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港交所押寶LME

在天際線扎堆的倫敦主教門大街（bishopgate），倫敦金屬交易所（LME）靜靜呆在角落。

　　這家歷史悠久的金屬交易所，其基礎金屬期貨及期權合約交易約佔全球市場比重80%，掌握著全球有色金屬的定價權，LME也是現在世界上最後一個會員制商品交易所。

　　「LME交投規模巨大，只要稍微抬價，從非盈利變成商業化運作就意味著一筆可觀的商機。因為這個交易平台能夠提供有競爭力的價格，會吸引更大的交易量參與。」一位交易所高管做出如此評價。

　　自從去年LME透露出售意圖後，全球多家交易所競相逐鹿。

　　香港交易所（00338.HK，下稱港交所）低調出現在競購名單中，並最終擊敗所有對手，成為LME最終買家。6月15日，港交所與LMEH（即LME控股公司）達成收購框架協議，擬以13.88億英鎊（合166.73億港元）現金收購LMEH全部已發行普通股本。

　　儘管不少期貨業內人士非常看好這筆收購，認為港交所極具戰略眼光，然而資本市場顯然並沒有買賬。自港交所與LME達成收購協議後，股價一直下跌，6月15日當日股價更是逆市下跌4.4%，之後一週的股價繼續下跌了4%。

　　更令港交所撓頭的是，「我們必須對LME股東做出保持會員制等傳統的承諾以促成收購，同時必須向港交所的股東交待這是一筆不錯的買賣。」港交所集團總裁李小加向財新記者表示。

　　作為有中國背景的交易所，反對這一收購的對手利用「中國威脅論」將這一個單純商業運作的交易行為翻譯為中國的惡意收購。而這也為此番收購的最終完成，埋下了不確定性的伏筆。

　　根據港交所的公告，LMEH將在7月舉行股東特別大會進行投票。收購建議必須獲最少持75%LMEH股權的股東投贊成票。

逐鹿與勝出

　　2011年LME發出收購信號時，與港交所一起競購LME的，包括ICE（即洲際交易所）、CME集團（芝加哥商品交易所集團）等這些全球數一數二的期貨交易所。

　　與這些對手相比，缺乏商品期貨經驗的港交所，顯然黯然失色。

　　CME集團是全球最大期貨期權交易市場，傳統上主要側重農產品期貨，而以服務國際能源巨頭和國際投行的ICE的強勢背景也不容忽視。

　　出於小心謹慎，港交所競購策略是，「我們不領頭，但我們跟著跑，做第二名，但不能落下距離。」港交所總裁李小加接受財新記者專訪時說。

　　「這既是我們的策略，也可以說是對我們眼光的認可，畢竟領先的是一家國際級商品交易所。」李小加強調。

　　經過數輪競購後，CME在最後一刻宣佈退出競購。不過，港交所仍然必須面對最後一名勁敵即ICE。ICE是美國第二大期貨交易所，以擅長併購著 稱。無論是港交所還是ICE，均承諾將保留LME傳統交易模式。雙方在最後一輪的報價相當，但港交所承諾兩年內不提高交易費用。

　　與港交所相比，ICE有貴金屬交易經驗，同時在倫敦有一家成熟的結算公司，這對於一直想建立自己結算系統的LME股東來說非常誘人。

　　LME現有的70家股東中，大部分都是會員，因此對LME自身的盈利本身並不在意。

　　LME總裁馬丁·阿伯特（Martin Abbott）也多次強調LME並非一定要出售。LME之所以考慮出售，主要是因為計劃成立自己的結算所缺乏資金。目前所有的業務均透過一家外間結算所進行。

　　ICE公告顯示，其業務主要服務於國際能源巨頭及國際投行。但多名期貨業內人士告訴財新記者，ICE在以往的併購上曾有過污點，曾將併購過來的 IPE（即英國國際石油交易所）拆分。收購LME後要覆蓋高價的現金流，ICE還可能採用相似手段，包括迅速提高交易價格，把傳統的每日報價合同變成很簡 單的每月合同，放到電子交易平台迅速交易。

　　港交所總裁李小加接受財新記者採訪時指出，港交所看重的，正是LME的傳統交易規則，包括圈內公開喊價模式，確保價格與實體經濟緊密聯繫。而世界上其他期貨交易所，包括中國期貨市場在內，都已經偏向金融化而非實體化。而實體經濟需要一個與之聯繫緊密的市場來對衝風險。

　　香港商品市場一直未能發展起來，主要原因就是香港缺乏商品的終端買家，這已經成為香港資本市場的短板。而隨著中國逐漸成為金屬等各類資源的消費大國，佔據著全球40%金屬消費，具有與內地溝通優勢的港交所，自然不甘心放棄這唾手可得的市場。

　　「收購世界最大的金屬交易所，裡面又有那麼多中國人交易，我們正好利用中國的對外開放，利用這個平台，進行跨越式發展。」港交所相關人士向財新記者表示。

　　與此同時，中國內地市場對於LME而言也極具吸引力。

　　長久以來，LME遲遲無法進入中國內地市場，不但不能在中國設立交割倉庫，而且由於中國外匯管制，內地客戶進入LME平台交易也非常麻煩，基本都是通過香港經紀公司進行操作，僅少部分直接與LME經紀公司建立保證金項下的交易。

　　在LME出售過程中，中國內地交易所因為不是公司制，不具備收購主體資格而沒有參與。

爭議LME價值

　　作為全世界惟一一家由交易成員控股的交易所，LME過去一直以「限制溢利」模式經營，維持低收費使其股東會員們受惠。

　　2011年，LME成交的交易單位達1.47億手，合約名義價值相等於15.4萬億美元，但巨大的成交規模並未給LME帶來實際盈利。

　　2011年底，LME淨資產7643萬英鎊，稅後盈利768萬英鎊，港交所的收購價是13.88億英鎊，相當於181倍市盈率。由於港交所沒有說明其估值基礎，因此其過高的市盈率令市場不安，港交所必須為此向銀行借貸至少11億英鎊。

　　在李小加眼中，非盈利和微盈利是LME的基因決定的。

　　他在接受財新記者專訪時指出，由於LME原來的會員同時也是股東。因此，如果採用其他商品交易所的交易價格，LME肯定有很高的盈利，但結果是利潤貢獻了稅收之後，以分紅形式回饋股東。如此一來，還不如直接把交易成本降下來受惠股東。

　　「在我看來，任何一項要100多年才能收回的投資都是很猶豫的。」新永安（香港）期貨公司總經理江林強指出，這項收購反映了港交所在商品期貨方面缺乏經驗以及急於進入商品期貨領域的心態。

　　公開資料顯示，芝加哥商業交易所收購芝加哥交易所時作價105.12億美元，收購市盈率為57.2倍；紐約證券交易所98.3億美元收購Euronext，市盈率僅為32.3倍。

　　但李小加在公開場合強調，LME過去一直以「限制溢利」模式經營，因此評估LME價值時，不可單獨考評LME過往盈利。

　　他告訴財新記者，收購LME後，港交所會全力打造垂直管理的一個結算系統，預計未來從結算中產生部分收益。

　　此外，港交所收購後將開發價值鏈產品、指數產品和人民幣計價合約等新產品，而新產品一定是新價格，這一價格將參照其他交易所的交易價格。預計這部分的收入所產生的現金流將完全可以覆蓋收購價格。

　　金鵬期貨公司董事長常清告訴財新記者，港交所收購LME會有新的盈利機會，主要是開發新品種，「這是最大的機會」。

　　港交所在這筆收購中，採用的是貼現值估價方法。按照未來預期可能產生的現金流按折現率產生現在的估值。

　　李小加打比喻說，引入港交所一個新股東，就像給LME一張支票，上面的金額代表了未來的現金流，一次付了現金給LME，港交所慢慢再賺回來。但是，以後按商業運作，就會引入新服務，新客戶，這些人使用這個平台是需要付費的，而且這個費用是參照市場價，錢就可以賺回來。

　　他強調，即使「價格增加50%也很有競爭力，對於客戶來說，也很願意到這個平台交易」。

　　LME之前宣佈自今年7月起調整合約收費，按照調整後的標準，LME2011年的盈利達2382萬英鎊，按此計算，收購市盈率降低到58倍。

　　李小加還預計，收購LME完成後的第三年將開始逐漸為港交所盈利增長作出貢獻。

　　不過，市場仍對此心有疑慮。美銀美林報告稱，即使2015年前，LME盈利將會提升，但反映在2013年至2014年的投資資本回報僅約2%，2015年前料升至約3%。其投資回報吸引力並不高。

定價權之夢

　　商品交易的金融化，使資金實力和渠道成為最終爭奪定價權的兩個籌碼。中國是目前世界金屬消費大國，而這一龐大的需求並不能在市場上獲得合理的對沖價格機制。增加中國的交易商，引入交易量，這是LME和李小加共同看重的機遇。

　　北京國際礦業權交易所一名研究人員向財新記者指出，與其資產和盈利相比，LME的核心價值在於其有色金屬的定價權。

　　為人們所關注的LME定價權，主要由圈內公開喊價模式所決定。能在圈內公開喊價的只有12家圈內會員，而圈內會員必須最低持有25000股B股。這些會員資格為一些老牌的國際金屬或金融機構擁有。

　　當前中國在國際金融期貨市場上「話語權有限，只能按國際規則參與交易，人為刀俎，我為魚肉。」國內一名期貨公司高管指出。

　　但市場持保留意見者認為，單靠收購交易所並不能取得定價權。「如果是為了影響定價權，中國政府就算是買了這個平台，也需要在市場上拼資金。」一 名在倫敦從事貴金屬的交易員指出，即使收購了，中國仍拿不到定價權，正面交鋒需要付出很大代價。「中國才參與沒多久。資源和渠道都不掌握在自己手裡。」

　　多位市場人士認為，更大的可能性是，在港交所與LME所承諾的2015年之前不改變傳統之後，大量發行新產品，而在新產品上增加新的交易規則，從而削弱舊規則的影響力。

　　「港交所如果能收購LME，這樣港交所的人就能進入董事會，可以制定規則和章程。即使不能改變它的規則，至少新上的品種，可以制定新的規則。」上述期貨公司高管指出，影響定價權，主要來自兩個方面，一是交易所規則，二是仲裁權。

　　不過，港交所相關人士指出，港交所股東較為分散，七成以上是國際上的基金公司。根據港交所與LME之間的協議，至少在2015年之前，港交所顯然不會改變LME的傳統交易模式，也將保留LME現有會員制級別及相關資格條件，包括B股持股及股本要求。

　　更重要的一點是，「國內期貨不對外開放，國際客戶不能進場交易，中國內地交易所不可能拿到定價權」。一名國內期貨行業監管人士指出。

人民幣佈局

　　實際上，在定價權之外，港交所這筆天價收購背後，存在著更深的邏輯和商業價值。

　　根據披露的收購計劃，港交所將加強亞洲（包括中國）的市場數據發佈及聯通網絡，支援LME將倉庫網絡拓展至亞洲（包括中國），利用其在香港的人民幣交易、結算及交收基礎設施開發新產品等。

　　這些對中國市場的需求，如按港交所的戰略意願一一實現，必須獲得中央政府的支持。

　　「港交所是希望通過收購後，將來LME主要的交割場所轉移到亞洲，便於國內處於地下的客戶在LME平台上大量交易。」前述國內期貨行業監管人士稱，通過這種方式，可倒逼中國期貨市場開放。

　　促進中國期貨市場開放的思路，也獲得業內人士的認可。新永安（香港）期貨公司總經理江林強指出，在人民幣不能自由兌換及境外投資者還不能直接參與國內期貨市場的前提下，間接開放是一條可行之路。

　　開放進程中，人民幣國際化戰略是重要的環節。香港一直對打造人民幣離岸金融中心野心勃勃。李小加指出，人民幣的國際化給港交所帶來商品、固定收益和貨幣全方位的發展。因此兩個公司有極高的互補性，即把世界上最大的金屬交易所和世界上最大離岸中國交易所成功合併。

　　傳統上，LME合同主要以美元計價，並允許各家公司以歐元、日元和英鎊結算。但由於中國市場需求龐大，在LME的交易份額不斷提升，同時人民幣國際化的不斷推進，前不久有外媒報導，LME正在考慮讓交易員們使用人民幣來結算合同。

　　這正是港交所收購LME後將要推行的主要舉措之一，利用其在香港的人民幣交易、結算及交收基礎設施，推行新產品和服務，包括人民幣計價合約。

　　「人們做交易時，就不用再對沖人民幣了。」對此，港交所內地業務發展部主管楊秋梅告訴財新記者，「也可以在這邊結算，幫助鞏固香港國際金融中心的地位，因為用人民幣結算，人民幣的需求會越來越大。」

　　上述在倫敦從事貴金屬的交易員則更為看好這個前景。他認為，出於更長期的考慮，港交所很可能推出一些對中國企業有利的規則。如果未來LME全部產品都必須用人民幣結算，「那對中國絕對是個利好。這就不是說花100億港幣，花1000億港幣都值得。」■

　　本刊實習記者戴甜、記者張翃、沈乎對此文亦有貢獻

LME的中國變量

　　不同的是，中國人來了。7月25日，LME股東投票同意接受香港交易所（00388.HK,下稱港交所）出價13.88億英鎊的收購方案，只等 英國金融監管局（FSA）批准，港交所就將成為LME的控股股東。10月16日的年會晚宴上，港交所總裁李小加被安排在晚宴最中心的主桌。晚宴亦臨時為他 安排餐前演講——這並不在印好的菜單之上。

　　當晚特邀貴賓、英國商務大臣彼得·曼德爾森爵士開場用一句中文的「你好」來博取在場中國人的歡心。李小加更在演講最後時刻以中文對到場中國來賓的發言，博得在場中國人的熱烈掌聲。

　　這一天，恰是李小加加入港交所三週年。2009年10月16日，李小加告別摩根大通中國區主席一職，加盟港交所，從2010年1月16日起正式擔任港交所集團行政總裁,收購LME無疑將在其輝煌的履歷中再添上重要的一頁。

　　這家歷史悠久的金屬交易所，基礎金屬期貨及期權合約交易約佔全球市場比重80%，也是世界上最後一個會員制商品交易所。

　　這次收購將港交所業務範圍從股票及相關衍生品交易，擴展至大宗商品、金屬及金融衍生品，為港交所提供新的增長空間。如果未來能夠實現在香港交易LME的大宗商品，不僅LME可擴展到中國及亞洲市場，港交所也可從一個地區金融交易平台提升為一個國際性金融交易平台。

　　李小加的雄心不侷限於此。他希望利用LME的商品交易進行人民幣資本開放試點。這一設想若獲得中國中央政府首肯， LME和港交所將獲得大量中國內地客戶的交易需求，奠定其在亞洲乃至全球大宗商品交易中的穩固地位。

LME未來三件事

　　10月15日下午，港交所在羅夫納豪斯酒店舉辦招待酒會，中國內地、香港和倫敦來參加LME年會的中國嘉賓悉數出席。儘管FSA尚未最終批准，但是在所有人看來，港交所已是LME的新東家了。

　　這是一樁中國人和英國人都支持的交易。巴克萊資本董事總經理許峰對財新記者透露，他與幾位LME的董事聊天，大家都很支持此交易。西安邁科金屬 國際集團總裁何金碧說，「買LME這個事情是對與錯，而不是貴與不貴。我們認為這是買得對。」港交所內部人士透露，預計12月初交易將獲得FSA最終批 准。

　　在這個幾乎看不到外國人身影的酒會上，李小加暢談對LME的願景，他以「三件事」簡而言之。

　　首先，要通過降低壁壘等一系列努力，做大做強LME現有的產品。李小加表示，這需要解決LME在中國倉儲、交易資金出境和回境、亞洲時區的價格發現機制以及人民幣清算等問題，甚至最終解決人民幣產品問題。

　　其中，短期業務發展重點之一，即是引入亞洲時區機制，李小加預期最快明年中落實。目前上海與倫敦的商品交易收市時間差距4-5個小時，在國內做對沖、套戥困難。李小加說：「希望在接近上海收市時，LME系統中便有價格發現。」

　　在李小加看來，加設亞洲時間定價可有三個方法，分別為將倫敦交易圈提前開市，由中午提前至7時至8時進行；或者交易圈制度完全不動，而亞洲時區定價全以電子交易來進行；第三個辦法則是在亞洲另起爐灶，將倫敦交易員請來，或者自行建立一個交易圈。

　　不過，也有市場分析人士指出，由於上海期貨交易所在交易收費，以至合約交易日及結算日等方面與LME均有重大差距。若兩地市場產品可直接套戥， 對上海期交所的收費水平，以至交易、結算制度可能構成壓力。例如在交易費方面，高盛分析指出，LME雖在7月加價，但每張期銅合約收費僅17至25便士， 換算後上海期交所收費將逾1100便士，較LME高近50倍。

　　李小加口中的第二件事，就是利用LME這個全球平台和體系，拓展其他幾項大宗商品的交易，包括鐵礦石、鐵礦石運輸指數、焦煤、橡膠等。他希望在 香港用國際通行的規則和方針，對接中國需求方與全球相關生產商，逐步推出各類大宗商品的交易。這些將屬於未來18-24個月的中長期發展計劃，須待LME 結算所建立起來之後再研究推出。

　　第三件事即是通過對LME平台的現代化、電子化和商業化，真正把LME變成一個現代的交易所。「現在LME這個市場基本就像一個OTC，就像海 裡的冰川一樣，大家看到的是上面一個頂，下面還有大量東西。」李小加說，「怎麼把它商業化？怎麼把它電子化？怎麼把合同簡約化？將來這都是長期的工作。」

　　上述每一件事，均「離不開怎麼和內地的政策接軌，怎麼和內地的整個環境接軌，和系統接軌。」李小加提出，「把眼光定在更大的目標上，就有可能把三件事情做成。」

更大的目標

　　在李小加看來，更高遠的目標，就是結合中國當前經濟整體發展的需要，尤其是開放人民幣的迫切要求，獲取中央政府支持，利用LME的金屬交易作為人民幣資本項目開放試點。

　　不過，中國的政策當局顧慮資本項目開放的風險，一向步履謹慎。為此，李小加設計了「三步走」的計劃。

　　首先，是以大宗商品和金屬交易作為資本項目下開放的試點向中央提出申請。李小加認為，若能與內地清算平台形成相互連接、相對封閉的風險管控平台，則有可能使監管當局認可在香港進行不受資本項目管控的商品交易。

　　按照李小加想法，若試點能夠順利獲得中央支持，接下來就可以進一步擴大人民幣在香港的國際化。他認為，目前人民幣依靠「存款出境」路徑，已積累 到6000億元，「基本到頭了」。而通過商品交易把人民幣帶出來，不僅需求巨大，且是「完全可以停留在香港進行交易投資獲利的人民幣」。基於此，人民幣將 實現又一輪出境大潮，並可能真正形成海外離岸的人民幣投資交易市場。

　　實際上，推動人民幣相關業務幾乎是貫穿李小加在港交所履歷的主線。今年下半年以來，港交所已經借助現有的平台相繼推出人民幣期貨、「雙幣雙股」 （證券發行人在交易所以人民幣及港幣作首次公開招股或再融資），「雙櫃檯證券」（即提供人民幣櫃檯及港幣櫃檯兩個櫃檯作交易及結算）產品，推動離岸人民幣 產品在香港的發展。而李小加也表示，希望借LME這個平台，未來推出人民幣計價、結算的新產品，以全方位推動人民幣相關業務的起飛。

　　在以上兩步均順利落實的前提下，李小加說，下一步就是在港交所上市的中國公司實現兩地交易，進一步將資本項目開放從商品交易擴大到股票市場。

　　「我們非常有信心，但是也知道這是非常難的。」李小加希望能抓住人民幣國際化和內地資本市場開放的機遇。

　　一名接近港交所人士向財新記者指出，港交所董事將在11月2日舉行年度的集思會，這項頭腦風暴的會議自李小加加入港交所後引入。此次會議的重點之一是討論港交所2013-2015的三年發展戰略規劃，預計大方向不會發生改變，只是在「執行層面如何落實」。

　　而LME行政總裁Martin Abbott今年會親自由倫敦來港參加是次集思會，LME未來的發展策略也是討論主題之一。港交所目前正在招兵買馬籌組商品團隊。

LME提出針對倉庫提貨排隊解決方案

倫敦金屬交易所（LME）已經著眼解決交割倉庫排隊問題，這表明該老牌交易所被新東家收購後在這個問題上態度180度轉變，而改革將損害高盛，嘉能可以及托克（Trafigura）等倉庫擁有者的利益。

去年香港證券交易所以14億英鎊購買了有136年歷史的LME，週一LME公告更改規則將減少其交割倉庫網絡的提貨等待時間。

《華爾街見聞》此前曾報告提貨問題已導致買家不滿，包括啤酒行業，可口可樂，通用汽車在內均對LME緩慢倉庫周轉率不滿。

隨著金融危機期的爆發高盛，嘉能可，托克（Trafigura）均買入了金屬倉庫，他們希望當需求下降時從存儲過量金屬中牟利。

但當交易所要求交付的金屬時，由於LME倉庫對每天的交貨量的限制，等待時間長達一年甚至更長。這使得倉庫擁有者巨大利潤，因為最終的金屬必須為不得不1年之久的等待期支付租金。

漫長的等待時間還導致現貨金屬與LME合約價格脫節，在鋁價市場中一些最極端的例子裡，現貨價格比LME基準合約價格溢價10-15%。

港交所首席執行官李小如去年說在決定購買LME時倉儲問題讓他「坐立不安」，並準備拿拿出「火箭炮」來解決這個問題。

週一他表示這個問題「並不致命，但是非常惱人，並有可能在長期造成損害。「

LME新提議將迫使那些提貨週期超過100天的倉庫，每天的出貨量至少比進貨量高出1500噸，這些倉庫包括嘉能可的Pacorini，高盛Metro，以及托克的Nems倉庫。

這麼做在長期可能會會取得效果，儘管某些地區的倉庫要實施新規則可能還要等幾年時間。

而倉庫業主氣憤地反應LME的建議。 一名高管表示。「這個建議非常危險，並且可能產生意想不到的後果，」

高盛已在最近幾個月已非正式試探性的接觸其倉儲單位的潛在買家。

LME規則變局將會導致有色庫存拋售潮？

據華爾街見聞最近報導：

摩根大通和高盛正在尋求出售它們的金屬倉庫，這距離它們充滿爭議性地進入這個行業只有3年的時間，恰好LME正計劃修改的庫存規則很可能降低了該業務的吸引力。

這兩家美國的銀行在2010年進入了這個小眾的倉存業務，當時金融危機後的囤積庫存已經引起了倉存企業的蓬勃發展。然而，當金屬用戶開始抱怨倉存企業正在利用倉存系統的瓶頸從扭曲價格中獲利，這些倉庫的所有權就引起了廣泛的關注。

大部分的金屬期貨曲線仍然存於期貨溢價，所以如果過去銀行業明確地建議購買庫存業務，利用存儲並在遠期出售策略獲利，那麼現在看起來，它們開始剝離倉庫的權益在時間點上有點矛盾。

有分析師認為，銀行業的退出是受到了LME決定解決史無前例的倉庫排隊現象所驅動的——這與庫存爆滿有關。這些現象已經開始損害倉庫所有者和LME體系本身的聲譽。規則改革的推遲一直是倉庫所有者利潤的來源，因為它們會持續收取租金，直到金屬庫存真正地離開倉庫建築。改革拖延得越久，它們收取的租金就越多。

然而，LME正在尋求阻止這種逐利行為，這將可能導致倉庫的利潤能力受到嚴重衝擊。

金屬行業可能還有更多的事情將要發生。

金屬行業消息源表示，行業參與者的另一個壓力點是，LME即將轉向內部清算。

鑑於一旦交易商被迫只能通過LME進行金屬的清算，邊際成本將會加倍，這很可能會衝擊那些參與存儲並在遠期出售策略投資者的利潤水平。

通過LCH.CLearnet清算，一般是容許大型參與者，對其與其它參與者建立的一系列不同的大宗商品、互換和衍生品進行淨值處理，但現在基礎金屬的頭寸將被剔除出淨值處理的範圍。這不單會導致在LCH.Clearnet的未結清頭寸抵押品需求上升，還會增加在LME金屬頭寸的新抵押品需求。

以上的變化可能足以限制黑色庫存和存儲並在遠期出售策略的盈利能力，就算期貨價格曲線繼續維持期貨溢價。

這會導致什麼結果呢？

根據我們的消息源，結果將取決於這些交易的本質。然而，在很多例子中，正是金屬生產企業自己把產品折價出售銀行，這樣在需求萎靡的經濟環境中增加自身的現金流入。這些金屬一直被銀行儲存在倉庫中，未來2-4年通過回購重新賣給有時可能是相同的生產企業。

通過「堵塞」倉庫，越來越多真正的金屬終端消費者已經被迫繞過LME的庫存系統，直接找生產企業了——在那裡它們將不得不在LME報價的基礎上支付一個溢價。

在很長一段時間裡，這個機制讓每個人都感到滿意（除了終端消費者）。但只有回購義務能在存在盈利溢價（期貨溢價）的背景下不斷展期，這個策略才能一直持續下去。

但現在，據我們所知，一些生產企業已經選擇通過在市場上出售產品來逃避回購的義務。這已經導致市場承受了一大批沒有對沖的產品供應，而這又相應地衝擊了現貨價格。

如果因為邊際成本高於收益，造成銀行不能繼續往前展期這些對沖頭寸，同時「堵塞的」庫存不能再提供新增的租金收入，現在整個機制的盈利能力將會改變。

如果發生這個情況，當現有的庫存消失，很容易預期，要麼基礎金屬價格進一步下跌，要麼基礎金屬期貨合約的期貨溢價狀況進一步加劇，甚至可能再次回到超級期貨溢價的境地。

付鵬專欄：LME的『舞龍』與『紅酒』的轉變

LME的寬進嚴出提貨排隊的遊戲規則到底誰是受益者，我想庫存的遊戲結合倉儲領域如何玩轉，這其中的方法有N種，無論是將交易所場外執行的現貨業務的價格和升水保持著一定水平結合出入口賺取暴力，還是其他的幾種方式，這些盡人皆知的『不是秘密的秘密』屌絲在這裡就不浪費口舌了，正如LME董事會講到的：『如何平衡會員，倉庫運營商和金屬業界各方的不同需求』，不同利益集團有著不同的利益訴求，在同一個平台下如何進行利益的再分配就顯得有點意思了。

隨後也就在李先生博客寫完，紅酒和舞龍謝幕之後，LME正式的開始下手進行入主後的調整，這年頭一旦收購成功之後，之前承諾的天花亂墜的『50年不改變和50年不動搖』也就沒有任何的意義了，人不利己天誅地滅的道理大家還是明白的。引用李先生的一個詞叫『LME生態圈』正在更好的符合亞洲模式，真正要打造的就是成為了『亞洲的LME'。但在這些大刀闊斧的改革的同時，如何能夠平衡『中國』和『倫敦』的信任，就非常考驗李先生的智慧了。

那麼後面LME的亞洲生態圈還會有那些巨大的變化，這點不難猜測，LME亞洲中對於身處會場的屌絲來說，一個關鍵的詞非常的吸引我的注意『三條腿走路』；未來基於人民幣計價的有色金屬交易合約是必然的結果，不僅促進人民幣計價的金融衍生工具的發展，更重的是中央政府更為看重的是如何為人民幣國際化進程服務鋪路的意義，當然要想服務於這一點，在上海和香港設立LME的交割庫應該也是必須要做的事情，仔細想想最近關於李總理力排眾議拍板上海自由貿易區裡的一些細節，我想大家應該是不難想到對LME來說是啥意思了。當然如果LME快速推進的話我想我們的上海交易所的配合就應該是滬銅夜盤或24小時交易了。

看樣子正如李先生自己說的，中央政府對於支持港交所收購LME寄予的希望就是：「請進來、走出去、掛進來、掛出去」即透過香港，讓國際投資者進入內地，讓內地投資者走向國際，引入外國產品，及將自己的產品推向國際。

而毫無疑問這些改革一定會觸碰一些既得利益集團的蛋糕，就拿寬進嚴出提貨排隊的遊戲規則來說，對於買貨的企業其中大多數都是中國買家來說，被強行的扒皮的日子很快就會過去了，而摩根扒皮，高盛扒皮還是佳能可扒皮的好日子也很快就會過去了，LME真正實施估計要到10月份開完內部會議，明年4月份才可能真正的推出，這也就給了諸位『周扒皮』先生很大的緩衝期，那麼現在就立即開始行動吧，這點從最近摩根大通和高盛尋求賣掉旗下金屬倉儲業務的著急程度就能夠深切的感受到。

我覺得最為鬱悶的就是JPM的Blythe Masters，這位女強人好不容易通過數年的佈局應該是07年-10年把JPM的大宗商品打造成世界前三：2010年由於歐洲問題給RBS帶來的沉重壓力，趁著部分國有化的蘇格蘭皇家銀行出售資產以償還歐盟監管部門之機，以17億美元收購RBS和Sempra Energy 的合資公司RBS Sempra的非美國大宗商品交易資產（這其中就有最有名的Henry Bath，大家熟知的新奧爾良很多倉庫的所有權就在這家公司名下）。然後和中國銀行爭搶MF的倫敦商品團隊和席位還有MF手上的LME股權，JPM徹底展開了對LME市場的佈局，後面又是大家比較熟悉的ETF，又是收購LME股權。剛剛好日子享受沒幾天，港交所這麼一出手收購外加如此果斷的切斷了B大媽的財路，我估計這位女強人正非常的頭疼呢。

不過女強人就是女強人，馬上調轉船頭，如果等新規出來，這些原本的金娃娃倉儲系統估計損失將超過50%以上，JPM自己的Metro International Trade Services已經開始與買家洽談了，該倉庫是其在2010年以約5.4億美元購得的。而最近也開始啟動了出售旗下Henry Bath倉庫的進程，李先生其實也算是權衡半天了，給了這些『周扒皮』先生們將近1年的緩衝期，足夠他們處理手上這些原本的金娃娃了，而丟了一個金娃娃就一定要再給人家另外一個金娃娃，會是什麼呢？屌絲大膽的猜測一下，無非就是在人民幣結算和上海的LME交割倉庫上可以做一些文章而已。

短期內很多人擔心交易制度的改變會對現貨市場造成衝擊，這些現貨庫存會跑到市場來麼？我想是不會的，這幾年金娃娃遊戲規則已經帶來了巨大的收益，庫存現貨的真實成本早就被攤薄的很低了，完全沒有必要拋到市場裡自己砸自己的腳，但是對於之前那種利用倉庫普遍提前佈局控制目前的入庫量,直接導致倉庫新增倉單不足,同時合約空頭難以用現貨交割平倉,合約遠期曲線近端被激烈抬升的吃結構的錢扒升貼水的錢的遊戲恐怕是不可能再玩了。

而仔細分析一下目前LME董事會提出縮短倉庫出貨時間的建議，通過引入新的基於「入貨率」而調整的「出貨率」，防止當前的排隊現象繼續惡化；針對「註銷倉單」重新排隊的行為，引入新的「出貨率」，從而減少當前的隊伍長度；通過「祖父條款」(即豁免新例生效前的行為的條款)，避免懲罰那些依據之前LME規則來作出投資和運營決定的倉庫公司。既然都有了祖父條款，那麼倉儲公司背後這些大老闆的利益就不會受到太大的影響，這一點毫無疑問應該是利益博弈的結果，那麼關鍵詞的註銷倉單的本質不是對價格趨勢的控制，而是對價格結構的扭曲，要明白大佬們賺的是屌絲一直在給大家講的『結構和制度』的錢，因此新的規則意味著新的玩法，老的東西都被人知道了，那就不是什麼秘密了。

JPM也好，高盛也好，佳能可托克也好，是時間準備換新的玩法了，上海自由貿易區外加人民幣價格和結算再加上海未來的夜盤銅，是時候考慮往這個方向重新佈局了，如果還想在大宗領域繼續霸主的話。

摩根大通：LME倉庫新規將導致鋁行業2/3虧損

摩根大通認為，如果LME通過了減少倉庫等待時間的規定，隨之而來的現貨鋁價相對於基準價格的溢價減少將使得全球2/3的鋁生產商虧損。

據彭博報導，摩根大通分析師Benjamin Defay在報告中寫道，LME預計將在10月通過新規定，屆時客戶為獲得鋁而付出的溢價將下跌60%至100美元/噸。LME的新規定將迫使那些等待時間超過100天的倉庫保證其金屬的出庫數量高於其進庫數量。

今年美國買家為獲得鋁所支付的溢價升至歷史新高，儘管全球鋁供大於求且庫存逼近550萬噸，這一庫存量足以滿足北美地區10個月的需求。在美國參議院上個月的聽證會上，MillerCoors為首的美國消費客戶指責一些倉庫擁有者通過「不公平」的LME規則來放緩送貨。

Defay寫道：「如果溢價從如今的250美元跌至100美元/噸以下，我們預計整個（鋁）行業75%將虧損。有理由相信隨著市場調整，鋁價可能在一段時期內進一步下跌。」

該報導還表示，溢價更大幅度的下跌可能使得整個行業的90%的企業無利可圖。即便在高溢價情況下，鋁行業的60%仍然虧損。

美鋁：沒人操控鋁價 LME庫存新規或使市場崩盤

芝加哥交易所推出鋁金屬合約 挑戰LME鋁市場霸主地位

據華爾街日報報導，芝加哥交易所（CME）準備推出可交收的鋁金屬期貨合約，而此前鋁金屬合約一直為倫敦金屬交易所（LME）旗艦產品，該期貨合約幾近完全壟斷市場，CME這一舉措將挑戰LME在鋁市場的霸主地位。

CME是全球最大的期貨交易所，其金屬期貨部董事總經理Harriet Hunnable稱，鋁金屬市場發展空間大，需要有替代品，亦期待價格透明；CME有信心做到這一點。

為全球900億美元的鋁市場進行基準定價的LME，近日來麻煩不斷，因其倉庫網提取存貨輪候時間冗長、定價機制不透明等問題飽受質疑，LME年內更是捲入美國多宗操縱鋁價的集體訴訟。

CME並沒有透露該合約推出的具體細節以及時間節點，彭博稱，相關合約與LME產品相同，可提供實物交收。市場對CME的這一計劃表示謹慎歡迎。

一家大型鋁生產商的負責人表示，

我認為這對行業來說是一件大事，從LME推出鋁合約以來，很久都沒有出現競爭產品。

但是現在談論該合約的影響還為時尚早，但從理論上說，這將提高倉庫的提貨速度。

法國興業銀行的金屬市場研究負責人Robin Bhar則稱，

這對CME是一個巨大利好，對LME而言則是一大重大的不利消息。

LME交割庫有望落戶上海自貿區

《經濟參考報》稱，上海自貿試驗區內有望開展境外期貨交易所交割庫試點，而全球最大的有色金屬交易所倫敦金屬交易所(L M E )可能率先獲批，其旗下的銅等工業金屬品種或先行試水。

早在2002年，LME高層就曾宣稱要在中國設立金屬交割倉庫，但受制於稅收、外匯、進出口、倉庫管理，以及市場監管等方面的因素，L M E的訴求不得不擱淺多年。

隨著自貿區的設立和相關配套措施的出台，L M E在中國設立交割倉庫的條件相比十年前已經成熟。業內人士預計，倉庫設立後，將直接降低國內企業的進口交易成本，基本金屬現貨供應情況將進一步改善，也為國內銅現貨進口商和合格的交割品提供商提供便利。

此舉或將使上海成為LM E全球最重要交割庫之一，提升中國在大宗商品市場的話語權，還將對國內期貨的交易、交割、定價產生深遠影響。

分析人士指出，目前，上海期貨交易所也上市有色金屬期貨，且滬銅已經成為中國銅市場的權威報價。但在封閉市場條件下，滬銅和LM E銅價時有偏離。如果未來期貨市場進一步開放，打通海外通道，在兩個市場進行套利變將得更加容易，一旦不合理價差出現，大量套利資金出現將使其回歸到合理範圍之內。

從交易所的角度而言，這無疑將加劇倫敦金屬交易所和上期所之間的博弈。羅希認為，單從期貨市場的份額而言，兩者的爭奪將更加激烈。「因為這意味著選擇在LM E倉庫進行交割業務的企業數量可能會不斷增加，短期內上期所可能面臨較大衝擊。」

摩根大通“叫賣”LME金屬交易團隊