📖 ZKIZ Archives

Q：最近股市不斷暴跌，這代表未 來經濟變更糟了嗎？

A：股市下跌不只反映人們對未來經濟的預期，它還反映別的因素。

股票提供的收入是在未來一段時間逐漸釋放的，而當前股價，就等於人們預期未來此股票所帶來一連串「收入流」的折現。這個折現值高低取決於兩個因素。

一是利率：若利率越高，未來預期收入折現到現在就越低，現在股價也越低；反之利率越低，未來預期收入折現就越高，股價也越高。

二是未來預期收入：若利率不變，股票的未來預期收入下降，這個「收入流」折現到現在也會下降，當前股價就會下跌。反之，如果預期股票未來收入提高，那麼利 率不變，股價也會上漲。

但我們在現實裡只能看到股價漲跌，而無法追究其原因，究竟是「利率」變化造成，還是「未來預期收入」變化造成的。因為這裡指的「利率」是「實質利率」，它 反映的是社會「不耐」程度，無法直接觀察。

如果人們越重視現在，他們就越不願意削減今天的消費來交換明天的消費，也就是越不願意儲蓄，實質利率也越高。但實質利率無法直接觀察，我們只能藉由觀察資 本財價格的變動（例如股票、債券、房子），來推測實質利率的漲跌。

至於反映無數人對未來經濟看法的「未來預期收入」，同樣也無從觀察。因此，我們很難單純從股價下跌，就推論究竟是因「利率」上升，還是「未來預期收入」下 降。

不過，若觀察政府公債價格變化，就能判斷箇中差別。像美國政府公債，它未來支付金額是確定的，也就是當公債到期，持有人可以領到和票面價格相等的現金。

也就是說，政府公債「未來預期收入」是確定的，如果公債價格上漲，就表示利率下降，因為未來預期收入是確定的，只有利率下降，才能折現成當前更高現值—— 就是更高的公債價格。

所以如果股價下跌、公債價格也下跌，那可以說這是「利率」上升，因為公債未來預期收入不變，但其價格下跌，那麼就推測是利率上揚，這也可能使股價下跌。因 此「股、債同跌」，未必是未來預期收入下降——也就是不見得是人們認為未來經濟變糟了。

反之，若是股價下跌，但公債價格不動甚至上漲，反映的就不是「利率」上漲，而是「未來預期收入」下降，這就是人們認為未來經濟變更糟了。

因此，如果只有股市下跌，未必是經濟前景變糟，但若股市下跌、美國公債價格上漲，這代表人們預期未來經濟惡化了。事實上不久前各國股市大跌，美國公債價格 卻不斷上漲，這顯示股市大跌不是利率上漲造成的，而是未來預期收入惡化，這也是為什麼有些人認為未來經濟變糟的原因。

經濟達人歡迎讀者提問：http://www.bwnet.com.tw/Dr.A/E-mail：[email protected]

台資券商前進中國終於露出了一線曙光，但，對於早在十多年前就提前進入中國蹲點的首代（首席代表）們來說，聽到這個等待多時的訊息，非但沒有欣喜之情，話 到深處，甚至還語帶哽咽……。

口述‧周華美 整理‧許瀞文編按：苦守多年，二月中旬終於傳出金管會有意「繞道」開放，台灣券商可能得以百分之百轉投資的子公司先行登陸，消息聽在已經到中國蹲點多年的 券商耳裡，真是無語問蒼天。

事實上，一九九七年政府開放台資券商到中國設立代表處，許多券商紛紛派出優秀人才進駐中國，當地台資券商負責人稱為首代（首席代表）。但十五年過去了，法 令遲遲沒有再進一步開放，首代還是首代，他們滿腔熱血被澆熄，除了失望與逝去的青春，還剩下些什麼？

本刊經過多次聯繫，找到當年由威京集團主導的京華證券派駐上海第一任首代周華美，她曾經擔任財經記者，以及有日本股神稱號的邱永漢特助，一九九四年轉到京 華證券後，便被派駐上海擔任首代。殷殷企盼十三年，她失望地離開京華山一證券（一九九八年香港京華證收購日本山一證券，改為京華山一證券），現在從事輔導 中國台資企業在上海Ａ股掛牌上市的財務顧問工作，以下為她的心路歷程。

一九九四年京華證券就派我到上海設立據點，擔任首席代表，那一年我才三十歲，還未婚，雄心壯志地想開拓中國證券市場，然而政策遲遲未開放，這一等就是十三 年，現在，我已經是兩個孩子的媽了，如果我在二○○七年時沒有死心離開，也許現在還只是個首代，但人生又能有幾個十三年呢？

回想初到上海，那時政府還沒核准券商到中國，連透過香港第三地間接投資都不行，開放只是未來的趨勢。

為早一步踏入中國市場，一開始威京集團只能用轉投資名義，在上海設立「金華」諮詢公司。當時去拜訪中國客戶時，還被人誤以為和金華火腿有關（無奈），直到 九七年政府開放後，京華證和群益證才第一時間在上海設立代表處。

登陸十餘年「幫老闆提袋」雖然可以在中國設代表處，但兩岸沒簽證券監管合作備忘錄（ＭＯＵ），導致券商無法投資中國證券公司，沒執照就不能有營業收入，再 加上上海Ａ股台灣人不能買，我們只能做Ｂ股的研究報告，但Ｂ股當時量很少，還被戲稱為「冷凍櫃」，工作完全沒有成就感。

在證券市場發展上，台灣早了中國三十年，我們對股票承銷、經紀、自營業務相當熟悉，有技術也有人才，因此為和中國建立良好關係，九七年開始，京華證券不斷 派人去幫中國證監會的官員上課，包括如何輔導承銷股票上市，還有中國各地證券邀請我們去上課，並辦交流研討會。

那時我們的技術、人力、業務訓練手冊，完全無償讓中國券商使用；不只我們，也處心積慮想進入中國市場的歐美券商，更大手筆出錢、出力請中國券商或主管部門 到海外培訓。

當時很多中國的證券業人才到台資券商學到技術後，跳槽回中國當地券商，同樣職位但薪水至少翻一倍，那些人現在在當地市場發光發熱，薪水、職級都比我們高出 許多。

「等待」很消磨一個人的意志，我們雖然掛首席代表的職稱，但說穿了只是老闆的高級公關，做一些溝通聯絡、接待外賓的工作，我們常自我解嘲，首代就是「幫老 闆提手提袋」，這樣的情況直到九八年香港股市活絡後才稍稍好轉。

人生最精華歲月都耗在等待九八年後，我們在中國各地尋找想要到香港掛牌的台資、陸資企業，再轉介紹給香港京華山一，上海代表處充分配合香港公司共同開發業 務的模式，在當時獨樹一幟。

從九九年到○四年，我們幫四十多家企業在香港的主板及創業板成功上市，例如台資的上海乾隆軟件公司、上海自然美公司，陸資的杭州新利軟件、南京三寶科技 等，我們在業界名列第一，還有「保薦王」（香港稱承銷業務為保薦）的稱號。

看似風光，但其實是夾縫中求生存，上海代表處只能扮演中間牽線角色，且好景不常，○四年後，香港的創業板市場逐漸沒落，我們的業務大幅萎縮，後來根本做不 到任何案子。

雖然在○二年時，中國法令開放能成立中外合資券商，但外資最多只能持股三三％，且限經營投行業務（意即承銷），我們缺乏歐美券商配銷全世界的優勢，不開放 經紀業務，對台資券商來說根本無利可圖。

同時我也發現，那些從我們券商訓練出去的中國人力，現在的薪資都比我們高許多，去年我才碰到一位京華山一的前員工，他現在已經是一家中型券商投行部門主 管，年薪有人民幣七百萬元，且中國券商工資連年升高，整體行業平均年薪有人民幣十六萬元，這還不含獎金，現在就算真開放，台資券商能付得起這麼高的薪水 嗎？

○八年馬總統上任後，才開放台資企業回台上市或發行ＴＤＲ，這些到中國的台資券商才稍微有點事情做，不然沒辦法經營任何業務，只能消耗青春，真不知道有什 麼意義。

雖然我已經離開，但看到那些和我一樣，奉獻人生最精華歲月給中國的首代，我心裡不勝唏噓，未來三、五年內真有機會開放嗎？開放後台資券商還有競爭力嗎？我 心裡有無數個問號。

蹲點超過10年的首代心聲券商 首席代表 心聲 時間群益金鼎 刁維仁 等到頭髮都白了。 15年元富證券 翁基能 我的資歷完整，本想到大陸好好拚一場，現在弄成這樣，真是有志難伸。 13年日盛證券 成自龍 就像雲霄飛車一樣，從有希望到失望不斷循環，現在已經不敢奢望了。 13年元大證券 郭耀成 不評論 10年寶來證券 張秉熙 唉…我不想說。 10年

僵持兩年多的奇美電兩大股東爭執大戲，終於在許文龍家族全面退出奇美電董事會後，畫下句點。宣布退出後的第三天，許文龍在自家宅邸拉琴、宴客，透露出他的好心情。他很清楚，無法再為奇美電打拚，只能選擇放手。

撰文‧賴筱凡

五月十八日，就在奇美集團創辦人許文龍捐贈博物館的那個下午，一場小型演奏會緊接著在許文龍家上演。琴聲如訴，緩緩自小提琴弦上滑出，就好像許文龍這天的好心情一般，在他心裡，企業是一時的，唯有博物館與醫院之於社會的貢獻，才能長存。

這是奇美實業宣布全面退出奇美電董事會後的第三天，許文龍表現平靜，「最困難的時候，已經過了。」貼近許文龍身邊的人士透露，奇美電與群創合併走一遭，經 歷整合問題、美國反壟斷訴訟案，乃至於龐大的債務問題，五月十五日奇美實業全面退出奇美電董事會後，許文龍心中的大石終於放下。

據了解，許家不得不壯士斷腕，從去年奇美實業年報可窺一二。過去石化業有「北台塑、南奇美」兩強，奇美實業更是公認的幸福企業，但去年在龐大轉投資的業外 損失拖累下，竟繳出五十年來最大虧損成績單，在本業獲利僅七十一．九七億元，不若前三年的逾百億元水準，認列投資損失達一一九億元，最後每股稅後虧損達 二．二一元，原來奇美電大虧六四七億元的那把火，已經燒到奇美實業。

幸福企業五十年首見虧損

二○一一年，面板業的景氣蕭條，等不到面板報價回穩，奇美電大虧六四七億元，時任奇美電董事長的廖錦祥，為了奇美電銀行聯貸，擔心到耳中風，「他們都很清 楚，聯貸案這關不過，奇美實業也會被拖下水，光看他們手上奇美電股票幾乎都質押，就曉得壓力有多大。」知情人士透露，即使奇美電與群創合併，但給許文龍家 族的壓力未減。

眼看奇美電虧損累累，奇美實業只好進行內部大瘦身，「只要資源重疊的部分就整合，cost down再cost down。」奇美實業的員工私下抱怨，「虧錢的明明是（奇美）電子，卻連（奇美）實業也要一起苦。」對於奇美實業五十餘年的幸福企業員工來說，「打從○八 年金融海嘯，奇美電大虧開始，奇美實業就不再幸福。」確實，過去一年來，奇美實業的營運費用大幅削減，以前一年營業費用得支出一四八億元，去年縮減到八十 六億元。「（奇美實業總經理）趙令瑜上台後，整頓得很厲害，但一切還在常軌。」貼近許家身邊的人士不諱言，趙令瑜節省支出不遺餘力。

一頭灰白頭髮，面對記者追問，趙令瑜總是秉持著低調原則，一貫的笑容、快步離開，但奇美實業上下都知道，這位從基層做起的總經理，採購人員在他眼皮底下，很難搞鬼。

如果年輕三十歲 就跟它拚不過，奇美電的虧損壓力越來越大，即使奇美實業的塑化本業撐住，卻挺不住轉投資的虧損一再擴大。

甚至，奇美電兩大股東之間的矛盾，還倒打奇美實業一巴掌。

奇美電內部人士透露，在群創班底進入奇美電之後，奇美電董事長段行建把採購、財務等大權一手攬，過去奇美實業提供奇美電需要的塑化原料，可是，去年奇美實業送去的報價，居然被打回票。

這看在老奇美人眼裡，幾乎是大忌，「或許兩家公司的關係不若以往，但面對奇美電這種態度，奇美實業能忍嗎？」對此，奇美電發言人陳彥松回應，任何採購案都有其程序，奇美電不會因供應商不同而有差異，實在無需擴大解釋。

隨著外界不斷用放大鏡檢視奇美電兩大股東的關係，許文龍家族與鴻海之間的裂痕更大。就在奇美電董事會召開前兩周，許文龍家族的代表直接向段行建開口，決定全面退出奇美電董事會。段行建馬上表達挽留之意，卻已留不住許家要退出奇美電的決心。

「我很清楚，如果今天年輕個三十歲，還可能跟它（面板）拚，但我已經八十四歲，能做的有限。」許文龍曾私下和身邊的人如此透露。

最終，奇美實業不得不放手，「或許（許文龍家族）退出，對奇美電好、對奇美實業也好，許董、廖董都比以往寬心得多，所以還能釣魚、拉琴，心情也不像去年跟著銀行聯貸起伏。」知情人士說。

面對外界猜測是否要將股權轉手中資，或讓奇美電引入其他策略聯盟對象，許家人揮了揮手，「許董的立場很清楚，他是重然諾的人，答應銀行團的（對奇美電）增 資都會繼續做，其他的就留給段總安排。」許文龍八十四歲的人生，從石化業起家，拓展到電子產業，要投入面板業時，他曾問當時奇美實業總經理何昭陽一句： 「賠了，會不會影響到奇美實業？」何昭陽很明確地回答，「不會。」然而，時光移轉，面板景氣不再如他們當年所想，奇美電的百億虧損終究還是燒到奇美實業門 口，為奇美電、也為了奇美實業好，許文龍的面板大業最終還是一場夢。