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由中信看民生(1988) 味皇

http://realblog.zkiz.com/lgaim/13096


由於中信已經上市幾年,用現時中信的數字同民生上市前的數字對比並不妥當,如果大家都用上市前的數字比例就有意義,趁中信早年的資料被刪之前,盡早做個對比,中信的是04-06,民生是06-08:

              上市前1年          2年          3年

資本充足率    9.41           8.11          6.05                  中信

資本充足率    9.22         10.73          8.20                  民生

兩者相當,中信超超高價集資後,資本充足率升至15.27,民生集資293億,等於每股1.56現金,亂計之下資本充足率或可升至13.6

成本/收入    51.65           52.02          48.91                  中信

成本/收入    51.37           54.59          57.28                  民生

民生在改善,中信則大致平穩,兩者都是租鋪的話,根據香港中小銀行的經驗,租鋪的銀行成本/收入可能50%左右為之正常,一半一半的交行成本/收入係40%,因此中信民生可能只有5%的改善空間

流動資金/存款    21.65           21.83          17.28                  中信

流動資金/存款    32.06           29.68          25.53                  民生

在資本配置上,民生比中信保守,可能因為中信借錢比母公司,唔駛咁怕死,而民生就借比陌生人居多,而中信08年是27.28,交行37.18,因此民生資本配置是中規中矩的,冇乜問題,管理層認為的壞賬風險可能介於中信同交行之間

貸款/存款    73.31           67.48          67.11                  中信

貸款/存款    82.27           81.54          79.83                  民生

也許用招行同民生比更好,民生的貸存比率比中信更高,比例大約高12-20%,更捱唔起壞賬,如果自認8成是安全的話,集資293億,借8成出去, 當賺4厘,能多賺9億,但如果借9成是不安全,民生的貸款力度最多可借8%,而中信可多借17%,因此中信的成長潛力高得多(當夾硬谷時)

貸款回報率    1.42           1.47          0.85                  中信

貸款回報率    1.22           1.16          0.81                  民生

這用返正常年份的數字作對比,顯然中信的貸款效率更高,但中信的貸存比率較之低,因此中信的經過過濾的放貸人可能比民生更優質,另外中信每單位貸款更好賺,萬一增加貸存比率,也更好賺

總資產    7067           5946          4954(億)            中信

總資產  10543           9188           7251                  民生

淨利息      165             127            104                  中信

淨利息      304             226            162                  民生

由於民生缺乏資料,而且上市前的數字也不應全部相信,一時諗唔到點估值好,姑且用總資產比較下,現在的民生的資產規模大約是2年前的中信的1.5 倍,淨利息收入為中信的1.8倍,因為民生貸存比率高中信12-20%,當15%去用85折計,公平情況下,民生的淨利息收入剛好為中信的1.5倍,比例 同資產規模一樣

08年總資產   11182          中信

合理市值        2200          中信 

假如中信銀行的合理市值為2200億,咁上市前的民行銀行的市值應該同佢相若,因為資產規模接近,由於集資293億,可產生9億盈利,槓桿10倍, 成本50%,或可多賺45億,當50億,15倍pe,即750億市值,連同上市前的2200億合計2950億,發行攤薄16.87%,即按比例為民生每股 13.4,同比中信為每股5.7,換股比例為每 2.35股中信=1股民生

看起來民生相對低估了,但由於資料有限,估值可能有相當大的偏差,事實上除非民生在香港上市起碼幾年,否則我不會感興趣

麗新國際於1988年的重組-麗新發展(0488)上市

1988年2月8日，麗新國際(191)宣佈一次重組，把旗下從事地產業務的麗新 發展(488)上市。細節如下:

(1) 每8股麗新國際供3股麗新發展及4股認股證，行使價每股50仙，全部行使將可集資3億元，林氏家族已承諾行使本身部分。

(2) 麗新發展配售3億優先股，認購價1元，年息10%，每4股優先股送3股認股權證，集資3億元，但並無投票權。

若不計認股證，麗新發展上市時，即可集資6億元，用作營運資金之用，持股則由由麗新國際持有 50.09%，林氏家族持有24.01%，公眾持股25.10%。

該公司1987年盈利為4,703.6萬，1988年預期盈利2.8億，並預期派發3仙股息。

預期上市日為1988年3月11日。

我們從上面的得出的資料來看，可以推論出以下事實:

(1) 因為該等優先股不是普通股，故不計算在股本內，所以很容易計算出該公司發行共6億普通股股(3億 / 50仙行使價) ，以完成後麗新發展持有50.09%計算，可以推論出當時麗新發展股本約12億股(6億股/ 0.5009)。

(2) 供股集資額3億，供股價是50仙計，供股得出來的股票是6億股，以可獲得4認股證計，即可得出股東得到的認股證是8億股(6 / 3 x 4)。

(3) 假設1優先股可換1新股，可兌換3億股，另認股權證得出的可換股權證有2.25億股(3 /4 x 3)。

若全部優先股及證股權證兌換後， 股本會再增加13.25億股(8+3+2.25)，股本會增至25.25億股。可以計算出，林氏家族的持股量即達26.57% (~12 x 0.2401 x (6+ 8) /6 / (12+13.25))，麗新發展持股降至約23.76%(6/ ~25.25)，公眾持股約49.67%。

亦可以見到，假設購股權是以50仙計算，林氏家族動用約3.36億的資金，以當時每股淨值1.33 元加上全部認股權行使計算，計及行使認股證後，其實他們已經變相把24.085億貴重資產轉移成自己直接控制，亦可以運用市場資金發展。

另外，在守的角度上，公司其實可以隨便賣出一家上市公司，然後把所得放在其中一家上市公司上，以供 其發展之用，所以可以說，這除了是公司方便分配資源的方法外，亦是大股東分配自己資源的方法。

但以地產長遠上升的角度上，這實在是對麗新國際不利的，而低價讓股東及其他人士認購新 股，是不斷攤薄了原有麗新國際持有的地產權益，造成麗新國際的資產流失，加上變成控股公司，因控股折讓關係，造成股價低落。

這 方法唯一的死門在，若大股東及上市公司擴張過快，債台高築，突然低潮襲來，導致業務情況不佳，且無力行使股權之下，其透過麗新國際及自己持有的股權降至 45.05%((2.88+ 6)/ (12+13.25-12x 0.2401 / 6 x 8))，低於50%，且加上債權人迫債，造成股價低落，或要求以股抵債，進一步降低自己股權，若加上有心人吸納，這或會造成貴重資產旁落於他人之手，失去 控制權。但這機會是很小，不過這事情卻在1997年發生，此是後話。

想當初在上市價50仙購入該股的人士，至今過了23年，股價在未計股息之下，僅剩下一半，未知有何感 受?

1988年3月11日: 升岡集團(0485)準備上市

1988年3月11日，從事音響器材、電訊產品加工的的升岡集團準備上市，預期集資6,000萬元，根據Webb先生的資料，這公司在4月12日正式上市。

當年，升岡集團的廠房主要在內地，相信都是早期進入利用中國的優勢中國賺得第一桶金，上市目的主要是擴張深圳的廣房，相信從他們所稱是無負債公司所見，可說公司上市集資目的是正當的。

在客戶方面，主要是錄音機、耳筒機、電視機及電話，以歐洲及美國市場為主，兩個主要市場佔公司營業額75%，但是觀察公司網站，產品和市場好像還是差不多，廠房也還是在南方。綜觀20多年前和現在，人工和土地價格上升了這樣多，產品又不具競爭力，相信是當年的賺得的容易錢，導致公司產生安逸心態，自然不思進取。老闆還是馬主就是說明了這情況。

最終把這些紅利吃完後，但是又無力再發展，自然在客戶的要求下，慢慢就導致利潤下降，債台高築，變成一家依賴外部融資的企業，苟延殘喘。

以當年發行25%股票計算，市值約為2.4億，現在還是只有1.52億，可見這公司在這24年對股東來說算是價值毀滅的。當年主席劉先生尚在盛年，就算如此，應有力一搏，但現時垂垂老矣，雖已找到接班人，但時勢已不成氣候，究竟下場如何呢?  會不會成為一隻殼股?  

這或許是中國加工工業敗亡的一個縮影?  我變得常常用很多名詞了，哈哈。

1988年8月8日:其士香港分拆其士商業系統上市(更新)

1988年8月8日，其士(香港)(現其士國際，25)宣佈以供股方式把旗下的其士商業系統(508，現鼎億投資)上市。本次供股方式為3供1，合共發行1.58億股，每股供股價為75仙，集資約1.185億，財務顧問為英高。

其士主席周亦卿指出，上市的原因為以辦公室自動化設備用品為主，具有良好穩定的盈利能力。此外，在上市後，其士香港仍持有45%的其士商業系統的股權，故仍可以保有其利益。

上市後集資的資金，主要是用以減低銀行債務及購入物業，並預期綜合利潤不少於4,500萬元，以其發行新股的數字推算，市盈率約4.78倍，屬非常廉宜水平。

至於其士(香港)的業務方面，則主要經營其他新型的投資方向，如升降機維修、物業投資及工程等業務，集資的目的也屬用於該等方式。為籌集資金發展這一些新務，地產業務及工程業務分別在1991年及1996年上市，號碼分別為64及579，分別由結好控股及京能清潔能源採用。後因金融海嘯及非典型肺炎後，股價持續低沉，分別在1999年及2004年私有化。

至於其士商業系統方面，為當初其士香港的本業，分拆方式被後來的理文系所沿用，利用該業務的穩固盈利，為新業務尋找方向。

其士商業系統其後因為代理逐步取回代理權，盈利大幅下降，自1991年已無派息，更供股集資，但在1990年代中期開始打入中國有小陽春，1997年更獲光大科技(256，前恆華控股，現中國海澱)入股，聯手打入中國市場，並在1999年改名為其士科技，但其後光大科技因為專注核心賣殼予韓國龍及薛天順，業務也陷於平凡。

根據各項資料，由於其子的興趣，故在2005年以2.05億購入Pacific Coffee，進軍餐飲業務，結果盈利轉好，於是再加碼投資，購入Igor's ，擴大業務範圍，並出售原有的文儀產品代理業務，以專注餐飲業務，股價也盛極一時。其後因為金融海嘯影響，餐飲業務虧損。

在2009年9月，以500萬元購入巨龍，進軍能源貿易業務，並委任首鋼背景的樊麗真及修身堂(8200)主席之弟張嘉恆為顧問，並授予購股權。在2010年6月，也發行新股1.2億股，每股53仙(經供股、拆股及合股後調整價格1.62元)，以進軍採礦業務。同月，出售80%Pacific Coffee予華潤創業(291，前永達利)，作價3.26億元，並派發特別股息13.6仙。

2010年8月，更曾以6.48億元購入菲律賓一礦場36%股權，以發行新股及可換股債支付，在完成後股權降至低於50%，並曾發利好消息提高股價，9月曾以發行新股集資應付收購，但最終因股價下跌，集資也失敗，在資金不足下，收購也告吹。

在收購告吹下，這上市公司地位也沒有作用，於是轉向賣殼。在2010年12月，以手上的Igor's換股方式取得峰擴大後峰景餐廳及Igor's 的 51%股權，2011年5月，開始洽談賣殼的事宜，7月，宣佈購回大部分餐飲業務，並出售上市地位及李光煜，並終止原有顧問的購股權。

根據資料，李光煜曾購入奇峰國際(1228，前德信科技)之股權，但相信和大股東的部分交易有關，後來全部減持。此外，他也曾把持有之礦業資產注入瑩輝集團(1163，現德金資源)取得該公司部分股權，也曾接受抵押取得，亦曾被投資機構質疑的首鋼福山能源(639，前福輝珠寶、福山國際、福山能源)的股份抵押。詳細資料，可參考這兒。

在購得控股權後，李光煜把公司易名為鼎億集團，也購入了崑崙能源(135，前瑞菱國際、Paragon、中油香港)的股權。

在這接近24年上市生涯中，公司在1990年進行過1次供股，每股50仙，其後在2003年5合1，2010年又1拆10，所牌經調整後上市價為31.25仙，在這麼多年的上市中，經調整後派發了52.01仙股息，加上現價19.8仙，合共的回報是129.79%，遠遠較較恆生指數的升幅約10倍低，所以投資一間業務不穩定的公司也是不太適合。

1988年12月22日: 激成投資(0184)購入澳門地塊

當日，激成投資(184，前信大輪船)購入金山發展有限公司25%的股權及環球地產有限公司20%的股權，作價9,200萬，以2.18元發行4,200萬股支付，據董事會指出，該公司有大量流動資金，且無任何負債，盈利更有大幅增長，預期1988年盈利增50%，至3,300萬，且資產值豐厚，故作出此項收購，並預期運用旗下資金將持續購入其他投資。

金山發展有限公司及環球地產有限公司業務均於澳門，分別持有一塊在「乙水」仔住宅及黑沙灣的工業用地，前者預期會建成一名為海洋花園的物業，後者則未定名，並和南洋商業銀行合作發展，估計稱為激成工業大廈，將在1989年落成，並預期作出售之用，前者的資產值估計達18.5億，後者為2.65億，即合計應佔資產值5.155億，折讓82.15%，可以見到這交易對股東明顯有利，對於現在這些不利股東關連交易真是應該感到慚愧。

至現時，據2011年年報稱，海洋花園權益增持至70.61%，但並未完全出售。但激成工業大廈應悉數賣出。這間公司資產優厚且增值中，派息良好，可能因為公司處事我行我素，但股價仍是原地踏步，真是較為可惜。

味皇及其他澳門的網友們，你知不知道這個項目在哪兒? 可以告訴我嗎。

預告: 興利國際(0114)於1988年的瘋狂供股

今次我不是想寫瘋狂供股，只是想寫繼2年前味皇未完的故事。待續。

1988年4月:卜蜂控股(0043)上市

1988年4月19日，卜蜂控股(43)招股上市，該公司以1元發行1.095億股，並1新股送1認購證，行使價1.5元，最多合共集資3.6億億，未計認購證集資，上市集資淨額為9,000萬，主要用於還債及營運資金用途，可見這間公司上市的目的應該是債項太重。

該公司主要業業頗為多元化，包括肥料、雞隻養殖，汽車製造及物業投資等，旗下也有泰國上市公司的少量投資。股東為東南亞華僑謝氏家族，其後配售少量股權予怡富、霸菱等基金，上市後未計認股證集資，該部分股東仍佔約73.5%股權。

在1987年，該公司賺得約3,820萬，預計1988年盈利增至7,000萬，相較其集資額僅是約1年幾的盈利，市盈率只是大約6倍，至於派息，預期上半年派息2仙，下半年派息4.5仙，全年派息6.5仙，相對招股價股息率6.5%，都相對上合理。

在4月28日上市後，由於看來非常便宜，股息也高，上市價最高上升至1.6元，升60%，最低1.4元，亦升40%，認股證最高54仙，最低37仙，收53仙，認購新股的回報最高達到113%，非常良好。

不過這公司上市後不久已需供股集資，以5供3，每股1.3元發行新股，用以派發中期股息，但末期股息達5仙，較預期多0.5仙，年底也8送1紅股，上市後這公司仍維持派息，直至1997年金融風暴為止。之後公司業績持續不振，股價亦不佳，但大股東外業持續增多，包括2000年上市的中國生物製藥(創業板8027，後轉主板編號1177)，以及超級市場易初蓮花，部分業務亦於在1990年代入股的卜蜂蓮花(121，前紀德置業、香港富大、正大國際)之內，最新的重組在2007年，置換虧損分店，換入賺錢分店，但之後對獲利影響幾乎沒有，股價也不振。

至於卜蜂國際，在2008年向大股東出售農牧業務，2009年及2011年又以高價購入中國及越南的肥料業務，恢復盈利能力後，才開始重新派息。在2011年底，該家族購入濱海泰達物流(8348)之內資股，成為大股東，其後又向匯豐(5)購入平安保險(2318)，成為一個實力不弱的綜合集團。但是它因資金需要，最近把一些沒有生產價值的企業注入公司，似乎有點不妥。

但反觀上市公司，至今股價只是99仙，不計供股經調整後股價是1.11元，計及送股後的派息89.8仙，合計約2.008元，升約100.8%，但是同期恆指卻是10倍以上的升幅是遠遠跑輸，只有在停止派息後的一段時間以約10仙購入才有望贏錢，所以買這些股的取勝之道也很清楚，只要它不供股，停止派息的一刻，或許是取勝之道。但是長期而言，這些東南亞華僑控制的，股票因公司管治問題，通常都是高價上市，低價買回或以高價注入資產，不是良好的投資對象。

1988年6月12日: 東榮鋼鐵籌備上市

這一隻股票從事鋼筋銷售業務，銷售量達26萬噸，佔全港入口量27%，上市目的乃增加資金發展及提升企業形象，當時由霸菱兄弟籌備上市事宜，目標於下半年上市，請問這隻股後來是甚麼股票呢?

1988年7月6日: 潘鑑韜預言股市會達1萬點

1988年7月6日，潘鑑韜當時為投資銀行詹金寶研究部之董事，他指出，由於股市市盈率只10倍，處於世界平均的59%，和1974年底出現的150點一樣便宜，是恆生指數的第5次低谷，前4次是1967年、1974年、1982年和1987年，故是入市時機。

但潘氏指出，因投資對股市仍有戒心，但指出1988年底後，股市會升回3,200點，未來1年會越過4,000點，未來5年可達1萬點的水平。

事後看來，1989年因受六四民運、1990年又受波斯灣戰爭影響，股市仍屬不前，4,000點大關要在1992年方才觸破，之後股市持續突破多個關口，至1993年12月10日，恆生指數真是衝過1萬點，報10,228.1點，達成5年後越過1萬點的預測，潘鑑韜亦有「潘一萬」之名號。

但潘鑑韜之後涉及華人銀行(655，現華人有限公司)及力寶華潤(156，前新時代證券、高日發展、華地)的內幕交易案罪成，最終淡出股市，可見人終敵不過貪念。


資料來源:
1. 恆生指數
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%81%92%E7%94%9F%E6%8C%87%E6%95%B8

2. 前股壇名嘴內幕交易罪成
http://std.stheadline.com/archive/fullstory.asp?andor=or&year1=2005&month1=4&day1=8&year2=2005&month2=4&day2=8&category=all&id=20050408d02&keyword1=&keyword2=

3. 華人銀行(655，現華人有限公司)及力寶華潤(156，前新時代證券、高日發展、華地)的內幕交易案文件
http://www.idt.gov.hk/english/doc/HKCB_Bank_app_cost.pdf

1988年12月8日: 利豐正式通過第一次私有化

1988年12月7日，利豐股東表決，絕大多數股東同意私有化，最後交易日會在1988年10月16日。

利豐的私有化價格為每股8.5元，較1973年上市價1.65元高出415%，但不知是否拆股合股等變動，不過1988年當日恆生指數約在2,700點，較1973年上市時的約1,000點，高約1.7倍，可見未計上股息都已有一定的交待，總算跑贏大市。

馮國經稱，當日只有9萬8千股反對，佔估計股本不足0.2%，餘下股東均接受收購，可見作家都頗合理，至於收購之原因，移轉家族的股權及進行公司重組，不排除會於幾年後重新上市，當年仍未有槓桿收購及管理層收購這個詞語，但這項收購確切地反映了這項收購的性質是槓桿收購及管理層收購。其稱，未來如果市況許可，會有分拆業務的打算，但是或會進行股份的配售，未來引入策略性股東及在1992年7月1日上市，確能反映了這一點。

被問為當年不少上市公司私有化，他稱每間公司都有自己私有化的原因，今次的原因是移轉家族股權及和業務合理化，至於其他公司這種情況，其實使用此方法都合乎邏輯，但如果作價和資產值有分歧，或會造成小股東反對，這和未來的私有化利和經銷(前編號2387)和漢登(前編號448)同出一轍，作價均偏向頗為慷慨的水平。

上一代在交接時，用私有化就解決了問題，但隨著利豐的規模不斷擴大，由1間上市公司，變成了4間上市公司，私人也擁有一定的業務時，傳至下一代確有點困難，今次利用利豐分拆品牌業務的利標(787)上市，進行接班的準備，一來使下一代有接班的機會，二來可讓專業管理層可以維持其原有業務管理，二來可以不用一次過把全部業務一次交由新一代負責，減少接班的震盪，實在一舉三得。

筆者對於他們未來接班的部署，仍然充滿期待。

同場加映三泰電業上市的新聞，大家猜猜是哪一家上市公司? 提示: 呢排隻股曾經炒爆左。