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橡樹資本Marks：注意這些跡象，07年的風險再次出現

http://wallstreetcn.com/node/65439

橡樹資本牽手信達，10億美元建合資企業購買中國不良資產

http://wallstreetcn.com/node/65068

白橡樹基金的教訓 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1q3.html
  曾經看到一份投資大師業績的表格，其中列示著白橡樹成長基金的投資業績。該基金從1993年至2002年10年間複利為7.76%，累積報酬率為111%，其掌舵人為詹姆斯·歐斯拉格(JamesD.Oelschlager)。歐斯拉格是誰？一位美國著名的成長型基金經理人，其投資經歷長達30年以上。歐斯拉格早年畢業於西北大學。1969年至1985年為一個名叫火石橡膠輪胎的公司管理2.5億美元的退休基金，至1984年累積獲利達3億美元。1985年歐斯拉格創立橡樹聯合公司，開始為投資者管理資產，火石輪胎即為其第一個客戶。橡樹聯合公司的旗艦基金，也就是白橡樹成長基金至2001年7月底，其資產淨值達40億美元，而橡樹聯合公司管理投資者的資產總額則將近200億美元。有一篇文章在2001年2月這樣分析道，該基金在2000年10月底期間上漲的幅度超過25%——在納斯達克宣佈暴跌之前——隨著投資者不斷湧入，其資產基礎翻了一番，達到60億美元。晨星公司遂於這一年給予白橡樹成長基金最高的5顆星評價，以表彰其優異的投資業績。

   白橡樹成長基金成立於1992年8月。在整個20世紀90年代，白橡樹大量投資於科技公司，據說其目標是追求長期資金的成長，並集中持股在市值逾50億美元的公司，且採取長期持有的策略。白橡樹持股一般在15至22只，很少超過24只，而年周轉率平均僅6-7%，每隻股票平均持股達3年。思科是其最大的投資對象，自1990年IPO時即買進，至1999年8月底創造了超過410倍的投資回報。如果在1996年底投資1萬美元至2000年8月31日便可以增長到36890美元，也就是每股復合年均收益為每年42.7%。這樣的投資業績確實夠輝煌的。

   不過，接下來白橡樹基金似乎就沒有那麼好的運氣了。至2002年9月，白橡樹基金竟然暴跌了76.5%。以白橡樹基金的重倉股思科觀察之。思科在1990-1995年間正好如日中天，不僅僅規模越來越大，而且發展得越來越好，其盈利能力呈持續穩定增長的態勢，公司初期1萬美元的股票市值一路上漲到49萬美元。根據晨星公司統計，1999年中期，思科股票的市盈率為184倍。2000年思科仍然保持著比較強勁的增長，但其增長速度較前些年有些下滑。2001年思科公佈年報，當年每股虧損0.14美元，這一消息震驚了華爾街。隨著網絡經濟的崩潰，思科積壓了大量的網絡服務器和路由器存貨，公司不得不計提了25億美元的存貨減值，從而使存貨的賬面價值相應下降了25億美元。公司股票價格也從最高點時的每股80美元下跌到了每股不足10美元，跌幅幾乎達90%，市值縮水了4000億美元。儘管思科2002年又實現了每股0.25美元的收益，但是最風光的時期顯然已經過去，公司股票交易價格已回落到1998年底的水平。

   在這個不幸的故事裡，我們可能會學到許多東西：

   1、白橡樹算是很幸運，後來在市場復甦中有所恢復，從2002年9月至2010年12月期間，基金每股增長了95.88%。而安然就不那麼走運了，思科的金融火災直接導致對它進行股權投資的安然公司損失了660億美元。對於大多數公司而言，盈利質量都會逐年發生變化。其變化的因素包括新競爭對手的加入、市場飽和度、客戶消費需求改變以及關鍵人員流失等等。因此，應當知道，即使是「偉大」的公司，也有經營不佳的時候，要做到永遠「偉大」難之又難。

   2、許多人對成長股的投資總是有著無限的誘惑，但是極為美好的結果往往可能引來不理智的購買。早期購買思科股票當然可以從中大受其益，而從2000年對其未來發展的合理預測來看，思科股票已被大大高估了。一個明顯高估的股票顯然已經縮減了投資的安全邊際，而對這種縮減之後的投資應當小心謹慎。想像一下，在2000年底本可以將思科股票售出的投資者，若不是在接下來的時間裡繼續購買思科股票，應當可以避免災難性的結果。

    3、在白橡樹投資業績的輝煌之日，也正是投資者大量「湧入」 之時。在當時市場處於癲狂的狀態下，白橡樹管理人應當考慮關閉基金。朱利安·羅伯遜就在那時關閉了他的老虎基金。而事實上即使像白橡樹這樣的投資者也很容易做出不好的決策。如果白橡樹關閉基金或在基金價格升值時不投入新的資金的話，損失就會小得多。看起來，只有那些遵守安全邊際的投資者能夠阻止壞決策導致的災難性後果，雖然他們可能會暫時失去一些東西。

橡樹資本Howard Marks談如何選擇投資目標：只要價格合適

來源: http://wallstreetcn.com/node/76648

橡樹資本董事長及聯合創始人Howard Marks在做客Bloomberg TV訪談節目時，被問及是否願意投資備受爭議的婚外情服務網站AshleyMadison？他回答： At a price.——只要價格合適。 如此簡短的一句話，一切盡在不言中。他完美地抓住了投資思維的精髓，任何一個優秀的投資者都應該這麽考慮問題。 從華爾街教父本傑明·格雷厄姆，到全球頂尖資產管理公司GMO的James Montier，無一不著迷於價值。但是，只有價格合適，才是你應當出手投資的時候。 然而，AshleyMadison可不僅僅關於美元和資本增值。顯然，詢問是否購買這樣一家存在道德爭議的公司，Bloomberg TV主持人將Howard Marks置於了尷尬境地。錯誤的回答很可能令他和他的投資者惹禍上身，甚至可能影響到他的家庭。 但是，假如社會和道德方面的成本抵消了潛在的投資回報，你就要懷疑當初投資這家爭議極大的公司，價格是否真的合適了。 AshleyMadison.com專門為已婚人士提供約會服務，核心業務就是為他們介紹婚外情。網站的口號是： Life is short.  Have an affair.——人生短暫，偷情無限！ 據timeslive.co.za報道，Noel Biderman稱， 迄今為止，AshleyMadison.com註冊會員已達2500萬，遍及35個國家，2013年營業收入高達1億美元。 Howard Marks參與創建的橡樹資本則是全球規模最大的不良債務投資公司。該公司去年四季度利潤同比大幅攀升65%，凈收益從3930萬美元增加至6490萬美元，每股收益由1.3美元提升至1.69美元。公司管理的資產規模高達836億美元，而三季度則為798億美元。 橡樹資本在全球擴展業務，議價能力極強。 Howard Marks 曾在11月份對彭博社表示，橡樹資本已經與中國國企中國信達資產管理公司開展10億美元的合作項目，作為該項目的一部分，橡樹資本計劃在中國不良貸款和問題資產市場投資5億美元。此外，公司還將抓住部分國家甩賣國有資產的良機，加速進軍歐洲。

橡樹資本董事長馬克斯：投資如何像玩撲克般中佔上風 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30166183
不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定，並經受住犯錯的考驗。

「你必須給自己犯錯的機會。」NCAA大學生籃球聯賽期間的一個晚上，「噴氣機」肯尼•史密斯(Kenny Smith)在電視上談到一個明星選手在比賽開始時投籃手感不好，因此在整個比賽過程中很少出手投籃，結果導致球隊最終失利時這樣評論。任何人都不想失敗，但在努力獲得優異表現的過程中我們卻不免會遭遇失敗。

我們在嘗試實現卓越投資表現時必須接受犯錯的可能性。常規做法只能取得一般水平的表現，因此想要取得出眾表現的投資者就不可能通過常規做法來實現投資目標。他們的做法必須與眾不同。而在嘗試不同方法以取得更好的投資回報過程中，這些投資者就必須承擔這種不同可能導致的更為糟糕的結果。這是毋庸置疑的事實。既要獲得非凡的成就，又不承擔其所附帶的風險是不可能的。

事實上，一項卓越的投資，其方方面面幾乎都是一把雙刃劍：

• 如果投資，一旦市場下跌，你就會遭受損失；

• 如果不投資，一旦市場上漲，你就會錯失由此帶來的收益。

• 正確把握市場時機可能會增加投資收益；

• 在無法正確把握市場時機的情況下，買入持有策略將實現更為理想的回報。

• 激進型投資將於市場上升時帶來幫助，但也會於市場下跌時造成不利影響；

• 防守型投資將於市場下跌時帶來幫助，但也會於市場上升時造成不利影響。

• 如果投資組合過於集中，你的錯誤會令你全盤皆輸；

• 如果分散投資，你成功時所獲得的回報也將有所減少。

• 如果採用槓桿，你的成功將被放大；

• 如果採用槓桿，你的錯誤也將被放大。

以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下將增加投資收益，但如果判斷錯誤，代價也不含糊。因此，任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘密。

投資界只有一樣是確定的，那就是「阿爾法係數」，即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用槓桿以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的。

投資所需要實現的目標是「不對稱性」：即在獲得投資回報的同時又不必承擔相應的風險，較大程度地受惠於市場上升，同時減少因市場下跌而遭受的損失。但這並不意味著我們不能遭受一絲一毫的損失。從另一個角度詮釋上述目標，即取得的收益要超過遭受的損失，而不是避免遭受任何損失。

為了在任何追求收益的活動中取得成功，我們都必須有能力承擔可能遭受損失的風險。避免遭受任何損失可能導致無法實現成功投資的目標，這和遭受過多損失帶來的結果一樣。以下是三種可能導致投資失敗的「避免損失策略」實例：

• 假設我在打網球。但如果在開賽前我就暗下決心絕不會出現雙發失誤，我就無法為了防止對手抓住扣殺的機會而在第二發中準備足夠的「力量」。

• 同樣，假如我要在撲克遊戲中佔上風，就需要我有一手好牌時贏很多錢，而在牌差的時候輸的較少。但如果我堅持除非拿到「最好的一手牌」（這手牌幾乎不可能被打敗），否則絕不下注，那麼我會錯過很多輪遊戲，而這其中則蘊藏著許多雖然不確定但仍有很大可能贏牌的良機。

• 舉一個真實的例子，橡樹一直強調避免違約是在高收益債券領域取得理想表現的必經之路。因此，一直以來橡樹的違約率平均僅為市場整體違約率的1/3，而橡樹的經風險調整回報跑贏各項指數。但如果橡樹堅持零違約率並在此基礎上設計激勵機制，就一定會因此過分注重風險規避，從而不可能獲得如此理想的回報。正如馬克斯的搭檔Sheldon Stone所說：「如果你沒有經歷過任何違約，那麼你所承擔的風險就過小了。」

1968年，馬克斯剛到花旗銀行工作時，他們的口號是「膽小難成大事」。採取明智而審慎的投資方式，爭取勝多負少，及在成功時獲得的收益要多過在失敗時遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會帶來嚴重後果，堅持這樣的投資方法也絕非制勝之舉。這樣可能會確保你避免損失，但同樣也可能導致你無法取得收益。就此，許多人心目中最偉大的冰球運動員韋恩•格雷茨基(Wayne Gretzky) 說的話可能會為你帶來一些啟發，他曾說：「如果你不出手，就會100%地錯過進球的機會。」

要知道，並沒有某種固定的投資方法一定會帶來卓越的風險調整回報。也不可能有這種方法。在相對公平或「有效」的市場中，投資者一致尋求估值偏低的資產導致大部分市場相當公平，不對稱性就會減弱，大家都掌握的投資方法就不可能再發揮作用。

正如John Kenneth Galbraith所說：「並沒有萬能的生財之道。如果有，大家一窩蜂去學習，任何一個智商正常的人都可以致富。」如果僅僅是採取一個人人皆可獲得的方法就能輕鬆獲利，那麼這些利潤從何而來？又有誰會在交易中失手？失手的人為什麼不學習和採取同樣的方法呢？

或者如查理•芒格(Charlie Munger) 曾告訴馬克斯的一樣：「投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的。」換句話說，認為可以輕輕鬆鬆投資成功的人都十分單純膚淺，他們忽略了投資的複雜和競爭本質。

新手、未經訓練或懶散的人憑什麼可以獲得卓越的回報？沒有經過努力的研究，沒有出眾的技巧，知識積累也無過人之處，憑什麼獲得出色的回報？但許多人卻偏偏認為自己可以獲得出色回報，然後就作出投資決定。（如果他們不這樣想，恐怕就會進行指數化投資或至少將項任務交給其他人去做了吧？）

不，答案不可能是一成不變的策略、眾所皆知的方法或可以消除損失的規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。

敢於蒙羞

最基本的因素不在於你是否敢於與眾不同或者犯錯，而在於你是否敢於蒙羞。

大多數人都理解和接受在努力作出正確投資決策的過程中，他們需要承擔犯錯的風險。幾乎沒有人會期望找到眾多確定無疑的投資或完全跑贏平均水平的投資。

儘管他們接受這樣的觀點，即在努力成為優秀投資者過程中必須承擔損失的風險，大多數機構投資者-尤其是在政治或公眾領域開展業務的投資者-卻可能發現自己無法承受給人以嚴重犯錯的印象，當眾蒙羞。而機構員工很可能會因為牽扯上了很多投資錯誤而被減薪甚至失業。

3月17日《Pensions & Investments》就目前見於報端的某大型西海岸債券公司（我在此不提該公司的名稱）發表了如下評論：

……資產所有者擔心與該公司開展業務會招致不必要的關注，可能會給他們帶來頭條新聞風險及／或丟失工作的風險……

某大型公共養老基金的一位高管表示他們最近向新興市場配置1億美元，是該基金進行的首次此類配置。他表示鑑於目前的形勢，今時今日他不會那樣做，因為這會招致董事會以及當地媒體的揣測。

「如果這一做法不奏效，會讓人覺得你不懂自己在幹什麼（有不專業之嫌）。」他表示。

這裡插一句離題的話，馬克斯覺得人們這樣想是完全符合邏輯的。大部分「代理人」，即那些用別人的錢進行投資的人，從成功的大膽決策中獲益甚少，但在這些大膽的決策失敗時卻要承受巨大的損失。因為少數幾次成功而得到喝彩的機率，不足以彌補因一連串失敗而遭到解僱的風險。只有腦子發熱的人才會認為在這些情況下值得冒險爭取獎勵。同樣地，非營利組織的投資委員會成員也會理智地得出這樣的結論：鑑於其志願性質，他們沒必要冒著在同行面前蒙羞的風險實施大膽卻不一定成功的決策。

馬克斯相信對於許多機構投資組織而言，一條有意或無意的運營規則是：「凡是不成功就會對我們的形象造成惡劣影響的資產，我們一律不會過多地買入。」對許多代理人及其組織而言，現實迫使他們遵循這樣的規則。但遵循這項規則的人必須明白，這種行為顯然將使他們無法買入足夠的能為他們帶來更理想投資表現的資產。

1936年，經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes) 在《就業、利息和貨幣通論》中寫道：「世俗的智慧教導我們：對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。」對於以金錢衡量成功的人而言，冒險在做出正確投資而獲得收益時使你受益，而在做出失敗投資而造成損失時使你受挫。但如果看重名譽或為了保住職位，那麼對你而言所造成的損失意味著一切，因為你的受益是不可能超越損失的。在這種情況下，成功完全取決於能否避免不成功的非傳統投資行為。

通常，在不同投資行為中做出選擇的最佳辦法是弄清楚哪個具備最高的「期望值」：將各種可能結果乘以其發生概率之後，將各乘積相加所得出的總值。正如50年前馬克斯在沃頓商學院的第一本教科書（《Decisions Under Uncertainty》，作者C. Jackson Grayson, Jr.）中學到的，如果某件事的期望值高於另一件事以及「……如果決策者願意純粹從金錢的角度看待每一個投資行為的結果，那麼該事件就是一個合乎邏輯的選擇。然而，請謹記只會發生一件事情而且事情只有一種結果（而非加權平均結果），」代理人可能無法根據期望值或所有可能結果的加權平均值來作出選擇。如果一個既定行為可能會帶來完全無法接受的不良結果，那麼所有期望值（不論好壞）都無關緊要。

相對於典型代理人的不具對稱性的收益表，機構投資者的上述運營規則遠稱不上不合常理。但該規則一經採用，機構投資者就應該意識到可能的結果：投資過度分散。這可以追溯到本篇備忘錄的開頭，每個組織需要建立自己的信條。在這種情況下，我們必須對以下問題作出回答：

• 在嘗試實現卓越投資結果時，對我們認為表現突出的投資、策略及管理人的集中程度應有多高？即使面臨決策錯誤以及遭遇尷尬的風險也會這麼做嗎？

• 或者我們是否會因恐懼犯錯、尷尬、批評以及不愉快的頭條新聞而高度分散投資、倣傚基準投資組合以及為確保安全而摒棄大膽嗎？我們會選擇低成本、低期望的被動策略嗎？

在本篇備忘錄開頭提到的報告中，馬克斯向主權財富基金的管理人指出，他們在過去15年向橡樹管理配置近10億美元。儘管這聽起來像是很大一筆錢，但實際上這只佔資產總值（據估計）的零點幾個百分點。根據其基金的投資和退出週期，這意味著在任何時候他們的資金配置在橡樹基金中的比例甚至沒有達到這零點幾個百分點。因此，儘管橡樹的表現良好，馬克斯覺得可以肯定地說橡樹不會對該基金的整體業績造成重大影響。當然，人們會把這種行為與極度風險厭惡以及極度厭惡頭條新聞風險聯繫在一起。馬克斯懇請他們考慮這是否反映了他們的真正偏好。

聖路易斯紅雀隊的Lou Brock是1966年至1974年期間棒球界最優秀的搶壘者之一。他有一句名言：「如果你能告訴我誰害怕出醜，那我就能告訴你誰每次都會被打敗。」這句話的意思是為了防止優秀的跑壘員搶壘，投手可能需要連續10次將球投向壘包以讓他接近壘包，而不是投向擊球員。但經過幾次這樣的投球後，投手看起來就像膽小鬼而且會被喝倒彩。那些害怕發生這些事情的投手對Lou Brock而言就是能輕鬆對付的對手。怕出醜的人注定要失敗。

看起來正確可能比作出正確決策更難

怕出醜尤其會讓投資者、客戶或管理人實力減弱。這是因為很難始終作出正確的投資決策。

• 首先，很難始終將所有相關因素和注意事項考慮在內，從而作出正確的決策（即做出正確決定很難）。

• 第二，很難確定「正確」的決策將會取得成功，因為每一項決策都需要對未來看起來將會怎樣作出假設，即使合理的假設也會被世界的不可預測性所擊敗。因此很多正確的決策將會最終失敗（即看起來正確很難）。

• 第三，即便決策有充分依據且最終結果是正確的，也不太可能迅即就被證明是正確的。這是因為不但未來事件存在不確定性，而且其發生的時機也特別多變（即不可能及時看起來正確）。

這讓馬克斯想起他喜歡的三條格言中的一條：「過於超前無異於犯錯。」某些東西便宜並不意味著它明天一定會升值，其價格很可能長期在低位徘徊。某些東西價格過高當然並不意味著價格會立即下跌，牛市可持續數年。如凱恩斯所說，「市場能夠維持不合理的時間總比你能夠維持有償付能力的時間長。」

格林斯潘於1996年12月發出「非理性繁榮」的預警，但是之後股市持續上升超過3年。馬克斯認識一位傑出的管理人，他在與格林斯潘差不多的時間開始看空，卻一直等到2000年才證明是正確的……期間，他的投資者撤回了大部分資本。他並沒有「錯」，只是太早了。但這並沒有令他經歷的痛苦程度有所減少。

同樣的，保爾森 (John Paulson) 也在2006年通過做空抵押貸款證券而完成有史以來獲利最多的交易。很多人也進行過相同的交易，但進場太早。當押注未能在第一時間發生作用時，走上錯誤軌道的表象令投資者無法堅持他們的決策，他們被迫拋售可能會盈利非常豐厚的持倉。

為了成為卓越的投資者，你需要有不隨大流的實力、堅持你的信念，以及維持持倉直至結果證明是正確的。在受到嚴格監督和在工作環境不穩定的條件下運作的投資者可能比其他人更難做到這一點。

這讓馬克斯想起從耶魯大學的史文森教授獲得的第二條格言：……主動管理策略需要機構採取非機構行為，這造成了一個幾乎難以解決的矛盾。

查理芒格認為這不容易，的確如此。馬克斯確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的，而每一件看似顯而易見的事情則都是錯誤的。保持反直覺的特殊立場對任何人都是非常困難的，特別是乍看是錯誤的情況下。所謂的「機構因素」可能使難度變本加厲。

渴望取得卓越表現的投資者必須接受這一現實。不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定，並經受住犯錯的考驗。因此，每個人都必須評估自己是否具備做這些事情的特質，以及就員工、客戶和他人意見的影響而言，在關鍵時刻和太早行動讓自己看上去犯了錯時，他所處的環境是否允許其堅持意願。並非每個人都能對這些問題給出肯定的答覆。只有認為自己能夠做到的人，才應該一試成就偉大的運氣。

來源：福布斯中文網。

橡樹資本馬克斯：油價暴跌的啟示 保守投資人

來源: http://xueqiu.com/1147178162/35358854

 


新浪財經訊 北京時間1月16日下午消息，橡樹資本(Oaktree Capital Management)董事長及聯合創始人馬克斯(Howard Marks)撰文稱，預測者通常過於依賴當前水平，即使在極少數預測到有變化的情況下，也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌，更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。

　　以下為報告全文：
　　自本‧伯南克首次提出可能會“縮減”債券購買規模以來的過去18個月，大家關心的宏觀問題大多關於美聯儲是否會加息，特別是何時加息。
　　自2013年年中以來，市場人士基本上一致認為利息將會上升。結果，10年期美國國債收益率從當時的大約3%下降至目前的2.2%。今年，許多投資機構跑輸了被動型的基準指數，其中部分原因是固定收益持倉的時間太短，無法通過利息下降而受惠。盡管這與油價無關，馬克斯先生提醒，“眾所周知”的事情通常對投資表現沒什麽幫助，甚至可能是錯誤的。
　　馬克斯先生2007年在《一切形勢正好》(It’s All Good) 一文里列舉了一些其認為當時的股價並沒有充分考慮到的一些可能性。資產價格通常考慮了人們了解的風險。而可能引發市場劇烈震蕩的，則是人們未考慮到的風險。大多數人在進行預測時都是根據當前狀況進行外推，並進行小幅調整。換言之，大多數人都是進行漸進式預測，極少有人會設想情況劇變的可能。因此可以想象，六個月前布倫特原油約為110美元的時候，看好油市的人可能會預測油價會升至115或120美元，而看淡油市的人可能會預測油價會跌至100或105美元。預測者通常過於依賴當前水平，即使在極少數預測到有變化的情況下，也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌，更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。
　　數十年來，黑石(33.47, -0.48, -1.41%)的拜倫‧韋恩(Byron Wien)與 “謹慎的”傑出投資者達成共識並作出以下報告：大多數人認為油價將維持在當時的水平。馬克斯先生認為報告的觀點代表了當時大多數投資者的心態。但他認為中國增長明顯放緩已經是廣泛共識，但拜倫在預測油價時可能並未考慮這個因素。這也說明了，在對現實世界進行分析的複雜過程中，很難把所有適當的相關因素都納入考慮。
　　油價的現狀也說明了認清所有可能的後續影響是多麽困難。大多數人很容易就能領會到事態發展的即時影響，但極少有人能夠預計到“第二步”結果……更何況第三步和第四步結果。當這些後續因素開始影響資產價格時，通常被稱作“蔓延”。 2007年，人們都知道次貸危機會影響到住房抵押貸款支持證券和住宅建築商，但直到2008年才開始同樣擔憂銀行和其他經濟部門。
　　下面列出油價下跌可能產生的多方面影響，包括直接後果及其後續影響：
　　 油價下跌意味著沙特阿拉伯、俄羅斯和文萊等產油國收入降低，導致國內生產總值下跌和預算赤字增加。
　　 美國、中國、日本和英國等石油進口國的支出減少。
　　 石油勘測和開采公司盈利減少，航空業由於燃料成本下跌而盈利增加。
　　 石油鉆探方面投資減少，導致石油服務公司盈利減少，該行業就業人數下降。
　　 消費者在能源以外的消費增加，利好消費品公司和零售商。
　　 汽油價格下跌帶動駕車出行更為頻繁，為旅館和餐飲行業帶來利好。
　　 駕車成本降低，人們可能比原計劃更早地購買大型汽車，利好汽車公司。人們繼續購買汽油驅動的汽車，改用替代性燃料的趨勢放緩，利好石油行業。
　　 同樣，出行增多刺激航空公司訂購更多飛機，這一點利好飛機制造商，但同時將舊式飛機替換為節能型飛機的動機降低。
　　 鉆探的減少引起石油服務需求下降，可導致服務公司在進行業務投標時出價更低。這改善了進行鉆探的經濟效益，因此有助於石油公司。
　　 最終，如果對石油公司和石油服務公司而言事態發展過於糟糕，銀行和其他貸款人將會因持有不良貸款遭受負面影響。
　　此外，大多數人難以理解經濟事件的自我修正。
　　 汽油價格下跌推動了人們增加駕車出行次數，從而增加了對石油的需求。
　　 油價下跌對鉆探的經濟效益帶來負面影響，減少了額外供應。
　　 油價下跌導致開采商削減產量，等待價格回升再開采出售。
　　所有其他條件相同的情況下，上述所有情況顯示油價下跌將增加石油需求或減少供應，從而使得價格回升。換言之，油價下跌本身將導致油價最終回升。這說明了經濟的動態本質。
　　最後，除了合乎邏輯但通常難以預測的第二部結果或連鎖反應外，負面發展通常以不合乎邏輯的方式出現。因此，為應對油價的一聯串變動，“我將拋售依賴石油出口的新興市場”會轉變成“我將拋售所有新興市場”，即便是受惠於油價下跌的石油進口國。
　　投資者知道油價變動將影響石油公司、石油服務公司、航空業和汽車行業。但他們可能不會進一步預期這對貨幣、新興市場和投資級別以下債券有何影響。例如，他們幾乎不理解資本撤回和隨之導致的對流動資金的需求將導致與石油無關的資產出現緊急拋售。人們通常不能察覺這些斷層線的存在，而這些影響會蔓延至所有相關領域。此時，投資者在理性和感性上都將處於措手不及的狀態。
　　這個事實導致了資產價格劇烈變動。不僅僅是現在“石油供大於求”，還有“互聯網將改變世界”以及“住房抵押債務不再安全。” 這個事實帶來的心理狀態和從眾心理使得價格過度劇烈變動，導致了泡沫和破產，但此時也有機會在價格上升時大筆拋售估價過高的資產和在價格隨之下跌時買入廉價資產。如果你認為市場是理性的，投資者客觀理性，你將發現很多意外。在經濟艱難的時期，投資者通常未能保持自律和洞察力；心理狀態通常取代基本面分析；以及無法區分不同事件導致“所有相關事件都是因為一個事件。”

（啟示：剛好可以用在事件“3券商兩融違規 暫停新開戶3月”上，連鎖反應是：直接的是利空券商股，進而影響指數到市場個股的持股，短線投機盤湧出，影響投資者心理持股心態，其中，低估的優質資產會遭到錯殺，但群體效應下難免，意味著意外的機會，而高估的泡沫資產是否會在此帶來群體性事件，或者刺破這個五光十色的大泡泡。）

橡樹資本Marks：正確時間足夠激進 投資就不需要技術 余曉光

http://xueqiu.com/5277310522/37601938
來源：華爾街見聞 文 / 時芳勝 


投資者在做財務規劃時會遇見兩個選擇：儲蓄或者投資。針對儲蓄，投資者會思考自己到底能儲蓄多少錢；針對投資，很多投資者思考過投資中運氣和投資技巧的問題。
橡樹資本聯合創始人Howard Marks在總結自己成功投資經驗中稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。「如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。」此外，他也談及了投資中運氣和投資技巧、第二層次思維、市場預測等問題。

首先，關於個人儲蓄率的問題：研究顯示這或由基因決定。

中國國際商學院金融學教授Henrik Cronqvist和華盛頓大學金融學副教授Stephan Siegel最近在《政治經濟學雜誌》上發表論文顯示，投資者儲蓄多少錢或由基因決定，至少部分由基因決定。在對雙胞胎們2003年至2007年底淨財富進行追蹤後，他們得出結論：基因完全相同的同卵雙胞胎的儲蓄行為比異卵雙胞胎的明顯更加相似。實際上，基因差異解釋了大約33%個人儲蓄率的差異。

其次，投資中技巧、運氣和第二層次思維的問題。

投資者可能聽說過猴子扔「飛鏢」的故事：把一隻猴子蒙上雙眼後讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合，和那些專家小心謹慎選擇的投資組合相比，盈利性一樣好。

財經專欄作家Morgan Housel也撰文稱，高盛、摩根士丹利等華爾街金融機構的首席策略師們預測的糟糕程度超過想像。華爾街策略師們對標普500指數預測均值和實際值差異如圖：

既然策略師們的預測不太靠譜，那麼投資者該怎麼辦呢？橡樹資本聯合創始人Howard Marks對投資給出了自己的觀點：

市場難以預測

Marks說，市場預測專家的表現非常差，並且一直如此。

2013年最重要的是美聯儲開始討論削減購債規模。所有預測專家2013年夏天都表示，在美聯儲主席伯南克開始討論削減購債規模後利率就會走高。然而，利率走低證明大多數專家的預測是錯誤的。

2014年最重要的事情是油價暴跌，幾乎沒有專家預測對。Marks建議，放棄預測市場的遊戲。當有人問他油價將如何變化時，他說，唯一正確的答案只有「我不知道」。石油不是能夠產生現金流的資產，也不以自由市場價格交易。因為石油價格是受管制的，因此他知道油價是不可測的。

雖然他警告了預測的問題，但是Marks稱，投資者不能在對未來沒有一些判斷的情況下進行投資。橡樹資本專注投資不良資產。過去四個月，石油或油服企業股票屬於「不良資產」。「價值投資者會依據未來現金流折現價格為基準傲慢的投資」。Marks警告稱，不要投資未來業績嚴重依靠油價的公司，因為油價太難預測。相反，「由於油價環境如此奇葩的不穩定」，他建議投資那些即使油價波動再大也依然能夠生存的公司。

市場波動不大的時候，大多數投資者大部分時間都能判斷正確，但這並不能使他們賺到任何錢。能夠預測石油等資產價格「大逆轉」是非常珍貴的，但大多數人都預測不對。因此，預測變得無用。市場巨變時，有些人也會預測對，但Marks就會問自己，此人能夠在市場巨變前後把其它事情做對麼，或者說他能夠把自己的投資倉位控制在極端水平麼？

Marks引用馬克·吐溫的話稱「讓我們陷入困境的不是你不知道哪些事情，而是你確信錯誤的事情。」

第二層次思維的重要性

8年前，Marks的兒子建議他去投資福特股票，因為他們將有很棒的新產品開發出來。「誰不知道這事兒！」Marks回答。

人人都知道的事情並不能夠使你佔得任何優勢。

如果你思考的跟別人一樣，那麼你的行動也會和別人一樣。如果你的行動和別人一樣，那麼你的業績表現也跟別人一樣。如果想要業績表現出色，那麼你需要更高級的思維，並用它支配行動。

第一層次的思維是：投資者認為一個公司很好，然後就會去買它的股票。第二層次的思維是：投資者認為這家公司很好，但不像人人認為的那樣好，那麼賣掉股票。
Marks表示，成功投資源於「不同思維」，即如果市場預期被計入資產價格，那麼你需要對該預期有不同的觀點。如果你獨到的觀點是正確的，那麼市場預期最終也會趨同於你的觀點，市場價格也會按著有利於你的方向波動。如果你認為投資很容易，也沒有看到它的複雜性，那麼你也是不會成功的。

在當前利率環境下的投資

Marks認為，自2008年金融危機以來，投資者不再能夠從流動性和安全性的資產獲得回報。Marks稱自己是喜歡「流動性和安全性資產的保守派」。2008年金融危機前，他所有橡樹資本或其旗下基金以外的資金都投資了各類國債。這個有規則的國債投資組合給他帶來了6.5%的回報。

金融危機後，Marks問自己，為何一個人能夠投資絕對安全和高流動性的資產，並且獲得不錯的回報呢？當時，投資者都被「嚇壞了」，他們甚至願意在負利率都環境下損失一些錢來把資金投資到安全且流動性好的資產上。投資者現在能夠投資安全且流動性好的資產，卻不能從中獲利。

儘管他認為自由市場在資源配置中可能發揮最好作用，但Marks稱，我們現在並不處在一個自由市場的環境中，「目前的資金成本比一年前的油價更加缺乏控制」。他不認為市場狀況的變化程度足以支撐10年期美債收益率從8年前的6%下降至目前的2%。由於美聯儲的介入，利率被人為的拉低。但是，他不認為目前市場條件足夠糟糕，或者通脹足夠低以支撐當前2%的利率。　

投資成功的因素

Marks稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。他說，如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。

大家也樂意炒作預測對油價下跌或者某些年份收益率最高對人。短期來講，人們不可能知道成功是源於運氣或是技術。但是，長期看就會明顯，因為好運不會持續20年。
他用2006年對沖基金Amarnath倒閉的案例更深入地闡述了運氣和技術對於投資的影響。Marks說，對沖基金Amaranth 2006年虧損了90%的資產，這不因為其2006年糟糕的押注，而是因為他們2005年的成功，當時他們獲得了100%的收益。Marks指出「如果不存在投資技術，那麼虧損100%的資產只是獲利100%的對立面。」對沖基金 Amaranth 在2005年做了一些「瘋狂」的押注，並且運氣不錯。接著在2006年進行了類似的押注，但是運氣不好。

Marks總結自己的成功因素如下：1.不押注那些可能造成巨大虧損的公司；2.減少虧損；3.始終如一，而不是讓令人沮喪的失敗超過精彩的成功。他強調，把投資策略與個人性格特點相結合是十分重要的，並指出他保守的性格特點促使其在債券市場的成功。

橡樹資本創始人：正確時間足夠激進 投資就不需要技術

來源: http://wallstreetcn.com/node/214937

投資者在做財務規劃時會遇見兩個選擇：儲蓄或者投資。針對儲蓄，投資者會思考自己到底能儲蓄多少錢；針對投資，很多投資者思考過投資中運氣和投資技巧的問題。

橡樹資本聯合創始人Howard Marks在總結自己成功投資經驗中稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。“如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。”此外，他也談及了投資中運氣和投資技巧、第二層次思維、市場預測等問題。

首先，關於個人儲蓄率的問題：研究顯示這或由基因決定。

中國國際商學院金融學教授Henrik Cronqvist和華盛頓大學金融學副教授Stephan Siegel最近在《政治經濟學雜誌》上發表論文顯示，投資者儲蓄多少錢或由基因決定，至少部分由基因決定。在對雙胞胎們2003年至2007年底凈財富進行追蹤後，他們得出結論：基因完全相同的同卵雙胞胎的儲蓄行為比異卵雙胞胎的明顯更加相似。實際上，基因差異解釋了大約33%個人儲蓄率的差異。

其次，投資中技巧、運氣和第二層次思維的問題。

投資者可能聽說過猴子扔“飛鏢”的故事：把一只猴子蒙上雙眼後讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合，和那些專家小心謹慎選擇的投資組合相比，盈利性一樣好。

財經專欄作家Morgan Housel也撰文稱，高盛、摩根士丹利等華爾街金融機構的首席策略師們預測的糟糕程度超過想象。華爾街策略師們對標普500指數預測均值和實際值差異如圖：

既然策略師們的預測不太靠譜，那麽投資者該怎麽辦呢？橡樹資本聯合創始人Howard Marks對投資給出了自己的觀點：

市場難以預測

Marks說，市場預測專家的表現非常差，並且一直如此。

2013年最重要的是美聯儲開始討論削減購債規模。所有預測專家2013年夏天都表示，在美聯儲主席伯南克開始討論削減購債規模後利率就會走高。然而，利率走低證明大多數專家的預測是錯誤的。

2014年最重要的事情是油價暴跌，幾乎沒有專家預測對。Marks建議，放棄預測市場的遊戲。當有人問他油價將如何變化時，他說，唯一正確的答案只有“我不知道”。石油不是能夠產生現金流的資產，也不以自由市場價格交易。因為石油價格是受管制的，因此他知道油價是不可測的。

雖然他警告了預測的問題，但是Marks稱，投資者不能在對未來沒有一些判斷的情況下進行投資。橡樹資本專註投資不良資產。過去四個月，石油或油服企業股票屬於“不良資產”。“價值投資者會依據未來現金流折現價格為基準傲慢的投資”。Marks警告稱，不要投資未來業績嚴重依靠油價的公司，因為油價太難預測。相反，“由於油價環境如此奇葩的不穩定”，他建議投資那些即使油價波動再大也依然能夠生存的公司。

市場波動不大的時候，大多數投資者大部分時間都能判斷正確，但這並不能使他們賺到任何錢。能夠預測石油等資產價格“大逆轉”是非常珍貴的，但大多數人都預測不對。因此，預測變得無用。市場巨變時，有些人也會預測對，但Marks就會問自己，此人能夠在市場巨變前後把其它事情做對麽，或者說他能夠把自己的投資倉位控制在極端水平麽？

Marks引用馬克·吐溫的話稱“讓我們陷入困境的不是你不知道哪些事情，而是你確信錯誤的事情。”

第二層次思維的重要性

8年前，Marks的兒子建議他去投資福特股票，因為他們將有很棒的新產品開發出來。“誰不知道這事兒！”Marks回答。

人人都知道的事情並不能夠使你占得任何優勢。

如果你思考的跟別人一樣，那麽你的行動也會和別人一樣。如果你的行動和別人一樣，那麽你的業績表現也跟別人一樣。如果想要業績表現出色，那麽你需要更高級的思維，並用它支配行動。

第一層次的思維是：投資者認為一個公司很好，然後就會去買它的股票。第二層次的思維是：投資者認為這家公司很好，但不像人人認為的那樣好，那麽賣掉股票。

Marks表示，成功投資源於“不同思維”，即如果市場預期被計入資產價格，那麽你需要對該預期有不同的觀點。如果你獨到的觀點是正確的，那麽市場預期最終也會趨同於你的觀點，市場價格也會按著有利於你的方向波動。如果你認為投資很容易，也沒有看到它的複雜性，那麽你也是不會成功的。

在當前利率環境下的投資

Marks認為，自2008年金融危機以來，投資者不再能夠從流動性和安全性的資產獲得回報。Marks稱自己是喜歡“流動性和安全性資產的保守派”。2008年金融危機前，他所有橡樹資本或其旗下基金以外的資金都投資了各類國債。這個有規則的國債投資組合給他帶來了6.5%的回報。

金融危機後，Marks問自己，為何一個人能夠投資絕對安全和高流動性的資產，並且獲得不錯的回報呢？當時，投資者都被“嚇壞了”，他們甚至願意在負利率都環境下損失一些錢來把資金投資到安全且流動性好的資產上。投資者現在能夠投資安全且流動性好的資產，卻不能從中獲利。

盡管他認為自由市場在資源配置中可能發揮最好作用，但Marks稱，我們現在並不處在一個自由市場的環境中，“目前的資金成本比一年前的油價更加缺乏控制”。他不認為市場狀況的變化程度足以支撐10年期美債收益率從8年前的6%下降至目前的2%。由於美聯儲的介入，利率被人為的拉低。但是，他不認為目前市場條件足夠糟糕，或者通脹足夠低以支撐當前2%的利率。　

投資成功的因素

Marks稱，短期而言，成功的要素包括進取心，時機和技術。他說，如果你在正確的時間有足夠的進取心，那你就不需要任何技術。

大家也樂意炒作預測對油價下跌或者某些年份收益率最高對人。短期來講，人們不可能知道成功是源於運氣或是技術。但是，長期看就會明顯，因為好運不會持續20年。

他用2006年對沖基金Amarnath倒閉的案例更深入地闡述了運氣和技術對於投資的影響。Marks說，對沖基金Amaranth 2006年虧損了90%的資產，這不因為其2006年糟糕的押註，而是因為他們2005年的成功，當時他們獲得了100%的收益。Marks指出“如果不存在投資技術，那麽虧損100%的資產只是獲利100%的對立面。”對沖基金 Amaranth 在2005年做了一些“瘋狂”的押註，並且運氣不錯。接著在2006年進行了類似的押註，但是運氣不好。

Marks總結自己的成功因素如下：1.不押註那些可能造成巨大虧損的公司；2.減少虧損；3.始終如一，而不是讓令人沮喪的失敗超過精彩的成功。他強調，把投資策略與個人性格特點相結合是十分重要的，並指出他保守的性格特點促使其在債券市場的成功。

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橡樹的寧靜和神秘追憶特朗斯特羅姆

來源: http://www.infzm.com/content/108626

 

一

“特朗斯特羅姆去世了！”“特朗斯特羅姆去世了！”

2015年3月28日早上我被妻子從瑞典打來的電話喚醒，可能是前一天晚上為澆滅體內熱度而灌下的大量酒精的緣故，我既沒震驚也沒感到哀痛。但死訊並非出乎意料——2014年8月17日最後一次去拜訪托馬斯時，我似乎已感到了某種預兆。

二

托馬斯還是像以前那樣坐在輪椅上。我們還是像往常見面時那樣擁抱。莫妮卡還是照例端上了咖啡、甜點和威士忌。但我們才剛聊了十來分鐘，托馬斯就打起了瞌睡。以前，在他獲諾獎前，即使是前年，每次去看他，他總能精神抖擻地陪著喝上一兩杯，直到客人離去。

我和莫妮卡交談著，她第一次用憂傷的語氣說：“諾貝爾獎來得太晚了。”其實我知道，這個獎項的到來並未給他們的生活帶來實質性的變化。但要是諾獎早15年或10年頒發給托馬斯，那麽他們能很好地享受這獎項，比如每年冬天可以去南歐居住一段時間，而不是由於經濟原因，只能在那里逗留一兩個星期。

我發現莫妮卡突然老了，而且顯得疲憊。這位自1990年以來，一直精心照料著自己半身不遂的詩人丈夫的女人，臉上蒙著一層沈重的陰雲。

特朗斯特羅姆去世了。他詩歌的崇拜者再也聽不到他用左手演奏鋼琴了，也再也看不到他智慧清澈的眼神和孩子似的單純的笑容，或仰慕他橡樹的寧靜和神秘——你打量他時，會發現星光正從茂盛的樹冠里傾灑下來，或像詩人在《風暴》一詩中描述的：“聽到星星在自己馬廄中跺腳。”

但特朗斯特羅姆是幸福的，從他第一本詩集《17首詩》（1954年），到2011年獲得諾貝爾文學獎，他一直受到詩人和讀者的關愛。他一生共發表了二百六十多首詩，而他的詩已被譯成了六十多種語言。他被批評界稱為“隱喻大師”，有人把他視作“深度意象詩人”，也有人把他看作“後超現實主義詩人”“新簡單主義的開創者”“巴洛克風格的詩人”“現實象征主義詩人”等等。他的詩通常從日常生活著手，擅長用精準的描述，讓讀者進入具體空間。然後更換鏡頭，將細節放大，變成特寫，讓飛逝的瞬息獲得旺盛的生命力，透發出“意義”，展現一個可感可觸的新世界。

死亡，是特朗斯特羅姆詩歌世界里反複出現的一個主題，從他的全集的第一首詩《序曲》到最後的俳句，始終閃晃著死神的影子。他在一首精美的短詩《1966年——寫於冰雪消融中》這樣寫道：

我緊抓住橋欄。

橋：一只駛過死亡的巨大的鐵鳥

死亡是可怕的。他在一首題為《某人死後》的詩中敏感細膩地刻畫了死亡的震懾力：

“有一個驚駭／留下一條長長慘白的彗星尾巴。／它占據我們。它讓電視圖像模糊。／它像冰涼的水珠聚集在空氣管上。”

在臨近五十歲的時候，他簡潔深刻地寫道：生活中，死亡有時會登門／丈量人體。拜訪被遺忘／生活依然在繼續。但壽衣／在無聲中做成。（《黑色明信片》）

死亡，在特朗斯特羅姆的眼里，是無時不在而又無孔不入的東西：“我的岸很低，只要死亡上漲二公分，我就會被淹沒。”但詩人在癱瘓第六個年頭，似乎已接受了死亡：一縷藍光／從我衣服里流出。／仲冬。／叮當作響的冰鈴鼓。／我合上眼睛。／有一個無聲的世界。／有一道裂縫，／那里死者／被偷運過邊界。（《仲冬》）

2004年，在癱瘓失語14年後，詩人出版了《巨大的謎》，在這部詩集里，我們看到死亡如何像一條蟒蛇纏住詩人，詩人又如何鎮定自若地直面死神：屋頂破裂了。／死者可以窺視我。／這一副面孔。

三

此刻，當我帶著熱度寫這些文字的時候（我在床上整整躺了兩天，我十多年沒這樣病過，不知這是否與他的離世有關），不禁又想起25年前在特朗斯特羅姆的夏日別墅藍房子的一次詩歌對談——那是唯一的一次，4個月後，他癱瘓失語，我們因此而失去了所有語言交流的機會——

問：你認為詩的特點是什麽？

答：凝練。言簡則意繁。

問：詩的本質是什麽？

答：詩是對事物的感受，不是再認識，而是幻想。一首詩是我讓它醒著的夢。詩最重要的任務是塑造精神生活，揭示神秘。

隨著歲月的流逝，上面的對話，也成了我的寫作信條。特朗斯特羅姆成了我的影子，常常，寫作時——太陽破雲而出的一瞬——影子就會閃現，低語：“節制，詩當凝練，精準。”

是的，詩的力量在於凝練。特朗斯特羅姆的詩始終貫穿著這一審美理念，即，用最少的詞語制造最豐富的內涵。他的詩如精心打造的一只首飾盒，那里鑲嵌著黃金、瑪瑙、珍珠和寶石，有高貴的整體平衡，也有極致的細節的精美。

翻譯特朗斯特羅姆給我的詩歌寫作帶來了極大益處，這是詩藝的經典範本，就像學書法的人找到了王羲之的帖。特朗斯特羅姆無疑是一個現代的“唐代詩人”——除了西方的現代主義的諸多特點，他也能像王維孟浩然等詩人那樣擅長營造意境。意境（有時也稱為“境界”），王國維在其《人間詞話》中指出：“文章之妙，亦一言以蔽之，曰：有境界而已。”而用特朗斯特羅姆的話說：“我常常從一個物體或狀態著手，為詩建立一個‘基礎’。這基礎有時是一個地點。詩從一個意象中漸漸誕生……我用清晰的方法描述我感受到的神秘的現實世界。”他的代表作《風暴》《樹與天空》《孤獨》《宮殿》《夜曲》等，無一不是意境的經典顯現。這里，直覺和理解、情感和思維、意識和無意識相互交融、恰如其分地傳遞了內心體驗，巧妙地做到了心與物的協調統一而心馳物外，意與境的渾然一體而意溢於境，和李白的《靜夜思》、崔顥的《黃鶴樓》等唐代優秀詩作有著異曲同工之妙。

特朗斯特羅姆的詩在表達上和中國古詩有著驚人相似之處，比如：“穿轟鳴之裙鞠躬的噴氣式飛機／使大地的寧寂百倍地增長。”（《冰雪消融》）它讓我們想到南北朝詩人王籍的“蟬噪林愈靜，鳥鳴山更幽”的名句；“預感戰爭爆發而目瞪口呆渾身冒汗的花朵”讓我們想到杜甫的名句“感時花濺淚，恨別鳥驚心”的移情絕唱；而“流淌的寶劍／正銷毀著記憶／小號和佩帶／在地底下生銹”（《短詩三章》），又何嘗不是杜牧《赤壁》中的“折戟沈沙鐵未銷，自將磨洗認前朝”的回聲或共鳴？而共鳴，則無疑體現了世界詩歌大師們抵達的精神境界。

“太陽已低垂／影子像巨人。很快／一切是影子。”既完美地體現了特朗斯特羅姆的俳句風格，也表達了詩人對時間利爪下生命的悲劇性的清醒認識，它用禪宗的方式說出了死亡。

四

“特朗斯特羅姆去世了！”“特朗斯特羅姆去世了！”但我看見他仍坐在輪椅上，看見我和他仍在幹杯，時不時地相視而笑，就像我在2014年8月17日最後一次見他時那樣——

房門打開。他在老地方——輪椅上——等我

他獲諾貝爾獎之前曾這樣坐著

他獲諾貝爾獎之後仍這樣坐著

一尊坐佛，或準確地說：一塊懷抱隱喻的隕石

他在傾聽。他聽到墻另一頭的拼殺與叫喊

輪椅，鋼琴，用了一輩子的家具

簇擁著他——生活並沒有改變

只是當我們喝酒的時候，他猛地嗆了起來

他睜大眼睛（像怕被風暴吹空的冬夜的靈魂）

望著慈善的妻子，望著拜訪他的客人

“這里！”我說，“我遇到了我曾經的女友

一個二十年前學哲學的金發美人

而今變成了一個信奉耶穌的白毛女……”

他忽然仰頭大笑，眼睛閃爍星光

但隨即低下了頭，像被釘在十字架上的耶穌

街上的腳步聲將我們圍住

想在我們突然的靜中尋找幸福的捷徑

我聽見鋼琴在唱：“自由存在，有人拒絕進貢！”

但83歲的詩人已經入睡，夢見家具

正飛離房間。一顆滴血的心在歡唱的海水中沈墜

（《特朗斯特羅姆在傾聽》）

特朗斯特羅姆去世了。對一個詩人來說，肉體的死亡若能夠換來精神——詩歌——的不朽，無疑是莫大的幸福。特朗斯特羅姆在自己全集的第一首詩《序曲》中寫道：“醒，是夢中往外跳傘……當穿越死亡的漩渦之後／是否有一片巨光會在他（漫遊者）的頭頂上鋪開？”事實上，在特朗斯特羅姆與死亡漩渦搏鬥了近25年後，那道巨光——詩歌的智慧與美——早已在他，一個從夢中跳傘的漫遊者的頭上鋪展開去，而且正轉化為一種強大的慰藉力量。

（轉載）橡樹資本創始人Howard Marks：預測能力對投資人一生的影響 枯榮小友

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0102w3kr.html

Howard Marks1993年的投資備忘錄，他的備忘錄被巴菲特稱為每次第一時間閱讀的材料，可見其價值，這篇文章22年，主要觀點依舊極具思想！

橡樹資本創始人 Howard Marks 先生

“Anyone who has been my client for long has heard from me on many occasions with negative comments about market forecasts. Now, I have decided to say at once all of the bad things I can think of about predictions.”

“我的的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。 現在我決定，一次性的把所有關於預測的不好的東西都說一遍！”

——Howard Marks

（來源：從90年開始，可愛的Howard Marks爺爺就開始發MEMO跟LP分享觀點了）

預測的驅動力和誘惑力

● ● ● ● ● ● ●

預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率

試圖預測股票或債券波動方向的動機是很容易理解的， 旁觀者很容易註意到價格波動的區間，計算下如果在底部買入，在頂部賣出，1美元能產生的價值，並和所謂的“買入並持有 ”的投資策略一比較，兩者之間的差異自然非常誘人！

然而這個問題來自於一個事實：試圖捕捉波動的預測不具有任何價值，除非他或她的預測是正確的。

但很難一定是正確的，我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思的說法。 他說：“我們有兩類預測者：一是那些無知的，二是那些不知道自己無知的。”如果很容易預測未來，那麽獲得優秀的投資業績就會變得簡單，那麽也許每個人都可以有上佳表現。

在預測的正確結果中去一個平均值並沒有用。我們要面對現實：我們大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的， 但問題是，和其他人差不多的正確率並不會產生更好的結果。

每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界，相對業績水平是聖杯。 即使是在其他方面，投資者的目標也希望自己是第一個看到未來的人，並采取適當的途徑來盈利。如果只是和其他人差不多正確率，並不能實現相對優秀的投資業績。

平均預測沒有用，即使它是正確的

● ● ● ● ● ● ●

就算市場多數預測都認為是正確的，也不一定就是正確的。例如，市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5％，那麽股價會反映這種預期。如果你的預測也是5％，你對經濟快速增長的預期促使你買了股票，但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。 如果隨後公布的實際國民生產總值增長率為5％，股價可能不會有上漲，因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此，最可能的結果就是，你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。 總之： 正確的預測並不一定轉化為卓越的投資業績 。

高於平均水平的回報來自正確預測極端事件

● ● ● ● ● ● ●

約25年前，有人指出，股票價格走勢和公司盈利高度相關。 所以人們得出的結論是：預測的準確性是股票盈利的關鍵！

然而，很快大家又意識到，盈利變化並沒有直接導致股票價格的變化 ，只有意料之外的盈利變化才會。 你看看報紙，如果某天，一家公司宣布盈利翻倍，股票價格立即跳升，而其他的盈利翻倍，卻波瀾不起。 關鍵的問題不是“變化”本身， 而是“是不是預期之中”。 這段“變化”是否被市場準確地預測到了，從而計入股票價格？ 如果是，公告引起不了什麽反應； 如果不是，結果出人意料得好，公告就會引起股價上升； 反之則引起下跌。

這就不得不說重要的“第22條軍規”。平均而言，每個人的預期就是市場預期。 如果你的預測和市場預測一致，就不會產生高於平均水平的業績，即使它是正確的。 卓越的投資業績來源於正確的但非共識的預測。 由於大多數預測者都很優秀，實際的結果也大部分時間和共識的預測相近，也所以說，非共識的預測常常是是錯誤的。 投資業績的表現可以用下圖來解釋：



難點在於雖然卓越的業績來自於正確且非共識的預測，但非共識的預測很難，正確更難，執行起來就更更難！

當1978年利率維持在8％時，大多數人認為他們會呆在那里。 利率空頭預測9％，而多頭預測7％。在大多數情況下，利率會一直在這個範圍內，沒有人會掙到很多錢。

只有那些預測15％長期債券收益率的人才掙到了大錢。 但是，這些人在哪里呢？ 極端的預測很少是正確的，但只有它們才能讓你賺大錢。

大部分的預測都是外推法

● ● ● ● ● ● ●

事實上，大多數預測者喜歡把“未來預測”看成是“最近的過去”。 原因之一是，通常事情會循著原有軌跡前行，巨大的變化並不會經常發生；另一個原因是，大多數人不會做“零基礎”的預測，而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點（根據他們認為的適當程度）。當然，真正的“巨變”是非常非常難預言的！

這就是為什麽大家最難忘的預測總是那些——根據目前的狀況和趨勢外推之後，但結果被證明是錯了的那些預測。 商業周刊永遠不會被人忘記關於“股票之死”和“債券之死”的預測。 在1990年中期的低潮，記者認為沒有人會買高收益債券了。 在1989年，也沒有人會想到達拉斯小牛隊沒有湯姆·蘭德里也能贏，或者說湖人隊和49人隊也會輸； 六年前，東西岸的經濟增長被認為是板上釘釘的事，而老工業區的痛苦會永遠繼續下去； 僅在兩年前，布什還是不二人選。

這使我想到我文章的副標題：驟雨從何而來？ 寫這篇備忘錄的起因是：今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的一些報紙文章。 文章講到，古樹上的年輪表明，50年的幹旱是常態，而近五年的幹旱僅僅是個開始。

幹旱開始前，沒人會預測到，而當它已經快要結束時，關於長期幹旱的預測又出來了。

預測者在極端情況下又是錯的最離譜的那個人

● ● ● ● ● ● ●

只有在轉折點的時候，準確預測變化才是最有價值的，但又是最難做到的。

以高收益債券舉例。 在1989年和1990年，他們遭受一連串負面事件的打擊：經濟衰退、一波80年代杠桿收購的失敗、過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。 所有這一切被捆綁在一起，並通過大量過度的負面宣傳被強調。

每件事都是“中國式水刑”中的部分，一滴一滴地澆滅了投資者的樂觀。 每澆滅一個潛在買家（投資人），就創造了一個賣家，從而價格也持續走低。

最終，市場何時探底？ 就是當最後一個持有者也成為賣家的時候，價格將觸及低點。 從這一點開始，不可能更負面了，幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以逆轉整個市場！

所以，你可以看到，消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。 難怪想從預測中獲利是”難於上青天”。

極端的預測很難讓人相信並采取行動

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比方說，一般的投資者在1990年10月如果被某個有想象力和勇氣的人建議要看多高收益債券？一般投資者會相信並且買入嗎？ 可能不會。

有潛在收益的非共識預測是很難被相信並采取行動的 ，原因很簡單：他們和傳統的智慧相去甚遠。 如果預測是完全合理和易於接受的， 那麽這將是市場共識的預測（它的潛在收益會少得多）。

所以，如果有人告訴你，美國汽車制造商的國內市場份額5年內會恢複到100％，這將是對利潤產生巨大影響的預測。 但是你會相信嗎？ 你會采取行動嗎？

對未來的預測與當下的差距越大：

（1）就越可能和市場共識預測相偏離；

（2）但如果正確的話，盈利就越多；

（3）也越難被相信並采取行動。

你的預測還必須押對時間點

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預測要想獲得盈利，不僅僅要正確預測事件或方向，還必須正確預測發生的時間點。

比方說，你預測：三巨頭會在美國市場恢複100％的市場份額，並且您相應的買了股票。可如果一年後，他們的市場份額不升反降怎麽辦？ 你繼續長期持有還是你的決心會被削弱？ 如果其市場份額（和股票）五年後仍然不變怎麽辦？ 你會不會放棄？如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麽辦？

撲克牌里有句話：“膽小保守是贏不了的。” 在投資里，很難堅持一個可能性不高、沒有共識的預測…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你”你的預測是大錯特錯的”。很多年前，別人就告訴我 “太超前和錯誤沒有什麽區別。”

不正確的預測會讓你虧錢

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大家都知道，我們運作投資組合時，並不是為了預測市場一定會怎麽樣。 觀察者可能會認為，這種行為會把我們過度暴露給的市場波動，其實只是為了保護我們的客戶，我們應該基於對市場的預測，積極地出入市場。

但請記住，只有我們的預測是正確的情況下，這麽做才可行（而且還要比市場共識的預測正確的次數多）。 因為預測是不確定的，我認為，不去嘗試更安全。

例如，人們買股票，因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。 在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44％。 但是，如果你換回了現金，錯過了這744個月中最黃金的50個，你錯過的是所有的回報。 這告訴我， 試圖利用市場波段是風險的來源，而不是保護 。

預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麽不好，只是我也同意這風險太高。

預測本身也要花錢

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我上文也講了，在這麽難預測的市場中，最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。

有效市場派認為，市場預測就像擲硬幣。 如果你一半時候是對的，你的預測和購買並持有沒區別。 但是預測是通過交易來實施的，交易就有費用。 如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了 ，交易的越多，你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。

很少人重新審視自己的預測

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我們經常讀到“我認為股市會漲”，但我們從來沒有讀過“我認為股市要漲，而我最近30次預測只有8次是正確的”或“我認為股市要漲，順便說一句，我去年說過同樣的話，但是證明是錯誤的”。 你能想象，在決定聘請棒球運動員時候，不看他的安打率嗎？ 可是，你什麽時候看到過一個預測者的市場預測成功率？

大多數預測不允許其他的可能結果

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我想，對於大多數基金經理，這個過程是這樣的：“我預測經濟會做A。如果A發生，利率應該會做B；利率做B的話，股市應該做C。在這種環境下，表現最佳的行業應該是D，而股票E應該上漲最多”。然後， 期望表現最好的投資組合就出爐了。

但是，E的可能性有多大呢？ 請記住，E的條件是A，B，C和D。在預測的世界里，如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是，如果前面5個預測每個的正確概率是67％的話，那麽它們都正確的可能性是13％。而只有都正確，投資組合才會達到預期效果。

如果其他一些場景出現怎麽辦？ 該投資組合將如何表現呢？ 如果他們的預測被證明不正確，預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補？

最後，問自己：“為什麽是我？”

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我的意思是“如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高，為什麽他與您共享？”

想想一個正確的市場預測多麽的有價值。 用很少的資金，一個好的預測者在未來的市場上能掙到他工資的數倍。 好吧，讓我們說，他喜歡替別人打工—那麽為什麽他的雇主不把預測賣掉而是白白送人呢？ 問問你自己：你會花錢買一個預測，並考慮采取行動嗎？

格勞喬·馬克斯說：“我不會作為一個成員加入任何俱樂部。” 另一種提法可能是“我絕不會根據別人分享給我的預測采取行動。” 。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。 相反，芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道：有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩（法國城市）曬太陽，而不是到處提醒人們采用他的預測。

關於預測的幾點關鍵

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關於宏觀事件和大眾市場的預測，由於信息基本均勻的分布和傳播（所謂的有效市場），我們有一條底線。總結而言，我們認為：

1） 多數預測者的能力一般

2） 市場共識的預測沒有什麽幫助

3） 正確的非共識的預測是非常有利可圖的，但很難持續的做到，也很難讓自己采取行動

4） 預測需要花錢來執行，它是風險而不是回報的來源

對我們來說，含義是顯而易見的。 我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理，我們不認為我們或其他任何人有先見之明。

相反，我們會繼續努力“知道可知道的”—也就是說，在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上，非經濟動機占據主導地位，可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。 我們將努力了解一小部分東西的全部，而不是所有東西的一點點。

可轉換債券、高收益債券和不良公司債，這些都是低效的市場，從風險和回報的角度看，能帶來不同尋常的機會。 我們將繼續利用這些機會，本著規避風險 和不依賴於宏觀預的態度 。

1993年2月15日
弗朗西斯·培根爵士

譯文：《The Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come From》
來源：橡樹資本 創始人 Howard Marks 1993年的投資備忘錄

本文由愉悅資本創始合夥人戴汨先生親自譯出，首先感謝戴汨先生的分享，再者翻譯很辛苦，如有轉載請註明出處！