股市暴跌對你的投資意味著什麼人世間之易不易

在一週前的IMF年會上，薩默斯關於「長期增長停滯（secular stagnation）」的演講語出驚人，薩默斯認為這可能是我們當前時代的核心問題。「長期增長停滯」一詞是美國凱恩斯主義經濟學家Alvin Hansen在1930年代末所創，這一概念一直在經濟學家間存在極大爭議，這在當前無疑也會如此。但無論你怎麼看待這個理論，薩默斯這個16分鐘的演講都是相當值得一看的。

簡而言之，薩默斯的觀點是，自2000年代中期起，全球經濟的均衡真實利率（指達到充分就業所需的實際利率）就已經處於較大的負值區域（大約-2%至-3%），而儘管全球央行竭力降低實際的真實利率，但（至少債券所反映的）實際利率一直遠高於這一水平。

實際真實利率高於均衡值的後果就是發達國家處於長期投資不足的境地，真實GDP進一步下滑，距離潛在的長期增長率的差距更大。全球央行想要竭力彌合這一差距，但基本上都不太成功，但央行卻創造出了資產泡沫（比如1990年代末的科技股、2000年代中期的房地產泡沫以及如今可能的債券泡沫），因為這已經是唯一可以刺激需求的方式。

下圖是經濟長期停滯的證據之一：

藍線是四大發達國家的實際GDP，直到最近才勉強超過2007年峰值幾個百分點。實際GDP不僅在絕對值上增長停滯，還比紅線所代表的長期潛在增長趨勢低13%。
這一巨大鴻溝讓OECD以及IMF的經濟學家認為經濟的潛在產出實際上已不再如紅線所示，而是沿著圖標上的橘紅色點，這反映出經濟衰退對資本存量和有效勞動力供給的傷害。

對於實際GDP仍然低於橘色線的事實少有人質疑，但這難以直接觀察。這為央行維持極度寬鬆的貨幣政策提供了一句，只要決策者相信資產價格還未出現泡沫。

但最近，主要的央行相繼發佈研究報告對此作了更多分析，認為只要實施「正確」的政策，潛在產出就可以向紅色線靠攏。美聯儲David Wilcox在IMF會議上發佈的論文認為需求可以通過刺激資本投資以及提高勞動力參與率來創造供給。英國央行預計英國的生產率會隨著經濟擴張而反彈。

甚至連歐洲央行也在上週發佈了一份報告認為：只要加速結構性改革，就可以改善目前極低的潛在GDP增長率（只有每年0.5%）。值得注意的是，與美聯儲和英國央行不同，歐洲央行並未指出央行應該刺激需求來提高潛在產出；關鍵的是，歐洲央行認為這是一個供給端的問題，而其他人則在混淆這一區別。

那麼薩默斯的「長期增長停滯」說又對這些爭論有什麼影響呢？

FT的Gavyn Davies稱：

首先，如果這一理論是對的話，低於潛在增長率的GDP增長就將維持相當長一段時間，無法通過通脹和利率變動來解決，這是在經典經濟學模型（快速）以及新凱恩斯模型（更慢）所顯示的。而原因就是零利率下限使得名義利率無法下降，也讓價格和工資無法向下調整。因此這也使得恢復均衡的常規因素無法發揮作用。
其次，貨幣政策發揮作用的常規路徑是將未來消費提前，這種方式將無法成功。如果長期增長停滯理論正確的話，未來需求仍將出現缺口，因此就需要更大規模的貨幣刺激（比如通過QE）來防止更加糟糕的經濟衰退出現。
Mervyn King在從英國央行行長任上退休前就指出了這個問題，但少人問津。或早或晚，央行行長們都不得不關注資產泡沫，或者他們所持有的債券的損失並且停止這種做法。資產泡沫的後果是非常痛苦的，這不僅因為資產購買本身非常關鍵，也因為市場可能認為他們沒有其他方式維持增長。
第三，要求財政政策配合的呼聲必將高漲。在夏季的演講後，伯南克指出長期增長停滯不太可能出現，因為公共部門總會有正回報的資本項目。這項方案可以通過零利率或負實際利率的公共債務來融資，因此這一債務是可持續的，而政府的淨資產會增加。因此，在一個理性世界裡，公共部門投資總是可以終結長期增長停滯。

結論：

隨著工資和價格通脹持續接近零，隨著全球債券收益率仍然維持低點，長期增長停滯論似乎佔據了上風。但這也有副作用。讓GDP回到長期趨勢線（紅線），乃至更悲觀的潛在產出先（據紅色線）並不一定正確。因為這很可能伴隨資產泡沫，以及通脹，隨後就是大規模的經濟修正。
對於這些風險的擔憂可能正在財政政策方面佔據上風。歐洲央行執委會中認為財政應當緊縮的聲音仍然佔據上風，但美聯儲、英國央行和日本央行似乎正在轉向另一個方向。
實際上，這是一個古老的宏觀經濟問題：政策制定者面臨願意承擔哪種風險的選擇，高通脹還是低產出？

薩繆爾森曾說，「好問題比簡單的答案更重要」。現在，他的侄子薩默斯確實提出了一個好問題。

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