四季度重磅改革前瞻：土改

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四季度重磅改革前瞻：土改

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2458&page=1#pid5389

本帖最後由晗晨於 2014-9-18 09:09 編輯

四季度重磅改革前瞻：土改

作者：格隆匯徐彪

一個月之前的8月19日，我們曾經在《深改組第四次會議，年終盤點與展望》中對上半年的改革進展和下半年的改革方向進行闡述：

“7、8月份，照例是最忙的。公司要開年中總結會，偌大國家皆如此，中央也不能免俗，各種總結展望大會紛沓而至。經濟領域、改革領域兩手抓，上月開完年中經濟工作會議，這月就輪到改革會議。說起來，細心研讀新聞稿後，你還是能看出不少信息的：最令人奇怪的是，新聞稿居然沒有肯定上半年改革工作的成績，這是很罕見的。因為按照慣例，按照套路，都會首先肯定前半段工作，然後布置下半段工作。習總只是說了這麽一段話：“今年是黨的十八屆三中全會提出全面深化改革的元年，要真槍真刀推進改革，為今後幾年改革開好頭。各地區各部門要狠抓工作落實，實施方案要抓到位，實施行動要抓到位，督促檢查要抓到位，改革成果要抓到位，宣傳引導要抓到位，讓人民群眾感受到實實在在的改革成效，引導廣大幹部群眾共同為改革想招、一起為改革發力”，只有要求，沒有肯定。這是啥情況？這是董事長急了的節奏啊，一季度光顧調結構，二季度光顧穩增長，三季度終於可以騰出手來促改革（穩增長的事情，交給總經理頭疼去吧。什麽新型城鎮化、降低實體經濟融資成本，全是李總在抓），時不我待。”

根據我們之前的梳理，今年所有改革措施（包括最近一次深改組會議），都沿著這60項7大類改革展開：

根據上表的總結，我們認為，未來（下半年甚至明年）除了國企改革是各項改革的重中之重以外，此前一直“悄無聲息”不見動靜的土地改革將是另外一個必須關註並且牢牢把握的政策風向。這不僅僅是因為我們發現其改革完成的進度緩慢，更在於土地制度之於一個國家經濟、社會的重要程度，或者再具體來說之於城鎮化進程的重要程度。

“我國城市化進程中遇到的所有問題幾乎都和土地制度有關”——引自蔡繼明。

過去我國經濟發展的路徑和模式有兩個突出特點：

1.土地、勞動力等生產要素向第二和第三產業（城市）聚集，第二、三產業的發展才能從根本上帶來土地的增值土地價值得到提升。

2.最高執政者有強烈的經濟發展使命感，官員政績的經濟發展導向。

經濟發展的客觀規律，加上最高執政者強烈的經濟發展使命，使得我國土地制度的制度性缺陷發酵，對經濟社會產生重大影響。有研究者認為我們土地制度變遷帶來的問題比其能解決的問題要多得多。我們無法重演歷史，但從邏輯上推演，我們可以在一定程度上得到“我國城市化進程中遇到的所有問題幾乎都和土地制度有關”的結論。這些問題可能包括：就會造成問題：1. 城市擴張的粗放和畸形；2. 土地空間布局不合理，大量土地浪費閑置；3. 耕地保護受到挑戰；4. 農民利益受損，社會矛盾多發。

既然土地政策之於一個國家如此之重要，而目前其問題又如此之嚴重，那麽嚴峻的形勢將倒逼有關土改的政策快速出臺，並進行試點實施。而十八屆三中全會將是下一步土改的指引，會議上通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》，其在土地制度改革方面的內容非常豐富。將《決議》內容和我們8月底與華泰農業聯合推出的報告《土改——一場不得不打的戰爭》中提到的土地改革目標路徑進行對比，可以發現，《決議》中散落在各條目下關於土改的內容共同構成了一幅較為清晰的未來我國土地制度改革的指引。

表格1：三中全會《決議》關於土地制度的內容的梳理

落到投資上，我們強烈建議未來一段時間重點關註：

1.農墾方面的五家上市公司：亞盛集團、海南橡膠、*ST大荒、新農開發、新賽股份（農墾方面的邏輯我們維持8月底《土改——一場不得不打的戰爭》中的觀點，另外關於補貼及免息貸款等其他優惠政策可以關註近期中辦或國辦出臺的相關文件。由於補貼的力度完全取決於地方政府的意願和財政能力，所以對於上市公司可能只是一個噱頭，而免息貸款和保險才是更大的利好）

2.儲備有大量城市建設或工業用地的房地產或其他制造業行業上市公司：中國武夷、羅頓發展、上實發展、中華企業、珠江啤酒、廣州浪奇、珠江鋼琴、康達爾、眾和股份、方大集團。（集體建設用地入市，存量城市建設用地優化和自有工業用地轉為商業、住宅用地是未來改革可能的一大方向，在此過程中，工業用地逐步改為商住用地，政府可以賺工業用地和商業用地的差價，另外商業用地的開發可以帶來稅收，但這個方法主要對一線城市有機會，前提是這些城市房地產市場不崩盤。）

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樓市低迷業績承壓首創置業四季度加快"出貨"

來源: http://www.yicai.com/news/2014/09/4023476.html

日前，鉅大國際（01329.HK）發布公告稱，根據聯交所上市規則，其收購首創置業（02868.HK）資產事項構成公司的反收購，並被視為新上市申請人。

日

前，鉅大國際（01329.HK）發布公告稱，根據聯交所上市規則，其收購首創置業（02868.HK）資產事項構成公司的反收購，並被視為新上市申請人。

首創置業相關負責人對《第一財經日報》記者回應稱，未來，首創置業發揮鉅大國際的融資功能，並將其定位為以商業地產運營為主的平臺。而關於未來住宅業務的銷售策略，該公司稱，將聚焦重點城市剛需項目，積極定價，加速出貨，在京津等城市土地市場進行“補倉”。

註資殼公司

鉅大國際原為一家化工企業，總部與生產設施設於福建廈門。去年11月，首創置業斥資3.46億港元收購鉅大國際65.1%股權。關於收購的目的，首創置業對外稱，“為首創提供從事房地產業務開發及投資的另一平臺”。

彼時，分析人士預計，首創置業入股鉅大國際後，或將在短期內出售鉅大國際原有的化工主業，轉而註入地產物業。

今年8月18日，首創置業發布公告稱，其間接全資附屬公司僑恩將以約9.38億元，購買新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.所有的西安首創新開置業60%權益。根據公告，在僑恩有限公司完成西安首創新開置業有限公司的股權收購後，該西安項目100%股權將註入鉅大國際。

按照首創置業的計劃，西安項目將成為鉅大國際所發展的首個物業項目，是其“拓展至中國房地產市場所邁出的第一步”。

被註入首個物業項目後，鉅大國際日前再次發布公告稱，其收購首創置業資產事項構成公司的反收購，而由於註資距首創置業入股鉅大國際尚不足24個月，將被視為新上市申請人。

首創置業資本管理中心總經理秦怡接受本報記者采訪時透露，去年12月份完成對鉅大國際的收購後，首創置業開始向其註入物業項目，將其定位為以商業地產運營為主的平臺。

“商業物業要擴大規模，需要相對長期的資金支撐，首創置業希望未來充分發揮該平臺靈活高效的融資優勢。”秦怡說道。

關於鉅大國際的定位以及首創一系列資本運作的動因，盛富資本國際有限公司CEO黃立沖對本報記者分析稱，H股公司如果要發行新股或發債，需經中國證監會、外管局等部門批準，審批過程複雜，而鉅大國際對於首創置業的意義，在於突破融資限制，提高現有平臺的融資效率。

另外，由於首創置業與鉅大國際都在香港上市，關於如何處理好同業競爭、區分業務，是業內頗為關心的問題。為此，據秦怡稱，首創置業劃定了西安、杭州、南京、濟南、長沙等17個城市業務範圍給鉅大集團，進行分地域運營，首創置業承諾不進入該17個城市。

積極出貨

以開發住宅為主、高檔商用物業開發為輔的首創置業，2003年在香港聯合交易所上市，今年以來，在樓市承壓的大環境下，這家以京津為大本營的國有企業也感受到了沖擊。

財報顯示，首創置業2014年的銷售目標為280億元。今年上半年，該公司累計簽約面積約73.1萬平方米，簽約金額67.7億元，截至2014年8月底，該公司簽約金額約124.9億元。

首創置業副總裁、董事會秘書胡衛民對本報記者表示，首創置業的大量存貨將安排在四季度推出，在途貨值約為140億元，另還有貨值60億元的保障房項目，他認為，首創置業仍有可能通過四季度的出貨來完成全年銷售目標。

在首創置業管理層看來，北京、上海、重慶等重點城市，明年樓市可能向好，未來首創將進一步縮減三四線城市項目投入，聚焦京津滬等主要城市。該公司在產品上的計劃是，聚焦重點城市通勤方便的“高性價比”地段，以奧特萊斯＋住宅的配置，抓住首次置業和首次改善的客群，並采取積極定價的策略，回籠更多現金用來儲備土地，為明年備貨。

根據胡衛民給出的數字，首創2014年的拿地計劃是250億元，目前已經花費的金額為140億元。

一方面，加快住宅出貨，在土地市場補倉，另一方面，首創置業也開始在融資手段上尋求突破。記者了解到，首創置業總資產負債率約為71%。關於首創置業的財務現狀，胡衛民稱，目前首創置業的融資結構中，銀行貸款占比為62%左右，境內外債融資占比為23%，其余15%是非標類融資。

除此之外，首創置業已發行了40億元永續債，這被業內解讀為“試圖通過永續債降低凈負債率”。對此，胡衛民回應稱，2013年發行的美元永續債8.375%的融資成本，遠低於10%至13%左右境內信托融資成本，與刨除隱性成本的房地產開發貸成本相近。

(編輯:李燕華)

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中國房地產指數系統2014年三季度市場總結與四季度展望

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2870

中國房地產指數系統2014年三季度市場總結與四季度展望

三季度市場繼續下行，房地產信貸政策將是四季度市場走勢關鍵

2014年三季度國內房地產市場延續下行勢頭，價格繼續下行，成交季節性回升但同比下降幅度仍比較大，房企經營壓力增加，投資放緩，土地市場降溫。雖然多數城市放松限購，但信貸政策仍保持平穩，市場下行預期並未根本改變。四季度“認房不認貸”等刺激剛需的信貸政策調整將成為市場走勢的關鍵。

在政策不發生重大調整的條件下，市場預期下行導致需求觀望，加之按揭貸款影響，預計市場成交量仍將同比小幅下行。供應方面，在年度銷售目標和資金回款壓力下，房企繼續加大推盤力度且以價換量仍是主要策略，預計四季度市場供應繼續增加。價格方面，目前市場庫存高企，去化壓力攀升，預計全國房價繼續下行趨勢。目前多數企業銷售不及預期，資金壓力較大，在年度銷售目標壓力下更多企業將加快推盤並加大營銷力度以促進去化、回籠資金。

季度末市場對於“認房不認貸”等按揭貸款政策調整預期逐漸升溫，預計四季度房地產信貸政策出現調整的可能性較大。“認房不認貸”等信貸刺激政策的實施或將明顯刺激改善需求入市，促進市場成交，四季度市場成交或將接近去年水平，但全年總體仍難及2013年。

1政策環境

多地出臺刺激政策，限購政策放松短期內刺激需求入市，但無法根本改變需求預期；季度末信貸調整預期升溫

放松限購呈現多米諾效應，全國僅五城未放寬。2014年6月26日，呼和浩特市發布文件正式取消限購，為全國第一個正式宣布全面取消限購的城市。隨後，濟南、海口、蘇州、武漢等地也相繼宣布放松限購。截至9月，全國47個限購城市中，共有42個城市放松限購，北京、上海、廣州、深圳、三亞為最後5個堅守限購的城市。限購放松後，短期市場出現明顯回升，但持續性不強，難以根本改變市場走勢。

多個城市出現二次救市，限購政策由局部調整轉向全面放開。目前，仍有部分城市堅持定向放松限購政策，對於取消限購的房屋類型、城市區域分別限定，其中廈門島外不再限購，珠海放開中心城市144平（含）以上住房限購，新城區全面取消限購。而武漢、寧波、青島等城市在經歷第一輪定向放松限購政策後，於8月、9月宣布全面放松限購，放松力度逐漸加大。目前，47個限購城市中，29個城市官方正式宣布全面取消限購。

多地加大信貸支持，刺激需求入市，信貸政策寬松預期升溫。福建、湖北、江西、寧夏加強信貸支持，其中福建降低首套房認定標準為“購房人償清購房貸款後，再次申請貸款購房，按首貸認定”，湖北要求首套房貸款利率下調至基準利率的0.7倍，江西則明確提出降低二套房首付比例。湖北、湖南提出放寬公積金使用方式，寧夏、湖北明確部分稅收減免政策。四川則提出對於滿足條件的金融機構按照實際發放符合條件貸款金額的3%給予財政補助。此外多地通過放松公積金使用條件，提高公積金貸款額度等方式刺激市場需求。但地方性的鼓勵信貸調整的措施在經過商業銀行執行過程中仍存在較大不確定性，所以市場影響有限。

9月下旬，市場預期央行將放開限貸政策，鼓勵首套房貸款，並降低首套房認定標準為“房貸余額償清都算首套房”。截至目前，央行並未明確表態。業內預期這一信貸政策的調整，將有利於刺激改善需求釋放，促進市場成交回升。

不動產條例公開征求意見，長效機制再推一步。8月15日，國務院法制辦公室公布《不動產登記暫行條例(征求意見稿)》,對全社會公開征求意見。《條例》中提出建立城鄉統一的登記制度，明確了不動產登記執行部門，以及不動產登記信息實時共享，和依法查房的規定。此外，不動產登記局的主要職責、人員編制和內設機構等“三定方案”確定，並且不動產登記的四步走時間表明確，不動產登記工作進一步推進。不動產登記是我國建立長效調控機制的重要環節，為個人住房信息聯網，房地產稅改革提供基礎，有助於遏制不合理的、過多的投資投機需求，促進合理需求的平穩釋放。

2價格

三季度住宅價格繼續下行，自5月以來，已經連續5個月下跌，市場下行趨勢明顯

三季度百城均價持續下跌態勢，9月跌幅擴大。根據中國房地產指數系統對100個城市的全樣本調查數據顯示，2014年三季度，樓市處於下行調整時期，百城住宅均價持續下跌。其中7月住宅均價為10835元/平方米，環比下跌0.81%，跌幅比6月擴大0.31個百分點；8月住宅均價為10771元/平方米，環比下跌0.59%，跌幅比7月收窄0.22個百分點；9月跌幅再次擴大。

分城市來看，三季度各線城市百城住宅價格均下跌，9月一線城市下跌較明顯。2014年1-9月，百城住宅均價累計下跌2.73%，其中第一季度上漲0.36%、二季度下跌1.12%、三季度下跌2.01%；2013年1-9月累計上漲6.38%。具體來看，一線城市2014年1-9月累計上漲0.08%，遠低於去年同期的18.24%；二、三線城市價格由漲轉跌，1-9月累計跌幅分別為3.12%、2.69%，而去年同期分別累計上漲5.08%、6.37%。

3新房

受取消限購政策刺激和季節性影響，三季度成交環比回升，同比仍下降但降幅有所收窄

2014年三季度，在限購政策調整、房企加大推盤促銷推動下，市場成交較二季度有所回升，但較去年同期仍有較大差距，市場仍處下行周期。據初步數據統計，三季度重點城市成交商品住宅約6073萬平方米，環比二季度增長5.3%；同比來看，受2013年同期高基數影響，三季度市場成交同比下降12.7%，降幅較上季度收窄2.8個百分點。累計來看，2014年前三季度重點城市成交約17483萬平方米，同比下降15.1%，降幅較上半年收窄1.3個百分點。

具體來看，隨著限購調整城市數量增多，短期刺激少量需求入市，同時房企加大推盤及促銷力度，三季度成交季節性回升。7月重點城市商品住宅成交1967萬平方米，環比6月增長10.8%，但難及去年同期；8月市場成交環比小幅增長2.5%至2016萬平方米，同比下降9.5%；9月，重點城市成交2091萬平方米，環比8月上升3.7%，但較去年同期大幅下降17.2%，“金九”成色不足。

4土地

存貨與資金壓力不減，企業拿地熱情下降，土地市場持續低迷

1-9月各類土地供應量和成交量不及去年同期，三季度土地市場持續遇冷。供應方面，2014年1-9月，全國300個城市各類用地累計推出建設用地面積9.8億平方米，較去年同期下降17.6%，其中三季度共推出3.2億平方米，環比二季度基本持平，較去年同期下降22%；今年1-9月住宅用地累計推出建設面積3.5億平方米，較去年同期下降20%，其中三季度推出1億平方米，同比下降39.3%。成交方面，300城市各類用地累計成交建設面積7.8億平方米，較去年同期下降25%，其中三季度成交2.2億平方米，環比下降15%，同比下降37.9%；1-9月住宅用地成交2.6億平方米，較去年同期下降28.5%，其中三季度成交0.6億平方米，同比下降53.7%。從土地市場總體供求情況來看，土地市場進一步下行趨勢明顯；尤其9月土地成交觸底，成交面積為近年來單月最低，企業拿地熱情持續降低。

出讓金同比回落，各月同比降幅持續擴大。2014年1-9月，全國各類用地出讓金累計為1.7萬億，同比下降22%。三季度，全國300個城市各類用地出讓金同比下降五成。其中，住宅用地2653億元，同比下降超5成，降幅高於商辦用地。從各月表現來看，三季度土地市場仍然維持較冷態勢，其中9月市場降溫尤為明顯，單月出讓金的同比降幅接近7成。

三季度樓面價同比下降，溢價率低至同期歷史最低水平，土地市場熱度持續下降。2014年1-9月，全國300個城市各類用地樓面均價為1190元/平方米，同比上漲4%，平均溢價率為11.49%，較去年同期回落5個百分點，今年以來開發企業拿地主要集中於一線城市，使得樓面均價有所上升，但由於市場整體較低迷，溢價率處於較低水平。1-9月住宅用地樓面價為1733元/平米，同比上漲9.1%，溢價率為13%，較去年同期回落6.7個百分點；商辦用地樓面價1575元/平方米，同比上漲12.5%，溢價率下降2個百分點，為11.3%。從三季度來看，各類用地成交樓面均價1123元/平方米，同比下降16%，溢價率較去年同期回落10.9個百分點至8.9%，處於歷史同期最低水平。

5企業

銷售不及預期，企業間分化，多數房企全年目標完成難度加大，拿地投資更趨謹慎

三季度房企銷售預計回落，龍頭房企業績看好。2014年1-8月，20家代表性品牌房企銷售額達8278.5億，同比增長9.7%；銷售面積7627.7萬平方米，同比增長10.8%。在經歷7月份的傳統低業績後，8月各家企業業績環比均增長。萬科以152.4億繼續占據頭把交椅，恒大單月銷售額接近百億。首創8月單月銷售額環比大增至41億，是歷史單月次好業績。招商環比增幅近1倍，保利、華潤等企業環比增幅超5成。但總體來看，三季度房企銷售業績預計會受7、8月份拖累，市場表現不容樂觀。

多數代表企業銷售目標完成情況不甚理想，四季度銷售承壓。2014年1-8月，20家代表房企有7成房企銷售目標完成率不足60%，多數房企未來四季度全年業績目標完成難度倍增。前8月僅恒大目標完成率超過70%，達到82%；而招商、首創置業、遠洋和金地前8月銷售業績均未達到全年目標的一半，實現全年銷售目標難度較大。其他企業中，中海、綠城、萬科目標完成情況較好，目標完成率均接近70%，而保利、華潤、世茂等多數品牌房企仍未達到60%，四季度銷售壓力仍然較大，龍湖、佳兆業僅完成全年目標的一半左右。

品牌房企9月鮮有拿地，但三季度總體拿地規模較二季度大幅上升。三季度銷售端在限購取消、政策放寬條件下仍未扭轉市場頹勢，房企資金回籠速度持續放緩，拿地投資積極性不再。20家品牌房企前三季度拿地金額為2387億元，同比大幅降低43%，拿地面積為7443萬平方米，同比大幅降低49%，但三季度共計拿地1820萬平米/495億，較二季度明顯回升。分月來看，8月拿地規模相對較高，主要為”金九銀十”做準備，而9月土地市場驟冷，主要由於8月市場數據低於預期，房企對未來市場還是保持懷疑態度。

品牌房企戰略聚焦一二線以規避風險，持續優化土儲結構。2014年前9個月，20強房企一二線城市拿地金額占比為88%，高於去年底的83.9%，其中一線城市拿地金額占比達到34%，較去年底提升1個百分點。三四線城市在前些年市場供應量過大，現有存量去化周期較長，同質化嚴重，企業投資熱情不高導致拿地金額占比僅為12%，較去年底下降4個百分點。

6展望

料2014年市場難及去年，房地產信貸政策將成為四季度市場關鍵

在信貸政策不發生重大調整的條件下，市場預期下行導致需求觀望，加之按揭貸款影響，預計市場成交量仍將同比小幅下行。供應方面，在年度銷售目標和資金回款壓力下，房企繼續加大推盤力度且以價換量仍是主要策略，預計四季度市場供應繼續增加。價格方面，目前市場庫存高企，去化壓力攀升，預計全國房價繼續下行趨勢。

目前多數企業銷售不及預期，資金壓力較大，在年度銷售目標壓力下更多企業將加快推盤並加大營銷力度以促進去化、回籠資金。2014年以來，房地產信貸環境並未顯著寬松、需求不足導致企業業績欠佳、庫存攀升，同時資金壓力加大。由於對未來市場預期不穩，房企拿地更加保守，全國土地市場明顯降溫。“金九”已到尾聲，隨著“銀十”及年末季節性銷售旺季到來,迫於去化壓力和回籠資金需要，四季度更多企業將加快推盤，在使用傳統銷售策略加大優惠、促銷力度的同時，通過全民營銷、地產金融等創新性銷售策略謀慮去化。

9月末市場對於“認房不認貸”按揭貸款政策的調整預期不斷升溫，預計四季度房地產信貸政策的調整可能性較大。“認房不認貸”等信貸刺激政策的實施或將明顯刺激改善需求入市，促進市場成交，四季度市場成交或將接近去年水平。

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【經濟觀察】高善文：對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32063239

2014-10-09 高善文

內容提要
9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，與早前公布的匯豐 PMI 保持一致。合並考慮發電等數據，9 月經濟環比動能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱。

8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策，特別是金融條件的改善，有利於房地產市場的企穩恢複。我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。如果房地產銷售恢複可以確認，二級火箭的點火值得期待。

因為經濟走弱和貨幣政策調整，銀行間債券收益率，特別是長端利率出現明顯下行，收益率曲線進一步平坦化。我們認為無風險利率中樞仍有進一步下降的空間。

隨著中國經濟的下滑，全球工業活動也在走弱。近期公布的全球 PMI 和主要經濟體工業均不及預期。9 月中下旬以來，全球股票市場明顯下跌，債券上漲，美元升值都反應了全球經濟，特別是美國以外經濟增長走弱和全球風險偏好下降帶來的影響。

一、經濟低位企穩

9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，均為 51.1，走勢與早前公布的匯豐 PMI保持一致。分項數據中，生產和原材料庫存小幅回升，產成品庫存下降，新訂單和原材料購進價格下降。

從發電量和 PMI 等數據觀察，9 月經濟環比動能可能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱，經濟出現趨勢性的恢複可能需要 1-2 個季度以後。

在當前內需乏力的情景下，房地產市場的變化對中期內的經濟走勢有很大影響。我們認為今年以來的房地產銷售的低迷是房地產行業周期性變化與資金緊張銀行惜貸等因素共同影響的結果。隨著房地產市場調整時間接近一年，流動性逐步寬松和政府救市政策的推出，8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複，一線城市的改善相對更為明顯。

9 月 30 日，央行發布了《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，大幅放款購房貸款申請條件。盡管在目前銀行資金成本較高的背景下，銀行落實首套房利率折扣的積極性可能不高。但對非一線城市限貸政策的全面放開，大幅降低短期購房難度，並使得購房中金融杠桿的作用凸顯。

草根數據顯示，10 月黃金周期間的房地產成交量有明顯恢複，部分房地產企業開始提升銷售價格。受到過度抑制的房地產市場可能在四季度出現由均值恢複力量推動的反彈，這一轉變是經濟中期趨勢的重要影響變量。

在《牛市有多遠》中，我們認為房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌之一。隨著剛需和改善型需求積累的增加，我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。

二、工業品價格大幅下降，工業企業盈利下滑明顯

9 月下旬，工業品期貨暫時企穩。全月工業品價格跌幅較 8 月有所擴大，環比降幅或在-0.3%左右。PMI 分項數據中的購進價格指數也指向相似的判斷。

9 月商品價格的下跌出現明顯的分化，可能暗示供應面差異產生的影響。螺紋鋼期貨價格大幅下跌 14%，鐵礦石期貨價格下跌 12%，焦炭期貨價格下降5%。能化產品價格指數下跌 6%。有色金屬中銅、鋅、鋁價格穩定，焦煤、動力煤價格穩定。而水泥價格略有上升。在內需較弱和庫存調整的背景下，工業品價格的弱勢可能持續。

豬肉價格在 9 月份保持穩定，蔬菜價格在 9 月中下旬略有上漲，兩者合並對食品價格同比增長的拉動力量有限，同時考慮到燃料價格下降以及去年較高的基數，全月 CPI 同比增速可能進一步回落到 1.6%左右。

國內需求的走弱和工業品價格的快速下跌給工業企業盈利帶來顯著的負面影響，8 月規模以上工業企業利潤同比下降 0.6%，較 7 月的同比增長 13.5%顯著下降。36 個主要行業中有 28 個行業的主營活動利潤 8 月同比增速下降，其中石油加工業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉業受到的影響最大。而上遊石油天然氣開采、有色金屬礦采選、非金屬礦采選業的利潤增速在改善，表明本次庫存調整的壓力可能更多來自中下遊。

三、資金寬松，收益率曲線平坦化

盡管 9 月底臨近季末，因為禁止存款沖時點新政和經濟疲軟，銀行間利率較為寬松。月底的銀行間拆借回購利率較月中普遍要低 30 個 BP 左右，目前的利率水平已經回到了今年 5、6 月份的水平（圖 6）。

9 月中旬以來，隨著央行 SLF 和降低回購利率的影響，中長端利率出現了20-30個 BP 下降，短端利率下降大致 10 個 BP 左右。收益率曲線較之前更為平坦化。未來隨著政策放松壓力增大，無風險利率中樞有進一步下行的空間（圖7）。

9 月份以來，人民幣即期匯率橫向整理。隨著美元繼續升值，人民幣NDF12個月的匯率在 9月中下旬出現明顯貶值。考慮到國內經濟疲軟，流動性趨於寬松，人民幣匯率在偏弱的趨勢中。

此外，國務院上周四公布關於加強地方政府性債務管理的意見。《意見》強調，要建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，這進一步規範了地方政府的融資行為。

四、海外經濟相關

全球制造業呈現疲軟跡象，摩根大通全球 PMI 自 6 月份以來呈現震蕩下行的趨勢（圖 9）。近期陸續公布的全球主要經濟體，包括美國、德國和日本的 8月份工業環比（季調）均出現了不同程度的負增長。全球制造業存在較為緊密的聯系，中國經濟放緩對全球工業有負面的作用。

在經濟數據低於預期的影響下，自 9 月中旬以來全球發達和新興市場股票均出現不同程度的下跌。同時發達國家國債收益率明顯下降。全球經濟，特別是歐洲和新興經濟體的相對放緩使得美元匯率獲得一些動能，同時全球的風險偏好明顯下降支持了債券上漲但壓制了股票市場。

在全球市場變化的背景下，AH 股的相對走勢耐人尋味的。雖然 H 股受香港“占中”活動負面影響，但其 9 月中旬以來港股走勢和全球市場是一致的，體現了全球經濟基本面惡化和風險偏好下降的影響。而 A 股 9 月份的上升趨勢相對獨立。AH 股走勢的差異並不罕見，今年 5、6 月份 A 股的表現明顯落後於 H 股。現在看來 AH股溢價接近於零，處於過去三四年的平均水平。

@今日話題

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“黑天鵝”威脅浮現：中國經濟會不會四季度繼續加速下滑？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210172

黑天鵝事件指，常常引起市場負面反應的極罕見事件。三季度中國GDP等數據公布後，多家國內券商都預計四季度會好轉。但近來外媒報道質疑，迅速上升的部分中國經濟指標不可持續。一些分析師預測，未來可能發生經濟繼續加快下滑的黑天鵝事件。

今年第三季度，中國GDP同比增長7.3%，創近六年新低。上月中國三季度GDP等宏觀數據公布後，中金、申銀萬國、中投證券等券商分析指出，部分關鍵指標開始企穩，如：9月工業增加值回升到8%，發電量、粗鋼產量等高頻數據較8月明顯反彈，鐵路投資同比增長45%，不計CPI影響後零售實際同比增速較8月略有回升。

看好四季度經濟好轉的人士認為，隨著房地產新政、央行信貸刺激等措施落實，四季度房地產銷售將環比改善。中投預計，四季度GDP增長7.4%左右，高於三季度。

但英國《金融時報》近日文章指出，中國GDP增速大減，一些重要的經濟指標卻依舊迅速上升，如信貸增長速度仍超過GDP增速、地方政府債務增長依然超過自身償債能力、煉鋼和房地產投資等各類投資還在很快增加。考慮到需求持續減少，這類指標的增長不可持續，遲早會轉為下行，中國經濟滑坡將不可避免地加劇，需很長時間才能停止下滑。

獨立宏觀經濟研究機構Emerging Advisors Group的總裁Jonathan Anderson認為，中國不會爆發金融危機，但明年會信貸緊張，形勢會惡化，經濟增速會慢得多。信貸耗盡將導致供應暴跌，可能開始出現大批企業破產。

一些分析師認為，中國增長加劇下滑可能來得更早。北京大學金融學教授、美國經濟學家佩蒂斯（Michaels Pettis）預計，房地產開發商和鋼鐵生產企業還會得到貸款、累積庫存，因為中國政府不會讓就業和消費受到太大影響，可最終政府將被迫允許經濟增速更慢。增速在5%或者6%水平停留得越久，債務問題就會越嚴重，經濟轉型的風險就越大。

事實上，由於正處經濟轉型的關鍵期，中國政府對經濟增長、特別是GDP增速的容忍度已經增加。三季度中國GDP增速明顯回落，外界對中國能否達到今年官方GDP增長目標的疑慮加重。上月公布三季度中國GDP當天，李克強總理承認中國經濟依然面臨不小的下行壓力，但又說對中國經濟充滿信心，對面臨的挑戰也不掉以輕心。

今年9月的2014夏季達沃斯論壇開幕式上，李克強表示：“堅持區間調控的基本思路，只要經濟增速保持在7.5%左右，高一點，低一點都屬於合理區間。”

上周華爾街見聞文章提到，世界銀行在報告中敦促中國政府放棄硬性增長目標，認為即使明年官方經濟增長目標降至7%，中國也可以承受，而且還能保證就業市場形勢良好。

世界銀行的高級經濟學家Karlis Smits在報告中寫道，強調滿足短期增長目標會增加推行政策的挑戰，而那些政策有助於經濟中期持續發展，沒有那些政策行動，中期中國經濟下滑可能更劇烈。

以下可見上月華爾街見聞展示的法國興業銀行報告有關中國GDP增長、凈出口增長、基建及房地產投資、房產市場圖表。該報告認為，9月出口反彈是工業增加值回升的唯一理由。即使GDP增速只有7.3%，也要歸功於9月看似強勁反彈的工業生產，7.3%的增幅是欺騙性的增長，並未體現真實實力。

上述報告認為，9月底中國央行放寬了限貸政策，在穩定房產市場方面，應該會比地方給限購松綁更有效，但還不足以逆轉房地產的下行趨勢。

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三大指標增速齊齊下滑四季度經濟或進一步放緩

來源: http://wallstreetcn.com/node/210670

今天統計局公布了10月份的工業、投資和消費數據，這三項指標的同比增速齊齊下滑，預示四季度經濟或將進一步放緩。

數據顯示，10月社會消費品零售總額同比增長11.5%，為2006年2月以來最低水平，工業增加值小幅回落至7.7%。1-10月城鎮固定資產投資同比增速意外下滑至15.9%，創近13年新低。

在投資低迷、工業疲弱、消費不振的背景下，依然有一些積極的跡象，受益於房地產政策回歸常態，中國樓市冷卻的速度有所放慢。

但總體而言，中國經濟依然難言企穩，不少分析師稱，未來政策還需要進一步寬松。

工業增加值下探警示經濟難企穩

10月工業增加值同比增速為7.7%，較9月降0.3個百分點，低於市場預期的8%，季調後環比增速0.52%，較9月顯著放緩。

申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇認為，經濟下滑壓力還是非常大，大家原本預期工業能穩定在8%左右，但10月再次出現了下探，這和投資下滑有很大關系。

國家信息中心經濟預測部研究員閆敏解釋，目前中央和地方的投資資金仍很緊張，地方債和財政收支不平衡導致政府性投資資金逐步收緊，發改委新增投資項目的作用可能要延續到後幾個月，10月份目前新增投資的效果還沒有顯現。

值得註意的是，產能過剩、高汙染行業的工業增速回落較多，如鋼鐵、有色行業。

其中粗鋼產量同比萎縮0.3%，為2012年8月以來首次。

高盛高華發布報告稱，11月工業增加值增速可能因APEC期間停限產。

華泰宏觀的首席經濟學家俞平康分析認為，雖然9月以來的近8000億貨幣釋放已導致債券市場的利率穩步下行，同時信貸市場中平均貸款利率也從9月開始下降。工業增加值增速在經歷了從8月到9月的反彈之後，10月又有所下滑，這說明實體融資成本還未得到實質性改善。

“10月數據顯示無論是投資，還是工業都在往下走，而消費的彈性也不大，前期銀行出的政策對地產商去庫存有幫助，但對整體投資的幫助並不大，經濟仍在下行通道中。” 招商證券宏觀分析師趙可說。

制造業依然低迷房地產現回暖跡象

10月制造業投資增速降至11%的新低，成為拖累固定資產投資徘徊在低位的重要因素。

浦發銀行金融市場部高級宏觀分析師曹陽提到，整體民間投資意願不足、政府投資穩定共存的局面沒有改變。在去產能、盈利不足影響下，制造業的增長依然偏弱。

前10個月房地產投資的增速仍在走低，但降幅縮小。

單從10月的數據來看，房地產開發投資增速為11.6%，商品房銷售面積同比增速為-2%，均較9月顯著反彈。

此外，10月的房地產銷量降幅大幅收窄至1.6%，新開工和土地購置面積增速大幅回升。

中金認為，這顯示了房地產政策回歸常態的效果。

此前安信證券的首席經濟學家高善文在《旬度經濟觀察》的報告中稱，10 月份以來，30 個大中城市商品房銷售面積快速回升，目前銷售面積絕對水平已經回升到 2013 年平均值，同時，隨著房地產銷量的恢複，房地產銷售價格環比跌幅止跌反彈。

9月30日，央行和銀監會放松了首套房的認定標準，采用三折首付、七折利率優惠。10月住建部、財政部和央行又聯手降低公積金貸款門檻，還有報道提到，央行也對銀行放開了開發貸的限制。

不僅如此，央行幾次三番向銀行系統註水。最新的貨幣政策報告顯示，今年9月和10月，央行通過中期借貸便利（MLF）向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

今天彭博消息還提到，央行或將為包括江蘇、浙江在內的部分省份的城商行增加數百億流動性。

穩增長還得靠基建

在房地產繼續下行、制造業難有起色的情況下，穩增長還是要靠基建投資。政府在公共設施、道路運輸行業的投資依然是主要拉動增長的力量。

10月基建投資明顯回升，俞平康認為，這與工業增加值分行業數據中“鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備制造業”的強力反彈相呼應，說明保增長的政策驅動明顯，符合中國經濟一季度下一季度上的短周期模式。

華爾街見聞網站上周介紹過，在10月16日到11月5日這21天的時間里，國家發改委先後批複了16條鐵路和5個機場共21個基建項目，這些項目總投資達6933.74億元。分析認為，當前中國經濟下行壓力較大，國家發改委密集批複基建項目，釋放出明顯的穩增長意圖。

未來貨幣寬松力度或加大

匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌認為，本次數據依然顯示當前有效需求不足。結合前日發布的通脹數據，經濟負產出缺口明顯，他仍認為進一步的寬松政策十分必要。

中金則提到，3季度主要貸款利率中，僅票據融資利率回落，而一般貸款利率和個人住房貸款利率反而略微上升，顯示高利率仍是抑制投資尤其是制造業投資的主要因素。未來貨幣政策放松力度將繼續加大。

李慧勇認為，未來還應該是“三箭齊發”穩增長，首先是降低融資成本，包括降息在內的手段推出的是越早越好；其次應繼續通過基建投資對沖經濟下滑，最後房地產政策也可以進一步放寬，尤其一線城市還存在不合理的限購政策，而且房地產交易相關稅費也可以適當減免。

至於未來的經濟走勢，俞平康稱，這仍主要取決於房地產市場。

我們認為，此輪房地產市場的複蘇後勁不足。房產投資的月度反彈收益於9月以來的利率下行。但是銷售的有力回升和庫存的消化才是地產投資重啟的關鍵。

10月以來的銷售回升一方面有10月的季節因素，另一方面得益於救市政策所激發的剛性需求的釋放。但房產銷售後續堪憂，因為在房價遠遠高於平均收入水平的情況下，政策所釋放的剛需非常有限。同時，商業銀行受制於負債端的高成本，對購房貸款的發放意願不足。

今後房產銷售穩健回升只有兩種可能，一是房價大跌，跌至普通家庭的購買力範圍內，激發剛需大幅增加；二是，整體經濟增長預期得到改善，重新激發投資性的買房需求。而經濟增長預期的改善還有待財政和貨幣政策的持續發力，短期內的實質性改善並不樂觀。

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