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並非問題所在 hiking

刘梦熊：购印尼金矿并非炒作赌的是黄金牛市

迪士尼效应：并非全部是快乐

分析师报告并非个人投资指南

　　误区一:分析师的研究报告就是投资建议
　　稍微细心一 点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款，但一个不争的事实是，不少人仍非常乐意将研究报告当成自己 操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲，轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预 测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣，结果要么元气大伤，要么血本无归，最终还怨天尤人。殊不知，撰写研究报告是证券分析师的本职工作，是其 为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时，分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告；当政策变动或公司就一些非常规 性事件发布公告时，分析师需要应声发表评论性的研究报告；此外，分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想，我们一边高谈阔论股票是长期投资产 品，一边却隔三差五地发布旨在发现其内在投资价值的研究报告，这是否多少有些自相矛盾？
在私人财富管理领域，个人投资者的投资策略成功与否， 首先取决于自身投资需求分析是否详尽，其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要 求和市场波动性规律决定，它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商，其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己 的投资组合进行战术性调整时参考（图1）。因此，将证券分析师的报告奉为个人投资指南，是大错特错的。

　　误区二:自上而下的证券分析是可靠的
　　许多投资研究 领域的专业人士认为，坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求，又符合价值投资的方法论。但是，这些人犯下的致命错误是，过于自信地假设位于 “上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势；位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断，在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何；而位 于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司，并精准计算出其每股收益等等。事实上，这种丝丝入扣、完美无缺的假设，多半是华尔街的营销高手们精心自编 自导的童话剧，未必经得起实践的检验。
《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷，收集他们对宏观经济运行 状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是，这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走，其预测不靠谱得很！以对2009 年一季度的真实GDP增长率（年度化调整）的预测为例，无论是提前几个月，还是已经身临其境的当月，经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径 庭（图2）。

事实上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济 学家们的平均预期，导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言，他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是，不仅没 有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生，甚至在经济已经处于严重的危机中时，这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趋地修 正自己的预测值（图3）。我们试问，自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗？再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要 投行对其上蹿下跳般的评级变更（图4），我们更有理由质疑，到底证券分析师们在分析和预测市场，还是市场在捉弄这些大牌分析师（除了美林之外，其他几家投 行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼）？

可见，证券分析要从宏观经济开始，历经行业分析、个股分析，再一步不差地形成可以满足个人 投资者具体需求的正确投资策略，基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家，还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师，都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”，就轻易认为他们有预知未来 的能力。

　　误区三:“分析师评选”是
为个人投资者推荐投资顾问
　 　随着全球资本市场的不断发展，证券分析师的队伍也日益壮大，无论其生产的研究报告的数量还是质量，都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析 师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注，一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问，追随其研究结论进行操 作，这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动，从而进一步神化了这些分析师的含金量，反过来再影响到更多的个人投资者。
如果对主 要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话，我们会发现，分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的（附表）。而且，评级更大的意义在于它 是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估，同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐 的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师，个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。

　　证券分析的价值所在
　　尽管较多的学术研究表明，经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师 的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多，但是，我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上，分析师是证券市场不可或缺的参与 者，其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言，证券分析师的作用主要在于以下几个方面：
1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升，从而逐步形成了“现代投资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系，投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求，明确投资目标；
2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同，因此得出的观点不尽相同，而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同，这非常有利于提高市场的有效性；
3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础，既能为他们节省时间和精力，还有可能启迪他们的思维，从而提高其投资决策的效率；
4、全部分析师的平均预期指标对于投资者可能有较大的参考作用，尤其在市场处于严重泡沫化或者极度恐慌状态下时，分析师的“一致预期”可能是非常好的反向操作指标。
总之，证券分析是资本市场买卖双方的机构参与者之间利益互换的一项业务。卖方分析师的研究目的主要在于获取买方分析师或者投资经理的青睐，从而为雇主争 取到买方交易证券的分仓量，进而赚取佣金收入。买方分析师的工作在于对众多卖方分析师的报告进行二次研究，为己方投资经理推荐具有超额回报潜力的证券。这 些分析师既没有也不会考虑到任何个人投资者的实际投资需求，只要“免责”条款到位，他们就可以像AIG、雷曼兄弟的信用评级分析师那样犯下不可饶恕的大错 而仍然稳坐钓鱼台。对于个人投资者，只有认清证券分析行业的本质，掌握和熟用投资常识，坚守投资纪律和原则而不被忽悠，才能最终胜利实现自己的投资目标。

家族信托，并非完美的股权设计

　　家族信托基金
也可紧锁企业股权
　　除了慈 善基金会外，不少企业家以家族信托基金（family trust）控股企业。信托是一种财产法律关系（图1），委托人（settlor，即财产所有人）将信托财产（trust property）移转予受托人（trustee），受托人依照信托本旨为受益人（beneficiary）的利益或特定的目的管理或处分信托财产。信托 可分为公益及私人两种，其主要分别在于受益人的不同。公益信托的受益人为不特定的大众，而私人信托则为私人的利益而设。

大多数的家族信托都是私人信托。因属私益性质，家族后代可根据委托人设下的分配法则获取信 托股权收益，保障自己的生活，而不像在公益信托与公益基金会下，家族成员会丧失股权的收益。当然，家族也可以通过家族信托开展公益事业，进行慈善活动。更 重要的是，委托人常常在信托契约或意愿书中设立家族财产不可分割和转让或信托不可撤销的条款。因此，家族信托也有紧锁企业股权的功能。不少香港家族如长江 实业的李嘉诚家族、恒基的李兆基家族、新鸿基地产（简称“新地”）的郭氏家族等，都使用家族信托来控股企业。
在中国内地，家族信托亦开始被引 进。例如，1997年成立的雅居乐集团，原本由陈氏兄弟分别持股，陈卓林和陈卓贤为集团主席及副主席；陈卓雄、陈卓喜和陈卓南三人为执行董事和高级副总 裁；陈卓林夫人陆倩芳为联席总裁，她在雅居乐的人脉关系中非常重要，有报道指她出身中山名门，主要负责雅居乐的营销。为完成2005年12月赴香港上市的 目标，陈氏家族将集团业务进行了重组，于2005年7月在开曼群岛成立了雅居乐地产（03383.HK），并将分散的家族股权集中后注入一间名为Top Coast的投资公司，以其作为陈氏家族信托的受托人，陈氏五兄弟及陆倩芳为其受益人。目前，Top Coast仍拥有雅居乐地产60.8%的股权，为其第一大股东，能直接参与股东大会和董事会的决策。陈氏家族透过家族信托实现了股权集中。
信 托堪称保护家族无形资产的重要机制。以家族信托控股企业的主要优势，是可以有效集中股权，帮助家族后代维护家族与企业的特殊资产。家族的核心理念、政商关 系等特殊资产，与创办家族难以分割，家族成员必须积极参与企业管理，才能发挥这些资产的潜在价值。假若家族事业拥有价值甚高的特殊资产作为其竞争优势，那 么无论从创办家族还是其他企业相关者的利益看，都应该由家族成员继续经营，家族可以通过家族信托紧锁企业股权；反之，家族经营的必要性低，此举的益处就很 少。

　　信托节税效益有限
　　我们常听到家族信托的优点是节省遗产税（estate tax），那么，税务专家为我们量身打造的家族信托的节税效益有多大呢？
在一些高税率的国家如美国，遗产税率可以高达45%，如果遗产在企业 家生前转移至家族信托，的确可以免缴遗产税；但是，在财产转移至家族信托时，需缴付赠与税（gift tax），而美国的赠与税率跟遗产税率一样，可达45%。当然，人们可以选择每年进行小额转移（每年1.1万美元以下的转赠是免税的），这对小家庭而言是 可行的，但对于需转移巨额财富的家族而言并不实际。
不过，家族信托在节税方面也并非一无是处，家族财产一旦放进家族信托内，家族成员就会丧失 法律上的所有权（legal ownership），日后再也不用缴纳遗产税，长远而言，这还是比将财产代代赠与划算。中国香港已于2006年废除遗产税，所以家族信托企业股权已没有 节税的作用。内地目前没有遗产税及赠与税，但将来不乏开征这些税项的可能，家族同样可以通过家族信托使财产免受日后税务政策改变的影响。

　　家族信托的两大副作用
　　虽然家族信托正被越来越广泛 地使用，但它并不是完美的股权设置工具。其中的部分设计不仅可能阻塞解决家族争端的出路，还会引起类似吃大锅饭的问题。
家族和谐，是家族企业 成功的基石，亦是家族信托成功的前提。企业股权的设置，必须考虑其是否有助于解决纷争，促进或恢复家族和谐。由家族成员直接持股，家族成员间可由股权转让 解决纷争，内斗总有机会停止；反观家族信托这类机构的规章，往往会明文禁止股权转让，从而阻塞甚至封闭了这一出路，并且，要把信托基金解散相当困难。新地 郭氏兄弟的纷争便凸显了这一问题。
郭氏家族以信托基金的形式持有新地的42%股权，郭邝肖卿女士及其三个儿子是基金受益人。有报道指，新地创 始人郭德胜当初成立信托基金，是希望三个儿子共同进退，所以定下条款“股份不能卖”。若真有此事，三兄弟就不能以分家来解决争端。在此僵局下，三兄弟为了 新地控制权而闹上法庭，扰攘多时，新地股价大幅下挫，直至其母出面制止争端，事件才暂告停歇。至于未来如何避免可能的家族争执再次影响公司运作，减低当初 捆绑式控股机制的设计对家族事业的不利影响，仍有待郭氏家族继续努力。
难以解决家族纷争之外，家族信托也可能导致家族成员对企业竭泽而渔。一 般而言，当经济资源由社区成员共有时，成员们倾向于争先恐后把它据为己有，以争取最大的个人利益，由此导致的最坏情况是资源被过度使用，过早耗竭。这好比 湖里的鱼是湖边人家共有的资源，但居民们倾向将它们尽量尽早捕获，担心慢人一步渔获就少了。人同此心之下，由于过度捕猎，未来的居民子孙便会无鱼可捕。类 似的情况也可能发生在家族信托的资产上。信托的资产，包括家族企业，为现在以及后代家族成员共同拥有，但现在的家族成员可能倾向尽量以各种方式提早提领其 中资源，却忽略企业长远的发展。当家族成员越来越多时，这种竭泽而渔的情况便越见严重。
由此可见，家族信托的负面影响不容轻视。也许家族结构 比较简单、成员比较少时，情况尚可控制，但当家族愈大、受益人愈多时，信托所产生的“官僚架构”就会成为一个负累。我们对216家香港上市家族公司的控股 机制及其业绩表现的研究表明，其中1/3的企业以家族信托的形式控股（表1），而它们的业绩并不比家族成员直接持股的企业好。

更值得关注的是，在家族成员众多及容易发生摩擦的关键时刻，家族信托控股企业的业绩明显较 差。如当企业面对财务困境时，家族成员直接持股的企业价值平均为1.02（用托宾Q值计算，即企业的股票市值与账面净值之比），但以家族信托控股的企业价 值只有0.74；当企业经历金融危机时，由家族成员直接持股的企业价值平均有0.97，以家族信托控股的企业价值只有0.87（图2）。

另外，当家族经历多代、结构较为复杂时，以家族信托控股的企业相比之下股利发放较多，用以 扩大资产及提升服务效率的长期投资支出却较少，员工人数及销售的增长亦较慢（图2）。统计结果显示，这类企业的股利发放率高达62%，而由家族成员直接持 股的企业只有43%。至于资本支出与公司市值的比例、员工人数及销售额的增速，由家族成员直接持股的企业分别为11%、12%及15%，明显高于家族信托 控股企业的9%、6%及13%。

　　如何完善信托治理
　　要避免家族信托企业股权所伴随的两大问题，必须在信托内设置有效决策、监督与 调解纷争的治理机制。目前家族信托的受托人一般为银行，其主要功能只是托管财富及分配信托资产所带来的收益，并无积极的治理功能。有些家族甚至委托家族成 员充当受托人，更增加了信托治理的风险，信托资产被某些家族成员掏空的疑案时有听闻。
例如，旗下拥有堡狮龙国际（00592.HK）的香港罗 氏集团创办人罗定邦于1996年成立了一个信托基金，以其次子罗蜀凯为受托人，其孙女罗颖怡则是其中一名受益人。罗颖怡于2008年入禀法院，指罗蜀凯没 有向她提供该信托名下物业和财产的全面和准确数据，且未交代这些资产的状况和下落，并指罗蜀凯于1996年已拿走罗定邦遗产中时值约2.9亿元的公司股 份、现金及物业等。
要降低信托治理的风险，我们建议在信托内设立受托人委员会（board of trustee）。除了家族各方代表外，委员会亦应包括家族以外的专业人士（如税务会计、资产管理和法律专才）与立场中性的社会贤达，以充分发挥平衡利 益、调解纷争、监察决策与资产的作用。委员会更需选贤与能，聘任合适的企业经理人，建立与执行家族成员参与经营的规章，同时维护没有参与经营的家族受益人 的利益。当然，委员会还可以协调家族成员各尽所能（如担任董事、投入公益事业等），以维系并发扬家族声誉、理念、文化等特殊资产。非家族中立人士在委员会 内应占明显比例，有一定任期，并有实际的投票决策权。若只请家族成员和好友担任委员，委员会将有名无实。
不过，严重的家族冲突还是难以由受托 人委员会解决。其实，家族信托创立人可以考虑容许信托基金在特定情况下解散或将信托财产转让。美国索尔兹伯格家族信托基金便是一个例子。这一信托控制着 《纽约时报》的大部分特殊表决权股份，共有30名受益人及8名家族受托人。其条款中列明，倘若得到8名家族受托人一致同意，信托基金内的股权便能够转让， 包括给非家族外人。这一规定至少可以让受益人能在严重的家族分歧时有机会将资源重新分配，使家族事业不至于陷入长期瘫痪甚至最终倒闭。
归根到 底，在建立控股性质的家族信托时，创立人不应盲目从众或一厢情愿，必须深入分析信托对家族与企业的长远影响，谨慎权衡利弊，并以配套的治理机制促进信托发 挥正面功能、削减负面影响，达成家族和谐永续经营的目标。

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