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近代歷史學家黃仁宇，喜歡以「大歷史」的角度來看待歷史，他的著作《萬曆十五年》，指出此一年無重大動盪，卻是明朝發展至盡頭再而步向滅亡的一年；書中清晰勾畫出明代中葉一條下滑的大軌跡。個別歷史人物的事蹟，如張居正的努力，明神宗朱翊鈞的疏懶，原來對政局最終的變化無關痛癢。大家在研究財務報表時，會否也遺漏了實質而重要的數據呢？

近年屬不少投資者焦點的思捷環球（330），最近宣佈了2013/14的中期業績。半年營業額，由135.5億港元（下同）下跌5.5%至128.1億元；同期的盈虧狀況，卻獲得明顯改善，由虧損近4.7億，扭轉為稅後盈利9500萬。營業額下跌，經營狀況反獲得明顯改善，大都是由於削減經營開支。思捷也不例外，坊間的大行分析都有說出，思捷轉虧為盈的主要原因就是慳。中期業績顯示，其他經營開支由12.6億削減至6.9億，足足減少了5.7億元。這個金額剛好是虧轉盈的變化。讀懂數字，有時並不困難。

減開支轉盈不值慶賀

然而，依賴削減開支帶來企業盈利，不見得是值得慶祝的事。在營業額未能上升的陰影下，思捷的經營環境還是挑戰重重。不少分析文章，都會探討思捷的市場策略，包括品牌形象、店舖數目、地區選擇、經營開支增減等等。但這些問題，應該留給管理層，他們作為受薪一族，有責任想出改善業績的辦法。大部分的討論，側重了思捷作為零售者的角色。但若果從「一條大軌跡」的分析方法來研究思捷，卻會得出很不一樣的看法。細看思捷的經營分類，其實是有批發和零售的分別。中期業績內所顯示的批發和零售營業額數字，分別是47.2億和79.9億，兩分類對集團的盈利貢獻則是5.6億和5億。批發的營業額比零售低近4成，但貢獻反多1成，可見批發對思捷的盈利貢獻，有很高的重要性。傳統智慧告訴我們，零售應比批發有更優厚的利潤。思捷的批發數據能這樣「標青」，應該是MBA課程值得研究的課題。

批發下滑欲救無從

無論如何，思捷業績最亮麗的時期，在2008年中。該年的批發及零售的營業額，分別是209億和161億，盈利貢獻則是52億和20億。這些數據皆可印證，批發是思捷最重要的業務，曾佔營業額一半以上，貢獻率更高達25%，對業績有決定性的影響。思捷近年業績不振，從大軌跡看，是批發不幸成為了「墮落天使」，持續下滑，一沉不起。2010年是分水嶺，從那年度起，思捷零售業務收益179億元，開始超越批發的156億；這條批發業務下滑軌跡已經成形。直至今天，也限制了盈利的反彈。企業未能守住批發這高盈利部分，反而積極發展低盈利貢獻的零售業務，作出小修小補，無疑是耐人尋味的表現。昔日張居正的努力，最終還是挽救不了在下滑大軌跡的明朝。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。[email protected]

幾年前經歷風風雨雨的中信泰富（267），近年好像穩定下來，而且仍保持著藍籌股地位。近日宣佈2013年全年業績，讓人感覺不過不失，全年收入880億港元（下同），下跌了52億元；稅後溢利是76億元，反而上升了6億元。但全年的每股股息只有35仙，是近5年的新低。若果投資者相信派息金額是反映管理層對往後業務的信心，那麼今次中信泰富管理層對公司的信心，可說是5年來最低。靠物業重估谷大溢利

中信泰富年報內的「集團概要」，其實列有不少重要的業務數據，供投資者參考。但這類概要數據，不一定來自審計報表，而且取材上相當偏頗，心水清的話用計數機算一算，會發覺不少偏差。像收入這個項目，概要說是1044億元，但按會計準則計算的收入，其實只是880億元。概要內的水分，來自以權益法入賬的業務。這些屬普遍的粉飾手法。而概要列出的一般經營業務收入以及溢利貢獻，其實只佔稅後溢利76億中的46億元，羅列並不完整。剩餘的30億元溢利貢獻，主要屬非經營類別，箇中的資料並沒有在概要內反映。就如看電影若只看精華，便會錯過不少重要情節，是一個很大的損失。

要窺全豹，便要查閱在年報附錄內的分類資料部分。從那裡，大家便不難發現中信泰富在這個年度，依靠物業公允價值的變動（17億元）以及出售已終止業務的收益（21億元），提供了相當大比例的溢利貢獻。沒有這兩個項目貢獻的38億元，幾乎肯定中信泰富的稅後溢利會大幅減少。這正正反映中信泰富的經營類業務，數據並不亮麗，管理層要降低派息金額，是可以理解的決定。

礦業虧損加劇

再仔細研究下去，中信泰富經營的難關，其實是來自鐵礦業務。在一眾業務中，只有鐵礦業務出現虧損，數額達16億元，不是細數目，而且虧損程度比往年加劇。去年的虧損只是8億元，今年增加了一倍，情況確是令人擔心。在虧損的背後，鐵礦業務的營運數據相當平凡，3.9億元的全年營業收入，除帶來8.8億元的經營虧損外，還要應付13.2億元的財務支出。若非這業務獲得5.8億元的退稅款項，虧損情況將更嚴重。鐵礦業務的問題，不似是短期內能夠解決。單是要收支平衡，2014年的收入便至少需要增長四倍多。管理層提及會調整和改善生產線技術，但是否足以令業務起死回生，是中信泰富股東需要注視的問題。中信泰富的淨資產金額為1083億，單是鐵礦業務就佔了525億元，幾近一半，是「揹重飛」的分類。重點業務不單未能帶來理想的股東回報，反而出現虧損，直接的後果，便是拖低股東權益回報率。以持續經營業務的溢利46億元來計算，股東權益回報率只有4.2%，這個數字委實不算理想。中信泰富的鐵礦業務，看來將成為管理層的夢魘。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

近日讀到很多有關永續債或永久資本證券的討論，上週會計師林智遠在此欄也談過玄機。但投資者不要以為只有資金緊絀的內地房地產公司，方會發行永久資本證券。近年不斷依賴收購來增長業務的利豐（494），便是其中一家有發行永久資本證券的本地上市公司。

利豐2013年的業績尚算平穩，營業收入上升2.6%至207億美元（下同），核心經營溢利升70%至8.7億，整體稅後溢利卻只升21.3%至7.6億。稅後溢利增幅不及核心經營溢利增幅，源於利豐在調整收購代價的收益減少了1.42億。利豐在收購業務時，倘業績未達合約所列水平，收購代價便會有所調整，少付的部分會視為收益。在2013年的業績內，利豐在這方面的收益便達1.9億，剛好約佔25%。若把它扣除的話，核心部分的稅後溢利只有5.7億。在利豐的財務報表內，還載有14億短期及長期的應付收購代價，在未來數年，部分應付款有可能變成收益的一部分。投資者將來閱讀報表時，應該抽絲剝繭找回核心經營部分的財務數據。

資金壓力大

再細看核心部分稅後溢利的5.7億，當中3,000萬是給予永久資本證券持有人的分派付款，故此股東們從營運上的稅後經營溢利實為5.4億。相對207億的營業收入，純利率只有2.6%；相對年終股東權益的50.4億，股東權益回報率只是10.7%；個人看法，兩者均屬偏低水平。而3,000萬相對5億的永久資本證券總額，回報率是6%。利豐其他之前所發行的長期票據，息率為5.25%至5.5%，由此可見，債項部分的息率有上升的趨勢。但大家不要小看這筆2012年所發的5億元永久資本證券，2013年底時利豐的手頭現金存款只餘4.6億。沒有這筆永久資本證券，現金便早已見底。利豐的銀行借貸不大，長短期貸款加起來只有2.1億，遠比12.5億的長期票據和5億的永久資本證券為低。是公司不向銀行借，還是銀行不肯借？這非局外人所能知悉。但隨著來年還有一些應付收購代價到期，利豐看來有不少資金上的壓力，這樣也會影響利豐繼續進行收購業務的能力。

無形資產已反映未來價值

利豐另外一個值得注意的地方，是數額已達76.1億的無形資產，它比股東權益的50.4億還要高。當中商譽便佔64億，這個數額是多年來利豐不斷進行收購後，收購價與收購資產值的累積相差。根據香港會計準則第36號，公司每年須按無形資產的可回收金額，考慮是否須要減值。可回收金額是公允價值減出售成本，或者實用價值，取兩者中較高的來計算。而實用價值一般的估算方法，是計算未來現金流，折回今天的現金價值。換句話說，財務報表內無形資產的價值，以至減去負債後的股東權益，理論上已經反映未來的現金流收益，跟一般無形資產水平比例不高的上市公司有點不一樣。投資者若喜歡以市賬率（Price Book Ratio）來分析投資價值，要留意差別及作出合適的調整。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

在普通法的系統，刑事案件的審訊原則，是疑點利益歸於被告，不以疑點作定罪的考慮。不過，資本市場不是刑事案件法庭，若果投資者遇上疑點重重的財務報表，應以疑點作為投資與否的主要考慮因素。

在內地經營凍肉鮮肉業務的雨潤食品（1068）已上市多年，然而近年業績有點波動和飄忽。2010年錄得$215億港元（下同）的營業額，和歷史最高的$27.4億的稅後盈利；2011年的營業額更進一步增長至$323億，但2012年卻倒退回$268億，兼錄得$6.2億的虧損。2013年的營業額繼續下滑，只有$214億，跟2010年相若，但稅後盈利只是當年歷史高點的1.4%，約$3,900萬。看見這類過山車式業績，營業額可以在$214億與$323億之間游走，毛利率可以在1.5%至14.4%之間，一般增幅減幅、毛利純利是多少的分析，其實已經沒有多大意義。財務數據，應當與社會因素和經營環境一起閱讀，才有價值。肉食屬食品類，是必需品，不易受經濟周期或消費意慾所影響。中國大陸近年的GDP增長都穩定在7%至8%之間，是必需品收入增長的合理指標，營業額增長太高或出現倒退，都是奇怪的現象。雨潤近年營業額的變化，都不在這條大軌道上，叫人難以評估。加上從營業額看，雨潤是規模相當的營運者，但竟然像攤檔小販一樣，對毛利率沒有議價能力，是不常見的事情，令人疑竇難消。

除卻從宏觀角度看，微觀一些雨潤的應收貨款數據，同樣會發現不易理解的現象。雨潤2013年底的應收貨款為$7.2億，平均周轉期是12.3天，情況屬理想。可是從附註看賬期數據，$7.2億應收貨款中，有$1.4億是31至90天的賬期，有$1.5億是91至180天的賬期，超過180天，也有$6,400萬。超過30天賬期的應收貨款，佔39%，跟平均周轉期的12.3天，有相當明顯的差別。由於應收貨款周轉期數據，與營業額相關連，因此可以推算在雨潤的營業額中，應有相當大的部分是現金交易，不用掛賬，也沒有出現在應收貨款內，這足以把周轉期日數拉低。既然雨潤有相當大的營業額，來自不用掛賬的客戶，管理層何不乾脆採用同樣的貿易條款對待其他客戶，減低回收賬款的風險？這是來自報表另一個不尋常的疑點。若從資產投資的方向看雨潤的表現，情況也是令人失望。2010年底時，雨潤的非流動資產只有$115億。當時的規模，尚可完成$215億的營業額，以及錄得$27.4億的歷史最高盈利。三個年度後的2013年，非流動資產增加$91億至$206億，但營業額反而下跌了$1億，盈利更下跌了98.5%。從營運表現來評核這$91億投資，毋庸置疑是沒有成效的投放，也只會令投資者對管理層的能力，有更直接的合理懷疑。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。[email protected]

一直以來，I.T（999）是一家甚具明星味的服裝零售商，而今年的業績也滲透一份特別的明星味。I.T截至2014年2月底的年度業績，嚴格來說，不算理想。儘管營業額增長了3.1%至67.5億港元（下同），毛利率上升1.1個百分點，毛利也增長了5.1%至40.4億，稅後溢利卻減少了27.3%至2.8億，或每股23仙。可是在純利減少的一年，管理層對派發股息十分慷慨，末期息達10仙，是2013年度的3.3倍，對好「息」之徒，可說星味盡顯。若果投資者相信分派股息的數額，是反映管理層對往後業務的信心，那麼，他們對I.T的遠景，可謂非常樂觀。

也許從營運現金流所示，管理層的樂觀有一定道理。雖然2014年的業績出現倒退，營運現金流卻十分強勁，淨流入金額達7億，是同年稅後溢利的2.5倍；這營運現金流數據也比2013年的5.3億淨流入，有再進一步的增長。可是，理想數據的背後，埋藏了一些隱憂。而這些隱憂，反映在分部銷售數據和借貸比例之上。從財務報表附錄五的分部資料，投資者可以找到I.T不同地區的營業額分佈。在一眾地區中，香港所佔的營業額最高，2014年達36.3億，不過卻是倒退的地區，全年營業額減少了2%；中國大陸的營業額為23.7億，全年增長了16%。從數字上來分析，中國大陸地區的增長，抵銷了香港地區的輕微收縮，令整體的營業額仍能上升。可是，中國大陸地區的溢利貢獻，並沒有因為營業額增長，追近2.1億溢利貢獻的香港地區，反而由9,200萬下降至4,700萬，這是隱憂的由來，也反映品牌在競爭激烈的中國大陸市場，真實的叫座力有待證明。而實際上，I.T在中國大陸地區，投放的非流動資產，達7.6億，比香港地區的6.1億，高出近25%。以溢利貢獻除以非流動資產來計算2014年回報率，香港地區是34.7%，中國大陸地區只是6.2%，兩者差距甚為明顯。從數據看，縱使營業額上升，業務不斷拓展，中國大陸地區並沒有為I.T帶來理想的回報。

投資者也須留意，I.T在2013年5月，發行了一筆數額達12.5億的優先票據作融資。在執筆日，公司已經回購了當中約10%，未贖回部分仍佔約90%。資金寬裕下，或能解釋為何管理層作出派發高息的慷慨決定。I.T在年報內也提到公司的債務對權益比率，由40.5%上升至71.2%。適當運用借貸，當然有助改善股東權益的回報率。但這筆票據的息率為6.25%，比2014年度中國大陸地區非流動資產回報率的6.2%還要高。以融資款項用作拓展中國大陸市場的話，能否提高溢利貢獻，看來是最大的關鍵。投資者宜繼續觀察I.T在中國大陸地區溢利貢獻的變化。最後，謹此向各位讀者說聲道別，因工作緣故，未能再抽空替此欄執筆。在這段時間，得到編輯們的支持，以及同儕友人的意見，萬分感謝，期望日後再有機會跟大家交流心得。另一位執筆者林智遠會計師將在下星期繼續為大家左挑右選不同的財務報表，令眾讀者得以「壹計就明」。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。