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自下而上、實事求是的價值投資 紅一方面軍

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1968年出生的王志忠祖籍山東威海，出生於東北，瀋陽理工大學機械工程專業 本科畢業後，王志忠進入一家科研單位做了6年的工程師，工作之餘，王志忠慢慢對股票市場產生了濃厚的興趣。在1994年至1999年的幾年時間裡，王志忠 閱讀了大量巴菲特、索羅斯等投資名家的經典著作，並在實戰中逐漸形成了自己的投資風格。在2001年至2010年的十年時間裡，王志忠兩次空倉，恰好避開 了資本市場的兩次大跌，這不僅讓他保住了勝利果實，也讓他在業界獲得了名聲。

2001年初，王志忠認為，很多上市公司的質地都比較差，但估值卻不便宜，由於股權分置，上市公司的盈利狀況與大股東的利益並沒有多大的關係。某種程度上，上市公司就是圈錢的工具，而且讓王志忠感到不安的是，不少上市公司都在做委託理財，沒有好好地經營企業，這讓王志忠嗅出了股市裡危險的氣息，他果斷地清掉了股票，轉戰香港，重倉一隻醫藥股，兩年的時間收益率超過300%。

轉戰香港時，王志忠還投資了B股。彼時，他認為B股市場面臨局部性牛市。2004年，A股市場上貴州茅台[206.28 1.40% ]市盈率僅有15倍，股價30元不到，王志忠認為，保守地估算貴州茅台的存貨，茅台的股價也可望達到100元。在王志忠眼裡，一個千載難逢的投資機會來臨了！於是2004年王志忠又回到A股市場，先後重倉貴州茅台、蘇寧電器[13.25 -0.15% ]、大商股份[42.99 -0.99% ]等牛股。

2005年四季度，大宗商品市場迎來了牛市，美元又 長期處於貶值的通道，全球經濟、尤其是中國經濟處於低通脹、高增長的階段，主要的金屬庫存基本上都在四成以下。更讓王志忠興奮的是，美國養老基金當時配置 了一個百分點的大宗商品，王志忠堅信美國養老基金在接下來的2006年會繼續配置大宗商品，由此有色金屬很可能迎來一波強勁的牛市。

在有色金屬裡，王志忠最為看好與鋅相關的上市公司。理由是：當時鋅的庫存比銅還低，而且回收利用的程度不如銅，與鋅相關的上市公司業績確定。循著這一思路，王志忠重倉了馳宏鋅鍺[24.71 0.98% ]、宏達股份[14.44 0.21% ]、中金嶺南[13.66 -1.51% ]等有色股，獲益良多。

現在看來，2008年之前進行了減倉或空倉的投資者是多麼明智！王志忠在2007年 8月份的時候就認為，當時A股市場的瘋狂程度已經無法用價值投資來解釋清楚了，市場上的資金很多，但大多是在做籌碼的遊戲。上市公司之間交叉持股的情況非 常嚴重，一旦股市下跌，就會形成互相殺跌的惡性循環。「用價值投資的方法，當時已經找不到有安全邊際的股票，而且我當時也判斷美國經濟的情況會非常糟 糕。」

2007年底至2008年初，王志忠逐步清掉了所有的股票，徹底躲過了2008年的大跌。不過，他也坦承，雖然判斷對了美國金融危機的危害性，但中國經濟下滑速度之快，卻是超乎他想像的。

實事求是進行價值投資

「只有兩種情況下，市場是容易判斷的。第一是典型性的牛市，其次是牛市結束後熊市的 第一階段。」王志忠認為，除了以上兩種情況，其他情況下市場的走勢是不容易判斷的。「我不會隨意去判斷市場，不想讓自己太累！」在典型性的牛市裡，週期性 股票很可能成為領漲的品種，投資此類品種可以獲取最大收益。而在牛市結束後的熊市第一階段，王志忠會保持空倉。

篤信價值投資的王志忠在過去的十年投資生涯中，基本上都是遵循自下而上的原則去選擇 有價值的上市公司。對經濟的看法不會成為他股票操作的依據，因為在王志忠看來，一般的投資人對宏觀經濟的看法很難真正洞悉全部，即便是一流的經濟學家，判 斷宏觀經濟也常常出錯，因此，王志忠並不會過於看重市場上關於宏觀經濟的各種言論，相反，他更重視嚴格地去篩選投資標的，非常看重股票的安全邊際。

不過，王志忠的價值投資並非買入並持有的死板套路。他遵守的原則是，任何股票買入一 年之後，股價都應該在現有股價之上。也就是說，王志忠有信心買入的股票，哪怕短期內出現下跌，但一年後不能賠錢。「在我這裡，價值投資的期限是一年！」王 志忠主張多標準、多角度地運用多種估值方法去評判上市公司的投資價值，在這位私募基金掌門人眼裡，投資不僅僅是一門嚴謹的科學，更是一門藝術，它在紛繁複 雜的市場中追求獲勝概率的最大化。

「我奉行的是自下而上、實事求是的價值投資，從來不會去做趨勢投資和波段操作。」王 志忠表示，不管多麼優秀的企業，一旦估值超過他認可的合理範圍，就不能說是好的投資標的了。價值投資應當是積極的價值投資，不能買了股票就睡大覺。在王志 忠的投資過程中，他會經常提醒和反問自己：優秀的投資標的是否會發生變化？是否有更好的投資標的？同樣好的投資品種，有沒有更好的投資品種以供選擇？

理工科出身、做過工程師，王志忠有著良好的邏輯思維能力，他說自己的性格似乎只適合 於投資，投資已經成為他生命的一部分。浸淫資本市場多年，王志忠有著切身的感悟：投資不在於「術」，更多地是哲學意義上的「道」。很多時候投資人都需要足 夠的勇氣去戰勝人性中固有的貪婪，有時候又需要特別冷靜。

「我喜歡去尋求事物的本質！」王志忠至今感謝華爾街投資經理們的投資智慧，比如《如何選擇成長股》、《聰明的投資》、《股票作手回憶錄》等等投資經典書籍，王志忠都至少看過三遍。 铭远投资王志忠：价值投资的期限是一年


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從歷史看"自上而下"和"自下而上" 付羽_投資筆記

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以前在參加雪球財經組織的一個投資者聚會的時候做過一個演講，演講的主題就是「自上而下」和「自下而上」分析法的比較，當時那次演講準備得很倉促，當時只是對「自上而下」和「自下而上」分析法一些特點做了總結，並以白酒為例分別從「自上而下」和「自下而上」分析法對其進行了簡單的分析，得出的結論只是，「自上而下」和「自下而上」都很重要，不能顧此失彼，如果過去那麼多年是「自上而下」分析法為主導的話，那麼在將來，「自下而上」分析法重要性會提高。但是，投資的實際操作過程中，都很重要的兩種分析方法怎麼用？當時並沒有做深入的思考。

而再談這個論題，我想從一個歷史上的命題切入，這個命題就是「時勢造英雄」還是「英雄造時勢」？以一個所謂的辨證法的方式回答就是：時勢造英雄，同時英雄能改變時勢。以漢末時期為例，群雄逐鹿，最後能堅持到三國並開創時代的人就是那麼三個，顯然三個人是有內在的因素在支撐他們走到最後，而諸葛亮，顯然也是經過了充分的「自下而上」分析之後，才能從當時眾多軍閥當中選中了劉備。但是，如果不是因為當時混亂的形勢，「亂世出英雄」，劉備也許賣一輩子草鞋也未可知。從這個角度上講，「自下而上」分析法很重要，決定了選誰，選的不是劉表，而是劉備；但是，「自上而下」分析法也很重要，甚至在次序上，是先於「自下而上」的。我說的次序不是指重要性上的次序（兩者重要性上很難說誰更重要），而是時間上的次序，在做「自下而上」選定哪個之前，最好需要先做一遍「自上而下」。

再以三國人物為例子說明，比如早期的諸葛亮，那可是非常牛，諸葛亮選擇了劉備，同樣劉備也選擇了諸葛亮。如果從「自下而上」分析諸葛亮，他有很多非常值得選擇的特質，而劉備通過選擇諸葛亮確實取得了非常大的回報，從一個小軍閥最後發展為了三分天下之一。但是，如果不去「自上而下」分析天下形勢，而一味「自下而上」認定諸葛亮這個人的話，則是同樣一個諸葛量在早期獲得了巨大的成功，而在晚期則不是那麼成功，七出祁山，勞民傷財卻未能有較好的回報。很顯然，如果把諸葛亮看成是一個公司的話，顯然他是一個非常優質的公司，但是，他最終還是未能穿越週期。

所以，結論說到這裡應該比較清楚了，「自上而下」和「自下而上」都很重要，但是在實際投資過程中，需要把兩者結合起來綜合使用，而不能顧此失彼。並且筆者認為，在時間次序上，「自上而下」應該先於「自下而上」，通過「自上而下」來選擇天時，通過天時的分析可以大大縮小投資的選擇範圍，鎖定板塊，而最後起決定選擇作用的則要通過「自下而上」來分析公司的特質。
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【CFV十年·普惠金融領軍人】“中國小貸之父”杜曉山：普惠金融應鼓勵自下而上的改革

年近古稀，杜曉山依然奔赴在普惠金融、農村金融以及精準扶貧的一線，20多年來致力於推動中國小額信貸的發展，杜曉山是當之無愧的“中國小額信貸之父”。

從1993年開始將尤努斯的公益性制度主義小貸(或稱“社會企業”型小貸，即追求社會發展的宗旨目標，運用市場化的運營模式，達到供求雙方的可持續發展的小貸模式)經驗引入到中國，探索可持續發展的公益扶貧社模式。從2005年擔任中國小額信貸聯盟理事長至今，杜曉山將自己主要的精力都用以推進中國普惠金融的發展。

“發展普惠金融需要從頂層設計上著手，解決對普惠金融思想認識和理論指導問題，進一步研究和制定包括政策性、商業性、合作性金融和民間金融協調發展和相互配合的完整的戰略規劃、執行計劃、實施措施和監督考核制度。”杜曉山稱，同時也應該鼓勵自下而上“摸著石頭過河”的改革發展實驗。

20年小額信貸路

杜曉山的小額信貸之路是由扶貧社開始的。

1993年，在尤努斯的影響下，杜曉山及他的同事將孟加拉格萊瑉銀行小額信貸引入中國，並在河北易縣成立了第一個扶貧經濟合作社(即扶貧社)， 中國開始了公益性制度主義小額信貸扶貧的探索。

參照孟加拉格萊瑉銀行的模式，杜曉山牽頭扶貧社以婦女為主體，5人小組聯保、分期還貸等運營方式開展小額貸款，落地之後大受歡迎，也證明了當時“窮人沒有信用”和“扶貧小額信貸不可能自負盈虧”的邏輯錯誤。杜曉山及他的同事們先後在6個貧困縣的約20年的實踐試驗，初步證明孟加拉格萊瑉銀行的模式在中國貧困地區農村是可行的，是可以可持續發展的。由於是自籌資金試驗的公益小貸，在後來的發展中，存在後續資金不足、監管模式松散等問題，2013~2015年中和農信全面接管了扶貧社;另外一部分試點項目，根據人民銀行總行的要求，轉由地方政府監管。

“最重要的是完善內源扶貧機制。建立貧困人群參與機制，包括貧困群體參與機制完善的決策、實施和監測，還包括建立以貧困人群為主體的制度化組織，實現自發的主體參與。”杜曉山在近期針對精準扶貧接受媒體采訪時表示。

杜曉山認為，社會創新推動精準扶貧也表現出開放、分散、自下而上的特點，這要求扶貧主體領會互聯網思維、善用互聯網手段，積極打造扶貧開發的“社會創新”互聯網支持平臺和服務管理支持平臺。

在發展扶貧社的時間里，杜曉山還在積極推動小額信貸領域的自律發展，參與組建小額信貸聯盟。中國小額信貸聯盟是中國小額信貸領域首家全國性會員制行業協會類的組織，自2005年由中國社科院農村發展研究所、全國婦聯婦女發展部和商務部國際經濟技術交流中心發起成立，從最初以公益性小貸機構為主，到目前涵蓋從事小額信貸業務的各種類型的金融機構和服務類中介組織。2005年成立之初，還叫“中國小額信貸發展促進網絡”，2010年正式更名為“中國小額信貸聯盟”。

從2005年至今，杜曉山都任小額信貸聯盟理事長，帶領聯盟推動小額信貸的可持續發展，並積極配合政府有關部門促進普惠金融體系的建設。

推進普惠金融方面，杜曉山也帶領小額信貸聯盟在成立之初就引入聯合國建設普惠金融體系概念，在國內進行推廣，發展十幾年時間，小額信貸聯盟都在致力推動中國小額信貸和普惠金融的健康可持續發展。

2016年1月，國務院正式發布《推進普惠金融發展規劃(2016-2020年)》，意味著普惠金融在中國有了頂層設計，小額信貸聯盟也受邀參與規劃的宣傳推廣。

近年來互聯網金融興起，小額信貸聯盟早在2012年底就召集部分P2P平臺頒布並簽署了國內首個P2P小額信貸信息中介機構自律公約。近兩年在行業監管政策落地前後，小額信貸聯盟多次組織P2P機構討論行業相關問題，一直致力於推動行業自律的工作。

建言普惠金融

“金融服務的覆蓋面要廣泛，服務要深入到最大範圍、最貧困的群體當中。在服務廣度和深度上，呈現出普惠制特征。”杜曉山表示，金融服務覆蓋到最廣大的人群，金融觸角深及到社會最底層，才能夠達到普惠金融的基本含義。

杜曉山認為，當前我國乃至全球，小額信貸和普惠金融發展的根本挑戰是三個：一是如何擴大它的規模，即幫助更多的弱勢群體;二是如何到達更深的深度，即幫助更窮的窮人;三是如何保證良好的成本效益比，即服務的可持續發展。

我國普惠金融發展存在嚴重的不平衡，我國絕大多數地區普惠金融發展還處於比較低的水平，特別是貴州、西藏、廣西等內陸地區。

因此，杜曉山曾在多個場合提及普惠金融發展的十一大建議：第一，保障銀行業金融機構農村存款主要用於農業農村;第二，為了解決上述棘手的“兩難”問題，設立普惠金融發展基金可能是一種可行的選擇。第三，引導銀行業金融機構繼續支持小微企業和農戶發展;第四，積極培育新型農村和社區金融機構和小額貸款公司，同時出臺支持鼓勵公益性小額信貸組織發展的政策;第五，培育發展多類型的農村合作金融。第六，加強小微企業和農村各類經濟經營主體的信貸擔保體系建設;第七，各級政府和部門形成合力支持、監督小微金融發展;第八，註意發揮直接融資和保險及互聯網/移動互聯網金融對小微金融服務的重要作用。第九，努力改善信用環境和完善征信制度;第十，建立我國普惠金融指標、評審、考核、監督和獎懲制度體系;第十一，加快我國各項普惠金融法律法規工作。

“可以預見，正規金融機構，包括農村信用社系統，肯定是主力軍。但只要政策對頭，再加上小額信貸業自身的努力，各種類型的小額信貸組織仍是一支重要的力量，而且有各自的優勢。”杜曉山稱。

同時，他還建議，發展普惠金融既要運用傳統金融業態，也要利用POS機、手機銀行、網上銀行等新科技手段，還要運用P2P等互聯網金融等新型金融業態。另外，過去合作金融的主要形式是農信社，當前全國正在開展農信社改制轉軌，但不應一刀切地把農信社全部變成農商行，應因社制宜，部分保留農村合作金融的形態，並努力發展新型合作金融形態。

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