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用分類加總估值法（SOTP）評估金山軟件的內在價值（十六）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-05-04

我之前在「不懂估值好輸蝕」的文章中提到，如果要對綜合性企業（Conglomerate）進行估值，投資者可以運用分類加總估值法（Sum of the Parts Valuation）（SOTP）-----即是將公司所經營的不同業務，分別選擇合適的估價工具去估值，再根據持股比例加權彙總，得出該多元化控股公司的總價值，然後再扣除一個控股公司折讓（Holding Company Discount）（一般是10%），便可以得出其真正的內在價值（Intrinsic Value）。

以下我嘗試用這個估值法來評估金山軟件（3888）的內在價值：

金山軟件主要經營四個業務板塊，分別是網遊、獵豹移動、辦公軟件和金山雲。

（1） 網遊

網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣，同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣，給予10倍市盈率，得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權，所以應佔估值33.4億元人民幣。

（2） 獵豹移動

獵豹移動2015年營業額35.6億元人民幣，同比大幅攀升113%，純利約1.8億元人民幣。公司在美國上市，以股價14.4美元計算，市值約20.7億美元（折合135億元人民幣）。金山佔獵豹移動48.7%股權（金山擁有獵豹移動61%投票權，所以後者屬於它的子公司），所以應佔估值65.9億元人民幣。

（3） 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2015年營業額約3.9億元人民幣，同比增長35%。我估計它的利潤約0.67億元人民幣，給予20倍市盈率，得出估值13.4億元人民幣。金山佔WPS 73.5%股權，所以應佔估值9.8億元人民幣。

（4） 金山雲

金山雲2015年營業額估計約3.5億元人民幣，仍然處於虧損狀態，管理層預計今年可以達到收支平衡。2016年2月金山雲募集資金時的估值是10.6億美元（折合69.3億元人民幣）。金山佔金山雲51.8%股權，所以應佔估值35.9億元人民幣。

把四個業務板塊應佔估值相加（33.4 + 65.9 + 9.8 + 35.9），得出金山總應佔估值145億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓，得出其內在價值130.5億元人民幣。

最後，再要加上金山截至2015年底所持有的淨現金81.5億元人民幣，得出總內在價值212億元人民幣（折合252億港元）。除以金山的發行股數13億股，得出每股內在價值19.4港元！

投資結論：金山現價17.8港元，較每股內在價值19.4港元低8%，估值稍為偏低，我會繼續長線持有！

跌價代表內在價值跌？

近期內銀股價低迷，不時有blog友私訊小弟問及意見，有些更表示有點擔心。今天即管借這個工作坊命題來討論一下個人看法，其實也沒太大特別，只是提醒大家專注價值而已。



KW：

1. 何謂內在價值？如何計算？
例如建行3個月前7.5，PE才6、7倍，現在PE己經跌到5倍，但3個月買下的人帳面蝕了兩成多，是否代表它內在價值沒有7.5？還是市場持續低估了它？

2. 近期跌市，你有什麼部署？

3. 請問你可否透露一下你的持股？

4. 你是如何學習財務知識？


止凡回應：

試試先很簡單回應你的問題，有機會再在blog內分享更多。

1. 你要先分清楚價值與價格的分別，內在價值的計算可以很複雜，不只是看市盈率這麼簡單。舉個例子，你辦一家茶餐廳，日復日地做生意，有人出價向你買下這家茶餐廳時，你覺得他出的價是否就是你這家茶餐廳的價值呢？你心目中一定有一個價值，這價值可能是因應其盈利、資產、前景、效率、品牌、毛利率等等而定立的，買家的出價不一定能反應你心目中的價值。

2. 在近期急跌的市況，我已買入一些零售類股票。

3. 我的持股其實在不少雜誌訪問都有刊登，沒有什麼新鮮的，我不再重覆了。而參考別人的投資組合都作用不大，最重要是自己創出一套投資理念，在什麼價位買入什麼股票都要有合理解釋。

4. 學習財務知識可以有很多渠道，看書、看blog、看影片、實踐經驗，能做的都可以做。


後記：

上年8月的工作坊，當時的建行由高位$7.5回落了不少，這令不少人很擔心，亦開始對價格與價值的概念有點混淆。相信來到今天，建行的股價更低殘，概念更模糊，認為價格下跌就代表價值下跌，市場所給予的估值總能反映其內在價值的。在這一刻，我又想提提有何因素影響價格與價值。

以建行為例，影響價值的因素，包括盈利能力，壞帳問題，借貸公司的還款能力，即中國的負債比重問題，還有的是中國對內銀的政策等等，應該還可以舉出更多，總之影響其生意營運的因素都有關係吧。

至於，影響價格的因素，當然有很大程度關乎市場對以上這些價值因素的解讀，除此之外，還包括資金的流向，資金對內地資產的興趣，資金進出中國的自由度，市場氣氛，大戶的取態等等，還有更多的，所有影響價格的動作都有關聯。

每個投資者對以上看法都不會一樣，就算是同一個投資者在不同時候的看法都不會一樣，估值亦無絕對。正因如此，所以在不同時間會有買家，也有賣家，達至成交，這才會做出一個「市場」。

其實，對於內銀，我的持股是長遠的部署，可算是憧憬中國未來的一項投資，若中國真的爆煲，那我就需要多寫一個從失敗中學習的故事了。當然，各路英雄與新聞雜誌所提出的陰霾風險，每一則我都會去理解，例如，大鱷要沽空中國、中國整體負債佔GDP達280%、中國經濟增長下降、中央需要提出「債轉股」來請救民企等，相信大家對內銀今天的處境都心中有數。然而，有幾個考慮點令我還是頗樂觀的。

建行的2015年盈利仍是超過2000億元人民幣，背負這麼多問題，但所得出來的數字，卻不是AIG在金融海嘯時虧本的狀態，又不是渣打在2015年出現27年來的首次虧損，建行賺的是2000億元人民幣！想一想，其實這是一個多麼具大的數字，但卻被說得像就來破產似的。

在《難得的銀行C》一文中與國際銀行的比拼，盈利效率等因素，大部份來說今天仍然有效。身邊有在國際銀行工作的朋友，之後再到一家內銀工作，對銀行業頗了解，這位朋友表示未來日子能賺取暴利的銀行就只有中國的銀行，因為它還是在玩一個封閉著的遊戲。

每年中央也有一個借貸上限，其實每一年各國有內銀能賺多少，都是中央說了算，息差亦然，這樣的現象，有好有壞。然而，在今天國際銀行都在吃苦頭的時代，內銀受這樣的控制與保護，實在不是壞事。

建行在2005年尾以$2.35上市，當時每年賺不到500億，論賺錢能力，今天已超過4倍了。論風險，壞帳問題最嚴重的時候應該是內銀上市之時，當時的核心資本充足率大約只有10%，今天是13%，比國際一級銀行都要好。當時的不良貸款率為3.84%，今天為1.58%。最應該擔心的一個比率，減值準備與不良貸款比率，當天是66%，不足一倍，這代表減值撥備比不良貸款還要少，而今天是150%，對上一年是220%。

另一個考慮點是人民銀行的存款準備金率，2005年時大約為7.5%，即銀行每借出100元，需要放7.5元在人行內，變相就好像在做一個13倍的槓桿。過去十多年來，人行一直在提高這個存款準備金率，直到曾經超過20%，一直到2015年才「降準」。借出100元要放20元在人行內，槓桿就只能是5倍。其實，這幾年全球在放水，中國股市總是升不上來，其中一個原因是中央借這個存款準備金率在「收水」。

關於價格是否一定反映價值這一問題，以前在《市場有效論》一文也有討論過。常聽說在內地的股票，國際大戶的佔比不高，八成是散戶。這又有可能，內地市場，資金隨時准入不准出，內地的富豪都想辦法把資金調出境時，哪個大戶夠膽把資金投入內地市場去呢？我一直有一個迷思，這樣的市場結構，出現嚴重錯價又多出奇呢？大行出報告唱淡，指問題有多嚴重，指造假帳云云，其實大行們又有多少個有能力投資進這個市場呢？
請別誤會我又在唱好內銀，只是說說個人看法，考慮點並非價格，而是價值。建行雖仍是我的愛股，但絕不是唯一持股，我對影響內銀內在價值的因素亦非常擔心，如見變質，絕對會沽掉，但今天還未到這地步。

最後，有一個最重要的考慮，就是中國的數字真假難辨，如果這些數字全是造假，這則是最大的風險來源，影響深遠。各blog友如有更適合自己的投資機會，亦犯不著去冒這些風險，買個「盈富基金」就可以了。題外話，如果中國爆煲，「盈富基金」大概都不好過吧。

用DDM評估新鴻基地產的內在價值（四）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-01-02

由於新鴻基地產（16）過去的派息穩定增長，我嘗試用「股利折現模型」（DDM）評估它的內在價值。

我假設新地未來股息增長率（g）= 4.3%及必要報酬率（r）= 7.7%，得出其內在價值（P0）118.8港元。現價98港元，較內在價值低18%，估值偏低，下跌風險有限，我會繼續持有它的股票。

DDM計算公式：P0 = D1 / (r – g)

D0 = 現在的股息
D1 = 第一年的股息 = D0 *（1+g）
g = 股息增長率
r = 必要報酬率
= 無風險回報 + 股票啤打系數（beta） * （市場回報 - 無風險回報）

代入新地的數據，計算過程如下：

（1）首先要找出g。

第一個方法：g = ROE * (1-派息比例)

(六月年結): 2016 2015 2014 2013 2012

淨利潤 (百萬港元) 32,666 31,082 33,520 40,329 43,080
核心淨利潤 (百萬港元) 24,170 19,825 21,415 18,619 21,678
股東資金 (百萬港元) 468,707 451,026 414,783 385,912 346,559
ROE (%) 7.0% 6.9% 8.1% 10.5% 12.4%
核心ROE (%) 5.2% 4.4% 5.2% 4.8% 6.3%

五年平均核心ROE (%) = 5.2%

EPS (港元) 11.31 11.09 12.45 15.28 16.63
核心EPS (港元) 8.37 7.07 7.95 7.05 8.37
DPS (港元) 3.85 3.35 3.35 3.35 3.35
派息比例 (%) 34.0% 30.2% 26.9% 21.9% 20.1%
核心派息比例 (%) 46.0% 47.4% 42.1% 47.5% 40.0%

五年平均核心派息比例 (%) = 44.6%

g = ROE * (1-派息比例)
= 5.2% *（1-44.6%）
= 2.86%

第二個方法：參考公司過去的派息增長率

新地過去的派息記錄：

年度 股息（港元）增長
2006 2.20 0.0%
2007 2.30 4.5%
2008 2.50 8.7%
2009 2.50 0.0%
2010 2.70 8.0%
2011 3.35 24.1%
2012 3.35 0.0%
2013 3.35 0.0%
2014 3.35 0.0%
2015 3.35 0.0%
2016 3.85 14.9%

過去10年平均每年股息增長率 (2006-2016) = 5.76%

我把以上兩個方法取平均值，得出：

g =（2.86% + 5.76%）/ 2
= 4.31%

（2）第二步要找出r。

r = 無風險回報 + Beta * （市場回報 - 無風險回報）

無風險回報 = 金管局10年期債券孳息率 = 1.82%
新地Beta值 = 1.10
市場回報 = 7.16% （恒生指數過去21年平均每年的回報率，包括股息在內）
r = 1.82% + 1.10 *（7.16% - 1.82%） = 7.69%

（3）第三步計算P0。

D0 = 2016年的派息 = 3.85港元
D1 = 3.85 *（1+4.3%）= 4.02港元

P0 = D1 /（r - g）
= 4.02 / (7.69% - 4.31%）
=4.02 / 3.38%
= 118.8港元

【醫藥】CMO公司分析框架：各類定性與定量指標以及內在邏輯勾稽關系，投資CMO必讀！

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11416&summary=

學員用企業價值倍數評估金沙中國的內在價值

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-02-27

很高興收到學員William的留言，用企業價值倍數（EV/EBITDA）評估金沙中國（1928）的內在價值，分析得很有條理，值得跟網友分享。

金沙(1928)的估值 － 22/02/2017

17/02/2017 公告及通告 - [末期業績]
截至二零一六年十二月三十一日止年度初步全年業績公告

以港元計算 (1美元兌7.75港元的匯率)

發行股數 = 80.7億
股價 = 31.8港元 (收市價@22/02/2017)

(a) 市值 = 2,566億港元

(b) 少數股東權益 = 0港元

(c) 淨負債 Net Debt
= 銀行貸款 - 現金及現金等價物
= (短期銀行貸款 + 長期銀行貸款) - 現金及現金等價物
= (2 + 337) – 100
= 239億港元

(d) 企業價值 Enterprise Value
= (a) 市值 + (b) 少數股東權益 + (c) 淨負債
= 2,566 + 0 + 239
= 2,805億港元

(e) 2016年扣除非經常性支出前的EBITDA
= Adjusted EBITDA
= 174億港元

(f) 企業價值倍數
= (d) EV / (e) Adjusted EBITDA
= 2,805 / 174
= 16.1倍

結論：現價31.8港元， EV/Adjusted EBITDA 16.1倍，跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA值 15.4倍差不多，估值合理。

2017年 金沙的合理價：

2016年扣除非經常性支出前的EBITDA
(Adjusted EBITDA)
Q1 = 40億港元（真實）
Q2 = 38億港元（真實）
Q3 = 49億港元（真實）
Q4 = 47億港元（真實）
全年 = 174億港元

金沙從2016年下半年的EBITDA已有改善

2017年預測EBITDA
= 47*4
= 188億港元 (同比增長8%)

合理企業價值 = 15.4倍 * 2017年預測EBITDA
= 15.4 * 188
= 2,895億港元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益 – 淨負債
= 2,895 – 0－239
= 2,656億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數
= 2,656 / 80.7
= 32.9港元

Scenario Analysis:
1. -1 s.d. = 12.1x — 便宜價 ＝ 25.2港元 (MOS 23%)
2 +1 s.d. = 18.6x — 昂貴價 ＝ 40.4港元

學員用企業價值倍數評估銀河娛樂的內在價值

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-02-28

很高興再次收到學員William的留言，用企業價值倍數（EV/EBITDA）評估銀河娛樂（27）的內在價值，值得與網友分享。

銀娛(27)的估值 － 28/02/2017

發行股數 = 42.66億
股價 = 37.2港元

(a) 市值 = 1,587億港元

(b) 少數股東權益 = 5.2億港元

(c) 淨負債 Net Debt
= 銀行貸款 - 現金及現金等價物
= 59 – 226
= -167億港元

(d) 企業價值 Enterprise Value
= (a) 市值 + (b) 少數股東權益 + (c) 淨負債
= 1,587 + 5.2 + (- 167)
= 1,425.2億港元

(e) 2016年扣除非經常性支出前的EBITDA
= Adjusted EBITDA
= 103億港元

(f) 企業價值倍數
= (d) EV / (e) Adjusted EBITDA
= 1,425.2 / 103
= 13.8倍

結論：現價37.2港元， EV/Adjusted EBITDA 13.8倍，跟公司過去5年平均預測EV/EBITDA值 12.7倍差不多，估值合理。

2017年 銀娛的合理價：

2016年扣除非經常性支出前的EBITDA
(Adjusted EBITDA)
Q1 = 24億港元（真實）
Q2 = 23億港元（真實）
Q3 = 27億港元（真實）
Q4 = 29億港元（真實）
全年 = 103億港元

銀娛從2016年下半年的EBITDA已有改善

假設2017年全年預測EBITDA
= (2016Q3 EBITDA +2016Q4 EBITDA) / 2 * 4
= (27 + 29) / 2 * 4
= 112億港元 (同比增長8.7%)

合理企業價值 = 12.7倍 * 2017年全年預測EBITDA
= 12.7 * 112
= 1422.4港元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 1422.4 – 5.2 + 167
= 1584.2億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數
= 1584.2 / 42.66
= 37.1港元

用SOTP評估金蝶的內在價值（廿四）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-03-21

上周四，我參加了金蝶（268）2016年全年業績分析員會議，得到最重要的投資訊息------管理層預計公司2017年持續經營業務將會回復較高的盈利增長動力，其中管理軟件業務將會平穩增長，而雲服務業務則會持續保持高增長，虧損有望收窄。

我用分類加總估值法（SOTP）評估金蝶的內在價值，得出每股3.39港元。現價3.3港元，較其內在價值低3%，估值尚算合理，我會繼續持有它的股票。

SOTP的計算方法如下：

從金蝶的分部信息（Segment Results）可以看到，公司主要經營三個業務板塊，分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

（1） ERP業務

ERP業務2016年營業額15.2億元人民幣，同比增長13%。但由於銷售和研發費用大幅增加，令經營利潤同比減少了24%至2.32億元人民幣。在嚴格控制經營成本的前提下，我估計這個板塊2017年的盈利將會回復增長。假設經營利潤同比增長20%至2.78億元人民幣，扣除企業所得稅10%後，純利約2.51億元人民幣。我給予23倍預測市盈率，相當於公司過去10年預測市盈率的平均值，得出估值57.6億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2016年營業額3.41億元人民幣，同比大幅攀升103%，經營虧損從2015年的0.52億元人民幣，擴大到2016年的0.88億元人民幣。管理層有信心未來幾年的營業額最少保持50%的複式增長，而今年的虧損將會縮小至0.5億元人民幣，明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）的估價工具。參考美國同類且業務非常相近的企業的估值，比如Salesforce（CRM）和NetSuite，前者的市銷率約7倍，而後者於2016年11月被甲骨文（Oracle）收購，作價93億美元，相當於市銷率10.4倍。兩家公司的平均市銷率8.7倍。

我估計金蝶雲服務業務2017年的營業額5.46億元人民幣，同比增長60%。我給予比較保守的4倍市銷率，較美國同業的估值低54%，得出這個業務的估值21.8億元人民幣。

（3） 投資性房地產業務

2016年的淨租金收益0.706億元人民幣，同比增長4%。投資性物業在資產負債表內的估值是8.8億元人民幣，反映Capitalisation Rate約8%（0.706/8.83），我認為估值非常合理，甚至有點低估。

把以上三個業務板塊估值相加（57.6 + 21.8 + 8.8），得出金蝶總估值88.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓（根據我的經驗法則），得出其內在價值79.4億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截止2016年底所持有的淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣，得出總內在價值88億元人民幣（折合99.4億港元）。將總內在價值除以公司的發行股數29.3億股，便得出每股內在價值3.39港元！

談財經 - 胡孟青 財金官員的內在值 (2012年04月17日)

1 : GS(14)@2012-04-18 00:13:37

http://www.am730.com.hk/article.php?article=100091

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男女配內在美先重要顏卓靈睇中白只識講笑

1 : GS(14)@2016-09-14 05:52:14

呢個世界好奇怪，有啲嘢諗爆頭都諗唔明，明明義憤填膺嘅說話轉個頭就係年少無知，又或者好似金剛咁，明明其貌不揚但都成功媾女無數，不禁要問一句：公平咩？娛樂圈唔公平嘅情侶，又點只得金剛呢！嗱嗱嗱！愛情係偉大嘅，只要着眼對方嘅優點，係唔需要着眼喺對方臉孔，顏卓靈深明呢個道理，今年6月兩人被發現喺九龍城激咀驚爆戀情，之後顏卓靈受訪講起男友優點，結果係「成熟又搞笑！」，即係唔使睇樣。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20160914/19770020

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轉戀索模：內在美重要

1 : GS(14)@2016-11-22 00:24:43

猷啟現與身材高䠷的18歲以色列籍女友Angelika拍拖半年，活動當日，Angelika以cosplay造型為猷啟造勢，更乖乖等他收工食晚飯。遺傳賭王靚仔樣DNA的猷啟，過往有不少索女飛撲埋身，他說：「會有主動啲嘅，唔知算唔算媾你，係咁搵你飲嘢、睇戲，我比較冷淡，如果知你係邊個就好熱情嘅，嗰啲梗係唔得㗎喇，知道你係邊個先鍾意你，好明顯唔係鍾意你個人。」以往猷啟鍾情鄰家女孩，現在轉戀索模，他表示：「內在美好重要，有禮貌、開朗、唔會管住、有自由度同空間好大、唔會成日發脾氣。內在吸引，有feel自然會情人眼裏出西施。」至於組織家庭，猷啟直言未有想過：「事業有成先啦！而家唔會因為結婚而拍拖，拍拖最緊要開心。」




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20161121/19840236

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