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野村：美債遭拋售的幕後黑手——「薩默斯恐慌」

上週全球市場的重磅事件不僅僅是美股大幅回落，也不僅僅是光大證券自擺烏龍，還有美國國債收益率的暴漲。

美國30年期國債收益率和10年期國債收益率都創下了多年以來的最高水平。今天北京時間中午時段，美國10年期國債收益率刷新2年高位至2.87%。

更有意思的事，導致此輪美債收益率大漲的因素可能有別於傳統意義上的動因，如經濟數據走強導致美聯儲放緩QE可能性增加等等。野村分析師George Goncalves認為，債券市場之所以疲弱，是因為市場對下屆美聯儲主席人選的擔憂，投資者擔心一旦薩默斯當選會引領美聯儲走向更為鷹派的方向，也就意味著美聯儲購買更少的資產、更早告別零利率時代。

今年夏季美債成交量稀少以及稍有好轉的經濟數據都暴露了美債市場的弱點；導致美債走弱的原因已經不光是對放緩QE的擔憂了，這還關乎到美聯儲下任主席人選的不確定性。

過去一週，美國利率市場走勢異常，我們急切地等待美聯儲FOMC會議紀要的公佈以及其它關鍵美聯儲事件的曝光。債券市場面臨的最大風險就是關於美聯儲放緩QE的恐慌和對美聯儲下屆主席人選的擔憂。

在此情景下，投資者當然會好奇並且觀望，鷹派擔任美聯儲主席後究竟會讓收益率漲到什麼程度，可能會突破3%。如果達到這樣極端的水平，我們認為，隨著債券競爭力的恢復，股市將承受更大的壓力，最終資產配置將會出現資金從股市流入債市的逆轉。

我們的調查以及許多經濟學家和市場參與者都預測耶倫是下屆美聯儲主席的頭號人選，但薩默斯接替伯南克也的確存在可能性。風險在於，那些呼籲耶倫擔任主席的人們還仍然在痴心幻想，而市場參與者已經沉溺於美聯儲過於寬鬆的政策中無法自拔了。這些投資者認為，耶倫可能不會對政策作出過大的改變，而是與鴿派伯南克相似。

但一下媒體（尤其是CNN）已經預測薩默斯擔任新一屆美聯儲主席的可能性更大。野村的調查也顯示，我們的對沖基金經理們也預計薩默斯會得到提名。

單純地用鴿派或鷹派來描述耶倫和薩默斯的區別，當然過於簡單了，但這是區別兩人的最直接的方式。

地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

城投債近期遭瘋搶，認購倍數普遍在2倍以上，收益率也普遍低於5.8%，較上個與大幅回落。除了流動性寬松外，主要因國家公布地方債新規，劃清政府與企業界限，導致未來新增城投債將越來越少，存量和現在發行的非常稀缺。

據財新網引述一位債券基金經理的話稱：“現在城投債發行火得一塌糊塗，簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債，評級和實力挺差的地方的利率才5.8%，稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三（10月29日）發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說，最近城投債不分類別，收益率下得特別驚人，上個月還在6%左右。

此外，認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中，“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍，“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍，10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策，審批規則改變的、節奏放緩，認為導致供給預期吃緊，甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為，年內城投債的發行尚不會停止，但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件，在新的審核條件限制下，存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大，整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計，年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外，盡管政府制定了城投債存量劃分的方法，使得部分債務有失去政府背書的風險，但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大，投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》）後，欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加，如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱《辦法》）稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別，其中存量地方政府性債務將被分為四類：

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說，部分城投債券如審定為政府應當償還的債務，被歸類為一般債務和專項債務，納入政府預算內，則將明確獲得政府信用支撐，這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險？

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在防範系統性風險的考慮下，這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持，最終導致償債風險暴露，但階段性、局部風險仍不能排除。

此外，據財新引述債券基金經理的觀點稱，10月中旬之前，主要是市場結構性原因，包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等；10月中旬開始的這波利率下行，主要因為央行下調正回購利率、開展SLF（常備借貸便利）操作，導致市場總體收益率下行。

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中企霸氣重歸離岸債市：兩單高收益美元債遭“哄搶”

在全球低利率環境下，高息資產的吸引力與日劇增。近期，路勁基建和豐匯租賃成功在離岸債市發行兩單高收益美元債，並被大幅超額認購，受到眾多外資機構投資者的追捧。

據悉，路勁基建的3年期美元債獲得火爆認購，籌得4.5億美元，該債券收益率較最初推介時的水平低50個基點至5%;豐匯租賃有限公司計劃發行3年期美元計價債券，籌得1.5億美元，收益率約為8.25%。

去年8月以來，中國離岸債券市場的發行量斷崖式下跌。今年一季度以來，發行量有所回暖。此次，兩單高收益債的成功發行也標誌著中企正霸氣重歸離岸市場。

根據Dealogic統計的數據，2016年離岸債券發行量的確較往年回落。不過，2016年5月，中國的發行人在離岸市場共發行債券22筆，發行總額192.15億美元，創歷史第三高紀錄。4月發行總額達132.77億美元，是3月發行額的5.7倍。在近期的發行中，與點心債相比，美元債券仍占主導。

(數據來自Dealogic)

知情人士對《第一財經日報》記者表示，上述兩單發行都具有特殊意義。就路勁基建而言，其債券認購情況的確可以用火爆來形容，最終得訂單也非常漂亮。即使在價格收緊了50個點的情況下，仍然有超過65億美金的訂單量，創下近15倍的巨大超額認購。

具體而言，路勁基建在中國從事房地產開發業務，同時也具有收費公路運營的背景，這種背景也易於吸引投資者。

值得一提的是，如果說路勁基建的成功募資仍部分取決於其良好的信用記錄和行業背景，那麽豐匯租賃的成功募資則更具有標桿效應。

上述人士告訴記者，商務部所管轄的融資租賃公司是一個相對較新的發行主體所屬行業。這類和金融業務有關的公司此前在高收益板塊中非常少見，再細分到融資租賃行業可能此前根本沒有可比參照，中融信托可以算是金融類，但其並不屬於融資租賃行業。

摩根大通債務資本市場中國區主管謝桐在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，“一般情況而言，海外投資者對新的發行主體都比較謹慎，此次豐匯租賃受到投資者的積極認購時一個好跡象。”

據了解，此次參與豐匯租賃美元債券認購的機構投資人中，包括了亞洲、歐洲的基金和資產管理公司等。有業內人士甚至認為，此次豐匯租賃在民營租賃企業海外融資中具有一定的標桿意義，豐匯為未來內地融資租賃行業的公司赴離岸發債奠定了基礎。

謝桐分析稱，中國企業一直是亞洲高收益債券市場的主要供給者，尤其是來自中國的房地產企業發行人，但隨著國內融資環境的寬松以及人民幣匯率的階段性調整，中國企業海外高收益債券發行量顯著縮減，這也在一定程度上導致海外高收益債市場的“供不應求”。這也在一定程度上解釋了中國企業重返高收益債市場受到追捧的原因。

至於今年下半年中國企業的離岸債券發行情況，謝桐認為，中國企業仍將是亞洲離岸債券市場上最重要的供給方。“這主要是普遍存在的在融資需求，這不僅限於高收益債市場。”謝桐表示。

此前，各界曾擔憂中企會在國內大量發債融資，並將籌得的人民幣再換成美元，用以來還境外美元債。不過，謝桐告訴記者，“融資主要是為了企業海外投資或再融資使用。從房地產部門來看，部分中國房企正積極拓展海外業務，不論是英國、美國、澳洲等，由於房企在海外開發項目，因此也有境外融資需求。”

其實，近期國家發改委也在大力推進境內企業直接發行外債，同時鼓勵外債資金回流結匯。國家發改委選擇21家企業開展2016年度外債規模管理改革試點。

此外，此近期國內企業債券頻繁違約的狀況受到關註，“東北特鋼”的案例尤為突出，各界也開始擔憂這是否會影響中企海外債券發行?

謝桐稱，境內違約企業大部分來自鋼鐵煤炭等傳統產能過剩行業，類似行業在境外融資都困難重重，不論是什麽幣種，離岸投資者的認購積極性都很低，所以從這個角度而言，境內的違約情況並沒有對海外市場帶來直接影響。

天房集團曝信托違約風險，公司債遭二級市場拋售

在信用債違約事件密集發生的同時，信托產品無法按時還本付息風險也正在頻繁曝露。近日，中信信托公告稱，天房集團應於5月18日償還的2億本金及利息可能發生違約風險。

第一財經記者梳理發現，天房集團資產負債率高達85.81%。除了在銀行間和交易所發行債券179億元以外，截至2017年年中，天房集團累計在56家金融機構的負債超過千億元。2016年天房集團凈虧損4.5億元。2018年伊始，公司再度發布2017年預虧公告。

5月11日，天房發展發行的“15天房債”大跌逾6%，隱含收益率飆升至34.83%。

累計負債達千億規模

近日，中信信托在《中信·天房2號貸款集合資金信托計劃第二次臨時信息披露報告》中稱，天房集團應於2018年5月18日向本信托計劃償還貸款本金2億元及相應利息，可能發生無法如期償付貸款本息的違約風險。

第一財經記者從天房集團財務報表中發現，除了這只信托計劃，截至去年年中，天房集團在中信信托的融資余額共計46億元，而這只是其借款總額的一部分。截至2017年年中，天房集團累計在56家金融機構負債達1082.2億元。

其中，渤海銀行對天房集團的貸款余額達到113億，天房集團在平安銀行、興業銀行、北京銀行等借款余額超過40億元，另外在四大行和主要股份銀行均有借款。信托類機構中，建信信托、中信信托、華能貴誠信托等債務余額居前。

在公開市場債務余額方面，第一財經記者統計發現，天房集團在銀行間和交易所發行債券總量達到179億元，其中，2016年第二期私募公司債規模就高達82億元。而從到期時間來看，最近一期債券“13天房債”將於今年8月6日到期。

盡管目前天房集團的存量債券外部評級尚未發生變動，但中債估值中心已經率先下調了天房債的市場隱含評級。

中債估值公司11日表示，天津市房地產發展集團股份有限公司是天津房地產集團有限公司的子公司，目前存續債券共5只。結合市場價格和公司最新情況，將“13天房債”中債市場隱含評級由AAA調整至AA-，將其他5只無擔保債券的中債市場隱含評級由AA+調整至A+，並將持續關註發行人的最新動態。

內外因疊加致流動性承壓

多位業內人士對記者表示，天房集團此前能夠在各類金融機構順利融資，主要有兩個重要原因。一方面，天房集團主營業務為房地產，在抵質押等增信措施方面具有天然的基礎；另一方面，由於天房集團的實控人為天津國資委，相比於民營企業，國企的屬性使其在債權融資方面具有一定優勢。

在大量舉債的同時，杠桿經營的弊端也隨之顯現。2017年半年報數據顯示，天房集團資產負債率高達85.81%。事實上，2015年以來天房集團的負債率就一直維持在80%以上。

數據來源：wind資訊，第一財經整理

高額的財務費用使得公司凈利潤受到大幅侵蝕，2016年開始，公司業績急轉直下。2016年全年天房集團凈虧損4.5億元。隨後，2017年中報凈利潤再度告負，2018年伊始，公司再次發布2017年預虧公告。

數據來源：wind資訊，第一財經整理

除了內生盈利能力不濟，外部融資環境也是天房集團近期流動性承壓的原因之一。據業內人士測算，2017年房地產企業非標融資規模高達25000億元左右，而不少信托產品期限較短，在當前表外資金回表的背景下，非標融資趨冷，使房企短期內面臨不小的償付壓力。

長江證券首席宏觀研究員趙偉對記者表示，2017底以來，影子銀行、銀信類業務監管趨嚴，信托貸款等非標融資收縮，社融增速回落。信用收縮背景下，地方政府和房地產融資監管趨嚴進一步加大了房企融資壓力。

“考慮到基建和房地產2017年信托凈融資規模較大、余額居前，信托融資收縮將加大基建和房地產再融資壓力，”他還提到，結構性去杠桿背景下，對地方政府和房地產融資的監管趨於嚴格，也進一步加大了融資壓力。

天房債遭遇拋售

隨著負面消息在二級市場發酵，天房債近日遭遇債券投資人拋售。5月11日，天房集團旗下上市公司天房發展（600332.SH）發行的債券“15天房債”大跌逾6%，債券隱含收益率飆升至34.83%。

事實上，隨著2016年年底公司債發行審核趨嚴，天房集團從2016年9月以後暫停了公開市場發行公司債募資。直至2018年4月17日才通過發行購房尾款資產支持證券，再度在公開市場完成了14億元融資，其中優先A級資產支持證券和優先B級資產支持證券的目標募集規模分別為7億元和5.6億元，利率分別為6.7%和8.7%。

4月25日，天房集團發布公告稱，公司控股股東由天津市國資委更改為天津津誠國有資本投資運營有限公司，目前實際控制人仍是天津市國資委。隨後，4月26日，天津津誠國有資本投資運營有限公司表示，擬征集1名投資者讓渡天房集團65%股權。其中通過增資擴股讓渡30%股權，通過股權轉讓讓渡35%股權。

如果本次混改方案實施完成，天房集團股權結構將由津誠資本獨資企業變為津誠資本占35%股權的企業，進而可能將導致天房發展實際控制人發生變更。