認清漲價的因果

2012-11-26  TCW

錯誤政策無法達成效果，往往是因為誤解社會現象間的因果關係。例如誤以為電價緩漲，產品價格就不漲；國有土地不標售，房價就會下跌，這都來自對產品與生產要素間關係的誤解。 生產要素之所以有價值，不是因為它本身有什麼特異功能，而是它參與了最終產品價值的生產。例如，咖啡豆之所以有價，不是因為咖啡豆本身有價值，而是因為它對最終產品「咖啡」價值的生產有貢獻。 至於咖啡豆價格多高，取決於最終產品咖啡，對消費者有多高價值。若消費者願花大錢買咖啡，咖啡豆價格越高，要素價格永遠由產品價格決定。 那麼，一般人認為原物料價格上漲，產品價格就漲，這如何解釋？若因天災關係，咖啡豆供應減少，以致其價格攀升，一般人就認為原物料價格漲了，因此最終產品咖啡也會「反映成本」跟著漲。 但正確因果關係是這樣的：咖啡豆減產，也就是在原來咖啡豆價格下，市面上供應的咖啡豆數量變少了－這是「供應減少」的定義。 因為能用到的咖啡豆數量減少，每個咖啡生產商所能做出的咖啡數量，在原來的咖啡價格下，也會跟著減少，換句話說，咖啡供應也減少了。在原有咖啡價格下，咖啡的數量減少，每個消費者就得競爭那變得更稀少的咖啡，他們就願出比原先更高價格購買。因此，咖啡價格就上漲了。 咖啡價格上漲，使每個咖啡生產商有誘因生產更多咖啡。但是，要生產更多咖啡，需要更多咖啡豆，但咖啡豆因為天災關係比以前更少，每個咖啡生產商如何能取得更多咖啡豆？答案是他們就得出更高價，來競標那變得更稀少的咖啡豆，因為每個咖啡生產商都如此，咖啡豆價格就上漲了。 從表面上來看，好像咖啡豆價格上漲是因，咖啡價格上漲是果，但正確的因果關係是：咖啡價格上漲是因，咖啡豆價格上漲才是果。生產要素價格，永遠由最終產品價格決定。 如果消費者不願出更多錢買咖啡－意味著咖啡需求線是水平的，咖啡價格不漲，生產者沒有增產誘因，他們也不會出更高價競標咖啡豆，咖啡豆價格也不會漲。另一種情況：原物料價格自行上漲－例如突然有更多人想買咖啡豆，但由於消費者不願出更多錢買咖啡，廠商就會「吸收成本」，而不是將咖啡漲價。 這個因果關係可以套用在任何要素與產品關係上。若政府想干預原物料價格，抑制最終產品價格上漲，這注定無效。因為原物料價格漲是果，最終產品價格漲才是因。因此，抑制電價不會讓產品價格不漲，不拍賣土地也不會讓房價下跌。認清真正因果關係，也才能避免錯誤政策。 【延伸閱讀】世說新語七歲的王戎，和一群小孩出去玩，路旁有棵李樹，結了好多果實，每個小孩都跑去摘，王戎卻不動：「這棵李樹在人來人往的大路之旁，果實卻沒被摘光，可見果實一定是苦的。」後來摘下來吃，果然如此。

因果推斷：資金流入 vs. 商品價格波動

http://wallstreetcn.com/node/25743

Benoit Guilleminot和他的同事撰文，用美國市場農產品的交易數據來研究指數資金流對於大宗商品價格的影響；這引發了人們對金融市場中因果推斷的興趣。

因果推斷關係的類型

因果關係既有先後發生的情況，也有同時發生的情況。前者如同動石撞向靜石，導致靜石移開。後者如同清風吹拂樹葉、樹葉簌簌落下。

 「格蘭傑因果檢驗」正是在前者先後因果關係的概念下橫空出世。

商品價格波動的因果之爭

2008年5月，一位基金經理Michael Masters在證詞中表示，是一批機構投資者擾亂和扭曲了大宗商品期貨市場，導致衍生品和標的物的價格波動。他將這些機構投資者稱為「指數投機者」，因為他們的投資策略是將資金分配到常用指數覆蓋的25個主要商品期貨產品中。

市場上確實存在大宗商品指數資金流和商品價格齊漲的情況。但是很多學者都對這種同時發生的情況作出了不一樣的解釋。其中最有可能的一種是價格的上升導致投機者趨之若鶩；如果是這樣，那麼Michael Masters就是顛倒了黑白。

經濟學中所說的「格蘭傑因果關係」是說，兩種現象的發生存在先後順序。但是，格蘭傑因果檢驗並不必然是真實因果。譬如，一種細菌可能導致人體感染，隨後導致了一系列症狀。早期症狀可以幫助我們可信地推測後期症狀的發生，但是那不意味著早期症狀是後期症狀發生的原因——只是存在先後推測關係而已。這種情況下，我們說，早期症狀對後期症狀存在「格蘭傑因果關係」。

格蘭傑因果關係是先後因果關係的必要非充分條件。如果一系列的投機性資金流發生在商品價格上漲之前，那麼前者與後者之間就是存在格蘭傑因果關係的。

「格蘭傑因果」的倒掉

Guilleminot和同事Jean-Jacques Ohana 、 Steve Ohana認為格蘭傑因果檢驗在這一問題中是無效的。他們表示多數研究沒有發現任何格蘭傑因果關係、沒有發現指數資金流可以預測價格的變動。

他們還表示，指數資金流和商品價格之間不存在先後的因果關係，它們是同時發生的。就像風吹落葉，二者同時發生，因此不是「格蘭傑因果」的先後關係。但是常識告訴我們，同時發生的現象也可能存在因果關係，正如是風導致了葉的飄落，而不是反之。

「趨勢跟蹤」洩密因果關係

Guilleminot等人在文章中研究了12種農產品在美國市場的交易情況；12種農產品按未平倉量從高到低排列見下圖。CFTC將每週交易來源按三種情況進行分類：商品指數交易員（CIT）、業務型非CIT，非業務非CIT。非業務非CIT就是對沖基金。業務型非CIT就是主要的對沖者，即用衍生品來對沖商品價格風險的買者賣者、實物交易員和生產者。而CIT就是Masters之流所指責的指數投資者。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

下圖則列出了玉米市場對沖基金的倉位變動（如黑線所示）和作者用趨勢跟蹤系統模擬的表示平均淨倉位的「平滑趨勢指標」（如紅線所示）。我們可以看到，二者之間存在著不完美但已然很顯著的相關關係。作者認為，「趨勢跟蹤策略是農產品衍生品市場中對沖基金的代表性策略」。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

這就意味著，事實很可能是，大量採用趨勢跟蹤策略的對沖基金在指數投資者進場之後跟進，它們一起導致了玉米價格的顯著波動。正如風吹落葉，雖然時間上沒有先後，但卻存在著同時發生的因果關係。

SENSE隨筆140519因果淺談 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/05/19/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140519%E5%9B%A0%E6%9E%9C%E6%B7%BA%E8%AB%87/

SENSE隨筆140519
因果淺談
執筆人：蟬

人們在認識與處理經驗時，會運用不同的方法去將它們分類，例如真假、對錯等。而其中最常用的便是「因果causation」。無論在解釋疾病，經濟狀況，股巿升跌以至於人生際遇，因果都是人們將事物關聯最常用的方式之一。但究竟因果是否真的存在？如果它存在，它又有甚麼特性？

〈因果是甚麼?〉
舉例：小鎮在一群從海外帶來的老鼠寄居後，發生了一場嚴重的瘟疫。

例子中老鼠的引入看似是瘟疫的成因，如果要防止瘟疫蔓延，應該要將老鼠隔離或殺絕。但我們如何確知老鼠便是瘟疫來源？即使在老鼠身上找到瘟疫的病菌，又怎樣確保它們不過是受害者呢？

再舉例：火柴劃過火柴盒上的磷皮後，火便燃燒起來。

可以合理地得出火是因為火柴劃過磷皮所以燃燒，因為除此以外並沒有觀察到其他事件令火燃起。這類極簡單的事件中的因果看似理所當然，但哲學家想起來卻複雜得多。

〈因果只是經常性？〉
世界上有很多「經常性regularities」，如日出日落，四季更替。而所謂的經常性，簡而言之便是事件先後地發生，這些伴隨發生的事件稱為「相關的correlated事件」。

人們在提出A事件是B事件的因，往往是因為A事件發生後B事件經常接著發生。***
休謨指出因果不可以完全解釋事件的相關性；相反，事件之所以有因果關係，是因為它們是相關的。***

以台球billiards為例，玩家先將球桿拉後，擊向白球，白球在桌上滾動並撞上數字球，數字球滾動…如此類推。休謨指出例子中我們所能觀察到的只是一串接連發生的事件，但卻不能觀察到因果。人是透過不斷觀察相同的事例，並按照其發生的經常性，而產生因果的概念，故重覆是因果的重點。***
休謨稱這些事件並沒有關連connected，而只是聯合在一起conjoined。

想像一片馬塞克mosaic上遍佈著沒有關連的顏色片，當我們長時間注視著它，便可能會“發現” 某些規律，而這些“規律”本質上卻是隨意的。即使將馬塞克打碎再隨意拼貼，也可能觀察到另一些規律。休謨稱這種伴隨出現的狀況為「constant conjuncture恒常伴連」。
現時的數據運用熱潮中經常提及的“大數據Big Data”便是找尋並利用恒常伴連的策略。

透過在現實世界不斷地觀察並總結事物經驗的方法便是「歸納法induction」，是實證主義的核心方法。***
羅素在其經典例子「休謨的小雞」中指出歸納法的盲點：主人每天定時餵飼小雞，令小雞預期主人每天在一定時候必會前來餵飼，但有一天主人卻前來將牠宰殺。

雖然歸納法有其盲點，但完全放棄它卻可能令人在生活上面臨很大的問題：在頭痛時是否應該吃止痛藥？假若過往的醫學實驗並沒有證實任何因果關係，理性行事者便不應該相信止痛藥可消解頭痛。

〈有前因才有後果？〉
俗語有云：前因後果。為何人們普遍認為因先於果？
如果A是B的因而A必須先於B發生，則B不可能是A的因：A與B的關係是不對稱的asymmetry。***
恒常伴連的事件之間的關係是對稱的，而「temporal priority時序先決」卻為因果引入方向，休謨認為時序先決是因果的必然要素。

前因後果看似是理所當然，但康德卻提出否定的說法。

舉例：將一件重物置於枕頭之上，枕頭會被壓扁，直至重物被移走為止。
例子中因果是同時simultaneous和持續continuous發生的。***

〈因果並非必然〉
休謨除了深信“經常性”、“時序先決”和“spatial contiguity空間相鄰”（此文略過）是因果關係的要素外，也留意到「necessity必要性」。雖然他認為必要性並不是因果的要素，但對於了解何為因果卻甚有價值。

舉例：頭顱被斬去的人會死亡。
這個說法相信沒有人會異議。就像史賓諾沙在說明因果關係時，提出一定的因必然會引起其相應的果。
這個有力的例子似乎說明史賓諾沙是對的，但休謨卻有異議。他提出必要性只存在於概念之中。如2+2必然等於4，星期三的下一天是星期四等等。人們所能觀察的經常性並不足以證明其後必然會如此發生。

以休謨的說法去看待斷頭的例子看似荒謬，但實則不然。哲學家John Mackie提出：幾乎所有的果都擁有多個因，即使眾原因足以令結果產生，但結果卻不必然由這個綜合的原因所產生。***

舉例：亂拋煙蒂和乾燥的天氣足以引起山火，但山火並不必然由它們引起：雷擊也可以引起山火。
Mackie稱這種為INUS狀況(Insufficient but Non-redundant parts of a condition which is itself Unnecessary but Sufficient for the occurrence of the effect)。

另一個對於“必要性”的反對來源於西方社會對“自由意志free will”的信念。如果因果擁有必要性，則人類將如“決定論者determinism”所相信，缺乏改變自己的“命運”的能力，因為事物之間並不存在“隨機性contingency”。

參考
《Causation: A Very Short Introduction》(2013)  Mumford&Anjum

宏觀經濟的因果關係 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102vjly.html

    輪胎業有公司倒閉，如果你跟我很久，應該記得我二年多以前說過，現在可以買輪胎股，未來會有輪胎廠倒閉。

    二年多前，我給公司客人花了一個循環圖，提及橡膠跌價--輪胎價格跌的慢--收益率上升---由於對宏觀周期不了解，會盲目擴張---於是輪胎產能和庫存過剩---惡性競爭---然後輪胎廠開始倒閉--橡膠需求下降，繼續跌價。

    上午在大群里閑聊，扯到這個問題，我告訴大家，未來上遊會繼續有產業倒閉，膠農破產。

    話說回來，輪胎廠被美國和其他地方貿易壁壘打擊，根源也在於產能過剩，惡性競爭；但橡膠產業為自保，修改各種標準，樹立貿易壁壘和收儲等行為，對輪胎廠的打擊，最終也會反噬。

    佛家講因果報應，這都是現世報，有因必有果。

    老莊講無為，順天應命，不是消極，而是一種尊重天道的生存方式，過猶不及，縱火自焚。

    不過我知道我不能太理想化，受了教訓，因此在今天說，如果你看見有人要上吊，你應該等他上吊了抽凳子，幫他一把。旁邊群友說，你要有同情心。但群友並不明白，上吊這位原來以為套的是你的脖子。

     我寫宏觀很多年，在大趨勢上幾無敗績。而我的自傲和自信，讓我不屑於說話模棱兩可，一直清晰無比的跳大神。2009年初我讓人去買房投資，2010年我說是商品大牛市，2011年春節我寫大崩潰之年，2013年三季度我明確表示：2014年二季度是房地產業拐點，下跌趨勢確立。

     在此之前的2010年和2011年，我寫房地產可能摸頂時，都是用的概率，不排除有一兩年的反彈。但在13年幾乎所有專家一片喧嘩唱多地產時，明朗的告訴坊間：大審判時間拐點到了，寫了十幾篇房產觀瀾剖析。

    中午和同事閑聊，其實不說期貨，很多產業的人應該來看看我們每周一次的宏觀述評，對每個不同行業的人都是有幫助的。

     經濟和金融都是極其簡單的東西，一層紙而已，捅破了毫無深奧之處。

     但這層紙不是輕易捅的破的。

     我也明白大多數人寧願花錢飯局上夜總會，一個晚上花好幾萬，也不會舍得買智慧。

     這才是我做了咨詢數年以來的認知。

     橡谷數據庫不久之後，會考慮免費開放，給業內訪問，其余觀點仍舊封閉。

     更多觀點盡在橡谷智庫 www.ott.ac，over the top  淩雲之智。

   

解消因果關係看油價 by 盧志威

來源: http://www.hunghuk.com/2015/10/14/%e8%a7%a3%e6%b6%88%e5%9b%a0%e6%9e%9c%e9%97%9c%e4%bf%82%e7%9c%8b%e6%b2%b9%e5%83%b9/

別把因果搞反了 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vwkb.html

    有位青年朋友輕倉觀望股市兩個來月，正想增倉，聽得美元就要加息，於是暫緩行動，還作減倉。他打算加息之後，再一舉殺入！因為他聽專家們說，美元加息必將引發A股大跌。豈料，今天，美元加息落定，不但美國股市高漲，而且A股更是放量暴漲！“媽的！失算！”朋友罵道，“這些狗屁專家都是吃屎的！”

    他罵罵咧咧，引得我笑起來。於是，我簡單地講了一點自己的看法。

    要是加息必然引發股市下跌的話，那麽反過來，降息股市就該上漲了？但實際上，我們看到，無論是降息還是加息，股市漲跌都有，這實在是因為《股市不由貨幣政策決定》（本人2015-01-11小文）。不然的話，A股和其它股市非給美國佬玩死不可了呢！我操！

    竊以為，加息或降息是對通脹或通縮的反應與反映，而通脹與通縮看似是貨幣現象，其實質上是生產力之故。通脹，是因生產力水平低下，產出效率低，造成供不應求。通脹意味著整個經濟體效率低下，導致價值下降，而股市是對經濟體效率的反映，於是乎，通脹也就成了壓制股市的力量，所以說，通脹無牛市。而通縮呢，正好相反，其有利於淘汰落後產能，有利於轉型升級，從而提高整個經濟體效率及價值，於是乎，只要通縮預期見底，《通縮有利於催生牛市》（本人2014-05-14小文）。據上所述之理，貨幣供應及其利率都是生產力的結果，而非原因，而股市的本質是直接反映生產力預期水平的。別把事情的因果關系搞反了！

    難怪巴菲特曾說，即便美聯儲主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

    “原來貨幣利率與股市漲跌並無必然的直接聯系的啊！”朋友說，“媽的，被那些磚家搞糊塗了！”

    “是的！”我說，“股市規律堅不可摧，即使戰爭，也未必能夠改變它根本性運行！”

【獨家】對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-05/1073876.html

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-05/1073876.html

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

好不主席：幾世因果

1 : GS(14)@2012-03-19 23:43:08

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=16168375

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2 : GS(14)@2012-03-19 23:43:58

江湖早有傳聞，這名副主席的奇行異事，尤喜以太極氣功在不少公眾場合作公開表演，就連記者會以及投資研討會也不放過，我亦曾經適逢其會，有幸目睹。猶記當日他就在一個樓市研討會中表演他那招隔山打牛（即隔住一個人推開在後的另一個人），怎料他未出掌，示範同事可能視線受阻，提早着力並自行跌飛出去，技驚全場，只是有些不識相的當即爆笑，當然其中有我。除了「應肚即飛」，聞說他還有空手劈板、心口碎石等等只會在台慶才會欣賞到的表演，怪不得吳剛師傅要轉戰飲宴行業。

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=27955

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3 : GS(14)@2012-03-19 23:46:05

至於關於他自己在業界的豐功偉績，不少人都有所聞，因為有太多（資料由廣告客戶提供）的報道。我除咗睇過佢真人騷外，並沒私交，只是從其他訪問裏了解到，其妻子因病早已過世，兒子甫出生即失去母愛。之後再婚，妻子是一向照顧他倆的傭人，而母親兩年前因意外身故，同時間兒子亦發現患病，奮力抗病亦終撒手人寰，也才不過十幾歲。

http://blog.yahoo.com/_OEGIUGKI7CYZXS5RGAL5CCWCBE/articles/30371
兩度被人嘲笑『傻仔』   


現年49 歲的黃錦康，縱橫股海樓市20 餘年，可謂運籌帷幄，可是對於無常的人生，卻只能嘆一句：永遠難以捉摸、看透。他在8 歲時，父親便去世，其後幾經努力學有所成，正當他自詡已摸透樓市升跌，且成功避過97 年金融風暴時，死神卻奪去了他至愛的妻子！

「當年我整整一年不能說話。」也許是經歷過人生的變幻無常，令他在波濤洶湧的股海樓市站得更穩，看得更透徹。

84 年大學畢業後，黃錦康加入傳媒行業，負責採編部的國際新聞翻譯，從而令他眼界大開。

其間，得到前輩指點，學懂了股票、外匯，不足三年就賺得第一桶金20 萬元，足可供他和女朋友一起越洋留學，雙雙於英國修讀工商管理碩士課程。

學成歸來後，不到三年便能置業，買的是當時全東區最貴的北角丹拿花園，卻被別人嘲笑為「傻仔」，因為當時大部分人都認定樓市只會跌不會升。誰知一年後，該物業呎價倍升至4000 元，讓他更相信自己對市場的判斷。

有了物業順理成章便和拍拖多年的女友結婚，組織小家庭。正當事業、家庭兩得意之際，癌魔卻纏上了他的妻子，令他飽受煎熬。縱使用盡一切方法，他的妻子還是在97 年金融風暴來臨之前被死神帶走。

黃錦康避過風暴海嘯的衝擊，卻逃不過失去至愛的打擊，整個人猶如當年的樓市直插至谷底，傷心得連哥哥打來的電話也不懂回話。「當時我整整一年不能說話。」嚇得在外國的家人立即返港陪伴他。

經歷過人生的無常及無奈，黃錦康更珍惜身邊的人和事，在充滿誘惑的社會、波動不已的股海樓市之中，站得更穩、看得更透徹。

2001 年，他與一直在身邊照顧他和兒子的菲傭拍拖，2006 年更拉埋天窗，當時再一次被人譏笑為「傻仔」，認為他有錢有事業，身邊不乏美女，為何要與一個外傭結婚？但他對之嗤之以鼻，因他深知誰是對他最真最好的。「我哋係講心唔係講金，雖然剛剛過的結婚5 周年，我送了一枚5 卡鑽石給她……。哈哈……！」

俗語說： 「別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿。」

相信用來形容黃錦康最貼切不過。

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4 : GS(14)@2012-03-19 23:46:52

http://www.hkej.com/template/dai ... =%E5%87%8C%E9%80%9A
黃錦康兒子病逝
凌通近日翻閱報章，突然睇到一宗令人不開心嘅啟事。美聯集團（1200）副主席黃錦康及其家人喺報章刊發訃告，指黃錦...

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5 : GS(14)@2012-03-19 23:47:32

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20120316292_C.pdf
美聯集團有限公司(「本公司」，本公司聯同其附屬公司於下文統稱為「本集團」)
董事會(「董事會」)謹此宣布，黃錦康先生(「黃先生」)將於2012年5月25日舉
行的2012年股東周年大會(「2012年會」)完結後退任董事職務。
黃錦康先生，49歲，現任本公司之副主席及執行董事，黃先生自二零零八年九
月起聘任為本公司之高級執行董事。根據本公司的公司細則，黃先生須於2012
年會完結後輪值告退，而黃先生亦已決定不再於2012年會上膺選連任董事。

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6 : provleng(11142)@2012-06-25 03:54:59

原來佢都幾不幸...

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7 : provleng(11142)@2012-06-25 03:56:34

所以人生無常,真係有道理的.

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8 : GS(14)@2012-06-25 22:28:32

6樓提及

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原來佢都幾不幸...

他現在好似唔是好正常，好慘

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9 : GS(14)@2012-06-25 22:28:40

7樓提及

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所以人生無常,真係有道理的.

確實有道理

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10 : provleng(11142)@2012-06-27 22:08:49

早兩日睇過佢耍太極的廣告.

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