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女生投資周記：零售股業績何解突走樣？ 王雅媛

何解中小企業融資難

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316336.html

「油荒」何解

http://magazine.caijing.com.cn/2011-11-06/111383850.html

「油荒」年年鬧，但今年卻來得更早一些。

　　國慶節後，多地民營加油站即開始出現汽、柴油等成品油斷供，在湖南、河北、安徽、江浙、湖北等地，油源難覓已成為眾多民營加油站的共同問題。

　　巧合的是，國家發改委剛在10月8日下調汽、柴油零售價格，每噸下調300元。發改委還同時重申市場零售價格降低時，批發價格也要相應降低，保持批零價差不小於300元。

　　然而，根據多家市場機構監測，300元的批零價差底線在全國多個省份早已突破，為了獲得油品供應，批發價事實上並未相應下調。據金銀島10月31日的數據，長沙中石化的0號柴油批發價為8290元/噸，而長沙當地的零售價約為8293元/噸。

　　對中石化、中石油的壟斷指責和兩大集團的辯白隨即上演，而業內有識之士則指出，呼之慾出的成品油價格機制改革雖能減少囤油行為，但無法解決供應不足，而解決該問題，首要的一步就是取消對民營油企的原油進口管制。

　　誰在囤油

　　10月19日，中國商業聯合會石油流通委員會年會上，會長趙友山介紹說，目前全國有44005家民營加油站，其中過萬家加油站面臨柴油斷油問 題，這些加油站集中在四川、內蒙古、浙江等地。它們在批發市場上無法以國家規定的批發限價買到柴油，只能買到按最高零售限價甚至更高價格銷售的柴油，民營 油企已無法從中石油、中石化手中獲得正常的成品油供應。

　　全國工商聯石油業商會近日發佈的監測報告顯示，大範圍出現的柴油供應緊張局面，主要是由於中石油、中石化對外限量供應柴油所致，其中在江西、江蘇、安徽、廣東等省，部分石油銷售企業停止對外批發柴油。

　　民營加油站方面認為，佔全國煉油行業七成市場份額以上的中石油、中石化對民營加油站實施了控銷策略。

　　兩大集團的解釋是，在金九銀十的柴油旺季，首先要確保自己的加油站滿供。中石化湖南分公司的有關負責人曾向記者表示，「中石化旗下的加油站並沒有限制供應，而是在保障供油量的同時向重點工程、重點企業適當傾斜。」

　　但新華社發佈的數據顯示，9月末中國原油庫存（不含儲備庫存）環比增加3％，這說明儘管進入金九銀十的柴油消費旺季，原油加工量卻不增反降，成品油新增供應量自然不足。

　　有地方煉油廠的人士向《財經》記者承認，極少的地煉確實存在停煉惜售以待後市漲價，但這點囤油量遠遠不能影響全局。最關鍵的是，民營油企手頭沒有原油，根本沒有囤油的資格。」

　　截至10月底，多地柴油的批發價已經越過了國家規定的300元的批零價差底線，造成批零趨近甚至批零倒掛，柴油荒迅速蔓延。

　　兩大集團的內部人士告訴記者，9月底市場預期下調油價，民企普遍將庫存清空，等待下調油價。但國內下調油價後，國際油價又漲上去，上調油價的預期再現，民企又開始補庫。加上又處於柴油旺季，國營石油公司的資源也很緊張，這樣批發價格就推上去了。

　　價格脫節

　　國內下調成品油價格後國際原油價格迅速回升，這確實使國內煉油行業面臨虧損，客觀上讓油企產生了停煉惜售以待後市油價上漲的動機。

　　11月1日，紐約商品交易所12月交貨的輕質原油期貨合約在盤中達到92.88美元/桶的高點，較10月7日的83.17美元/桶的收盤價上漲 11.67％，12月交貨的北海布倫特原油期貨合約在盤中達到109.56美元/桶的高點，較10月7日104.15美元/桶的收盤價上漲5.19％。

　　據息旺能源監測，三地原油加權均價連續移動變化率已達正0.56%。由於美國原油庫存大幅減少，美國經濟數據利好和歐債危機憂慮緩解等因素，有機構預測，照現在的國際油價走勢，11月國內又將打開成品油價格上調的窗口。

　　有機構預測，照現在的國際油價走勢，11月國內又將打開成品油價格上調的窗口。

　　在廈門大學中國能源經濟研究中心主任林伯強看來，此次柴油荒與成品油價格機制的不靈敏有一定關係。近期國內煉油企業對國內油價上調有預期，尤其 在需求旺盛期會出現囤油的現象。另外，價格扭曲也會降低煉廠的積極性，而如果國際柴油價格比國內貴，油企成品油出口積極性增強，進口積極性降低，國內成品 油的供應就會受到影響。

　　中國石油大學中國油氣產業發展研究中心主任董秀成則認為，我國現行的成品油定價機制尚處於過渡階段，兩年多來暴露出一系列的問題。最主要的問題就在於調價週期過長，導致調價往往滯後於國際油價的運行。

　　他向《財經》記者表示，國內油價是根據前一個月國際油價的平均水平來定價的，等決定漲或跌的時候，國際油價可能又有了新的變化。如果國際市場波動性不大的話，這種滯後性可能體會不到，否則滯後性就會比較明顯。因此縮短調價期是改革必須要做的。

　　業界有聲音呼籲縮短22天週期至10天，同時將調價變動率降低到2％，以此來適應變幻莫測的國際油價，實現更好的國內外油價市場接軌。

　　成品油定價機制調整勢在必行，但林伯強告訴《財經》記者，只要柴油需求保持快速增長，改革成品油價格機制不能從根本上杜絕柴油荒，只能儘量把油荒控制在局部和短時間內。

　　中石化經濟技術研究院專家曾告訴《財經》記者，目前國內成品油定價並沒有參考國內市場需求，更多反映的是國外成品油市場的供需。這也不是呼之慾出的成品油價改能夠解決的。

　　放開進口管制

　　作為國內成品油資源供應的重要補充渠道，民營煉廠在本次油荒中的積極性並不低，從數據上來看，近兩個月來民營地方煉廠開工率在不斷提高。

　　根據東方油氣網監測，截至10月底，山東地煉整體開工率達到44.5％，而在今年8月底，山東地煉整體開工率僅為35.3％。反倒是主營單位的 開工率有所下降，大宗商品資訊機構金銀島監測的數據顯示，兩大石油公司三季度的煉油開工率大約為77％，較上年下降了7個百分點左右。

　　山東省煉油化工協會會長劉愛英告訴《財經》記者，進入10月以來，山東地煉加大了原料供應，一般能拿到油就加工，微利即可運營。「儘管進口原油價格上升，但現在山東地煉產的柴油給加油站的批發價每噸仍比兩大集團低100元到200元。」

　　目前山東地方煉油行業21家煉廠總產能接近5000萬噸/年，但常年實際產量在2500萬噸左右，2010年的產量是2600萬噸，一半產能閒置。

　　「山東地煉每年只有170萬噸計劃內原油，遠遠滿足不了需求，其中最關鍵的一點就是非國營貿易配額無法得到有效落實。」劉愛英向《財經》記者表示。

　　整整十年前，中國加入WTO，但時至今日，民營油企缺油現象並未緩解。

　　中國目前的原油進口分為國營貿易和非國營貿易。其中，中石油、中石化等五家國有油企從事國營貿易進口。

　　根據入世承諾，中國從2002年開始下達原油和成品油的非國營貿易配額，配額量須每年遞增15％，直至政府管制解除。2011年，中國非國營貿 易原油進口配額2910萬噸，而2010年中國累計進口原油2.39億噸。當下，擁有非國營貿易原油進口資質的企業有23家，但其中民營背景的僅有8家。

　　不僅如此，全國工商聯石油業商會人士介紹，通過非國營貿易進口的原油只能由兩大集團的煉廠加工，不得供應給地煉或流通，這也是非國營貿易原油進口管理的核心。

　　這位人士介紹，上述八家進口企業的進口配額必須列入兩大集團的生產計劃才能進口，兩大集團有無限制的國營貿易進口，對非國營貿易進口配額沒有很大積極性，這就導致部分有進口資質的民營油企只能選擇將配額賣給兩大集團或者是白白浪費。

　　2010年「兩會」期間，全國工商聯就曾提交過兩份提案，呼籲放鬆原油的進口限制和使用限制，允許部分通過非國營貿易進口的原油在市場上自由流通，允許符合國家產業政策的地方煉油企業進口自用原油。一年多過去了，情況並沒有得到改觀。

　　有業內人士表示，縱觀世界眾多石油進口國，大多放開原油的進口管制，實現進口渠道多元化。以原油對外依存度超過90％的日本為例，其私有部門的石油儲備已接近政府的石油儲備。

何解公屋居屋升值力弱? 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2012/03/blog-post_17.html

近日樓市小陽春, 很多準買家都四出睇樓, 準備上車。身邊有些朋友仔未到30歲, 正值上車時, 他們正在研究居屋是否值得買。我的第一個反應就是居屋的升值能力不如私人樓, 樓宇有自住及投資的兩部份, 橫豎都供樓供足20、30年, 當然找一層能夠越供越值錢的樓來供比較化算。

我都明白這些朋友仔當然想慳一些首期, 又可以拿政府「著數」, 他們一生可能只有這個時間有資格申請居屋拿這個「著數」, 這一刻要他們拿多幾十萬出來買私樓又實在捨不得。而通常一旦有個基礎意願之後, 所有分析都會跟意願走, 他們的思想會不斷強化買居屋的原因, 淡化不應該買的缺點。

「居屋都可以升值架, 你睇 xx居、xx苑, 咪又係居屋, 20年前同而家既樓價都翻左幾倍啦」朋友仔。
「但同區私樓何只這個升幅, 你再留意這些居屋既管理, 20年樓就殘到唔想走入去」我說。
「咁買得居屋就預左架啦, 加上都係諗住上車, 第日有錢再換樓, 唔會陪佢20年」 朋友仔。

這些朋友仔認為買樓當然要選地點, 同區有升值條件 (例如基建、鐵路), 無論私樓跟居屋, 甚至公屋都一樣升。但有一點這些朋友仔沒有留意, 一個屋苑之所以升, 乃要看樓市成交的結果, 所有周邊因素皆是因素, 是升跌的一些可能性而已, 到最後升跌還是由成交價格決定, 而成交價格就要看買、賣雙方本身的條件。

明白這點, 就能看通為何居屋、公屋永遠不能大升, 因為準買家永遠都是上車的一群, 是剛好夠首期 (有時還要政府資助), 而賣家亦多是自用為主, 炒家對這兩個市場亦不熱愛 (不是沒有, 而是不熱愛)。在這樣的條件之下, 西九龍其中一間可以由沙士時的300萬升至2010年的1200萬多 (多謝內地同胞的功力), 居屋或公屋的買賣群又有否這個條件做得到呢?

不過, 我相信這些朋友仔還是會考慮買入居屋作上車之用, 而最後也不會有大問題, 我只不過盡力提出個人意見, 讓他們可以在一個較佳的起跑線上, 有能力買私樓的實在不宜為拿政府資助而買居屋。

何解煤電低迷

　被譽為經濟發展「晴雨表」「風向標」的電力、煤炭數據，近期持續低迷，加劇了市場對經濟下滑的擔憂。

　　根據國家能源局發佈的數據，5月當月全社會用電量4061億千瓦時，同比增長5.2%，增速較4月提高1.5個百分點。不過，前五個月全社會用電量增速仍延續下滑趨勢，同比增長5.8%，今年以來一直維持在個位數。

　　作為電力上游產業的煤炭，近期庫存不斷創出新高。6月以來，中國最主要的煤炭港秦皇島，港口庫存持續攀升。至6月18日一週，達到945.6萬 噸，超過2008年金融危機期間的最大庫存，也逼近秦皇島港的理論最大庫存。6月25日雖回落至900萬噸以下，但899.2萬噸的庫存仍處於歷史高位。 全國重點電廠存煤一度超過33天，近期維持在28天左右，也屬歷史高位。

　　與此同時，煤炭價格持續走低。6月21日至6月26日，環渤海地區港口發熱量5500大卡市場動力煤綜合平均價格報收702元/噸，連續第八週 下降，累計下降了85元/噸，且跌幅呈擴大趨勢，最近兩週跌幅分別達到25元/噸和27元/噸，接連刷新該指數發佈以來的最大單周跌幅。

　　面對低迷的數據，市場普遍擔心需求不足，經濟放緩可能加速。不過，也有分析者指出，在經濟放緩之外，應該注意到中國正在步入重工業後期，經濟結 構的變化也會帶來對用電結構、煤炭需求的變化。加之近期國際煤炭價格走低，進口大增，供求出現逆轉，用這些數據來分析宏觀經濟形勢，數據的可比性要打一些 折扣。

用電增速下台階

　　過去十年間，中國用電量年均增速超過12%，今年以來增速保持在個位數，與經濟增長放緩直接相關。

　　中國能源網首席信息官韓曉平對財新記者表示，用電量是實時數據，反映經濟的短期變化，用電量增速下降說明經濟正在放緩。

　　根據國家能源局的數據，前五個月，全社會用電量同比增長5.8%，上海、湖北、江西三省市甚至出現負增長，遼寧、吉林、浙江、重慶、甘肅等省市增速則低於3%。

　　由於經濟運行壓力加大，國家能源局初步預計，今年迎峰度夏期間，全國最大電力缺口在1800萬千瓦左右，與往年相比明顯減少，最大缺口占最大用 電負荷的比重不到3%，屬於《有序用電管理辦法》中規定的最輕一級缺電，且持續時間將明顯縮短，影響的電量也將明顯減少。偏緊地區主要集中在浙江、廣東、 江蘇、河北、重慶等地。

　　國家能源研究會常務理事吳鐘瑚則對財新記者表示，電力需求減少和經濟發展放緩是直接掛鉤的，但也不能將其單純看作是經濟放緩的映射，因為其中也包含了能效提高等正面因素，「從整個宏觀經濟運轉來講，這是一個結構調整的必然階段」。

　　安信證券電力行業首席分析師張龍在其報告中指出，過去十年用電量高增長的主要原因是，以四大高耗能行業為代表的工業用電增速較高。但目前這一狀況正在發生改變。

　　分析中國用電量結構，從2011年開始，第三產業用電量增速持續高於第二產業和工業用電量增速，即使在去年一季度，「十一五」節能減排、拉閘限電行動結束四大耗能產業明顯反彈之時，第三產業用電量增速亦高於第二產業及工業用電量3個百分點以上。

　　今年這一狀況仍在繼續，用電增速整體回落主要體現在工業用電增幅回落上。前五個月，第三產業用電增長12.4%，而第二產業增速僅為3.8%，其中四大耗能產業用電增速更是低至1.4%，僅冶金、建材兩個行業就帶動全社會用電增速回落約3.5個百分點。

　　與此相關，中國工業內部結構也在發生變化。今年前五個月，中國輕工業增速自1999年以來首次超過重工業。海通證券首席經濟學家李迅雷認為，這或許標誌著1999年開始的這輪重工業化已開始減速，儘管中國整個重工業化的進程還能持續，但也步入了後期階段。

　　根據國家能源局的數據，目前中國第二產業用電量佔比高達73%，其增加值佔GDP的比重只有47.6%；第三產業用電只佔12%，但增加值佔GDP的比重達到46%。

　　張龍認為，隨著重工業化進程的放緩，依靠高耗能產業拉動用電量高增長的情形即將結束，中國未來用電量增速將下降一個平台，預計可能在6%左右。

　　韓曉平則稱，雖然結構變化會導致用電量增速下降，但是，衡量經濟結構變化的電力彈性係數，仍居高不下。

　　這一係數反映的是電力消費年均增長率與國民經濟年均增長率之間的關係。從2000年開始，中國電力彈性係數超過1，2003年達到峰值 1.56。2008年受奧運停產和金融危機的影響，降至0.58；隨著「4萬億」刺激政策的實施，2009年和2010年反彈至0.78和1.27。以去 年的用電量增速和GDP增速初步測算，2011年或將持平或略有回落。

　　不過，根據張龍對日本和韓國的研究，重工業階段結束後用電量增速下降的同時，電力彈性係數的變化並不一致，日本下降幅度很大，而韓國則仍保持高位。

　　與用電量一起被研究者認為可信度較高的經濟「晴雨表」數據——貨運量的變化，或也可印證中國開始步入用電量增速放緩階段。今年前五個月，中國貨 物運輸量和貨物周轉量分別同比增長12.1%和10.5%，較去年同期分別回落1.6個和3.3個百分點，回落幅度遠低於用電量的放緩程度。

煤炭供求反轉

　　在用電量增速放緩的同時，作為電力上游產業的煤炭，一改此前數年供不應求的局面，供求關係出現反轉，價格也不斷下降。

　　國家能源局煤炭司副司長魏鵬遠在迎峰度夏發佈會上表示，煤炭供給比以往有明顯改善，迎峰度夏期間，煤炭需求量會有所增加，但是供應能力還是有保證的，預計不會出現緊張的態勢。

　　中國煤炭運銷協會運行處處長李昕則在近期召開的2012年海上南北航線煤炭運輸工作座談會上表示，煤炭行業已經呈現寬鬆性平衡的狀況，預計社會總庫存達到3億噸左右，相當於一個月的全國煤炭消費量。

　　對於供求關係反轉的原因，中信建投證券煤炭分析師李俊松對財新記者表示，由供求兩方面共同決定，一是由於需求不太好；其次，供給增加尤其是煤炭進口增加，也是重要原因，「實際上國際煤價拖著國內煤價往下走」。

　　需求方面，電力行業不僅需求增速下滑，供應結構也在發生變化。

　　由於今年全國主要流域來水明顯好於去年同期水平，水力發電扭轉了持續七個月的負增長局面。5月全國水電發電量同比增長31.1%，比4月增長了 52.1%。國家能源局估算，這將減少電煤需求約800萬噸。與此同時，火力發電則連續兩個月出現同比負增長，5月同比下降1.5%。

　　韓曉平告訴財新記者，電力對煤的需求佔總需求一半左右，鋼鐵、水泥、建材等其他下游產業的需求也在減少。

　　根據光大證券彙總的數據，與去年同期相比，合成氨產量同比增速有所加快，生鐵產量同比增速略有放緩，而水泥的增速則由去年的20%左右大幅回落至個位數。

　　而中國煤炭資源網的統計則顯示，今年前四個月，全國煤炭銷量同比增長8.2%，較去年同期加速2.3個百分點，但前五個月，煤炭鐵路總運量同比僅增加5.1%，較去年同期回落7.2個百分點。

　　供給方面，由於國際市場煤炭價格低於國內，進口量大增，國內產量也在增加，「如果看遠一些，下半年還會有很多小礦要投產，」李俊松稱。

　　中國煤炭工業協會會長王顯政援引快報數據稱，今年前五個月，全國煤炭產量15.6億噸，同比增長6%左右。煤炭淨進口1.07億噸，增加4800萬噸，同比增速高達81.7%。

　　海通證券煤炭行業分析師劉惠瑩認為，今年每月進口煤數量平均達到2000萬噸以上，這足以改變國內沿海煤炭市場的供求形勢。「在經濟增速放緩的情況下，進口煤給國內煤炭市場帶來的影響將更加突出。」

　　供求關係發生變化之時，再簡單憑藉庫存來判斷經濟形勢難免會出現偏差。「即使經濟轉好，前兩年那樣的緊缺也很難出現，」李俊松稱，高耗能產業開 始衰退，新興產業崛起，結構性的變化會影響煤炭的需求彈性，而最近數年煤炭投資增加很快，供求關係會慢慢好轉，「煤炭相對於宏觀經濟波動的彈性幅度也會下 降」。█

唔嫁又嫁，何解阿里巴巴又要乖乖回來? 鹿米館

退歐民調再“變臉” 投資策略何解？

距英國退歐僅有一日之遙，此前發生發轉的民調結果再次“變臉”。周二（6月21日）的一項民調顯示，退歐支持率迎頭直追，“緊咬”留歐派。但記者詢問的多名市場人士均認為退歐可能性不大。荷寶首席經濟學家Léon Cornelissen對第一財經記者透露，“地下賭莊對於退歐的概率押註，由於涉及到籌碼和真金白銀，通常比民調更加可靠，目前地下賭莊顯示出留歐派有70%的勝算。”

然而，不論留歐或退歐，制定相應的投資策略都是市場面臨退歐的不二選擇。Ion Pacific董事總經理兼歐洲、中東及非洲主管Claire Hoey，就英國“退歐”公投對亞洲及中國投資者可能產生的影響發表了其見解。

民調再變臉，退歐概率不大？

周四英國退歐公投前夕，民調結果不斷上演“變臉”戲法。周一留歐支陣營扳回一城，支持率重新反超退歐。但緊接著，周二公布的Survation為IG進行的調查顯示，留歐陣營相對退歐陣營的領先優勢有所縮小，留歐支持率為45%，退歐陣營的支持率為44%。

英國將於6月23日開始公投，采用簡單多數原則，預計最終投票結果將於24日下午2點公布。雖然民調結果變幻莫測，但記者采訪的多名市場人士均認為退歐概率不大。

荷寶首席經濟學家Léon Cornelissen對第一財經記者表示，“恐懼因素”會在說服英國選民退歐會有潛在的(負面)後果中扮演重要角色。以史為鑒，那些無法拿定主意者傾向於維持現狀。“博彩公司對於退歐的賠率，由於涉及到籌碼和真金白銀，通常比民調數據更加可靠，目前該賠率顯示留歐派有70%的勝算。”他透露。

某對沖基金交易員亦告訴記者，其所在的基金預計英國不會退歐。他稱，退歐支持率比例並不精確，支持退歐的主要是老人、窮人以及對目前現狀不滿的人。而支持留歐的主要是年輕人和有錢人，主要集中在倫敦。

持類似觀點的還有莫尼塔宏觀研究主管鐘正生。在他看來，由於英國民意調查的調查樣本普遍較少，一般只有1000(電話)或2000(在線)人，誤差較大。此外，電話調查和在線調查差異很大。

“綜合民調歷史、5%-10%的期望偏差以及最近退歐概率的變化，我判斷留歐的可能性更大，留歐對退歐的比例大約為6:4。” 莫尼塔分析師夏天然稱，“此次槍擊事件更多的是間接影響，導致兩方同時停止宣傳。這對留歐派更有利，因為退歐宣傳較有煽動性，受教育程度不高的人更容易被煽動。在雙方都不能大肆宣傳的情況下，民調可能會往留歐傾斜。”

英鎊歐元首當其沖，投資策略何解？

但不論留歐抑或退歐，市場的關註點更多集中在如何制定投資策略。

如若退歐，何種資產將在短期內遭受最大打擊？Léon Cornelissen向記者表示，英鎊將會遭遇瘋狂拋售，貶值15%-20%。“英國十分脆弱，因為其擁有極高的經常性賬戶逆差。而由於退歐將對英國未來的貿易關系帶來不確定性，將會削減英國吸引對外直接投資的能力。在此背景下，弱勢英鎊也無法刺激英國出口。”

此外，他認為，退歐對於英國和歐洲股市都是某種程度上的利空，但他不認為退歐會導致全球層面的負面影響。“退歐將如何影響全球資本流動，取決於歐洲如何應對退歐。如果歐洲不能加強其內部的凝聚力，那麽資本將流向避險港美國和日本。”

上述某對沖基金交易員則告訴記者，如果退歐成真，其機構會買入英鎊，做空歐元。“‘買傳言賣新聞’(Buy rumor sell the news)，英鎊前期的下跌已經一定程度消化了退歐的影響，如若退歐，我們會擇機買入英鎊。”他稱，退歐最不利歐元，因為英國退歐對歐洲長期經濟不利。他同時表示，由於英國FT100指數營業收入主要來自英國之外，成本主要來自英國，退歐對於英國富時100指數影響很小。加之退歐後，英鎊短期內可能下跌，有利於上市公司盈利改善。

布蘭迪全球投資管理(Brandywine Global Investment Management)執行總監及基金經理Stephen S. Smith向記者表示，“英國退歐的負面影響在過去6個月不斷發酵，隨著公投臨近，已經到達轉折點。”他稱，可以利用這個機會開始進行反向交易了。

興業研究分析師郭嘉沂分析稱，如果英國退歐公投結果為留歐，將大幅利好英鎊。由於前期的退歐預期，英鎊跌幅較大，因此英鎊存在低估，可能會大幅上漲。跟隨英鎊的利好，歐元同樣有向上的動力。日元的避險功能消退，再考慮到日元相對於英鎊年內升值較大，日元存在下跌空間。英鎊和歐元的走強將帶動美元的走弱。如果英國留歐，有關退歐對經濟增長沖擊的疑慮將消退，對油價有一定利好，並且跟隨美元的走弱，石油上漲預期較高。

退歐對中國影響幾何？

中英經貿、金融合作去年突飛猛進，那麽，英國退歐將對中國產生什麽影響呢?

Claire Hoey表示，中國與英國過去在貿易領域取得了豐富成果，但如若退歐，其所帶來的不確定性將成為英國貿易夥伴最大的疑慮之一。將英國在法律層面從歐盟剝離出去將是非常複雜的，重新協商貿易關系的談判，可能持續遠不止兩年。因此，他認為，英國可能喪失中國歐洲首選貿易夥伴的地位，因為其扮演的渠道作用將會被大幅削弱。

就投資方面，其表示，由於退歐風險，英國的並購活動在過去數月一直低迷。如果退歐成真，英國的資產價格毫無疑問將出現崩盤，倫敦尤甚。但這也會給有長期投資計劃的中國投資者創造切實的價值投資機遇。

“此外，市場預計英鎊在公投後將貶值20%左右，歐元也可能出現短期至中期的貶值趨勢。”他表示，雖然對於已經在英國投資，尤其是投資房地產的中國投資者而言，英鎊貶值的影響是毀滅性的，但英國政府可能會采取措施激勵外資繼續投資英國。“而英鎊和歐元都出現貶值意味著那些潛在的，或是有意願進行長期投資的中國投資者，將會同時享有英國和歐洲的投資機會。”

人民幣今天創六年新低何解？波動新區域！

在國內“十一”黃金周期間，全球匯市因英鎊的意外閃崩掀起一輪關註高潮，受到英鎊牽連的離岸人民幣表現出一定貶值壓力，一度逼近6.72年內低點，令市場人士更加關註在岸人民幣節後的首日表現。

10月10日，令市場頗感意外的是，人民幣對美元中間價突破在6.70關口，報6.7008，較上一交易日中間價大幅下調230個基點，刷新2010年9月以來新低。隨後，在岸人民幣對美元早盤快速跌破6.70，貶值幅度維持在0.40%左右，與此同時離岸人民幣也在繼續走貶。

值得註意的是，在10月1日人民幣正式納入SDR貨幣籃子後，市場不乏聲音認為“人民幣已失去保持強勢的動力”。但第一財經記者多方采訪後發現，更多的觀點認為未來人民幣匯率將更加“順市而為”。“中間價無需死守某一固定價位，而是要保持一定的波動性。” 招商證券研究發展中心分析師謝亞軒認為，近期美元走強，人民幣中間價參考一籃子貨幣匯率兌美元自然走弱，這是人民幣匯率雙向波動的體現。

6.70“鐵底”被擊穿

自7月18、19兩日在岸人民幣對美元即期匯率盤中連續突破6.70關口後，近3個月來人民幣匯率始終維持在這一關口內從未越線，6.70已成為投資者近期對於人民幣匯率的心理底線。

今日6.70“鐵底”被擊穿，無疑給市場帶來一定波動。中間價公布後，離岸市場最先做出反應。離岸人民幣(CNH)對美元匯率快速跳水，由6.7013跌至6.7140，貶值127個基點，隨後有所回升但仍逼近6.71。

（離岸人民幣對美元走勢）

在岸市場開盤後，人民幣快速貶值並維持小幅波動，最低貶值6.7051，但此後開始小幅反彈，截至12:00，在岸人民幣對美元即期匯率再次回歸6.70關口，報6.6991，較上一交易日收盤價6.6745貶值246個基點，幅度為0.37%。

（年初以來，人民幣對美元即期匯率走勢）

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮對第一財經記者表示，作為國慶後首個交易日，人民幣中間價突破6.70關口，創“8.11”匯改以來新低，這標誌著持續3個月的所謂6.70“鐵底”已經打開，人民幣波動區間已邁入新階段。

“今日中間價大幅下調並不意外，也不意味著匯率形成機制有明顯變化，但中間價跌破6.70對市場心理影響較大，市場可能會理解為某種程度上央行松綁6.70。”劉東亮說。

事實上，今日人民幣中間價跌破6.70早已有跡可循。

“十一”長假期間，美元大幅飆升，美元指數最高觸及97.188，10月7日收報96.476，較節前上漲超過1%，與此同時英鎊等貨幣兌美元劇烈波動。

外匯分析師韓會師認為，在“參考一籃子貨幣”定價原則下，美元如此之大的漲幅有希望大大拉低人民幣中間價，而一旦人民幣中間價暴跌，即期匯率有可能隨之跳水。

但從目前情況來看，即期匯率並未出現大幅跳水現象，表現頗為“淡定”。

謝亞軒則認為，在當前的人民幣匯率形成機制下，人民幣匯率的水平既取決於一籃子貨幣匯率的走勢，也要跟隨外匯市場供求情況的變化。

“央行希望在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡，並將堅定不移地繼續推進匯率市場化改革。”謝亞軒分析認為，從近期的數據看，經濟主體對以上政策意圖的理解有所加強，匯率預期有所穩定，預計中間價突破6.70整數位對金融市場和經濟主體的行為擾動有限。

劉東亮則預計，當前美元指數在96.5附近，小幅低於7月和去年11月的兩個階段性高點，也即美元指數在過去的12個月中大體持穩並有小幅走弱，但中間價則已經突破了7月的低點，較去年11月低2.1%，表明中間價走勢較美元指數更弱，這種關系料仍將持續。

未來人民幣將何去何從?

雖然今日中間價突破6.70並未導致人民幣出現大幅跳水，但市場人士對於未來人民幣匯率走勢仍存在較大的分歧。

“如果美元指數繼續保持強勢，預計中間價與即期匯率將繼續貶值，而在美聯儲年底臨近加息的階段，這一情景發生的可能性很大，人民幣中間價與即期匯率可能逐步測試6.72-6.73。”劉東亮說。

此外，不乏觀點認為，人民幣已成功納入SDR貨幣籃子，此前支撐人民幣匯率穩定的動力或已不足;此外，外匯儲備不斷下降，也令人民幣匯率受到一定“牽連”。最新發布的外匯儲備顯示，我國外匯儲備規模已連續3個月下降，9月末環比減少188億美元，跌幅超預期，外儲規模跌至2011年5月以來的最低水平。

野村中國首席經濟學家趙揚分析稱，外匯儲備降幅擴大主要由於央行在9月份加大了穩定匯率操作，通過幹預外匯市場，拋售美元來穩定人民幣匯率，從而犧牲了一部分外匯儲備。

但更多分析人士認為，我國的經濟基本面依然保持穩定，8月份出口、零售、工業生產均有反彈，經濟顯示出穩中向好的趨勢。這些都是支撐人民幣匯率的因素。

謝亞軒認為，隨人民幣正式進入SDR貨幣籃子、貿易順差規模季節性擴大、以及中國債券市場的對外開放，中國外匯市場的外匯供應情況將逐步改善。同時，經濟主體償還外債的動能基本告一段落，增加持有對外資產的需求基本平穩，這決定中國外匯市場的外匯需求逐步趨穩，未來一段時期外匯市場供求狀況的改變將對人民幣匯率形成支撐。

渣打中國首席經濟學家丁爽則對第一財經記者表示，人民幣貶值並非必然。目前國內企業外匯風險敞口已經縮小，企業資本流出規模或將回歸常態。此外，鑒於美元估值過高，加上美聯儲對於加息更富耐心，美元並不一定會持續走強。

“在穩定的經常項目順差和波動的資本項目赤字二者拉鋸之下，預計中期內人民幣匯率將更多呈現出雙向波動。”丁爽說。

定增募資創歷年新高 大盤上漲收益率下滑風險何解？

近日來，定增傳言甚囂塵上，背後則是今年定增募資額創歷年新高。這也意味著，機構資金對定增項目的選擇更為嚴苛。而隨著大盤點位逐漸升高，定增的收益率或會隨之下降。截至11月28日收盤，大盤逼近3300點。

盡管監管趨嚴，但定增市場並沒有“歇火”。前三季度，全市場一年期競價類定增項目237個，截至9月末平均浮盈15.64%，同期上證綜指下跌了15.1%。不過，受到資金面的影響，現階段定增折價有所收窄，紅利也有所變薄。

多位受訪人士也認為，定增政策近期不太可能有較大變動。不過，隨著監管的趨嚴，定增井噴的態勢可能會得到遏制。

募資創歷年新高

上周，關於證監會即將修訂上市公司再融資辦法的傳言甚囂塵上，尤其是“取消非公開發行(定增)”的傳言受到市場的廣泛關註。

本報對最近幾個月的數據跟蹤研究也發現，今年以來監管層對並購和重組等預案的審批明顯趨嚴，審核有條件通過的比例越來越低，眾多公司紛紛取消定增計劃。

不過，受訪的多位市場人士認為短期取消定增的概率並不大。“現在市場容量1萬多億，再融資中定增占到90%多。上市公司、券商各方面目前都比較適應這個情況，因此我預計證監會取消定增的概率不大。有可能是會設置一些財務條件提高定增標準。”北京一位參與定增的機構人士向第一財經記者表示。

6月17日，《關於修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定(征求意見稿)》出臺，垃圾殼炒作牟利的行為遭打壓，審核趨嚴開始顯現。

統計顯示，今年年初至6月17日重組事項過會通過率超過93%，6月17日之後通過率下降至86%。分水嶺效應明顯。

“去年10月開始鼓勵市價發行，嚴格審查流動資金補充，審核的進度放緩，這個趨勢是比較明顯的。”在深圳一位投行人士看來，對發行對象、資金用途更為嚴格要求的可能性更大，也可能降低公開發行門檻。

對於未來可能改變的討論自是紛紛揚揚，一種說法是發行價格趨同，就是非公開發行市價發行、發行規模趨同，即配股、公開發行與之趨同。

今年以來，定增市場火熱，上市公司公布的定增預案也明顯有所上升，成為上市公司募資的主要手段。截至11月24日，定增融資規模已高達1.16萬億，超過去年全年融資規模的27.47%。與去年同期相比，2016年實施定增的上市公司家數超過去年同期的28.73%，融資規模也幾乎是去年同期的兩倍。

不過，市場也出現了一些新的情況，一是定增首日價格出現倒掛的比例有所增加，二是定增的折扣有所降低，三是上市公司定增並購重組申請被否成為常態，有條件過會的比例大幅降低。

3500點上定增收益下滑

在影響定增的因素中，大盤點位與定增收益率之間顯著負相關，在大盤點位較低時參與定增可以保證較高的收益率。數據顯示，2000點附近參與定增平均收益率接近120%，3000點參與定增平均收益率為40%仍較高，正收益率概率為64%，3500點往上收益開始下滑，4000點的位置已經臨近零收益，4000點以上定增項目平均收益為-25.40%。

由於市場定增項目良莠不齊，對基金管理人挑選優質項目的能力是一種考驗。從定增私募基金排名來看，便表現出首尾收益差距較大的特征。

除了大盤點位，影響定增解禁收益率的因素中，收益率與折價率、凈利潤增長率、公司市值、增發價格等因子都呈現線性關系，有些是正相關，有些則是負相關。也有些因子則不存在顯性的線性關系，比如公司市盈率。

“但根據大數據統計公司市盈率在100倍以內時，市盈率越高，定增收益越低，更具備價值分析參考意義。”天弘基金定增投資部總經理李蘊煒表示，由於定增退出價格取決於未來一年的PE，因此他更關註定增目的分析。

對於機構來說，如何將有限的資金如何投資到收益更高的項目上，往往是件棘手的事，尤其是面對幾個定性分析上“差不多”的定增項目。

李蘊煒介紹，他的做法是通過調整變量個數以及模型形式，分析不同模型的擬合優度指標，最終在0.05誤差範圍內挑選出包括大盤點位、折價率、凈利潤增長率、增發目的、發行價格、市值等多個變量構建模型多元回歸映射模型。

“在詢價階段，模型會針對不同的折價率給出不同的分數，評估其投資價值，投資者可以根據自己的風險偏好選擇合理的報價區間。”據李蘊煒介紹，他所主導研發的“定增雷達”系統為市場首例基於結構化數據及非結構化數據的可視化定增大數據分析系統，利用千萬級數據量的分析其準確率達80%以上。基於“定增雷達”系統的初步篩選的同時再進行基本面選股進行邏輯驗證是在目前市場上更為穩妥有效的選股方式。

除直接參與定增項目外，也有機構選擇在二級市場參與定增破發。這種方式有以下幾個特點：第一，在二級市場投資，同樣能享受定增個股未來成長收益;第二，個股無限售期，具有相對較好的流動性;第三，基金規模要求不高，不像直接參與定增項目的基金，規模過小無法參與定增報價，或參與項目過少。

基金20年 |20載四波“奔私”潮擾動資管江湖 公募離職高發背後何解？

日前，興全基金的靈魂人物、執掌興全13年的楊東離職“奔私”，留下其在公募基金的一段佳話，也再一次讓外界喟嘆公募基金再失一位大佬。

1998年至今，公募基金走過風雨20年，制度的保障讓公募基金成為最受投資人信賴的資管產品之一。但也不容否認，廿載發展，公募基金體制的僵化、繁瑣的程序、激勵的缺失等讓不少公募大佬心生去意。

從2007年的“奔私”開始，一批又一批公募基金經理下海，最新統計，目前“公募派”私募的管理規模約5000億元，約占整個證券類私募總規模的22%，已然成為私募江湖的中流砥柱。

隨著私募自律制度愈發規範和“公募派”私募的進一步壯大，公募基金註重基本面研究，不追漲殺跌的傳統也成為私募的主流操作手法，規範的私募為整個資管行業的正本清源起到越來越重要的作用。

“公募派”成中流砥柱

“奔私”始於2007年，後來2009年市場走出階段性的牛市，第二波“公奔私”風起雲湧，曾昭雄、孫建冬、許良勝等公募基金經理都在這一年轉投私募，行業不斷發展壯大。

再到2014年基金業協會推出備案制，2015年大牛市行情推動，逐漸迎來第三波、第四波“公奔私”潮，“公轉私”的人數進一步攀升。

10年奔私路，證券類私募基金在資本市場占據了一席之地，重要性舉足輕重。第一財經不完全統計，截至2017年末，上海地區百億級私募基金17家，總規模超過1500億；北京地區百億級私募基金2家，總規模約800億；華南私募總規模也超過500億，百億級私募也有2家。

中國證券投資基金業協會2018年2月份的私募基金登記備案數據顯示，到2月末，私募基金的總規模單月增長2500億元，首次突破12萬億與公募旗鼓相當，其中證券私募規模達到了2.6萬億。

第一批“公奔私”的大佬們，為業界熟知的有趙軍、江暉、石波、肖華、陳家琳等，他們普遍管理規模在20億以上，有的突破百億，更有發展成為管理規模在幾百億的巨型私募。

至今，“公奔私”潮已超過十年時間，當時約有16位知名公募基金經理“下海”，包括肖華、江暉、魏上雲、田榮華、石波、程義全等大佬級人物。

隨著私募行業走向規範化發展方向，行業地位的不斷擡升，也成為不少公募基金經理的重要選擇。

在2015年的“奔私潮”中，當時一大批的明星基金經理離職。比如寶盈的王茹遠、上投摩根的馮剛、新華的王衛東、匯添富的齊東超、華寶興業的邵喆陽、華安的尚誌民等。今年1月9日，上海寧泉資產管理有限公司（下稱“寧泉資產”）註冊成立，註冊資本2000萬元，其中大股東楊東持股70%，任執行董事，李智峰和張優勤分別持股28%和2%，該公司將主要做二級市場投資。

這也直接證明，前興全基金總裁楊東也走上了“奔私”之路。楊東曾經在2007年5000多點的時候敢於唱空股市，他執掌興全基金的13年間特立獨行，興全基金也在其離職前創下了產品（興全合宜）單日300多億的銷售奇跡。

“基金經理自立門戶，旨在形成自己的投資品牌，拓展投資事業，但這條多數人的道路並不容易，一方面需要強大的市場號召力來吸納資金，同時高效的公司治理能力及團隊構建能力也必不可少，這些非投資因素很容易對投資造成幹擾。”私募行業分析人士坦言。

另一種“奔私”的方式是基金經理加盟已經成立的平臺，基金經理更專註於投資，從而實現雙贏，如：孫建波加入景林資產，鄧曉峰加盟高毅資產。隨著陽光私募行業內部競爭加劇，會有越來越多的基金經理選擇這條資源整合之路。

事實上，“公募派”在“奔私”後也體現出非常強的投研能力和市場認可度。格上研究中心統計，在股票型私募基金中，2017年公募派基金經理管理的產品平均獲得16.6%的收益，領先券商派等其他背景的私募；回撤方面，公募派私募也控制得最佳，平均最大回撤低於8%，而其他背景的私募機構平均回撤在10%左右或超過10%。

仍存在較多限制

牛市以來，大量奔私，不少公募基金聘用未管理過產品的基金經理來接替“奔私”的基金經理。比如接替了邵喆陽的樓鴻強、接替了齊東超的雷鳴都是當時的“新手”；除了啟用新人，部分基金公司也會選擇一些年輕有為的基金經理。比如接手寶盈核心優勢的張小仁，上投摩根行業輪動中代替馮剛的孫芳以及王衛東的接班人李昱等。相比前述這些公司提拔新人，也有的公司將老將派上場。比如在尚誌民離職後，老將翁啟森接替了基金經理一職。

明星基金經理的離職，對所在基金公司不啻是一個巨大的沖擊。例如王茹遠時代的寶盈，憑借著這位曾經的“公募一姐”，寶盈核心優勢在2013年以56.39%的凈值增長率拿下了混合型基金業績排名第一。

隨著王茹遠等明星基金經理的離職，寶盈的業績也一落千丈。天相顧投數據顯示，截至2017年末，剔除貨幣基金規模後寶盈的規模只有182.76億，同比下降27.72%，在121家公募基金中排在第59位。

分析人士指出，公募基金經理離職，一方面是既有的平臺激勵不足，基金經理希望能獲得更好的回報；同樣也有些公募老將，在原有公司中因為股東間的“內鬥”離開，開創一番自己的事業。

與此同時，大量公募牛人轉私募，也體現出公募基金無論對投資者還是優秀人才的吸引力都在下降。業內人士坦言，公募基金在投資限制、業績考核、利益統一、產品創新等方面都存在不少限制。

比如一直以來公募基金考核相對排名，基金經理絕對收益的動力不足，基金經理激勵難以和股東利益、投資者利益達成一致。

不過，牛市盛宴落幕，“奔私”者也大大減少。不論是2007年的“奔私潮”，還是2015年的“奔私潮”，都有一個共同的時代特點：均身處於激情澎湃的大牛市。

第一財經便註意到，2015年下半年以後“奔私”的基金經理人數大大減少，熱度也大為降低。當市場行情從谷峰跌至谷底，很多原本打算“奔私”的基金經理也就打了退堂鼓。“其實2015年下半年後大家的熱情就少了很多。以前做得好的基金經理，自我努力勤奮固然重要，但也離不開整個公司投資體系的支撐。簡單說比如上市公司的調研、產業鏈上下遊的交流等，離開後都需要自己去落實，其實是不那麽容易的。有一些去了私募的基金經理也有後悔的，也能理解。”北京某公募基金投資總監向第一財經表示。“公募基金發展20年，資產規模超過12萬億，可以說公募基金的成功非常重要的一點就是制度的成功。對外如此，對內也是如此。”上海某老牌公募基金高管也表示。