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水清無魚，但去到港交所接連有妖股爆煲的頻密程度，堪稱世界級。上月底，曾有「彤叔愛奶」之稱的輝山乳業（6863），股價在半小時內暴挫九成，創了香港股壇單日跌得最甘紀錄。事後四名獨立非執董跳船、執董失蹤、死無對證、七十家銀行及財務公司聲稱被借去四百億元（人民幣，下同），公司已嚴重資不抵債，復牌都「嘥藥費」。本刊飛赴瀋陽直擊輝山大本營，除了揭發這家市值曾逾五百億的「養牛賣奶」公司，部分牧場項目已縮水甚至停工，亦發現輝山的總部有大量保安及公安駐守。債權人都在總部內與大股東兼主席楊凱講數，不過，在當地政府介入及撐腰下，債權銀行原來要承諾「不抽貸、不壓貸、不起訴」，等輝山慢慢復元。債仔惡過債主，顛倒是非充滿強國特色，銀行準備剃頭（Hair-Cut）。

以內地銀行為首的債權人，連日來都在兩個地方和債仔輝山周旋。一個是輝山在皇姑區黃河南大街的總部，另一個是瀋陽市迎賓館。本刊記者上週五到訪總部，發現保安異常嚴密。大樓外的停車場停泊着一架公安警車，坐着四個公安，大門附近有十個保安守着，停車場更有數名便衣保安員，四周放置了水碼及圍上膠帶，沒有證件的訪客必須有工作人員陪同才能通過大門。

公安二十四小時駐守

據在輝山大樓外拾荒的老伯說：「近一個月忽然有公安進駐。」記者在門口表示，想找楊凱的秘書安排見面，保安人員當時未清楚記者來意，說：「你約了哪個秘書？是又肥又矮的女秘書？她還未上班，她上班時間不定的。還是男的那個？你先打電話給她吧。」記者講明想採訪楊總，保安馬上變臉：「現時不接受訪問，願意接受訪問時，會有人通知你。（什麼時候開始不接受訪問，保安這麼嚴密呢？），若你是訪問我的話，只能說一句，無可奉告。」據知債權人曾在瀋陽市迎賓館與楊凱見面，這裡的守衞更森嚴，記者連閘也入不到。迎賓館旁邊原來是軍事管理區，有軍人出來操兵，徽章都寫上解放軍東北部戰區。他們發現記者在影相，即要求記者刪除相片。這次牽涉債權銀行之多，也是一個紀錄。包括工商銀行（1398）、農業銀行（1288）、中國銀行（3988）、交通銀行（3328）、中信銀行（998）、招商銀行（3968）等等，唯獨建設銀行（939）已收回所有債項，避過劫數。借給輝山最多的是中國銀行，金額為三十三億元。就連滙豐銀行（5）亦兩度中招，二○一五年滙豐與輝山簽訂貨款協議，會予對方一億五千多萬元發展。同年輝山又與滙豐、中信、恒生、上海銀行及創興銀行等，簽訂二億美元定期貸款額度協議。

大陸政府幫妖股

去年底，在渾水（Muddy Waters）發表沽空報告後，其中平安銀行不單沒提高警覺，甚至數天後跟輝山簽署補充協議，將部分貸款延長期限一年，讓輝山「苟延殘喘」。據知，這並非楊凱「把炮」，而是輝山作為遼寧重點企業，現任國務院總理李克強，在任遼寧省委書記時已曾到輝山考察，並指：「輝山標準化奶牛養殖真是富民強縣的好項目。」國務院前副總理李嵐清亦有到訪。楊凱借着國家發展之名，引得彤叔入股，兼夾內地銀行無限量支持及國家補貼。被捧為遼寧首富的楊凱，在瀋陽住在一個規模巨大的四合院大宅，相信單是房間也有數十個，但記者到訪未有人應門。輝山承認已向遼寧省政府求助，與銀行的多次會面，遼寧省政府金融辦都有介入。有與會者透露：「政府幫輝山同我哋傾，話如果而家追債，只會同輝山攬住一鑊熟！」為了「維穩」，政府要求各金融機構「不抽貸、不壓貸、不起訴」，以維持社會穩定，與輝山一起共渡難關。為此，有銀行已走出來表示，相信輝山在四個星期內可以還息。這種硬撐債仔的行徑，相當畸形。

賣牧場益自己

將輝山的債務狀況揭出來，債權人總共超過七十個，涉及金額達四百一十八億元。而輝山總資產僅三百幾億元，是嚴重資不抵債。不過按輝山的自述，表面風光綺麗。一三年上市的輝山，聲稱擁有五十萬畝苜蓿草（Alfalfa）種植基地、超過二十萬頭純種進口奶牛、八十二座規模化牧場，及六座現代化乳品加工基地。輝山為表明自己唔係「國產貨」，講明苜蓿草籽來自美國和加拿大，養成牛來自澳洲及新西蘭，就連凍精，也是「來佬嘢」。記者來到瀋陽直擊，發現實際情況，比去年渾水所言更差。根據輝山的交易資料，一三年輝山以四千二百萬港元，向世京投資公司，買入瀋陽瀋北新區的世領牧場。這家世京，正是老闆楊凱擁有的私人公司。據港交所買賣記錄，該牧場主要做奶牛養殖。不過記者現場所見，這裡只是爛地一幅。多個牛棚只搭了支架，旁邊數個建築物只有地基，而雜草亦長滿在停泊貨車的進出通道上，反映地盤已停工好一段時間。不過輝山花的錢，楊凱已袋袋平安。記者另外來到康平縣兩家子村及唐僧廟村乳牛場，這裡的確有一隻隻乳牛，不過牧場工人卻踢爆這裡的牛並非吃營養豐富的苜蓿草，而是旁邊農地的粟米，「苜蓿草價錢太貴了！牛不會吃這些。」記者亦無緣見到輝山網頁上一片片翠綠的苜蓿草原。而在「瀋陽市動物疫病預防控制中心」，中心一名員工指那裡是輝山的食用牛場，小牛犢養至八個月後便會賣出，「不過現時牛場的數量由上萬隻，大減一半至只有五千多隻。」

八十八億不見影

輝山在一三年稱，會投放八十八億元在瀋陽康平，建四十座現代化奶牛養殖場。康平縣長當時還叮囑指輝山項目是康平的重點項目，各部門要全力配合，可惜輝山卻似乎沒有兌現承諾。輝山聲稱在八家子村建牛乳場。不過，現場所見八家子村雖有一點五個維園大，但建設還是非常初步，一名負責替輝山修車的工人說，那個場地廢棄了兩年，只有兩個中空的牛棚支架，部分未裝上的鐵架擱置在一旁，鐵皮亦未釘上。入口旁的兩幢矮樓，只建了外殼並未裝修。至於三台子村，附近居民更指沒有牛場存在，附近只有養家禽的地方。那八十八億元，究竟投資到哪裡去了？相信楊凱最清楚。由輝山炮製的奶類製品，在瀋陽的家樂福有售。價錢較另一龍頭蒙牛便宜，一瓶乳酪標價三元人民幣，比起同分量的蒙牛乳酪便宜近一元，更經常大劈價買一送一。根據輝山年報，其流動負債已達一百一十億，較一五年升超過一倍，且在短短六個月增加四十八億至一百五十九億元，而公司定期存款及現金，分別有十六億元及八十二億元，真正杯水車薪。再睇資產，流動資產並不足以填氹，而流動資產中，更有六十七億為生物資產，即是奶牛、苜蓿草及其他飼料。平均每頭牛身價接近三萬二千元，而蒙牛在差不多時段，計算一隻奶牛值約二萬七千元。難道輝山的牛種聲稱來自外地，所以貴啲？

房產變鬼城

輝山在瀋陽康平縣投資的八十八億，,

記者在香格里拉外遇上一名婦人，由她引進屋苑。她稱其公司以四百六十萬，購入了其中一幢別墅，公司周轉不靈需要放售，「兩層單位，接近三百米（約一千呎），還有可以放酒用的地庫，另外可停泊三輛車，放三百萬，價錢可以再談。」記者其後再逐戶走訪，發現這個小區恍如鬼城，異常幽靜，由大閘走至盡頭，只看到三名住戶，另有數戶單位掛上出租、放售的廣告。其餘的外圍漆油剝落、數包石灰粉堆在門前、小亭院雜草叢生。樓盤○八年開售，至今仍有大量單位在內地售樓網出售，原因是這屋苑可謂零配套。住戶要走一公里路才有巴士出市區，若果駕車每次出城亦要四十五分鐘，途中經過汽車部件廠、水泥廠、污水處理廠等等，到最近的餐廳、藥房至少要二十分鐘。而瀋陽的樓價，近年因供應過剩，已跌回至一一年水平。搞房產令資金鏈斷裂，並非無因。楊凱正正報住香格里拉最豪華的四合院式大宅，中央有數千呎獨立亭院，今日已經空無一人，大宅內外原有的小河、瀑布，都儼如楊凱現時的情況，斷水了。

曾是彤叔愛奶

輝山由楊凱於○九年成立，最初業務為奶牛養殖，後來發展至銷售牛奶，一三年更開始生產奶粉。一三年九月在港交所上市，集資額達七十五億元。在輝山未上市前三年，業績相當標青，公司營業額由一一年的三點七億元增至一三年的二十五點五億元，利潤亦由一一年的三千多萬，神奇地跳升至十億元。公司賣點就是從奶牛養殖到產品分銷都全程控制，一一年已引入多名投資者，合共集資四億，當中包括鄭裕彤旗下的周大福。據了解，中央政治局常委張高麗，曾鼓勵港商支持東北區企業，楊凱因而游說到彤叔入股。而內地另一乳業龍頭伊利及中糧，亦曾入股。一三年十一月輝山升至歷史高位三元多，較招股價高兩成。隨後由高位回落，一五年業績更倒退走樣，彤叔亦當機立斷跳船，將股份賣回予楊凱。據港交所權益披露資料，輝山現由楊凱及另一執董葛坤，合共持七成股權，當中兩成半已抵押予平安保險，葛坤現已失蹤，公司報了警。知情人士表示， 楊凱持股其實超過七成半︰「楊凱最戇居係掃起全街股票去銀行借錢。好多街貨喺佢手，所以散戶唔多，咁就可以托住股價，抵押俾銀行借錢。中途啲投資者發現公司有問題而跳船，楊凱又買番晒佢哋啲股份，持股便愈來愈多。」結果在斬倉壓力下，股價free fall，無人承托。

賣奶搞光伏

據知情人士指，輝山部分業務尤其下游，不是太差，應可斬件賣到價錢。楊凱背景頗為神秘，年報上提及他出身的資料不多，只知他在食品及乳品行業有二十年經驗。年報個人介紹後半部、接近四百字都是他多年來取得獎項、榮譽及公職等威水史，例如「第六屆瀋陽市優秀領導幹部證書」、「瀋陽市第一屆傑出企業家」、「瀋陽市勞動模範」等等，亦是瀋陽第十四屆及十五屆人大代表。有接近楊凱的人士表示，楊凱非常自大，看不起人，但又要扮叻。早年內地奶荒，自己順風順水，到近年全國牛奶供過於求，奶價大跌，成本大增時，他就「搞好多古靈精怪嘢」，用新業務去支撐公司。一六年年報提到，輝山「不額外佔用任何土地，在牛舍、遮陽棚和牛場空地上安裝太陽能板，投入研究光伏發電項目」。對於輝山的後續發展，新鴻基金融財富管理策略師溫傑直言：「都唔知點算。」公司資不抵債、所有非執董辭職、又有高級管理人員失蹤，如此不堪的企業管治，即使公司復牌，外資及基金經理都不會買這類股份。此外，曾經停牌令香港投資者的戒心提高， 也不會積極買入。他估計最大機會出現的結果是，復牌後股價很波動，最終可能被中資或外資收購。「內地人太喜歡抵押股份借錢，對投資者不利，因你不知道他押了股份，但隨時會被斬倉。我誇張啲講，你會陪葬！」面對輝山這隻妖股王出事，港交所以及證監會，唔知又有何解釋？

輝山小資料

輝山乳業主要業務來自遼寧輝山控股，於二○○九年一月成立。一一年二月，遼寧輝山控股轉讓其三十間附屬公司的權益，組成輝山乳業的骨幹公司。同年六月，公司引入多名投資者，包括鄭裕彤旗下的周大福，其投資額約一億四千萬美元（約十一億港元）。一三年九月，輝山乳業來港上市。招股書顯示，截至一三年三月三十一日止年度，溢利九億五千萬元人民幣，按年增長超過一倍。四家賬簿管理人為德銀、高盛、滙豐、瑞銀，基礎投資者有挪威銀行、伊利及中糧持股兩成的中糧農業產權投資基金。停牌前一日，輝山乳業收報2.84元，較一三年十一月歷史高位3.24元低12%，市值為三百八十三億元。停牌當日報0.42元，市值僅餘五十七億元，蒸發了三百多億。

輝山爆煲時間表

31/3/2017獨立非執董宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良辭任。法庭文件顯示，凍結輝山香港資產的申請已被拒絕。對於葛坤下落不明，輝山已向香港警方提交失蹤人士報告。

30/3/2017輝山非執董李家祥辭任。

29/3/2017歌斐資產管理有限公司入稟香港高等法院，要求凍結輝山、楊凱、冠豐及張健美的資產。

28/3/2017執董葛坤因工作壓力太大而休假並失聯。此外，公司於數個銀行的還款延遲，而楊凱已質押大部分股份。

27/3/2017楊凱約見債權人，商討債務續期、展期，並希望能給予足夠時間，按計劃進行內部重組，引入戰略投資者。招行確認，牽頭為輝山批出一筆境外銀團貸款，涉二千五百萬美元，境內貸款涉二千二百萬美元，共四千七百萬美元。

24/3/2017新浪港股報導指，楊凱挪用30億資金投資房地產，資金無法回收，去年渾水發表沽空報告後，各間銀行前去審計調查。中國銀行發現，輝山乳業一堆單據造假。輝山股價急挫八成半，下午停牌。

23/3/2017在輝山召開的債權人會議上，有23間銀行參與。楊凱指，集團總資產為382.6億元，總負債為418.82億元。但總負債當中有147.8億元來自非上市公司，大股東境外借款41億元。中國銀行、九台農商行和浙商銀行表示，願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳企輝山，相信輝山四週內能支付全部拖欠的利息。

27/12/2016輝山公告指，冠豐與平安銀行簽署了一份補充協議，將一五年六月簽署、總額達二十四億元的2年期貸款中，約二十一億元貸款餘額到期日延長一年。

19/12/2016輝山發公告澄清。冠豐增持二千四百多萬股輝山股份，增持後持股逾七成三。

18/12/2016渾水發出第二份沽空報告，內容包括輝山呈報巨額欺詐性收益、銷售額造假等。

16/12/2016渾水發出第一份沽空報告，內容包括輝山長期向第三方公司購入苜蓿、誇大奶牛牧場的支出等。同日，輝山發公告澄清。

撰文：孫樂祈（瀋陽）、黃嘉慧攝影：財經組[email protected]