i訪談之楊戈：中概股危機未過借殼上市到盡頭

金融市場五大風險油價是關鍵全球經濟身陷「紙上復甦」壞日子還沒到盡頭

2016-01-04 TWM

瑞士信貸董事總經理陶冬示警未來風險，中國需求萎縮，美國升息牽動新興市場神經，而油價漲跌直接影響物價波動，也關乎產油國命脈，並身繫高收債存亡。油價，極可能是二○一六年的最大黑天鵝。

全球經濟的大格局，在二○一六年估計會延續目前的「四低四分」趨勢。

所謂四低，指的是除非出現結構性改革，或市場再次破局，在可預見的將來，全球經濟都在低增長、低通膨、低利率、低貿易增長的中期軌道上匍匐前進。

雷曼事件觸發全球金融危機已經過去七年，絕大多數國家脫離急性危險期，從紙面上看經濟，正在經歷戰後最長的復甦期。但事實上，全球復甦頗為虛幻，經濟復甦遠遠弱過金融資產復甦。除了美國之外，其他大國所謂的復甦，都是建立在央行QE（量化寬鬆貨幣政策）的貨幣幻影上，從就業到投資，未見根本性改善。究其根源，各國在改革上裹足不前，急性危機過後，變革政治意願更加低下。企業對改革前景沒有信心，自然不願投資，也就沒有新的就業機會。

缺少內需，物價便不興；通膨不起，消費意願更弱；需求不振，貿易增長很難強勁。各國試圖通過匯率政策來增加出口競爭力，不過在全球範圍看，這是零和遊戲，因為需求總量未見改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長，這是需求元氣未能真正恢復的表徵，估計仍會持續下去。

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策，開始分道揚鑣。相對於其他國家，美國經濟算是有一點復甦，並非其改革舉措如何成功，只不過美國政府允許房地產市場和勞工市場放手一跌，市場出清後有慢慢回升的基礎。

風險一》升息左右美元

新興市場風險恐攀升

聯準會時隔十載後首次啟動升息週期。美國升息，有工資上漲等原因，不過其政治考量大過經濟考量，畢竟經濟已出危機狀態，貨幣政策亦須作出相應調整，避免監管聯準會，成為大選年的競選話題。

但是以美國目前的經濟體質，根本無法承受持續大規模升息，預料聯準會利率到一％左右，葉倫就會停手觀望。不過聯準會升息仍屬二○一六年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國家及各資產種類。

其他大國央行預計仍在寬鬆週期。歐洲央行明言將QE計畫延長至二○一七年，但是購債力度並無增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過以目前可購債數量看，二○一六年恐怕需要QQE（質化與量化寬鬆貨幣政策），在QE細節上變招。中國人民銀行估計在利率、存款準備金率和匯率上三箭齊發，不過政策中心仍在定向寬鬆上。危機時期的貨幣政策同步共振已經成為過去，意味著政策方向更分歧、招數更繁雜，政策透明度下降，市場更動盪。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認為二○一六年五大風險對金融市場的走向，影響較大。

筆者相信聯準會的升息舉動，應付國會壓力的成分更大一點，一定會點到為止。市場的注意力已經從首次升息的時機轉向升息的力度，美國貨幣當局下半年升不升息、升多少，對於美元走勢至關重要，對於資金流向也至關重要。美國經濟並沒有復甦到讓聯準會一路升息的地步，不過通膨壓力是否受控，尤其工資增長和石油價格乃兩個關鍵未知數。二○一五年十二月升息，是過去四十年美國透明度最高的一次利率舉措，二○一六年的升息，恐怕就沒有那麼透明，而且政策搖擺度估計相當高，市場搖擺度估計更高。

美元走勢，直接影響到新興市場的命運。近兩年美元升值，已經令能源商品價格暴跌，資金套利新興市場，巴西、俄羅斯等國飽受蹂躪，產油國財政捉襟見肘。

二○一六年新興市場會面臨嚴峻考驗，整體出事的風險仍在集聚。

風險二》原物料價暴跌

債市違約潮機率相當高

石油市場供需失衡，將油價從每桶一四○美元，拖累到三十四美元；中國需求下降，導致銅價、鐵礦石價暴跌，這些令前幾年大肆擴張的能源商品生產商，面臨現金流困境；加上美國升息，債市上，借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期，出現債務違約是大機率事件，而這讓後續借債更加困難。

垃圾債成批違約，應該是預料之中的事情，不過是否因此觸發系統性風險，危及主流債市，甚至其他資產種類，則無法預測。筆者認為，出現系統性風險的可能不大，畢竟此危機已被談論了一段時間，監管及銀行內部都做過壓力測試，但是此風險不能不提。

風險三》油價漲跌困境

下跌傷油商反彈釀通膨

油價跌破每桶四十美元，就很難從基本面來分析了。但是伊朗石油禁運即將解除，產油國財政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機者放空原油提供藉口。 OPEC（石油輸出國家組織）主導石油價格的時代，已經成為過去，產油國本身的財政壓力，更增添偷跑的理由。筆者認為，石油價格尚未見底，不過接下來的投機成分大過基本面的原因。

石油市場對風險資產的更大風險，來自油價的突然反彈。由於作空石油已經成為一面倒的交易，一旦市況逆轉，資金自相踐踏可能導致油價抽升。油價反彈一旦維持住，通膨壓力便會驟升，央行貨幣政策的假設就不得不改變。筆者認為，油價強勁反彈並挺住，看似機會不大，但是可能是二○一六年的一個黑天鵝事件。

「中國風險」已經在市場上被講了一段時間。其實一部分風險（如地方債），已經被化解，但是二○一六年是去槓桿、去產能、去庫存的「手術期」，風險自然大。另外值得注意的是，微觀企業的現金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產。筆者相信宏觀風險仍在可控範圍內，不過中國仍在全球市場的風險名單上。

風險四》中國反貪腐潮

需求下滑快衝擊貿易國

相對於金融風險，中國需求下滑得很快。二○一六年反腐敗的炮火，向石油金融行業之外延伸，政策重心由需求側轉向供給側，中國對資本產品和大宗商品的訂單預計進一步萎縮，這個不僅對國內增長動力是一個考驗，對不少貿易夥伴國家也會構成衝擊。

一般的判斷是，歐洲經濟復甦動力不足，歐洲央行（ECB）進一步寬鬆貨幣政策，這是市場共識，也是筆者的看法。

風險五》歐洲連鎖反應

物價若反彈 QE恐觸礁

不過歐洲央行對QE加碼的一個重要前提是，沒有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價格回升，基數效應下可能帶來強烈的CPI（消費者物價指數）反彈。由於德國對物價，有著與生俱來的恐懼，德拉吉的QE大計可能因通膨而觸礁。

這種情況未必出現，但是一旦出現，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場一面倒地預料歐洲進一步寬鬆，製造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤。萬一歐洲央行政策有變，套利盤拆倉也可能製造市場震盪。

來自歐洲的另外一個風險，是英國的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風險很難用經濟學模型來量化，但是它對歐元的潛在殺傷力不容低估。

撰文 / 陶冬

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