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吳曉靈：民營銀行從互聯網金融嫁接重組更有希望

http://www.infzm.com/content/94474

我還在央行工作時，有一次央行開座談會，在場的有經濟學家，也有想投資的民營企業。問誰敢簽訂承諾，投資民營銀行之後，不從這家銀行貸款？最後在座的只有一家企業敢承諾。

歷次給了民營資本機會後，並沒有出現很好的經營結果。哪個企業想利用設立銀行和辦金融機構為自己搭建融資平台，注定會失敗。

1980年代，城市信用社向民營資本敞開了大門；三十年後，是否允許設立民營銀行成為熱議的話題。

2013年6月19日，李克強總理在國務院常務會議上，首次提出，「鼓勵民間資本參與金融機構重組改造，探索設立民間資本發起的自擔風險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等。」

7月5日，國務院辦公廳頒佈的《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，再次明確了上述提法。從此各地民間資本申辦民營銀行漸成燎原之勢。

2013年9月16日，全國人大財經委副主任委員、原央行副行長吳曉靈應孫冶方基金會之邀，在貴州進行了一場題為《試析民營銀行的發展前景》的講座，並接受了南方週末記者的獨家專訪。

吳曉靈給民營資本的「銀行」衝動潑了一瓢冷水，她提醒「辦銀行是很難的」。2004年，作為央行副行長，吳曉靈親自處理了德隆系坍塌引發的一系列金融風險，訪談中，她以過往的事實說明，民營資本曾獲得數次機會，但並未出現很好的經營結果。

辦銀行是很難的

銀行不是那麼好辦的

一旦符合條件，就該一視同仁

吳曉靈：餘額寶們沒太大發展餘地了 云蒙

http://xueqiu.com/3037882447/29934245

　　清華大學金融學院院長吳曉靈出席首屆新金融聯盟峰會做主旨演講時稱，餘額寶們本質上是第三方支付賣理財產品。傳統金融機構一旦醒悟過來，憑藉支付能力和賬戶數量優勢，有強大的競爭力。「第三方支付在網上的基金銷售是沒有特別大的發展餘地，餘額寶基本上做到極致了」。

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以下是文字實錄：

　　吳曉靈：女士們，先生們，大家早上好！非常高興清華五道口金融學院能夠和互聯網界的同仁們一起參加這樣一個新金融極客峰會，我演講的題目是「從互聯網金融看新金融的發展空間」。

　　我的第一個問題是互聯網跨界金融是未來新金融發展的重要方向，互聯網金融是利用互聯網技術和移動通信技術為客戶提供服務的新型金融業務模式，既包括傳統金融機構通過利用互聯網開展的金融業務，也包括互聯網企業利用互聯網技術開展的跨界金融業務。

　　因為過去大家一直在爭的一個問題，就是互聯網金融和金融互聯網，經過2013年這一年的互聯網金融爆炸式的增長，社會逐漸的統一了一種認識，就是互聯網金融其實包括了兩個方面，一個方面就是我們傳統的金融業務更多的運用了互聯網技術和新型的移動通信技術。而另一個方面，就是我們現在的互聯網企業，他們從事著金融的業務，最近，大家看到報紙上有一個經常出現的題目，一個名詞叫做互聯網跨界金融，這個就是我們現在所講的互聯網金融的另外一個方面，也就是狹隘的我們現在所談到的互聯網金融。

　　傳統金融業仍將是互聯網金融的主體，市場的競爭將迫使其強化互聯網技術和多種通信技術在金融業務中的運用。應該說，2013年是互聯網金融的一個元年，但是，在這個元年當中，受到極大衝擊和震撼的是我們傳統的金融。大家看到了互聯網企業利用互聯網的技術為很多的過去不能夠享受到金融服務的群體提供了金融的服務，而創造了很多奇蹟，包括阿里金融，他們通過支付寶[微博]來銷售天鴻增利基金，他們起名叫餘額寶，給金融帶來的震撼使傳統金融界在思考自己的服務模式和怎麼樣更好的與互聯網技術和移動通信技術的結合。應該說，在未來可見的時間之內，我們傳統的金融機構會在產品的銷售、風險控制還有業務創新方面更多的來運用互聯網技術和移動通信技術。

　　互聯網跨界金融的直接融資是未來的發展方向，面對廣義的互聯網金融，傳統金融會在互聯網企業的衝擊下來奮起直追，改變自己的業務模式和服務的方式，未來在傳統金融自我變革之後，留給互聯網企業的是什麼樣的發展空間呢？我認為互聯網跨界金融中的直接融資是未來發展的主要方向。

　　首先，我們看一下第三方支付，第三方支付會回歸專業領域的支付。現在，我們的第三方支付的互聯網企業，剛開始的時候，他們是在專門的領域當中進行的，包括發展比較好的支付寶，他是在為淘寶上的企業，還有商戶進行交易的時候完成他的支付功能。但是現在從銷售基金開始，他已經突破了商品交易服務，而走向了金融產品的買賣，也有很多的第三方支付企業也開始在第三方支付上開展更多的支付業務。

　　但是，我們應該看到，支付業務是銀行業務的核心，為了要保證支付的安全，為了要保證在支付業務當中不出現反洗錢等犯罪行為，監管當局會對第三方支付業務進行比較嚴格的管理。

　　我們都說銀行是創造信用貨幣的機構，而銀行的存款貸款和結算業務三結合，是它創造信用貨幣的基礎。在這三項業務當中，從去年風生水起的互聯網金融我們可以看到，核心是支付結算，因為支付結算的賬戶本身就是貨幣存在的形態，它的賬戶的移動就是交易媒介職能完成的結果。而且我們所有的經濟活動最終能夠順利的進行，交易能夠順利的進行，都取決於貨幣的支付結算。

　　我們也可以看到當今世界上開展金融方面的競爭或者說貨幣戰爭的時候，大家最主要的看的是支付結算，凡是對一個國家進行經濟制裁的時候，他所制裁的其實就是支付結算網絡，因而支付結算是金融業的非常關鍵的一個核心業務，它既是銀行的核心業務，也是所有金融產品、金融交易的一個命脈。對於這樣的一項業務，應該受到嚴格的監管。

　　過去央行在發放第三方支付牌照的時候，非常清晰的要求第三方支付僅僅是完成小額支付，而且要求第三方支付的資本金要和他所存款的客戶的沉澱資金有一定的比例，是它的十分之一。和連接的銀行也有一定的限制，是五家銀行，超出五家銀行之外是要增加對資本金和備付金的要求的。這些要求之所以提出來，就是要保證支付結算客戶資金的安全，和不會有人利用支付結算來進行犯罪行動和洗錢的行為。

　　我們現在如果要是說第三方支付嚴格地執行央行發牌照最初的初衷的話，我們的第三方支付逐漸的就都會回歸到專業領域當中的支付去，因為它是小額的，因為這個第三方支付要真實的體現客戶的實名制、真實身份、可追溯。如果這些達到要求的話，現在的第三方支付是很難實現這種要求的，因而它最終都會回歸到比較專業的支付領域當中去。

　　第三方支付銷售金融產品會在傳統金融業務的網上銷售中失去強勁的勢頭。我們去年看到的互聯網金融的強勁勢頭表現在餘額寶和各種「寶寶」們，他們的本質就是在第三方支付平台上銷售金融產品、理財產品。傳統金融機構掌握著非常健全的支付結算系統和幾億和客戶賬戶，當他們認識到這個問題時，憑藉著他們的支付能力和賬戶數量的眾多，在網上銷售金融產品應該說是有強大的競爭優勢的，因而，第三方支付要在網上的基金銷售方面也應該說是沒有特別大的發展餘地，我認為餘額寶已經基本上做到了極致了。

　　第三個，我分析了去年互聯網金融能夠得到極大的關注的基於第三方支付方面的銷售和信貸等等業務之後，我認為只有網絡借貸和眾籌資金會有廣闊的發展前景，它的融資量不會高於傳統金融，但它服務的人群會有極大的擴展空間。

　　第二個問題，我想講一下，網絡借貸和眾籌融資的發展。第一個我想分析一下網絡借貸，徵信體系的缺失，使得P2P很難健康發展。很多公司都走向了間接融資的誤區，只有具備徵信能力的公司，最終能走向正確的方向。我們現在P2P在國內風生水起的有很多，據說是有上千家P2P公司，但是，應該說我們國家到目前為止真正做到點對點的P2P業務的公司，如果我說得誇張一點的話，幾乎沒有。

　　但是，也有幾個做得比較好的公司，但是他們都遇到了一個瓶頸，就是我們的投資者總希望自己的本金能夠有人來替他擔保。我從市場上看，有兩類對他們的本金承諾擔保的模式。一種是借助第三方的擔保，一種是靠風險準備金的提取來保證對投資人本金的擔保。應該說這兩種模式都有它業務的侷限性，因為如果你要是第三方擔保的話，隨著你P2P業務的增加，擔保機構資本金的存量是會要求很大的，就算是你拿銀行12倍的槓桿率來做擔保的話，那麼你的資本金也頂多是12倍。10個億的資本金只能夠做到120億的業務量，應該說擔保機構的資本籌措量決定了你的P2P平台所發展的業務量。

　　應該說，這裡頭其中有一個悖論，擔保公司當它的資金本越來越大的時候，它可以擔保的量是越來越大的。但是你有這麼巨額的資本金時，你怎麼保證你的資本金安全？就是把它放在銀行，吃存款利息，買國債的債券嗎？這個是安全的，但是，收益是很少的，你要想來支撐你這一個擔保公司的發展，應該說是非常困難的，這也就是說很多的擔保公司最後不得不走向的變相自己放貸和自己去投資的這樣一條歧路。

　　因而，通過第三方擔保公司讓P2P平台業務更多的發展，這條路是難以為繼的。通過提取風險準備金的方式來保障客戶的本金安全，隨著你的不良貸款的產生，你的風險準備金的提取比例也要上升。什麼才能夠支撐你準確的來提取存款準備金呢？是你對於客戶信用的分析，因而，這種方式它也要受制於信用徵信的發展。

　　在中國徵信體系缺失的情況下，我們很難對借款人的資信進行比較好的分析，我們國家也缺少財產的登記制度，我們對出借人的資產情況和他是不能有風險的承受能力也難以做出準確的判斷，因而，這兩條是制約了我們P2P發展的很大的瓶頸。而基於電商平台的網上借貸，又其特有的徵信體系來健康發展，在其他的能夠讓你看得到客戶行為的平台上，你自己能夠建立獨立的徵信體系的話，那麼你的這個P2P平台能夠比較健康地發展。

　　眾籌模式大家知道其實是有多種的，最初的眾籌是大家籌錢來辦一些事情，有的是有償的，有的是捐獻的。而現在我們國家更多的人是通過眾籌的方式做債權眾籌和股權眾籌，債權眾籌基本上就是我們剛才說的P2P，現在有更多的人在做股權眾籌。在我國多層次資本市場發展還不夠健全的情況下，應該說股權的眾籌有它廣闊的發展前景。在本次《證券法》的修法當中，大家也借鑑了國際經驗，也希望通過修法給股權眾籌留下空間。

　　第三個問題，我想講一下對網絡借貸和眾籌融資的監管建議。第一，純信息平台應該是P2P和眾籌監管的基本底線。我們現在很多P2P公司最大的風險點就在於他有資金池，而且這個資金池的資金這個平台是可以動用的，現在有很多想自己健康發展、穩健發展的P2P公司，他們主動的提出來要把他們的資金在第三方去存款，由第三方平台對他的資金進行監督，我想這個是防止風險非常好的措施。但是它僅僅是防止的捲款逃跑的風險，而不能夠很好的控制出借人的風險，真正要控制出借人的風險，還有賴於徵信社會的建立。

　　第二，小額分散是對投資人保護的重要方法。信息真實披露是對融資方的基本要求，我們需要對於借款人的信息要認真的披露，對於股權眾籌來說，信息的披露就更重要了。這是在融資方，就是籌資這一方。限制投資方的金額是降低信息披露成本的重要前提，如果要是說投資方他的投資金額比較低、比較少，那麼這時候即便是他出現了風險，應該說對他的影響也不大。因為他的金額小，對投資者的影響少，這種情況下我們對於信息披露就可以適當的降低一些標準，不是說我們主觀上想降低標準，而是說我們現在的徵信系統使得我們難以真正完全的來讓他把信息充分的披露出來。在我不能夠真實的完全的披露所有信息的時候，對投資人最好的保護就是讓他少投一點。投成了你就獲得收益，投不成，損失了，對你的損害也不會太大。

　　在財產登記制度不健全的情況下，用較低額度與財政比例相結合的方式較為現實。大家都知道，國外的P2P和眾籌對投資人都有一個投資的金額不能夠超過他可支配的財產的一定比例，這個意思就是說一旦投資失敗了，你也不會受到更大的損失。但是我們國家的財產登記制度是缺失的，我們很難知道一個人的真實財產總額。因而，從法規上說，從你的平台的規則上說，你可以規定一定的財產比例，但是從現實上來說，規定一個額度比較小的絕對額來說，可能更安全一些。

　　財產比例金額可適當擴大，但也應該有封頂的金額。你的財產比例在國外可能佔你整個財產的5%，或者百分之幾，有些人就說這樣的話我的金額太小了，所以希望在指定財產比例的時候能夠高一些，但我認為從有效控制風險的角度出發，還是應該有一個封頂的絕對額度。所以，我們在討論法規時，我們在《證券法》修法過程當中，儘管會對眾籌留下一定的法律空間，但是，可能也會從財產的比例和絕對的金額上面來做一定的控制。這是大家在修法時的建議。

　　第三就是鼓勵民間建立徵信公司，有利於促進直接融資的發展。現在大家都在呼籲，希望央行管的信貸登記系統能夠對社會開放，能夠對P2P小貸公司開放。但是也應該知道，這個量開放了以後，因為數量眾多，金額很小，其實成本是非常高的，而且僅僅查詢借貸的金額，也不能完全控制一個人的信用風險，因此發展信貸公司是非常重要的，在國家規定政務信息要以公開為一般、不公開不特例的情況 ，很多違反紀律和法規的行為都會在網上查詢到。在這樣的情況下，鼓勵民間徵信公司的發展，讓他們整理眾多的負面信息，對個人信用情況作出報告，對於發展民眾各種金融活動來說是非常有利的。

　　所以，我想一方面我們應該呼籲央行的信貸登記系統向社會開放，但另一方面我們更要著力於建立民間的徵信系統。央行已經開始在準備發放這方面的牌照，網絡公司有眾多的信息、有大數據處理的能力，我們應該利用這些能力和信息，來建立民間的徵信公司，幫助金融業更健康地發展。

　　這就是我對互聯網金融新金融發展方向的一點意見，可能我說得比較保守，因為新金融真正的發展餘地，我認為是直接融資的P2P和眾籌，傳統金融應該說是互聯網金融最大的一塊，但是，要想進入到那裡去是不太容易的。而且傳統的金融機構一旦他們意識到了這個問題，改變起來以後，對於其他的新來競爭者都是一個巨大的壓力。

　　而剛才我說到的一般銀行所沒有做到的一些小的P2P和眾籌，雖然量小，但是人數眾多，也可以集腋成裘，但是看餘額寶從一塊錢銷售起，所以它成就了8000多億的銷售量。如果我們的民間能夠在13億人口的小額借貸和股權投資方面做一些事情的話，我想空間也還是要比向傳統金融進攻大一些。這是我不成熟的意見，謝謝大家批評指正。

吳曉靈：為何中國融資難與貴

來源: http://wallstreetcn.com/node/214756

3月2日，全國人大財經委副主任委員、原央行副行長吳曉靈認為，降息不能說明貨幣政策轉為寬松。中國融資難且成本高，主要因為國家的剛性兌付提高了無風險收益率，此外融資渠道少，理念落後也是重要原因。此外，吳曉靈還稱互聯網金融對金融改革發展起到很大的促進作用，政府對其不會有特別的立法規定。

吳曉靈在兩會期間接受了媒體的采訪，《央行觀察》整理了其講話如下：

中國的貨幣供應在全球以間接融資為主的國家中，比例是偏高的，我們用世界銀行的數據對一些國家M2占GDP比例做了統計。拿2013年來說，M2占GDP超過150%的國家，有日本是248%、荷蘭212%、中國194%、西班牙178%、德國158%、法國151%，英國150%，這些國家都是以銀行業為主的國家，美國是一個直接金融為主的國家，美國M2占GDP比重是88%。

 

我認為比例的高低並不能完全說明貨幣的多少。應該看到，貨幣多少其實是反映在物價上，如果一個國家的通貨膨脹是能夠保持在合理水平的話，貨幣供應量就不是特別多的，而我們國家現在貨幣上最大問題是，我們國家存款中定期存款占比比較高，這個使得我們通過銀行來融資占的比例比較大，但是融資完後形成的貨幣變成潛在的貨幣、定期存款存在銀行。

 

我國金融資源分配以銀行為主，這種高的定期存款比例顯示著我們直接融資潛力比較大，2014年我們各項存款中定期存款占60%，如果我們能夠很好發展直接融資，在現有的貨幣存量下，讓老百姓把自己的定期存款通過直接融資融給第三方，第三方得到資金以後變成活期存款在銀行，這時候結構就發生了變化，因而我們國家貨幣總量問題還不是最大問題，而是貨幣運用的效率和方式存在問題。

 

貨幣從總量上來說，我們有60%的定期存款，將近71萬億，儲蓄存款加定期和保證金，60萬億的定期存款，如果老百姓用於投資，量還是很大的，為什麽不能實現？最主要的是投資渠道不暢，下一步加大直接融資的力度，來改變我們間接金融為主的狀況。

 

我們這麽一種潛在貨幣投資能力為什麽實現不了？為什麽融資難、融資貴？應該說，資金多和資金貴是一個矛盾現象，既然資金多就不應該貴，既然貴就不應該難。這是一個矛盾的現象。

 

兩個原因：

 

第一，我們或明或暗的剛性兌付擡高了無風險收益率。整個社會資金的基礎就比較貴。各國風險收益率就是國債收益率，國債收益率就是一個社會獲得資金的最低的價格，無風險收益率水平決定了一個社會的融資底線，而我們國家現在因為怕出風險，所以一些理財產品和一些信托計劃，包括企業的債券都敢不讓它的風險暴露，這些高利率產品的利率就變成了無風險收益率，他們比較的時候不是和國債去比，出了風險都由政府來兜底了。我們的這種或明或暗的剛性兌付的做法使得社會的風險不能顯現出來，風險定價水平不能顯現，資金水平就是高的。

 

第二，存在金融壓抑。很多金融產品不能直接銷售給公眾。比如集合信托計劃還有債券股票，都是直接融資工具，因為，我們不同金融機構在做理財產品、信托計劃、投連險、資管計劃的時候，他們的法律關系一樣，但是我們的監管標準不一樣，大家要使用這些工具，往往采用繞道方式，借道、通道這個詞大家經常聽到，借一次道付一次費，監管標準的不一致，市場的分割，融資鏈拉長，都提升了融資成本。

 

第三、理念問題。其實商業銀行客戶主要是中等企業，是經營情況中等的企業。非常好的客戶是資本市場的客戶，經營情況不好的是場外市場客戶，標準化的銀行產品給經營情況中等企業，小微企業更多是場外市場的客戶和政策金融的客戶。要建立多層次資本市場，為小微企業在場外市場融資提供便利，網上發展起來的P2P，有債權和股權的，是為小微企業提供融資的渠道，小微企業融資成本高於中等企業和好企業是規律，不要期望小微企業的利率高於好的企業，因為利率覆蓋風險，風險高必定付出利率水平要高，但是如果渠道是暢通的，獲得資金的便利遠遠高於資金的價格，盡管價格貴，有了融通的機會就有了創業生產的機會，給小微企業以便利為主，而不是價格的高低，如果政府想解決，應給給予政策的補貼或者風險的分擔。

 

“我不認為我們國家的貨幣政策在向寬松的方向發展”

 

我不認為我們國家的貨幣政策在向寬松的方向發展，央行一直也在說我們在執行中性的貨幣政策。什麽叫中性的貨幣政策？基本上就是貨幣供應量等於GDP增長量，加上預計通貨膨脹量。比如，去年我們去年是3.5%的CPI，我們經濟增長速度，加上CPI預計增長量，然後再有一個2%、3%的不確定因素，因為貨幣流通速度是不確定的，只要是貨幣供應量按照這個標準去控制，就是中性的。

 

市場上老有一個誤區，就是把中央銀行的貨幣政策操作手段，當成貨幣政策取向的變化，貨幣政策取向我們的M2增長13%，如果這個數字不變就是貨幣政策取向的沒有變，有的西方國家按照貨幣政策目標利率，比如聯邦基金利率，貨幣政策目標利率不變就代表貨幣政策取向不變。每一次，大家關註美聯儲會議，關註利率變不變，其實是關註聯邦基金利率，現在維持是0-0.25。

 

中介目標的確定表現了貨幣政策的取向。當外匯大量進入的話，央行需要提高存款準備金率，現在外匯占款減少，這時候中央銀行吐出基礎貨幣的手段，就會從單一外匯占款變成公開市場買賣債券、再貸款、再貼現，中央銀行會通過多種手段吐出基礎貨幣來滿足銀行間流動性的需要。

 

大家應該更多觀察銀行間的利率，特別是央行公開市場操作時的利率，這個才能更好表現貨幣政策的松緊。央行的差別存款準備金率，是一種結構性手段，也是財政政策結構調整還不夠給力的時候的一種補充，中央銀行貨幣政策總體上應該是總量政策，結構政策只是階段性的輔助的手頓。

吳曉靈在講話中還提到了關於互聯網金融的內容。她稱互聯網金融發展一年以來對金融改革發展起到了非常大的促進作用，雖然采用了現代的信息技術，但沒有改變金融的本質，政府不會有特別的立法規定。她建議，互聯網企業介入金融，只能是信息中介，而本質是金融業務的互聯網金融，有信用中介功能得必須獲得國家許可，按照規則辦事。

“信息中介要把融資雙方的信息充分揭示出來，由二者做出選擇，最關鍵是要有征信和信用評估，遵守監管底線。”吳曉靈稱，對於做信息中介的互聯網企業不發監管牌照，只頒發普通的企業牌照即可，有利於客戶對資金行為負責，學會風險自擔，對於信用中介則要頒發金融牌照。

 

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吳曉靈：存貸比考核正在修改

來源: http://wallstreetcn.com/node/214932

兩會期間，銀行存貸比再次被提起。

據彭博新聞社，中國人民銀行原副行長吳曉靈稱，同意廢除銀行存貸比的規定，商業銀行存貸比規定正在修訂中。

從此前各方面的消息來看，隨著銀行存款增速放緩和資金成本上升，取消存貸比考核已經是大勢所趨。

2014年11月，國務院總理李克強主持的國務院常務會議指出，增加存貸比指標彈性，改進商業銀行績效考核機制。

2014年12月，《中國證券報》曾報道稱，有關部門已將修改商業銀行法建議方案上報，並等待進入人大常委會正式的修改法律程序，可能涉及到存貸比指標修改。存貸比指標有望不再作為銀行業硬性監管指標，而是作為動態的監測指標。

今年1月，央行調統司司長盛松成表示，央行已正式修訂各項存款和各項貸款統計口徑，增加存款的基數。相當一部分“同業存款”和“同業拆借”將被新納入公眾熟知的“存款”和“貸款”範疇，存貸款規模擴大，央行表示對銀行存貸比影響仍要看相關監管部門的口徑調整。

交通銀行首席經濟學家連平此前表示，當前商業銀行正面臨著存款增速放緩、資金成本上升的問題，75%的存貸比考核極大的限制了商業銀行發放貸款的能力，對存貸比進行適當的改革有助於貸款利率的下行。

銀監會數據顯示，2014年三季度末，調整後存貸款比例（人民幣）為64.17%。截至2014年三季度末，工、農、中、建四大銀行的貸存比指標為65.2%，全國性股份制銀行的貸存比約為71%。

在目前經濟不斷放緩的環境下，放開存貸比限制究竟能對實體經濟帶來多少好處並不明確。

路透12月曾報道，為鼓勵銀行放貸，自10月份開始，貸款額度已經打開，存貸比也不再是限制。

國信宏觀認為，貸款不是想放就立馬放得出去的，現在實體經濟融資需求疲弱才是主要矛盾。

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聚焦 吳曉靈在2015清華五道口全球演講

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2674

吳曉靈團隊：制度缺陷是本次暴跌深層原因

來源: http://www.infzm.com/content/113231

近日，清華大學五道口金融學院院長吳曉靈領銜的清華大學國家金融研究院，針對今年股市異常波動撰寫了一份長達18萬字的研究報告——《完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》（下文簡稱“報告”）。

南方周末記者獲得了這份報告，報告分析了導致此次股市異常波動的深層次原因，並提出政策建議。報告認為，今年6月到8月股市暴跌，其深層次原因是資本市場基本制度和監管制度存在缺陷。

此次暴跌有兩輪。第一次是在今年6月15日到7月8日，上證綜指跌去32%。第二次暴跌發生在8月18日到8月26日，上證綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%。報告指出，杠桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化市場風險狀況，是本次異常波動的最重要原因。

報告稱，A股杠桿規模在高峰時期大約有5萬億。如此大的杠桿資金規模，在股市發生短期回調後者一致預期發生逆轉時，其去杠桿的趨勢一旦形成，將會對市場構成巨大沖擊。

股市配資行為涉及機構眾多，資金通過信托公司、場外配資公司等多種渠道流入股市，形成資金跨部門、跨體系流動的新格局。但是，現行分業監管體制無法適應金融機構之間業務交叉的混業經營局面。

多渠道的無序市場配資，市場各類集合投資計劃和場外證券活動都缺乏統一行為監管，導致證監會在處理場外配資過程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭。

另外，中國目前的融資融券制度設計中，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出就存在各種障礙，交易成本非常高；能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場較小，從而導致了一旦形成錯誤定價，難以及時糾偏的“巨大風險”，這是本次股市異常波動的深層次制度原因。

報告指出，A股市場的交易制度設計存在明顯缺陷。漲跌停板制度和T+1，原本是為了抑制市場波動，但從此次暴跌實踐來看，市場波動並未有絲毫的降低，只不過將原本應有的下跌人為延續到了後續交易日。A股市場對流動性沖擊應對方法有限，過半股票選擇停牌規避下跌。更糟糕的是，國內A股病沒有“熔斷機制”這一“冷卻劑”，因此造成投資者蜂擁而上的做空或者出售股票。

根據華夏基金的研究，新股發行制度在本次暴跌中暴露出的最大問題是全額凍結資金制度。經民生證券測算，中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO被核準信息公布，預計凍結資金規模達4萬億，對二級市場的短期沖擊巨大。

針對此次股市異常波動，報告認為，應該修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券範圍，由證監會實行統一的功能監管。

對於當下熱議的金融監管體制改革，報告建議，在加強一行三會協調的同時，籌劃建設中國金融市場的大數據中心，對監管對象、市場和社會反應進行預測，跟蹤檢測有關制度和政策的實施效果。

另外，報告認為，應該進一步完善新股發行制度，盡快推出註冊制；建立股票交易的“熔斷機制”，在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，實行“大盤熔斷”與“個股熔斷”相結合的制度。

11月6日，證監會宣布重啟IPO，同時完善新股發行制度。證監會新聞發言人鄧舸稱，新股發行為了抑制巨資炒新，將取消現行的新股申購預先繳款，改為定配售數量後再繳款。

吳曉靈：負利率政策有明顯負面作用

來源: http://www.yicai.com/news/5017977.html

當前全球已有瑞典、丹麥、瑞士、歐元區和日本等五家央行實施了負利率政策，引起了各界廣泛關註(圖1)。作為一個相對較新的概念，負利率在以前的經濟理論和政策實踐中都較少提及。今天我先拋磚引玉，談談自己的一點看法。

負利率政策推出的背景

負利率政策的一個大的時代背景是2008年國際金融危機。雖然本輪金融危機爆發到現在已經將近8年，但全球經濟仍處於緩慢複蘇中。這次金融危機爆發的原因有很多，其中，國際貨幣體系的不完善是其中一個非常重要的因素。從1971年美元和黃金脫鉤之後，全球進入到了完全的信用貨幣時代，流動性快速增長。隨著金融一體化進程的推進，跨境資本流動日益頻繁，波動十分劇烈。事實上，與日俱增的全球流動性對金融穩定以及宏觀經濟的持續發展帶來了巨大挑戰。在不完善的國際貨幣體系作用下，貨幣因素與非貨幣因素相互交織，全球性失衡不斷累積，最終導致國際金融危機的爆發。

危機爆發後，各國紛紛緊急出臺應對措施。由於財政政策會受到政府既有債務水平及赤字率的“剛性”約束，在一些國家已經沒有進一步發揮的空間;而結構性政策往往中長期才見效，且過程比較痛苦;相比而言，靈活性較強、政治阻力較小、見效較快的貨幣政策自然地成為各國應對危機的首選。盡管各國央行在危機爆發後迅速做出了很多及時適當的反應，有效緩解了危機，但在後危機時代，一些國家卻出現了過度依賴貨幣政策的傾向。寬松的貨幣政策層層加碼，從降息、央行資產購買計劃到貨幣貶值、負利率政策等，而其他政策卻沒有及時跟上。

過去為經濟繁榮所創造的那些貨幣，不僅沒有伴隨著危機的到來而被消除掉，危機後的極度寬松的貨幣政策反而又飛速創造出了更多的全球流動性。本來，金融危機中銀行的倒閉是一種消除多余貨幣的調整途徑，也就是說以實現貨幣出清的方式來促進實體經濟的出清。但是危機後過於寬松的貨幣政策不僅沒有讓貨幣出清，反而大幅增加了全球流動性。事實上，過多的流動性很容易造成資產價格膨脹，加劇跨境資金的波動，甚至引起過多恐慌，影響全球金融穩定和實體經濟複蘇。

負利率政策的機理

現階段，已經實施的負利率政策主要針對央行與商業銀行之間的利率，例如商業銀行在央行的一部分存款利率、超額準備金利率等。負利率政策的初衷是，在一個順暢的利率傳導機制中，首先，央行與商業銀行之間的負利率能夠傳導至銀行間市場隔夜利率;接下來，銀行間市場隔夜拆借利率加上期限溢價後傳導到中長期國債利率;最後，中長期國債利率加上風險溢價後傳導到中長期貸款利率，最終作用在實體經濟上。長期以來，貨幣政策一直受到“零利率下限”約束，而負利率則突破了該邊界，相當於把利率傳導機制起始端的政策利率調到了負的、更低的水平，從而試圖壓低整個收益率曲線。

理論上，負利率政策可以通過五個具體渠道影響經濟活動：一是信用渠道。對商業銀行在央行的存款實施負利率相當於對商業銀行在央行的存款實施一個“懲罰”，鼓勵商業銀行更多地將資金借貸出去。二是資產價格渠道。負利率可以通過降低貼現率來提升資產價格，並通過財富效應來刺激消費需求或托賓Q效應來促進投資需求。三是資產組合渠道。負利率會提升風險偏好，鼓勵公眾在金融市場或實體經濟配置更多風險資產。四是再通脹渠道。負利率政策可以制造通脹預期，抵抗通縮風險。五是匯率渠道。通過降低本幣收益率從而引導貨幣貶值來促進出口。

負利率政策的負面作用

我個人以為，負利率政策並非如支持者們設想的那麽美好，有著明顯的負面作用。

一是對貨幣擁有者的剝奪。央行對商業銀行的存款準備金實施負利率後，商業銀行有可能向存款人轉嫁成本，對存款人收取負利率。事實上已經有一些商業銀行對部分機構客戶實施了負利率(圖2)。這直接侵蝕了存款人財富，傷害了依靠利息收入群體的利益。財富的縮減有可能導致居民消費需求下降，反而會抵消負利率政策擴大總需求的初衷。實際上已有學者指出QE或QQE擴大了收入差距，因為持續寬松的貨幣政策促進風險類金融資產價格上漲，使得持有股票、共同基金的富人從中獲益，而窮人只能得到極少的利息收入，從而加劇了收入不平等。

二是傷害商業銀行的資產負債表。如果商業銀行選擇將負利率轉嫁給存款人，那麽會面臨損失存款客戶的風險。現實中已經有一些商業銀行因為要繳納負的存款準備金利率，拒絕了部分機構存款者的存款請求。如果商業銀行無法將負利率轉嫁給存款人，那麽就需要通過調整資產的結構和期限來消化。因為要覆蓋掉向央行支付的利息，商業銀行可能提高貸款利率來轉嫁成本，也有可能去配置高風險資產來彌補被侵蝕的利潤，增加投資資本的套利行為，而這不利於金融穩定。即使真如央行所希望的，受負利率“逼迫”後，商業銀行將原先留存在央行的資金放貸出去，這部分新增貸款可能會以更高的貸款利率放貸給原先商業銀行沒有給予信用的企業，導致貸款利率不降反升。金融危機後經濟前景低迷，資本回報率很低，企業信貸需求不強烈，商業銀行的借貸意願和能力都較弱，被迫從央行賬戶上騰挪出來的資金能對擴大信貸規模有多大貢獻還不好說。

三是不利於存款創造和實體經濟融資。如果對居民存款也實施負利率的話，居民會大量持有現金，導致貨幣乘數下降，理論上可能降為零。危機前金融機構是存款創造或信用創造的主體，實行QE或QQE後，央行直接取代商業銀行創造貨幣，替代商業銀行做本來應該是商業銀行做的事，而負利率的出現會進一步削弱商業銀行的存款創造功能。

四是負利率不是沒有邊界。負利率並不是可以無限制為負，因為公眾可以選擇持有現金來抵制負利率，而持有現金的存儲、交易、保險等成本就是負利率政策的下限。經測算，負利率下限大概在-0.5%至-2%之間(圖3)。即使用足負利率的下降空間，以BP為單位的這種利率的波動，對實體經濟的作用並不會特別大。相反會鼓勵逐利的投機資本在國際上進行套利交易。

五是切換了交易規則和估值體系，可能造成金融交易的額外成本。負利率切換了金融交易的“坐標體系”。金融機構需要改變交易習慣，重新構建對應負利率的模型，調整金融產品估值體系。在操作層面上，原來的一部分交易系統只設置了零利率下限，因為負利率的出現需要重新設置參數、修改交易編碼等，給金融交易額外增加了成本。在法律層面上，負利率使得債券作為抵押品的質量下降，容易引發違約風險，產生法律摩擦。

基本結論與政策建議

本輪金融危機後，寬松貨幣政策層層加碼，但其對經濟複蘇的邊際效應在減弱。盡管如此，一些央行開始嘗試負利率政策。實際上，我們對負利率的效果不宜抱太高期望，負利率甚至還會有諸多負面作用。在這種情況下，我個人認為，可以從以下方面做出一些努力：

一是減少對貨幣政策的過度依賴，貨幣政策實際上也不足以完全依賴。後危機時代，寬松的貨幣政策對經濟複蘇的邊際效應在減弱，潛在的副作用還不清楚。固然寬松的貨幣政策可以為結構性改革贏取時間，但不能以它為主、過度依賴，飲鴆止渴，反倒容易忽略了其他改革的必要性和緊迫性。如果不在改革方面下大功夫，而是大家成天盯著中央銀行，看各國央行出什麽政策，那世界經濟是沒有希望的。

二是切實推進深層次的結構性改革。各國財政政策可用的空間不同，更要加大供給側結構性改革的力度，解決實體經濟的供需平衡問題。結構性僵化和市場的不完善會降低需求端政策的有效性以及資源配置的效率，推行可靠的結構性改革能在短期內建立信心並在長期內改善經濟韌性。

三是不斷完善國際貨幣體系。此次危機是過去幾十年來全球性失衡不斷積累的總爆發，而現行國際貨幣體系存在的諸多不足則可能是促成全球性失衡的根源之一。遺憾的是，這種全球性失衡問題至今仍未得到根本性解決，各主要國家缺乏改革現狀的勇氣和動力，理論界也遠未就未來國際貨幣體系安排達成明確的共識。但可以肯定的是，未來的國際貨幣體系安排必須基於全球整體利益考慮，在制度架構上督促某些儲備貨幣履行好全球儲備貨幣的職能。全球貨幣發行失去實物黃金的制約，是危機後全球流動性泛濫的制度原因之一。在未來的國際貨幣體系設計中需要一個國際的“貨幣錨”。這是對國際金融理論和實踐的挑戰。只有這樣做才能約束信用的無限放大，對解決全球性失衡、維持金融市場穩定、提高金融監管效率也都是有好處的。

(作者系清華大學五道口金融學院院長)

吳曉靈談僵屍企業退出後人員安置辦法：擴大中央財政債務、劃撥國企股權以充實社保基金

來源: http://www.yicai.com/news/5029646.html

公平的市場競爭環境對於企業發展來說至關重要。但目前的問題是，大量僵屍企業退出渠道不暢，占用了社會資源。

“之所以有很多的企業難以退出，特別是國有企業難以退出，最重要的問題就是人的問題。”6月18~19日舉行的2016北大匯豐金融論壇上，央行前副行長、全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院院長吳曉靈表示，為了解決企業退出後人員安置的問題，要用擴大中央財政債務和劃撥國有企業股權的方法，充實社會保險基金，完善社會政策托底工作。

吳曉靈表示，中國經濟的杠桿率在全球處於中等水平，非金融企業杠桿率較高，政府和居民還有增加杠桿的余地，為促進企業活力，有必要調整杠桿。

吳曉靈進一步解釋說，非金融企業債務率比較高，杠桿率比較高，這是與我國以間接金融為主的金融體系有關系的，因為中國的資本市場不發達，企業融資主要是靠銀行信貸融資。

那麽怎麽調杠桿結果呢?吳曉靈表示，可以用政府加杠桿為優勝劣汰的市場運行機制創造條件，為企業降低社會保障負擔。如何建立優勝劣汰的市場運行機制?首先用安全、環境、技術、質量等標準限制淘汰高汙染、高消耗的企業，然後還要用公平競爭和財務可持續的財經紀律，讓善於控制成本的企業在市場競爭中勝出。

但現在面臨的最大問題是企業市場退出渠道不暢，優勝劣汰機制難以建立，許多僵屍企業占用了大量的社會資源，降低了社會資源使用的效率。

對此，吳曉靈表示，讓這些低效率的企業從市場退出有兩大問題，第一是資產和債務如何處理;第二是人員如何安排。在債務重組和資產處置時，應秉承市場的原則，讓買賣雙方自由定價。同時，在銀行債務處理問題方面，應該盡快廢止貸款通則，把銀行債務重組的處置權、主動權交給銀行股東。

由於社會保障機制不健全，人員的安置成為低效率企業特別是國有企業難以退出市場的障礙。吳曉靈提出，要用擴大中央財政債務的方法和劃撥國有企業股權的方法，充實社會保險基金，完善社會政策托底工作。

吳曉靈說，由於社會保障制度統籌層次比較低，現在提出要實現省級統籌，最終實現全國統籌，但很多省並沒有實現真正的省級統籌，很多地區面臨養老保險和失業保險的巨大缺口。特別是在資源枯竭地區的企業，其退出面臨養老金、失業保險入不敷出的問題。針對這種狀況，要盡快實現養老金、失業保險全國統籌，用劃撥國有企業股權和中央財政舉債的方式彌補資金缺口。

她表示，一些破產企業的職工不離開企業，是因為當地社保基因無法給足企業該給職工的錢，為了彌補這個缺口，可以把國有資產的一部分，包括國有股權劃歸給社保基金，這是有根據的。

吳曉靈進一步解釋說，過去在計劃經濟時期，企業所有利潤都上交給了財政，並沒有給企業留下養老的錢。但這些利潤上交後，其實都變成了國有股權。那麽現在企業職工他要養老了，過去沒有量化到個人的社會保障的錢，其實還是應該劃給企業。但是即使這樣，第一有量的差距，第二也有能不能馬上變現的問題。因為如果全部變現也會有問題，有一些流動性的缺口，應該用中央財政舉債的方法來加以彌補。

吳曉靈還提出，在彌補了資金缺口的同時，要延長企業和個人繳費的年限，並降低養老金和失業保險的費率。

她說，現在養老金繳費15年就可以享受退休養老金。國外基本上要繳費30年到40年，只要你參加工作，就應該繳費，用你參加工作的繳費來支付你以後退休的生活費用。如果中國延長了年限，提高了統籌層次，應該能降低整體的養老金和失業保險的繳費費率，這也符合當前降成本的宗旨。

吳曉靈：不能指望央行用更寬松的貨幣政策支持經濟

來源: http://www.yicai.com/news/5029630.html

在國內經濟增速放緩的背景下，適度寬松的貨幣政策無疑會給經濟帶來短期增長，但貨幣寬松造成的更直接結果是房地產價格上漲。過去兩年，一線城市的房價的水平已經遠超工薪階層的購買力。

6月18-19日舉行的2016北大匯豐金融論壇上，前央行副行長、全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院院長吳曉靈表示，如果實體經濟自身的結構和發展處於困難中，光靠印鈔、擴展信用不解決問題。因而無論是從全球還是中國來說，不能把眼睛都放在央行上，不能指望央行用更加寬松的貨幣政策來支持經濟發展。而應該在經濟的結構、經濟發展的方式和運行的機制上下更多的工夫。

當前各國央行都已經竭盡全力量化寬松，有的國家甚至已經都進入到負利率時代。但吳曉靈表示，客觀的情況讓我們看到，並不是說信用擴張得很多了，經濟就能夠發展。貨幣只是經濟發展的一個條件，貨幣和金融只是為經濟服務的工具。

吳曉靈表示，現在央行寬松貨幣政策的效率是在遞減的。她給出了一組數字：從建國到2008年，中國投放信貸資金30萬億元，但從2009年到2015年，共投放了63萬億的貸款。也就是說，我們用7年時間投放了前60年2倍多的信貸。

她表示，到目前為止，中國的貨幣供應和信貸投放，不能說不多，盡管由於生產的供給能力非常強，因此消費品物價漲得不多，而房地產等資產價格高漲，導致房價已經成為很多年輕人在大城市待下去的一個非常頭疼的問題。

吳曉靈說，可以看到一個現象：中國這幾年，股市好的時候，很可能房價上升得就慢一點；當股市不太好的時候，房市就會上漲得快一些。當股市和房市都比較低迷的時候，其他凡是能夠炒作的東西都會被人用來炒作，例如普洱茶、蒜和姜。現在也有人炒比特幣，還有非法集資，過去能幾百萬元、幾千萬元的非法集資就是大案要案了，現在一旦爆發非法集資案，少則幾千萬元、幾億元，多則幾百億元。這說明我們的錢太多了，過多的錢在市場上遊蕩，找不到好的項目。

“中國經濟現在一個非常大的問題就是錢又多又貴，錢又多又難融資。”吳曉靈說，所以當前中國經濟改革和經濟發展的瓶頸不在資金的多少上，而在我們的機制上。

吳曉靈：不能靠貨幣政策解決所有問題

全球範圍內，量化寬松帶來的流動性泛濫，引發市場對寬松貨幣政策效力的討論。

中國人民銀行前副行長吳曉靈周二出席博鰲亞洲論壇金融合作會議時直言，不能靠貨幣政策來解決所有問題，貨幣政策本身只是一個重要的條件，更重要的是要對經濟進行結構性改革，解決和改善消費需求不足和企業發展動力不足的問題。

金融危機後，全球多國央行先後推行量化寬松政策。吳曉靈指出，無論是全球還是中國，當前都面臨著流動性充足但經濟增長動力不足的難題，追根溯源，是因為金融危機後各國央行推行量化寬松的實質是央行直接向社會提供信貸，這種方式雖然創造出流動性，但並沒有解決實體經濟發展動力不足的問題，消費和企業投資意願仍然不足，因此，在這種情況下，即便央行提供無限的流動性，金融機構的貸款意願仍不足，這令央行即使將對金融機構的利率降至負利率水平時獲得的效果也非常有限。

“全球要走出現在的金融危機，還需要一場技術革命來推動企業的發展，現在互聯網、信息技術的發展為未來的科技轉型創造了一個非常美好的經濟前景，但經濟如果缺乏優勝劣汰的機制，市場經濟的發展機制僵化，那麽新的動力也難以發生作用，這些都不是中央銀行能做的事情，應該認真地搞結構性改革，完善市場機制。”吳曉靈表示，中國提出的去杠桿、去產能、去庫存、降成本、補短板等等都是手段，最終目的也是要建立優勝劣汰的機制，讓新經濟能更好地成長。

金融危機後，一些國家央行在接近零利率時繼續通過購買資產增加貨幣供給的方式，被市場形象地描述為“直升機撒錢”。吳曉靈稱，這並非一個好辦法，無論是整體量化寬松還是按人頭平均配給貨幣。她指出，按人頭平均“發錢”的方式看似公平，但實際上對勤勞和願意創新的人來說是不公平的，社會的發展一方面要做好社會保障，另一方面則是要鼓勵創新，向全民等額發錢，結果是令經濟失去了活力。