人民幣匯率必跌無疑嗎? 作者:陳光磊 在國泰君安2015年中期策略會上,國泰君安首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇理事林采宜會上表示,從長期的市場來看的話,人民幣貶值只是個時間的問題,但是今年它不會大貶值,只會小波動,或者說有限的貶值。 就其觀點,我們認為,對人民幣匯率的評判分為中長期和短期是合理的,但最好能給出一個具體的時間維度,可以證實或證偽。 我們總結過12種匯率決定的理論和流派。我們以修正的薩繆爾森-巴拉薩效應模型做短期預測,以CPI代表非貿易品部門的物價水平,以PPI代表貿易品部門的物價水平。CPI/PPI代表貿易品部門勞動生產率的改進帶來的貿易品部門的通脹壓力,則人民幣匯率遵循將由“非貿易品部門通脹+升值”和“非貿易品部門通縮+貶值”的兩種組合。從下圖走勢來看,目前看來人民幣實際有效匯率沒有出現走弱跡象。 另外,我們的《中國資本回報率暨人民幣匯率研究》(2013年5月29日)報告中探討了近來中國資本回報率與人民幣實際有效匯率和兌美元匯率的持續背離問題。從下圖分析中我們註意到,自 2008 年金融危機開始,無論從中國資本回報率持續下降,中美資本回報率差明顯下滑,外商投資企業凈出口的表現,還是從中國兩部門資本回報率差的縮小來看,匯率的走勢與經濟基本面不符。我們認為,一方面匯率波動可能受金融資產回報率的影響,特別是應當關註加快人民幣國際化戰略和資本項目開放的影響。制度性變化對匯率的影響可能超過基本面。另推薦文章“人民幣國際化的戰略選擇:資本輸出——孫國峰”。 另附 林采宜:人民幣匯率中長期必跌無疑 發言實錄: 我今天為什麽講這四個題目,第一,講人民幣匯率;第二,講國際油價;第三,房地產一帶而過,第四,大類資產配置策略。 我現在在這兒提前講一下我今年年底的時候對大類資產配置的觀點,也就是說從中長期來看的話人民幣匯率必跌無疑。為什麽把年底的結論拿到現在來講?因為你要轉換美元資產的話是需要半年的時間去物色新的資產品種的。為什麽這麽說呢?我們從全球的經濟貨幣政策和重要的宏觀經濟的邏輯來判斷一下未來我們美元和人民比之間的一個匯率走勢。 首先,從全球的貨幣政策走向來看,歐元版的QE已經正式啟動,而且這戰車一旦開出去了,短期剎不下來的。歐元區2015年1月歐洲央行正式宣布主權債購買計劃,並在3月實施;日本在2014年11月將公債購買規模增加到每年80萬億。在這個情況下只有美國,雖然美國經濟速度的變化也使美聯儲調整加息時間出現了一些波動,但是加息是必然的。在這樣的情況下,新興經濟體面臨兩難,這新興經濟體就包括我們中國。加息吧,經濟不行;降息吧,貨幣外流、資本外流。所以新興經濟體就面臨,要麽外流的資本壓力,要麽就是比較疲弱的國內經濟,這是全球整個貨幣政策可以預期的未來。 從歷史上來看,歷史上短期內美元指數超過20%漲幅的總共發生過4次,分別是1980年、1984年、2008年和2014年,那麽這4次的美元指數大幅上漲,只有一次就是2008年那一次是因為危機產生的避險情緒,其他3次都是由於美國美聯儲的加息引起的。也就是說加息是美元指數上漲最重要的一個動因,而我們現在看到了美元又面臨著一個新的加息周期,所以美元指數的上漲幾乎是沒有懸念的。 從去年以來,美元指數的上升趨勢是非常的強勁,這種強勁跟歐美以及日美之間的利差擴大有關系,因為日美都在降息,和中美之間的利差縮小有關系,因為中國的利率也在下降。 從長期來看,美元的牛市它需要三個條件:第一個條件,相對快的生產率;第二,緊縮的貨幣政策,也就是利率的上升;第三,比較高的風險偏好。八十年代和九十年代美國的美元指數上升,實際上都證明了利率和勞動生產力是一個重要的因素。 我們看一下現在的情況,就是從經濟增長率來看,美國經濟現在在全球是一枝獨秀,它的相對強勢基本上也是沒有異議的;第二,短期利率上漲的預期實際上是非常明確的,而且這個預期是可持續的,至少在一兩年之內;第三,從信貸回升數據我們可以看得出,現在整個美國宏觀經濟的環境風險偏好在上升。那麽在這樣的一個情況下面,實際上我們可以看到美元的上漲,它既具備短期的客觀條件,也具備長期的一個基礎。所以說目前大家可能看,人民幣上個禮拜好像漲了,美元跌了,我覺得人民幣跟美元之間的波動,這是一種短期的波動,人民幣的強勢其實有很大的因素,是央行的幹預在里邊。如果說從市場的因素來看的話,我個人認為整體的趨勢一直是美元強勢,而人民幣貶值的壓力始終是存在的。 那麽我們看中短期趨勢,如果說你的配置相對來說期限比較短的話,下半年會怎麽樣呢?從短期來看,我們的央行仍然有控制人民幣匯率的走勢這種能力。他主要的控制手段就三個:第一,通過中間價。大家也知道,中國的人民幣匯率的報價不完全是市場化的,也就是說工農中建基本上聽從央行指導的,人民幣中間價處處滲透著“行媽”的旨意在里面,那四個大兒子是看著“行媽”來報價的。這樣的話,我們市場化定價基礎實際上是不完全的。第二,可以通過人民幣的波動區間來控制人民幣的波幅。我們從波幅1%,到2%,到3%,這個波幅還是非常有限的。第三,資本項目開放的程度。之前說過今年要實現資本項目的開放,實際上資本項目的開放它的維度和它的程度是非常有彈性,而且靈活的。這個彈性誰來控制的?還是央行。資本的可流動開的門有多大,意味著你可能受到的匯率沖擊有多大,那麽門如果開的大小是可以控制的,那匯率的波動短期內也是可以控制的。 總體來說,今年在各位領導這樣的一種強烈的預期,一是中國希望加強自己在國際金融市場上的話語權,比如說希望加入國際貨幣基金組織的特別提款權,成為他的籃子貨幣,那麽這個時候大幅貶值是很難接受的;二是如果人民幣要進一步國際化,走向海外,國際投資者願意持有你的貨幣,首先你是堅挺的貨幣,如果你不斷簡貶值的,人民幣國際化,成為清算貨幣,如果人民幣進入貶值通道,那對它進入國際化是不利的。在這種情況下,我們才敢斷定央行他一定會用他所有的辦法來控制人民幣的匯率保持它相對的穩定。但是保持相對的穩定,不等於它就貶值的壓力和趨勢會被改變。貶值的壓力仍然存在,為什麽呢?因為一個國家它的長期匯率是取決於它的生產力,就是它經濟的生產力水平;第二是取決於它的物價水平。其實從2000年到現在,支持人民幣升值的很多因素它已經消失了,就是資本回報率、生產力水平的要素回報在下降,工資水平在上漲。在這種情況下,人民幣的升值動力它其實已經失去了,我們的出口部可能再大幅的回升,大家也看到了,貨幣流入FDI這一塊逐年在遞減,這就是全球市場對人民幣供求環境大的變化。在這樣的變化下面,人民幣的貶值壓力實際上就已經產生,那麽再加上剛才各位也都提到了,就是今年利率下行是個大趨勢,利率下行,而美元呢,利率是上升的。這樣一種背離的利率走勢,必然加深了人民幣本身貶值的一種可能性。所以從長期的市場來看的話,人民幣貶值只是個時間的問題,但是今年它不會大貶值,只會小波動,或者說有限的貶值。這是我們的一個基本判斷。 (來自宏源宏觀) 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。 |
5月3日,雖然美聯儲議息會議如期按兵不動,但卻表明了通脹將接近2%的目標,會議聲明進一步凸顯了鷹派緊縮的政策立場,這也使得目前市場對6月的加息預期飆升100%。隔夜美國三大股指承壓,美元指數一度沖高至92.64附近。
會議聲明指出,美國勞動力市場環境繼續改善,通脹水平預計將接近2%的政策目標,未來經濟風險趨於對稱平衡。“我們認為,這一聲明整體偏鷹派,再度鞏固了美聯儲鷹派緊縮的政策立場。”工銀國際首席經濟學家程實對記者表示, 3月核心PCE為1.9%(美聯儲青睞的通脹指標),雖然一季度消費支出增長放緩,但這主要歸因於居民儲蓄率的暫時上升,而非居民收入的增長失速。一季度美國私人企業薪資同比增速為2.9%,升至近十年來最高水平,疊加稅改落地對邊際消費傾向的提振,有望在二季度推動消費引擎的回暖和通脹水平的上漲。
“美聯儲改變了對於通脹的措辭,看似希望弱化通脹風險,事實上我們對於近期市場對通脹上行的擔憂表示驚訝,但的確美聯儲對通脹前景頗為樂觀。”法興美國經濟學家Omair Sharif告訴記者。
在緊縮預期下,美股最後首盤回吐了議息會議後的漲幅,道指收跌逾170點。截至收盤,標普500指數收跌19.14點,跌幅0.72%,報2635.66點;道指]收跌174.21點,跌幅0.72%,報23924.84點;納指跌29.81點,跌幅0.42%,報7100.90點。
美國通脹“接近目標”
眼下, 判斷美聯儲加息次數和節奏的核心指標無疑就是通脹(核心PCE),而這一疲軟了多年的指標,今年正不斷逼近目標。
美聯儲表示,勞動力市場持續走俏,經濟活動溫和擴張,近期失業率處於低位(4.1%),家庭開支去年較四季度溫和擴張,企業固定投資持續強勁增長。整體通脹以及除了能源、食品以外的通脹細分項目已經不斷逼近2%的目標。
美聯儲預計,“經濟活動將在中期持續溫和擴張,勞動力市場維持強勁,未來12個月來看,通脹有望接近2%的目標,經濟前景風險大致平衡。”此前,機構研究也顯示,去年制約通脹的因素(電信、醫療價格)都已經大致下降。
除了通脹不斷接近目標,在眾多機構看來,持續漸進加息對修複美國經濟扭曲、為未來蕭條預留寬松空間等都至關重要。
程實對記者表示,就修複市場扭曲而言,2016年以來,美國勞動力市場出現“薪資增長之迷”:雖然美國失業率連創新低,但是薪資增速卻長期疲弱,對通脹水平的推升作用發揮不足。除了產業結構調整等因素外,危機期間長期貨幣超寬松對勞動力市場造成嚴重扭曲,亦是“薪資增長之迷”的重要成因,勞動力市場配置效率降低,結構性失業加劇。受此影響,2016年美國勞動生產率下滑,無力支撐薪資增長。
另一方面,由於長期寬松抑制了創造性,行業集中度上升,並推高勞動力市場集中度。學術研究顯示,至2016年,54%的美國勞動力市場已經高度集中化,企業較之於雇員的議價權力優勢擴大,進而抑制了薪資上升。基於此,2017年啟動的鷹派緊縮,通過加速貨幣政策正常化進程,能夠及時矯正勞動力市場的結構扭曲,打破薪資增長的微觀約束,修複勞動生產率對薪酬的支撐作用。
多家機構普遍預計, 2018年美國薪資增長將明顯加速,並推高通脹水平。隨著油價不斷逼近75美元/桶,其對於通脹的拉動作用也不容小覷。
眼下,6月加息板上釘釘,將聯邦基金利率區間推升至1.75-2%的水平。美聯儲預計全年加息3次,也就是說今年還將加息2次。不過,預計全年加息4次的機構也在上升。
美股承壓、美元沖高
這份不動聲色卻盡顯鷹派色彩的聲明也造成了市場劇烈波動,美元創下四個月新高,在岸人民幣兌美元跌至6.36附近,離岸人民幣兌美元則不斷逼近6.38;在緊縮預期下,美股也反彈無力,三大股指普跌。
截至北京時間同日8:50,美元指數報92.5,3個月前美元還在88附近徘徊。“美元走強可能會持續1~2個月,美元指數有望回到去年四季度93的水平,但此後仍料將走弱,歐元/美元今年有望達到1.32的水平(目前1.22)。”嘉盛集團外匯分析師黃俊告訴記者。
整體收益率曲線的上升也推動美元上漲,也意味著市場預計美聯儲將持續加息。4月24日晚間,美國十年期國債收益率一舉突破3%,美股多頭的信心瞬間瓦解、道指狂瀉500點。在利率曲線不斷上移之際,美元在疲軟多月後終於開始持續上攻。
第一財經記者采訪多家機構分析師和交易員後發現,各界普遍認為美元反彈仍是暫時的,原因包括美國經濟擴張周期進入晚期、赤字飆升、新興市場貨幣前景相對更好、其他央行開始緊縮等等。
法興外匯策略師也對記者表示,如果美債收益率突破3%,而且風險資產沒有進入恐慌拋售模式,那麽美元會得到顯著推動。如果不是,那麽可能會重複2月的情景(美股閃崩、美元走弱),日元在股市劇烈波動下暴漲。
此外,他也認為,盡管十年期美債收益率突破3%引發市場轟動,但其實這比起2013年的3%根本不值得一提,當時的收益率曲線更為陡峭,而如今收益率曲線不斷平坦化(市場認為這是中長期蕭條的前兆),因此如今突破3%對於美元而言,其利好作用較弱,外匯趨勢現在更可能受到預期變化的驅動。
不過,由於近期歐元區經濟數據走弱,歐元也在回調,去年歐元兌美元大漲逾10%。法興也認為,“歐元/美元估值的均值回歸已經出現,但這一趨勢仍需要一段時間才會走完。此後,特朗普減稅的弊端也會不斷凸顯,表現為美國財政赤字和經常賬戶逆差在今年晚些時候開始將不斷擴大。”
眼下,美股也處於一個尷尬的盤整區間,似乎失去了強勢沖高的動能。在這個財報季,已經披露財報的標普500公司上市公司中,80%的公司財報數據超預期,而歷史平均水平僅有67%。盡管如此,自本輪財報季以來,標普500卻下挫1.3%,這不禁令市場陷入迷茫。不過,這背後的邏輯也並不難理解。當前股市的基本面正在趨弱,債券收益率走高,因此估值處於高位的股市的相對吸引力變差。
北京時間5月24日淩晨2點,美聯儲公布5月會議紀,其顯示美聯儲準備在6月加息25個基點,並對於通脹在中期達到2%目標的信心更為充足。
“當前市場對於6月加息基本沒有懸念,最有趣的部分在於會議紀要中對未來的前瞻指引變化的探討,例如‘貨幣政策立場仍保持寬松’可能改變,因為部分官員認為這一立場正回歸中性,措辭的潛在變化也包括‘聯邦基金利率可能在一段時間維持低於超出長期中性利率的水平’,這也可能會在6月會議上有所變化。” 法興銀行經濟分析師Omair Sharif對記者表示。
6月加息無懸念
眼下,美聯儲預計的長期中性利率目前預計為2.9%,若6月加息25個基點後,聯邦基金利率會達到1.75—2%的區間水平,美聯儲預計今年還將加息1次,市場也預計可能會再加息2次。
市場方面,美元一度觸及94.188高位,紀要公布後之後縮減漲幅報93.8附近;10年期美債收益率下挫,逼近3%;美股最初走弱,但美聯儲會議紀要顯示,允許讓通脹暫時超過2%,股指隨後由跌轉漲。道指收漲52.40點,漲幅0.21%,報24886.81點;納指收漲47.50點,漲幅0.64%,報7425.96點;標普500指數收漲8.85點,漲幅0.32%,報2733.29點。
市場目前預計,美聯儲在6月會議上宣布加息的可能性高達95%,隨後則將在9月會議上再次加息。
紀要顯示,多數委員判斷,如果未來數據符合預期,那麽美聯儲“采取下一步動作來減少政策寬松”的時機就會“很快變得適合”。
盡管美聯儲整體對於通脹更有信心,但關於通脹上升可持續性的爭論仍在持續。“多數”委員都認為對通脹實現2%的目標是有信心的;也有“一些”認為通脹可能會小幅超調一段時間(超出2%),“幾名”委員認為“通脹整體態勢並未出現很多改變”。當然也有一些委員提到,近期通脹上漲“可能代表了一些領域的間歇性價格變化,包括醫療和金融服務”。不過,多數委員都對於更快的薪資增速、穩定的通脹預期都對通脹中期回到2%起到支撐。
眼下,美聯儲預計長期中性利率為2.9%,也就是眼下還有加息1.2%左右的加息空間,不過Omair Sharif對記者表示,如果哪一個委員突然覺得這個利率太高了,即當前預計長期中性利率為3%的委員將其預測下調,那麽平均長期中性利率很可能又會下降到2.75%(中性利率的預測取14個投票委員預測的中位數)。”
在上次公布的點陣圖中,也就是14個委員(14個點)作出的預測中,只有三個點(對長期中性利率的預測)低於2.75%。3月會議時,美聯儲官員對於全年加息3次還是4次仍存在一定內部分歧。
克利夫蘭聯儲行長梅斯特周三講話稱,預計2018年將加息3到4次,今年多加息2到3次對經濟而言沒有太大區別。她表示:“目前的經濟前景是我們這麽久以來出現過的最好的。”
經濟數據面,周三早間美國公布的經濟數據顯示美國5制造業活動攀升。IHS的5月Markit預覽版服務業采購經理人指數(MPI)從4月的54.6攀升至55.7;另一份數據表明,美國4月的新屋銷售較3月份減少1.5%,降至66.2萬幢,但同比增長11.6%。
美股仍受“去監管”支撐
一方面6月加息並未超出市場預期,美聯儲甚至表示願意讓通脹暫時超調,另一方面近期的去監管政策、企業盈利仍在提振市場信心,美股收漲。
紀要公布後,美股轉漲,美元指數徘徊94一線。10年期美債收益率下挫,逼近3%。美國科技股普漲,微軟和奈飛同創收盤歷史新高。蘋果收漲0.64%,谷歌母公司Alphabet收漲0.99%,亞馬遜收漲1.29%,Facebook收漲1.69%,微軟收漲1.19%,報98.66美元,創收盤歷史新高;英偉達收漲2.06%,奈飛收漲3.95%,報344.72美元,創收盤歷史新高。
此外,中概股阿里巴巴收漲0.47%,京東收漲0.99%,百度收跌漲0.18%,愛奇藝收漲2.13%,新浪收跌0.19%,微博收漲0.8%,虎牙收漲2.46%,歡聚時代收漲0.16%。
眼下,去監管備受關註。當地時間本周二,美國國會眾議院在以258對159的投票結果通過了一項旨在修改2010年《多德-弗蘭克》(Dodd-Frank)法案的立法,該法案早前在3月已經獲得參議院通過。當前法案已經提交特朗普總統,預計在本周正式簽署後生效。這一立法是特朗普新政的最新進展,也是特朗普總統就任以來為數不多在參眾兩院都獲得兩黨共同支持的法案和改革進程。
中金海外策略師劉剛表示,此次改革並非完全廢除於2010年生效《多德-弗蘭克》法案,而更多是為中小型和區域銀行“減負”。相反,其核心是部分降低《多德-弗蘭克》法案對中小銀行過於嚴格的合規約束(例如將最為嚴格的銀行監管要求的門檻從500億美元總資產上調至2500億美元,這使得需要面臨年度強制“壓力測試”的銀行從此前的40家減少至12家)、以及放松小銀行沃克爾規則下的交易要求,而做出這一放松的主要目的是為了通過降低小銀行的合規成本來降低中小企業獲得資金的難度,以促進經濟增長。這也使得近期銀行板塊備受關註。
同時,美國財政刺激措施重新成為市場關註焦點。特朗普周二晚間表示,他的政府將“在11月之前的某個時間提交進一步減稅的草案。那將是一份非常特別的提議”。
也有觀點認為,此舉可能使得屆時共和黨有望在中期選舉中保住國會多數黨地位。特朗普表示,他將與共和黨眾議員、眾議院籌款委員會主席凱文-布雷迪(Kevin Brady)就新的議案進行磋商。但他未透露任何細節。
去年12月,特朗普簽署了美國30年以來最大規模的減稅法案,計劃未來十年減稅近1.5萬億美元。