九鼎履冰

　　很難想像，在重要上市資源被有力者分食的環境中，幾個三十出頭、貌似出身草根的年輕人，能在五年之內打造了一座頗有中國特色的PE工廠，以所謂工業化、流水線的方式批量投資於接近或達到上市標準的中型民營企業。

　　借創業板初期熱潮，在創造了以吉峰農機為代表的盈利神話後，九鼎打法得到了市場追捧，迅速崛起。目前九鼎管理近200億元資金，分佈於十幾隻基 金，僅僅2011年一年間，就投了近100家(含簽下投資意向的部分)，而2011年之前所投的60多家企業中，有50家已經上市或在上市通道之中。

　　這樣大批量赤祼祼瞄準IPO的打法，引來同行側目。價格戰、人海戰術、沒有技術含量、違反行規等批評接踵而至。

　　也有讚揚：「正是因為九鼎競爭力夠強，戰略擊中要害，投融資不惜一切手段，才引來同業的如此關注和憤概。」一位PE行業資深研究人士表示。

　　2012年，PE遭遇寒冬，退出機會大幅收窄，募集資金驟減。很多人認為，九鼎過往如此激進，現在必將陷入危機。

　　九鼎已不得不作調整。旗下基金的管理費率，從2010年前的一次性收取3%到走向按年收取2%的行規。

　　今年3月，九鼎執行總裁吳強由原來的投後管理改為負責龐大的直銷隊伍，並將這支隊伍改造成獨立的財富管理部門，服務於投資起步從1000萬元到5000萬元的千名LP（投資人），PE的起步投資則加碼到5000萬元以上。

　　內部在戰略上發生了細微分化，有合夥人認為應堅持工廠化PE模式，精耕細作；有合夥人則認為，不妨滿足客戶各種投資需求，固定收益、併購、風險投資都可以試。目前，九鼎已設立兩隻風險投資基金，其他業務也在探討中。

　　市場傳言的九鼎裁員潮，已在發生。與批量化、工廠化模式匹配的人海戰術，到今年就成了難堪的成本高企。九鼎對外稱其團隊僅260人，但內部說法 是即使在今年較大規模裁員後，仍超600人，而一家20億美元規模的私募股權基金管理公司往往只有數十名員工。九鼎對外仍否認大規模裁員，稱包括投研在內 的核心團隊穩定，浮動的是兩端：負責融資和負責開發項目的銷售人員，後者隨市況「正常波動」。

　　最核心的問題是投資風險。過往大手筆快速投資的神話，由於IPO熱度退潮，會不會暴露出九鼎其實在祼泳？

　　「到目前為止，我們沒有發生一單造成損失的投資。」九鼎董事長吳剛說。

　　「現在評論九鼎的成敗還太早，」一位熟悉九鼎的機構投資者對財新記者表示，「即使是已經上市的項目，鎖定期有些還沒過，還有100多家已投公司沒有進入上市通道。」

將Pre-IPO做到極致

「Pre-IPO就是撿錢。區別是過去滿地撿，現在需要挑一挑，精中選優，不要撿到假幣」

　　「九鼎這種模式遇到今天的市況，估計會非常難熬。」一位人民幣基金高層管理人士直言。2012年5月以來，隨著上證綜指徘徊在2000點一 線，A股IPO節奏明顯放慢。「主板、中小板和創業板的發審會頻率都在降低。在證監會公佈的申報進程中預披露的企業已經接近800家，但過會和發行的節奏 在放緩。」一位大型券商的保薦代表人說。

　　「目前在排隊上市的企業，九鼎投資投的有50家。」吳剛說。他今年35歲，參與九鼎創業，2009年才正式加入，此前在證監會機構部風險處工作了八年。

　　所謂九鼎模式，就是大規模「掃街」，快速投資具備上市條件的成熟公司。包括吉峰農機（300022.SZ）、佰利聯（002601.SZ）、江山化工（002061.SZ）、金盃電工（002533.SZ）在內的數家投資企業，都為九鼎帶來超過5倍以上的高回報。

　　在九鼎的基金募集書中，對於投資標準明確提出包括「有明確上市意願、無重大上市障礙」，並對企業發展階段做出了「成熟」的定義。「我們之前的基金，投資人對我們的要求，也是投資成長、成熟期的企業。」九鼎投資負責投融資服務委員會的合夥人覃正宇證實。

　　IPO歷來是國內PE基金退出的主要渠道，目前二級市場發展欠成熟，併購等模式仍處於發展初期。九鼎的Pre-IPO投資模式成了人民幣PE基金的典型範式。

　　即使證監會發行制度改革日益趨向市場化，註冊制很有可能在幾年內取代審批制，合夥人吳剛、總裁黃曉捷等在接受財新記者採訪時，仍認為這雖屬大勢所趨，卻未必很快會成為現實。

　　即使發行制度改變，吳剛認為，一二級市場的價差會縮小，但不會完全消失，關鍵是企業的成長性。他們兩人將九鼎的投資階段定義為「成長基金」模式——快速尋找行業龍頭並通過上市退出，他們相信，這一模式在未來幾年內仍有巨大空間。

　　「中國未來至少能夠保持6%以上的增長，一定存在年增長超過10%的行業，我們則要在這些行業中尋找年增長15%以上的公司。」九鼎總裁黃曉捷認為中國經濟增長略微放緩並不足慮：中國人均GDP與阿爾巴尼亞一樣，是墨西哥的三分之一，經濟增長還有空間。

　　黃曉捷同樣很年輕，34歲，中國人民銀行研究生部（俗稱「五道口」）博士，留校後曾任已故央行研究局局長兼五道口學院院長唐旭的助理。他相信，「中國GDP增長有著非常強的『宏觀支持』，未來十年，中國政府對宏觀經濟會保持著超越其他經濟體的刺激、動員和調控能力。」

　　一份九鼎對外募集資料顯示，九鼎目前已處於投資期和清算期的基金共計十隻，總規模約80億元。「這是PE基金的部分。」黃曉捷表示，「這個模式還有存在的空間，至少五到十年。」

　　對於九鼎選擇投資公司的標準，黃曉捷介紹，目前九鼎跟蹤的稅後利潤超過3000萬元的公司超過3000家。稅後利潤超過3000萬元，意味著至 少已經符合創業板的上市標準。鑑於中國稅後利潤2000萬元以上的企業已經高達3.7萬家，能夠登陸A股市場的公司顯然要高於IPO管理辦法中最低的財務 要求。

　　吳剛說，九鼎把可投公司分為幾類，A類是成長性好的公司，即使價格貴一點上市慢一點也要投；B類是成熟企業，成長性可能稍差，但能更快上市，九鼎也會投。「中國上市申請到審批的過程比較慢，可能要兩三年，其間企業發展會需要資金。」

　　「Pre-IPO就是撿錢。」吳氏兄弟中的吳強保薦代表人出身，說得更加直白，「區別是過去滿地撿，現在需要挑一挑，精中選優，不要撿到假幣。不過，九鼎要把投Pre-IPO基金的規模控制在目前這百八十億，不會再快速擴張了。」

　　鑑於二級市場的現況，九鼎的退出速度和收益不再可能回到2009年的水平。「現在投一個項目賺一倍兩倍，是正常市場。要保持過去投資一兩年賺十幾倍的情況，邏輯上說不通。」吳強坦言。

200億虛實

「在當年激烈的競爭中，的確使用了非同尋常的手段。後來也在調整」

　　「九鼎平均每三個月會發起一隻新基金的募集。」一位熟悉九鼎募資的知情人士告訴財新記者。這樣的速度在整個私募投資圈中都令人驚訝。

　　上述知情人士透露，九鼎單只基金的規模小則5億-6億元，大的則超過10億元。

　　據此前公開的數字，目前九鼎管理的基金規模約 200億元。這與九鼎在今年初某隻基金募集資料裡提到的80億元存在差距。

　　黃曉捷告訴財新記者，九鼎PE部分大約為80億元，VC（風險投資）20多億元，共同投資俱樂部40億元，再加上已經募集尚未投資大約30億元，基本構成整個九鼎的資金管理規模。

　　曾令業界非議的是九鼎在融資中推出的低收費標準，一次性收取3%的管理費，破壞了PE傳統上每年收取2%管理費的「行規」。

　　「剛成立的時候沒談判能力嘛。」黃曉捷並不諱言此前九鼎的低成本募資模式。「這種模式一直持續到2010年。」黃曉捷甚至開玩笑表示，即使當時LP將達到優先回報率之後的20%分紅「砍半」，當時也只能接受。

　　「九鼎確實是比較新的團隊，在當年激烈的競爭中，的確使用了非同尋常的手段。但他們自己也在調整。」一位接近社保基金的業內人士表示。

　　從2009年開始，九鼎有了第一隻美元基金，一期總額1.236億美元，有新加坡淡馬錫旗下祥峰投資公司等一線國際機構投資人出資。現在，「美 元二期基金的首期已經準備封閉了。」負責此項業務的黃曉捷稱。「對業績滿意，美元一期基金的投資人（LP）在二期基金當中有不少會追加投資。」覃正宇稱。

　　從今年的九鼎基金募集資料來看，收取的管理費回歸按年收2%的水平，但其中一些條款仍然較為「特殊」。

　　在投資決策機制當中，一隻九鼎旗下基金規定，出資額排名前七位的投資人組成諮詢委員會，可以投票表決基金投資事項。「這個做法是違背合夥制基金管理基本規則的，相當於直接把權力交給投資人，那你作為管理人的投資委員會還有什麼獨立性可言？」一位PE基金合夥人斥之。

　　覃正宇介紹，九鼎此前所有投資人均享有對投資決策的投票權，現在改為出資排名前七位的投資人擁有投資決策的投票權。「我們基本上是跟著基金的協 議走，不會超出協議去做投資。」黃曉捷稱上投資人決策會的項目極少有被否決的，投資人覺得在九鼎獲得了充分的尊重，這是中國國情，也是成為他們維護與投資 人關係的工具。

　　2011年之後，隨著經濟的整體下行，人民幣PE基金的募資市場遇冷。近期媒體報導九鼎未達成今年投融資計劃。九鼎僅承認今年中期根據形勢調整了全年投融資計劃，「仍在幾十億元左右」。

　　吳強介紹，融資市場趨冷，九鼎應之以已運行數年的直銷模式，「自有團隊專門做募資，積累LP資源」。這在九鼎募資中佔到了70%，其餘來自海外投資人、戰略機構客戶和銀行渠道。

　　2011年，九鼎PE基金的LP出資標準由1000萬元人民幣調整到5000萬元。此前出資在1000萬-5000萬元間的千名LP，九鼎從今 年3月開始，將融資銷售團隊獨立出來，成立財富管理公司，為之服務。這一舉措引發市場熱議。「這個機構主要是為九鼎現有的LP服務，為九鼎未來的融資服 務。」吳強否認了轉型為第三方財富管理公司的說法。

　　對於九鼎有基金在轉讓LP份額的現象，黃曉捷解釋稱，2011年以來，有些LP的現金流出現問題，在尋求自己那部分份額的轉讓。

　　九鼎目前的管理資金規模已可媲美中信產業基金等「准國家隊」，亦在發改委備案，但至今還未獲得社保基金的出資。社保基金披露，截至8月底，社保 投資的PE基金已達16只。接近社保基金的知情人士表示，社保基金對九鼎還沒有做過正式的盡職調查，但相關部門已經與九鼎主要合夥人溝通過，並保持相當關 注。

PE流水線

PE工廠，掃地皮，快投，對賭

　　九鼎的擴張速度基於其投資速度。PE基金的協議中一般規定，當本只基金投資已經達到一定比例時，管理該只基金的團隊才能夠開始募集新基金，而這一比例往往不會低於60%。這意味著，伴隨著三個月一隻新基金的速度，九鼎的投資速度亦十分驚人。

　　「我們2010年之前的投資並不多，2009年和2010年的項目投資大約分別是20個和40個，如果算上籤下投資意向的幾十家企業，2011年的投資的企業近100家。」吳強透露，目前九鼎待投資金尚有30億元人民幣左右。

　　九鼎最為「紅火」的2009年—2010年，即有多家美元和人民幣基金的管理者對九鼎如此激進的投資模式表示質疑。以九鼎的地毯式掃項目，不少PE基金都曾與九鼎正面交鋒或擦肩而過。

　　九鼎公開稱，總部有六大行業團隊，在各地設有60餘個分支機構，以發現符合標準的投資標的。主要關注消費、醫療、裝備製造、農藥等行業，基本是 抗週期、符合未來中國內需發展且政策壁壘較少的行業。從行業研究入手發現值得投資的公司，這在全國成立分支機構來直接搜尋和跟蹤項目，「『掃地皮』，的確 顛覆了傳統PE的運作模式。」一位PE行業資深人士表示。

　　這種投資模式被業界形象定義為「PE工廠」，黃曉捷對此並不諱言。他認為，成長基金適合做分工，這個階段的公司比較容易判斷，中國目前處於這個 階段的公司數量龐大。無論是募資端還是投資端，甚至是投後管理，九鼎將傳統PE中的綜合勞動全面細化，將製造企業當中的分工移植到PE管理模式當中，並把 每項分工都推向極致。

　　九鼎的行業研究團隊目前約60多人，行業細分精確。九鼎投資重頭的醫藥行業合夥人禹勃稱，九鼎醫藥行業劃分為化學藥、中藥、中成藥、生物製藥、 醫藥商業、醫療器械等近十個細分領域，醫藥投資團隊人員也多來自於在醫藥行業銷售、研發等領域具備經驗的人士。「一個投資經理在別的基金工作，一年可能看 幾個行業，我們一個投資經理一年就關注一個行業。」吳強表示。

　　與傳統PE一般將盡職調查外包不同，九鼎的財務盡職調查由內部30人團隊完成。「我們公司從四大（會計師事務所）挖過來幾十個人，專門做財務盡職調查。外包效率不高，而且保證不了質量。」黃曉捷稱。

　　「每個項目都有專門的投後專員負責投後管理，投後專員類似一個主協調人的角色，根據被投企業的實際需要調度九鼎的其他資源。」負責九鼎投融資服務委員會的合夥人覃正宇表示。

　　覃正宇介紹，九鼎對投後項目的業績監控嚴格，要求業績預測在預計幅度內，超出或不達標都算失職。每季度投融委員會要對所有被投公司回顧，半年度 和年度業績則是由投融委員會、風控部門、投資部門一起回顧。「對於企業提供的業務或財務數據特別異常的，我們會『復盤』，啟動包括風控、投資、財務調查人 員在內參加的盡職調查，並且會上一次評審會，充分討論並反饋。」

　　對於公司改制和IPO退出，九鼎所做工作也超出傳統PE的本分。「我們會建議改制方案怎麼設計，怎麼做更符合發審辦法要求的披露，反饋意見怎麼回覆。」本身是保薦代表人出身的吳強表示，「不要認為過會要靠走關係，很多時候這就是一個技術問題。」

　　「在我們這裡，上不了市就是項目有問題，我們也有回購條款保證基本收益，但是如果年度復合收益率達不到30%，對項目人員、盡職調查人員、分管 老總、分管合夥人都要實施懲罰措施。」吳強這樣描述九鼎的內部要求。覃正宇介紹，九鼎投資的企業會有對賭協議保證利益，如果業績達不到，要不然調整股權， 要不然現金補償投資款。對賭協議要到被投資企業上市申報前再按要求解除。

　　一份今年3月九鼎旗下基金募集說明書顯示，這只規模10億元人民幣的基金將在一年內完成投資，基金存續的其餘六年時間將用於投後管理和退出。

　　「這樣的承諾不可思議。」一位PE投資界人士直言，一般而言，一隻規模超過5億元人民幣的基金，投資期基本上都在三年。「除非是項目組合鎖定的模式。就是在不違反單個投資項目佔基金規模比例的前提下，鎖定三五個項目，在基金募集之前就已經全部確定意向。」

　　九鼎這只規模10億元的基金則顯然不屬於此類，該項目給投資人所展示的擬投項目計劃多達十餘個。「如果按照這樣的項目準備管道走的話，一年內盡職調查是不可能做完的。」另一位人民幣基金合夥人坦言。

　　「我們不激進，盡職調查也到位，因為人多，能夠同時執行多個項目。每個項目的盡職調查階段為三到六個月。」吳剛、黃曉捷在回應「激進說」時表示。

　　不過，就連九鼎到底有多少員工這個簡單問題，現在也是撲朔迷離。

人海之謎

300人？600人？為什麼九鼎員工規模不願為外人道？

　　從九鼎的內部結構來看，核心合夥人至今保持穩定。公開資料顯示，目前的九鼎投資管理公司（即昆吾九鼎）大股東為同創九鼎，後者為六位合夥人共同 全資持有，吳剛、黃曉捷、吳強、覃正宇、蔡蕾、趙忠義的持股比例分別大約為33%、24%、20%、10%、10%、3%。同創九鼎大約持有昆吾九鼎 76%股份，其餘股份為江山惠邦科技有限公司持有15%、長青藤持有8%。昆吾九鼎下面按業務設有子公司和事業部。

　　「未來新增的合夥人股份不一定在集團層面體現，可以在下面的子公司層面實現。」吳強稱。2009年前後，九鼎曾與中信證券探討合作。中信證券董 事長王東明看好九鼎模式，「你們應該做到1000人。」「甚至連激勵方式都談好了，但最後九鼎打算以自己的方式繼續幹。」一位中信證券高層人士透露。最 終，中信的直投公司金石投資為九鼎旗下基金出資1億元。

　　九鼎的核心團隊年齡、氣質相近，資源則頗為互補。黃曉捷、吳剛、吳強、蔡蕾等均來自四川，彼此之間又互有同學情誼。創始合夥人吳剛畢業於四川省 技術監督學校，通過自考獲得多項學歷證書，在短暫的水泥廠財務工作經歷後，考取西南財經大學會計系，獲得碩士學位的同時，考取註冊會計師、評估師和律師資 格證書。吳強是吳剛的親兄弟，而覃正宇與吳剛是西南財經大學研究生同學，亦是吳強的「師兄」。黃曉捷出身科班，本科畢業於對外經貿大學證券投資專業，以當 屆第一名的成績考取人民銀行研究生部，後留校任教並考取本校博士。另一位合夥人趙忠義亦畢業於五道口，是黃曉捷的同學。

　　雖然核心團隊基本穩定，但九鼎員工整體擴張極快，收縮也劇烈。在傳統的PE基金運作模式下，基金管理團隊的規模較小，單個員工的產出較高，管理 數十億美元的團隊僅20餘人。九鼎在這一點上尤為顛覆傳統，數位曾經及仍供職於九鼎的知情人士透露，其實際員工在今年春節後高達700多人，在幾次大裁員 後，目前人數也在600人左右。

　　由於九鼎官方一向堅稱全部工作人員僅260人。當傳出最近九鼎裁員約達170人時，市場譁然。

　　「我們人多主要是兩端的銷售人員，即一線融資銷售和一線項目開發人員比較多。」吳強表示，這些人員的基本工資不高，收入與業績掛鉤，成本可控。

　　據財新記者瞭解，最近裁員最多的正是這兩端，特別是春節前後為財富管理招聘的大批銷售人員，按照九鼎內部規定，一個季度業績不達標即裁員。約百人的投研團隊在裁員約20%後已獲得承諾不再被動刀。

　　九鼎陷入了悖論，如果堅持200餘人口徑，業內不相信其融資、投資開發、盡職調查的質量能適應其快速擴張的需要；如果披露員工數量實際翻番和大 比例裁員的消息，又可能給投資人帶來不安。兩害之下，九鼎寧願選擇前者。幾位合夥人均不願承認600人團隊和大比例裁員的說法，「我們是個高度市場化的機 構。」吳剛在回應時僅如此強調。

風險何在

九鼎所投項目中已遭遇風險的公司，首選中鐵泰可特

　　龐大的投融資隊伍、效率、野心，九鼎令人想起當年的德隆。「我們和德隆不一樣，他們融資做的是表內業務，我們做的全是表外業務。」語速飛快，1980年出生的九鼎執行總裁吳強在接受財新記者採訪時說。德隆負債太高，九鼎收管理費。

　　但是，「一旦項目退出遇到問題，九鼎的規模優勢將會消失。」一位PE行業資深人士稱。PE基金一般期限為五年到七年，適時退出是硬約束。但當下資本市場低迷、二級市場估值下降、IPO減速，九鼎的日子不會好過。

　　「九鼎剛進入市場時，把整個私募市場的價格抬得很高。市盈率從過去的七八倍一下子就到10倍以上，甚至高達15倍。」一位美元基金高層人士直言。

　　針對「價格戰」的批評，2012年5月，九鼎投資公開對媒體發信引用投中集團的統計，截至5月7日披露的181家企業數據顯示，有VC/PE投 資的共74家企業，有三個以上項目的創投公司12家，九鼎投資以8.7倍市盈率的價格成為全部機構中投資成本最低的，但平均退出收益率在業內也不算最高。

　　「九鼎一開始的確出價很高，」一位大型人民幣基金高層人士表示，「在打出品牌後，給出的估值的確有所下降，他們內部也在調整。」在九鼎內部一直負責風險控制的吳剛說，他所認識的風險，就是項目發生損失。

　　針對此前九鼎投資因故一次未過會的案例，如億邦製藥、利民化工等，吳剛表示這些公司均無業績和成長上的硬傷，他樂觀估計在補充和修訂材料後，能二次過會。

　　九鼎的募資資料顯示，從注資到公司實現上市，最快的時間間隔為一年，平均而言兩三年。但2012年以來，A股市場持續低迷，創業板、中小板公司 業績亦因宏觀經濟形勢影響受到重創，即使公司上市也不能馬上退出收穫盈利。比如2012年4月在港交所上市的中盛資源（02623.HK），市盈率僅５ 倍，而九鼎是６倍投資入股。

　　針對13家被投上市公司有半數出現中期利潤同比預減現象，吳剛表示，目前新上市公司上市後利潤短期下降有其背景，一是上市前難免為了過會而進行合法的粉飾，二是上市費用在上市後需要消化。

　　九鼎內部，被認為最可能發生風險的項目是中鐵泰可特。其前身為山西金漢德，一家高鐵聲屏障提供商，也正是與鐵道部原部長劉志軍案關鍵人士——山西女商人丁書苗控制的公司。這家神秘公司曾經壟斷高鐵聲屏障市場。

　　若非2011年初丁書苗涉案，中鐵泰可特應為市場追捧的「好項目」，九鼎、新天域等均投資入股。彼時，九鼎投資負責項目開發的合夥人蔡蕾曾對本刊記者表示，「去年底、今年初，我們正要和泰可特簽協議，還沒簽對方就出事了。」（相關報導見本刊 2011年第19期封面報導「PE高鐵夢」）

　　但2012年5月，一位接近交易的知情人士曾向財新記者透露，九鼎旗下基金對中鐵泰可特承諾投資為2億元。這只九鼎周原基金成立於2010年6 月，截至2012年2月已經投資17個項目。募集資料顯示，周原基金已投資中鐵泰可特8000萬元，在「上市進展」一欄中，該項目的狀態為「計劃撤回投 資」。

　　黃曉捷和吳剛均稱計劃收回這筆投資，理由一是當時未作股權變更的工商登記，二是按照投資協議，可提出「不安抗辯」，三年後中鐵泰可特將履行回購義務。「我們正在做訴訟。」

　　本刊實習記者劉卓哲對此文亦有貢獻

九鼎三板上市

【在線分享】千千氏曾昭霞：九鼎近億A輪融資背後那些事兒

610元-1元-950元，股價「蹦極」背後 九鼎上市「連環計」

因IPO暫停而陷於困境之際，九鼎投資從新三板曲線突圍。

先轉股，再轉板，如果這條路走通，九鼎將找到一條投資機構退出的新路徑。不過，投資者們是不是認可這樣的方式，取決於他們能不能拿到真實的利潤回報。

2014年6月6日，一筆每股920元、共計1000股的協議成交價，讓北京同創九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）再次震驚市場。

九鼎投資此前兩週剛剛登陸新三板。這家被稱為「本土PE（私募股權投資）第一股」的上市公司，向尚未理解新三板交易規則的投資者們表演了一場驚心動魄的「蹦極」。

從5月20日到5月28日期間，以每股610元發行價上市的九鼎投資，每股股價一路上漲至850元，在27日卻突然跌至1元，其後再度回漲沖上950元的高位。

對這一突如其來的股價暴跌，九鼎投資在27日當天即發佈公告，稱此次1元股交易的雙方均為公司非控股股東。證監會新聞發言人隨後亦表示，上述交易是由買賣雙方「自主協商確定」，上市公司九鼎投資本身沒有「應披露而未披露的信息」。

根據證監會相關人士的解釋，由於協議成交採取「一對一成交」，轉讓價格由雙方自主協商，同時不設漲跌幅限制，因此出現此類股價「暴漲暴跌」現象並不奇怪。隨著做市商制度、股價異動監控等相關市場機制的完善，類似的股價異動將被納入更健全的管理機制。

在向市場作出解釋的同時，監管部門也在6月5日推出《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》。這一規定與此前發佈的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》，以及近期即將實施的《全國中小企業股份轉讓系統股票異常轉讓實時監控指引（試行）》，共同構成新三板業務的基本制度框架。

但對於投資者而言，此事依然疑團重重：九鼎投資這家神秘的PE機構為什麼能夠以610元/股的「天價」發行股票？上市前為什麼會突然湧入數以百計的「原始股東」？同一家公司的股價為什麼會在幾天裡出現從1元到950元這樣的巨大差價？

南方週末記者多方採訪發現，這一系列疑問，最終都不得不追溯到九鼎投資為上市而設計的一份特殊方案上。

「雙輸」變「雙贏」

因為IPO暫停，九鼎手中的項目無法退出。眼看投資人和九鼎就要「雙輸」之際，新三板的開啟帶來轉機，他們共同設計了一個「雙贏」的方案：基金份額變股權。

這是一份被稱為「基金份額轉換股份」的定向增發方案。

成立於2007年7月的北京惠達九鼎投資管理有限公司，在過去6年多的時間裡，以其激進的投融資風格和工廠化的投資管理模式，迅速累積了上千名私募基金投資人（LP），並將從他們手中籌集來的150多億元資金投入了209家企業。

這兩百多家企業的股權投資，分別屬於私募基金管理機構昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱昆吾九鼎）所管理的21家全資公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者（AP）通過陸續籌資組建的投資基金向企業投資，並以私募投資協議的形式，向投資者承諾投資退出的期限以及豐厚的投資回報——他們原打算幫助這些企業迅速IPO上市，就可以賣掉股票退出，賺取豐厚利潤。

但如意算盤落了空，因為A股暫停IPO審批，而且一停就是一年多。

作為基金管理人的九鼎，於是面臨著如何兌現承諾的難題。

按照傳統的私募基金管理模式，到期無法退出基金投資時，基金管理者（AP）要麼按照相關私募協議向基金投資人（LP）溢價回購基金份額，要麼只能承擔違約清算的「無限連帶責任」。

此時，九鼎投資手上還有180多家企業股權投資無法短期內退出，沒有足夠的資金回購基金份額，也沒有足夠的資產可以向金融機構進行抵押融資。

困頓之際，新三板和「基金份額換股權」方案，帶來了新的轉機。

按照這一方案，昆吾九鼎的五名實際控制人，以個人出資方式共同創設了同創九鼎投資控股有限公司；並以該公司為控股股東，與數名其他股東共同創設三板上市主體九鼎投資——也就是通常所說的「殼公司」。

當作為「殼公司」的九鼎投資出現後，換股方案開始了：公司先以現金增發方式，以1元/股價格增發約580萬股股權；其後原昆吾九鼎所管理的多傢俬募基金中的138名基金投資人，帶著自己在相應私募基金中的投資份額「投奔」九鼎投資，並以相應基金份額換購580萬股新增股份的相應股權。

這是一次複雜的換購——由於不同私募基金的續存期及股權賬面價值不同，因此換購價格也各有不同。

據九鼎投資公告顯示，其580萬股新增股權的平均換購價格，相當於每股對應610元的基金份額「賬面價值」。

以這一均價計算，註冊資本僅為1000多萬元的九鼎投資，以580萬元的現金增發股份，一舉獲得了高達35億元之巨的股權投資「賬面資產」，成為了新三板市場中當之無愧的「巨無霸」。

「畫餅」、轉股與轉板

真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

在這場「基金變股權」的換股遊戲背後，私募基金管理者和基金投資人，似乎獲得了某種「雙贏」的可能。

在原有基金投資人實施換股的同時，相關私募基金的投資協議自然中止，並被另一份新的「收益補償承諾」所取代：按照相關協議，如果上市公司掛牌三年後，股價「連續10個交易日低於一定水平」，則出資人有權要求九鼎給予收益補償。

這意味著九鼎投資以「股價保證」的方式，代替了原本的基金退出收益承諾。

而作為承諾方的九鼎投資，則為自己開出了以下「免責條款」：如果股價連續5個交易日或累計20個交易日最低收盤價高於一定水平，則「自動免除補償義務」。

換句話說，九鼎投資向原基金投資者承諾，在換股三年內，保證「某些天」公司股價會高於「一定水平」。

那麼，股東們能趁著「某些天」高價賣股套現嗎？

目前看起來，那很可能只是一張「畫餅」：正如九鼎投資上市兩週交易所顯示的，高股價只是「一對一協議交易」，並不表示其他股東可以乘機以高價套現。

不過，精明的基金投資人們也有自己的打算。在他們看來，真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

據2013年的年報披露，九鼎投資未來將以2014年4月27日公司總股本約1830萬股為基數，實施資本公積金轉增股本，按每股轉增190股左右計算，公司總股本將增加至約35億股。

這意味著公司將剛剛以換股計劃獲得的35億元股權投資「賬面資產」，再度轉換成了每股1元的普通股權——這已經完全達到了主板上市企業的股本規模。

與此同時，九鼎投資內部人士向外界聲稱公司目前暫未有轉板計劃，但並不否認公司未來將以主板或創業板上市為「最終目標」。

這一上市計劃顯然很容易獲得新進股東的歡心：一旦主板上市成功，今天在三板市場高價換股的人，頓時就將成為坐擁數百至數千萬股上市公司股權的「原始股東」。

在充滿炒作激情的中國證券市場中，只需九鼎管理的100多家投資企業中再度創下一兩宗好成績，股價大漲就充滿想像空間。

這或許正是九鼎投資三板換股方案獲得原基金投資人認同的關鍵。據一位九鼎投資內部人士介紹，在第一輪轉股之後，很多原九鼎私募基金投資人趕來與管理層商量，希望參與新一輪轉股計劃。而在後續增發轉股後的九鼎投資，「估值可能會超過120億元」。

PE界人士則將這一套轉股方案及其後續上市計劃稱為「中國金融史上的重大創新」，如果成功，意味著在過去數年中面臨退出困境的中國PE機構們，找到了一條繞開投資企業IPO退出，而又能獲得回報的路徑。

據媒體報導，正是在這一模式的吸引下，另一家曾經計劃上市的創投機構——中科招商——也在謀求落戶「新三板」。

新規則，老挑戰

公司管理層對上市公司股權的高額定價，需要由三板市場中富有投融資經驗的市場機構認同，九鼎投資需要以看得見的市場業績向市場機構們證明自己的價值。

看起來，九鼎投資的「創富模式」近乎不可思議：吳剛等五位實際控制人以區區1000萬出資創設的九鼎控股，在上市主體九鼎投資實施換股定增方案後，每位實際控制人的「賬面財富」居然在一夜之間驟增至數億元甚至數十億元之巨。

這一蹊蹺的財富變化，使得某些投資者甚至將九鼎投資視為中國最大的「權貴PE」。

實際上，這與新三板的規則有關。

在三板市場中，上市企業股權的定價模式截然不同：相對於「同股同權同價」的主板市場而言，三板市場就是一個高度差異化的「非標準化」股權交易市場。一位業界人士如此向南方週末記者形容：「只要互相談好，怎樣都可以」。

需要提及的是，正是因為這樣的特性，監管部門對這個市場的投資者的資質進行了嚴格的限制：只有註冊資本1000萬元以上的法人或個人金融資產500萬元以上的個人才能進入。按證監會副主席姚剛的說法，新三板就是一個「准機構間的市場」。

九鼎投資正是利用了這一規則。九鼎投資以換股計劃所「創造」的35億元淨資產，只是股東願意接受的某種價格：即投資人擁有的基金份額中，所包含的企業股權「應該」價值35億元。

這個價格是以九鼎投資此前的業績為基礎計算出來的。九鼎投資相關人士曾向媒體做出過解釋：九鼎投資已經退出的24個項目內部收益率為38.1%，平均持有項目年限為5年左右。按照30%來計算，每1元項目投資可獲得3元回報。而以目前基金管理的250億元投資規模計算，5年後可獲淨收益500億元，按照20%收取管理報酬即為100億元，再出於審慎考慮原則將估值調整為76.25億元，對應公司原有的1250萬股股權，即相當於每股價值610元。

不過，這個算法中，對盈利預期是否激進，業界存在很大爭議。

更重要的是，雖然九鼎投資管理者們充分利用新三板規則的「自由定價權」，給出了一個高額價格，但投資者們是不是認同，尚且存疑。

除了已經轉股的100餘名基金投資人外，尚有數百名基金投資人和上百億元規模的私募基金投資等待著投資回報協議的兌現。他們是不是願意以同樣的方式轉股，還有待觀察。

而對於已經轉股的投資者來說，能不能通過轉到主板上市或者其他方式獲得真正的現金回報，是更關鍵的問題。

九鼎兇猛「吃藥」：利潤2000萬以上藥企都已被掃遍

作為第一家登陸新三板的投資公司，昆吾九鼎投資管理有限公司(下稱「九鼎投資」)的一舉一動都備受關注。

循著大資管戰略的藍圖，九鼎動作連連。自今年4月，九鼎成為公眾公司後，先後連續兩次定增，累計融資近60億，補充資本金的同時，賺足了眼球。

在目前所有的PE投資機構中，九鼎的野心昭然若揭。

糧草充足的九鼎投資，走出其大資管戰略佈局的第一步。目前，旗下公募基金公司九泰基金已取得證監會核准設立。至此，首家由民營公司發起設立的公募基金管理公司正式登上舞台。

而這僅僅只是序曲，20天之後的7月23日，九鼎再次投出重磅炸彈，九鼎投資發佈對外投資公告稱，作為對其「小巨人計劃」的部分落實，旗下控股子公司昆吾九鼎已投資設立三家投資管理公司，其中兩家涉足醫藥領域投資。

醫藥投資一直是九鼎的傳統優勢，加上目前新成立的兩家醫藥投資公司，九鼎的醫藥投資棋局由此升級。

股權激勵重賞專業人士

據九鼎公告，公司控股子公司昆吾九鼎已投資設立達孜縣九鼎君和投資管理有限公司、拉薩昆吾九鼎投資諮詢有限公司及達孜縣嘉潤九鼎投資管理有限公司，其中昆吾九鼎分別出資325萬元、130萬元及350萬元人民幣，分別佔註冊資本的65%、65%及70%。

三家公司的設立是公司「小巨人計劃」系列規劃的部分落實。所謂「小巨人」計劃，就是由公司和專業人士共同出資設立投資管理機構，開展某一細分領域的投資管理業務。

至於對小巨人的遴選標準，九鼎相關負責人表示，參與選聘的投資團隊需在其所專注的細分領域具有國內一流投資水平，並有成功案例驗證。只要符合標準，小巨人既可以來自行業，也可以從公司內部產生。

在激勵機制方面，九鼎投資將和「小巨人」團隊共同出資設立針對某業務領域的新的管理公司，在九鼎投資控股並統一風控的前提下，投資團隊可出資並持有30%-49%股權。在小巨人公司業績達到一定水平後，小巨人團隊可以繼續增持股份。在投資運營過程中，九鼎會協助其募集資金，並提供項目資源等系統性支持。

此次設立的三家公司就具體實踐了這一想法。公告顯示，達孜縣九鼎君和投資管理有限公司中引入的另外兩位自然人股東分別是劉力南和孫久武，其中，劉力南出資100萬元，佔股20%，孫久武出資75萬元，佔股15%。

在拉薩昆吾九鼎投資諮詢有限公司中引入一位自然人股東趙光豔，出資金額為70萬元，持股比例為35%。在達孜縣九鼎君和投資管理有限公司中引入任宏亮和程繼東兩位自然人股東，兩人各出資75萬元，佔股15%。

這三家公司只是「小巨人計劃」中的一部分，據悉，九鼎在2014年預計完成不少於10個小巨人團隊的建設。

兩子公司專注「吃藥」

在PE行業，九鼎善「吃藥」已經成為業界共識，醫藥行業投資也成為九鼎的強項，此次新成立的三家公司，有兩家公司依然主要專注醫藥投資。

據九鼎公開轉讓說明書介紹，九鼎的醫藥投資基金認繳規模27億，實繳金額16億，遠遠超過對其他行業的投資。從項目數量看，九鼎投資醫藥項目共39個，其中37個在管，2個成功退出，數量佔九鼎投資行業之最，佔九鼎209個投資項目的1/5左右。

當然，項目退出一直是九鼎的重心問題。據理財週報統計，這37個醫藥在管項目中，20個尚未申報IPO材料、8個中止審查、4個中止審查(補充財報)、4個輔導備案、1個併購重組通過。

目前成立的達孜九鼎君和、拉薩昆吾九鼎主要投資方向，正是醫藥醫療行業早期項目、醫藥醫療行業併購項目。

據悉，九鼎在過去五年裡投資了五六十個企業，所投資醫藥企業涵蓋化學製藥、中成藥、醫療器械、醫療服務業、生物製藥等各細分領域，目前有12個企業受審。前醫藥投資合夥人禹勃表示，九鼎未來還將專注於醫療產業的整合併購。而其之前投資的爾康製藥已成功上市。

在多年的醫藥投資中，九鼎的醫藥投資形成了自己完整的產業鏈條，具體分為地方項目開發團隊、醫藥行業協助開發團隊、PE醫藥投資部、醫藥創投投資部、風險控制部、投資決策委員會、投後管理部。

在項目的篩選上，九鼎的醫藥投資可謂如狂風般席捲全國，據此前媒體報導，一位PE業內人士稱，九鼎在醫藥併購方面有著巨大的優勢，全國絕大部分利潤在2000萬的藥企都被九鼎掃了一遍。

擁有巨大優勢的九鼎醫藥投資，在業內積累了大量資源，在與此次設立的三家子公司的關係上，九鼎的對外負責人這樣告訴理財週報記者：「母公司對三家子公司進行投資並控股。投資運營過程中，在統一風控的基礎上，公司會協助其募集資金，並提供項目資源等系統性支持。」

而對於此次三家子公司的團隊問題，該負責人表示：「上述三家公司剛剛設立，未來的人員數量要根據業務發展情況而定。」

趨勢難擋，轉型醫藥併購

去年8月，九鼎前醫藥合夥人禹勃離職曾在業界激起不小的波瀾，而禹勃出走的原因除了在新基金問題上與其他合夥人存在分歧外，更重要的是禹勃希望單飛創業，抓住醫藥併購的歷史時機。

就在離職前兩個月，禹勃曾公開表示未來五到十年時間，中國會成為全球藥品的供貨中心。在此影響之下，醫藥健康行業的投資機會也會越來越多。

九鼎自然也不會錯過這樣一個醫藥併購的好時代，於是「轉型」成為九鼎的當務之急。

此前，上海萊士成功併購邦和藥業，九鼎旗下4只基金順利實現退出，投資三年獲得一倍回報。這是九鼎投資通過被上市公司併購退出的第一單，初嘗甜頭的九鼎將併購定為未來的一個發展方向。

不過，與單純的併購退出不一樣，九鼎正在通過以產業整合的思路介入投資，幫助企業通過併購的方式做大，提升競爭壁壘，從而提高投資收益。

據九鼎一位合夥人透露，目前海南天煌製藥的併購已接近尾聲，以產業整合進行投資將會是九鼎未來所有投資領域的方向。

而九鼎高層也對併購的道路堅信不疑，並稱這是九鼎的模式決定的。

在醫藥行業併購的大潮中，九鼎時刻準備著捕捉四面八方的敏感信息，它的觸角也將藉著這些剛成立的子公司，不斷延伸。

九鼎、新海“喊冤”：調查針對涉案機構個人 與公司無關

上周，證監會宣布已對18只股票的涉案機構和個人立案展開市場操縱的調查。今日早盤，被點名18股中有13股跌停；湖南發展跌逾9%。另有四股停牌。今日中午，九鼎新材、新海股份發布澄清公告表示，本次調查是中國證監會對涉案機構和個人的查處，與公司無關。

華爾街見聞網站上周提到，中國證監會新聞發言人張曉軍19日通報市場操縱的查處情況，近期證監會依托大數據系統，目前已對18只股票的涉案機構和個人立案調查。

涉及調查的股票包括中科雲網、百圓褲業、興民鋼圈、山東如意、湖南發展、鐵嶺新城、寶泰隆、寶鼎重工、元力股份、東江環保、中興商業、山東威達、寧波聯合、遠東傳動、科泰電源、新海股份、九鼎新材、珠江啤酒等。

新海股份也發布澄清公告，”本次調查是中國證監會對涉案機構和個人的查處，與公司無關。自公司上市以來,公司實際控制人和董事、監事及高管人員嚴格遵守相關規定,從未有操縱過上市公司股票交易的行為,也從未與任何機構簽訂市值管理協議,更沒有發布選擇性信息配合第三方操縱上市公司股價。“

針對當前市場運行特征和市場操縱行為新特點，中國證監會發言人12月19日曾表示，證監會已於近期開展打擊市場操縱專項執法行動。一是拓寬線索渠道，強化實時監控，全面排查異動交易，依托大數據系統深入分析挖掘操縱市場線索；二是集中力量查處市場操縱案件，發現一起，查處一起，涉嫌犯罪的，依法移送公安機關；三是進一步完善針對市場操縱案件的行刑銜接機制，提高行政執法的時效性，加大刑事追責力度。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

九鼎投資41億收購中江地產

九鼎投資41億收購中江地產

一財網 羅韜 2015-05-15 22:20:00

“從今年開始未來幾年預計有80%的中小開發商將逐步退出地產行業，這個行業將逐漸成熟。”一位中型房企董事長曾對記者表示。

更多精彩內容
關註第一財經網微信號

九鼎850億市值領銜，盤點新三板上的十大巨獸公司

創新層最終入圍名單公布，新進39家，九鼎等6家退出