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贏在投機的起跑線上（本文刊發於6.27日的《證券市場週刊》） 唐朝

http://xueqiu.com/8290096439/29929401
A股投資者多喜歡標榜自己為價值投資，對投機則敬而遠之。其實，投機又有何不可？

何謂投機？

被譽為價值投資鼻祖的本傑明.格雷厄姆，曾經這麼定義投資與投機：「投資是指根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。」這個定義相當模糊。無論是「詳盡的分析」、「本金安全」，還是「滿意回報有保證」，在事前都無法以客觀的、統一的標準進行確認。在投入金錢買入某資產時，很少有人會承認自己沒有經過分析、本金危險且不會有滿意回報。因而，使用格雷厄姆的定義，很難在買入前，確認某交易究竟是投資還是投機。

投資和投機，關注對象大不同，決策系統也大不同。只有清楚的知道究竟在做什麼，才可能將注意力放在正確的關注對象上，杜絕為自己貼上自欺欺人的標籤。為此，尋找一個清晰準確、邏輯一貫的原則，區分投資和投機，非常有必要。

以回報來源界定投資與投機

筆者這樣定義投資與投機：投資，是回報的獲取主要依賴資產自身產生的現金流，無需依賴新買家的出價；投機，剛好相反，是回報的獲取主要依賴新買家的出價。或者更簡單的說：買股是投資，買票是投機。採用這個定義，可以在交易發生時，明白自己究竟是意圖投資還是投機，從而圈定需要關注什麼，來確保滿意回報的獲得。

何謂買股，何謂買票？讓我們拋開教科書枯燥的解釋，穿越回大航海時代吧。那是屬於冒險家的時代，一艘船從歐洲大陸出發，無論經大西洋到美洲，還是繞印度洋到亞洲，帶給沿途各國人民從未見過的稀罕玩意兒，當然，不便宜。順帶收走當地土產，當然，不會貴。此地之土產即是異地之稀罕，一趟船跑回來，常常是數百倍的利潤。然而，風大浪大、海盜出沒，十艘船總有那麼兩三艘或沉沒或被劫。怎麼辦？

對利潤的追求，常使人類想出精妙的解決辦法。十艘船的船主，放棄每人擁有一艘船，改為每人佔十艘船總收益的1/10。10*1/10=1，簡單的等式，帶來完全不同的獲利模式。哪怕十條船隻回來5條，只要每條回來的船，能獲利百倍，每位船主都能夠獲得50倍的收益。一邊是確定賺50倍，一邊是或賺百倍或血本無歸，精明的商人，當然知道怎麼選。於是，股的概念誕生了。至於為了鼓勵監督船長和水手，而誕生的股權激勵及監事會制度，此處略過。

船，就是企業。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，並以出資為上限，承擔沉船風險。

船主們找到了規避風險的辦法，夜夜安枕卻賺得盆滿缽溢，自然惹得旁人羨慕。一群或陌生或相互認識的人，寫個合約湊錢買船、雇水手，新企業就建立了。

船出海了，那可要些日子才回得來。那時候，沒手機沒電報。出海後，是徹底的杳無音信。這期間，若有持股人急等用錢，只好找個見證人，將出資協議附上轉讓合同，出讓於有意購買者。成交之後，這條船或帶著百倍回報返航，或沉入大海，該佔的份額，該冒的風險，都由買家一力承擔了，與原出資人再無干係。票，也誕生了。

逐漸的，建立在股和票上，也有了兩種不同的獲利模式。一種是以返航回報為主要獲利來源的股模式，另一種追求買與賣之間差價的票模式。

巴菲特說，企業的內在價值就是其生命週期內產生的自由現金流的折現值。這就是以返航回報為主要獲利的模式，回報的產生不依賴新買家的出價。正因為回報不依賴他人，所以巴菲特才敢放言即使股市從明天起關閉，其投資決策仍然不受影響。關於現金流折現獲取回報的思路，筆者曾在《漫談現金流折現法》（http://xueqiu.com/8290096439/28126934）一文中，進行過闡述。

而格雷厄姆一生進行的大部分交易，以及他所宣揚的主要選股規則，是買入市值低於淨流動資產值2/3的企業,待股價超過淨資產以上某比例後賣出獲利。可見，格雷厄姆的回報，主要是依賴於新買家的出現，屬於票模式。

1955年，格雷厄姆作為證券市場著名專家，在美國國會一個證券市場委員會的調查詢證中，被問道：「當你發現了某個特殊的情形，並且您僅憑臆想判斷你可以用10美元買下，而它是價值30美元的，於是你買進一些。但只有當許許多多其他的人，認為它確實價值30美元的時候，您才能實現您的利潤。這個其他人認為它價值30美元的過程，是如何產生的——是做宣傳呢？還是什麼別的？是什麼原因促使一種廉價的股票發現自己的價值呢？」 格雷厄姆回答道：「這正是我們行業的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但是我們從經驗上知道最終市場會達到它的價值。」這個回答清楚的表明，對於價格終將回歸價值的規律性原因，當時的格雷厄姆並不明白。

以現在的眼光看，市場價格終將回歸價值，是因為資本的逐利性。伴隨著時間的推移，濃罩著高回報資產的未知因素，逐漸明朗。資本的逐利性，決定了高回報資產必將吸引資金進入，從而拉升該資產的市價，直至其回報率回落至社會資本平均回報率水平。價格就這樣回歸了價值。

贏在投機的起跑線上

投資的回報，主要依賴資產自身的現金流。投資者可以不關注資產交易市場的報價，卻需要時刻關注企業的經營情況。包括但不限於企業自身的決策變化，所在行業的景氣度變化，競爭對手的行為變化等等。投機，關注資產的價格變動。關注新買家何時出現，因何而出現，主導新買家出價的因素是什麼。

投機與投資既沒有水平高下之分，也沒有道德高下之分。所不同的，僅僅是回報來源不同、關注因素不同而已。即便是意圖從企業現金流獲取回報的投資者，也免不了會受買家過高出價的誘惑，賣出而成為投機者。至於意圖從股價變動中獲利的市場參與者，則完全可以堂堂正正承認：我，是一名投機者！

那麼，資產價格究竟是如何變動的，背後有沒有可以掌握的規律呢？

以股票市場為例，股價（P）永遠等於市盈率（P/E）乘以每股盈利(E)，這是數學，是永不會錯的公式。因而，只要寄希望從股價變化中獲利，總也離不開預測企業盈利和市盈率——兩者或兩者之一的變化。如果對這兩個指標全無概念，貿然入市交易，也許能有一時的好運，但長期看，關燈吃麵的結局是免不了的。

企業盈利和市盈率，未來都有漲跌平三種可能，由此誕生了九種未來股價組合。能否從股票價格上獲取差價，取決於今天在什麼組合上買入，也取決於未來在什麼組合上賣出。

企業盈利的變化趨勢，需要學習和掌握的知識非常多。任何行業，都需要數年的持續關注，才可能做出基本靠譜的判斷。浸淫行業數十年的業內頂尖人士，錯判形勢導致企業兵敗如山倒，也是殘酷商業競爭中常見的事。認識到這一點後，投機者應持保守態度看待企業未來盈利，將研究定位於排除盈利可能下滑的企業，並忘卻對企業盈利的樂觀預期，使股價變化的決定因素，落在市盈率的變化上。

市盈率的變化，本質上是市場參與者情緒的變化。億萬市場參與者情緒起落之和，神鬼莫測。牛頓在股市投機巨虧後，曾經發出過著名的感嘆：「我可以測算天體運動的規律，卻無法測算人性的瘋狂」。然而，雖然規律難測，但高風險雷區卻不難發現。

市盈率，是回報率的倒數。20倍市盈率，代表著回報率為 5%。同時，由於股票投資回報，無人擔保，購買者需要在無風險利率的基礎上，加一個風險補償收益率，以彌補承擔的風險。因而，即便樂觀的假設風險補償收益率為零，無風險的資金回報率，也已經天然的劃出了市盈率的上限。也就是說，在忘卻企業盈利增長的保守假設下，若無風險回報為6%，能夠接受的市盈率上限必須低於17倍。17倍市盈率以上的區域，就是高風險雷區，是大概率虧損的區域。

「反過來想，總是反過來想……我只想知道我將來會死在什麼地方，這樣我就可以永遠不去那裡了。」這是被巴菲特譽為「西海岸哲學家」的查理.芒格經常談到的投資真理。只要能避開哪些致命區域，成功自然就會到來。無論面臨的誘惑多麼大，學會拒絕進入市盈率的高風險雷區，就贏在了投機的起跑線上。

美國投資大師、戈坦資本創始人喬爾.格林布拉特先生，僅僅依靠低市盈率策略，加上一個投資回報率指標，在其20年的投資生涯裡，獲得了年均40%的傳奇收益。這些寶貴經驗，被格林布拉特先生寫成一本小書《The little book that beatsthe market》——中信出版社出版中譯本名為《股市穩賺》，是一本薄薄的，定價僅18元的小書，相當值得一讀。

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後記：
1）本文發表時，標題用了《投機有何不可？》；
2）本文是比慘大賽後的「老唐12條」注水所得，其主要邏輯在12條裡均已有闡述；
3）從上條可知，本文是一位「一朝被蛇咬，十年怕草繩」者的總結。對於擅長50PE買，150PE賣的高手，本文分文不值，敬請忽略；
4） 文章最後一段，是為了以讀書札記面目出現，隨手從書架上扯了一本和本文主題相似的小書，而後加上去的。雖然生硬了點，但書真是值得一讀的好書。作者用投資回報率和收益率組成一個簡單的令人不敢相信的公式，取得了不可思議的回報率。
5）和戈坦的神奇公式類似的「低市盈率，配上高Roe，再加上分散」，是老唐認為的有邏輯支撐的體系，是能在投機戰場上長期生存的可靠法寶。

中紀委網站為何兩次刊發一外逃官員自述?

來源: http://www.yicai.com/news/5027134.html

由中共中央紀律檢查委員會、中華人民共和國監察部主辦的綜合性政務門戶網站——中央紀委監察部網站在一年多的時間里，兩次刊發了同一個外逃官員的自述。此舉較為罕見。

此位外逃官員即王國強。

王國強，男，1960年出生，遼寧省鳳城市原市委書記。2012年4月6日，因在處理鳳城市供暖不達標而引發的群體事件中工作不力，王國強被免去鳳城市市委書記職務。4月24日，王國強潛逃美國。2012年6月，遼寧省沈陽市蘇家屯區人民檢察院以涉嫌受賄罪對王國強立案偵查。2014年12月22日，王國強回國投案自首。

2016年6月12日，中央紀委監察部網站刊發《外逃這條路是死路一條——遼寧省鳳城市原市委書記王國強懺悔錄》，該文長達3000多字。

為何刊發此文?對此，中央紀委監察部網站表示，十八屆黨中央作出加大反腐敗國際追逃追贓工作力度的重要決策部署以來，中央反腐敗協調小組及其相關單位認真貫徹中央要求，各地區積極履職，取得重要追逃成果。一大批懷揣“異國避罪夢”的外逃腐敗分子陸續落網，很多歸案人員追悔莫及，表示外逃生涯苦不堪言，真切感受到投案自首、誠懇悔罪才能換來內心安寧、家人心安。在2016年反腐敗國際追逃追贓號角已經吹響，工作緊鑼密鼓之際，特登載外逃腐敗分子懺悔錄，以作警示。

值得關註的是，在2015年3月19日，中央紀委監察部網站就曾刊發《近距離:走進反腐敗國際追逃追贓工作(下)痛恨我將妻子和自己帶入這一絕境》一文，文內附錄了王國強所寫的《關於我在美國生活的自述》。

對於刊發此文的原委，中央紀委監察部網站當時表示：2014年12月22日，涉嫌嚴重違紀違法潛逃美國兩年半的遼寧省鳳城市委原書記王國強，回國向我紀檢監察機關投案自首。王國強在美國兩年半的逃亡生活是怎樣的?日前，他在接受調查的過程中，寫下自述，真實地記述了自己異國逃亡的生活。這份自述是一份生動的“教材”，它警示著那些違紀違法後妄圖以外逃逃避黨紀國法制裁的黨員幹部，“外逃就是一條不歸路”!

王國強的自述或者懺悔錄之所以能夠兩次上榜中央紀委監察部網站，其中一個原因就在於這個案件的重要性。

2014年12月22日，即王國強從美回國向紀檢監察機關投案自首當日，中央紀委監察部網站即發文表示，王國強案件是中央反腐敗協調小組國際追逃追贓工作辦公室直接督辦的重點案件，也是中美雙方共同確定的反腐敗追逃追贓重點案件。

2014年12月23日，《中國紀檢監察報》也發文表示：世界上不存在“避罪天堂”，逍遙法外純屬“癡心妄想”!12月22日，涉嫌嚴重違紀違法潛逃的遼寧鳳城市委原書記王國強最終選擇從美回國投案自首，就是一個有力佐證。

今年1月初，中央紀委國際合作局副局長李洋曾透露，在中央反腐敗協調小組的統一指揮下，2015年中央紀委監察部與追逃辦其他成員單位密切配合，開展“天網”行動，緊盯“人、錢、證”三個環節，追逃、追贓、防逃三管齊下，取得突破性進展。首次對外逃黨員和國家工作人員情況進行大起底，集中公開曝光100名外逃黨員和國家工作人員，截至2015年11月底，“天網”行動共從68個國家和地區，追回863人，其中黨員和國家工作人員196人，首次實現追回人數超過新增外逃人數。

進入6月份，中央紀委監察部網站開始刊發“反腐敗國際追逃追贓”系列評論文章， 6月5日刊發《決不讓腐敗分子躲進避罪天堂》稱，當前遏制腐敗蔓延勢頭的目標任務沒有變，追逃防逃工作一刻也不能放松，決不能讓腐敗分子躲進“避罪天堂”。 反腐敗國際追逃追贓已成為遏制腐敗蔓延勢頭的重要一環。

“黨員幹部攜款外逃，就是叛黨叛國，嚴重損害黨和國家形象。腐敗分子偷走了國家和人民的錢財，人民群眾痛恨至極。不將他們緝拿歸案、繩之以法，黨紀國法不容，黨和人民決不答應。”上述文章稱。

6月12日刊發的《占領道義制高點》則稱，得道多助，失道寡助。我們進行的反腐敗鬥爭，開展的國際追逃追贓，順黨心合民意，是正義之戰。無論是對內還是對外，都必須旗幟鮮明、立場堅定、理直氣壯，占領道義制高點，牢牢把握主動權和話語權。

該文表示，開展國際追逃追贓工作，就要一邊幹一邊說，加強宣傳輿論工作。要主動發聲，講好中國故事，講好中國共產黨堅決懲治腐敗的故事，向全世界闡述中國共產黨和中國政府反腐敗主張;有組織、有計劃地做好對外傳播，在國際舞臺上主動發聲，積極宣傳我國反腐敗鬥爭取得的成效，增強國際話語權。

高鑫零售：短暫停牌以待刊發有關內幕消息的公告

高鑫零售發布晚間公告稱，應公司要求，公司股票已於2017年2月17日下午1點30分起在港交短暫停牌以待刊發有關內幕消息的公告。

據了解，高鑫零售旗下擁有知名的大潤發、歐尚超市品牌。 稍早第一財經報道稱，阿里巴巴、騰訊、蘇寧均正在與大潤發的上市主體高鑫零售洽談收購。

科通芯城股價因沽空報告跌兩成 停牌待刊發澄清公告

遭遇做空報告之後，科通芯城(0400.HK)今日繼續停牌，停牌前股價為7.8元，跌幅達22%。

“本公司現正就該報告尋求專業意見，並將以澄清公布的形式向其股東及潛在投資者更新其對當中所載指控的回應，預期澄清公布將於切實可行情況下盡快刊發。”公司發布的公告顯示。

昨日，烽火研究就網站流量，工商檔案與披露數字不符，凈利潤的高速增長與現金流為負數，股本回購，過往對Cogo Group的並購和2016年9月份的一次配售提出了質疑。為了應對股價變動，科通芯城召開緊急電話會議，主要重申了科通芯城的商業模式，但並沒有特別就報告中所提出的疑點逐條提供數字依據進行反駁。

科通芯城的CEO康敬偉表示：“要看一下出這個(澄清)報告里面需要我們審計師做什麽事，哪些數字需要審計師去確認”。

電話會議中重申，在上市之後，科通芯城跟所有投資者和對外交流的過程都有提到科通芯城創造了一套移動互聯網社交+O2O企業采購平臺的電商模式。在這樣的商業模式中間，有很多線下的服務做支持。康敬偉表示“大部分的業務需求流量訂單是從移動端過來的”，從Web端和手機移動端導入的約占60%。

烽火研究的報告提到，“即使相信科通芯城九成的收入是來自香港，工商申報的數字仍與公司披露的有近60%的差異”。同時還質疑，從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億人民幣，但其調整後經營活動所得現金僅為負6.7億人民幣。

對於在年報中間會體現現金流是負數，科通芯城稱這是由於在經營的現金流當中包含了供應鏈金融的部分，這一部分對其來講是一個凈流出，而且金額比較大，所以會體現盈利現金流呈負值的情況。

科通芯城表示，將反駁該報告所載企圖破壞對公司管理、財務表現及企業管治信心的指控。

發布了該份做空報告的烽火研究的網站上目前未有新增做空報告或說明。“我們的宗旨在揭發所有的造假企業，而不會單純考慮沽空所得的利潤。根據網站介紹，該團隊由一群退休人士組成，以往曾擔任不同的職位包括監管機構人員、基金經理、投資銀行家、律師及審計師，基地為新加坡。

 

第一電訊(865)延遲刊發業績: 觸犯上市規則

1 : GS(14)@2010-09-02 21:14:14

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100831325_C.PDF

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協盛協豐(707)延遲刊發業績: 觸犯上市規則

1 : GS(14)@2010-09-02 21:14:37

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100901077_C.PDF

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南興(986)延遲刊發業績:觸發上市規則

1 : GS(14)@2010-09-02 21:15:13

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100831713_C.pdf

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浙江玻璃(739)延遲刊發業績: 觸犯上市規則

1 : GS(14)@2010-09-18 09:55:37

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20100906223_C.pdf

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中國公共採購(1094)違反上市規則-延遲刊發年度業績

1 : GS(14)@2011-03-27 15:23:38

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110324/LTN20110324572_C.pdf

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浙江玻璃(0739)延遲刊發業績: 觸犯上市規則

1 : GS(14)@2011-04-25 16:15:30

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110415/LTN20110415182_C.pdf

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2 : GS(14)@2013-02-19 00:12:32

押後破產

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3 : pcp7838(1616)@2013-03-28 18:56:28

沒救了.正式破產.

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