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83家企業「搶食」頁岩氣「盛宴」

http://www.yicai.com/news/2012/10/2187234.html
北

京西三環邊的某酒店這兩天客房爆滿，這裡吸引了全國數十家企業的上百名人員前來參與2012年頁岩氣探礦權招標開標儀式。

昨天早上8點開始，陸陸續續有企業來到該酒店3層的會議室遞交標書。一個半小時的標書接收環節結束後，國土資源部宣佈，共接收到83家企業的152 套合格的投標文件，19個區塊投標人達到3家，進入公開開標及後續程序；1個區塊由於投標人不足3家，未達到法定要求，不予開標。

國土資源部相關負責人對《第一財經日報》介紹說，當天開標結束後，將轉入評標階段，評標過程或將持續一個月。評標由評標專家組對投標人的勘查實施方案進行評審排序，評出中標候選人，經過公示後，確定中標人。

本報記者在開標現場採訪瞭解到，此次投標的企業仍以國企為主，有些地方政府還專門成立了新的頁岩氣開發國企，那些從未進行過勘探的企業則紛紛選擇與 地勘科研單位進行合作。除了參與投標的企業，一些沒有投標的民營企業也前來參會，他們均表示先過來學習經驗，或許以後有機會參與招標。

湖南最「熱」

在頁岩氣區塊招標的重慶、貴州、湖北、湖南、江西、浙江、安徽、河南8個省（市）中，收到標書最多的是位於湖南的區塊，安徽的區塊收到標書最少。

湖南的5個頁岩氣區塊共收到35家企業的49套投標文件，湖南桑植區塊是湖南區塊熱度最高的，有11家企業競標，其中承諾勘探總投入最多的是湖南頁 岩氣開發有限公司，其承諾總投入達7.37億元，該公司於今年8月23日才正式成立，是湖南省政府與中國華電集團公司簽署《頁岩氣開發利用戰略合作框架協 議》的成果之一。

湖南某參與投標的企業人士告訴本報，湖南的政府部門積極支持企業參與頁岩氣開發，所以投標企業熱情很高，華電等電企雖然自身還沒參與過頁岩氣開發，但都已經與本地的科研單位建立了合作，一旦拿下區塊，就會拉攏更多的技術人才，開發頁岩氣。

作為安徽唯一的區塊，南嶺區塊只收到了安徽省能源集團和華能國際電力開發公司兩家企業的投標書，少於法定要求，未予開標。但參與投標的企業並未放棄，華能的一位負責人對國土部相關負責人表示，如果該區塊能夠重新招標，希望還會再次參與投標。

從單個區塊來看，重慶黔江區塊最受歡迎，共有13家企業競標，其中包括了中石油、中石化和中海油這三大傳統油氣開發企業，而承諾勘探總投入最多的是重慶市能源投資集團公司，其承諾總投入17.35億元。

「重慶市能源投資集團公司出資最高，又是重慶市政府大力支持的當地國有企業，結局還難猜嗎？我們估計沒戲了。」參與黔江區塊投標的另外的企業代表會後討論說。

不過，據國土部油氣中心副主任張大偉介紹，評標標準不是只看承諾勘探總投入，而是以勘探方案「合理不合理」而論。如果不合理，價格再高也不行。

某位不願透露姓名的能源行業證券分析師對本報記者表示，區塊受歡迎的程度與當地的資源儲量相關，目前看來，重慶黔江區塊資源量最豐富，所以最受歡迎。一些資源儲量不太明顯、當地政府支持力度不高的地區，可能就不太容易受到重視。

國企仍佔主力

此次招標要求，凡在中華人民共和國境內註冊，註冊資本金在人民幣3億元以上，具有石油天然氣或氣體礦產勘查資質，或與已具有資質的企事業單位建立合作關係的內資企業和中方控股的中外合資企業，均可投標，所以吸引了一些民營企業前來參與。

本報在現場瞭解到，參與投標的仍然以國企為主，民企大約佔總數的三分之一，但民企與國企在對同一區塊的承諾投資上，往往還存在較大的差距。

比如在湖北來鳳區塊的投標企業中，華電湖北發電有限公司是承諾總投入最多的企業，其承諾總投入為4.89億元，而民營企業武漢凱迪電力股份有限公司的承諾投入僅為0.5億元。前者承諾勘探打井數量為10口，後者承諾打井數量僅為3口。

本次招標出讓的探礦權有效期為3年，接近國土部人士對本報透露，探礦權到期後可最多延長至7年，而且如果能開發出頁岩氣，其採礦權也將由擁有探礦權 的企業繼續擁有，這就要求企業要有持續、大量的投資才能收回投資，而且也需要有一系列的高端技術人才儲備，因此綜合來看，還是國企比民企更有優勢。

「與大型國企比起來，我們現在實力還不夠，我這次是專程來觀摩學習的。」一位來自山東的某民營煤企負責人對本報記者說，畢竟給民企開了個口，以後說不定有機會參與頁岩氣開發。

資本市場最後的制度性盛宴 新三板重來

http://www.infzm.com/content/84896

2006年誕生的新三板，搖身一變，將承擔起「上市預備板」的功能，隨著種種壁壘的打破，資本市場將迎來最後的制度性機會。

北風凜冽的北京嚴冬，未讓從南國深圳而來的銀樺投資執行合夥人陳海勇感到寒意，相反他有一絲興奮。

2012年12月末，在中關村附近的酒店，他和數十位PE同行參加一場「新三板」企業的路演，路演的企業一一登台，當然也包括他入股的「北京信諾達」，一家做集成電路測試系統研發的初創公司。

可能是因為專業性太強，可能是缺乏面對投資人的經驗，台上「信諾達」的高管略顯「幼稚」，他沒有一個勁地對投資人「畫餅」忽悠，反而坦陳自家公司在技術上和國外同行的差距。

事實上，這家成立6年的小公司2012年剛實現盈利，2013年已確定的訂單可保證當年的銷售收入將有大幅增長。新一年裡，這家「明日之星」在「新三板」掛牌在即，當然這也意味著陳海勇一年的投入回報不菲。

「新三板」是全國中小企業股份轉讓系統的俗稱。相對於滬深股票市場，「新三板」被定位為全國性的場外市場，為規模更小的非上市股份公司提供股份流轉和定向融資服務。

這次路演結束半個月之後，2013年1月8日，中國證監會正式發佈了《非上市公眾公司監管辦法》的三個配套指引，這意味著股東人數超過200人的非上市公眾公司可以開始向證監會報備。同時，總部設在北京金融街的「新三板」交易所也將全面修訂各項制度規則，以做好準備接納非上市公眾公司掛牌；而其覆蓋範圍也將在目前的4個國家級高新園區的基礎上進一步擴大。

從證監會到交易所，整套制度規則的改變表明以往的框架被打破了：掛牌公司的股東人數突破200人，這意味著進場的人多了，錢也自然多了，市場規模和流動性將陡然上升。

在敏銳的投資人眼中，資本市場上最後的盛宴已經開席。

5年後的萬億市場

未來5年，新三板掛牌企業將突破5000家，總市值突破10000億元，年交易量約4000億元。

2006年，中關村科技園區的股份公司開始利用深交所三板市場的物理系統開展報價轉讓業務。這就是俗稱「新三板」的全國性場外市場的雛形。只不過，此時的新三板侷限在北京中關村園區的緣故，它只是一個區域性的市場。掛牌企業普遍規模很小，市場嚴重缺乏流動性，進而定價和融資功能也很難談得上發達。

在中關村試點階段，一家典型的新三板掛牌公司的淨利潤在四五百萬左右，且波動性很大。由於公司規模太小、股東人數有限、交易不能拆細，加上個人投資者不能參與，新三板的成交很不活躍。有些掛牌公司的交易甚至是在掛牌當天走個形式，掛牌後連續數月甚至半年鮮有換手。

但這些問題隨著新三板的重新定義即將獲得解決，最新的情況是，一旦在交易制度上更接近於A股市場，同時打通兩個市場之間的轉板銜接機制，新三板的前景可能會超出不少人的想像。

2012年年末，華泰證券在一份《投資新三板，時也勢也》的報告中樂觀地預測，「按照園區擴容速度、企業掛牌速度、平均市值、換手率等假設，未來5年，新三板掛牌企業將突破5000家，總市值突破10000億元，年交易量約4000億元。」目前，深市和滬市的總市值在20萬億左右。

投行圈早已聞風而動，各種跡象表明，證監會有意讓新三板承擔「上市預備板」的功能，擬上市企業先選擇在新三板掛牌，通過一段時間的信息披露即可提高規範運作水平，也可通過市場檢驗自己的經營能力，提高信息披露質量。如果這一設想落實，新三板將具備「上市準備板」的功能。

事實上，眼下，證監會正在嚴厲排查882家IPO申報企業的財務質量，一批出現業績下滑的企業也可能不得不退而求其次轉到新三板。如此一來，新三板在多層次資本市場中的意義將大大超出從前。

金元證券場外市場部總經理陳永飛是新三板的積極鼓吹者，他也是圈內知名的活躍人物。「將來你看的新三板，一定會有一批從IPO的長隊裡面退下來的企業。」陳永飛說。

陳永飛預測這些「退而求其次」的企業淨利潤規模至少在三四千萬，新三板存量的企業規模較小，兩者拉平，那麼將來一家典型的新三板公司，淨利潤水平應該在千萬水平。

它們中的一些或許在一段時間的「準備期」之後，重新向IPO發起衝擊；而另一些，或許留在新三板更合適——畢竟這個市場沒有A股市場那麼多嚴苛的要求，投資者對企業業績波動的容忍度也更高。

從新三板轉向主板，這樣的「銜接」打通並不困難。新三板運營平台的一位負責人告訴南方週末，隨著證監會將信息披露質量作為監管重心，新三板與滬深證券市場在信息披露方面的基本要求也將是一致的。能在新三板掛牌且規範運作的公司，也更容易通過證監會的IPO發行審核。

「發行核准的標準是統一的，不可能專門為某一些公司開特例。但是新三板掛牌的公司已經在監管部門備案，其IPO的發審可以在程序上設置特別的通道。這在證監會其他行政許可中也有很多的實踐，比如公司債對於優質的上市公司就有綠色通道，審核速度很快。」上述人士說。

在交易方面，新三板的活躍度也將得到加強。除了引入投資者適當性制度，允許風險承受能力較高的個人直接參與之外，證監會已經表態將引入做市商機制。未來新三板市場很有可能出現部分熱門股交投活躍度明顯提高的結構性現象。這種流動性特徵符合場外市場的一般規律。

事實上，2012年8月，新三板的試點從北京中關村園區擴大到上海、天津和武漢的國家級高新園區。

而第二批納入掛牌的園區也在緊鑼密鼓地選拔中，試點範圍將分批擴大到全國八十餘個高新技術園區及蘇州工業園區。據介紹，在廣東、江蘇、吉林三個省中就有廣州、佛山、深圳、中山、南京、蘇州、長春等數家高新園區遞交了進入新三板的試點申請。

對於遭遇IPO冰封的882家企業來說，2012年是漫長的一年，但是新三板卻好似冰川下湧動的暗河。

監管層寄望於新三板既能紓解主板上市排隊的壓力，又能解決中小企業融資難的老問題，看起來投資者和監管層一拍即合。陳海勇這樣的PE主打「新三板」概念的投資機構則希望在其中淘金。

創業板南橘北枳

創業板因為「三高」問題廣受詬病。

在投資圈中，眼下的氛圍活像2009年初創業板推出前夕，「這是A股市場的最後製度性機會」，類似主題的推薦會頻繁上演。

陳海勇的第一桶金本質上也來自創業板，2006年他在新三板設立初期投資了世紀瑞爾，2010年底這家公司在創業板IPO，陳海勇所持股權實現數倍收益。

「當年的好時光讓人懷念」，2009年創業板推出後，催生了一大批高估值的上市公司，也創造了Pre-IPO的盛宴——在企業上市前入股，「臨門踢上一腳」，然後坐等上市後數倍的回報。

監管層曾對創業板寄予很大希望，2009年推出創業板的同時，新一輪的發行制度改革也一併啟動，其主要內容是放棄對發行價格的窗口指導，以此實現更市場化的定價機制。

但此後，二級市場對新股的爆炒卻提前到了一級市場，參與詢價的買方機構競相報出高價，直接推高了創業板公司的發行市盈率。

「這麼多企業在業績最好的時候，以這麼高的估值發行，將來一定會出問題。」深交所一位副總經理2011年初在參加全國證監系統工作過會議期間對南方週末說。一語成讖，2012年，滿三年的創業板已經到了需要反思的時候。

三年來創業板貢獻了A股超過4成的IPO，融資2000億元。一些創業板公司動輒發行市盈率七八十倍，2010年底上市的新研股份甚至達到了150倍。

作為中國多層次資本市場中的重要一環，創業板的誕生沒能為在實業上苦苦摸索尋求資本雨露滋潤的高成長性企業送來融資及時雨，反而因為高發行價、高市盈率、高募資額的「三高」問題淪為企業和PE的造假圈錢工具。

創業板非理性的高估值反映了市場主體和市場機制的雙重不成熟。在中國，買方機構也有強烈的散戶特徵，一級市場對新股的爆炒與二級市場打新的邏輯無甚差別。另一方面，市場誠信缺失，懲戒機制不完善，企業和中介機構在巨大的利益面前有強烈的造假動機。屢屢出現的財務造假醜聞成了高估值以外，另一個衝擊創業板制度體系的嚴重威脅。

在多層次的資本市場架構中，創業板的處境也不無尷尬。這個板塊原本設定了明顯低於主板的兩套財務門檻，以彰顯創業板市場服務創業型企業的靈活性。但從實踐來看，滿足最近兩年淨利潤不少於1000萬元，且持續增長的企業大量存在。而核准制的存在意味著這些企業必須排隊候審，因此中介機構只會優中選優，拔尖推薦那些條件更好的企業。

這在最開始的兩年尤其明顯。由於保薦代表人不夠用，有的企業甚至需要用乾股賄賂保代，以此獲得他們手中的簽字權，或者換句話說就是上市的「通道」。國信證券的謝風華案和招商證券的李黎明案都肇始於此。

企業擠破頭要上市，上市的實質性門檻自然是水漲船高。淨利潤三四千萬是起碼的條件，超過五六千萬才能獲得大券商的青睞。而如果淨利潤能夠過億，按照50倍發行市盈率、對外發行四分之一新股和2%的承銷費率計算，券商將獲得2500萬元的承銷毛收入。這樣的公司才是搶手的香餑餑。如此一來，淨利潤一兩千萬左右的企業幾乎沒有向證監會遞交材料的機會，除非在利潤上做手腳。

深交所曾寄望於創業板公司的高成長能夠彌合高估值，然而以製造業為主的創業板上市公司卻讓這樣的希望落空了。2012年隨著宏觀經濟週期的整體加速下行，創業板公司業績下滑尤為劇烈。2011年之前，創業板的擬上市公司是從「權貴資本」到草根PE共同追逐的對象，如今卻成了燙手的山芋。

創業板逐漸失去了最初的光環，它與中小板之間的界限越來越模糊，剩下的區別僅有具體審核部門的不同和規則上的細微差異。對於企業而言，在中小板上市抑或在創業板上市，並無實質性的差別。

而對於投資者來說，這是一個糟糕的市場。一些上市公司炒作自己的股票，一些PE和公司高管頻繁套現，甚至有的公司業績徹底虛構。而在此中，一些保薦人，一家家會計師事務所形同虛設。

創業板的問題似乎積重難返，而唯一的辦法只有發展一個與主板和創業板相銜接的新的市場板塊——全國性的場外市場，以及層次更低的區域性市場。

對監管者而言，新三板是發展全國性場外市場的最佳選擇，但它在過去6年間與股票市場的距離太大，與地方上的櫃檯市場差別又太小。它需要縮短與前者的距離，並與後者拉開差距——在理想的狀態下，三個市場將形成梯度均勻，且彼此銜接的架構。

新三板，新玩法

要將圈子的資源集中起來。

雖然陳海勇的發家本質源於創業板，但對著新三板的新蛋糕，要吃到這塊蛋糕，他相信一定是一種新玩法。

一家典型的新三板公司一年的淨利潤只有四五百萬，而創業板實質性的進入門檻已經在五千萬淨利潤以上。在陳海勇看來，投資這些公司更多依靠投資本身的技術含量，而不是那些投資以外的關係和交易。

他說：「現在大多數『臨門一腳』的PE並不適合投資新三板，或者說他們如果把創業板那套搬過來的話有很大的風險。」

券商也在躍躍欲試，金元證券陳永飛和同事們正在準備「信諾達」在新三板掛牌的材料。由於監管政策上的限制，證券公司尚不能以直投的方式投資新三板掛牌公司。但是如果能從場外市場這個階段就開始跟蹤企業，券商未來可能獲得更多的業務機會。本質上，這也是一種風險投資。

而2012年12月底新三板公司的集中路演，也是陳永飛的主意。陳永飛的活躍絕不限於管好自己的一畝三分地，他善於把這個圈子裡的所有資源集中起來。這場路演的觀眾和講者不僅是投資者和企業，還有來自科技園區、公共服務機構、商業銀行的人士，甚至是其他券商的同行——在市場的初創期，聚集人氣的重要性似乎遠遠超過了「同行是冤家」的顧慮。

陳海勇這樣的專業新三板投資者，是陳永飛天然的合作夥伴。券商的新三板推薦費收入微乎其微，勉強能夠收回成本。掛牌企業未來的股份轉讓和定向融資才是潛在的利潤來源。比起盲目推薦很難有增長潛力和融資能力的企業，陳海勇手中那些已經甄選過一遍的項目看起來會更有前途。

隨著創業板和中小板高估值時代的逝去，陳海勇清楚靠企業轉板IPO實現盈利將變得越來越困難。他所投資的另一家新三板企業中海陽由於行業不景氣，在2012年9月撤回了IPO申請。他需要為自己的投資尋找新的退出方式，而這種渠道正是新三板自身的轉交易功能。

在這其中，券商需要尋求和A股市場截然不同的運作方式。與A股市場成交活躍顯著不同的是，新三板的流動性不足，交易都更依賴於券商的中介服務。然而國內券商做A股的承銷時大部分的精力放在寫招股書和通過核准上，定價和銷售能力十分薄弱。新三板淡化了行政審核，重頭在銷售。企業要定向發行，股東要轉讓，都需要券商幫助銷售。「跑證監會」不再重要，撮合買賣雙方才是核心能力。

無論如何，新三板會是一個全新的生態系統。它既是冒險家的淘金場，也或許會成為中國股市的一片試驗田。

摩洛哥：Chevron即將開始的石油盛宴

http://wallstreetcn.com/node/22586

石油開採，摩洛哥？！是的，沒有看錯。作為一個進口原油和天然氣一度佔能源總消費90%的國家，摩洛哥的石油儲藏被現在西方石油公司描述為「非洲的大象」確實不可思議。

但事實上，摩洛哥王國的石油勘探和開採開始於1929年，並且在70年代生產峰值達到過8,400桶/天。雖然這個數目在當時無法和沙特的800萬桶/天，以及俄羅斯的日均產量在350萬桶的Samotlor油田相比。但對於當時國內能源需求來說，摩洛哥完全可以成為一個石油出口國家。當時的國王Hassan二世，對其他方面的野心大於將摩洛哥發展成為一個石油出口國家，而佔全國能源總消費90%的石油天然氣全部依靠進口的情形也使得摩洛哥石油生產極度萎縮。直到1999年Mohammed六世繼位，開始對石油儲藏進行勘探後發現，摩洛哥石油和天然氣的總儲量可能分別達到860億桶和16000億立方米。

一時間，石油公司紛紛對這片新土表示出濃厚的興趣。據花旗銀行報告稱，石油公司計劃至2014年在摩洛哥海區開鑿至少10口油井。BP前執行總裁Tony Hayward稱，BP可能在第四季度，在摩洛哥開鑿第一口油井，明年將會再開鑿另外三個。BP財務總監Julian Metherell在一次電話採訪中說道，預測摩洛哥全國原油儲藏達24億桶。主要蘊藏位於摩洛哥海域附近。

2013年1月22日，Chevron與摩洛哥國家油氣及礦產辦公室簽署協議。根據協議，Chevron對摩洛哥海域Cap Rhir, Cap Cantin 和 Cap Walidia三個深水區域進行勘探和開採。這三塊區域總面積約在11300平方英里，Chevron擁有75%的作業權，摩洛哥國家油氣及礦產辦公室有25%的權益。Chevron希望在摩洛哥的這次開採可以彌補其錯失了對加納石油蘊藏達6億桶的Jubilee油田的勘探開採機會。

摩洛哥，目前不僅僅是吸引諸如BP和Chevron這種對全球油氣資源嗅覺十分敏銳的巨頭公司，Longreach Oil & Gas，Circle Oil，Gulfsands Petroleum以及Longreach都將或已經開始進行勘探開採活動。正如倫敦First Energy Capital公司分析師Stephane Foucaud說的，

對於一片可能蘊藏著數十億桶原油，從未進行過開採的土地來說，這是人們的夢想。

盛宴又開席 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e1cp.html
最近股市的調整，特別是某些行業的調整，給投資者創造了很好的進入機會。

4G 盛宴，誰主廚？ ——深港兩地上市公司中興通訊被寄予厚望

2013-03-25  NCW

近日，中國移動召開新聞發佈會，宣佈在廣州、深圳兩地同步擧動最大規模的4G體驗。會上，中興通訊TD-LTE （4G）產品總經理柏燕民表示：作為中國移動的戰略合作伙伴，中興將為廣深提供 TD-LTE 設備及解決方案。 眼下，4G已成箭在弦上之勢。有統計數據顯示，未來5 年內，4G用戶將有望達到4億，相關的終端市場規模也將高達 4000億元。 作為TD-LTE網絡的重要推動者，中興在4G全產業鏈的各個重要環節都擁有完整的解決方案。截至2012年10月，中興已獲中國移動北京、天津、廣州、深圳和沈陽五大城市TD-LTE網絡承建項目，總載頻數超過13000。此前，中興還曾承擔香港中移 TD-LTE網絡建設的半數任務。 4G盛宴已開，占得先機的中興能否繼續保持優勢，頗受投資者與消費者的關注。 一 4G所昭示潛在變革力量已廣為人知：4G擁有比3G快20倍的上網速度，並能實時同步高清傳送視頻畫面，這無疑會帶給用戶全新的體驗；而對於設備供應商來說，誰能佔領新時代的這個橋頭堡，誰就極可能成為新一輪商業洗牌的勝利者。 泷所周知，2009年是中國的3G元年，但在此之前，中興已投入大量人力、財力進行相關領域的技術、設備研發，尤其是 TD-LTE 領域。2011 年 12 月，中興率先進入工信部的相關試驗測試。到2012年1月，中興已向ETSI聲明，其擁有 381件 LTE 標準必須使用的基本專利。 2012年5月17日，中興攜手廣州移動在廣州擧動TD- LTE的客戶體驗活動,標誌著TD-LTE網建設進入新階段。 有業內分析者認為，中興在系統設備領域最大的優勢就是其產品都是基於統一的平台，因此能夠在保證產品成熟度和穩定性的同時，也帶來巨大的成本優勢。 二 作為4G解決方案的主要供貨商，中興已然涵蓋手機、平板電腦、數據卡等全系列產品。目前，中興計劃推出多款4G終端產品，全面覆蓋高、中、低端市場。 實際上，2011年大運會期間，中興就聯合中國移動聯合推出了 TD-LTE 智能手機的樣機；2012 年 6 月 8 日，中興聯合日本軟銀宣佈，將在軟銀移動公司全面發售中興新一代超高速 WiFi 路由器 4G“SoftBank 102Z”。這款外表酷似手機的產品，對應于軟銀4G AXGP高速網絡的實際下載速率可高達 76Mbps，可承載10個終端設備共同接入。 此外，中興還與瑞典和黃（Hi3G）聯合推出全球第一個LTE FDD/TD-LTE 雙模網絡；其為中移動提供的 TDD/FDD 雙模 4G網絡，覆蓋港島、九龍等人口稠密區域。 三 中興的4G布局，不局限于國內。去年，中興以全球首款世界模4G uFi產品，成功與北美第一大運營商Verizon達成合作；此前，中興MF820和MF820D數據卡還在北歐電信巨頭 Teliasonera實現規模發貨。 截至2012年底，中興已獲45個LTE商用合同，與全球110多個運營商合作並部署試驗網，遍佈歐洲、亞太和美洲等多個區域，其中多張 4G網絡已投入商用。 業內普遍認為，借助長期深耕所積累起來的成熟技術和品牌影響力，中興很可能成為 4G時代的主要受益者。 投資者的判斷同樣具有說服力。2013年伊始，花旗發表報告指出，受惠4G網絡的機遇，以及海外設備市場份額的擴張，預計中興未來將占據4G市場30%左右的份額，並建議維持“買入”評級。 花旗預測，中興未來將占據4G市場30%左右的份額。

黃金盛宴已了

2013-04-22  NCW

當美聯儲綢繆量化寬鬆的退出策略，強美元、低通脹的現實環境會壓制黃金反彈，延續十餘年的黃金牛市已近尾聲◎ 本刊記者 張環宇?楊璐?張宇哲 文多少個世紀以來，作為榮譽、地位和財富的象徵，黃金令無數人神魂顛倒。從古埃及法老的面具到南美洲瑪雅文明的神秘飾品，黃金始終見證著人類的貪婪和恐懼，也見證著文明的繁衍和變遷。 “佈雷頓森林體系”解體後，黃金逐漸被賦予了全新意義。隨著多儲備幣種並存的時代來臨，黃金抗擊通脹的屬性愈發顯得珍貴。 進入21世紀後，黃金迎來的上漲周期，恰與格林斯潘和伯南克兩任美聯儲主席不斷增發貨幣、量化寬鬆成為政策常態的時間段相吻合。也恰是在這十餘年間，黃金從每盎司不到300美元，最高攀升至超過1800美元。 再美的煙火，也終有落幕之時。在經歷十餘年的狂歡之後，黃金盛宴漸近尾聲。頗具諷刺意味的是，黃金時代終結的種種跡象，剛好是在美聯儲第三輪量化寬鬆政策（QE Ⅲ）宣佈後出現。 就在短短幾個月時間里，黃金價格從每盎司1800美元跌至1600美元。此後，更是在4月中旬的兩個交易日里大幅下跌近14%，迅速擊穿1400美元的支撐位。 對很多投資者而言，那兩天的經歷如同一場噩夢。之前不久，高盛看空黃金的報告也曾讓投資者感到緊張，但沒有多少人意識到，大跌已經近在咫尺。 月12日開盤初始，黃金期貨價格尚在區間範圍內小幅波動。隨著不盡如人意的零售數據出爐以及塞浦路斯售金傳聞 的升溫，市場做空的慾望似在瞬間被引燃，如同潮水般湧來的拋盤推動金價快速下挫。短短兩天時間里，黃金價格下挫近14%，由牛轉熊的變身在一夜之間成為現實。 暴跌推手 高處不勝寒。可以想見的是，市場總是能發現做空黃金的理由，但真正的理由，也許在很久前就已悄悄出現了——當市場主流資金摒棄黃金這個品種，基本面的種種邏輯自然會接連出現。 “很多人把罪責歸於高盛，這就類似于標普下調美國評級時的遭遇。也許大家都知道真實情況，只是大家更願意把高盛揭開蓋子當作發令槍。 ”一家海外對沖基金的商品交易員對財新記者稱，很多機構從去年四季度就開始減持黃金頭寸，甚至開始增加空頭比例，CFTC 非商業空頭持倉量更是越來越明顯，所以，大家對於黃金的下跌其實是有預料的。“但確實沒有想到，跌得會這麼急。 ”該交易員對財新記者稱。進入2013年以後，很多投資機構紛紛下調對黃金的推薦評級和價格預測區間。高盛將今明兩年的金價預期分別從每盎司1610美元和1490美元下調到1545美元和1350美元。瑞銀、法興等國際投行也分別表示對黃金的擔憂，並下調金價預期。不過，值得注意的是，雖然很多投資機構下調金價預期，但下調後的價格區間也多在1500美元到1700美元之間，鮮見1400美元甚至更低的激進判斷。 在該交易員看來，金價下跌的速度過快，會有不少投資者在1400美元以下博反彈。如果價格更低，甚至可能有央行出手。 “影響短期走勢最關鍵的是，是不是還會有壞消息傳出來” 。 他口中所指的壞消息，對於很多人來說，還只是猜測。和基礎金屬的狀態 有所區別的是，黃金、白銀等貴金屬更多是投資驅動的價格模式。在通脹升溫的時候，投資者對這些美麗的金屬更為青睞，但在通脹低迷的今天，任何基本面甚至風險偏好的變化，都可能讓這些耀眼的金屬變得黯然失色。 在金價暴跌後不久，世界黃金協會投資部董事總經理郭博思（Marcus Grubb）公開稱，影響金價長期走勢以及支撐價格的因素沒有改變，新興國家央行購金的動機仍然存在。他舉例稱，2月韓國央行購入20噸黃金，而塞浦路斯當下考慮出售的黃金儲備規模僅為10 噸。不過，一位市場人士的看法表達了很多人的憂慮， “塞浦路斯拋售黃金是市場的一種猜測，但市場並不是真的擔心塞浦路斯，而是像意大利這樣的國家，是不是也會步其後塵？”“通常黃金受實際利率的影響。現在通脹是下跌的趨勢，但實際利率還是負的，牛市的環境還是有的。 ”在該人士看來，黃金牛市仍不可輕言結束，當市場處於高增長、低通脹的時候，對黃金來說是最不利的。目前經濟複蘇可能僅僅是暫時性的，而且實際利率雖有所縮窄，但仍為負值，從這個角度看，如果黃金價格跌到1200美元到1350美元的區間，繼續看漲也很正常。 在另外一些研究人士眼中，黃金價格暴跌在一定程度上受到非理性止損行為的推動。 “很多技術型的交易者，在1600美元買入，可能跌到1580美元就止損了，而連續的止損就形成了雪崩效應。 ”中國國際期貨研究院執行副院長王紅英認為，塞浦路斯售金傳聞和黃金估值過高都是造成金價暴跌的原因，但在兩個交易日內出現如此大幅的下跌，已屬於非理性，更多是因為恐慌情緒作祟。在他看來，黃金避險保值的功能未發生變化，世界形勢也依然動蕩，黃金仍可能受到追捧。 “這只是上漲之後的結構性的調整，並不是熊市的開始。 ”王紅英稱。 此前，國際投資人羅傑斯（Jim Rogers）曾預言，黃金可能跌到1200美元到1300美元，而其理由就是，塞浦路斯等國家可能被迫出售黃金自救，而印度黃金進口稅率上調將抑制黃金消費。 在黃金的實體需求中，飾品金和央行需求占據大部分，前者存在一定的季節性，進入夏季往往是需求淡季。雖金價大幅下行後，中國和印度均出現民衆加速購金的報道，具體消費狀況仍難以統計。而後者一旦出現變化，對於投資者產生的心理衝擊可能更大。直至今日，仍有不少分析人士將上世紀80年代後黃金經歷的20年熊市歸咎于央行拋售黃金的行為。 有觀點認為，歐盟在塞浦路斯問題 上的態度前所未有之苛刻，無論是存款稅，還是迫其售金，根源或在於德國將于下半年舉行的大選。反對黨借機向默克爾施壓，結果就是，德國可能敦促歐盟將塞浦路斯式的救助模式固定下來。 摩根士丹利分析師米斯拉 （Paretosh Misra）稱，黃金 ETF 大量拋售黃金合約，起因恰是擔憂央行售金、聯儲緊縮 以及珠寶首飾需求的疲弱。央行在過去兩年是礦產金的主要買家，這是金價堅挺的重要支柱，但現在，大家可能擔心央行的角色掉過來。 米斯拉認為，對於聯儲緊縮的擔憂，也是導致商品尾隨貴金屬全線下跌的重要理由。由於美聯儲紀要中流露出年內放緩甚至終結QE Ⅲ的意思，以往商品上漲的邏輯也開始受到挑戰，一些有色品種和黃金一樣，在貨幣寬鬆、通脹預期較為強烈的時刻更容易受到追捧，但當聯儲收緊錢袋，這些商品的價格也就沒有理由再繼續走高。 摩根士丹利曾估算，到2013年，礦產金和回收金供給量約為4024噸，而生產生活的需求大致在2662噸左右，投資性需求約為1077噸，供給仍略大於需求，這種狀態仍將延續多年。 也曾有分析認為，過去十幾年間，可開采金礦越來越少，勘探難度逐漸增大，品位也越來越低，加上開采人工成本攀升，金礦單位產出成本在不斷攀升。有統計顯示，2011年全球黃金生產平均成本約為700美元 /盎司，這可能對黃金價格進一步下行形成阻力。 不過，成本能決定價格嗎？“黃金兼具金融和商品雙重屬性，其中，金融屬性影響更大。而且，各個國家黃金生產成本差別也是很大的，以成本判斷黃金的下限說服力不會太強。 ”興業期貨黃金分析師龍玲對財新記者表示，如果僅從實體需求角度來看，白銀甚至還要強于黃金，因為前者畢竟還存在一定工業屬性，而黃金更多依托于通脹變化。 她指出，雖然黃金仍具有長期投資價值，但考慮到美元上行和通脹疲弱的狀況，黃金價格在今年剩餘的時間里，很可能處於偏弱的狀態。 “至於地緣性衝突，即使出現，對黃金價格的影響恐怕也是脈衝式的，很難持續。 ”龍玲稱，中東局勢變化更多與油價相關，但隨著美國頁岩氣產量增加，中東在能源方面的影響力正在下降。至於朝鮮局勢緊張 化，因其未涉及美國本土，對黃金影響也相對有限。 增長之憂 在此輪下跌中，黃金、白銀以外的金屬、能源等品種也未能幸免于難。相比黃金、白銀兩位數的跌幅，銅、鋁、原油等商品的跌幅相對較淺。以紐約商品交易所期銅為例，在兩個交易日內的跌幅約為4%，遠遠小于黃金、白銀等貴金屬的跌幅。不過，如果將其自2月初就開始的下跌計入其中，整體的跌幅也超過了10%。 對於這些和經濟活動關係更密切的商品來說，經濟前景和貨幣政策的微妙變化是影響其走勢的最重要因素。而全球經濟展現的不確定性以及美聯儲量化寬鬆政策退出的可能性，無疑給商品價格造成重壓。 進入4月後，美國公佈的幾個重量級數據，無論是非農就業，還是供應管理協會的採購經理人指數，抑或是零售消費數據，均弱于預期。另一方面，來自中國的消息也讓國際投資者感到悲觀，4月15日中國公佈的一季度 GDP 同比增長7.7%，這引發市場對於中國需求放緩的擔憂。 當投資者發現，在此輪複蘇中被寄予厚望的美國和中國，開始顯露衝力不足的風險的時候，看空商品的理由也變得越來越充分。 花旗集團全球市場部門分析師杜希(Aakash Doshi) 認為，商品在一季度前後的表現無異于 “冰火兩重天” 。 1月時，無論是能源、農產品還是基礎金屬均表現較好，而到了2月和3月，情況則急轉直下，除了因天氣原因仍稍顯堅挺的天然氣，大多數品種的價格都開始承受下行壓力，這實際上反映了投資者心態的微妙變化——從堅信經濟強勁複蘇轉向自我懷疑。 對於很多投資者而言，中國被視為終端需求的風向標。但實際上，中國國內銅、鋁等基礎金屬的庫存量仍維持在高位。有觀點認為二季度家電消費旺季來臨將帶動部分金屬消費，但房地產新政會拖累成交量和補庫存的速度，並讓海外投資者對中國增長產生懷疑，進而影響到基礎金屬的估值水平。 “如果你把中國視為關鍵所在，那等到下半年十八屆三中全會前也許是一個不錯的機會。 ”某海外對沖基金商品交易員對財新記者表示，經濟走勢逐漸明朗，新政府增長規劃陸續披露都會增加市場的熱情。 “當然，這也有風險，因為也有很多人預計，聯儲會在那個時候退出QE” 。 事實上，對於全球經濟增長的前景，市場仍沒有形成一致意見。一種較為普遍的觀點是，以往被大家寄予厚望的新興經濟體，多數面臨著結構性改革的重任，高速增長的時代可能已經一去不返。雖然從絕對速度上看，新興經濟體仍遠高于發達經濟體，但過去十年間的輝煌將無法延續。 國際貨幣基金組織（IMF）在4月16日發佈的《世界經濟展望報告》中，將2013年全球經濟增長預期降至3.3%，比其之前的預測下降了0.2個百分點。其中，新興經濟體的整體增速被下調0.2個百分點至5.3%，明年的增長預期也被下調0.1個百分點至5.7%。市場種種觀點，均將美國和新興經濟體視為今年商品需求中最重要兩極。比如加拿大蒙特利爾銀行就曾在近期一份報告中預言，未來幾年很多工業品種都將面臨較大的價格上漲壓力；供給超過需求導致庫存增加等因素會壓制價格的上漲。不過，商品價格當下的低迷狀態可能在下半年有所改善，因需求將得益于新興經濟體和美國的複蘇，以及美元從當前位置的小幅走弱。 然而，伴隨著商品價格的大幅下挫，另一種擔心也在悄然攀升。無論是中國保稅倉庫的銅庫存，還是反映在上期所報表中的庫存指標，在過去幾年都不斷攀升。有分析認為，融資銅的興起是導致這一趨勢的直接原因。而在價格出現劇烈波動，又沒做套期保值的狀態 下，融資鏈條可能出現斷裂。 在銀河證券一位商品分析師看來，銅融資過程中，幾乎所有定價都是圍繞 倫敦金屬交易所（LME）價格 + 升貼水（運輸、稅等等）價格。升貼水的變化幅度一般有限，因此價格的變化還是看 LME。但在簽完買銅協議的同時，貿易商還會做套期保值，這時候就不用擔心銅的價格了，只需要管理升貼水價格，所以，價格變動對貿易融資本身的影響很小。 不過，當銅價上漲的時候，很多貿易商選擇不套保，這不僅可以擴大價差，也會放大貿易量。但如果價格向下的話，單靠貿易賺不到錢，就只能靠融資，這會導致融資的利潤越來越小。 “而且，可能會有些貿易商，因為融資時間很短，就選擇不做套保，但這時候價格如果突然下跌，就會降低周轉，甚至出現資金鏈斷裂” 。 三鼓而竭 在經歷兩輪量化寬鬆後，投資者開始重新反思做多商品的邏輯。不可否認的是，在過去幾輪周期中，商品價格的飆升往往伴隨著通脹高企，但直至近日，即使像美聯儲這樣很容易謹慎過度的監管機構，對於未來幾年美國的通脹都保持了充分的樂觀。更有大膽的預測，在不遠的將來，美國將徹底擺脫中東的石油束縛，真正實現能源自給自足。 時至今日，美聯儲量化寬鬆的終點已然觸目可及，經濟數據的惡化雖可延緩收緊QE 的步伐，但越來越多的人開始相信，美聯儲的退出只是時間問題而已，正如美聯儲在3月議息會議紀要中昭示給市場的一樣。 在銀河證券基金研究中心分析師王陽看來，此輪金價暴跌發生在美國基本面複蘇，製造業活動持續擴張，就業市場改善，房地產價格反彈，美指不斷刷新歷史紀錄的背景之下。而惟一的政策不確定來自于美聯儲。 王陽稱，黃金價格的大幅下行是多重因素共同施力的結果。在市場大跌前，高盛、法興等機構連續發佈看空黃金的報告。市場上開始流傳塞浦路斯政府出售黃金儲備以降低政府債務的傳聞。加上中國低於預期的經濟增速和工業增加值有可能使得中國黃金消費量降低。還有美聯儲涉及提早退出量化寬鬆的會議紀要。 黃金短期的漲跌更多取決于市場人氣，所以，當恐慌情緒蔓延時，黃金的暴跌自然也就隨之出現。在他看來，黃金暴跌直接衝擊到國內幾只黃金類QDII 基金，而且，也可能影響到黃金ETF的發行。實際上，在不少的分析框架和預測模型中，均可看到對美聯儲退出情景的討論。但因3月非農就業數據出現反複，目前市場對美聯儲是否會在年內放緩甚至結束購債步伐仍然存在一定爭議。 有分析認為，美國就業市場複蘇仍可能存在變數，而通脹壓力又幾近于無，美聯儲並無必要過早結束 QE。彼得森國際經濟研究所高級研究員斯托克頓（David J. Stockton）就相信，未來幾年，美國通脹壓力不會超過2%，因此，對美聯儲而言，最大的風險在於“做得太多、動手太快” 。 然而， “三鼓而竭”的道理也適用于量化寬鬆。時至今日，全球央行持續量化已讓投資者感到麻木，美聯儲退出僅僅是時間問題，即使步伐不會太快，市場的信心也早已蕩然無存，美元反彈帶給商品價格的種種壓力會持續出現。 在興業銀行資深黃金分析師蔣舒看來，金價與美元匯率關係密切，美國失業率已從最高峰的10% 降低到7.6%，如果美國失業率繼續向長期均衡水平逼近，也就意味著量化寬鬆的結束和美元的走強，更意味著黃金的拐點。持有類似觀點的還有巴克萊資本匯率策略師查特吉（Aroop Chatterjee） 。他認為，雖最新的經濟數據不盡如人意，但相比較日本激進的貨幣政策及英國、歐洲疲弱的經濟展望，美國經濟前景更為確定，因此，美元中期仍有望保持強勢。 “如果美元出現結構性升值，在貨幣不再超發的情境下，大宗商品可能繼續走熊，但股市則可能出現真正意義上的繁榮。 ”王紅英認為，從現在到2015 年，美元指數仍然可能處於震蕩的狀態，黃金在這種震蕩市中仍將維持在每盎司1200美元到1300美元的區間。 “而到了2015年，美元如果出現結構性上升，黃金甚至會收縮到600美元到800美元這種極限” 。

受壓資產：「禿鷲」的投資盛宴

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201307/t20130722_464817.htm
在對沖基金界，有些基金經理更關注金融市場的「陰暗面」，即陷入財務困境、處於違約或破產狀態的公司所發行的證券。投資於這些證券的策略就是受壓資產投資策略，這類投資人有時也被稱為「禿鷲」。　

　　試水英國鐵路股

　　

　　受壓資產投資源於19世紀的英國鐵路行業。工業革命後，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備餘額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，並積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

　　

　　盛極一時的垃圾債投資

　　

　　20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行槓桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

　　

　　垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死裡逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事起訴並經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之後崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了「禿鷲」，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券並對其發行人進行改組。

　　

　　從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在於：第一，何謂受壓資產並沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位於非投資級（評級為「BB」級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高於可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

　　

　　受壓資產投資的新變化

　　

　　很多受壓資產對沖基金成立於20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

　　

　　亞洲的受壓資產投資始於1997年亞洲金融危機之後。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，並有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。倖存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

　　

　　策略要點

　　

　　受壓資產投資策略有一些有別於其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

　　

　　求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位於最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

　　

　　需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關係密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之後，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨後，美聯儲開始推行寬鬆政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合併，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

 

　　

　　如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那麼回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資於債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而後者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處於違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

　　

　　流動性較低。由於受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程瞭如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

　　

　　風險管理方式獨特。由於受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由於這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利於重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

　　

　　獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出於監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

　　

　　適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要麼進入第11章的破產重組程序，要麼進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對於走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

　　

　　區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的淨現值應低於公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決於其資產的售價。

　　

　　而如果受壓公司是由於財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處於高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處於資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能並非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

　　

　　兩種投資方式

　　

　　受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金並不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低於預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基於對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處於重組後期，此時流動性更強，便於交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構複雜性、收入週期性表現、債券發行者回購預期等。

　　

　　對賽維債券的投資屬於消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久後便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金並不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

 

　　

　　相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，採取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得「控制權」，進行重組。

　　

　　擁有「控制權」並不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演「掠奪者」的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小於51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。

　　

　　投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產法》第11章申請破產保護。此時，凱馬特擁有2114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產，年銷售額將近400億美元，此案成為了美國零售業最大的破產案，轟動一時。在破產保護前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務、23億美元的債券、8億美元的優先股、一些不值錢的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買了凱馬特的20億美元債權，成為其控制人，並進行重組：關閉600家門店，裁員數千人，解決物流問題以及有問題的會計行為。2003年5月，凱馬特結束法庭破產保護。ESL將其購買的債權轉化為普通股，成為凱馬特的控股股東，並向其他債權持有人支付了現金。此後，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

　　

　　從某種程度上說，受壓資產的積極投資與私募股權投資十分相似，二者投資年限都較長，且深度參與公司運營。不同點在於後者一般不會經過破產法庭。從這個角度來看，受壓資產對沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）、Long Pine等基金都是這種類型。

　　

上海大型國企集體缺席國際資本市場盛宴 張奇港股博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_714ffdf00102eapd.html

回顧2013年：互聯網的盛宴

來源: http://wallstreetcn.com/node/70174

今年對於互聯網企業的投資者而言是豐收的一年，在“顆粒歸倉”之時，市場中出現了質疑網絡公司估值過高的聲音，不免讓人聯想到1999年網絡泡沫的崩潰。盡管如此，股市也不大可能重蹈覆轍。 據路透社報道，如果把現在的情況與1999年劃等號，不免有點兒過了頭；一些沒有業績支撐的網絡股的確估值過高，但是很難出現1999年股價一瀉千里的災難性崩潰。 今年的明星股Facebook和Netflix等都有盈利，而1999年那時候的網絡股基本上沒有盈利，甚至有的連收入都沒有，估值的方法一般不依照財務指標，而是看流量和用戶數量。 從1999年到今年的14年中，互聯網已經發生了翻天覆地地變化。1999年，互聯網用戶不得不以撥接的方式連接臺式電腦，而現在，用得都是寬帶，終端多是手機和平板電腦。網上廣告已經成為成熟且充滿活力的行業，用戶看視頻、玩遊戲暢通無阻。 營銷公司Razorfish 的聯合創始人、副總裁 Jeff Dachis稱： 與1999年相比，市場也更加理性；1999年那時候的網絡股數量是現在的100倍，並且股票權重小、可信度低，和現在的Facebook和Twitter相比，有天壤之別。 “不祥之兆” 2013年臨近年末時，Facebook、Google和Netflix股價創了新高；市值較小的Yelp和Pandora股價漲了兩倍。 然而，風光無限的背後可能隱藏著不祥之兆。Twitter自11月上市以來漲了1.6倍，由於還沒有實現一毛錢的利潤，股價這麽漲不免引發人們過分投機的質疑。 此外，Snapchat和Pinterest等動輒融資千萬、估值數十億，令人唏噓驚嘆，因為這些公司還在虧損的泥沼之中。 據市場調研公司CB Insight統計，現在大約有26家互聯網公司的估值破10億美元，可能在2014年上市，包括Uber和Square。 經常做空高估值股票的對沖基金經理David Einhorn在10月致投資者的一封信中寫道：歷史會重演嗎？有人說傳統的估值方法不適用了，我對這話好像似曾相識。 然而，現在互聯網公司的估值仍然比1999年的低得多，當時把 Webvan和VerticalNet的估值竟分別達到了收入的388倍和268倍，現在基本上不會出現這樣的情況了。 Twitter的估值也算很高了，但是只有收入的73倍。Google, Netflix 和Salesforce.com的市值也只有收入的10倍左右。 “14年的風風雨雨” 網絡泡沫的破滅足以在投資史中劃上濃重的一筆。2000年3月10日，納斯達克指數創新高5123.52，但是在接下來的兩年半時間中“跌跌不休”，下跌了78%之多。 近14年之後，盡管大多數公司股價都創了新高，納斯達克指數還沒有恢複到之前的高點。這也間接地表明，市場已今非昔比。 1999年末，10家最高估值的公司中有8家都是互聯網公司，其中Yahoo的預期P/E竟然達到577；“互聯網弄潮兒”America Online 和Cisco Systems Inc分別是223和102。 2013年，標普500指數中漲幅最大的20家中只有4家互聯網公司，其中Netflix漲了三倍，Yahoo漲了一倍之後排名第十，Facebook也漲了一倍。 此外，現在上市的互聯網企業沒有那麽多了，這也讓緊張的市場人士松了一口氣。 2013年只有5家互聯網企業上市，而1999年有86家，懸殊很大。事實上，1999年單單這一年上市的互聯網企業數量比之後14年互聯網上市公司的總和還多。  Jacob Funds的總裁 Mike O'Rourke表示，1999年那會兒，無論互聯網企業的商業模式多麽“無厘頭”，都往股市里面擠。 他還稱： “市場利率相對較低，經濟不斷改善，股市還有一定的上升空間；而現在投資者也不再對互聯網股票神魂顛倒了，Linkedin在1到9月份上漲一倍之後下跌了14%；如果慢了半拍兒，不妨停下來歇歇喘口氣。”

500彩票網「新彩種」頁面率先上線 開啟「全體育」盛宴 i美股

http://xueqiu.com/8680422520/28767556
導言：除既有的足球和籃球，網球、排球、羽毛球、乒乓球、橄欖球等10個全新賽事的加入，讓體育彩票的玩法更加豐富，受眾群體更加多元化，這將是彩票行業尤其是體彩行業的盛宴，互聯網體彩平台500彩票網從中受益將更為顯著……

北京時間4月12日，最新體彩遊戲「單場勝負過關」正式上市銷售，與此同時，$500彩票網(WBAI)$ 「單場勝負過關遊戲」頁面也在全網範圍內率先上線，新引入的10項體育項目中的冰球首先進入彩民的視野。據瞭解，新彩種的加入，將會有效的擴大體育彩票的受眾群體，提升體育彩票的市場規模和銷量，而作為互聯網體彩銷售平台的500彩票網也將從中受益良多。
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就在本月初，國家體彩中心公佈了《單場勝負過關遊戲規則》，該玩法規定競猜對象從足球、籃球拓展到網球、橄欖球、排球、乒乓球等12種體育賽事，並在北京、廣東、天津三地常規發行。

「從政策發佈之日起，只有不到10天的時間，能趕在正式銷售的第一天上線，既是為了滿足廣大體育迷和彩民對新彩種的期待，又是對公司產品技術團隊實力自信的一種體現，公司始終在體彩專業度的投入方面不遺餘力」。在談到500彩票網作為行業中率先發佈新彩種的代表時，公司品牌管理中心總經理隋曉如是談到。

據業內人士分析，新彩種推出後，除以往的足球和籃球以外，投注時可選擇的賽事更多，因此由新增體育項目帶來的人群擴展將是數倍的，尤其像排球、乒乓球、羽毛球等體育項目，在國內有著深厚的群眾基礎，所以對於新彩民來說，對比賽的興趣和瞭解將會是吸引他們進行體彩消費的動力。另一方面，「非勝即負」的遊戲玩法新穎且簡單，能有效降低新彩民的投注門檻，有利於提高新用戶消費的轉化率，由此直接轉化成更多的體彩消費，提高體彩在整個彩票行業的市場規模和銷量。。

與之相應的是，新彩種推出後帶來的體彩規模和銷量的提升，互聯網體彩規模必將同步受益。因為相比傳統線下彩票，互聯網平台在新彩種上更具優勢：一是可以提供更豐富的玩法和資訊，二是擁有更多的比賽數據可供查詢分析，三是更直接便利的的購買方式。因此，新政策對互聯網體彩銷量的刺激會非常大，並且隨著未來更多創新玩法的推出，更多體育迷和彩民會被吸引，這將長期利好互聯網體彩甚至整個彩票行業。

據統計，2013年，全國共銷售彩票3093.25億元，同比增長18.3%，其中體育彩票機構銷售1327.97億元，同比增長20.2%，新彩種的推出，將有效的提升體育彩票的市場規模和銷量。此外，按照發達國家互聯網彩票佔到彩票銷售總額的30%-40%推算，國內互聯網彩票市場潛在空間高達千億，新彩種的推出以及其後續延伸的可能性無疑將成為助推互聯網彩票快速發展的動力。

「新彩種會吸引更多的人關注體育彩票，尤其對於25-35歲左右的年輕人來說，互聯網彩票平台的數據、資訊和購買的便捷性優勢更容易被他們接受，這將對平台的用戶數量和銷量都產生有利的影響」。在被問到新彩種對2014年公司整體業績的影響時，隋曉談到，「歷史的數據也表明，世界盃對競彩銷量的提振相當驚人，世界盃當年的競彩銷量都將實現遠遠超越前一年的大幅增長。如今又有新彩種這一利好政策的刺激，500彩票網今年的業績預計將十分樂觀」。

(稿件來源：500彩票網)