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過去十五年，張國立用徹底研究公 司價值的方法選股，不僅賺進逾一百倍報酬，也讓他成為財務自由的投資人。今年他賣出永大，創造二倍以上報酬，之後轉向觀察兩年的潤泰新。

他 強調，唯有找到可以複製、適合自己的投資方法，才能帶來豐碩的獲利果實。

撰文‧周岐原

進入股市十六年來，我幾 乎每年持股比重都是滿檔。」投資達人張國立（化名）說。雖然今年台股先盛後衰，接受採訪前一日，指數更創下六七四四點的兩年新低，但在張國立臉上，看不出 一絲憂慮的神情。

曾在︽今周刊︾七四二期封面故事出現的張國立，其「價值投資法」經過十多年實戰經驗印證，在過去十六年中創造百倍獲利，早 已是打敗加權指數的大贏家。今年，他更選擇告別職場，成為自由投資人，準備應用這套方法，獲取更可觀的報酬。

全年進出次數只有個位數的張國 立，能在今年大盤波動劇烈之下賺錢，更顯示他是禁得起考驗的股市高手。

例如，○九年中布局的永大，張國立陸續在五十元以上獲利了結，報酬率 達二倍以上，就是今年的代表作。但嚴格說來，張國立的投資思惟絕非單純地「買進、持有」，而是不理會指數變化，只以「Bottom-Up」︵由下而上︶法 則分析；若持有股票一年，能為自己帶來三成以上報酬率，確認有此潛力，他才會著手買進這檔股票。

投資以一年為單位 長線布局然而，這種專注研究個股的投資法，並不容易學習。第一個難處是，投資人不容易準確分析個股的實際價值，是否已經低於股價？再者，短期訊息與市場變 化，也不斷考驗持股信心。張國立就說，他曾見識一個與機會多次失之交臂的故事。

「○七年，大盤漲到九千多點，一位朋友問可以買什麼股票？當 時我建議佳格、全家或是山隆，但他沒有採納。」張國立回憶，「○九年他又問，我說永大值得觀察，他還是沒動作。」張國立略顯惋惜地說，「即使那時買那三檔 股票，至今也幾乎沒賠錢（編按：佳格、全家股價均遠高於○七年，山隆還原權值後，股價亦高於當時），可見大盤和你的損益不一定相關，只是，人要改變不容 易。」投入市場時，張國立只是個從一百萬元起家的郵務員，他非常了解散戶在市場所處的弱勢地位。但他強調，散戶的小資本，其實也是一種優勢，「法人沒看 到，你有看到，就是你的機會。」張國立主張，投資只要「站在比較大的機會，承受比較低的風險」，長久下來，勝率勢必大幅提高，而學習徹底研究公司內在價 值，就是散戶敲開賺錢大門的入門磚。

轉投資高鑫掛牌 價值量化張國立強調：「不要care（在意）自己的本錢是幾十萬元或一百萬元，要深究這家公司的價值在哪裡？你到底為什麼買它？」他建立自身優勢的方法， 就是摒除變化快速、難以掌握營運前景的電子股以及新上市股，只從股價五十元以下、較接近淨值的非電子股裡找機會。今年，張國立挑選出來的潤泰新，就是他相 當看好的標的。

今年以來，潤泰新股價表現不算亮眼。從技術面看，明顯是一浪低於一浪，基本面又因為轉投資的高鑫零售掛牌，出現資金轉移效 應，導致股價在近期大盤修正中，顯得比大盤更為弱勢。無論透過技術面或基本面選股，一般投資人不太可能將它列入投資考量。

張國立坦言，這些 訊號他也全看在眼裡，但與研究結果一一對照後，他依然認為這些訊號並不值得擔心。因為對潤泰新這檔個股，他已追蹤兩年，分析過各種優劣因素，確認有利之後 才布局。

張國立主張，投資至少應該以一年為單位，因為短期內反覆決策，多半無法為個人財務帶來太大幫助。「不應該care明天，或三、五個 月後發生的事，這個情況假如沒改變，成為贏家的機會還是微乎其微。」張國立舉例：「就像今天︵十一月二十五日︶潤泰新跌停，收在二十九．九五元，但是不到 一個月前，它是三十八元，短時間內就差了兩成，難道公司在這段期間有什麼重大改變？沒有！」所以他認為，下手投資之前，「一定要用數字來印證你的想法。」 在張國立的分析中，評估潤泰新擁有三大相對優勢：第一，轉投資高鑫零售，握有約九．六％持股。這雖是眾所皆知的利多，但高鑫掛牌絕不是利多出盡，而是得以 量化的有利因素，「假設其他獲利都是零，它持有高鑫的市值，就相當於一股三十二元！」張國立解釋，高鑫掛牌前，市場對於潤泰新的受益程度只能憑空猜測，難 免缺乏具公信力的評估標準。如今高鑫在香港掛牌上市，總市值超過新台幣四千億元，這代表潤泰新持有的九．六％高鑫股票，相當於每股有新台幣三十二元價值。 而且，高鑫目前還在中國快速拓展量販據點，以這股明確的成長趨勢，高鑫未來仍有上檔機會，股價在三十二元以下的潤泰新，也就有了可觀的防禦空間。

張 國立回憶，早在○九年參訪中國大潤發時，他就對業績火熱的大潤發留下深刻印象，而潤泰全、潤泰新也就是他中意的標的。不過比起股價逾四十元的潤泰新，當時 張國立還持有二十元以下買進的永大，明顯更有成長空間，所以他選擇持續觀察潤泰新，耐心等待更理想的價位來臨。

南山營運若轉好 勢必受惠潤泰新透過持有二五％的潤成控股，轉投資南山人壽，是張國立眼中的第二個利多。因為南山人壽未來營運轉好，甚至掛牌上市，潤泰新勢必跟著受惠。

「南 山股東權益有一千多億元（編按：去年南山人壽股東權益為一五一四億元，今年八月底止為一三九○億元），它只用六百多億元就買到，還包含商標、品牌，應該是 一樁划算的交易。」最後，鮮少為人關注的營建本業，更是張國立看好潤泰新的重點所在。

「過去十年，潤泰新本業大概只賺了二十億元，說真的， 乏善可陳，」張國立坦言，「但未來爆發力將非常大。」十年來營業利益累計只有二十億元的公司，有什麼轉機？張國立微笑說：「答案就藏在上半年財報裡。」 「半年報出來後，我的看法就非常篤定，所以我從七月開始陸續布局。」張國立指出，在潤泰新半年報的存貨明細中，藏著一組相當可觀的數字，「看在建存貨，成 本是二十六億元，但估計市價是一二三．七九億元！」若將財報數字解構，市價減去成本，約有九十七億元的利潤，以潤泰新增資後，股本九十七億元計算，代表公 司營建本業的潛在獲利超過一個股本。張國立認為，存貨評估能有如此高的市價，主要是其位於台北市植物園附近建案帶來的貢獻。

營建本業潛在獲 利 不容小覷張國立指出，台北市植物園地塊是潤泰新於民國九十七年十月間，以約二十億元價格標下。當時房市受金融海嘯影響急凍，廣達一二四四坪的土地面積，每 坪售價僅約一六○萬元，以台北市中心而言，取得土地的代價不算過高。所以未來推案時，利潤空間也將相當可觀。

「即使未來房地產跌下來，頂多 賣價沒有那麼好，只是價格相對高低而已。」張國立肯定地說，尤其公司還有南港、松山車站ＢＯＴ開發案正在施工，未來投入營運後，潤泰新業績不排除有更上層 樓的機會。

張國立勤做功課，由轉投資高鑫、間接持股南山，分析到營建本業的潛在獲利，他十分肯定這是一檔值得長期持有的股票，目前個人持股 已超過二千張。

張國立發現，在持有南山人壽及大筆營建本業獲利實現前，潤泰新在去年八月，股價一度逼近六十元高價，考量日後潛力，最近公司 股價表現不振，反而是難得的布局良機。「你要買有一個利多的公司（高鑫），還是有三個利多的（潤泰新）？」張國立提出的問題看似簡單，卻值得讓人深思。

張 國立認為，即使明年市場將有一番動盪變局，但是，若能複製成功經驗的方法，足讓投資人以不變應萬變。

張國立說：「買股票，一定要雪中送炭， 不宜錦上添花，找到一種可長可久的投資方法，才是成功之道。」

張國立

出生：1964年

現 職：自由投資人

學歷：專科畢業

2011年贏家3 心法

1.不計較大盤變化，專心 研究個股潛力，釐清機會與風險。

2.仔細比對目前股價，潛在報酬率達３成以上才布局。

3.摒除電子股、高價股，從不起眼、缺 乏市場關注的個股找機會。

對2012年景氣看法

1.營運較不樂觀的「四大慘業」，目前研判仍無好轉跡象，對電 子業而言，可能仍是營運壓力較吃緊的一年。

2.除非當局對於外來人口、商務人士的居住政策有明顯變化，否則大台北地區的房地產應將呈現緩步 空頭。

看好潤泰新的３大理由

1.握有高鑫零售持股9.6％，中國量販事業的成長趨勢明確，未來前景看好。

2. 以潤成投資持有南山人壽25%，長期有機會成為投資收益的重要來源。

3.營建本業握有台北市植物園附近建案，以及南港、松山車站BOT案， 未來收益潛力佳。

收購價格與交易結構引發市場質疑，以“老交情”為基礎的收購，

還需獲得中小股東同意

◎ 本刊記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 華誼兄弟在挑起手游熱潮後，再次引發市場關注，這次的主角是張國立。

9月2日晚，華誼兄弟傳媒股份有限公司（300027.SZ，下稱華誼兄弟）宣佈擬斥資2.52億元收購著名演員、導演張國立執掌的浙江常升影視製作有限公司（下稱浙江常升）70% 股權，進而增強華誼電視劇板塊的內容生產能力。

交易宣佈之後，市場對收購對價和交易結構設計以及信息披露的方式產生了很多質疑，認為此舉不僅構成關聯交易，而且涉及大股東變相套現，浙江常升資產狀況不清晰、無未來業績承諾。

盡管如此，華誼兄弟股價自9月3日以來，連續多天上漲，截至9月5日午盤，已較9月2日的48.41元 / 股收盤價上漲至57.60元/股，漲幅達19%。

12倍定價

根據公告，華誼兄弟受讓南京弘立星恒文化傳播有限公司（下稱弘立星恒）和南京嘉木文化傳播有限公司（下稱嘉木文化）合計持有的浙江常升70%的股權，股權轉讓價款2.52億元，華誼兄弟將全部用現金支付。

其中，嘉木文化持有的10% 股權對 應的轉讓價款為3600萬元。而弘立星恒持有的60% 股權對應轉讓價為2.16億元，但其中的1.52億元弘立星恒收到後，只能用于向華誼兄弟實際控制人、大股東王氏兄弟購買華誼兄弟股票，並鎖定三年，每年解除鎖定的股票數量不超過其持有的股票總額的三分之一。對於弘立星恒將以多少價格購買華誼兄弟的股票，公告沒有披露。

華誼兄弟發佈的公告僅披露，浙江常升法定代表人為張國立，註冊資本、資產總額均為1000萬元， 目前沒有負債。

公告中未披露浙江常升的業績情況，也沒披露浙江常升的歷史沿革。

浙江工商局信息顯示，浙江常升成立于2013年5月23日，僅三個多月。浙江常升的兩個股東弘立星恒和嘉木文化也成立不過三個多月，二者成立的時間分別為2013年5月8日和2013年6月4日，法定代表人分別為張國立和馬保華。

馬保華是張國立多年搭檔，在多部張國立作品中做制片人，並任北京國立常升影視文化傳播有限公司（下稱北京國立常升）的總經理和法定代表人。

影視行業業內人士透露，北京國立常升與浙江常升為同一家公司，大股東均為張國立，其中北京常升負責影視業務的日常製作及運營，浙江常升作為一個空殼，主要是為了享受浙江地區更優惠的稅收政策。

對此，一位接近交易的資本市場人士表示，浙江常升確是為了本次收購專 門成立的公司，但並不是為了享受稅收優惠，而是因為成立于2005年的北京常升時間太久，歷史沿革複雜。 “對於華誼兄弟來講，肯定想要一家乾淨的公司，把核心資產裝進去。 ”根據轉讓價格2.52億元和70% 的股權，公司整體估值為3.6億元，意味著此次收購溢價高達35倍。而對於一個成立剛三個多月的浙江常升來說，則充滿不確定性。一位投行人士表示，公告沒有披露浙江常升資產情況，也不知張國立以往以及未來的電視劇版權是否都歸屬進來，從而不能判斷其未來業績情況，所以無法判斷此次收購浙江常升的定價是否公允。

華誼兄弟董秘胡明表示， “準確地說，我們收購的是張國立的整個影視業務，雙方為了完成這筆交易，對張國立影視業務的法律結構進行了重組，才有了國立老師的浙江常升。 ”胡明表示，與其說是收購一家註冊資本1000萬元的公司，不如說是購買了張國立在影視業務的全部核心資產，包括他本人的品牌、創作能力、電視劇項 目運作經驗、代表作品的知識產權等，更直接點說，張國立全部影視製作業務、知識產權及未來工作重心都將重組到新公司，這才是本次收購的真正核心價值。

一位知情人士告訴財新記者，張國立的《康熙微服私訪記》系列包含在浙江常升內， 《鐵齒銅牙紀曉嵐》系列、《我這一輩子》 《金婚》等電視劇作品由於版權方較多，除了張國立，還有上影寰亞等其他方，因此還在一一協商中。

胡明表示，收購價格是依據北京國立常升的業績，評估未來五年的收入來確定，實際市盈率約在10到12倍之間，符合現在 A股市場對文化企業的估值。

存量收購

根據收購公告，在華誼兄弟收購浙江常升的同時，張國立又以1.52億元購買王中軍、王中磊所持有的華誼兄弟股票，等於張國立拿到“1億元 + 市價1.52億元的限售股票” ；王氏兄弟三年後拿到1.52億現金，大股東王氏兄弟成功套現了。有人戲稱這就是一場 “創新式減持” 。

一位投行人士向財新記者分析， “這個交易結構，不僅浙江常升的兩個股東收到2.52億元後需要繳納所得稅，王氏兄弟賣股也需繳納較高稅費。如果定向增發，則可省去稅費，又能綁住張國立。 ”該人士稱，如果張國立的公司70% 股權只值1.5億元，而非2.5億元，而王氏兄弟用上市公司的2.5億元買了1.5億元的資產，回過頭來張國立又用其中得到的1.5億元給王氏兄弟套現，這樣王氏兄弟獲得的要比單純套現獲得的更多。

“應該說會有這種衝動的” 。該人士分析，“除了這個原因，我想不出為何會做這樣的交易構架。 ”對此，胡明答複財新記者，華誼也希望可以用發行股票的方式完成收購，但目前銀漢科技的收購還未完成，當前規則不允許同時向證監會申請兩個發行股票購買資產項目，所以只能用存量發行，比純現金交易結構更符合股東利益。

證監會審批也還需要三四個月時間，對於華誼兄弟來講，當然希望更快地把張國立收編進來。

胡明表示，由於華誼是用一次性現金來並購標的公司，而張國立也期望比較高額地持有華誼的股票，但從二級市場買股票不穩定，不適合本次協議的大額購買。選擇從公司實際控制人那裡購買，主要是因為操作方便、簡單，又不損害中小股東的利益。

究竟王氏兄弟會以多少價格賣給張 國立，華誼兄弟並沒有回答。王氏兄弟會以一定的折扣賣給張國立，這是肯定的。價格會基本合理，像馬雲、江南春等股東都沒有對此提出異議，具體交易時間要等到股價穩定的時候。

胡明介紹，其實王氏兄弟根本不想套現，做這樣一個方案完全是為了配合公司完成這筆收購，沒想到被市場誤解。

如果王氏兄弟要繼續減持股票，是不需要如此麻煩的。

另一位接近交易的資本市場人士則透露，華誼兄弟急於買下張國立公司的原因在於華誼兄弟出現了競爭者，有其他上市公司在與張國立談，並給出更高價格；而且張國立公司下半年的兩部戲——由吳秀波主演的《槐樹花開》和由張國立、蔣雯麗共同主演的《愛情最美麗》已與各大衛視敲定播出，預計將帶來較好的盈利， “如果再遲幾個月買，肯定就不賣這個價了。 ”

“老交情” 交易

市場對價格和收購方式存疑的同時，對於沒有公佈被收購公司的業績預測也感到疑慮。

不同于以往收購的是，此次公告中並沒有業績預測。一方面，浙江常升的近年業績沒有予以公佈；另一方面，也沒有對浙江常升做出業績預期，以及如果達不到預期，浙江常升原股東也沒有對上市公司股東做出的補償承諾。

“如浙江常升的未來業績並不理想，造成此次收購價格過高，則兩大股東的風險都已得到鎖定，而其他股東卻沒有這種好處。 ”上述投行人士說。

一位文化產業PE 人士表示，影視公司屬於輕資產公司，最重要的就是創作人才和經營人才。 “換句話說，你能否完全綁定張國立的團隊？”一位接近交易的資本市場人士表示，收購不一定都要對賭，對賭本身是對收購標的把握不大的表現，而張國立本身已經得到市場的檢驗， “並且對於他們太傷感情了” 。該人士解釋，雙方的合作是建立在信任的基礎上，王中軍、王中磊和馮小剛、張國立都是多年的老交情，情感因素也是張國立放棄其他公司邀請而獨獨鐘情華誼的重要原因。所以雙方沒有簽訂對賭。

廣大中小股東能否理解大股東王氏兄弟的“用心良苦” ，還需看投票情況。

金杜律師事務所合伙人鄭志斌告訴財新記者，此次交易已明顯構成關聯交易。凡是關聯交易，關聯方個人必須要迴避表決。

華誼兄弟在9月2日召開的董事會全票通過收購案，關聯董事王氏兄弟迴避了表決。交易還需提請股東大會審議後方可實施。鄭志斌表示，該方案能否通過將完全取決于其他中小股東。