仍關注所投資企業能否實現上市，儘管申報仍要經歷漫長的等待。

一位業內人士透露，不少 PE 基金與公司所簽投資協議均包含觸發性條款，期限內不能實現上市則需要公司回購所投資股份，最近則是觸發條款的高發期。 「一般回購會要求年化10% 的回報率。 」一位 PE 投資界資深人士介紹，IPO 回購觸發條款的設計一般可分為兩類。一類設置比較嚴格，公司在規定期限內實現上市，才不會觸發回購條款。

另一類則相對較為寬鬆，在公司符合申報條件的情況下，在規定期限內完成申報，就不會觸發回購條款。

「這類回購條款具備合同法下的法律效力，但在具體執行過程中，仍然是以雙方協商為主，PE 是以被投公司上市實現退出為首要目標。 」方達律師事務所律師郭強表示。

上述 PE 界資深人士表示，在具體操作的過程中，回購的執行比例並不高。

「一般而言，如果公司經營情況不佳，既無法實現上市，亦無力支付回購價款，PE 的回購只能作罷。而如果公司經營情況很好，完全符合上市條件，但因為政策性因素或管理層考慮暫時未能實現上市，PE 與被投公司會協商，不會啟動回購。 」他指出，一些中間狀態的被投公司，經營情況尚可，但未來潛力不大，獨立上市概率不高，往往會被 PE 使用回購條款。

一位熟悉 PE 法律的人士稱，回購條款的規定期限，一般是三到五年，以三年為主。 「PE 的投資期一般為兩年，最長為三年，剩下的存續期內要進行投後管理和實現退出。一個5+2（年）的基金存續考慮，第二年的投資也最多只能有五年的期限完成退出，而 PE 基金的管理人都會給自己留有一定的餘地。 」他說。

上述人士指出，投資期也有可能略略延長，但是需要 LP 的一致同意，因此留給 PE 設置回購觸發條款的期限並不長。

上述 PE 行業資深人士稱，一些具有政府引導基金性質的 PE 基金，相對的存續期限較長。 「這類具有政府引導基金參與的 PE 基金，有時候可以實現6+2（年） 、甚至8+2（年）的存續模式，從而滿足政府長期支持產業發展計劃的目標。 」根據中國大陸的法律規定，回購條款在執行的過程中，是由大股東執行。

「公司回購要核銷註冊資本，操作上十分麻煩，一般在簽署協議的時候，都會簽署大股東連帶責任的條款。 」上述熟悉PE法律的人士稱。

上述大型券商創業板部保代表示，這些回購協議十分常見，但實際操作中並非能夠完全執行。 「PE 畢竟也是要根據公司老闆的意見來，不太會貿然啟動回購，PE 最終還是指望老闆好好經營上市退出，和老闆強硬對立沒什麼好處。 」他表示，10% 的年化收益率回購，PE 的投資回報也算不上成功，仍然不好跟 LP 交代，還不如項目在 IPO 通道排隊有指望。

另覓它途

經歷了停擺、財務核查、修訂規則、回購老股比例調節等諸多考驗的A 股 IPO 迎來了新的申報材料。中信證券的利群百貨和華泰聯合的通靈珠寶成為新 IPO 申報的「搶鮮者」 。

這一跡象讓一級市場的 PE 基金們也蠢蠢欲動，更加急迫地催促被投公司和保薦券商快速申報。

業界都十分清楚，即使現在申報材料，等待通道中的數百家公司擠上這座「獨木橋」後，距離實現上市仍然要等相當長的時間，且項目的推進仍然要看公司質量、後續增長潛力等因素，畢竟時間跨度較大，擬上市企業可能出現較 大的業績變化。

在九鼎投資的2013年年報當中，指出了一些在基金投資方面的「新探索」 ：一是嘗試和外部機構合作募集並管理債權基金、投資債權產品，規模達到14億元；二是嘗試控股型投資，開發跟進了多個擬控股投資的項目，並初步與一個項目簽約 ；三是與上市公司合作，設立併購基金，開展基於該上市公司主營業務的相關併購投資 ；四是增加早期投資的比重。

這些嘗試並非九鼎投資獨有。根據PE 行業研究機構清科的統計，2013 年 PE 的退出方式發生了明顯轉變。在2013年完成的458筆退出案例當中，IPO、併購、股權轉讓、回購和其他方式的退出分別為74筆、138筆、105筆、116筆和25筆。從歷史數據比較來看，回購退出的案例在2013年大幅增加，這一數據在五年間持續增長，在退出中比例顯著增高。同時，2012年、2013年的退出案例總數低於2010年和2011年兩個IPO唱主角的退出年。

鼎暉投資董事長吳尚志表示，針對退出，每家 PE 都有不同的辦法。 「比如鼎暉投資作為一個有美元基金的 PE 公司，國外部分可以在國際資本市場上去退出，甚至人民幣基金投資的項目在國內解決不了的，可以在國外上市實現退出。 」中國市場並不只有 IPO 一種方法，還有其他途徑。吳尚志表示， 「比如做一些結構上的設計，包括這兩年做的借殼，綠地集團就是借殼上市，或者通過上市公司的控股公司做些交易，只要是好公司總是能找到合理的買家實現退出。 」併購退出可謂是近兩年來的一個熱詞，2009年、2010年時，由於 A 股市場的火爆，PE 通過 IPO 退出獲得的賬面回報率較高，2010年峰值時能夠達到平均9.27倍。隨著 IPO 窗口的暫停，併購退出成為PE們過冬的重要手段。

PE 募集的情況來看，併購基金的募集在2013年也出現爆發。根據清科的數據，2013年共募集完成16只基金，募資總額達到17.16億元，2014年一季度併購基金的募資總額即達到3.19億元。

「併購確實是 PE 退出的一個重要渠道，尤其是在 IPO 不景氣的情況下， 」上述大型券商創業板部保代稱， 「但是，要注意的是，併購退出一般沒有IPO 退出的回報高，沒有獨立上市，估值多少會打一些折扣。 」他同時指出，針對退出形式的選擇，時點也是一個重要的考量因素，因為中國市場可能出現政策突變。比如2012年財務核查後的停擺，如果選擇IPO 就可能是走錯了路。 「目前的情況來看，IPO 排隊的項目很多，PE 對未來的情況應該能夠有所預期，現在的形勢，很可能要選擇併購退出， 」他說， 「只要當時投資的價格和併購退出的估值合理，PE 應該能夠接受。 」財新記者王申璐對此文亦有貢獻