《奥马哈之雾》误读三十六：高抛低吸

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《奥马哈之雾》误读三十六：高抛低吸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltyg.html

误读三十六、高抛低吸

主要误读：巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点：有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看，都不支持上述观点的确立。

在对这个话题做出讨论之前，我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段：

准备期（1951年至1956年）：1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到其家乡奥马哈市，经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经纪人；1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆－纽曼公司工作；1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司，开始了其将为之奋斗一生的事业 ——职业投资人与公司控股人。

早期（1956年至70年代中期）：从1956年组建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公司，巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期中虽然已出现了一些“叛逆”性投资，但这并没有构成其投资的主流。

中期（70年代中期至90年代中后期）：在这20多年里，巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上，但其资产构成还是以股票为主。投资策略方面，在芒格与费雪等人的影响下，特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后，巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

后期（90年代中后期以后）：由于股票价格持续高企，从90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购，如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司，涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

鉴于以上不同投资阶段的划分，当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时，考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

另外，在讨论之前，我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

1）把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样，投资人就会首先将手中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证，就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

2）正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升而轻易把手中最好的公司脱手。

所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断，但却从不会对股价的短期走势做出预测，也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此，我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合（巴菲特确实有根据估值而卖掉部分股票的行为），要么根本就无从谈起（他在熊市加仓倒是一个事实）。

对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么，它要么在逻辑上不能自圆其说，要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢？我们来看一张表：

表：年度百分比变化——伯克希尔所持股票市值（1978-1997）

年份	股票总市值（亿元）	市值增长（%）	标普500增长（％）
1978	2.21	22.10	6.4
1979	3.35	51.58	18.2
1980	5.30	58.21	32.3
1981	6.39	20.57	－5.0
1982	9.45	47.89	21.4
1983	12.79	35.34	22.4
1984	12.69	－0.78	6.1
1985	11.98	－5.59	31.6
1986	18.74	56.43	18.6
1987	21.15	12.86	5.1
1988	30.54	44.39	16.6
1989	51.88	69.87	31.7
1990	54.08	4.24	－3.1
1991	90.24	66.86	30.5
1992	114.42	26.79	7.6
1993	112.69	－1.51	10.1
1994	139.73	23.99	1.3
1995	197.63	41.43	37.6
1996	244.53	23.73	23.0
1997	362.48	48.23	33.4

注：1、数据来自公司年报等综合资料；2、1985年股票市值下滑相对市场较多是因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票；3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购，因此本表仅统计到1997 年。（1998－2000年的股票仓位分别是：327亿、370亿和376亿美元）

从上表我们不难看出，即使考虑到每年源源不断的保险浮存金的加入，我们仍难以得出在牛市到来前“高抛”，在 “熊市”到来后“低吸”的结论。在所记录的20年里，除1984、1985和1993年外，其它17个年度的股票市值增长均高于同期标普500指数的增长，其股票仓位无论是在熊市转牛市，还是在持续地牛市中也主要变现为稳定、稳定增长或大幅度增长这样3种态势，未见有明显的减仓行为。因此，关于巴菲特会在牛市结束前大幅减仓并在熊市到来后大幅加仓的观点即使不能说完全脱离事实，但至少也是极不准确的。

本节要点：

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度，都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点；

2、实证研究显示：巴菲特确实会在熊市中大幅加仓（如其在70年代中后期的操作），但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法，就其主要投资部位而言，则并不符合事实；

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法，尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整，但整体来说，其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。

[i] 摘自《巴菲特原则》。

[ii] 摘自《滚雪球》。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18416

高拋低吸蘭生股份利潤5億炒股賺4億成“股神”

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2016-03-12/990711.html

蘭生股份（600826.SH）3月12日公布的年報顯示，公司2015年實現凈利潤5.10億元，但扣非後凈利潤卻僅有8013.19萬元。兩者間的巨大差距，得益於蘭生股份“出神入化”的炒股技術：“資本運作方面在高價位減持海通證券股票獲凈收益超過4億元，並逢低回購了海通證券”。

每經記者孫嘉夏

都說炒股難，可有家上市公司去年靠炒股賺了4個億。

蘭生股份（600826.SH）3月12日公布的年報顯示，公司2015年實現凈利潤5.10億元，但扣非後凈利潤卻僅有8013.19萬元。

兩者間的巨大差距，得益於蘭生股份“出神入化”的炒股技術：“資本運作方面在高價位減持海通證券股票獲凈收益超過4億元，並逢低回購了海通證券”。

炒股之余，蘭生股份還購買了不少理財產品，收入4420萬元。僅此兩項，就為上市公司帶來了約4.5億元利潤。

高拋低吸

事實上，在蘭生股份年報“非經常性損益項目和金額”項下“除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，持有交易性金融資產、交易性金融負債產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產、交易性金融負債和可供出售金融資產取得的投資收益”一欄中，其數字高達5.46億元。

其中主要則來自於公司出售海通證券股票所得。

《每日經濟新聞》記者查閱蘭生股份2014年年報發現，公司曾表示，其持有的海通證券股票市值約占到公司總資產的六至七成，減持海通證券是公司的戰略選擇。

而蘭生股份所持有的海通證券股票，則來自於當年海通證券上市前認購所得，最初投資成本為2.12億元。

2015年4月23日，蘭生股份曾公告，公司在當年3月2日至4月22日期間通過二級市場減持了海通證券股票，減持數量合計為1635萬元，預計獲得凈收益超過公司2014年度凈利潤50%以上。

在2015年年報中，蘭生股份介紹，2015年上半年股市屢創新高，公司根據股東大會決議在股價上漲過程中逐步減持海通證券股票2171萬股，減持均價26.55元，凈收益超過4億元。

更讓投資者贊嘆的是，蘭生股份不僅會“賣”，同樣也會“買”。

2015年6月下旬，二級市場經歷罕見的斷崖式暴跌，隨後不斷走低，蘭生股份認為海通證券已經具有中、長期投資價值，在低位購回可為股東創造更多價值。於是經董事會批準，公司對前期減持的海通證券股票適時回購1845萬股，成交均價12.86元。

截至2016年3月11日，海通證券收盤價13.19元，蘭生股份的這筆交易又已產生了浮盈。

高位減持、低位購回，嘗到甜頭後的蘭生股份已準備“強化資本運作能力”。

為此，蘭生股份還專門成立了金融資產運作小組，公司稱，自身擁有相對充裕的資金及占凈資產比例較大的可供出售金融資產，盤活存量的金融資產，有利於提高公司的整體盈利水平。

針對持有的海通證券等股票，蘭生股份稱將根據股東大會的授權及董事會的指令，依據市場行情進行增值運作，為股東創造更多的價值。同時，繼續與券商合作開展轉融通等業務，發揮存量金融資產的作用。並且在資金安排允許、風險可控的情況下，參與公開市場中的定向增發、新股發行等項目，獲取投資收益。對於暫時閑置的資金，公司將繼續與銀行、券商等機構合作，進行短期理財，充分盤活資金，提高資金使用效率和效益。

運籌帷幄：今年業績也有保障

盡管2016年的A股市場或許難以重現2015年的火爆牛市，但失去炒股收益的蘭生股份，其業績似乎並不會下滑。

2015年12月14日，蘭生股份在上海聯合產權交易所公開掛牌轉讓所持有的上海蘭生國健藥業有限公司34.65%股權和上海中信國健藥業股份有限公司0.73%股權。最終，兩公司合計的股權轉讓款為9.34億元。蘭生股份稱，據核算，此次股權轉讓公司獲得凈收益將超過6億元，達到2015年度第一季度凈利潤的800%以上，對公司2016年一季度產生重大影響。

在2015年年報中，蘭生股份也指出，該筆交易將“增厚公司下一財年度業績”。

資本運作上如此遊刃有余的蘭生股份，其實是一家主營進出口貿易的企業，主要通過下屬控股子公司上海蘭生輕工業品進出口有限公司（以下簡稱蘭輕公司）來完成。2015年是蘭輕公司改制後運營的第一年，公司通過實施混合所有制改造建立了激勵約束機制，原上海市輕工業品進出口有限公司經營團隊的加入，也大大增強了公司經營實力，2015年公司在進出口業務規模上比上年度增長了55.65%。

蘭輕公司的主要經營模式是自營和代理進出口貿易，主要盈利模式則是獲取進出口貿易的差價和收取代理傭金，其中出口業務占公司貿易業務的90%以上。公司主要經營的商品包括機電產品、紡織原料及制品、鞋類產品、塑料制品、箱包和玩具等大類產品，貿易往來的國家達154個，美國、日本和歐盟是主要的貿易國家和地區，占進出口總額的半壁江山。

對於2016年，蘭生股份則表示將打造現代服務貿易平臺，強化資本運作能力，充分發揮投融資功能，從單純註重業務發展向重視業務與平臺並舉，探索新的盈利模式。