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香港银行如何逃过地产大熊市

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【《证券市场周刊》特约作者枯荣】

“二战”至今，香港楼市出现过三次较大幅度的波动，与之密切相关的香港银行业的兴衰成败各不相同。

1965年-1968年，第一次房地产熊市，华资银行从此走向衰落，仅有永隆、道亨等少数存活较久。在缺乏贷存比、资本充足率限制、单一客户贷款比例限制、流动性限制等必要的行业监管条件下，华资银行的经营毫无稳健性可言。

如廖创兴银行在1960年的存款总额为1.09亿港币，但在房地产上的投资和贷款就高达8200万港元，加上家族控股又经营房地产，内部关联交易频繁。此 次洗牌，只有汇丰、渣打等少数外资银行获益，其中汇丰获益最大，一举吞并恒生等本地华资银行，几乎垄断了香港银行业（市场占有率超过40%）。

在1981年-1984年的第二轮房地产熊市中，香港也有一批银行无法幸免。如历史悠久的华资银行恒隆银行因为在房地产上投入了太多的资金，危机袭来导致措手不及，迅速被挤兑，短短几个月便到了濒临倒闭的地步。

但在更为惨烈的第三轮房地产熊市（1998年-2003年）中，香港银行业反而未见太多伤害。据统计，1996年香港银行发放的贷款及垫款中，按揭贷款占 25.8%，建筑业及物业发展贷款占20.3%，房地产类贷款占比高达45%以上，这个数据不可谓之不高。如央行数据显示，截至2010年年末，中国主要 金融机构房地产贷款余额为9.35万亿元，占各项贷款余额的20.5%。

但高房地产贷款占比的香港银行业并无大恙，主要由于监管严密，银行业自身又已逐步建立起有效的风险控制体系。由此看来，充足的资本和相对谨慎的贷款政策是保证银行业能平稳渡过危机的关键因素。

高额信贷支撑房地产

根据中国统计年鉴，香港住宅楼宇售价指数从1998年的最高峰117.1点，下跌至2003年最低谷61.6点，跌幅高达47%。写字楼售价跌幅更大，从1997年高峰时期大幅下跌67.8%。

提及1998年-2003年的香港房地产熊市，就不得不提到从1984年-1985年开始的房地产市场狂潮，这一轮繁荣时期维持了13年左右，房价涨幅累计超过9倍。

经历了上世纪70年代-80年代初期的高通胀时期后，通胀压力逐步减轻。1985年后香港楼宇按揭利率逐步降低至10%左右。1987年股灾后进一步降息 至6.5%左右，为多年的最低水平。同时，由于竞争的加剧，银行将贷款期限放宽至20年，很多银行还提供了大量的优惠条件。这些都为房地产市场的繁荣提供 了良好的资金基础。　　

1984年-1997年，香港房地产市场终于经过10多年的上涨，形成了一个巨大的泡沫。此时，香港股市的构成已经逐步转变为以金融股和房地产股为主，因此房地产市场的极度繁荣也带动了金融业的繁荣，从而将股市不断推高。两者的相互强化，使得这一轮牛市持续时间和力度都空前绝后。这也为后面的大熊市埋下了伏笔。

1998年-2003年的房地产熊市一般认为是由于亚洲金融风暴所致。但实际上，任何泡沫在到达顶峰时，都有那么一根针在等待它。

亚洲金融危机的演变不必多言，总之，到1997年底，实际上香港房地产市场已经岌岌可危。1998年1月，各区的大型住宅售价已经较1997年高峰时期下 跌了30%，很多地区甚至回到了1994年高峰期的水平。1998年底，大型住宅售价已经比高峰时期回落了50%。在价格迅猛下跌的猛烈冲击下，各大房地 产商醒悟过来，展开了激烈的降价促销战。

资本充足和谨慎贷款

为什么前两次香港房地产熊市中发生的银行危机这次却并未发生呢？香港银行在经济与地产萧条时期仍屹立不倒的缘由可能包括以下几方面的因素：

一是港府于1986年再推出新版的《银行业条例》，并且参照了当时刚刚酝酿推出的《巴塞尔协议》中对银行的监管规定。

其中最重要的就是提出了资本充足率及流动资产比率的最低要求。在政府的推动下，香港银行的资本充足率水平很早就达到了巴塞尔委员会提出的要求。1994年底香港本地银行的资本充足率达到17.5%，已经远远超过了8%的国际标准。

另外，《银行业条例》还对贷款、投资方向比例进行了严格限制，例如不能购入或持有超过本身实收资本加储备25%的地产权益等。这就有效隔离了银行业在股票及房地产方面的投机风险。

二是香港政府在上世纪90年代房地产牛市中摒弃了以前长期奉行的“积极不干预”政策，对银行在住宅抵押贷款方面进行了积极的指引和管控。

1991年11月香港政府就宣布鉴于楼价急升令银行风险增加考虑，提高按揭成数最高不能超过楼价的七成。1994年在房地产市场更加炙热的背景下，港府再 度宣布调控措施，规定银行对地产及按揭贷款的比例不能超过总贷款的40%。在政府的指引和管控下，各大银行也纷纷跟随采取风险控制的措施。

三是经过几次经济周期和银行危机的考验，香港银行已建立起有效的风控体系。

例如1994年香港所有注册在案的银行贷存比仅有74%。汇丰银行的资本充足率达到14.4%，恒生银行更高达25.2%，贷存比仅有46%。2003年汇丰银行接近2万亿港元的总资产中，客户贷款仅有8150亿港元，占39.5%，核心资本充足率达到10.3%。

业绩重回暖

从恒生银行、东亚银行及永隆银行等香港本地银行来看，在1999年-2003年期间，其业绩虽停滞不前，但也未出现大幅倒退。到2004年已经基本恢复到历史最高的水平。

例如恒生银行1998年净利润出现了27%的下滑，至68亿港元，而1999年-2003年，恒生银行的净利润分别为：83亿、100亿、101亿、99 亿、95亿港元。徘徊不前但并没有出现大幅度的下滑。由于保持了极高的派息率（几乎将全部盈利用于派息），其净资产回报率仍维持很高的水平。从1999年 的17%提升至2003年的23%。

在此期间，恒生银行核心资本充足率保持在11%以上，资本充足率保持在13%以上。净息差也的确随着市场利率的下降和市场化，趋于下降——2003年净息差为2.28%，相对于2002年的2.46%，继续下跌18个基点。

但其呆坏账并没有出现大幅恶化，相反却保持在非常平稳的水平。2002年恒生银行的坏账率为2.7%，2003年为2.3%，反而有一定幅度的下降。恒生银行的坏账拨备相对于国内目前的拨备水平是偏低的。例如拨贷比在2003年仅有1.10%，拨备覆盖率仅有48.3%。

我的感想：

    对银行这种高财务杠杆的企业来说，经营稳健是最可贵的品质。香港银行业过去几十年的历史充分说明了这一点。

    遗憾的是，我没有听到过国内哪家银行是以稳健闻名的。未来一段时间，如果有银行能够做到资本充足率上升、贷款增幅反而下降，相信它会成为稳健的价值投资者首选的投资对象。如果一手融资，一手加快放贷，这样的银行，不看也罢！

2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習

   1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

   正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。

  銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

  在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932，市場結構的重大變化

   在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

   1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

    儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

    看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

   一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

     也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

3、熊市結束的信號

   與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。

A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。

B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。

C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。

D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。

E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。   

2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

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1、1949年6月，大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

   此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

   之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

    1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

   從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：

A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。

2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習

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1、1982年8月，14年低迷之後

   1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。

   從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。

   另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

    戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。

     之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。

    1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

    通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。

    在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。

    正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

     這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。

    在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html

   「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。

   當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」

2、1982年市場結構的變遷

   無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。

  這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。

   從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。

   在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

3、熊市終結的徵兆

   縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。

   幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。

   有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。

   另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。

    美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

  在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。

萬能的大熊：合夥的生意不能做！

年紀越大，我越習慣在說什麼的時候加上，我老爸原來說過，因為他確實說過，事後看來，也確實對了。看到朋友公司散夥，又想起來這句話，合夥的生意不能做。之前做投資的時候，收到最多的諮詢就是：我們股份應該怎麼分。

一般說來，合夥生意總有兩個下場，第一個，沒賺到錢，朋友掰了，第二個，賺到錢了，朋友掰了。錢賺了，朋友也沒掰，那是大氣魄，億裡挑一，作為極端反偶然性組織成員，我將此種情況忽略不計，不然我不如寫一篇，如何能中五百萬。

這個文章寫起來其實會蠻痛苦，因為涉及到了朋友是什麼這個問題，估計會引發很多純情人士的劇烈反彈，所以我儘可能寫現象，下結論，不增加討論的餘地。這裡要提個有意思的現象，中國人對陌生人往往很客氣，對熟人經常很坑，這是個奇怪的現象。似乎隱含的還是面子邏輯，在陌生人面前爭取面子，而在坑熟人方面卻比較肆無忌憚，這點建議大家倒過來，對朋友好一點，對陌生人，該怎麼辦怎麼辦。

朋友基本就是基於期望的，換句話說，大家都希望從朋友身上得到什麼，不一定只是錢，也許是欣賞，認同，一起玩什麼的，認同到了變態程度，就是知己。人做事有兩種驅動，一種叫利趨，一種叫義趨。你讓朋友幫你搬家，就是義趨，你說你幫我搬家我給你200元錢，就是利趨。這兩種東西一定不能混，一旦混了，就是你不給錢他還去，你給錢他還不去了，覺得少了。純錢就是搬家公司，舒服快捷還便宜，只是別百度找，容易被坑，把你的東西在車裡一鎖，然後要加錢，你又打不過他們。。。稍有跑題。

合夥做生意是干嘛呢?是要賺錢，這是利趨。但為什麼你們要合夥呢?因為你們是朋友、同學、親戚或者別的神馬關係，這就是義趨。兩者一摻和，就開始出問題，因為你無法量化每個人的預期，大家都都比較喜歡錢，所以賺不到錢的時候都是好哥們，賺到錢了就多半要為分錢打成一鍋粥。更沒前途的則是，在策劃階段就因為股權分配問題打到沒合夥成功，然後散掉了的，就真正是沒什麼前途的一幫人。所以合夥做生意做大的人，我都是很敬佩的，當然，大到一定程度，創始人又會紛紛離開，因為覺得又不能屈居人下了，找個小弟就自己開一灘去了。所以昨天寫桃姐的時候，我說那麼激動，這種肯踏實一輩子做一件事，還是幫助別人輝煌人生的，那真是罕見和值得欽佩的。比如我可以位居人下做別人的墊腳，但還是很難堅持一輩子。這點，我也在自省，和心理提升中。不過屈居老婆之下一輩子，是可以的。(常有人說，大熊你可不可以別這麼沒有節操，發什麼文章都摻雜徵婚的軟文啊。。。我只能說一句話：我是作者。)

其實，我不反對大家賺了錢拆夥，我是看不下去，因為拆夥創業失敗賺不到錢，或者沒賺到錢掰了的。因為，都傷了友情，但關鍵是還沒換來錢!!!這很悲哀。。

當然，提出問題一定要解決問題，這才是我的風格。解決的方案也很簡單，可以去看看我昨天寫的《自我和本份》，大家守好本份就對了。老闆就是老闆，打工的就是打工的，你打工是拿了薪水的，你說但因為我做的特別好，所以企業就應該有我的一部分，這就失去了本份。如果老闆覺得特別好，說我可以根據你的業績，給你一部分，那是老闆的本份。自己亂要，和老闆不賞罰分明都是不守本份的事情，所以這樣的人和企業，最後也不會太好。

另一個重要問題就是出錢。很多人合夥創業的時候，都是拿重合夥人做免費勞動力，這樣一下子，就沒有辦法量化大家的功勞了，所以分錢的時候，就容易因爭功打起來。這個幾千年前就有類似故事，大家可以去看一下「二桃殺三士」。清晰的產權是不容辯駁的，企業很簡單，誰出錢誰是老闆，出力的就該給錢，現在沒有可以先不給，以後有了一定補上。

當大家都恪守本份的時候，這個合夥創業的事情就少了很多努力之外的干擾因素。因為產權分配責權利都很清晰，這樣的話，賺了不眼紅，賠了不氣餒就好一點。

當然，人永遠都不會那麼理性，所以老大會忽悠，可以掌控局面，得到大家認同是非常重要的，這樣的人本身就是萬里挑一，而且這個人還要平衡利益，讓每個人都起碼從心裡面滿意，協調無數的矛盾。這樣的人就更少了一些。

所以，我相信你不是這樣的人，所以可以直接下結論，合夥的生意不能做。

人的痛苦永遠來源於預期過高，不是對自己過高，就是對別人過高，要麼就是對社會用戶過高，而現實都是殘酷的，永遠有最好的期望和最壞的打算，永遠不要把希望寄託在別人身上會比較好。

昨天有個段子說，千萬不要跟程序員說你的程序有BUG,他第一反應是你的環境有問題吧，第二就是你是傻逼不會用吧。你要跟他說，這個程序怎麼和設想的不太一樣，是我操作有問題麼?這貨就會第一反應，我擦，不是出bug了吧。

講一個比較壞的事情，我身高不是很高，大概178左右，和一些個子不太高的人在一起的時候，我都說我身高一米七，然後這些自稱一米七的人就不得以要去一米六的領域了，然後他們都說，你別瞎扯了，你怎麼也有一米八的。

所以說，貶低自己，別人更容易捧你的。所以，我常說自己沒什麼節操，然後一群更沒節操的人就說，你節操算好的了。。。。。好吧。。。。

股市真相是「流動性匱乏導致的大熊市」 財長

2013-8-19 大熊市啟示錄1 Romney 濟南實習

一、美國股市概覽：

     美國歷史的托賓Q值，作者對於大熊市的定義就是圍繞托賓Q值展開的，大熊市一般托賓Q都在0.3左右。
   美國的長期利率和市盈率之間的關係：

   

    美國市場市值/GDP的歷史走勢圖，從歷史數據來看，美國歷史證券化率的均值在0.6的樣子。

    
     
  根據世界銀行的數據，天朝的股市市值/GDP的歷史數據如下：

2013-8-20 大熊市啟示錄2 Romney 濟南實習

二、1899-1921——第一次大熊市

1、1899-1921：美國工業化的高峰期

從1899-1921年，美國的工業指數原地踏步。美國股票的糟糕表現和美國的經濟形成了鮮明的對比。其名義GDP增長了383%，實際GDP增長了88%，人均GDP增長了33%，鋼產量增長了四倍多，鐵路運營里程增長了148%。新的技術也在此期間出現，汽車行業正在進入一個井噴期，香煙、電力和電話，也在此期間迅猛增長。

  1910-1923的道.瓊斯指數：

同期美國GDP的增長率：

同期美國的名義GDP:

2、1921-熊市結束前夕
     1921年，正是一戰結束後的不久，一戰的結束，意味著美國公司結束了戰時的高利潤，美國一直是一個大發戰爭財的國家。兩次大戰，由於本土未曾受到戰火的侵襲，他國內的公司利潤都獲得了可觀的增長。公司利潤的猛增，只是基本面的情況。而從資金面上看，歐洲的戰火，使得大量歐洲富人將投資投向了美國，大量黃金湧入美國，在金本位時代，這意味著貨幣發行量的猛增。但是這並沒有帶來美國股市的大牛市。一場暴跌即將來臨。
     經濟的數據是如此漂亮，但是股市卻原地踏步，1921年，道指收於63.9點，與1899年1月27日的收盤點數相同。

3、鐵路債務——導致大熊市的罪魁禍首

在美國的野蠻生長時期，鐵路股的投機是美國股市的重頭戲，投機帶來的泡沫導致美國的鐵路股從1899年開始就跌跌不休，鐵路股曾經一度佔據華爾街上市股票的市值的50%以上，但是過高的產能和惡性競爭導致太多鐵路公司是虧損的，雖然美國新興工業部門蓬勃發展，但是鐵路部門的黯淡無光使得整個股指實際上是在下降的。美國人用了二十多年的時間，才把他們在鐵路投資泡沫中留下來的包袱消化完。到了1921年，紐交所佔主導地位的已經不是鐵路股了，而是新興的工業股。

 隨著一戰的結束，很快，暴跌來臨了，1921年的這場暴風雨，是長達20年的漫漫熊市中的最後一跌。之後，就是喧鬧的20年代，一場大牛市即將開啟了。

導致1921年這場暴跌的原因有很多，事實上，人們只要看空股市，他們總能給自己找到各種各樣的藉口。大家所能想到的解釋是：通脹使得美聯儲收緊銀根，而一戰之後的匯率戰也導致了資本的外流，這導致了資產價格的暴跌。1921年，美國的托賓Q值僅僅只有0.35，在股價最低的1921年8月，托賓Q值僅僅0.28！
      很顯然，股市被低估了。

4、1921，消費社會的開啟

1921年，被人視作是美國消費社會開啟的一個特殊時點，汽車、收音機等新設備開始進入千家萬戶。電力也開始普及，消費信貸，也正是在此時進入了千家萬戶。耐用品的消費開始猛增。

一些偉大的公司，正是在這一時期進入了歷史的舞台，他們包括：吉列、英美煙草公司，美國無線電公司。之後耳熟能詳的一些公司，在此時也在市場上頻繁交易，如通用、可口可樂、美國運通、柯達。

如果在1921年8月，我們買入這些股票，我們將獲得豐厚的回報。

但是在那時候，人們並沒有注意到這一點，作為當事人，他們並沒有想到，一個新的時代正在開啟。美國的經濟，正在從鐵路等基礎設施的投資拉動轉變為消費拉動。而美國股市的構成，也從鐵路股佔主導變成工業固佔主導。大部分投資人，正在為鐵路公司的虧損和破產而哀嘆，為美聯儲收緊流動性而哀嘆。新舊轉變的時代，能看清楚的人總是不多。

2013-8-21 大熊市啟示錄3 Romney 濟南實習

三、1932年大熊市

1、1929-1932——大蕭條

    1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了，然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932——市場結構的重大變化

在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

在1929-1932的那場大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

    也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

四、 1949——戰後牛市開啟的前夜

1、1932-1949的美國股市

當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

美國加入二戰，並開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，來自政府的訂單則維繫住了企業的利潤。低利率的環境，加上政府訂單帶來的利潤，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的節節勝利，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

2、1949年6月——大牛市的前夜

1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。煙草和通信部門的佔比則有所下降。

在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

雖然從1929年以來的股市一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

2013-8-22 大熊市啟示錄4 Romney 濟南實習