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回顧鐵改歷史 ，政企分離後改革仍任重道遠

隨著市場經濟的進一步發展，我國鐵路體系半壟斷的營運特征與市場化的經營需求之間的矛盾日益顯現，鐵路改革數次被提起，但最終落地效果均較為有限。10 月 9 日鐵總原總經理盛光祖退休，原國家鐵路局局長陸東福接任總經理，隨著換屆的落地，鐵改有望加速進行。

回顧過去幾年鐵改歷史，從 2011 年 6 月份原鐵道部印發《關於加快轉變鐵路發展方式確立國家鐵路運輸企業市場主體地位的改革推進方案》開始，我國鐵運運輸體系改革被提上日程，並在接下來的幾年中圍繞政治體制改革、投融資改革、客貨運價改及貨運組織形式改革等幾個方面加速進行，當前政企分離已初步完成，預計未來改革將重點在後幾個方向展開, 鐵路改革依然任重道遠。

1 政治體制改革向政企分離發展

鐵路運輸在政治體制方面的改革的核心是政企分開。從 2012 年 3 月初國務院提出制定鐵路政企分開改革方案，到 2012 年 5 月提出鐵路工程項目放入市場招標，最後到 2013 年初正式取消鐵道部組建中鐵總，歷時一年多，目前為止鐵路運輸政治體制改革已基本完成，實現了行政職能的國家鐵路局與企業職能的中鐵總的分離，助力了鐵路運輸由原有的後計劃經濟向市場經濟過渡，這也是其他三方面改革能夠順利進行的前提。

鐵路運輸政治體制改革最重要的一步便是鐵道部的政企拆分 ，3 2013 年 年 3 3  月，兩會通過《國務院機構改革和職能轉變方案》，正式提出鐵路政企分開，指出組建國家鐵路局，由交通運輸部管理，承擔鐵道部的行政職責，負責擬訂鐵路技術標準，監督管理鐵路安全生產、運輸服務質量和鐵路工程質量等。組建中國鐵路總公司，承擔鐵道部的企業職責，負責鐵路運輸統一調度指揮，經營鐵路客貨運輸業務，承擔專運、特運任務，負責鐵路建設，承擔鐵路安全生產主體責任等。鐵路政企的分開，是鐵路體制改革最重大的一步，這為後期鐵路運輸的市場化奠定了基礎。

2 投融資體系改革擴大資金來源

鐵路行業在交通運輸行業中市場化程度最低，當前鐵路進入大規模建設階段，近三年鐵路投資處於維穩狀態，每年保持在 8000 億投資額左右，鐵路融資需求加大，鐵路投融資體系改革更加迫切。鐵路運輸的投融資改革是經濟體制改革的一部分，整體方向是由政府資金向社會資本過渡，主要為民間引資及鐵路土地綜合開發兩個方面。鐵路投融資改革伴隨著鐵路政治體制改革進行，這也為鐵路經濟體制改革的另一方面鐵路價改奠定了基礎。

對於民間引資，主要是引導社會資本進入鐵路投資領域，進行鐵路線路建設、鐵路工程建設及資源開發性鐵路運營等。最早由原鐵道部在2012年提出引進民間資本的改革思路，後在 2013 年中鐵總又提出率先向社會資本開放支線鐵路、城際鐵路、資源開發性鐵路所有權、經營權並引導社會資本投資既有幹線鐵路的具體實施措施，同時得到了國務院文件性支持；在 2014 年發改委創新性的提出了鐵路發展基金的思路，並推出首期 2000 億至 3000億規模的鐵路發展基金用於鐵路建設投資。民間引資在一定程度上擴大了鐵路建設投資，預計未來隨著鐵路行業市場化程度的逐步提升，民營資本也將逐步進入。

對於鐵路土地綜合開發 ， 主要是盤活鐵路用地資源 ，對鐵路用地進行商業化開發。早在 2013 年，國務院提供《關於改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》提出要加大力度盤活鐵路用地資源，鼓勵土地綜合開發利用的投融資改革思路，而後在 2014 年國務院又通過《關於支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見》為土地綜合開發作出了具體指示，明確了新建鐵路站場實施土地綜合開發，要求按照改革鐵路投融資體制、加快推進鐵路建設的要求，實施鐵路用地及站場毗鄰區域土地綜合開發利用政策，支持鐵路建設，促進新型城鎮化發展。

3 客貨運價改走入市場調節之路

客貨運價改是鐵路經濟體制改革的另一部分 ，整體方向是鐵路客貨運定價從政府定價向市場調節過渡，主要體現在 客 貨運提價及定價機制改革兩個方面。貨運提價伴隨著全國經濟增長持續進行，而定價機制改革主要集中在鐵路政治體制改革完成的近三年，目前定價權正逐步放開，放開程度有望繼續擴大。

鐵路客運價格，從建國至今共經歷了四次大規模調節，分別在 1952 年、1955 年、1989年及1995年，其中第一次僅對全國鐵路客運價格做了統一，而後三次進行了不同程度提價，1995 年之後客運票價未進行過大幅度調節。但對於全國物價水平，若以 1995 年為 CPI 基數100，至今已增至 155，上漲 55%，由此可見客運價格較全國物價水平還有很大的提升空間。

鐵路貨運價格變動相對頻繁，僅從2012年至今便經歷了四次整體提價和一次煤運降價。其中四次提價分別在 2012 年 5 月、2013 年 2 月、2014 年 2 月及 2015 年 1 月，四次提價每噸公里分別提高 1 分、1.5 分、1.5 分及 1 分。同樣對比物價水平，若以 2012 年為 CPI 基數100，現增至 106，僅上漲 6%，而貨運價格卻共提高 48%，漲幅遠超物價水平。同時由於國家產業結構調整，煤炭運輸大幅下滑，中鐵總決定從 2016 年 2 月首次下調煤炭運價，每噸公里下調 1 分。這五次貨運調價，反映了市場化運作的效應，這也為定價機制改革鋪墊了道路。

對於定價機制改革，總體方向是由計劃經濟時期的政府定價向市場調節定價變革，主要集中在近三年。在 2014 年伴隨著貨運提價，發改委出臺調價通知，提出鐵路貨運由政府定價變為政府指導價，正式拉開價格大幕；在 2015 年貨運提價的同時又提出允許貨運價格在指導價的上下一定範圍內浮動，鐵路貨運價格開始接受市場調節。對於客運定價，目前普通貨車仍實行政府定價，但對於高鐵動車，發改委提出從 2016 年初開始，高鐵動車票由中國鐵路總公司自行定價，自此高鐵票價也逐步買入市場調節的道路。

4 貨運組織形式向現代物流企業發展

貨運組織形式改革是鐵路政治體制改革完成後，面向市場化改革主要側重的改革發展方面。2013 年 3 月，中鐵總出臺《鐵路貨運組織改革》，正式拉開鐵路貨改帷幕。 鐵路貨改核心思想是將鐵路貨運組織形式向現代物流企 業發展，主要包括改變貨運受理方式 、 運輸組織方式、規劃貨運收費和大力發展鐵路門到門全程物流服務等四點內容：

之後，在 2015 年 4 月，鐵路總公司在沈陽召開鐵路現代物流建設現場會，提出以全品類物流、全流程服務、全方位經營、全過程管理為主攻方向，持續深入推進鐵路現代物流建設，力爭用 3 年左右時間，將鐵路發展成為國內領先、世界一流、最具市場競爭力的現代物流企業，更好地服務經濟社會發展。這為鐵路貨運組織改革的深化提出了一個更清晰的總體規劃和目標。

鐵路貨運組織改革後 ，市場 主導的企業化運作成效顯著 。鐵路積極推進項目物流經營戰略，創新全程物流服務模式，以開發大客戶全程物流項目為重點，實施精準營銷。據中華鐵道網統計，僅中鐵快運股份有限公司 2015 年大客戶項目就實現經營收入 11.7 億元，同比增長 18.3%。2015 年 5 月，中鐵總上線試運營 95306 貨運網站，貨運脫離原鐵路運輸網站 12306 ，客貨運線上平臺分離，12306 負責客運購票，95306 負責貨運下單，標誌著貨運、客運分離運作。到目前為止網上貨運業務受理超過 99%；與原 12306 網站貨運版塊僅提供貨運服務的功能不同，95306 網站以貨運為主線，並布局了商品貿易，主要開展貨運電子商務服務、大宗商品交易服務及小商品交易服務等三項服務業務：

95306 貨運網站的搭建， 一方面使得貨運業務辦理更加便捷，這增加了貨運市場化競爭力。鐵路 95306 網站的上線，將集中在貨場營業廳的大部分發貨流程進行了分流，大部分貨主在家上網就可以辦理發貨業務，據調查顯示，95306 上線後，發貨時間可縮短 2 到 3天時間，以往可能需要 3 至 4 天的時間，現在基本可以 1 天搞定。 另一方面拓展了鐵路貨運產業鏈，雙向配合促進業務發展。我國鐵路鐵路網遍布全國，是國內大宗貨物運輸的主要方式，對於站場大宗貿易便存在聯帶優勢，鐵路貨運網開通大宗交易版塊，短期來看向貨運上下遊拓展了鏈條，長期來看便可通過平臺交易帶動鐵路貨運發展；另外隨著高鐵提速、路網延伸，高鐵在物件快運的快捷優勢逐漸顯現，貨運網搭建小商品交易板塊，在貨運帶動小商品交易的同時，小商品交易亦會促進高鐵快運發展。

對比海外經驗，終將市場化運作並引入民間資本

對標海外成熟國家的鐵路運營體系，我國鐵路系統尚處於大規模建設期，運營效率仍然較低。為了探討未來鐵路行業潛在發展方向，我們選取了在貨運與客運領域最具代表性的美國與日本，研究其鐵路行業的發展過程。我們認為，我國鐵路系統最終將會走上相同的道路，考慮到國情，部分市場化運作並引入民間資本終將成為鐵路發展的趨勢。

1 以美鐵發展看鐵路運營，市場化運作引領快速發展

美國鐵路運輸已有 180 多年的歷史，目前鐵路總里程高達 27 萬公里，包括一個全國性的美鐵客運系統、7 個一級貨運系統、21 個區域貨運系統以及 510 個本地貨運系統，同時美鐵也被認為是世界上最有活力的貨運系統之一，因此我們以美國鐵運為例來看鐵路運營發展策略。自 1830 年第一條鐵路誕生至今，美國鐵路的發展經歷了蓬勃發展、鐵運低迷、恢複大發展三個時期。

1830 年至 1910 年，是美國鐵路蓬勃發展的時期。自 1830 年美國第一條鐵路“巴爾的摩-俄亥俄”線建成通車，美國開啟了鐵路運輸的時代，在此後的八十多年里，鐵路里程迅速提高，鐵路公司數量不斷增長，截至 1916 年鼎盛時期，總運營里程達 25.4 萬英里約 40.9萬公里，鐵路從業人員 180 萬人，鐵路公司高達 6000 多個，鐵路貨運量周轉量占總運輸市場的 77%，客運周轉量占比更是高達 98%。

政府資助，助力民營企業投資鐵路建設；國家產業結構變化，運輸需求推動鐵路行業蓬勃發展。一方面，在鐵路建設初期，政府為提高社會資本進入鐵路建設行業的積極性，通過資金借貸、政策支持、無償贈與土地、統一技術規範等多種形式進行鐵路建設資助，極大地提高了民營企業投資鐵路建設的積極性，僅 1850 年至 1870 年的 20 年間，美國政府通過多種途徑轉撥土地 1.7 億英畝（約）民間資本大量湧入。截至 1870 年，民間資本約占鐵路建設資金的 70%。另一方面，1865 年南北戰爭結束，美國產業結構由農業轉向工業，鐵路運輸優勢凸現，新增的運輸需求推動鐵路行業蓬勃發展。

二十世紀中期，嚴格管控鐵運低迷 。1900 年至 1970 年，美國鐵路度過了鼎盛時期後 ，前期過度競爭帶來的積癥越來越顯露，政府開始嚴加管控 。前期鐵路行業的蓬勃發展，使得鐵路運輸過於飽和，各鐵路公司開始惡性價格競爭，鐵路運價劇烈波動。政府為穩定鐵路運價，在 1887 年頒布《商務管制法》頒布，成立州際貿易委員會（ICC），開始進行鐵路管制。在 1900 年之後管控進一步加嚴，通過一系列法案，使鐵路運價制定的權利逐漸集中於 ICC。

管控致使鐵運價格背離市場，鐵路行業開始走向低谷。由於政府在運價及運營方式方面的嚴格管控，鐵路公司盈利水平逐步降低，致使鐵路公司經營積極性下降，運輸效率和服務質量降低。至 1970 年有大批鐵路公司宣布倒閉，破產線路占當時美國鐵路總里程 21%，鐵路貨運周轉量市場份額下滑至 35%，鐵路行業的平均投資回報率由 1940 的 4.1%下滑至1970 年的 2.0%。由於缺乏資本投入，無法日常維修，4.7 萬公里(約占總里程 1/4)的鐵路不得不由於安全問題降低速度。

二十世紀後期，放松管制複興發展。由於政府嚴格的管制，鐵路運輸行業幾近崩潰，政府意識到放松管制的重要性，1980 年通過了《斯塔格斯鐵路法》。 《 斯塔格斯鐵路法 》核心思想是取消以前很多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多市場化的權利， 主要內容有以下六條：

1、明確市場競爭是鐵路運價和業務最有效的調節手段，大幅度放松定價法規。

2、放寬政府對鐵路的控制，給予鐵路行業以相當的自由度，鼓勵競爭。

3、鐵路部門可以與貨主協商定價，甚至是秘密定價都是允許的，最終以合同形式明確下來。

4、在稅收政策上，對某些不贏利的線路采取免稅政策。

5、鼓勵把不贏利的支線出賣，以補貼主要線路的經營。放寬對拆除鐵路的限制。

6、用反托拉斯限制法取代優先定價限制法。

《斯塔格斯鐵路法》頒布後，美國鐵路運輸逐步恢複了市場調節的運作模式，一定程度上也維護了鐵路運營商的利益。自此以後，美國鐵路進入了複興發展的時代。首先是鐵路運輸的市場化使得運營商自主權大大提升，有效經營手段下鐵路投資回報率大幅回升，至 2000 年，由 1970 年的 2.0%回升至 8.5%。投資回報率的提高增加了運營商投資經營的積極性，運營業績得到回升，從 1980 年到 2010 年，單公里貨運收入從 90 萬美元增長到 224萬美元；單公里貨運周轉量從 513 萬噸增長到 1286 萬噸；員工數量從 45 萬人下降到 15 萬人，而單員工貨運周轉量則由 200 萬噸公里/人上升到 1000 萬噸公里/人。

總體來看 ， 美國鐵路所經歷的興盛、低迷、發展三個階段，恰對應了政府對鐵運的大力支持、嚴格管制 、監督開放三種政策。由此可以看出，政府對鐵路運輸的過度管制，會使市場調節失效，降低市場參與主體的積極性，促使行業低迷。但同時由於鐵路運輸對國家運輸體系的重要性，若僅支持其發展而不加以引導，則易引發過度競爭，如美國鐵路大宗第一階段的後半時期，最終會致使行業整體運營的低效。

目前我國的國內運輸市場，公路運輸完全放開市場調節自由化發展，航空運輸以市場調節為主，只有鐵路運輸以其特殊的地位，以政府調控為主，由中鐵總一家掌控。 結合我國目前鐵路情況，以美國鐵路發展的歷程來看，我國鐵路運輸的市場化運作還有以下三步路需走：

1、中鐵總完全實現企業化運作，以業績為導向，對外開放部分鐵路運營權，刺激競爭式發展；

2、放開鐵路運價定價權，以市場供需關系為導向進行市場化定價；

3、政府有效監督，盡量以市場化的經濟手段進行引導。

2 以日本鐵路經驗為鑒，鐵路建設終將引入民間資本

日本擁有比較成熟的鐵路運輸建設資金體系，在政府主導建設的同時，通過投融資改革成功引入民間資本 補充資金並降低負債。日本鐵路投資建設以 1987 年日本國鐵民營化改革為界分為民營化前政府出資階段及民營化後分攤費用階段兩個時期，目前我國鐵總獨家出資鐵路建設，負債 4.21 萬億元且負債仍在增長，與日本民營化前情況相近，因此這里以日本為例來看投融資改革。

1987 年之前，日本鐵路建設、運營等資金均由日本國鐵獨家負責，導致負債高累。此時，由於日本國鐵沒有民資進入，籌措資金的方式主要有國家投資、各種貸款、自籌資金等。以日本東海道新幹線的建設為例，總建設投資 3300 億日元，其中 30%來自大藏省資金運用部的資金低息貸款, 並由政府擔保發行債券，50%來自鐵路自行發行的鐵道債券，另外20%來自各銀行貸款。由於鐵路建設大量資金的投入，日本國鐵開始出現大量經營負債，至1987 年民營化改革時，日本國有鐵路長期負債 2270 億美元，其中新幹線負債 360 億美元。為應對巨額負債國鐵開始頻繁提高票價，並縮減人工成本，致使鐵路資金系統陷入惡性循環並瀕臨破產。

為緩解鐵路資金危機 ，1987 年日本政府出臺 “國鐵改革法”等一系列法案 ，開始民營化改革。根據改革計劃，龐大的日本國鐵按其所在地區分割為 7 家公司，與此同時日本設立“國鐵清算事業團”，代表政府負責清理國鐵財產與債務，國鐵分割的同時負債也一並分割。

民營化改革後，日本新幹線由中央政府、地方 團體 、國內鐵路公司三方共同出資建設，由運輸設備整備事業團管理資金，由鐵路建設公團負責新幹線的建設、管理、租賃或轉讓。同時確定新幹線建設政府出資 35%，地方團體出資 15%，鐵路公司出資 50%。另外，在 1991年，分別把東海道、山陽、東北、上越 4 條新幹線以 9.2 兆日元出售給轉讓給東日本、東海、西日本等 3 家區域性客運公司，其中 8.1 兆日元用於償還債務，1.1 兆日元用於後期建設儲備資金。自此，日本鐵路建設成功引入民間資本，並進入民資支撐建設發展階段。

我國鐵路發展債務高累 4.21 萬億元，有效民間資本急需引進。2016 年 9 月 1 日中鐵總發布《中國鐵路總公司2016年上半年審計報告》，報告顯示上半年鐵總運輸收入合計2819.38億元，同比減少 2.5%，凈虧損額仍高達 72.95 億元。另外，截至今年上半年，鐵總負債高達 4.21 萬億元，較去年底 4.14 萬億元增長 1.7%，較去年同期的 3.86 萬億元增加 0.35 萬億元，同比增長 9.06%。在債務高累的情況下，鐵總仍計劃 2016 年鐵路固定投資 8000 億元，在此情況下，繼續進行投融資改革加大引入民間資本便成了必走之路。 根據日本經驗， 在投融資改革方面，未來可 采取以下三點措施 ：

1、按現有 18 個區域對各鐵路局（公司）放權經營建設，部分建設資金交由個鐵路局（公司）自行籌措，鐵總進行監督；

2、將部分低回報資產剝離，向民營企業轉讓低效鐵路，轉讓收入進行償還債務；

3、將優質資產運作上市或註入已有上市平臺公司，擴大民資引入規模。

展望未來方向，客貨運業務建設運營側重各異

鐵總換屆時點早於市場預期，新任總經理陸總在鐵路系統工作多年，具備豐富的鐵路運營方面經驗。我們認為自 2013 年鐵道部政企分離後，鐵路改革政策出臺後落地多低於預期，而當前鐵總較高的資產負債率與較低的經營利潤已難以支撐巨額的建設投資需求，鐵路改革勢在必行。鐵路建設與運營之爭由來已久，展望未來，我們認為當前我國鐵路客運仍處於路網完善期，未來工作重心仍在基礎設施建設與安全保障層面；而對於鐵路貨運，大規模建設期或已過去，未來工作重心將集中到運量保障與運營效率提升等層面。

1 客運加速完善高鐵網絡，建設與安全仍為重心

為應對我國鐵路客運人數快速增長以及鐵路客運提速的要求，自 2008 開始我國高鐵運營建設飛速發展。 截至 2015 年底，我國高鐵運營總里程達 8 1.98 萬公里，占全國鐵路總里程的 16.4% ，年均增加 2479.75 公里；僅 2015 年高鐵客運量達 9.61 億人次，占鐵路客運總人次的 37.9% ，年複合增長 100.66% 。

近幾年鐵路客運發展雖然迅速，但仍不能滿足我國的鐵路客運需求。為此，6 2016 年 年 7 7月，國家發改委、交通運輸部、中國鐵路總公司聯合發布了《中長期鐵路網規劃》，勾畫新時期建設“八縱八橫”高鐵網的宏大藍圖 ，在未來幾年之中，鐵路客運發展仍側重於高鐵網建設方面 。八縱八橫高鐵網主要在“四縱四橫”高速鐵路的基礎上，增加客流支撐、標準適宜、發展需要的高速鐵路，並提出到 2020 年，一批重大標誌性項目建成投產，鐵路網規模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市，到 2025 年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右，展望到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。

2 貨運建設布局基本完成，走高效運營之路

截止 2015 年底，我國鐵路貨運所依賴的普通鐵路運營總里程已達 10.11 萬公里，實現平均鐵路密度每平方公里 105.35 公里，共擁有鐵路貨運機車標記載重 4561 萬噸。隨著鐵路運輸網線建設向高鐵路網建設的偏移， 我國鐵路貨運布局建設已基本 告一段落 ，未來發展重點在高效運營方面，對於高效運營，主要體現在在線平臺運作貨運分離及鐵路貨運集裝箱化兩方面。

在貨運結構方面，通過兩年的革新鼎故，鐵路部門優化了組織模式，從 3 2013  年開始，在鞏固大宗“黑貨”運輸市場的同時，進一步推動零散“白貨”運輸的發展。2014 年實現工業機械、電子電器、日用百貨等“白貨”運輸 2.07 億噸，貨運占比回升至 9.0%。“白貨”的運輸更多的是依賴標準化程度高、裝卸作業快、貨物安全性好的集裝箱進行，且集裝箱運輸對水鐵聯運、陸鐵聯運具有重要意義，因此中鐵總也正逐步推進鐵路集裝箱運輸。據中鐵總披露，今年以來，全路集裝箱單日裝車峰值 13368 車，並對此刷新單日轉車紀錄，其中 8 月份集裝箱日均裝車 10905 車，同比增加 2934 車，增長 36.8%；2016 年以來集裝箱日均裝車 9285 車，同比增加 2514 車、增長 37.1%。

過去鐵路運營效率較低，且存在請車難、手續多等因素，能夠實現門對門運輸的公路顯得更加靈活。我們認為這種狀況的存在主要由於鐵路運力供不應求，服務意識較弱引起的。而當前貨運網絡建設已基本完成，大宗需求的下滑與高鐵網絡的完善打開了運力空間，落後的體制已成為行業發展的桎梏。

當前鐵總已逐步延伸服務鏈條，推動包括集裝箱運輸及其多式聯運、特種貨物運輸、行包快運等更加符合當前市場需求的經營業務，完成從“鐵老大”向“店小二”的轉變，在物流市場上的競爭力和盈利能力有所提升。長期看，隨著全國多式聯運的不斷推動，鐵路必須發展成為其核心組成部分，通過構建並運營大能力的幹線物流通道，大力發展海鐵聯運和公鐵聯運，實現物流服務門到門的無縫銜接。此外，鐵路向現代物流轉型，改革貨運組織，開發新增貨源也是未來發展方向之一，通過吸引貨源從公路回流至鐵路，提升集裝箱化率，可以有效的提升運輸效率，完成降本增效以提高鐵路的社會效益和經濟效益。

重點公司推薦

鐵總換屆後短期看會顯著提升行業風險偏好，長期看運營層面的改善與投融資體系改革可有效改善行業基本面。標的層面綜合考慮貨運量企穩將帶來鐵路貨運板塊業績拐點與鐵改預期提升風險偏好兩點因素，仍推薦業績企穩拐點將現，受益提高鐵路集裝箱化率與轉型現代綜合物流等鐵路貨改政策的鐵龍物流與受益土地開發疊加客運提價、高鐵運營業務帶來靚麗業績表現的廣深鐵路，同時受益貨運企穩與煤炭需求回暖、低估值高股息的大秦鐵路也適合低風險偏好資金配置。

1 鐵龍物流：特種箱投放加速，2017 有望實現反轉

上半年特種箱發運量同比增長 15% ，進入新一輪投放周期。年初公司9.25億購置的 1.65萬只各類特種箱大部分已投入使用，上半年特種箱發送量 30.45 萬 TEU，較同期同比增長14.86%，預計全年仍可保持高增速。其中不銹鋼罐箱和碳鋼框架罐箱等高端箱型合計發送量同比增長 24.26%，在提升總箱量的同時，箱型結構得到進一步優化。隨著業務中心的轉移，特種箱利潤貢獻占比逐漸增加，2016 年上半年特種箱業務貢獻毛利 0.95 億元，占公司總毛利的 38.62%，已成為公司利潤的主要來源。

2 大秦鐵路：受益大宗邊際改善，量價同升彈性大

下遊企業補庫存，分流影響消除，運量逐步回暖。下半年，各大用煤企業開始補庫存，截止 9 月末，全國重點煤電企業存煤量 5700 萬噸，環比增長 11.3%。由於朔黃線基本滿載，分流影響消除，大秦線下半年業務量開始環比回升，其中 10 月份實現貨運量 3352 萬噸，環比增長 12.82%，同比增加 13%，逐漸出現回暖的態勢。

估值處於歷史底部， 17 年量價齊升有望實現業績 30% 增長。PE 僅 10 倍，PB 接近 1.0，處於歷史底部；股息率在 7%左右，優質的類債券資產；假設 17 年漲價 10%，量漲 5%，業績增長有望達到 30%。

3 廣深鐵路：土地資產構築安全邊際，政策空間大

公司土地資產擁有 0 300  億元增值空間。廣深鐵路旗下擁 1181 萬㎡自有土地，目前約有350 萬㎡土地可用於開發，若按 1 萬單價保守估測，可用開發土地價值 350 億，據 2016 中報顯示土地使用權賬面價值僅 16.47 億，公司土地資源至少具有 300 億增值空間。

客運鐵路價格 20 年未調價，價格彈性約 2.4 倍。我國鐵路客運價格自 1995 年以來未進行過大幅度調節，CPI 已上漲 55%，鐵路客運提價勢在必行。廣深鐵路 16 年上半年共完成旅客發運 4274.79 萬人次，實現客運收入 36.39 億。若鐵路提價 10%，則廣深鐵路總營收將增加 2.76%，總收益有望隨之提高 24%左右。

（完）

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中遠海控-躋身全球領先的集裝箱班輪和碼頭運營公司

中遠海運控股股份有限公司（中遠海控），成立於2005年3月，是以集裝箱航運、碼頭業務為核心的企業。2005年6月、2007年6月分別在香港聯交所主板和上海證券交易所主板上市。於2016年11月由中國遠洋正式更名為中遠海控。截至2016年9月，中遠海控自營運力規模為301艘集裝箱船舶，共計161萬標準箱運力，平均船齡為8.5年，現有運力規模排名全球第四位。同時，公司還有35艘集裝箱船舶訂單還未交付，共計56萬標準箱運力，預計將於2017-2018年陸續交付。在碼頭業務方面，以碼頭總吞吐量計算，公司為全球第二大碼頭運營商。公司下屬碼頭營運泊位共171個，其中集裝箱泊位149個，散雜貨泊位20個，汽車泊位2個。

公司共經營國際、國內航線330條，其中國際航線207條，國內航線36條，長江、珠江航線87條，船隊掛靠全球76個國家和地區的242個港口，通過遍布全球的營銷和服務網絡，為客戶提供優質的“門到門”服務。截至2016年9月，集裝箱業務收入占公司總收入的78%，碼頭業務收入占公司總收入的6%。

集裝箱業務–挑戰與機遇並存，運力躋身全球第四位

全球經濟形勢依然嚴峻複雜，增速放緩，集裝箱航運市場需求整體上延續了2015年下半年以來的疲弱態勢，雖然2016年運力增幅有所回落，但供求失衡局面仍無明顯改善，市場運價持續低迷並屢創歷史新低。

截至2016年9月，公司共完成集裝箱吞吐量1188萬標準箱，同比上漲47%；其中，國內航線吞吐量占比最高，為29%；其次是亞洲線和亞歐航線，吞吐量分別占比27%和22%。航線收入方面，跨太平洋航線收入占比最高，約為30%；其次是亞歐航線和亞洲線，收入占比分別為26%和20%。

資料來源：公司公告，華泰證券研究所資料來源：公司公告，華泰證券研究所2016年以來，受集裝箱航運市場持續低迷的影響，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）和中國出口集裝箱運價指數（CCFI）分別在3月和4月跌至歷史最低點。各航線運價水平均低於公司的經營成本，同時也明顯低於2008年金融危機後的市場水平。我們預測2016年全年，公司集裝箱業務總體虧損。

成本方面，集裝箱運輸主要有設備和貨物的運輸成本、船舶費用和航線成本；其中，設備和貨物運輸成本最高，占集裝箱運輸經營成本的46%，而船舶費用和航線成本分別占比21%和20%。在成本節支方面，公司通過優化航線網絡、供應商管理和集裝箱管理，努力實現協同效應，取得一定成效。

我們認為航運市場需求將繼續處在低速增長的新常態，但是伴隨著行業的整合和重組，我們認為2017年集裝箱運價將有所回升，行業或提早迎來複蘇。同時，中遠海控的業務整合已取得了初步成功，整合的協同效應預計將在2017年得到更加充分的釋放。

碼頭業務–與集運業務的運營協助、戰略協同

在碼頭業務方面，中遠海控將充分利用中國遠洋重組後集裝箱船隊規模擴大的優勢，強化與集運業務的運營協作、戰略協同，通過加大“一帶一路”沿線開發力度，完善全球集裝箱樞紐港網絡，提升船公司和航運聯盟的服務能力。公司的碼頭組合遍及中國沿海五大港口群以及東南亞、歐洲、地中海、黑海各地。

集裝箱航運與碼頭業務之間，有著明顯的協同效應。公司擁有權益的碼頭，為集裝箱船隊提供優質的服務，減少船舶在港時間，有效降低油耗；定制化的碼頭服務，提升集運客戶黏度；碼頭業務的穩定盈利也可以在一定程度上降低中國遠洋整體業績的波動性。同時，集裝箱船隊規模和市場份額的提升，給予碼頭航線掛靠與貨量足夠的支持。集裝箱運輸、碼頭經營的良性互動，營造了互利互惠的共贏局面，最終實現中國遠洋利益最大化。

截至2016年9月，公司碼頭業務共計完成7024萬標準箱，同比上漲4%；其中，環渤海灣區域占比35%，珠江三角洲地區和長江三角洲地區分別占比26%和20%。

盈利預測和估值

我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）運價水平將觸底反彈，我們預測2017年平均每標準箱收入3856人民幣，平均每標準箱成本3548人民幣；2）美國外貿保護政策將在一定程度上影響公司的集裝箱貨運量，基於當前美國外貿政策的不確定性，我們並未將政策風險納入考慮。

我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為2.7億元和11.1億元，每股收益分別為0.03元和0.11元，ROE分別為1.5%和5.6%。基於航運企業周期性和重資產的特征，我們采用PB估值法，給予公司3.2x-3.5x2017PB估值，目標價格區間5.73-6.27元。

公司過去3年歷史平均2.9xPB，我們給予3.2x-3.5x2017PB估值高於歷史平均水平基於我們對2017年集運運價將逐步回升，集運行業已渡過周期底部的預測。我們看好公司2017年集運業務的觸底反彈，集運業務很有可能扭轉虧損。公司當前股價對應3.0x2017PB和2.7x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：運價上漲幅度低於預期，全球經濟增速低於預期，美國政策風險

特種船運-特殊任務，個性化服務能力

中遠海運特種運輸股份有限公司（中遠海特）是中國遠洋運輸（集團）總公司控股的上市公司，成立於1999年，其前身為新中國第一家國有遠洋運輸企業——廣州遠洋運輸公司。中遠海特於2002年4月18日在上海證券交易所掛牌上市，2016年12月公司名稱由中遠航運股份有限公司（中遠航運）變更為中遠海運特種運輸股份有限公司(中遠海特)。截至2016年6月，其控股母公司為中國遠洋運輸（集團）總公司，共持有中遠海特總股本的50.94%。

中遠海特主營特種船運輸業務，經營管理半潛船、多用途重吊船、汽車船、木材船和瀝青船等各類型船舶。截至2016年上半年，公司共計擁有92艘船舶，約237萬載重噸。公司形成了以中國本土為依托，輻射全球的業務經營服務網絡，擁有穩定的遠東至地中海、遠東至歐洲、遠東至波斯灣、遠東至美洲和遠東至非洲等航線的班輪運輸。船舶航行於160多個國家和地區的1600多個港口之間，貨物承運能力實現了從1噸至5萬噸的全覆蓋，可為客戶提供安全、快捷和環保的運輸服務。

中遠海特擁有亞洲首個貨運技術中心，為客戶提供優質的貨運技術服務。公司瞄準市場最先進技術水平和高端客戶需求，與科研機構、高等院校共同研究開發高技術、高難度的運輸服務解決方案。同時，中遠海特擁有一支素質優良、技術精湛的船員隊伍，他們航海經驗豐富，能熟悉操作各類型船舶。在滿足自身業務需要的同時，中遠海特還向境外開展船員輸出業務，成為國際海員勞務市場上的重要力量。

兩大核心業務為競爭力+三大重點業務平抑風險

中遠海特主營遠洋及沿海貨物運輸，主要為超長、超重、超大件、不適箱以及有特殊運載、裝卸要求的特種貨物提供遠洋及沿海貨運服務。公司秉承以多用途重吊船和半潛船為核心，以瀝青船、木材船和汽車船為重點的經營模式。其中，多用途重吊船和半潛船作為公司的兩大核心業務，是提升公司整體核心競爭力的關鍵；汽車船、木材船和瀝青船作為三大重點業務，起到平抑風險，提高業務增長點的作用。

分船型看，截至2016年上半年，多用途船業務收入占主營業務收入的41%；其次是重吊船和半潛船業務，分別占主營業務收入的20%和16%；木材船、瀝青船和汽車船分別占主營業務收入的11%，9%和4%。分地區看，截至2016年上半年，出口運輸收入占主營業務收入的49%；其次為第三國運輸和進口運輸，分別占主營業務收入的25%和23%；國內沿海運輸僅占主營業務收入3%。

在公司眾多船型業務中，半潛船型業務的毛利率最高，截至2016年上半年，其毛利率約為50%；而多用途船型業務的毛利率最低，為-4%。截至2016年上半年，半潛船業務對公司毛利潤貢獻約55%；瀝青船業務約47%；而多用途船型業務受2016年航運市場低迷影響最為直接，處於虧損狀態。公司的主營業務成本主要包含燃油費、港口使用費、船舶租賃費和船員費用等，其中，燃油費為公司最主要的業務成本，約占總成本的23%。隨著國際原油價格的提升，公司在燃油費上的成本也將增加。

多用途船和重吊船–受益“一帶一路”戰略

多用途船，既能裝載一般件雜貨、機械設備、散貨，又能裝載集裝箱，是一種適應能力較強的船舶，用途多樣、廣泛，配有較強起貨能力的起貨設備。重吊船起貨設備均為幾百噸的重吊，艙口少而大，主要用於裝載和運輸大型機械、設備和大型項目貨載。因此，公司在多用途船和重吊船業務的運量增長直接得利於我國對外承包工程項目的增長。

受世界經濟貿易增長放緩和航運市場總體低迷的影響，特種船運輸市場也承受壓力。2016年多用途船租金市場均值為7858美元/天，同比下降7.14%。我們預測2017年，伴隨著航運市場的弱勢複蘇，多用途船租金水平也將有所回升，有利公司的盈利水平增長。2016年，我國企業在“一帶一路”沿線61個國家新簽對外承包工程項目合同8158份，新簽合同額1260.3億美元，同比增長36%。“一帶一路”戰略和中國高端裝備“走出去”步伐的加快，將為中國制造業發展和產業升級提供長久驅動力，也將為特種船航運市場創造更多的機會。同時，《中國制造2025》對船舶海工的重視、國際產能合作和“國貨國運”等利好政策都是航運市場承壓前進的動力。

半潛船–得益於國際油價上漲，業務量或觸底回升

半潛船一般承運駁船、遊艇、鉆井平臺等，通過利用船舶本身壓載水的調整，把裝貨甲板潛入水中，由此將承運貨物裝載。半潛船市場受全球海工平臺訂單影響較為直接，國際油價下跌導致全球海工平臺訂單取消或是推遲，使得半潛船業務面臨考驗。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成半潛船業務運量同比下跌28%；全球2016年共成交海工裝備81艘，成交額為52.3億美元，同比分別下降56%和53%。2017年，隨著國際原油價格的提升，以及伊朗、墨西哥和印度等國油氣資源的開發，都將催生海工裝備的需求複蘇，全球海工平臺訂單也將逐步恢複，半潛船業務運量有望回升。

汽車船

汽車船市場呈現“內強外弱”格局，中國汽車的高產銷帶動了內貿沿海運輸，但是整車進出口量依舊疲軟。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司整車進出口運量同比下跌1%。全國範圍內，截至2016年11月，我國共計整車進口數量95.9萬輛，同比下跌3%；整車出口數量73.4萬輛，同比增長5%。

瀝青船

瀝青船市場相對穩定，全球基建規劃和中國道路的養護需求釋放，以及海外瀝青價格的優勢都促進了瀝青貿易量的增長。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司完成瀝青運輸量143萬噸，同比增長23%；全國2016年天然瀝青進口量為11萬噸，同比增長311%。

木材船

木材船市場受國內樓市去庫存和家裝行業的帶動，市場下行趨於穩定。我們預測2017年，木材進口市場將進一步趨於穩定。根據公司經營數據統計，2016年全年，公司全年完成木材船運輸量184萬噸，同比下跌15%。

盈利預測和評級

我們預測中遠海特2017-2018年歸屬母公司凈利潤10億元和11億元，EPS0.047元和0.051元，ROE1.07%和1.15%。根據航運企業周期性和重資產的企業特征，我們采用PB估值法，給予公司1.79xPB估值，目標價區間7.19元-7.80元，對應1.65x-1.79x2017PB。公司1.79xPB估值基於公司歷史3年的平均1.79xPB水平。當前股價分別對應1.46x2017PB和1.44x2018PB，現估值低於3年歷史平均水平，給予公司“增持”評級。

我們的盈利預測基於以下2個關鍵假設：1）我們預測全球散貨運輸市場供需將在2017年達到平衡，行業基本面複蘇，預估2017年BDI全年均值約1200；2）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均值分別為55美元/桶和60美元/桶。

中國海運集團下唯一能源運輸平臺，享受專屬優勢

中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能）成立於1994年5月3日，前身為上海海興輪船股份有限公司，與國內沿海、沿江的主要煉化企業建立了長期運輸合作關系，是這些煉化企業最大的沿海原油運輸供應商。2016年公司重大資產重組後，公司主營業務變更為油品運輸業務及LNG運輸業務，成為全球最大的油品運輸企業，具有顯著的規模效益和發展優勢。

截至2016年6月，公司經營油輪船舶95艘（1405萬載重噸），LPG船4艘（1萬載重噸）。公司油輪船隊運力規模“全球第一”，平均船齡7.6年。公司與國內外200多家石化企業和油品貿易公司保持著良好的合作關系，是全球船型結構最均衡、船齡最年輕、現代化程度最高的油輪船隊。

躋身全球第一運力規模，助力油品運輸業務

2016年上半年，公司資產重組優化，油品船舶運力規模全球第一，經營效益取得了顯著改善。截至2016年上半年，公司共完成油品運輸周轉量1642億噸海哩，其中原油運輸周轉量占比95%，成品油運輸周轉量占比5%。收入方面，分地區看，公司外貿業務占公司油運業務收入的76%，內貿業務約24%；分產品看，原油運輸收入占油運總收入的68%，成品油為7%。

在內貿油運方面，隨著內貿原油市場的開放，公司積極協調與內貿各家船公司在船位、航線和貨源的合作，進一步推進行業的合作關系。公司內貿原油的包運合同（COA）貨源占比約90%，內貿原油市場份額為60%，奠定了內貿原油運輸的龍頭地位。在外貿油運方面，公司也積極開展與國際知名石油公司的合作，優化航線結構，逐步提升在外貿油運業務上的市場影響力。

毛利率方面，總體原油運輸毛利率要高於成品油；內貿業務毛利率高於外貿業務。截至2016年上半年，原油內貿業務毛利率約46.4%，同比下跌0.5個百分點；而原油外貿業務毛利率約36.1%，同比上升12個百分點。外貿業務毛利率的上升歸功於2016年上半年國際原油價格的低位運行，外貿燃油價格平均下降超過44%。

主營業務成本方面，除折舊和船舶租賃費，燃油費為主要成本，截止2016年上半年，燃油費約占總營業成本的19%，其次是船員費用，約占13%。

國際原油價格上漲，公司油運業務承壓，運價下行

自2008年以來，油運一直處於盈利的上升周期。2014年，中東石油產量持續增長，帶動海運需求上升。受益國際原油價格的低位運行，VLCC運價保持在高位震蕩，中遠海能的油品業務也因此受益。然而，自2016年下半年以來，隨著大量新增VLCC運力進入市場，國際油品運輸運價高點回落；同時，OPEC減產，國際原油價格上行趨勢明顯，油品海運需求增速放緩。我們預測2017年國際油運市場需求增速將放緩至1%，低於2016年需求增速（4%）。原油運輸方面，2016年，全球原油進口量390萬桶/天，同比上升4.3%；我們預測2017年全球原油進口量增速將下滑，預計全球原油進口量391萬桶/天，同比上升0.3%，增速下滑明顯。

LNG運輸業務–清潔、高效能源，市場前景廣闊

LNG（液化天然氣）是一種清潔、高效的能源。LNG的使用有利於能源消費國實現能源供應的多樣化，保障能源安全，因此成為全球能源市場的新熱點。

中國未來能源的關鍵在於天然氣，而天然氣的關鍵在於液化天然氣。因為中國本身天然氣的儲量並不大，而且從分布的角度來說，中國的能源使用主要是在東部，但能源（包括天然氣）產地主要是在西部。根據Clarksons數據，LNG運輸量占全球天然氣運輸總量（管道運輸+海上運輸）的33%，其市場份額將逐步提升。

公司於2016年資產重組後，LNG運輸業務成為公司新增的主營業務，公司在積極推進LNG項目工作，努力拓展LNG船舶管理業務。在資產重組之前，公司的LNG業務主要由合營公司承運，公司分別與中石化、中國天然氣、中海油、招商能源和商船三井建立合營企業，開展LNG業務。截至2016年上半年，通過合營企業的LNG業務，企業實現投資收益256萬美元。

目前，公司共有6艘LNG船舶訂單，將陸續於2017-2018年交付，屆時，LNG的業務收入也將並入公司合並利潤表，成為主營業務收入的一部分。

盈利預測和估值

我們的盈利預測基於以下3個假設：1）根據華泰能源組預測，2017-2018年布倫特原油均價分別為55美元/桶和60美元/桶，公司燃油成本占主營業務成本的30%；2）LNG業務為公司重組後新增的主營業務，我們假設2017/18年LNG業務約占公司總營業收入的4%/10%；3)由於公司2016年主營業務發生變更，我們的2017/18年盈利預測中不考慮由於資產重組業務造成的一次性損益等。

我們預測公司2017-2018年歸屬母公司凈利潤分別為18.57億和19.53億，每股收益0.46元和0.48元，ROE分別為6.6%和6.5%。基於航運行業周期性和重資產的企業特點，我們采用PB估值法，給予公司1.10x-1.19x2017PB，對應目標價格區間7.72-8.35元。給予1.10x-1.19x2017PB估值基於公司歷史3年平均PB1.15x，並給予0.04x標準偏差。我們預測2017年公司將受國際油運行業下行影響，但是我們認為公司新開展的LNG業務將在一定程度上緩解油運業務下跌帶來的負面影響。公司當前股價對應1.0x2017PB和0.95x2018PB，估值較低，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：油價上漲超過預期，運力交付超過預期，LNG項目開展推遲

（完）

行業特征：強者恒強，呈現“大小年法則”

集運行業有以下三大特征：1）集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀，而聯盟化和虧損帶來的並購進一步提升行業集中度；2）集運行業具有明顯的規模效應，呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征；3）集運行業“大小年法則”不斷應驗，行業具有非對稱的自律性——可以共苦無法同甘，班輪公司博弈是“大小年法則”的主要原因。

特征一：集中度一枝獨秀，聯盟化大勢所趨

集運行業集中度在三大航運板塊（集運、散運和油運）中一枝獨秀。以行業前5大公司為例，集運、散運和油運行業的Top5市場份額分別為57%、12%和15%，前者集中度為後者4-5倍。此外，與其他兩個行業不同的是，集運行業一般采用“聯盟”制度——“聯盟”可以為班輪公司提供船舶和艙位共享，以提高裝載率、增加服務覆蓋面和航次密度。“聯盟”制度進一步提升了行業的集中度水平：目前，四大集運聯盟CKYE、G6、2M和Ocean3占據了美線和歐線90%以上的市場份額。

特征二：規模效應顯著，強者恒強、盈利集中

集運行業呈現“強者恒強”和“盈利集中”的特征。近幾年來，集運行業運力和盈利集中度不斷提升：前十大集運公司運力規模市占率由2007年的60.5%提升至2014年的65.2%；從整理的前十大班輪公司2011-2015年的盈利狀況來看，不管是累計盈利規模還是盈利次數，前幾大班輪公司都展現出較強的競爭力。由於集運業務同質性較強（提供海運貨物的位置移動服務）且具有明顯的規模效應，大型的班輪公司依靠較大的經營規模往往能實現低成本經營，在競爭中占據較為有利的位置。

特征三：盈利漲跌互現，印證“大小年法則”

2010年以來，集運行業“大小年法則”不斷應驗：行業基本面方面，行業運價水平和班輪公司盈利狀況自2010年開始基本遵循“一漲一跌”的規律。另外，從我們編制的全球集運股股價指數（以2008年初的總市值為基數100）來看，自2009年股指超跌反彈之後，2010年開始集運行業的股價指數同樣遵循“大小年法則”。

集運行業具有部分自律性，班輪公司博弈是“大小年法則”主因。對集運行業的分析一般采用以運價和裝載率為核心的供需分析模型：需求端與全球宏觀經濟（尤其是歐美經濟）高度相關；供給端的主要影響因素為船舶運力存量、船舶交付量和閑置運力等。但是，在散運和集運行業的對比中發現，集運行業運價和裝載率的相關性遠低於散運行業（相關系數分別為0.48和0.80），甚至在2011-2014年之間出現運價和裝載率的明顯背離。我們認為，其主要由於集運行業的集中度明顯高於散運行業，使其具備協同定價的可能；2012-2014年，集運運價指數難以突破“運價底線”（但提價效果也難以持續）進一步印證集運行業具有一定的自律性。

在行業具有部分自律性的背景下，班輪公司之間的競爭部分趨近於典型的“囚徒困境”：行業好轉時，船公司傾向於擴張規模，而運力的大量投放會使得運價承壓下行，行業景氣度下滑；行業較差時，班輪公司盈利普遍不佳、提價動力較強，通過采用一定的運力控制措施，班輪公司得以維持較合理的運價水平（但行業整體性供需失衡決定難以維持高運價）。我們認為，這是行業運價和盈利呈現“大小年法則”的主要原因。

中期趨勢：集中度持續提升，供需格局向好

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善：供給和需求增速預計分別為2.44%和3.23%，需求增速自2011年以來首次超過供給增速。同時，由於2016年班輪公司大面積虧損，伴隨著並購重組事件頻發，帶來行業集中度的再度提升，運價向上彈性增加。另外，雖然韓進海運此前出售的運力回歸市場將對運價造成一定的壓力，但是我們認為該部分運力對行業的影響有限。

運力增速下行，供需關系改善

2017年集運行業供給壓力減小，供需關系大概率改善。供給方面，由於2016年上半年行業運價水平整體處於低位，班輪公司經營惡化，運力擴張意願明顯減弱：行業船舶訂單量大幅收縮，同時船舶每月拆解量逐漸超過交付量。根據我們的測算，預計2017年行業有效運力為2035萬TEU，同比上漲2.44%。需求方面，Clarksons預測2017年行業運輸周轉量同比增長3.23%，行業需求增速自2011年以來首次超過供給增速。

另外，從2017年船舶訂單預計交付情況來看，交付密集度呈現“前高後低”的特征，運力交付壓力逐漸減弱（實際交付由於訂單延遲和取消等因素與預計情況有所差異）。單月來看，運力交付較為集中的月份為2月、4月、6月和7月。

行業虧損連連，集中度再提升

“大小年法則”2016暫時失效，或為2017年埋下伏筆。2015年為集運行業的“小年”，班輪公司盈利狀況不佳，按照“大小年法則”，2016年應為“大年”。但是，由於油價下跌的擾動，2016年行業景氣度依舊下行，班輪公司慘淡經營：2016年前三季度，班輪公司馬士基、達飛輪船、長榮海運、赫伯羅特等皆出現虧損；韓進海運於2016年8月宣布破產。

伴隨著班輪公司的大面積虧損，行業並購重組事件頻發：例如，2016年7月，赫伯羅特將與阿拉伯輪船合並；2016年11月，日本郵船、商船三井和川崎汽船整合集運業務，等等。在行業經歷寒冬的時候，班輪公司傾向於抱團取暖，由此帶來行業集中度的提升：前十大船東市場占有率由2015年62.8%提升至2016年的67.8%。

韓進破產余波未熄，但預計影響有限

韓進破產是2016年集運市場的最大事件之一，韓進海運也成為集運破產史上規模最大的班輪公司。破產之前，韓進海運共擁有97艘集裝箱船（共計62.4萬標準箱，市場占有率為3.0%，60艘為租賃船，37艘為該公司自有），在美線和歐線的市場占有率分別為6.7%和4.9%。在韓進海運破產之後，運力暫時退出市場，帶來行業供需關系的階段性改善。

隨著破產事件的逐漸發展，韓進破產期間遭凍結的運力逐漸回歸市場。韓進租賃船舶返還船主，美線資產由韓國SM集團旗下新成立的班輪公司SMshipping(SM航運)承接。SMshipping原計劃2017年3月開始運營，但是由於缺乏足夠的集裝箱去配置12艘船的船隊，可能無法按照計劃在3月啟動貨運服務。我們預計，韓進美線運力回歸市場的時間區間為4-5月份。

由於運力集中回歸市場將對運價造成一定的壓力，這成為目前市場最大的擔憂之一。但是，在我們對交付運力規模進行測算分析後，認為該部分運力對行業的影響有限：一方面，交付運力在市場總運力中的占比較小（占比為0.39%，以6500TEU/艘的最大值計算），另一方面，雖然美線占比較大（2.43%），但是由於美線以固定運價合約為主，對班輪公司盈利影響有限。

2017年Vs2012年：歷史或將重演，未來景氣向上

由於2016年行業大面積虧損的情況與2011年較為相似，同時2017年初的提價、扭虧預期、股價表現也和2012年高度類似，因此我們將兩者進行對比研究，並得出以下結論：1）參照2011-2012年，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，參考當年的運價峰值，歐美航線運費仍有50%以上的上行空間；2）從股價表現來看，2016年12月以來，海外班輪上市公司股價帶動國內班輪上市公司股價上漲，與2011年4季度至2012年的情況極為相似，且目前本輪的股價漲幅僅為2011-2012年那波行情的30%-50%；3）2017年集運行業整體基本面將優於2012年，一方面供給壓力大幅減小，另一方面2017年4月集運新聯盟運營，行業集中度再度提升；4）雖然後續閑置運力將逐步回歸市場，但一方面需求是環比向上的趨勢，另一方面行業自律性的閑置運力依然不會中斷，因此我們認為這不妨礙運價中樞上修。

行業盈利難兄難弟，後續提價動力較強

2016年，集運行業整體經營慘淡，行業巨頭馬士基集運業務出現2012年以來的首次虧損（集運業務虧損3.76億美元）。回顧歷史，馬士基集運業務上一次出現虧損在2011年。從行業盈利狀況來看，2016年與2011年較為相似，行業中班輪公司都出現較大面積的虧損（包括行業巨頭馬士基和達飛輪船）。次年（2012年），集運運價持續上行，班輪公司盈利狀況明顯改善。參照2011-2012年的情況，我們認為，在經歷2016年集運行業整體性寒冬之後，2017年班輪公司自律性將有所提升、提價動力較強，行業盈利水平大概率隨著運價上行改善。

市場預期改善，股價淡季上漲

2012年，伴隨著集運運價上行，國內外班輪公司基本面改善，股價呈現不同程度上漲。2016年底，集運行業亦呈現淡季不淡的現象，運價波動走強，絕對值和趨勢都比去年大幅改善。與此同時，國內外班輪公司股價也積極作出反應：2016年12月以來，班輪公司馬士基、東方海外、陽明海運和長榮海運股價平均上漲15.4%。

供給壓力大減，行業自律性有望提升

2017年集運行業整體情況將優於2012年：一方面，從供需格局來看，預計2017年和2012年行業供給增速分別為6.87%和2.44%，2017年供給壓力明顯小於2012年。另一方面，從2017年4月開始，集運新聯盟“OCEANAlliance”和“THEAlliance”將正式開始運營，原來的4大集運聯盟（2M、O3、G6和CKYHE）將縮減為3大（2M、OCEANAlliance和THEAlliance）。隨著行業集中度提高，行業自律性將有所提升，增加運價的向上彈性。

閑置運力或將回歸，不礙運價中樞上修

行業閑置率大概率走低，但不妨礙運價中樞上修。目前，集運行業的閑置率為6.9%（部分與韓進事件有關），市場擔心隨著後續運價上升，閑置運力盈利改善，將回歸市場。但是，我們認為，目前閑置運力高企主要由於韓進破產導致的運力閑置（行業閑置率由2016年8月的5.15%提升2.8個百分點至2016年10月7.9%；韓進8月底宣布破產，破產前運力市場份額為3.0%），前文已經分析，韓進運力的回歸對市場影響有限。另一方面，參照2012年，雖然2012年上半年伴隨著運價上行，運力閑置率回落（閑置運力回歸市場），但是，從整年的運價平均水平來看，依然較2011年上漲24.5%。況且，經過2016年的大範圍虧損，班輪公司盈利改善意願較強，我們認為，2017年運價中樞較2016年上修是大概率事件。（完）