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付鵬專欄：LME的『舞龍』與『紅酒』的轉變

http://wallstreetcn.com/node/50145

LME的寬進嚴出提貨排隊的遊戲規則到底誰是受益者，我想庫存的遊戲結合倉儲領域如何玩轉，這其中的方法有N種，無論是將交易所場外執行的現貨業務的價格和升水保持著一定水平結合出入口賺取暴力，還是其他的幾種方式，這些盡人皆知的『不是秘密的秘密』屌絲在這裡就不浪費口舌了，正如LME董事會講到的：『如何平衡會員，倉庫運營商和金屬業界各方的不同需求』，不同利益集團有著不同的利益訴求，在同一個平台下如何進行利益的再分配就顯得有點意思了。

 

隨後也就在李先生博客寫完，紅酒和舞龍謝幕之後，LME正式的開始下手進行入主後的調整，這年頭一旦收購成功之後，之前承諾的天花亂墜的『50年不改變和50年不動搖』也就沒有任何的意義了，人不利己天誅地滅的道理大家還是明白的。引用李先生的一個詞叫『LME生態圈』正在更好的符合亞洲模式，真正要打造的就是成為了『亞洲的LME'。但在這些大刀闊斧的改革的同時，如何能夠平衡『中國』和『倫敦』的信任，就非常考驗李先生的智慧了。

 

那麼後面LME的亞洲生態圈還會有那些巨大的變化，這點不難猜測，LME亞洲中對於身處會場的屌絲來說，一個關鍵的詞非常的吸引我的注意『三條腿走路』；未來基於人民幣計價的有色金屬交易合約是必然的結果，不僅促進人民幣計價的金融衍生工具的發展，更重的是中央政府更為看重的是如何為人民幣國際化進程服務鋪路的意義，當然要想服務於這一點，在上海和香港設立LME的交割庫應該也是必須要做的事情，仔細想想最近關於李總理力排眾議拍板上海自由貿易區裡的一些細節，我想大家應該是不難想到對LME來說是啥意思了。當然如果LME快速推進的話我想我們的上海交易所的配合就應該是滬銅夜盤或24小時交易了。

 

看樣子正如李先生自己說的，中央政府對於支持港交所收購LME寄予的希望就是：「請進來、走出去、掛進來、掛出去」即透過香港，讓國際投資者進入內地，讓內地投資者走向國際，引入外國產品，及將自己的產品推向國際。

 

而毫無疑問這些改革一定會觸碰一些既得利益集團的蛋糕，就拿寬進嚴出提貨排隊的遊戲規則來說，對於買貨的企業其中大多數都是中國買家來說，被強行的扒皮的日子很快就會過去了，而摩根扒皮，高盛扒皮還是佳能可扒皮的好日子也很快就會過去了，LME真正實施估計要到10月份開完內部會議，明年4月份才可能真正的推出，這也就給了諸位『周扒皮』先生很大的緩衝期，那麼現在就立即開始行動吧，這點從最近摩根大通和高盛尋求賣掉旗下金屬倉儲業務的著急程度就能夠深切的感受到。

 

我覺得最為鬱悶的就是JPM的Blythe Masters，這位女強人好不容易通過數年的佈局應該是07年-10年把JPM的大宗商品打造成世界前三：2010年由於歐洲問題給RBS帶來的沉重壓力，趁著部分國有化的蘇格蘭皇家銀行出售資產以償還歐盟監管部門之機，以17億美元收購RBS和Sempra Energy 的合資公司RBS Sempra的非美國大宗商品交易資產（這其中就有最有名的Henry Bath，大家熟知的新奧爾良很多倉庫的所有權就在這家公司名下）。然後和中國銀行爭搶MF的倫敦商品團隊和席位還有MF手上的LME股權，JPM徹底展開了對LME市場的佈局，後面又是大家比較熟悉的ETF，又是收購LME股權。剛剛好日子享受沒幾天，港交所這麼一出手收購外加如此果斷的切斷了B大媽的財路，我估計這位女強人正非常的頭疼呢。

 

不過女強人就是女強人，馬上調轉船頭，如果等新規出來，這些原本的金娃娃倉儲系統估計損失將超過50%以上，JPM自己的Metro International Trade Services已經開始與買家洽談了，該倉庫是其在2010年以約5.4億美元購得的。而最近也開始啟動了出售旗下Henry Bath倉庫的進程，李先生其實也算是權衡半天了，給了這些『周扒皮』先生們將近1年的緩衝期，足夠他們處理手上這些原本的金娃娃了，而丟了一個金娃娃就一定要再給人家另外一個金娃娃，會是什麼呢？屌絲大膽的猜測一下，無非就是在人民幣結算和上海的LME交割倉庫上可以做一些文章而已。

短期內很多人擔心交易制度的改變會對現貨市場造成衝擊，這些現貨庫存會跑到市場來麼？我想是不會的，這幾年金娃娃遊戲規則已經帶來了巨大的收益，庫存現貨的真實成本早就被攤薄的很低了，完全沒有必要拋到市場裡自己砸自己的腳，但是對於之前那種利用倉庫普遍提前佈局控制目前的入庫量,直接導致倉庫新增倉單不足,同時合約空頭難以用現貨交割平倉,合約遠期曲線近端被激烈抬升的吃結構的錢扒升貼水的錢的遊戲恐怕是不可能再玩了。

 

而仔細分析一下目前LME董事會提出縮短倉庫出貨時間的建議，通過引入新的基於「入貨率」而調整的「出貨率」，防止當前的排隊現象繼續惡化；針對「註銷倉單」重新排隊的行為，引入新的「出貨率」，從而減少當前的隊伍長度；通過「祖父條款」(即豁免新例生效前的行為的條款)，避免懲罰那些依據之前LME規則來作出投資和運營決定的倉庫公司。既然都有了祖父條款，那麼倉儲公司背後這些大老闆的利益就不會受到太大的影響，這一點毫無疑問應該是利益博弈的結果，那麼關鍵詞的註銷倉單的本質不是對價格趨勢的控制，而是對價格結構的扭曲，要明白大佬們賺的是屌絲一直在給大家講的『結構和制度』的錢，因此新的規則意味著新的玩法，老的東西都被人知道了，那就不是什麼秘密了。

 

JPM也好，高盛也好，佳能可托克也好，是時間準備換新的玩法了，上海自由貿易區外加人民幣價格和結算再加上海未來的夜盤銅，是時候考慮往這個方向重新佈局了，如果還想在大宗領域繼續霸主的話。

【付鵬專欄】十年大宗背後那些不為人知的故事（二）

http://wallstreetcn.com/node/52150

在英國出生的Blythe Masters是華爾街最具影響力的女性，並且被廣泛認為是摩根大通黑手這一精英團隊的一員，締造了當下橫掃華爾街的危機核心的複雜的信用衍生產品。很多早年致力於信用衍生產品市場的高水平的數學家和學者已經轉型從事對沖基金或者是去其他投資銀行做起了高管。但是他們中的大多數都是從摩根大通起家。Blythe Masters自然並不會錯過這樣的好機會，隨著花旗集團在大宗商品領域中的『被折戟』，摩根大通開始締造了自己大宗商品的帝國。

利用金融危機收購成型的團隊：2010年由於歐洲問題給RBS帶來的沉重壓力，摩根大通趁著部分國有化的蘇格蘭皇家銀行出售資產以償還歐盟監管部門之機，以17億美元收購RBS和Sempra Energy 的合資公司RBS Sempra的非美國大宗商品交易資產。而2010年11月份正當中國四大行之一的中國銀行打算在倫敦組建商品交易公司，並正在謀求在LME中的「二類」"Category 2" 席位打算收購面臨破產的曼氏金融MF旗下金屬團隊的時候，就曾有圈內人懷疑有人臨時『截胡』接盤了MF在倫敦整個團隊，特別是那些場內交易員。最後終於真相大白，就是摩根大通全盤接手了MF在倫敦的全部商品團隊，順道把MF的席位還有持有的LME股權全部收入囊中。

從控制交易所：摩根大通斥資2,500萬英鎊收購了全球曼氏金融所持LME 4.7%的股權。該行此前已持有LME 6.2%的股權。收購交易完成後，摩根大通在LME的股權將增至10.9%，這將使其成為LME的最大股東。此前的最大股東高盛集團將在上述交易完成後退居第二，其持股比例為9.5%。

到控制倉儲：大宗原材料過剩需要存放而提供金屬儲存就成了這些涉足與現貨領域的銀行家們的生財工具. 對銀行而言,只要有人存放這些金屬,就能賺取數以千萬美元計的租賃營收，而控制這些倉庫利用LME倉儲出入庫規則的漏洞把原材料深藏起來，不單單可以賺取延遲出庫帶來的租賃收入，持有人從質押融資中獲利，還可以通過倉單的註銷來隨時掌握市場升貼水情況，進一步在衍生品領域賺取更高的溢價。

對於那些既擁有自己的倉庫又能在初級實貨市場上進行交易的幸運兒們而言,這印證了"有錢人將變得更有錢"那句老話.於是也就解釋了為什麼有那麼多的市場人士希望獲得一些存貨,以此來支持操作.

於是乎高盛、摩根大通和大宗商品交易商嘉能可及托克公司都在爭相收購倉庫運營商,所有這些運營商都有資格儲存在倫敦金屬交易所LME交易的金屬。這種積極的收購活動使這四家公司倉庫中儲存的金屬已經相當於LME全部金屬(包括鋁、銅和鋅)庫存的大約三分之二。在新奧爾良,高盛、摩根大通、嘉能可和托克公司旗下倉庫擁有的鋅庫存總量佔LME鋅庫存總量的60%。

目前在全球共有719個認證倉庫，其中摩根大通旗下的亨利•巴斯集團（Henry Bath Group）控制了77個，高盛旗下的MITS控制了112個。在底特律,高盛旗下的倉庫運營商Metro掌控著此地的LME倉儲運作。它允許自己的倉單自由裝運.鑑於大多數的剩餘LME庫存都深鎖在內部,任何想要通過該系統交割鋁的交易者就要從底特律拿貨。而摩根大通則在收購RBS桑普拉過程中連帶其旗下的商品倉儲商Henry Bath & So的實際控制權一併拿下，而桑普拉卻是LME最為緊密合作的倉儲運行商，旗下的Henry Bath & So在新奧爾良擁有不少供LME的註冊倉庫。而當年國儲銅的圈內交易席位用的就應該是桑普拉的交易席位下的空單。

控制實物現貨：多年來，摩根大通沿著銅業上中下游產業鏈精心佈局，而控制實物現貨將完成最後一步。2010年11月23日摩根大通自營交易部門購買的與代表客戶買入價值超過15億美元的期銅，12月21日倫敦金屬交易所(LME)發佈報告，稱有一個交易席位在LME的銅持倉量佔到了總量的80%-90%，相當於世界所有交易所註冊的銅庫存總量的一半；隨後摩根大通更是加快了控制現貨的步伐，採取金融化現貨ETF的方式最終佔領實物『高地』，雖然美國參議院調查委員會不讚同摩根大通設立銅ETF，給出的原因倒是一針見血指出『投機者擠壓市場價格』，但怎奈美國證券交易委員會（SEC）最終還是批准摩根大通醞釀了兩年的現貨銅交易型基金。而摩根大通成立的現貨銅ETF基金持有近7萬噸現貨。

至此為止，摩根大通終於打通了衍生品市場和現貨市場的任督二脈，於是開始大幅度提高在商品衍生品市場的風險偏好，這位LME市場上的新霸主2011年第四季的商品交易組合的每日VaR指標升到2千萬美元，比Q3增長43%,成為美國主要銀行中大幅上調商品風險倉位的唯一一家，而高盛的商品Daily VaR由25M略增到26M，只是略微調高曝險倉位，大摩的商品Daily VaR則從32M下降到28M，至此三足鼎立的格局完成了。

【付鵬專欄】十年大宗背後那些不為人知的故事（四）

http://wallstreetcn.com/node/52453
  從2011年底摩根大通和中國銀行搶奪曼氏金融的背後的激烈程度，其實能夠感覺到大鱷魚對於中國人『反抗』堅決狙擊的態度，大有一副誰敢動我的蛋糕我和誰拚命之勢。但誰知沒過多久竟然忽然峰迴路轉，港交所竟然毫無阻力和懸念的順利拿下LME股權這塊高地，我相信這背後一方面中國政府做出了巨大的努力（倫敦人民幣離岸中心建設），同時LME股東（由歐美圈子會員的定價壟斷性質保護了以上機構的商業利潤，從LME股東名單我們看到摩根、高盛分別為單一最大股東，兩者分別佔股份10.9%和9.5%，兩者既是裁判員又是運動員）之所以能夠通過賣出股份的背後，除了價格比較吸引人以外，或許很關鍵的一點就是這些把持著LME的大鱷魚們已經嗅到了未來風格變換的味道，於其到時候低價沒人要，不如趁熱打鐵高價退出。如果真的是這樣的假設的話，中國港交所收購LME的經濟金融安全戰略的效果恐怕是要大打折扣的，而事實上從現在摩根大通高盛等主動退出大宗領域的行動來看，八成假設是有可能的。

    而這個未來風格變換的味道，恐怕就是來自於美聯儲(FED)就他們保留擁有及經營倉庫、油庫及管道等實體大宗商品資產的權利或許要面臨著失去的風險。

    而港交所對於LME未來出入庫制度的修改，看似好像對中國買家將提供更多的便利，也可以讓我們不再被人『盤剝』但是如果制度修改後，等這些大鱷徹底退出倉儲和物流的那一刻，中國無數企業和銀行利用大宗商品倉儲物流作為載體運轉的套利和融資渠道或許將會受到巨大的衝擊和影響，實話說如果沒有了這塊緩衝之地，中國的大宗商品過去幾年又有多少是用於真實的消費的呢？大量的儲備庫存一旦失去了制度性的支撐，未來的風險一時半會恐怕是很難轉嫁的。  

    美聯儲對這些銀行機構在大宗商品中產生的制度性的支撐作用正在抽回，而如果未來美聯儲一旦在宏觀上的支撐作用也開始真正的抽回的時候，對於大宗儲備庫存的衝擊將會是巨大的，或許大宗商品從過去10年的『興盛』已經開始走向了『衰亡』。

    而隨著未來中國利率市場的進一步放開，意味著原有支持大宗現貨壟斷領域的『商品載體』功能將消失，長期和短期貿易信用證融資，以及出口信貸均將受到影響，這對於大宗的現貨來說，意味著遊戲已經接近宣告結束。而這或許也是摩根大通在最近一次內部評估上針對大宗商品領域正在計劃一個非常、非常大的削減活動決議的原因之一。

    而就在這些西方大鱷魚們快速退出傳統領域的過程中，我們中國的銀行還有金融機構卻秉承著監管層甚至是來自更高層的意願，加快我們的海外『擴張的步伐』而且要比過去的10年都看起來順利很多。

　　也就在幾天前，深圳上市的廣發證券的子公司-廣發期貨香港公司以略低於4000萬美元現金的價格，收購了Natixis大宗商品部。這筆收購被冠以了中國企業進軍海外衍生品市場的新步伐，我想對於廣發的領導們的考慮肯定是順應監管層的大思路，人民幣國際化，衍生產品國際化，資本項目下逐步的開放，期貨行業的海外業務嘗試性的放開等等理由，但是這麼容易拿下Natixis大宗商品部，如果人家不想主動的退的話，有這麼容易麼？對於Natixis恐怕熟悉LME會員制度的都明白，這家法國儲蓄銀行與國民銀行合併後的新銀行Natixis旗下掌握著著名的Natixis Commodity Markets Limited公司，這家公司可是LME圈內會員大佬之一哦。Natixis大宗商品部門裡頭著名的Brown先生忽悠的演說詞如此的簡單和直接，「中國商品市場非常活躍，因此對於中國金融機構有意在商品交易上扮演更積極的角色，我一點也不感到意外，搞不好中國業者可能會在不久的將來找到大量待售的實貨大宗商品事業。」 我倒！你真是有先知先覺的能力啊，看來未來中國還是要高位接不少你們這些大鱷魚們不想要的東西咯，這種感覺就像是當年那幾家（在此處不點名）鱷魚們聯手起來忽悠我們的國儲一樣，銅價偏高了銅價見頂了，快拋啊，而現在聽到的卻是中國需要基本金屬，中國佔全球經濟的主要份額，需要定價權，這邊忽悠著中國的金融機構和領導們，那邊大手筆的甩賣，同時拚命的發報告告訴所有的投資人大宗大勢已去，我勒個去了！

　　LME被港交所收購後，似乎一切都在變得對中國越來越有利，以前費盡心思得不到的，一下子似乎都變得順利很多，而最近頗為得意的還有之前在MF Global（香港稱作「明富環球」，又譯作「全球曼氏金融」）這件事情上被摩根大通『截胡』而鬱鬱不得志的中國銀行(BoC)，從2010年開始在倫敦籌劃大宗商品部門，耗時將近3年旗下BOCI Global Commodities (U.K.) Ltd.終於被『批准』為二類會員，中銀國際朝著成為第一家拿到幾乎所有國際上有影響力的交易所清算席位的中資金融機構又邁出了堅實的一步。

　　當然這一步邁出的成本是否真的合適，從前面我們一些基本的邏輯來看，似乎又會出現一種中國人逢高接捧的感覺，當你想買不賣給你，形成壟斷拉高價格，買家的成本提高，高位高價接棒，當你真的買到手的時候，到底是贏還是虧，恐怕也只有自己心裡知道了。

　　不過中國的這些金融機構背後或許多多少少都有一些政府的意識形態支持在裡面，從我們的上層建築到直屬的監管機構，這幾年一直掛在嘴邊的就是『定價權』，可惜這個定價權在中國經濟高速增長的時期一直被海外這幫『龜孫子』們把持著，現在好了，這幾年定價權到手越來越容易了，中國經濟也開始軟著陸主動放緩了，背後的那些事情，或多或少還是多仔細仔細考慮考慮為上，我曾經和高層的一位領導談起此事，該領導不屑的認為，對於基本金屬的需求，再怎麼放緩也是世界經濟發展的必需品，我們之所以能夠這幾年突發猛進的發展，主要是因為我們的綜合國力增強了。世界的肌肉和世界的血液也是隨著文明和生產力的進步在在逐步的動態的變化的，看看這幾年人家美國的產業支柱發生了質的變化，中國也在變，看來以後這樣的定價權只能是去搞搞東南亞，印度和非洲這些小兄弟了。

 

【付鵬專欄】十年大宗背後那些不為人知的故事（六）

http://wallstreetcn.com/node/53719

本專欄作者為銀河期貨首席宏觀顧問：

我天朝為了實現人民幣的國際化之路，為了打開金融天朝的大門，人民幣定價權的宏觀戰略要求我們秉承走出去和引進來的態度。引進來不用多說，我們逐步的放開金融管制，批准大量的海外金融機構進入到中國來；而人民幣國際化的關鍵是人民幣如何走出去的問題，而這其中正如『中國銀行』行長李禮輝先生指出的那樣：『人民幣國際化中走出去的關鍵是需要中國的銀行同樣走出去。未來人民幣境外市場的發展，更需要我國的銀行業建立一個國際化的體系配套。』

無論是當前我們現在正在推進的跨境貿易的人民幣結算，還是市場需求不斷擴大的人民幣跨境投資，人民幣跨境融資，我國商業銀行都正在幫助國家發揮著主要的渠道作用，目前我國跨境貿易人民幣結算業務量達到1971億元，其中大家一定要記住『中國銀行』立下了汗馬功勞，佔了最大的比重。

為啥要重點講『中國銀行』呢？因為你只有明白中國銀行的主要任務是啥之後，你才能把中國銀行-人民幣國際化-中國銀行海外收購-中國銀行爭奪LME會員-中國銀行和港交所戰略合作-LME未來大宗人民幣化這背後隱藏的重要戰略路徑。

先來廢話一段普及一下中國銀行的歷史。

    當年國民黨統治的民國時期的中國銀行曾改組為國際匯兌銀行，業務發展方針便修訂為立足於國際金融市場，主要的責任和義務是使國家逐步擺脫外國銀行的剝削和操縱。1929年11月，中行倫敦經理處正式坐落於此倫敦金融城洛斯布里1號，與英國中央銀行英格蘭銀行隔街相望，這是中國銀行在海外設立的第一家分支機構，也是整個中國金融機構邁向世界金融市場的第一步。

    新中國成立後，中國銀行是人民銀行大一統銀行體系中的外匯業務的工作部門，是在人民銀行領導下的經過中央人民政府政務院特許的外匯專業銀行。為保證1997年7月1日香港順利過渡，中國政府決定，中國銀行在1997年前的適當時候參與港幣發行。1995年10月13日，澳門政府與中國銀行簽署了發鈔合同。同年10月16日，中國銀行正式開始發行澳門幣鈔票。

從這些輝煌的歷史上不難看出，中國銀行作為中國最具國際特色的商業銀行和亞洲歷史頗為悠久的金融機構，是肩負著我國銀行業國際化進程的特殊使命，並且應該為人民幣的國際化發揮重要的作用的；

    但是回頭來看，自打2003年肖鋼就任中國銀行股份有限公司董事長之後，尤其是從2004年股改之後，國家給予中國銀行的定位一直是非常明確『肩負海外重任』，到了肖行長這裡卻將重心開始向國內業務轉移，開始和國內的銀行拼國內市場了，肖行長作為一直行走央行的人物，從外匯到貨幣政策到金融監管，不可能不明白中國銀行對於中國金融走出去，對於中國未來人民幣走出去有著什麼樣的職責，但是大舉開拓國內市場的「轉型」著實有點讓人費解，當時就有不少銀行業的人士，對中行心存疑慮，也難怪有一些香港的八卦金融雜誌猜來猜去很多，什麼肖行長和郭行長比拚誰最先股改上市，肖行長為啥十八大沒有獲得重任等等，這些政治圈裡的事情，自己去看香港的八卦雜誌可能會更有意思。

    走出去需要講究戰術，立足於國內，通過收購併購等方式擴展走出去，正如當年中國銀行申請芝加哥辦事處的時候被美國人以中國銀行監管系統不透明一拖就是好幾年一樣，直接自己幹的速度和效率都不如金融手段來的更快一些。

    2011年之後隨著人民幣國際化進程的加速，肩負重任的中國銀行於是乎再次的在尋求人民幣定價之路上再次的起航，2011年3月，中國銀行集團旗下的中銀國際期貨有限公司成為CME首家中資清算會員，同時也是迄今為止唯一的亞洲地區清算會員。同時，中行紐約分行是唯一一家經CME認證可為大宗商品交易企業開立受益人為CME集團的履約備用信用證的中資銀行。這還不是最為關鍵的，最為關鍵的是中國銀行與芝加哥商品交易所集團(CME)簽署的那份《戰略合作意向書》，其中最為關鍵的一條就是旨在展開用人民幣進行大宗商品交易結算的條款，根據協議，CME和中國銀行將加強清算會員結算銀行離岸人民幣存管銀行及境外期貨相關業務的合作，雙方將互視對方為優先合作夥伴。

   我想看到2011年和CME簽署的這一幕，大家自然而然就會發現，中國銀行和CME走的這條合作的道路，和2013年6月份剛剛結束的LME亞洲年會上和李小加先生簽署的核心內容基本上可以說是一模一樣的，這份MOU的核心內容也是關於三家港交所+LME+中國銀行之間關於人民幣商品交易結算的條款。

   這是一張當時三家（其實如果您閱讀了屌絲前面的9篇內容之後）你應該能夠明白其實這都是中國政府一直致力引導的，其實這個時候大家站在一起其實就已經是一家人了，未來大家一家人要具體做些什麼呢？這不中國銀行副行長陳四清對此次合作諒解備忘錄的評價中，這句：「當前正是中國企業「走出去」和人民幣國際化的重要時期，此次三方合作將為未來人民幣大宗商品期貨交易以及人民幣國際化作重要準備」已經道出了天機。

   注意，這裡面我想提醒大家的是背後這三位見證協議簽署的三位，從左數是港交所的總裁李小加先生，中銀國際首席執行官李彤，還有中國銀行副行長陳四清先生。為什麼要提要注意這三位呢？因為有很多事情或許在香港你會看到更多的信息，最關鍵的就是中間這位李彤女士，如同眾星環繞一樣使得副行長和李總裁都位居左右，這位李彤女士那可是我們一位李姓老首長的女兒，身份那可是不是一般的；事實上，中國銀行可以說擔負著人民幣國際化的進程一刻都不敢耽誤，中國銀行旗下的幾家全資子公司可以說都各自為人民幣佈局忙碌著，不僅僅是中銀國際，另外一個投行業務為主的中銀香港更是直接由朱燕來女士直接擔任副總裁，朱女士的工作重心中就包括了人民幣業務，並且她是直接向中銀香港總裁匯報工作，最為關鍵的是他是我們另外一位退休的朱姓老領導的女兒。

【付鵬專欄】十年大宗背後那些不為人知的故事（七）

http://wallstreetcn.com/node/54526

中國銀行副行長陳四清：

準備人民幣大宗商品交易

　  中國是大宗商品的貿易大國，但還不是大宗商品的金融大國，大宗商品融資業務實踐仍處於初級階段，業務規模還相對有限，服務水平尚待提高，亟須國家出台相關扶持政策，營造支持鼓勵大宗商品融資業務發展的外部環境，為中國大宗商品貿易的蓬勃發展奠定堅實基礎。

首先，支持大宗商品貿易人民幣計價與結算。

    目前全球大宗商品定價體系中，外幣（如美元）佔主導地位，定價權也被國外一些主要交易市場和交易商控制，對中國企業從事大宗商品貿易極為不利。建議中國政府與非洲、中東、拉美等地區的資源出口國進行協商，對於中國進口量佔據全球市場較大比重的商品，如能源、礦產、糧食等，推動其以人民幣定價和結算，從而推進大宗商品貿易的人民幣跨境結算業務的發展，支持中資商業銀行為大宗商品企業產業鏈全過程提供以人民幣為基礎貨幣的綜合金融服務。

    其次，完善境內商品期貨交易市場。大宗商品交易過程中，期貨市場發揮了重要的價格發現和風險規避作用，為大宗商品企業規避價格波動風險，維持穩定經營，提供了有力保障。目前，國際知名商品期貨交易所主要分佈在發達國家，如英國倫敦金屬交易所、美國芝加哥商品交易所等，中國雖然在上海、鄭州、大連建立商品交易所，但可交易商品種類相對單一、交易量較小，在世界範圍內影響力仍相對有限。

    建議國家層面汲取國際先進經驗，進一步完善國內商品期貨交易市場，增加交易商品品種，豐富商品衍生品交易工具，優化監管政策，營造大宗商品交易的良好環境，逐步將境內商品期貨交易所建成具有國際影響力的世界性交易所，從而影響和掌握國際大宗商品定價權。

沒錯,你看到的正是出席LME亞洲年會並且簽署戰略合作協議的中國銀行的陳副行長早在幾年前就寫到的內容，而事實上這也無意間透漏出來了人民幣和大宗商品定價權之間的關係，也透漏出來了國家的戰略，而事實上目前來看，可以說國家在過去的幾年已經致力於這樣的方向努力並且已經取得了很大的成果。

而這方面中國銀行一直承擔著身為一個國家銀行背後應該背負的責任，可以說在此次港交所收購LME之前，中國在大宗商品的定價能力可以用薄弱一詞來形容。

這其中為啥中國銀行折騰來折騰去一開始費盡周折就像拿到一個席位呢？這其實在國儲事件之後，我們才真正的意識到，在人家的賭場裡玩，連荷官到牌都是人家提供的，豈有不輸的道理，國儲銅事件裡面劉其兵通過8家經紀商雖然也做了分倉處理，但是最大的倉位還是留在了場內會員SEMPRA頭上，其實不管放到誰的席位上，只要不是我們中國自己的圈內會員席位，這事情就不可能有密不透風的牆，甚至在關鍵的時候還會因此而被人給盯上。

 而能在圈內公開喊價的會員，多為老牌的國際金屬或金融機構。而定價權，主要由圈內公開喊價模式決定，由此可見圈內會員對於中國來說是非常非常非常有必要的，但是有人說國外的審批只要符合條件審批程序就很快，拿會員席位並不存在難易問題，而對於其他中資機構來說，是否成為會員，更多的還是商業決定，我覺得這話就是扯了，歷經這麼多年你看看我們國內為了定價權主動的去拿席位費了多大的力氣，以前那麼多年咋就木有一個中國金融機構拿到席位呢？我想除了中國監管層一直沒有放開境外期貨業務以外，關鍵的還是原有圈子的自身壁壘的問題，這甚至是逼得中國銀行不得不曲線救國，曼氏破產為中行提供了絕好的機會。如果能成功收購曼氏LME業務，中行同時也就成為了LME的圈內會員和股東。

若中行成為LME圈內會員，中國企業和投資者的資金安全將能徹底得到保障，商業機密也能更好地得到保護，也不用擔心中國的企業和投資者因持倉集中被外資機構「狙擊」。中國銀行通過想試圖趁全球曼氏金融（MF Global）在LME的金屬業務被拆分想搶得一席之地，最後還是被人家JPM把好戲給攪黃了，最後要不是港交所拿下LME，我估計中行自己想獲得會員審批還且得等一段日子呢。

在金屬業務方面取得更多話語權，席位就意味著金錢如果中國的大部分企業投資者都是通過那麼幾家固定的圈內會員的席位進行交易的話，最終的結果就是你的底牌你的對手看的一清二楚的。

這方面我有經驗，11年底12年初，新奧爾良倉庫搞小動作的前夜，新加坡的一些broker的朋友給我打電話，詢問為什麼中國人會有如此多的空頭，其實那個時候是大量的內外盤倒掛，拋倫敦買滬銅的反向套利，並且很多企業主動的選擇保值頭寸拋到LME去，這都是正常的行為，但是最後的結果是什麼，沒有自己的席位，就如同最後一道防線沒有一樣，全是裸游。

可以想想很多圈內的公司秘密的形成類似一個神馬週末俱樂部一樣的組織，週末打打高球，甚至騎騎馬然後你一言我一語的，神馬信息都溝通了，當年如此精準的搞掉我們的國儲，CBOT上面精準的大豆，其實你發現老外干的其實都是斯諾登的活。

在中國的期貨圈子裡，其實不是也有同樣的故事上演麼？要不然大家怎麼搞的那麼的喜歡研究每家期貨公司的持倉的，搞的很多大的投機資金就可以變得比較靈活，分很多個賬戶到不同的期貨公司去，或者利用金融心理學，用一個江湖傳聞的主力期貨公司的席位持倉出頭，忽悠一幫聽江湖傳聞分析各家持倉的散戶資金吸引進來，讓他們形成和某位大佬主力作戰的興奮感，然後用很多個小賬戶分拆著把這些單子吃掉，然後忽然峰迴路轉某一天主力席位平倉，其實這些小賬戶已經把博弈需要的對手牢牢的吃定了。

類似這樣的手法多如牛毛，其實到了國際市場上也都一樣，真心的說一句不要光看某家席位持倉如如何，這都木有實在的意義，食物鏈的上點層次的是期貨公司的各位首風們，很多大佬防來防去，換很多足夠低調的身份證開立賬戶等等，首席風控那邊可已說是最清楚的，當然到了交易所層面那就更不用多說了，這年頭交易所那邊就如同是上帝一樣，什麼貓膩那邊看的不是清清楚楚的呢？

靠消息吃飯肯定不是主流策略，但是哪家如果認為情報沒有丁點用途，自認為自己可以靠什麼分析天體運動的一套科學分析出價格的運動軌跡的話，那我就只能說牛頓炒股票都賠慘了冒出一句我能夠分析出來天體如何運動，但我卻分析不出股票如何運動，那只能說你比牛頓的物理要強很多了。

所以金融是個綜合能力體現的地方，是各個方向相互印證，最後集成到策略上做好防禦選好進攻的一種行為方式。當然有人的地方就有江湖，有江湖的地方就有紛爭，換句話說自打金融產生的那一刻，制度是由人制定的，市場是人與人的遊戲，因此金融的頂級是什麼？是他制定製度修改制度，什麼價格波動，制度是我說了算的話，那麼結果也自然而然就在我的掌握之內，當然既然是人制定的制度，那麼制度一定有缺陷，因此制定製度我就是市場市場就是我，此乃上策，當然還得有人來你這裡玩才行，這就好像是賭場競爭一樣，都是大多數人賠錢，但是如果你家設置的是80%賠錢20%賺錢，而隔壁梅高梅卻是51%賠錢49%賺錢，那你放心梅高梅的生意一定會好的不得了。

攻擊制度的缺陷為中策，這點一定要注意自己不夠牛千萬不要輕易的幹這活，想想當年國債市場裡的管金生，和市場對著干，最後幾筆交易被宣佈不算的時候，賠了夫人又折兵啊

順應制度則為下了，食物鏈的底層人群，其實拼來拼去就是為了從輸的大概率變成贏的小概率而已。

【付鵬專欄】十年大宗背後那些不為人知的故事（八）

http://wallstreetcn.com/node/56843

最近半年的QE退出鬧得紛紛揚揚，對於新興經濟體的外溢效應表現的也越發的明顯，事實上我們都清楚之所以產生這樣那樣的負面效應的根本是來自於全球儲備貨幣的『霸權』對所帶來的結果，正如社科院李楊先生講的那樣：

『在現在的國際貨幣制度下，少數國家的本幣作為國際儲備貨幣。這必然造成少數國家國內貨幣政策會對他國產生不利的外因性影響。有效的、好看的措施就是資本項目設一道防火牆，也許不死了，僥倖活下來，人民幣國際化了，到時候讓別人去死。』

雖然李楊先生最後這句話講的非常的幽默詼諧，事實上可以說國與國之間的經濟競爭說到根本就是儲備貨幣權的競爭，如果不能夠從根本上解決這個儲備貨幣權的問題的話，單純的還是靠自己的資本項目防火牆或者大量的被動的外匯儲備的話，是改變不了人為刀俎,我為魚肉的情況的。只有從根本上推高人民幣對其他貨幣的替代性，從根本上改變儲備貨幣的分配格局及其相關的鑄幣稅利益，才能對構建於美元基礎上的全球貨幣體系產生深遠的影響，也就自然而然從『我為魚肉』變為了『我為刀俎』。

所以在過去的這十年裡，人民幣國際化的戰略無時無刻的不在進行著，而我們不僅僅是希望人民幣能夠跨越國界在境外流通，而是希望人民幣能夠成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣。事實上一國貨幣從流通到計價到結算再到儲備的過程，是該貨幣最終走向全球範圍成為世界貨幣的一個必然之路：

所謂的流通，就是指在國際貿易中以本國貨幣結算的交易要達到一定的比重。這是衡量貨幣包括貨幣國際化的通用標準，中國與俄羅斯就加快兩國在貿易中改用本國貨幣結算進行了磋商，和韓國、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、南非簽署了雙邊貨幣互換協議，而貨幣互換協議已經成為中國國家領導人每次對外出訪必須討論的一個合作方向，例如最近習近平總書記出訪了墨西哥，那麼很有可能在很短的時間內我們有可能會看到中墨的雙邊貨幣互換以及雙邊貿易及投資中人民幣和比索之間的直接兌換結算。也同蒙古、越南、緬甸等周邊國家都簽署了自主選擇的雙邊貨幣結算協議。而在國內從2010年六部門發佈《關於擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，跨境貿易人民幣結算試點地區範圍將擴大至沿海到內地20個省區市，境外結算地擴至所有國家和地區。而河北、山西等11個省的企業可以開展跨境貿易人民幣結算。至此，跨境貿易人民幣結算境內地域範圍也擴大至全國。

這些都為貿易項目下的人民幣雙向流通和交易結算做好了充分的準備，而事實上在全球貿易結算中人民幣的比重也在過去的幾年裡大規模的增加，人民幣在境外的流通度也擴大到了更為廣泛的地區。

    現在人民幣境外的流通範圍在不停的擴大，並且在貿易項下的計價和結算也已經初具了一定的規模，但是一國貨幣的流通和結算不僅僅是看在貿易項目下的規模，更為廣泛的是看人民幣在資本項目下的可流通和兌換以及以該國貨幣計價的金融產品佔國際各主要金融機構包括中央銀行的投資比重。這實際上就構成了人民幣國際化中最為關鍵的一步：一方面資本項目下何時開放開放多少的問題；一方面人民幣計價交易結算的金融市場如何擴大規模的問題。如果沒有資本項下的開放和更為廣泛的資本項目下的金融產品和交易結算的使用，可以說並不等於人民幣已經國際化能夠成為世界貨幣了。

人民幣國際化一定是是市場選擇的結果,但其本身卻牽扯到了方方面面的內容，例如利率市場化問題、人民幣匯率機制完善問題、資本項目可自由兌換問題、健康的金融體系、有效的金融監管、有利的國際環境等條件。很顯然雖然最近這些問題的金融改革思路已經開始加快速度落地，從利率逐步的市場化到資本項目下的人民幣可自由兌換的問題，隨著目前存貸款利率水平的放開到自貿區的推出，可以說加快配套環境，加速人民幣國際化已經是非常明確的戰略了。

而從另一個更為廣泛的資本項目下的金融產品的交易結算的使用層面如何推動人民幣的國際化進程，這或許就是國家暗中支持港交所收購LME，以及LME未來要為國家承擔的重要的核心戰略部分了。

收購LME的目的很顯然是為了獲取相應的大宗商品的定價能力，而對應的交易結算貨幣就是把商品和貨幣掛鉤的一種粘合，獲得了LME就意味著獲得了基本金屬重要的商品定價權，而如果在適時推出人民幣交易結算清算的話，那麼這就意味著依託著大宗商品構建的金融產品將從某種程度避開美元的『特權』掛鉤人民幣，毫無疑問這將為將來的人民幣國際化戰略提供一個非常關鍵的核心，所以從港交所收購LME之後快速的表態將研究以人民幣結算倫敦金屬交易所(LME) 合約的可行性，並會探討在港交所旗下平台發展人民幣計價商品產品。李小加先生的LME『舞龍』一定會搞人民幣計價的商品LME合約，而最先會從基礎金屬開始，並且以交易結算掛鉤人民幣也就沒有什麼秘密了。

2009年3月9日央行行長助理郭慶平表示國務院已經確認，人民幣跨境結算中心將在香港進行試點，這毫無疑問已經為未來推出人民幣交易結算清算的金融產品做好了最為充分的準備。而隨後港交所入主LME後立刻做出一項重大的投資就是迅速的組建了LME結算系統，並且宣佈從2014年9月起將不再通過原有的LCH. Clear net進行結算交收。李小加先生說組建自己的結算系統是為了更好掌控發展步伐，特別是新產品推出的速度，而我想大家也都更加的清楚，擁有自己的結算系統的根本目的還是為了獲得人民幣清算和結算的主動權，而這一點對於逐步走向國際化的人民幣來說毫無疑問是一步關鍵的一步。

    海外人民幣不僅僅將來只靠QFII投資中國了，那點額度還不夠塞牙縫的，嘗試性的自貿區意味著資本項目下的嘗試性有條件開放，當然也是需要資本項目下的金融產品相對應的有所支持，而這些境外大量的人民幣歡迎你們來LME交易人民幣計價的商品合約，這樣也就不用擔心說換來的那麼多人民幣在貿易項目下花不出去那些頭疼的事情了，歡迎來中國的LME裡耍兩把。先推計價合約，則就意味著目前LME的產品除了允許現行的四種貨幣進行結算，包括歐元、英鎊、日元及美元以外，又增加了人民幣一條線，但是隨著人民幣和LME自己的清算結算系統建立起來，那就意味著你來LME賺了賠了都是人民幣，進來出去的籌碼都是自己家的貨幣的話，那就形成了一種無形的人民幣的權力之路。而大宗商品定價涉及生產商、貿易商和國際大型金融機構三方，目前中國生產商和貿易商的力量日益顯現，但仍需要金融機構在貿易融資和清算結算方面提供支持，一旦人民幣清算結算系統建立起來，我們的冶煉企業國有企業，貿易加工生產大家以後肯定是要都同時走人民幣這條線的，那麼這可就對人民幣挑戰貨幣體繫起到了很大的支持。

    英國為啥FSA這幾年這麼爽快，對於中國的很多審批媽的一改以往磨磨嘰嘰的形象，如此的高效率，敢情希望將來人民幣離岸市場這塊大蛋糕能夠留在倫敦，這裡面貨幣的生意的利潤那可是比商品的利潤要豐厚的很多呀，美元和人民幣掐架，管我什麼事情，能賺錢就行，否則債務危機鬧得政府沒錢那才是最慘的呢。

    而交割作為完善的清算結算體系中重要的一環，以前中國證監會禁止境外期貨交易所及其他機構在境內指定或設立商品期貨交割倉庫，姓資本主義的LME一直未能在內地認可交割倉。而現在姓中國的LME當然也必須會配合中國的人民幣大戰略，隨著自貿區的穩步的推進，港交所有信心能解決LME在內地開設交割倉庫一事，而這份信心一定是來自與國家背後的支持。

     國內的上海期貨交易所我覺得應該表示亞歷山大，都是一個祖國母親養育的，一個是親生的一個是領養的，這難道真的是外來的和尚會唸經？李小加要是真的背後實力這麼強悍，那人家可是背負著國家的命運的大事情呀，這個時候咱上期所在扭扭捏捏的算計這點蠅頭小利難免到了上峰那邊顯得太丟人了，但這可是關係到上期所諸位同人們的工資花紅和獎金的問題呀，一旦港交所後面基於LME架構的香港商品交易平台也落地的時候，在亞洲時段發展的新的產品也上來了（從現在透露出來的情況來看，香港交易平台將超越金屬期貨交易平台，上市的產品將有別於LME現有的每日滾動合約，而是現金結算的月度合約），勢必就會對發展慢的交易所造成擠壓。

    因此上期所一定要加速快跑，先盤活存量，最近鉛的大合約先改成小合約就是很好的嘗試，後面要加快推出新的品種，例如能源類的，同時要積極地提高自己的競爭力，例如該搞24小時連續交易的就搞，該上期權的就應該上期權，該推一些指數衍生產品的也要加緊步伐。

【付鵬專欄】狙擊日本（一）：宏觀‘錯位’下的機遇

來源: http://wallstreetcn.com/node/69821

在過去的十多年的時間里，一方面日本各路政治家都在想盡一切辦法來結束日本面臨的長期通縮的問題；另一方面全球的交易員都面臨著日本低迷不振的經濟面和強勢升值日元之間的這種奇怪的反差。尤其是2008年之後由於大量的避險因素導致日元被迫的快速升值，這種外部的因素與實際上持續惡化的日本經濟之間的巨大反差事實上就意味著一種巨大的機會的出現。 這種反差甚至在2011年日本大地震期間都很難讓人得到理解，而在此之後日本一個關鍵的因素正在悄然的發生變化-日本的貿易順差正在逐步的消失。在此之前可以說大量的貿易順差為日本債務提供了巨大的融資渠道，同時順差也成為了支持日圓走高的因素之一，但在2011年日本大地震之後日本的貿易結構正在發生著巨大的變化，由於核電危機導致日本不得不大量的進口更多的原油等能源來彌補核電站停運造成的電力缺口，原本由核電彌補的貿易被拉開了一個巨大的口子，能源的進口激增的情況下，日本對外貿易將不可避免的從貿易順產變成逆差，而這就意味著貿易赤字可能會急速惡化，這將會同時反過來進一步的打擊以出口為主導的日本經濟，形成一個連鎖的反應。 當然這種巨大的反差也一定會吸引大量地投機者的關註的目光，那些宏觀對沖基金的核心就是依靠一旦市場上產生了這種宏觀上‘錯位’，那麽就會狠狠的抓住機會‘暴賺’一把。 而從2011年二季度開始猶豫日本核電站導致日本貿易順差轉變成為逆差就成為了‘錯位’開始修正的第一步，但在當時的背景下，市場並沒有做出過多的反應，反倒是日圓仍然被回流日本的大量資本繼續買入導致了日圓一直到了2012年的中期仍然保持著緩慢升值的步伐，這種日圓偏離經濟基本面的異常就已經讓全球的交易員開始將眼光集中到了日本。 此時隨著2012年1月份日本經常賬戶余額轉負並且貿易赤字創下了30年有史以來的最差情況（甚至是差與2009年的情況）日本2012年第一季度經濟數據的逐步出爐，市場的做空日圓的熱情已經悄然的開始燃起，日圓率先的開始貶值，這意味著市場的糾錯開始啟動起來了，日圓的升值步伐在2011年-2012年之間已經表現出了無以為繼的情況出現。      雖然在2012年二季度日圓的貶值幅度有將近11%的空間，但從CFTC的持倉規模來看，投機者並沒有完全的大膽放心的去糾正這種偏差，究其原因還是對日元以往的表現有所忌憚，尤其是在日本政治格局和新一屆政策在經濟政策上的不確定性仍然是困擾著投資者大舉做空日圓的主要因素。 而隨著日本政治格局以安倍晉三幾乎百分之百的獲得了新的日本執政的權力之後，日本政治的穩定性奠定了進一步的基礎，而由於在政治與貨幣政策方面，這位新任的日本首相安倍晉三在上臺之前就一直向外界傳達強調以量化寬松推動經濟的意圖。隨著安倍晉三的一步步的邁向日本首相寶座的同時，市場也開始更加的確定並且穩步的追加籌碼，此時對於日本市場的這種宏觀‘錯位’的糾正交易正式的拉開了序幕。 而之後在2012年底隨著安倍晉三競選成功，他果斷的強迫日本央行加大量化寬松、提升通脹目標，為了答對這個目標，甚至是強迫抵制寬松的白川方明辭職，同時任命了自己嫡系的黑田東彥組成了日本強大的量化寬松組合的日本政治和經濟的複甦組合。 至於安倍經濟學的本質的目的應該說就是提高通脹水平使得日本擺脫過去通縮的陰影，通過通脹引發的財富效應去間接性影響去刺激投資和消費的支出，進而帶動真實的經濟增長。安倍晉三假設的前提是日本的通縮產生的本質原因必須是由於資產價格暴跌引發的財富縮水導致的去杠桿化引發的，而對於如果是因為日本人口老齡化以及產業全球化引發的通縮而言，這樣的做法可能就像之前數次的日本量化寬松那樣無功而返。 當然實際上就量化寬松而言，日本本身就應該是鼻祖了，當基準利率水平已經不能夠在降低的時候，通過買入長期債券來拉低長端資金的成本進而刺激投資和消費的增長，事實上日本在這條路上已經經歷過好多次的努力，但事實上效果並不好。但隨著伯南克在美國實行的量化寬松政策逐步的產生了日本希望看到的結果，這也間接的刺激並肯定了日本再次嘗試量化寬松的決心。 當然如何控制好通脹預期、國債收益率和債務風險之間的關系，應該說是日本量化寬松組合需要後期註意的一個重要的方面，雖然日本政府債務是由其本國國民和養老機構持有，其通脹上揚或許並不會引發大量的拋售國債引發債券收益率急速上行的情況出現，但如果一旦量化寬松失控或者債務融資渠道發生本質的變化，則債務鏈條的斷裂或許或引發一場金融海嘯。 而美聯儲的量化寬松已經在2013年開始逐步的考慮何時退出、如何退出、退出多少的問題，在這種情況下，對於全球所有的宏觀策略基金的交易員們，在2013年如何在如此明確的確定性下努力獲得利益的最大化，或許就是他們從日本這次宏觀‘錯位’中嗅到的最大的機遇。

【付鵬專欄】狙擊日本一週年（二）：擇時與擇機

http://wallstreetcn.com/node/70952

實際上市場一直都不缺乏真正的做空日圓的交易者，但是日圓的交易從原則上來說擇時和擇機的重要性遠超過交易技巧本身，對於日圓來說，一定不能夠按照常識邏輯出牌，如果你認為日本的經濟在經歷過『失去的十年』之後仍然毫無起色的情況下，日圓的大幅度升值一定是一個錯誤的話，那麼一旦你按照這樣的邏輯去做空日元的話，那麼你得到的結果將是在那些若干年的時間，日本央行試圖降低本幣幣值、刺激經濟和股市的行動一直未見成效，這使得許多在這一時期看跌日圓和日本債券的投資者反倒成為了華爾街出了名的『虧損者』，嚴重的經濟和貨幣之間的矛盾背離關係卻恰恰的發生在了日本身上，這背後的全球風險的偏好情緒嚴重的主導了市場，並且扭曲了市場，其力量之大甚至是日本央行的數次干預都無法扭轉市場的分歧。當然也有一些投資者認為這一階段日本被美國所綁架，日圓淪為了美聯儲政策工具的『奴僕』。

而此次日本政策的變相確獲得了相當大的成功，做空日圓的理由變得無比的充分，當然同時隨著未來美聯儲退出寬鬆的預期越來越強烈，這種貨幣政策之間的差異性也導致了大量的投資者進入到了做空日圓的領域，當然如果你認為日本央行一直是被美聯儲綁架的話，那麼此次默許日圓貶值的行為或許只能從美國地域政治利益上可以得到另外一種答案。

從美國商品期貨交易委員會的數據可以清晰的看清楚全球做空日圓大軍的路徑，在2012年年初有過一次2萬手淨空單增倉到8萬手的變化，當時也僅僅是一次試探性的進入到市場，隨後在2012年2季度就快速的撤退，真正大舉開始狙擊日圓的起始點也就是安倍晉三快要獲得選舉的決定性勝利的一週，2012年10月第二周全球知名的幾家對沖基金開始悄然進入做空日圓的佈局，顯然要想提前分析出未來安倍晉三的政治意圖和背後的經濟復甦的抱負並不是一件太難的事情，安倍晉三經濟智囊藤井聰的學術思想早已經被華爾街大鱷們分析並且吃透，提前的佈局隨著一步步政治落地，而加速做空日圓的速度也隨著驅動因素的越發確認而變成了一筆『確定性』交易，截至11月底，投機者做空日圓的淨頭寸已經就增加到了突破10萬手，投注總額超過了120億美元，隨著日圓的持續貶值，投注不斷地加碼，在美日突破100大關之時，做空日圓的淨持倉超過了14萬手，直逼2005年到2007年那段日本央行干預市場階段投資者做空日圓的水平（那幾年全球日圓套息交易最為盛行的階段，做空日圓的淨投機頭寸超過了20萬手），而這一階段中雖然投機性做空日圓的持倉和規模還沒有超越07年的規模，但是日元貶值的幅度卻以35%的幅度遙遙領先當年的不到20%的幅度。

當然，儘管在具體交易中，在佈局的早期，為了較好的隱藏自己的真實交易目的，一些對沖基金大佬經常會使用一些常規的交易手段來『隱藏』，例如在一些容易曝光的席位上，買入一些小規模的日圓多頭頭寸，但是卻通過其他的隱秘交易席位上大規模的放空日圓，這樣產生日圓的淨空頭寸，而外界往往會盯著這些交易基金的公開席位，會以為對沖基金在做一些做多日元的交易，而事實上背後嘗試性做空日元的真實目的卻會被巧妙的『隱藏』起來。而貨幣市場的規模非常龐大，通常來說很難真正意義上能夠有所操縱，無非是對於機會的早晚的問題。而這方面大型的知名的對沖基金也非常會利用市場的『影響力』來做『順風車』的遊戲，當自己巧妙的隱藏好自己嘗試性的交易頭寸之後，一旦自己完成建倉，那麼也就可以利用市場的恰當時機來引導更多的『交易追隨者』添磚加瓦了，這也就是為什麼在美日在2013年1月份剛剛突破了2012年高點84的時候，市場上邊開始傳出了索羅斯旗下基金做空日圓如何如何的『傳聞』背後的真實的目的了。事實上這些手法我們從CFTC數據上並不難得到印證，在2012年底之前CFTC淨空單持倉已經超過了10萬手，增加的幅度將近8萬手，而日圓也就僅僅貶值8%左右，而隨後的行情淨空單增加也就不到4萬手，但日圓卻貶值幅度超過了20%。這或許就是現代輿論和媒體的力量了。

如果從匯率交易的微觀交易層面來看，選擇貨幣對交易也就變得相對來說可以成為提高投資的相對回報率，匯率是一個相對的概念而非一個絕對的概念，當我們做空日圓的時候就意味著我們在做多另外一種貨幣，通常我們說做空日圓的概念指的是相對美元而言，但由於金融危機後不同國家經濟復甦的差異開始表現越來越明顯的時候，這種差異必然會驅動各國央行在對待量化寬鬆和之前刺激政策的節奏上有著更多的不同的考慮，如果我們從全球宏觀的角度去考慮這種差異的話，那麼這種不同的貨幣政策取向必然會導致相對應的外匯市場的預期分化，並最終成為外匯市場上相對更加的投資回報。

例如：我們在非常確定做空日圓的同時，我們就可以根據擇機的原則來考慮相對回報率的差異，在過去的一年中，美國對待寬鬆的退出與否仍然不是非常的明確，處於前瞻性指引式般的模棱兩可的預期之中，而英國作為歐洲國家中復甦最快的國家，由於其在歐元區之外且享有獨立的貨幣政策，卻又在歐盟貿易區之內，這就意味著英國不受歐債危機的影響的同時，還可以享受歐洲經濟復甦帶來的好處，同時房地產市場開始大幅度復甦帶來了英國經濟比較早的增長式的復甦，尤其是新任央行行長卡尼上任後，退出之前的量化寬鬆甚至加息被提上了議程，這種預期造成了英鎊不斷升值的預期，而相對於日圓比較確定的貶值預期而言，這樣的預期差異組合在一起就成為了貨幣市場日圓交叉匯率-英鎊/日圓的交易邏輯，通過交易該交叉匯率賣出日圓買入英鎊，實現了雙向的投資回報，這也是一部分更為激進的宏觀對沖基金們的匯率做空日圓的選擇之一。

當然除了直接利用期貨做空日圓以外，利用衍生品等多種方式押注日圓下跌在過去的一年裡也是被例如綠光資本EINHORN等大佬們普遍採用的一種交易方式。而過去的一年裡，大量對沖基金沽空日圓的方式就是放空日圓期貨的同時買入大量的日圓看跌期權，當然大家最為常用的除了一些常見的期權組合以外，還有一些對權益有上限但權益金卻很低的衍生產品，例如反轉觸碰失效期權等。

對於期權交易來說，雖然看似風險相對有限收益無限，但如果標的物的價格不能夠在預期的時間內跌破一定的水平的話，那麼這些期權就隨時意味著一錢不值，這意味著期權對於更多的專業交易員來說擇時和擇機的選擇的要求會更加的嚴格。 

例如，在數週前華爾街的交易員們買入了大量的2014年2月底到期的日圓看跌期權，當時的美日的市場價格大約在98左右波動，而大量的日圓看跌期權的執行價格較為集中在100左右，這相當於一個虛值期權，權益金相對來說比較便宜。這樣的交易的選擇也就意味著未來市場對於2月份日圓再次下跌的幅度相對來說看得比較深，但我想通過給大家分析為什麼交易員會選擇這樣的擇時和擇機的原因來說明擇機擇時對於期權選擇的重要：

為什麼大部分交易員近期會選擇2014年2月底到期的日圓看跌期權呢？臨近2013年底的此輪日圓的再次貶值的本因是因為日本消費稅上調可能對於隨後的日本經濟帶來比較大的衝擊和影響，因此市場會普遍預計日本央行在面臨著比較大的經濟下滑衝擊的壓力會選擇第二輪量化寬鬆的政策來進行對沖，而這種預期會推升市場的變化，而美聯儲的量化寬鬆在第四季度和2014年第一季度也會面臨著伯南克離任後的退出預期，這兩種預期的綜合會導致美日之間利差預期的變化，進而引導著匯率的預期波動，因此選擇在此期間的日圓看跌期權就是擇機擇時的部分；當然至於為什麼會在今年的三季度末期大部分的交易員才重新的回到了日圓市場上呢？其實這恰恰發生於日本經濟三季度數據公佈之後，在經歷過安倍晉三經濟刺激計劃後第二季度靚麗的經濟表現之後，三季度的日本經濟數據的表現在環比上就開始有些差強人意了，同時在結構上出現了令交易員並不放心的情況（其中外部需求的萎縮比較大），在這種情況下，消費稅的預期和並不算太能夠鼓舞人心的經濟數據雙重的影響下，交易者幾乎都選擇了繼續加碼做空日圓。