思考的碎片－－20160324失真的估值 Nainital的碎片哥

思想的力量－－讀芒格日報集團年會記錄之一 Nainital的碎片哥

2016年2月10日日報集團（NADDAQ：DJCO）在加州洛杉磯公司總部，舉辦年度股東大會。

芒格作為公司董事長做了講話並回答了36個問題。

本文根據網絡上提供的音頻和文字記錄還原芒格當時的講話以及問答的核心內容，希望從中能夠窺探到芒格深邃的思考痕跡。

芒格講話分兩個部分 第一部分簡略介紹日報集團的情況。

日報集團是一家納斯達克上市公司，公司的業務分為兩個部分其中傳統業務部分主要是在加利福尼亞和亞利桑那州出版約10份報紙同時經營相關網站，同時還擁有加利福尼亞律師雜誌。其次部分是軟件信息服務。主要是日報科技公司文件管理軟件和相關法庭文件軟件。

關於傳統業務中的出版部分，芒格提到了一個有趣的現象。 

芒格說：在2008年美國金融危機過程中，報紙在止贖潮中賺了很多錢。芒格說我們占據止贖通告市場80%的份額。止贖潮給我們帶來很多錢，於是我們用這些錢在金融危機的底部用很便宜的價格買了很多股票。從而抵消報紙的衰退的影響。

傳統上美國的報紙是以分類廣告為主要收入的。這次金融危機變成了拍賣通告。

foreclosure 也叫法拍屋或止贖屋，當客戶利用房貸購買房時，如無法按照合同約定定期償還月供的情況下，借貸人一般為銀行，拍賣貸款時抵押的房屋，償還帶塊。這類房屋叫做法拍屋或者止贖屋。

在加利福尼亞洲，根據法律規定，止贖分法庭內止贖和法庭外止贖。

在法庭外止贖的案子，借貸人（通常是bank）必須公告送達相關通知（我要賣你房子）給貸款人。法律詳細的規定了這個細節。借貸人必須在房屋所在地的縣的報紙上，每周一次，連續三次，（公開登報是送達四個條件中的一個）。等於法律強制借貸人（bank）必需支付這筆費用才能拍賣房產，本質上變成一種交易成本。

由此可以看出止贖通告市場應該是一個法律強制驅動的市場，隨著經濟不景琦，止贖潮的增加而興旺，也會隨著經濟景，止贖潮減少而消失。這個是典型的逆周期行業。

用這個行業的現金流購買股票簡直是天作之合。這個甚至可以是抄底的經典指標，漸進買入。

邏輯上越多人無法還款，越多銀行會要求拍賣，也就是越多的拍賣廣告，那麽對芒格而言，拍賣廣告的現金流越多意味著危機越嚴重。

於是用這筆錢抄底，等於階梯式的買入，而且越低可供買入的（拍賣廣告收入）現金流越多。幾乎是完美的標誌。

而且芒格還說道他買入的就是well fargo 也就是巴菲特的BRKA持有的well fargo。因為芒格很清楚well fargo的資產負債表質量。而且漸進遞增現金流買入法，可以非常機械的同時非常精準的發現底部也在底部買入最大的量。

well fargo在金融危機中 09年3越跌倒最低 現在幾乎翻了5-7倍

這里是well fargo的走勢圖

這是一個有趣的命題，投資者都知道抄底。不過遺憾的是當你知道可以輕松抄底的時候你是否還有那麽多現金？邏輯上普通人早已經套牢，而且死死的套牢了。

芒格的這個策略，絕對是思想的力量。作為投資者不去預測底部只是通過這個一個對沖的模式保證底部他能買入最大的份額。幾乎完美的模式。當我理解了這個模型，我無限的贊嘆芒格的力量感。膜拜。

再貼一張美國foreclosure的數據

從絕對數量看2011年見頂 從速率看09年就只有低兩位數。也就可以看到見頂不遠。

別忘記Foreclosure到拍賣公告是有時間差的大約9-12個月。換句話說06-08年的持續遞增現金流給芒格帶來非常漂亮的遞增抄底資金。

關於軟件信息服務的部分，芒格也提到了一個現象。

芒格說：現在我們的軟件業務超過的印刷業務，我們的軟件業務做的比我們的對手更好。

芒格的軟件是三家軟件公司收購而成一體。主要提供法庭的文件管理。

芒格提到這個是一個很小的市場，微軟進來過最後走了。因為小市場而且和法院律師事務所有關所以比較官僚

大公司受不了官僚的習氣哈哈

這個都不是重點。

重點是這個日報集團這塊自留地，芒格都把業務指引向了他熟悉的法律相關業務。

芒格是律師。所以法律服務也是他的能力圈哈哈。

芒格足夠老奸巨猾。不過我喜歡。

下次寫他36個問答中有趣的有收獲的地方。

思考的碎片－－20160312圍棋的獎金大概率會減少 Nainital的碎片哥

江南水務第二彈 Nainital的碎片哥

安靜也是一種力量－－－江南水務 Nainital的碎片哥

上一篇blog里寫的兩段管理層主營業務經營情況分析的對比也是改革的結果

企業從保障為導向開始轉向利潤導向 最後在資產負債表中體現。

這里更要歸結一個timeline

我現在特別喜歡用timeline來解釋動機 因為這是一連串事件。

我大致的理解是改革是2015年Q2開始發生。

年報是4月份發表 經營情況還是圍繞保障 然後發生了一系列事件。

1.7名高官利用信托買入公司股票2400萬，1倍杠桿 價格複權是17.8

2.8月26日半年報，從保障和安全訴求全面轉向效率。

這個可以再複習下這段文字。

公司主營業務為自來水的制售、自來水排水及相關水處理業務。報告期內，公司一是實施績效 考核改革，按照“責權結合、激勵先進、業績掛鉤”的原則，實施新的績效考核管理辦法；二是實 施用人機制改革，按照“公開、競爭、擇優”的原則，實施競聘，為競選人才創造條件；三是實施 片區管理改革，推進片區管理，探索片區模式和扁平化管理；四是推進城鄉一體化建設，按照城鄉 同標準的要求推進管網建設、供水質量、優化服務等領域的建設；五是積極運用“互聯網+”思維， 在夯實業務數據庫、節能降漏、服務增值及安全監管上強化精細化管理。

我可以把這段文字轉化更口語化一下：

1.利潤導向2.要利潤我先放權，能賺錢的給我上。3.這個主要是針對產銷差率的 江南水務的產銷差率絕對牛逼 7.5% 我查過非常多的相關資料 我沒見過低於10%的。這個產銷差率是供水企業的管理水平的標誌性數據。

就是生產的水和銷售水之間的差除以銷售水量。國內管理差的可以到30% 哈哈 跑冒滴漏。

3.9月18股權激勵停牌

4.9月22日 收購汙水處理項目同時實施股權激勵

5.大股東增持

6.可轉債獲得通過

7.江陰水價上漲

8.預增50-70%業績

由此可見企業在默默的改革中，逐步體現了效率。這個才是真正意義上的果子改革。

公司未來的思路也很清晰，一個是汙水處理。一個是外向性收購水務項目。產銷差率7.5%這個是值得驕傲的數據也希望這個可以複制到其他水務項目中。

加油江南水務，加油龔國賢，加油沙建新。

思考的碎片－－20160302 眼鏡片的技術進步 Nainital的碎片哥

Big Picture Nainital的碎片哥

金融危機的預言家

那是個悶熱的夏天，客人們吃的是鱸魚、水果沙拉和小甜餅，不過氣氛頗為嚴肅，或許說正式更合適。索羅斯的客人包括：對沖基金老虎基金(Tiger Management)創始人朱利安•羅伯遜(Julian Robertson)；前普惠公司(PaineWebber)首席執行官、現Lightyear Capital公司創始人唐納德•梅隆(Donald Marron)；專事做空股票的對沖基金Kynikos Associates公司總裁詹姆斯•夏諾斯(James Chanos)；對沖基金Pequot Capital首席投資策略師拜倫•韋恩(Byron Wien)，以及他這次年度聚會的召集人。參與這次聚會的人將之稱為“基調午餐”(Benchmark Lunch)。

討論聚焦在一個簡單的問題上：經濟衰退是否正在迫近？盡管我們現在已經知道答案，但是在那個天氣陰沈的下午取得的共識卻不是這樣。在那天午餐後寫下的一個備忘錄中，索羅斯多年的好友韋恩寫道：“結論是：我們很可能處於經濟放緩和市場修正之中，但是，我們的經濟不大可能陷入衰退，不會出現熊市。”只有兩個人不同意這個觀點。其中的一個就是索羅斯，午餐結束時他確信，多年來他一直預言的全球金融危機終於開始了。

Soros今年1月22日又在達沃斯發表了言論 提醒hard landing和deflation

同時他也提到，過去的若幹年 大家都有應付inflation的經驗。沒有deflation的經驗。

危險永遠是從不知道的地方開始。

deflation是如此可怕以至於我們都沒經歷過。

inflation和deflation是矛盾的兩端

一個是錢不值錢，一個是錢更值錢。

錢更值錢的前提下語氣改變了。對企業的傷害更大。

資產貶值 現金流變差。

利潤受到傷害。

其實這兩個星期我看了大概幾百家業績預測。

情況很不樂觀。

增長不多。強烈增長的鳳毛麟角。反而虧損 極大虧損比較多。

數據顯示上看，證券行業業績不錯。這個也是牛市副產品。2016年開始同比就會每月 每季度下降。

其他行業幾乎太多景氣跡象

我覺得以小見大，

謹慎，謹慎再謹慎

現金，現金再現金

以此獻給即將來臨的猴年

中共管理複雜經濟的能力出問題了嗎？ Nainital的碎片哥

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2015年12月28日 07:27 AM

中共管理複雜經濟的能力出問題了嗎？

英國《金融時報》 吉密歐

二十多年來，中國共產黨為國內民眾提供了一份不成文的社會契約——我們管理這個國家，允許你們致富，只要你們不參與政治。

快速提升的生活水平連同在實現高增長方面成績斐然的官僚體系，讓多數普通公民相信，這是一筆相當不錯的交易。

中國技術官僚的才能以及他們管理一個日益複雜經濟體（至少按購買力平價算，中國如今已是世界最大經濟體）的能力，同樣令大多數在華外國投資者印象深刻。

但今夏股市崩盤以及隨後的一系列政策失誤，讓許多投資者開始質疑自己對北京官員絕對可靠能力的信心。

與此同時，已困擾中國幾年的殘酷經濟放緩似乎正在惡化，房地產、制造業以及金融領域的深層次問題正變得越來越嚴峻。

就在兩年前，許多中國官員還自信地預測，中國經濟將繼續以8%的穩定速度至少再增長20年。

但隨著中共竭力實現其全年“7%左右”的國內生產總值(GDP)增長目標，中國將迎來四分之一世紀以來最慢的年度增速。官方數據顯示，中國經濟第三季度同比增長6.9%，而上半年的增速為7%。

瑞銀(UBS)中國首席經濟學家汪濤預計，明年增速將放緩至6.2%，2017年進一步降至5.8%。

“（對這些預測而言）下行風險可能將主要來自更深層次、更長期的房地產去庫存過程以及對工業部門造成的更大連鎖效應，而在較小程度上，還來自在緩和經濟下滑方面政策支持不足，”汪濤說，“這些都可能加劇疲弱的實體活動中的不利反饋循環，惡化通縮壓力並增加債務負擔；這些都將發生在更多的資本外流與金融市場波動的背景下。”

投資者不大可能看到中國巨大的出口部門出現任何回暖跡象，這一部門正疲於應對全球需求疲軟、環境及勞動力成本上升以及人民幣升值。

2015年初，中國政府設定了總貿易額增長6%的目標，但今年前10個月，中國與世界其他國家的貿易額同比下降了8%。

知情人士透露，出口部門遭遇的困境是中國政府決定在8月11日讓人民幣貶值的原因之一。但全球市場的震驚反應以及中國當局隨之而來的突然180度大轉彎，或許對中國領導人經濟管理能力方面的聲譽造成的損害最大。

“此番人民幣貶值顯然屬於政策失誤，”華盛頓美國企業研究所(American Enterprise Institute)的駐所學者史劍道(Derek Scissors)說，“他們似乎完全不在意下行風險和世界其他國家將作何反應。”

實際上，一段時間以來，全球投資者早已對中國當局失去信心。

2014年年中前後有一個跡象日漸明顯，即中國政府決定鼓勵國內巨大但監管不善的股市中的投機行為。通過對股市泡沫的許可，中國政府認為它可以策劃一次巨大的債轉股，讓企業可以通過出售股票來償還部分沈重的債務——隨著增長放緩，償債變得越來越難。

隨著2015年初上證綜指的飆升，中共官方喉舌《人民日報》(People’s Daily)在頭版社論中宣稱，這只是多年牛市的開始。但僅僅兩個月後，泡沫破裂，被大量新批準的保證金交易推高的股價開始直線下跌。

北京方面對此的下意識反應是通過政府發起的大規模救市舉措購買股票、阻止股價下跌。當救市無效時，中國政府開始禁止大股東出售股票。而股市繼續下跌，在政府支持下進行購股的“國家隊”最終也放棄了支撐股價的努力——但為了支撐股市，他們已經投入了逾2000億美元。

與金融監管高層關系密切一名市場人士稱：“這對中國政府的公信力是巨大的打擊，而失敗的人民幣貶值嘗試更是雪上加霜。”

多位知情人士透露，中國央行(PBoC) 8月11日宣布人民幣貶值時，該行最高層官員中有多位正在度假，不得不被召回。知情人士稱，央行曾提議將此舉僅作為一項可能的政策選擇，但並未預料到中央領導層會如此迅速地采納該建議。乍看上去，這一決定的宣布似乎是一步高招。

除了讓人民幣對美元“一次性”小幅貶值不到2%，中國央行還表示，將允許市場在匯率形成中發揮更大作用——國際貨幣基金組織(IMF)及許多其他機構多年來一直敦促中國政府實施這一改革。

這意味著，北京方面既可以通過讓人民幣貶值幫助陷入困境的出口商，又可以表現出是在遵從IMF的要求。從理論上講，這樣做不會導致其他國家的競爭性貶值，而中國也不會被指責在奉行重商主義政策。如北京方面所願，隨後幾天，投資者將人民幣價值推低了近5%。

但中國以外，全球市場及亞洲地區的貨幣都遭遇猛跌，因為在對中國經濟面臨的困難遠超預想的擔憂中，投資者擔心會爆發貨幣戰爭。

幾天內，中國央行就已改弦易轍，宣布正在大力幹預匯市——實際上將人民幣與美元重新掛鉤，以設法安撫驚慌失措的全球市場及貿易夥伴。“中國政府對國際上的劇烈反應十分驚訝，”中央領導層的一名高級顧問稱，“但一旦政府感覺完全穩住了市場，那我們將會看到更多的貶值。”

如果該預測無誤的話，這將對全球企業以及在華或即將來華的投資者造成巨大影響。

多年來，人民幣不斷升值就像中共與其民眾之間的社會契約一樣確鑿且穩定，對湧向人民幣資產的外國投資者而言，這意味著一種單向賭博和額外的吸引力。

在華尋找亮點的投資者指向了消費和服務部門的強韌性，即便在投資、建築、制造業以及重工業疲軟之際，消費與服務也保持了增長。通過承諾經濟增長模式將從投資與建設轉向消費與服務，中國政府助推了這種樂觀情緒。

但在近期會見來訪外國政要時的言論（未公開）中，連坦率直言的中國財長樓繼偉都預計，由於經濟要消化巨大的工業過剩產能和仍在上升的過度負債，未來四五年的經濟增速將低得多。他還警告，隨著失業率上升，經濟將出現“陣痛”。

“雖然就業與消費迄今仍保持活力，我們預計兩者在2016年和2017年都將面臨越來越多的阻力，”汪濤說，“未來，隨著投資與GDP增速繼續放緩，就業和工資增長可能進一步走弱。”

隨著增長放緩、債務累積，中國政府與民眾（以及全球投資者）間不成文的契約看來將變得越來越難以維系。

譯者/申凱

思考的碎片---20160104寧波 寧波 Nainital的碎片哥

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