http://magazine.caixin.com/2012-01-13/100348302.html
從赴美上市潮到爭相私有化，這個轉折就發生在最近這四個月。2012年1月7日，普聯軟件（NASDAQ:PSOF）董事長王虎提出對普通股提出收購要約，啟動私有化。截至目前，已有約20餘家在美上市中國公司宣佈私有化計劃，至少有8家已完成。
除了已公開宣佈的，更多在美上市公司在考慮私有化的可能性。「紐交所、納斯達克、OTCBB（場外櫃檯交易系統）和納斯達克最底層的一級報價系統粉單市場的幾乎所有中國上市公司，都在考慮這個問題。」美國律所Goodwin Procter的潘惜唇告訴財新《新世紀》。
這與一年前中國公司爭相在美上市的局面形成鮮明對比。自2011年8月18日土豆網（NASDAQ:TUDO）上市以來，紐交所和納斯達克已四 個月沒有中國公司首發上市。美股動盪、造假質疑、股價下跌、市值縮水、交易清淡，越來越多的中國公司找到私有化退市的理由。「你有想做私有化的公司介紹 嗎？」成為華爾街參與中國業務的投行、律師、會計師事務所等中介機構的熱詞。
然而，私有化之路成本不菲，亦有失敗的風險，並非坦途。目前成功完成私有化的公司僅寥寥數家，私有化之後的「再上市」前景，亦充滿變數。
私有化來潮
私有化通常指公司的創始人、管理層聯合私募基金組成收購團，通過合併（merger）或要約收購（tender offer），用現金購買該公司全部或90%以上流通股，完成交易後，該公司退市。與部分公司因財務或其他問題被交易所摘牌不同，私有化是上市公司主動選擇退市。主要投資者或管理層趁市場估值低迷時完成上市公司的私有化，將公司重整後重新上市或售出，以獲得更高估值。
不過美國資本市場私有化並非罕見，紐約泛歐交易所執行副總裁兼美國上市部主管卡特勒（Scott Cutler）在接受財新《新世紀》記者採訪時說，每年都有數十家公司私有化，並非中國公司獨有現象。
現在，備受質疑的中國概念股也要加入這個行列。公開資料顯示，從2010年四季度開始，陸續有中概股公司宣佈私有化方案，今年二季度後迅速增加。
「在現在的形勢下，私有化將是一個大趨勢。」紐約投行Carver Cross Securities 的CEO傑克遜（Bruce Jackson）接受財新《新世紀》記者採訪時說。他認為，公司上市主要兩個目的，一是融資，二是為股東創造價值，如果這兩個目的都達不到，上市就失去意義。他剛開始參與一家在紐交所上市的中國公司私有化。
哈爾濱泰富電氣於2011年11月3日完成私有化。該公司駐紐約負責投資者關係的張潮說，主要是估值考慮。在宣佈私有化方案之前，公司市盈率8倍。
私有化方案已獲董事會批准的盛大（NASDAQ:SNDA）董事長陳天橋稱，市盈率太低不利於公司進一步融資。
導致上市兩大目的都落空的原因很多。2011年初開始，中概股在美國市場普遍受挫，納斯達克中國指數（CHXN）截至2011年末的跌幅為 25%，與4月25日最高點相比跌幅則為39%。導火索是多家公司被曝光會計等不合規情況，財務數據真實性整體受到質疑。美國證交會（SEC）調查和投資 者集體訴訟湧現，每一次「做空」報告的發布，都會導致中概股整體大跌。
東方紙業（AMEX:ONP）去年遭遇渾水研究質疑後股價大跌，目前市盈率2.78倍。該公司獨立董事、麥楷博平會計師事務所執行合夥人伯斯汀（Drew Berstein）稱，鑑於目前低估值具有吸引力，亦有投資者與東方紙業接觸討論私有化可能，但「目前並未看到有管理層大規模回購股票的跡象」。加之全球經濟不景氣，投資者認為中國很難獨善其身，對中國企業增長前景也產生懷疑。
此外，不少在美上市中國公司規模較小也是制約因素。貫通環球諮詢公司合夥人侯永進說，一些在美上市的中國企業市值規模很小，無人問津，交易量很 少。博納影業（NASDAQ:BONA）首席財務官許亮對財新《新世紀》記者表示，該公司股價低迷，其實是被相對小的規模懲罰了，因為流通性較差，基金經 理不容易建倉，買賣股票易導致股價太大波動。
美股統計的約230家在紐交所和納斯達克上市的中概股中，平均成交量在10萬股以下的約佔65%。此外，一些在OTCBB和粉單市場掛牌的中國公司，幾乎很難融到資，卻要每年承擔各種費用，對於很多小公司而言，是與收益不成比例的負擔。
潘惜唇說，這類公司當初出於種種原因，糊裡糊塗在沒必要情況下上市，所謂上市公司只是名聲，沒有任何實質內容，既融不到資，也未受到任何關注， 股票交易量很低，「可以說是上市公司孤兒，退市也許不失為更好出路。現在資本市場對他們的業務打擊很大，甚至無法集中精力在正常業務上。」
並非坦途
但私有化並非坦途。整個過程，公司的財務數據、資產質量和交易流程都被PE投資者、普通股股東和美國證交會放在顯微鏡下，失敗風險不容忽視。
受挫的最新案例是大連傅氏科普威（NASDAQ:FSIN）。該公司早在2010年11月3日正式宣佈私有化，但在12月2日之前該公司特別委員會沒有接受從11.5美元下調至9.25美元的每股收購報價。
「整個程序費時、費力、費錢。」侯永進告訴財新《新世紀》記者。
目前已完成私有化的公司，耗時最短的是在OTCBB掛牌的SOKO健身，其次是在紐交所全美交易所掛牌的天獅生物，而哈爾濱泰富電氣從正式宣佈方案到交易完成用了13個月。
整個過程中，首當其衝的障礙是找不到融資渠道。因為私有化過程中購買普通股股票必須現金交易，很多公司自身並沒有足夠資金，需從第三方融資，包 括吸引私募基金（PE）投資，或從銀行貸款。潘惜唇說，中國公司在美國出問題是有原因的，財務不好或被SEC調查，PE也不是傻瓜，如果有問題，為什麼要 提供融資？
紐約獨立證券研究諮詢公司JL Warren Capital高級分析師李君蘅介紹，三四個月之前，私募基金對私有化收購表現積極，但現在可能會選擇等一等，因為股價趨勢是下降的，到明年中的價格可能更低。而且，私募在投資之前要考慮投資策略，現在IPO幾乎絕跡，併購交易短期內也不如預期那麼活躍。
中國一家國有銀行駐紐約分行的一位人士向財新《新世紀》記者表示，該行不太可能通過貸款參與私有化退市融資，「風險太大，不確定性太大。主要還是PE和風投，賺就大賺一筆，賠了也認了。」
羅仕證券統計顯示，目前已經完成私有化的公司中，多數從外資銀行和國家開發銀行獲得債務融資。其中，中消安在引入貝恩資本的同時，從美銀、花 旗、匯豐獲得總共6000萬美元債務融資；康鵬化學引進春華資本，並獲渣打銀行7000萬美元債務融資；哈爾濱泰富電氣引入盤石基金，同時獲國開行4億美 元和盤石基金2500萬美元債務融資；中國安防獲國開行5億美元債務融資。
其次，壓力來自被收購方，即普通股股東。常用的私有化交易有兩種形式:要約收購和併購。
潘惜唇介紹，要約收購是買方公開向公眾股東購買股票，無需要股東開會同意，稍微快一點，但私有化交易常被股東起訴；而併購不僅需要董事會開會，還需股東開會同意，進程稍慢，也有可能因投票股東數不足或股東反對，導致交易失敗。
4月7日，僑興移動（NYSE:QXM）原定香港時間上午10點進行的私有化股東大會，因參與股東數量未達到法定人數而被永久性延期。11月 14日，國人通信（NASDAQ:GRRF）董事長兼CEO高英傑提出收購目前已發行的所有國人通信股票，收購價是每股ADS（1ADS=25股普通 股）3.1美元現金，按上個交易日2.25美元股價算，溢價38%。
但普通股股東不認可這一價格。股東加芬克爾（Rodger Garfinkle）隨後在寫給董事會特別委員會的信中寫道：「我聯繫的大多數其他股東，對於目前的收購提案非常生氣，請記住，公司股價曾經在20美元以上，收購價格遠遠低於大多數長期投資者的平均買入價。」
對此，國人通信投資者關係經理告訴財新《新世紀》記者，特別委員會聘請的財務顧問正在評估價格是否公允，律師也在審核所有文件，評估報告出來後，特別委員會將給股東答覆。
當然，收購價格的高低，不由單個股東說了算。侯永進介紹，收購價格的確定要看幾個因素，第一是股價，包括公司自身股價，以及整體行業、全球股指 等；第二涉及到估值，即通過公司未來長線的現金流、盈利大概折算一個區間；第三是與一些相關交易比較，包括私有化或併購交易，比較公司的盈利和 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）。
在交易過程中，買方總是希望靠價格區間的下限，賣方則希望是上限，雙方的談判就至關重要。代表普通股股東與買方談判的是董事會成立的特別委員會，通常由獨立董事組成，會聘請獨立的財務和法律顧問，評估買方提出的收購價和交易流程是否公正。
侯永進說，投行作為特別委員會的顧問，首要工作就是和這些大的機構投資者股東協調合作，讓股東聯合起來，制定共同的策略，討價還價。
木湖集團（WoodLake Group）管理合夥人塞拉芬（ Sam Seraphim）介紹，有些中國上市公司30%-40%的股票由非中國的機構投資者和個人投資者持有，如果私有化收購價格遠低於投資者購買股票時的市價，投資者通常會抵制私有化，公司甚至會面臨訴訟風險。
私有化失敗的另一風險，是有些公司可能在法律訴訟環節糾纏不清，包括宣佈私有化之前已有的法律訴訟，以及因為股東不滿意收購價而發起的集體訴訟。在法律訴訟問題上拖得越久，市場越容易發生變化，導致原來的收購價可能變得不合適。
此外，SEC也會對私有化的相關材料進行審查。潘惜唇介紹，SEC審查會問很多問題，關鍵是信息披露中的問題，例如獨立委員會的獨立董事都是誰，和管理層什麼關係，材料是否完整，是否把整個交易過程都講清楚了。
私有化的弊端還包括，為回購股票融資，加重企業的債務負擔；一些PE作為投資者會要求控制權；以及不菲的交易成本。優華揚紐約諮詢公司董事總經 理陳華告訴財新《新世紀》記者，退市有不確定性，時間可能很長，慢的可能一兩年，這個過程中還得提交SEC所需要的年報、季報等資料，同時還要承擔退市流 程中相關費用，其實是「雙成本」。
不過，哈爾濱泰富電氣的張潮認為，私有化最大的資金需求是用來買流通股份，其次是考慮費用是否合算。而且，即使不退市，每年在美國也需要支付好幾百萬美元的各種費用，「最重要的是算清大賬和小賬的問題。」
看上去很美
對中概股而言，從美國私有化退市的最美好結局之一，是轉投內地或香港股市。侯永進建議，對於一些盈利能力和現金流都不錯的企業，在美國市場估值較低、股價不能反映企業真實水平的情況下，私有化退市，將來可謀求在國內或香港再上市，以獲得更高估值。
據君合律師事務所統計，截至2011年9月底，內地滬市的市盈率23.1倍，深市為40倍，創業板44.8倍，而同期，美國標普500指數和道 瓊斯指數的市盈率為約13倍，納斯達克指數為約20倍。12月20日，美股統計的約230家在紐交所和納斯達克上市的中國公司中，市盈率在10倍以上的僅 有53家。
總體上看，內地和香港市場投資者對中國經濟狀況和公司的熟悉程度高於美國投資者，「被低估」的中國概念股的真實價值可能得到更好的反映，在高市盈率市場上市融資規模也將更大。加上《薩班斯-奧克利法案》，在美上市企業的維護成本也高於內地和香港。
不過，紐約泛歐交易所的卡特勒表示，公司估值完全取決於公司的增長和利潤，長期將證明不同市場之間的估值沒有根本差異，短期內不同市場間的估值差別更多與缺少流動性有關，
從美國市場上已經退市成功的中國企業尚無一家在香港或者內地上市。
侯永進表示，回國上市關鍵還在於企業本身資質，在美國上市相對容易，對盈利並沒有非常高的要求，而國內上市對企業盈利水平要求比美國更高。
目前已完成私有化的公司，多數質量不錯，回國上市的難點不在財務指標上。如康鵬化學於今年8月完成私有化，按照其退市前公佈的按美國會計準則編 制的年報，其2010年及之前兩年分別淨利潤為2.26億、1.77億和3.16億元人民幣。另外包括樂語中國在內其他多家已完成和正在私有化進程中的公 司在財務數字上亦能達標。侯永進認為，對這類企業來說，回歸A股真正的難度在於調整VIE結構（協議控制）。目前通過VIE結構在美國上市的中國公司退市 後，境外殼公司股東包括中國股東和外國股東。所謂結構調整，需要在國內組建一家內資公司，用現金收購殼公司中中國股東股權，實現內資持有境內實體公司 51%以上股權，並解散VIE模式。
君合律師事務所合夥人杜江解釋，如果退市公司想短時間內在A股上市，則需要境內的中國投資人和境外殼公司的中國投資人具有持續性，如果不是對應的同一撥人，在國內上市可能就會有問題。此外，交易過程中也面臨如何融資和定價是否合理的問題。
不過，一位正在參與中概股公司私有化的美國投資者向財新《新世紀》記者表示，不確定性當然存在，但和其他技術性的條件相比，他更看重合作夥伴和 他們所設計的方案。「如果有國家開發銀行、弘毅投資或者磐石基金這樣的夥伴，加上公司負責人本身也是人大或政協代表，你覺得上A股會完全不可能？」
侯永進認為，對真正優質的企業私有化後並非只有重新IPO一條路，客觀上是因為中國併購市場還不夠活躍。「如果再過三五年，企業盈利能力加強，也不一定非要上市，也可以通過其他途徑，如同行業併購，或者賣給國外一些同行業或者上下游的企業，都是不錯的選擇。」
留在美國的前景
從公司所有者角度，鑑於退市風險和公司必須負擔的成本，面對低估值並非所有中概股公司都願嘗試回歸之路。
「即使將來有私有化、去國內上市，博納絕對不走第一個，一定是讓別人先去運作，讓別人證明這個模式，而且從法律角度、從美國投資人來看都可以接受，利益也能夠擺得平的時候，我們再去做。」博納影業的許亮表示。
許亮認為，雖然不能說美國資本市場風光獨好，但確有一些優勢，如A股市場上增發難度跟首發上市差不多，都需排隊等待證監會審批。而美國市場則有 「驚人的、持續的融資能力」，只要公司能講出合理的故事，投資人就能繼續支持，就能完成A股不可能完成的任務，而SEC只是保證公司說真話而已。
在經歷了第三方調查機構和部分做空基金的質疑浪潮後，中國概念股，尤其是借殼上市的中小企業，在美國投資者中的形象已經大打折扣。
但與其一味以陰謀論視角看待做空者，不如將其看作中國公司在海外資本市場成長的代價而理性對待，真正會被淘汰是確有問題的企業，而新東方、分眾等公司股價在受質疑大幅下跌後，股價逐步回升，在質疑沖刷過程中沙金自現，長期來看未必不是好事。
而且，在很多公司考慮私有化退市的同時，仍然有中國公司謀求在美國上市。「我沒有確切的數字，但的確有很多中國公司正在通過紐交所和SEC的流程，等待市場條件改善之後上市。」卡特勒說，「企業應將精力集中於長期價值創造，而非短期的市場波動。」
伯斯汀認為，要恢復美國投資者對中概股信心，企業要在保證自身業績真實的前提下，聘請具有公信力的會計師和律師事務所，按美國資本市場習慣參與 遊戲。此外，亦有建議處於低谷中的中國上市公司可找機會併購美國公司。塞拉芬認為，這有助於帶來技術和品牌，擴大網點佈局，打開美國市場。
本文作者系浦發銀行宏觀分析師，華爾街見聞專欄作者曹陽，授權華爾街見聞發表。
2014年以來，中國經濟下行風險增加。在宏觀層面，三季度GDP增長僅7.3%，固定資產投資累計增速從年初的17.9%下行至10月的15.9%，在微觀層面，工業企業經營收入和利潤增速延續放緩，1—9月的同期累計增速僅為7.9%。自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。
9月後，中國央行貨幣寬松加碼，兩次累計下調14天正回購利率達到30個BP，通過中期借貸便利（MLF）低息為國有商業銀行和股份制銀行提供7695億人民幣資金，央行以此來試圖來改善信貸環境。
我們理解寬松政策的效果主要在三個方面：
其一，通過大幅壓低無風險利率和信用利差來降低企業發債成本，促進直接融資增加。從結果來看，5年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。低利率帶動企業債券融資需求增加，14年以來社融口徑的月均企業債融資達2000億，比13年高500億；
其二，通過低成本資金來置換高杠桿企業的存量債務，以此降低財務費用支出。從數據來看，上市公司非金融企業的帶息債務/權益來衡量的債務水平從07年末的66%上升至14年3季度的93%，因此低利率的再融資有助於緩解企業資金鏈壓力；
其三，緩沖房價下滑帶來的宏觀經濟風險。9月末，央行放寬了房貸的信用標準，這帶動了近期地產銷售回升、開發商庫存去化加快。以4周移動平均衡量的30個大城市來衡量的地產成交面積從9月末的360萬平方米增加至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到13.3月。我們預計銷售情況的轉好短期將有助改善開發商現金流，也延緩相關產業鏈上投資的下滑。
但是中國“寬信用”的貨幣環境對經濟拉動效果不宜高估，這既在於經濟下行周期中，較高負債成本、風險偏好的回落導致銀行放貸意願不足，也在於產能過剩企業在需求低迷時，資本支出意願下降。從銀行來看，負債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴張。一方面，由於高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財產品等現金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續下滑。
從9月最新數據來看，居民存款當季環比下滑3700億人民幣，1—9月的累計存款增速穩定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規模擴大至1.9萬億，表外理財規模在6月底達到12.7萬億。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期到期同業存單來衡量的主動負債成本大致在4.3%，高於同期定存130個BP。
對於表外理財擴張也是如此，由於市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個月理財產品收益率仍在5.25%，相6月初的5.38%下行幅度十分有限。由此高負債成本促使銀行必須在資產方索要較高溢價，用以保持息差穩定。此外，由於資產質量下降，銀行還需要在定價中增加風險溢價來覆蓋信用風險，這均導致貸款利率居高不下。從最新3季度央行貨幣政策執行報告來看，一般貸款加權利率高達7.33%，相比2季度下行有限；另一方面，由於產能過剩、需求疲弱的影響，企業本身亦沒有很強動力進行資本擴張。以央行公布的企業貸款需求指數來看，在3季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。
雖然貨幣政策可能難以實現全部目標，但在中國政策寬松的成本並不高，這既在於產能過剩、需求低迷使國內通脹風險有限、也在於海外商品價格走弱和美元升值的影響。
第一，從目前數據來看，9月CPI增長僅為1.6%，盡管我們預計豬肉價格從目前至15年的年中均呈現環比上漲，但由於規模化養殖的占比增加，居民消費偏好變化等因素使“豬周期”對通脹整體拉動有限，預計2015年整體CPI漲幅在1.6%左右；
第二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續較低，9月PPI跌幅擴大到2.5%。由於過剩產能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預計15年PPI也難有改觀；
第三，由於人均居住面積已達到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大於求格局開始出現，這使未來房價處於回落周期。因此居民部門對未來整體的資產價格上漲預期較低，有助於通脹預期保持穩定；
第四，從海外因素來看，美元匯率的趨勢性升值、原油價格走低等因素會進一步壓低我國輸入型通脹風險。
由於充裕的流動性環境，加之實體經濟融資需求不足，這造成近期市場的“股債雙牛”。自下半年至今股票市場中證500和滬深300漲幅分別達到29.1%和17.8%，9月10年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來金融領域的“加杠桿”，可能催生部分資產價格泡沫，也一定程度透支了“政策預期”。從股票市場來看，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達到7000億以上，相比5月大幅增長了85%，占成交量比重也達到14.8%；同一時點，對應著融資交易門檻的降低，持有市值1萬—50萬的自然人賬戶占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個百分點。
我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著16%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致的。當然，我們承認二級市場估值提升有助於股權市場融資規模擴大，這在信貸擴張放緩時作為必要的企業融資補充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本並不大。
我們理解過於寬松的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。目前通過券商等金融機構以低成本融資、放大杠桿進行的“套利交易”，當股票市場價格發生逆轉時會放大股票、債券市場的波動，影響金融市場穩定。
我們更傾向於通過降息來降低企業融資成本。首先，降息可以比較明確地引導企業、個人預期，提高信貸需求。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”的問題，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，那麽降息可以發出較為明確的市場信號；其次，目前信貸領域利率市場化已經完成，較多貸款均在基準利率基礎上浮動，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可以對企業尋求信貸融資提供一定激勵；再次，降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產市場下行風險。按揭貸款利率下降可以帶動銷量回升，也進一步減緩經濟下行。最後，從周期角度來看，降息可以緩沖經濟硬著陸風險，適度降低市場的信用風險溢價，對企業融資成本下行產生間接幫助。
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