工業股十年河東 (二) 名人堂

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工業股十年河東 (二) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/blog-post_17.html

三月初寫過一篇叫「工業股十年河東」的文章:

近幾年商品牛市﹐加上歐美經濟不振﹐工業股營業額及毛利不斷受壓。但近半年商品價格疲態畢現﹐內需高速增長﹐廠家轉型至內銷市場﹐外在環境已不可同日而語。想當年身為未入門的散戶﹐去聽林少陽的投資講座﹐正是工業股的黃金年代。轉眼已十年﹐這個發霉的行業﹐會否來一次大重估?

近月來﹐當基金經理還在沉迷炒澳門股、內房股、金礦股時﹐不少小型的工業股已經接連被炒破頂。

一個多月後的今天﹐對於工業股的看法更為正面。工業股的盈利關鍵﹐是產能使用率和毛利率。新聞說出口數據疲弱﹐但按年仍有增長。而商品價格﹐忽然一瀉千里﹐這是大利工業股。人民幣升值﹐也有利需要進口原材料的廠家﹐

但很奇怪﹐賣方的分析報告﹐卻聚焦在日圓下跌﹐如何傷害中國廠家﹐以及需求疲弱打擊營業額。但你看過Peter Lynch的書﹐就會明白﹐低毛利率公司﹐毛利率的輕微變化﹐加上營運槓桿﹐會使利潤有爆炸性的增長。

大家不妨找些年報來看一下﹐模擬一下其他條件不變下﹐毛利率升跌一個點﹐利潤的變化。

更重要的是﹐工業股的估值﹐仍處於很合理水平。賤買長線潛在獲利較大。

圖: 布蘭特原油(三年周線)

圖: CME期銅(三年周線)

圖: 美元兌人民幣(三年周線)

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雜談 16/4/2013 - I left my heart in NYSE 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/1642013-i-left-my-heart-in-nyse.html

雜談 16/4/2013

這兩天，我減持了約一成港股，然後增持一堆美國上市，以行業為主題的交易所買賣基金(Sector ETFs)。選的是房地產﹑金融和工業。

中午喝茶時，戰友問我，憑甚麼標準，來選這些ETFs。我說: ｢我只是想ride美股的beta｣。這樣說，不易明白﹑接受，但我也懶得去｢作個故仔｣。

其實自己的想法很簡單: 如果北韓開戰，大陸﹑韓國近在咫尺，實傷過美國。禽流感怒爆? 亞爺傷啲。大陸影子銀行爆炸? 一樣。中國改革結構失敗，進入低增長年代，一樣。

買內銀﹑內保? 我看不明。買內房﹑水泥，博中央因為經濟放慢，又對地方政府﹑樓市｢隻眼開隻眼閉｣。但新官上任一個月，立刻甘願當跛腳鴨，又好像不太合常理。買澳門股? 一信佛，不能買，二是利用反貪來鏟取異己，是例牌菜。一傳反貪，又插到嘔。

買國企指數股，行業變化﹑政治風向﹑個股因素都要懂，小弟大學主修歷史，也覺吃不消。主觀地認為，賠率又不見得是特別好，一抽高又雞咁腳配股給你嘆。勞而少功，贏粒糖，或輸廠，最討厭。如果單靠TA，自己寧願炒外幣﹑商品。隔幾個月就一次大龍鳳，順勢而行回報真的很和味。

既然無本事炒國策，我樂做｢機會主義者｣，捨難取易。炒股票又不是地盤札鐵，用死力無用。美股或是貴，但勝在無內傷，低風險。

如果還沒有美股交易戶口，可參照舊文「如何抄美股高手功課」，內有介紹如何開設美股戶口的資料。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54610

劉國傑名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/blog-post_18.html

劉國傑

小第美國「抄飛」，只抄股神巴菲特。香港的話，只會「正跟」劉國傑和首域團隊的推介。

好處是推介次數不多，不會一個月二十隻推介，坐擁金山銀山，都跟唔掂。第二命被人「戙中」的風險較低。第三起碼應該有做過功課，見過公司，不會是拍拍腦袋，單憑感覺的「空想投資推介」。第四首域基金的往績好，信心較大，買了也較易坐得定。

昨天信報登了一篇劉國傑的文章，現轉載如下。此外，其團隊在9月時推介過台積電(美國預托證劵名稱TSM)，昨天公佈了業績後大升。現在的價格跟當日推介時差不多，也把舊訪問轉載。

此外報紙說，首域投資近日通知個別中介人，暫停向零售新客戶發售旗下港股基金，主要原因是為免資產值太大，影響回報。優勝劣敗，斯之謂也。

中國經濟長遠樂觀三板塊看高一線 (信報 18/4/2013)

內地國家統計局剛公布的第一季國內生產總值（GDP）按年只增長7.7%，遜於市場預期的8% ；加上3 月份全社會用電量同比只增長2%，1 至3 月累計同比增長4.3%，較1 至2 月累計增速有所放緩，港股因而一度受壓。

內地第一季增長減慢可能是受樓市調控、反貪腐力度加強及禽流感疫情等因素所影響；但我們相信，「國五條」將利好保障房地產長線的健康發展，其目標主要是限制炒作或投機性買賣，預料影響並不會像兩年前出台的政策那樣負面，而令樓市長期發展變得更持續。

調控樓市長線有利

至於對經濟方面的影響，會否因「國五條」而減慢地產商建築的開工步伐，這還有待觀察。另外，也要看保障房建設是否會如預期保持較快速度。從財富效應的角度看，民眾對房價上漲幅度及轉售價格的預期不會那麼高，那對消費將產生最直接的衝擊，特別是高端消費的影響將較大。

然而，在投資上，我們不建議因「國五條」而避免投資房地產，但就會更着眼於周轉率較快，且有很強現金流和資產負債表的房地產商。

調控房地產將對消費造成打擊，但對內需消費我們還是長線看好；只不過，要留意的是，並非一定要持有內需消費股，因為消費從宏觀來看雖好，但行業競爭也非常激烈，所以一些消費股去年的業績也不如理想，這說明行業前景好並非等同企業盈利好。企業要有理想的盈利，必須有好的定價基礎，亦即要有強大的品牌價值，而且企業亦需要擁有優良的創新力，以不斷推出切合市場需求的產品，力圖保持及爭取更大的市場份額。

能源產業前景看好

除了內房及消費業具投資吸引力，我們亦看好能源產業的長遠前景。因為內地正面對嚴峻的環境污染壓力，對潔淨能源的需求不斷攀升，暫時風電在整個能源結構中的佔比仍非常小。但就像十年前的天然氣，在總體能源的消耗當時是十分低，雖然目前佔比還是很小，但已較十年前大幅上升，所以市場現在都對天然氣股偏愛。

目前風力發電與十年前天然氣的佔比差不多，未來在國家的大力支持下，預期增長將相當迅速。在選股上，相信龍頭企業的潛力較高。

最後，我們認為，內地經濟要保持長期的可持續發展，資本需要作重新配置，更多的資本應向更具營運效率的民企傾斜。要提升企業的競爭力，內地需要從一個國家企業佔有很多資源及擁有很多優惠的模式，轉向一個民企也可得到同等政策待遇的環境，這可激勵內地企業共同進步，經濟也可有更好的發展。

此外，民企較國企更具活力，在分配資源上更具效率。可是民企也有其成長階段，而在長大前，很多時都需要經歷不同波折；因此，投資風險也不容忽視，特別是內控及企業管治方面更要多加注意。

首域投資大中華投資總監

劉國傑

中港股市仍須審慎三大行業看高一線 (經濟一週 2012-09-29)

在全球各主要經濟體系輪流「放水」，刺激環球主要股市普遍上揚之際，首域投資旗下亞太區及全球新興市場投資團隊First State Stewart的投資經理石毅豪認為，對中、香港股市仍須審慎。惟當中可較看好基本消費品、電訊及科技行業；至於地產股，可特別看好長江實業（00001）。

首域的中國及大中華基金一直表現突出，跑贏市場指標及其他同類基金，並獲不少基金獎項。

因此，首域大中華投資總監劉國傑被喻為星級基金經理，經常被傳媒訪問，相信讀者對他不會感到陌生。

石毅豪與劉國傑同屬團隊中的精英，現任「首域大中華增長基金」基金經理，投資功力亦十分高超。

首域由2010年開始對股市看法較淡，因此去年中、港股市出現的大跌市中，損失相對市場及其他同類基金少；今年長、中及短期表現仍屬理想。

首域大中華區表現突出

在中國及大中華兩大類別股票基金中，比較過去一、三及十年年度化表現，首域的基金均名列前茅。

過去一年，首域環球傘子基金旗下「首域新紀元中國基金」、「首域中國核心基金I」及「首域中國增長基金I」分別回報8.6%至10%，排中國股票基金首三位。

若看過去十年年度化表現，則以「首域中國增長基金I」及「首域新紀元中國基金」回報分別逾24%及22%，位居首兩位，遠遠跑贏其他同類基金的18%或以下回報。

至於包括台灣市場的大中華股票基金，表現亦以首域為首。「首域大中華增長基金」過去三及五年年度化表現分別10.6%及3%，比同類基金分別5%及1%或以下回報優勝。

從以上中國及大中華股票基金的表現可見，首域的基金管理團隊確有過人之處，對中、港及台灣股市分析眼光獨到。

繼歐洲央行推出無限量購債計劃、美國聯邦儲備局推出萬眾期待的第三輪量化寬鬆政策（QE3）後，日本央行亦增加QE金額，加入「放水」行列。

投資者對股市看法普遍轉為樂觀之際，首域對市場的看法仍然審慎。

石毅豪表示，目前環球經濟情況仍不穩定；內地經濟增長亦持續放緩，所以他認為中、港股市仍未有大牛市出現的趨勢，中、短期只會在一定幅度內波動。

市場普遍認為，中、港股市由高位至今已下跌不少，估值應該偏低，具有投資價值。

石毅豪指出，一些週期性及質素較差的股份，估值的確已被大幅下調，整體而言，中、港股市確實估值不高。

惟其實一些相對優質及具防守性的股份，其估值一直不便宜，所以宜小心挑選。

選股及投資心理同重要

事實上，首域的基金表現出色，其中一個原因是選股策略明確，主要以「由下而上」方法揀股，會集中發掘及分析優質股票，而不會只考慮大市的整體估值，如市盈率及市賬率等數據。

除揀股策略奏效外，首域的基金一直跑出，亦在於管理團隊在波動市況下，仍然嚴守投資紀律。

石毅豪說：「投資者的心理狀況很重要，須保持穩定的狀態，切忌大跌市時就感到心慌而沽貨。

「另外，投資者亦不要因為市場氣氛改變而影響對公司的分析，例如對估值的看法可隨時升高或降低。」

石毅豪舉例，當市場興旺時，有些投資者會盲目認為公司業績會有大躍進，這些都是不切實際的想法。如果股價已升超過目標價，投資者應該作出減持。

「只要對公司已有充分了解；加上對其管理層有信心，如果股價出現大跌，反而提供買入的機會。」

事實上，首域基金管理團隊於揀選股份時，一定會先做好功課，包括從業績分析公司的現金流及應收賬等數據，以過去五年數據推斷未來五年公司的發展。

另外，亦特別注意公司是否擁有優良的管治團隊，管理層及公司發展策略是否對市場研究及判斷作出合理配合。

首域會著重與公司管理層見面及溝通，以了解他們的想法及行事方針。

消費、電訊及科技有前景

至於大中華市場，首域主要看好的行業包括基本消費品、電訊及科技等；港股之中，長實可加以留意。

石毅豪認為，在年輕人口及中產階層支持下，大中華消費市場只會愈來愈強勁。

再者，基本消費品的議價能力一般較好，未來盈利增長相對較容易預測。

另外，電訊股基本面也不俗。因為不少電訊公司擁有穩定的現金流，而且更願意將盈利回饋股東，在目前全球利率低迷下，派息率較高的公司自然更吸引。

在增長行業方面，科技股也不乏投資機會。科技行業的成本結構一般較低，但入行門檻卻頗高，對一些擁有強勁品牌的科技股來說，盈利更有保證。

對於大中華的科技股，石毅豪特別看好屬業界龍頭的台灣科技企業，例如台積電、台達電子和研華科技。

港股方面，雖然本港地產市場易受全球金融市況波動影響，但石毅豪仍看好長實，因為其財政狀況較佳，未完成項目數量龐大，而且透過持有和記黃埔（00013）涉足多元化業務。

石毅豪小檔案

‧畢業於新加坡南洋理工大學的會計學士學位；

‧加入羅兵咸永道會計師事務所任審計員，負責為廣泛企業和組織進行審計；

‧ 之後於JM Sassoon & Co.任投資分析師，負責研究新加坡電訊、互聯網及電子業；

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54681

周生生與達利奧名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/blog-post_20.html

黃金「黑天鵝」，高盛(GS)事先張揚的「偷桃事件」，結結實實地拆了保爾森(John Paulson)和不少基金經理的「祠堂」。今天一早出旺角逛書局，金舖逼過投注站。電話接個不停，上個牛市自己猛推朋友買周生生(116)，博中了那段股值重估，眾友自然劈頭就問，買金好唔好? 六福(590) 、周生生撈唔撈得過?

事情複雜，但周中極忙，三言兩語說不清的。怕害人輸錢，用了拖字訣。現在分析。

先借助對新沖基金之王達利奧(Ray Dalio)的獨門「麥樂雞」投資心法，去拆解金舖股的營運模式。本地有雜誌文章寫過，先搬字過字，重點概念，我改成粗體:

全球最大對沖基金Bridgewater掌門人達利奧（Ray Dalio）（詳見本欄482期），一九七一年時，尚是初出茅廬的大學畢業生，在紐約股票交易所當個文員，大概就是《大時代》中，劉青雲剛進華人會時，擔任的高級跑腿「後生」。同年八月中，總統尼克遜公告天下，官方停止接受美元兌換黃金。廢除布雷頓森林協定，意味廿多年來貨幣相對穩定的年代告終，可以算是近代金融的頭等大事。

睇住電視直播，達利奧心想：「廢除金本位？銀紙無價值，天下大亂喎！」第二朝一早，他便抱着這個想法，在交易大堂紥行馬步，等候股市大瀉。哪知道杜瓊斯指數一下子便爆升4%，金價當然亦同時猛上。這段走勢，後來被稱為「尼克遜大漲」（Nixon Rally）。於此一役，並沒有達利奧當時輸贏的記載，況且以當時一介打工仔之身，也不會下甚麼大注。反而真正賺到的，是價值連城的教訓。

達利奧明白到，自己雖然初具新聞觸覺，「天下大亂」的基本判斷，也屬正確，可是這個「亂」字，如何影響不同資產的上落，看法卻是滿盤皆錯，咁搞法是難以搵錢。他隨後深入鑽研美元貶值與股市上升的關係，發現脫離金本位，或許對於同一代人而言，是石破天驚之舉；但一輩子的經驗（實際與金融操作有關的年份，當然更短），相對於歷史的長河，實在太短。所以單憑一己經驗，是很難想像出適當的宏觀走勢模式。

例如貨幣貶值，以往也曾多次出現，而當時不同資產類別的走勢，上落方向大致相同，規律性更絕對超越國界和時代。由此出發，達利奧將經濟看成一台大機器，只要大概知道哪組機件，在何種情況下會運行，便可以知道機器的動作。拆解愈細緻，結局「出其不意」的機會就愈低。

將問題拆細的做法，達利奧亦延伸至幫助於個別公司，於實體經濟中運作。當時他除了自己炒商品、外匯，還為客戶提供風險管理的建議，其中一名是麥當勞（MCD）。話說老麥準備推出麥樂雞，主要成分當然是雞肉。如果[雞肉]來料價升，一是加價，一是賺少咗，兩者皆不欲，惟有作對沖。但係金融市場只有豬腩肉期貨，卻無雞肉期貨。達利奧將「雞肉價」此一問題拆細，發現佔比又大、又波動的成本，根本不在雞隻本身，而是作為飼料的玉米、大豆。達利奧遂找上老麥的雞肉供應商，協助它們按比例購入期貨[對沖玉米、大豆價格波動]，回頭與老麥以固定價格，簽訂合約。

達利奧發現，回到虛擬經濟中，同樣可以照辦煮碗。例如國債，可以分解為實質利率加通脹元素；企業債則是兩者再加信用元素，如此類推。經過仔細分解後，按這些「零件」的分布，來構建組合，會分散得更為理想。

不執着於短期經驗，凡事皆可拆解，是達利奧最值得學習之處。在資訊爆炸、雜音交錯的時代，更覺重要。

[達利奧原文下載連結]

簡而言之，達利奧「麥樂雞」投資心法的要旨，是將一項投資，先拆解成不同的組成部份(componentparts)，然後再分析每一組成部分的驅動因素(Any return stream can be broken down into itscomponent parts and analyzed more accurately by first examining the drivers ofthose individual parts)。

原理就像我們去見工，衡量一份工作有無前途﹑應該應該接受offer時，會將薪水分拆成底薪﹑加班補水﹑佣金﹑花紅﹑年假以及福利。然後「逐個逐個」因素去衡量，例如多唔多機會加班賺補水? 公司是否賺大錢(公司虧錢出花紅機會自然低)? 有沒有升職機會(升職底薪或會大幅上調)?

六字記之曰:「先拆細，後分析」。

現在就用「麥樂雞」心法來分析金舖的營運模式。

假設我們去周生生買一件金器，你會發現發票上會有三個數字: 金價﹑佣金和工資(俗稱手工)。這就是金鋪收入的組成部份。佣金是金價的2%，固定不變。手工視乎款式的複雜程度，無一定百分比。至於金價，是按賣出當日的牌價為準，乘以金器的實際重量。換言之:

金舖盈利 = 金價 + 佣金 + 手工

金價是金舖股盈利波動的最大來源，因為金器不像壽司，即做即賣。店中的金器存貨，是之前三個月買入的足金金條，制造而成，實際成本是取決於三個月前的金價。

假如現時的金價，比三個月前高，當中的差價，金舖便袋袋平安。金價持平，金舖便只能賺2%佣金和手工。金價下跌，賺了佣金﹑手工，蝕了金價。

分拆了盈利的組成部份，便可以分析驅動因素。用一個簡單的例子，便能說得清清楚楚。

假設我們去周生生買一隻淨金價值$2,000的金戒指(連佣金和手工的零售價為$2,060)，金價在過去三個月上升了3%，公司的毛利金額是多少?

金價差價= $2000 * 3% = $60

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

上述例子，周生生的總毛利是$60+$41.2+$20= $121.2，其中一半的毛利，來自黃金升值。毛利率是$121.2/$2060=5.88%。

那黃金持平時，毛利變化如何呢?

金價差價= $2000 * 0% = $0

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

金價不升不跌，總毛利是$0+$41.2+$20 = $61.2，下跌近一半。毛利率是$61.2/$2060 = 2.97%

如果黃金下跌了3%，毛利變化又是甚麼款式呢?

金價差價= $2000 * -3% = $-60

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

$-60+$41.2+20=1.2。毛利率為0.06%。近乎白做。

表一總結了上述計算:

過去三個月，黃金下跌約了20 %，套回之前的公式，毛利和毛利率是多少?

一個簡單的例子，足以說明了金價的輕微起伏，已足以大幅影響金舖毛利率。像這兩周的暴跌，金舖基本是蝕到「眼坦坦」的。

但金價不會永恆下跌，跌浪總有盡時，只是一次性的「黑仔」，股價又跌了那麼多，理應很值博。我的看法是，值博與否，取決於未來金價的長期走勢，會是V型或是L型。如果是長期的V型上升，牛市未死，金舖又可以像過去十年般，食埋金價升幅，值博率自然高很多。

但萬一低位L型橫行一段長時間，單靠賺佣金和手工，銷售量要提升很多，才能抵消以往來自金價升值的利潤。但金舖何時才是最人頭湧湧的? 就是金價暴跌時，萬一金價一潭死水，金舖會否長期像近日般「插針都插唔落」，請自行判斷。

值博率取決於盈利變化外，價格夠平的話，足夠抵消N個不利因素。自己翻過了大行報告，六福和周生生現時的估值，絕對不是「跳樓價」的水平。就算2013年盈利不跌(即是下半年金價大幅回升兼且潛在購買力沒有在低位消耗殆盡)，現價$20.05的周生生，歷史市盈率為13倍，其實跟歷史平均水平只是相若。以市帳率去計，也如是。

結論: 估值不是絕低，盈利能見度低(誰人能預測金價是V型或是L型反彈，甚至繼續破底)，除非閣下是黃金特大好友，不然我不會輕言建議硬接飛刀。博中應該不會「贏一個開」，但輸三至五成也非奇談。自己會選擇等六福出完業績後，到時才重新審視是否值博。

希望這兩隻前愛股，不會步兩年前味千拉麵(538)的後塵。阿彌陀佛。

[附錄: 本地有關達利奧事跡文章連結。]

投資策略的「聖杯」

http://blog.yahoo.com/_77GK6N7WKU3VBY3SHD7VO5FCL4/articles/620805

宏觀對沖王的誕生

http://blog.yahoo.com/_77GK6N7WKU3VBY3SHD7VO5FCL4/articles/620802

對沖基金長賺長有

http://eastweek.my-magazine.me/index.php?aid=23142

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54762

達利奧(Ray Dalio)的投資心法(一) 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/ray-dalio.html

舊文「周生生與達利奧」中，介紹過新沖基金之王達利奧(Ray Dalio)的「麥樂雞」投資心法。先重溫心法重點:

六字口訣: 「先拆細，後分析」

定義: 將一項投資，先拆解成不同的組成部份(component parts)，然後再分析每一組成部分的驅動因素(Any return streamcan be broken down into its component parts and analyzed more accurately byfirst examining the drivers of those individual parts)。

應用例子(一): 雞肉價格 = 玉米價格 + 大豆價格

應用例子(二): 薪水 =底薪 +加班補水 + 佣金 +花紅 +年假以及福利

應用例子(三): 金舖盈利 = 金價 + 佣金 + 手工

本文繼續展析這套心法如何幫助達利奧，由有一個食「鬼佬團年飯」時，喝醉怒

毆老細的分析員，躋身成為管理1,200億美元的金錢之王。

經過「麥樂雞」事件後，達利奧問了自己一個問題? 如果將投資拆解成不同的組成部份(component parts)，這些組成部分會是什麼呢? 達利奧跟教科書一樣，認為任何投資是有三個組成部份所構成:

(一) 無風險回報 (risk-free return): 持有現金的回報(the return of cash);

(二) Beta: 任何資產類別(asset classes)如股票或債劵，扣除無風險回報後的回報。例如銀行定期存款利率為2%，股票的預期回報為7%的話，預期的beta回報便為(7%-2%=5%)。以此邏輯推演，股票指數基金(如盈富基金(2800))的回報，也是由無風險回報加beta所構成;

(三) Alpha: 基金經理(或是任何主動操盤的個人)主動操作所提供的附加值。如果投資組合，清一色持有指數基金的話，由於沒有主動操作，跟指數沒有偏差(deviation)，根據定義，是只能獲得beta而不能獲得Alpha的。

至於基金經理獲得Alpha的途徑，可以來自(但不限於)以下途徑:

1. 補捉時機 (例如高位增持現金比率);

2. 選股 (Overweight/underweight 指數中某些股份)，例如追蹤恒指時，underweight廢股中移動(941)，overweight 強勢股友邦(1299); 又例如買入回報比指數股的二、三線股;

3. 運用衍生工具 (如市況牛皮時short covered call來收取期權金，增加額外收入)

閱文至此，或曰: 「哦，Alpha呀，讀書都讀過啦，咁講完一大輪耶穌後，究竟講得達利奧啲Alpha秘技味先?」答曰: 「有排都唔會講到」。

怒問: 「係咪玩嘢? 定係收咪自己食? 」

答曰: 「非也! 因為可能beta其實比alpha重要!」

(系列未完待續)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54822

黑天鵝思想(二): 「田豐效應」名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/04/blog-post_168.html

上集講到，「黑天鵝思想」之父，「獨孤求敗」塔雷伯(N. N. Taleb)，在投行打工時，曾經跟過一個叫Jean-Patrice的法國上司。Jean-Patrice視「甚麼武林規矩，門派教條，全是放他媽的狗臭屁！」，在公司中備受排擠。但塔雷伯對此人佩服得五體投地，全因Jean-Patrice是風險管理大師，打防守的意識奇高，九一一事件發生幾年前，已逼塔雷伯做定應急計劃，如果有飛機撞入投行所在的大樓時，如何調動倉位。

追憶往事，塔氏銘心謝曰: 「就是他，教曉了我，必定要搵出能導致輸爆廠的隱藏風險 (Hetaught me to look for the invisible risks of blown up in any portfolio) 。」可惜，Jean-Patrice雖符諸葛亮「將苑」云: 「夫國之大務，莫先於戒備」之大道，卻被公司投閒置散…

***************

「黑天鵝」事件，如金融海嘯、日本福島核電廠爆炸，之所以防不勝防，其中一個原因，是自己戲稱為「田豐效應」所作祟。

田豐是三國時代，「敗家王」袁紹的謀臣。話說曹操破徐州，將劉備兵團一鋪清袋，關公投降，劉備由老闆降級為夥計，投靠袁紹。袁紹興兵，硬攻曹操，田豐苦諫曰: 「前操攻徐州，許都空虛，不及此時進兵；今徐州已破，操兵方銳，未可輕敵。不如以久持之，待其有隙而後可動也」。袁紹不理，豐再諫曰: ：「若不聽臣良言，出師不利。」袁紹大怒，將田豐押送下獄。

袁紹出兵官渡，田豐從獄中上書諫曰：「今且宜靜守以待天時，不可妄興大兵，恐有不利。」袁紹當然怒不可遏，欲斬田豐：「田豐慢我軍心，吾回日必斬之」。後來官渡之戰，冀州兵團兵敗如山倒，袁紹走佬之際，「於帳中聞遠遠有哭聲，遂私往聽之。卻是敗軍相聚，訴說喪兄失弟，棄伴亡親之苦，各各搥胸大哭；皆曰：『若聽田豐之言，我等怎遭此禍』！袁紹「為人外寬內忌」，面子大過天，唔通返總壇同田豐say sorry咩? 田豐對這位「四世三公」的敗家仔脾氣，瞭如指掌，當獄吏讚田豐: 「果然給你看中，主公必定重用你(袁將軍大敗而回，君必見重矣)!」田豐笑答: 「可以買定棺材! 」問曰: 「何解? 」答曰: ：「袁將軍外寬而內忌，不念忠誠。若勝而喜，猶能赦我；今戰敗則羞，吾不望生矣。」

轉頭袁紹使者已到，要賜死田豐，這位一代謀臣，選擇自刎於獄中。

甚麼叫做「田豐效應」？思前想後，最全面的定義，就是「凡提出與任何決策者想像、推算、預期不符的可能性、對策、缺失，都有(頗大機會)會招來橫禍。」即是決策者話要向東走，只要作為旁觀者的你，提出暫緩、取消向東走的方案，甚至只是指出世上仲有南、西、北不同方向，都會(頗大機會)自身受到傷害。

例如公司擺春茗，阿頂頭腦發熱，要喺半島擺三百圍。不論你提出任何異議，包括「無筆直」、「有無咁多人嚟？」、「可唔可以喺酒樓搞？」，甚至是物理上改變不到的現實，「半島個場，最多十幾圍，係裝唔落三百圍」，阿頂一概不理「我唔X理你，你同我搞X掂佢！」只有你提出如何依循「死路」走下去，或者錦上添花整色整水，「頂爺，請問駛唔駛攞層凱旋門，出嚟做抽獎獎品？」，方肯跟你討論下去。

在上位者，取態如此，所謂秀才遇著「King」，有理說不清，只會出現下列四種情況之一：

即是不論對錯，只要一開聲，便然沒好下場。如此一來，一是明哲保身不發一言，一是冒死相諫，然後如「食神」中星爺的馬仔，被一腳踢落花園道。

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Jean-Patrice就是「田豐效應」的樣板。投行老闆，性格例必自信滿溢，對於一己決策，永無懷疑。加上利之所至，假如年內盈利豐厚，人人花紅落袋，大杯酒，大塊肉，就算真的知道交易系統，隱含一鋪清袋的風險，很難捨得將口中之肉，乖乖的放回碟中。Jean-Patrice思考的重點，在於長玩長有，代價是放棄部分的短線利益，實在是阻人發達。「飛機撞入大樓，你無病呀? 持有多些現金，咁咪賺少咗囉! 買PUT對沖，咪次次變廢紙。一年賺少幾個(百分)點，啲兄弟每人唔見幾多花紅，唔好傻啦。」你現在明為什麼Jean-Patrice永被公司投閒置散… 就算能「預見」九一一又如何?

Jean-Patrice當然不是「田豐效應」的唯一受害者，日本版的主角，叫做和村幸得。日本地震海嘯核洩漏那年，讀過一篇報導，講眾多縣巿不幸沒頂，獨一小縣倖免於難:

岩手八千罹難普代無一傷亡 44年前執意築堤日村長救三千命（日本《讀賣新聞》）

在日本東北部上月11 日發生的強震及引發的海嘯中，岩手縣有8000 多人遇難或失蹤，但北部普代村卻沒有一名人員傷亡，也是唯一一個沒有人員傷亡的地方。這都歸功於該村44 年前的一名村長，他在當年築造了高達15.5 米的防潮堤和水閘，從而拯救了3000 多名村民的性命。

位於三陸海岸的普代村雖然在3 月11 日發生了高約13 米的海嘯，但是由於這裡有防潮堤和水閘的防護，整個村子的人都安全存活了下來。防潮堤建造於1967 年，水閘則於1984年完工，這兩項工程分別投入了5800萬日圓（約535 萬港幣）和35 億日圓（約3 億港幣）的縣預算。在設計建造防潮堤當時，這筆預算曾被指責「太高了」，因為這比有「萬里長城」之稱的岩手縣宮古市的10 米防潮堤還要高出很多。

不過，村長卻堅持將防潮堤的高度建設超過15 米，因為在明治時代曾發生過15 米的大海嘯。事實上，在1896 年和1933 年的兩次大海嘯中，該地區曾有439 人遇難。因此，村長不顧周邊人指責其「浪費預算」，堅持把15米以上的防潮堤和水閘建設方案執行了下來。

今次的海嘯證明已故的村長堅持以史為鑑、執意建造「高達15 米以上的防潮堤」是正確的。強震引發的巨大海嘯吞沒了以海草養殖為主業的普代村村前的港口設施，並湧向了村莊。但海嘯最終沒能越過村前設置的高15.5 米、長155 米的防潮大堤。

據瞭解，截至4 月3 日，普代村除了有一名在防潮堤外面失蹤的村民之外，並無人員死亡。相反，在防潮堤僅有10 米高的宮古市，卻因為海嘯的入侵而導致數百人死亡或失蹤。普代村現任村長、70 歲的深渡宏說：「已故的和村村長用他阻擋海嘯的一片赤誠之心拯救了村民。」

此外，在宮古市姉吉地區的12 家住戶也託先祖的福，在海嘯中得以存活了下來。在1896 年和1933 年的兩次大海嘯中，該地區的大部分居民遇難，倖存的居民們在海拔60 米的地方立下「別在低於此處的地方安家」的碑石，還刻下了「高處生活帶來子孫安樂，多防備帶來災難的大海嘯」的句子。後輩人在先祖的警告下，始終選擇比碑石海拔高的地方安家落戶。因此，在上月的海嘯警報響起時，身在港口的居民們迅速趕回家中躲避。

[原日本報導連結]

圖：和村幸得

希望這位和村先生，在生時，不會是鬱鬱寡歡。未發生海嘯時，這位有遠見的村長，就身處上表「被強力恥笑、羞辱」的那一格。每次出街，「永遠都不會來臨的大津波」的評語，多必定是如影隨形。事後居民當然感激縣長，但多謝說話，可以留番拜山先講，因縣長早已辭世，無緣見證自身成果。所謂「防範黑天鵝於未然」思想，仿如藝術家的人生，都是鬱鬱而終的通行證。

有人為魯賓尼(NourielRoubini)立銅像嗎? 有沒有人寫信給他，跟他說，「多謝你，一直警告我們金融體系將會崩潰」? 根據塔雷伯的親身經驗，死亡恐嚇、粗口電郵就大X把。

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塔雷伯在也「黑天鵝」有類似的概嘆…

九一一事件之後，很多人心中都有疑問，究竟慘劇是否可以避免？劫機撞樓，並不算天方夜譚，以寫實見稱的軍事小說作家Tom Clancy，筆下早已出現過，絕非如火星人襲地球般科幻。

要避免慘劇，方法眾多，而且在事後已然實施：駕駛艙加裝堅實大門，雷劈不開；乘客行李驗屍咁驗，指甲挫都唔俾帶，部份機場，過關連鞋都要剝埋。又或者安排空中特警，諸如此類。

但為何這些永遠只能事後才做，而非事前？試想一家航空公司或機場的安全主管，無事無幹交出上列建議，會得出甚麼反應？「你知唔知每隻機加度咁嘅門，要洗多幾多錢？隻機重咗，又要燒多幾多油？」「咁樣搜法，下次阿水嚟我哋國家旅行？」

更有甚者，就算建議受採納，如果生效，即是劫機不再發生。管理層的想法，不會是「做足準備，防微杜漸，真好！」；一定是「根本就無咁嘅風險，搵錢嚟燒！阿邊個邊個，你下個月唔駛返嘞！」實際上保衛萬民的無名英雄，下場必然是鬱鬱而終。

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上面幾千字，想說明的道理就是:黑天鵝事件，周不時都有，一旦中招，例必重傷。但防備(或減低傷害)之法，都是違反直覺和傳統智慧(almost all greatideas concerning random outcomes are against conventional sapience)，若非刻意練習，例必瓜多過菜。而由於「田豐效應」的關係，就算旁人有本事看得出你的為人處事、交易方法，都是贏糖輸廠格局，甚至會一鋪清袋，長線(極有機會)會被負面黑天鵝所傷，在極大部分情形下，旁人為免招來橫禍、遭人問候，多會選擇明哲保身不發一言。至於願意出聲的，亦多無好下場。社會文化對於提倡做足準備，防微杜漸防範黑天鵝的智者，多是異常刻薄嚴酷。

「咁學黑天鵝思想來幹嗎?」其實明白了，能學會無常世界自保之法，甚至提升炒賣功力。多點耐性看下去，慢慢就會明點解。

［本文與戰友道奇共同撰寫］

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「注碼定輸贏」外傳(一) 名人堂

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眾商品上月暴跌後，宏觀除了美股續破頂，不外上上落落。自己看書度日，也努力找戰法、心法的罩門。整理書山時，無意翻了Jack D, Schwager的Stock Market Wizards，重看神級交易員Steve Cohen那段訪問，有感，下筆記之。

先循例介紹，Cohen為何許人？據維基百科：1992年廿球美金，創立SAC Capital Advisors。廿年後，SAC管理140億美元，而Cohen身家變成83億。

書中Cohen一席話，看似平平無奇，但我覺得蠻有深意，粗略翻譯如下：

我會統計麾下交易員的表現。我最厲害的部下，交易的勝率，僅為63%。大部分部下的勝率約為50-55%。這意味出錯的機率是蠻高的。事實如此，最好的應對，必須確定輸時輸粒糖，贏時贏間廠。

(I compile statistics onmy traders. My best trader makes money only 63 percent of the time. Mosttraders make money only in the 50-55 percent range. That means you’re going tobe wrong a lot. If that’s the case, you better make sure your losses are assmall as they can be, and that your winners are bigger.)

「唓！依段好似好行貨喎！」看似平凡，卻點出了投機的一個基本重點：交易系統的設計，以至值搏率的計算，都必須同時兼顧機會率(winning%)和回報(payoffs)。

說大道理前，不如分享一下一段往事。大概十年前，自己是東尼伯伯的信徒，持股都是匯豐(5)、宏利(945)，對於投機一竅不通。當時的工作時間雖極長，仍很喜歡收工後，約固定三位朋友打麻雀 (自己三歲已略懂打麻雀，所以寫文很多時自自然然會用打牌來闡釋道理)，打聯賽。可是自己勝出率不到二成，瓜多過菜，基本上是派錢。

反觀朋友S，贏的次數多，贏錢的金額也大，我們給他的綽號是「自摸之達人」(綽號氣勢，絕對可比投資達人(澳門)嗰級)。當時年少氣盛，鑊鑊都輸，自然心有不甘，曾苦思敗因，看書、問人、求神、問卜，仍毫無頭緒。直至近年研究值博率理論時，才無意中找出當年敗因背後的理論。

以前打的是廣東牌，先交代一下，免得不熟的朋友，看得一頭霧水。規則是最少三番「起糊」，「半辣上」，最大十番。唔出銃不用輸錢，出銃那家輸雙倍。自摸的話，其餘三家「位位有份」。例如不幸出銃十番，輸256元，如果自己自摸十番，每位收128元，共收384元。實際金額上落，可參考下表：

當年打法最「戇居」之處，就是迷信「迷食當三番」，但求「搶旺個莊」。很喜歡全力主動出擊，快速搶攻對對糊，混一色，食五、六番為主，食出一鋪收48或64元，手氣好自摸時，收72或96元，「有錢落袋墊底」，吹住口哨來打，心情特別暢快。尤其是幾回合連輸後，心想今次復仇在望，反勝「自摸之達人」，盡吐烏氣，心神更是激動。

但朋友S如果出閘墮後時，多好整以暇，笑笑口繼續打。然後局勢例牌變成以下咁款：自己一如以往搶細糊，又碰又上，打到「九章落地」。忽然間朋友S一輪急攻，兔起鶻落，或六章，或九章，但牌面是清一色對對糊，十番格局，問題便出來了。

假如不棄糊，繼續做五番，別人打出，實收48元。萬一「駁火」失敗，出銃給「自摸之達人」，輸十番，256元就影都無，要食6鋪五番，才能追回失地。一旦感覺有機出銃，自然多是選擇棄糊，希望「捱到摸旺」，逃出生天。

但由於自己已「九章落地」，手持僅四隻牌，不知何故，老是會摸到「達人」求的那家牌，幾輪以後，守無可守，便要「焗打」。正所謂上得山多終遇虎，搏得牌多自出銃，「食！」，「X，真係十番。」慘，輸256元。之前「納得就納」的彈藥，忽然嘔突，由贏變輸，氣勢、信心自然大受打擊。但本着「誓不低頭」的傲氣，自然是繼續「搶糊」，但幾圈之後，又是搏牌失敗，給「自摸之達人」連環食出八番、十番。打完八圈，輸了幾鋪大牌後，自然輸到嘔血，一邊講粗口，一邊付鈔票。然後又再去部署復仇大計，希望改善牌章，增強「食糊力」。現在回想當日的行徑想法，真的覺得自己很白痴，枉自己仲讀那麼多書…

後來研讀值搏率的理論，才明白當年之敗，根本跟運氣無關，關鍵是自己無耐性做大牌，而走了「納得就納」，求快食糊的死路。人家食1鋪十番，自己得吃6鋪五番，才能抵銷。假如人家手風順點，食得兩、三鋪八番、十番，「head住」你五、六百元來打，要食12鋪糊五番來追，基本上是輸硬：一個圈不連莊，得四鋪牌，四圈十六鋪，怎可能給一個人食12鋪糊？

反觀「自摸之達人」的打法，專做大牌，四圈食出1鋪，只要不出大錯，縱贏不到錢，也不會大敗。食出2鋪大牌，95%會贏錢。3鋪的話，必定大勝。達人長勝，自己長輸，根本與牌章、運氣無太大關係，而是策略高低的問題。

這段白癡的往事追憶錄，基本上已可印證明了前述的投機道理: 交易系統的設計，甚至值搏率的計算，必須同時兼顧機會率和回報。原理就像打牌，但求食糊次數越多越好(maximize the winningpercentage)，而不理贏時回報和虧損時的幅度(magnitudeof payoffs and losses)，基本上很容易重蹈小弟打麻雀逢打必派(錢)的老路。

機會率的重要性，其實比絕大部分交易員的感覺、直覺為低。有經驗的交易員，construct(想不到怎樣翻譯這個術語)一個交易時，必定本能地首先衡量贏時贏幾多，輸時輸幾多。又再抄一次索羅斯的名言：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多」。

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書籍推介: ｢思考的藝術: 52 個非受迫性思考錯誤｣名人堂

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書籍推介: ｢思考的藝術: 52 個非受迫性思考錯誤｣

｢我早就對標準的思維錯誤非常感興趣。｣股神拍檔芒格(Charlie T. Munger)

學習實用心理學，對於人生處世，絕對是百害而無一利。給人搵笨的機會，大為減少。

例如心理學有個名為｢對比效應｣(TheContrast Effect)的思考錯誤，學懂了，就會比較不易給人騙。

為何你最好別找模特兒等級的朋友一道出門

在《透視影響力》一書中，齊歐迪尼（Robert Cialdini）曾經提到一對兄弟所發生的故事。這對兄弟一個叫希德，另一個叫哈利。一九三○年代，他們兩個一起在美國經營一家服飾店；希德負責招呼客人，哈利則負責製作衣服。每當希德發現有顧客對某件衣服十分傾心，因而在鏡子前流連忘返時，他便會故意裝作有點重聽。倘若客人果然過來詢問價錢，希德便會提高嗓門問他的兄弟：「喂！哈利，這件西裝多少錢？」正在裁縫桌旁工作的哈利則會探出頭來望一望，然後回答：「那件精美的棉質西裝要四十二美元喔！」這在當時是個令人咋舌的高價。接著，希德會假裝沒聽到多少錢似地再問一次道：「你說多少錢啊？」哈利則一搭一唱地重覆先前的報價：「四十二美元啦！」這時希德便會轉過來向他的顧客說：「他說二十二美元！」說時遲，那時快，聽到這個價格之後，喜出望外的顧客便以最快速度掏出二十二美元擺到桌上，趁「可憐的」希德還沒發現「錯誤」之前，趕緊將這件昂貴的西裝拎出店外。

你以前在學校唸書時，或許也曾做過接下來介紹的這項實驗。你先準備好兩只水盆，然後在其中一只水盆裡注入溫水，另一只水盆裡注入冰水。接著，先將右手放進裝有冰水的水盆裡一分鐘；過後，再將雙手同時放進裝有溫水的水盆裡。這時你感覺到了什麼呢？在溫水當中，你的左手會感覺到溫溫的，可是右手卻會感覺到燙燙的。

不管是希德與哈利兩兄弟的故事，還是水溫實驗，它們兩者都是基於同一種效應－－「對比效應」。對比效應的意思是說：當我們在觀察事物時，若同時出現某個可供參照的對象，而這個對象較醜、較便宜或較小，我們就會因此判定原本所觀察的事物較美、較貴或較大。對我們來說，要做到「絕對」的判斷，其實是一件十分困難的事。

對比效應是一種經常出現的思考錯誤。比如，你會為你的愛車訂製一套價值三千歐元的皮質座椅，因為跟價值六萬歐元的車子比起來，這套座椅的價格顯然微不足道。所有靠裝飾或裝潢來賺錢的相關行業，往往都可以利用這套幻術。

然而，對比效應有時也會在別種場合發生作用。根據一些實驗的結果顯示：如果所要購買的標的是食物，那麼人們會為了節省十歐元，而寧願多走十分鐘的路。可是如果所要購買的標的是一件原價九八九、打折之後變成九七九歐元的西裝，就沒有人會為了節省十歐元，而甘願多走十分鐘的路。這顯然是一種不理性的反應，因為十分鐘就是十分鐘，而十歐元也一樣是十歐元。

假如沒有對比效應，以折扣來促銷的手法就會變得完全難以想像。從一百歐元打折成七十歐元的商品，感覺上就比原價七十歐元的商品來得物美價廉許多。可是事實上，我們不該去考慮「原價」。

我們對於對比效應的反應，就如同小鳥對於槍聲的反應一樣；我們會倏地激起強烈的反彈，瞬間變得無法冷靜思考。在這種情況下，對於一些微小的細節，或是一些正在進行中的變化，我們便無從察覺。比方說，扒手就會利用這樣的原理偷走你的手錶；他們會在你身體的其他部位施加較強的壓力，如此一來，當他們觸碰你的手腕時，你便幾乎無法察覺。同樣地，我們也很少會注意到錢是怎麼愈變愈薄。我們的金錢其實一直在流失它的價值，可是我們卻很難察覺，只能乖乖地坐以待斃，因為通貨膨脹總是以漸進的方式一點一滴地發生。然而，如果通貨膨脹是以一種橫征暴斂的稅賦形式加諸在你我身上，那麼我們肯定會群情激憤地起而抗暴。

最後要提醒各位讀者：在超級名模們代言的許多廣告不斷狂轟猛炸之下，即使一些容貌姣好的素人美女，也要感嘆相形失色。因此，倘若妳是一位正在尋覓另一半的未婚女性，妳最好別跟模特兒等級的女性友人一道出門，因為男士們會因此低估了妳實際具有的魅力。妳最好一個人出門，若是可以的話，帶上兩個比妳醜的女伴一起去參加派對，那會更好！

現實世界中，｢對比效應｣是很多sales的搵食技倆，例如:

如果閣下試過跟地產經紀，去買樓時，多會遇到類似如下的經驗: 比方說，經紀預備了三個樓盤，先看的那｢兩件貨｣，必定是價貴，且質素普通。當行到腳都痛，渾身臭汗，心浮氣躁時，忽然間，｢寶物藏櫃底｣ -- 打開大門，裝修好，間隔好，售價比之前看的那兩間，又平上近一成。｢嘩，依間好好多，又平啲! 就依間啦｣。直至簽了約，落了訂後，才發現，自己的買入價，比同類的單位，足足貴了一成!

(買入的單位，相對上比之前看的兩個單位好，但絕對的價格，其實一點也不平宜 – 符合了上面引文中｢當我們在觀察事物時，若同時出現某個可供參照的對象，而這個對象較醜、較便宜或較小，我們就會因此判定原本所觀察的事物較美、較貴或較大。對我們來說，要做到「絕對」的判斷，其實是一件十分困難的事｣。)

又例如基金經理接受訪問時，會經常有意無意間，將自己基金的回報率，跟行內

表現不濟的行家，進行比較。(你有見過本地基金經理，會找長勝將軍劉國傑來當靶子嗎?)

除了｢對比效應｣外，還有大量有助防(老)千﹑提升決策水平的實用心理學概念。推介大家一本名為｢思考的藝術: 52 個非受迫性思考錯誤｣的新書，作者魯爾夫．杜伯里，是「獨孤求敗」塔雷伯(N. N. Taleb)的死黨，絕非泛泛之輩。

行文流暢生動，書中引用的例子，極為生活化，沒有艱深難懂的術語。前面引文，即引自｢思考的藝術｣的第十章全章。大家可以自行參考判斷。

下面的連結，有更多的內文，可供大家參考:

http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010556649

評價(五星最多)

難易: **

實用性: ****

翻譯水平: ****

文筆流暢: ****

價格抵買: ***** (旺角開益書店售價$74.5)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55279

隨想: 美國樓市名人堂

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大洋彼岸，是否隱含跨年大趨勢?

原來美國樓價，終於回升至2003年的水平!

香港傳媒好像沒怎樣提起美國樓價的變化?

IVR (iShares U.S. Real Estate ETF) 股價圖

CUP Sir好像也持有的VNQ(Vanguard REIT ETF)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55283

宏觀雜想 17 May 2013 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/05/17-may-2013.html
這個星期真的愁到噴泡。自己一個世侄女，母親節時交通意外去世。看著她大，早兩個月才街上偶遇，誰料竟是最後一次見面... 學佛打坐，已多觀照無常，但凡人一個，情緒豈能無影響?

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近來有兩項關鍵資訊，大家不妨細心思考:

1) 巴菲特在美國廣播公司（ABC）談話節目「本週」（This Week）上表示：「股價沒有被高估。它們肯定比固定收益投資還吸引我。」

“I don’t know the answer to what the market will do next week or next month or next year. But the economy generally has gotten better over the last four years. The stock market got very depressed. I wrote about it in late 2008, and said the stocks are very cheap. They’re not as cheap now. They don’t look overpriced. They certainly look more attractive than fixed income investments to me. But I have no idea what the stock market will do next week or next month or next year,” Buffett said.

評語: 雖然美股勢如破竹，但股神說美股仍然不貴。高追美股，短線或會短暫坐艇，但如果巴菲特不是老到懵了，長線美股賺錢的機會，應比普通人憑感覺的估計為高。

2) 聯儲局開始退出QE

美國三藩市聯邦儲備銀行總裁威廉姆斯(John Williams)預期，如果美國就業市場持續改善，聯儲局或可於今年夏天開始縮減買債規模，並於年底前結束買債，他對於聯儲局最終成功退市有信心。

他表示，自美國推行第三輪量化寬鬆政策以來，就業市場已有明顯改善。他認為，就業市場需要有進一步增長，才能確認聯儲局會結束買債。

評語: 人人覺得環球經濟，沒有最差，只有更差。但為什麼聯儲局敢於在年中逐步退出QE? 尤其是現在根本沒有通脹壓力。是聯儲局過份樂觀? 或是我們過份悲觀?

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周顯一篇新文說明了亂跟財演的風險:

邱吉爾說過：「一個政治家需要有本事預測明天、下周、下月，以及明年發生的事情，然後還要有本事解釋這些事情為何沒有發生。」（A politician needs the ability to foretell what is going to happen tomorrow, next week, next month, and next year. And to have the ability afterwards to explain why it didn't happen.）

寫財經專欄和當財經演員，也需要有同樣的能力，不停的為自己解釋為何預測出錯。但更常見的做法，是絕口不提，當無件事。