法馬的「有效市場」理論不是一個告訴你該怎麼賺錢的理論。它只是說,資本市場當下形成的價格,是理性人利用現有信息把該賺的錢都賺過了之後的結果。
席勒認為人的行為經常是非理性的,今天賺了很多錢,明天后天就會越來越膨脹,今天的漲跌一定程度上會影響明天的價格。
恰好在來北京的前一晚,我參加了本屆諾貝爾經濟學獎得主之一席勒的慶功會。三位獲獎學者中,我最熟悉的正是席勒。1980年代在耶魯大學讀書時,他是我的老師,現在我是他的同事。
這三位之中,席勒因為曾經訪問過中國多次、做過很多演講,在中國算是最有名氣的了。不過和一般人想像的不同,我所熟悉的席勒其實很害羞也很嚴肅,慶功會上,作為絕對主角的他,話都沒說幾句,「太突然了,不知道怎麼講。我越講越沒有邏輯,還是停下來不講了吧」。
但席勒還是跟同僚們分享了一些有趣的細節。得知獲獎是在週一的早晨,剛剛洗完澡的席勒接到一個電話,讓他出來一下,隨即就聽到了門鈴聲,兩個攝影記者長槍短炮地等在了門口,這時電話裡的人才告知了喜訊。諾獎委員會一直是這樣安排的,目的是讓記者能在現場把獲獎者被告知獲獎的瞬間拍下來。
「完全沒想到。」席勒一再強調。不過,在我們這個圈子裡的人看來,他得諾貝爾獎是遲早的事情。
一句話來概括席勒最大的貢獻,那就是他向人們展示了資本市場很多時候是非理性的,相關論文最早的一篇發表於1983年,對於讀到經濟學金融學博士學位的人來說,絕對的必讀之文。那篇論文雖然有其值得商榷的地方,但他把問題提出來了,就是股票價格的波動程度太高,多到無法用未來紅利來解釋清楚。如果不是市場參與者的非理性所致,那又是什麼所致呢?
如果想具體闡述席勒的學術觀點,必須先來介紹一下另一位獲獎者法馬及其學術貢獻。
法馬最著名的「有效市場」理論堪稱金融經濟學最基本的、奠基性的假設。自打1970年提出這個假設,四十多年,我們這個領域成千上萬篇論文都是基於這個假設寫出來的,影響巨大。
從教二十多年來,我一直試圖用最簡單的辦法讓學生更好地去理解這個著名的假設:假定所有參與資本市場的人是理性的,那麼股票、債券、房地產等資產當下的價格就已經把所有相關信息都反映進去了,因為所有能幫助賺錢的信息肯定已經被利用完了。資本市場總體上是有效的(偶爾有差錯),不要指望通過分析公開信息來獲得額外的賺錢機會。
席勒的研究證明的恰好是一個完全相反的結論——因為人的行為經常是非理性的,所以資產價格也很容易非理性。他研究了美國過去一百多年的數據,指出如果理性分析公司利潤等信息,其股票價格不應該上下波動那麼厲害,而實際上美國卻出現過諸如互聯網泡沫這樣的時期。這項研究從屬於「行為金融學」。
資本市場究竟是有效還是無效,有沒有更為嚴謹的測量驗證方法,第三位獲獎學者漢森,發明了這樣一種統計學工具,名叫廣義矩量法(GMM)。
毫無疑義,理論意義最大的還是「有效市場」。這個理論的出現,就好像給大家明確樹立了一個靶子,幫助判斷射擊的準確性一樣,為相關研究設立了基本框架。這樣,即使你想打倒「有效市場」理論,你知道要打倒的是什麼。
因此,即便是席勒研究結論完全相反,是質疑資本市場的有效性,但在相當程度上也受益於法馬的研究,沒有法馬「有效市場」的奠基,大家可能很難理解席勒所做的研究。
普通讀者看到這裡可能會有一些疑惑,諾獎委員會給出的獲獎理由是他們三位對「資產價格」研究的貢獻,這跟我剛才提到的三位最大的貢獻——「市場有效還是無效」——是什麼關係呢?
其實,是一回事。金融學最核心的問題就是資產定價,因為資產價格定得好不好,影響到整個社會的資金配置是否合理。如果價格弄錯了,就像互聯網泡沫,一些資金就錯誤轉移了,就會錯配,會嚴重浪費社會資源。
資產價格的合理和對錯,是判斷市場好不好、有沒有效、應不應該由市場配置資源的關鍵。所有金融學和整個關於市場經濟學的研究,到最後都聚焦在價格是合理還是不合理,是把所有的相關信息正確反映進去了,還是錯誤地或者只是部分地反映進去了,也在相當程度上決定了我們所信仰的市場是有道理的還是站不住腳的。
過去幾十年來,關於資產定價出現了很多不同的理論和學說。法馬的「有效市場」和席勒的「行為金融學」,就是關於資產定價的不同理論框架,而漢森的GMM提供的就是工具框架。
作為同一領域的學者,我恰好跟他們三位都打過交道,三位還有一個共同的特點就是,都很害羞很嚴肅,基本上沒有嘻嘻哈哈的樣子,總是在思考自己的學問。席勒笑起來也是一副認真的表情;漢森我幾乎很少看到他笑的樣子,總是在想著他做的研究,投入其中拔不出來;法馬很少參加學術會議,非學術會議更加不會去。
三人中,出現在電視上和公共演講場合最多的是席勒。他曾經跟我提及,代表作《非理性繁榮》出版後,很深的感受就是,相對於寫純粹的學術論文,針對大眾寫一些書意義更大,是一種不同的對社會做貢獻的方式。
三位的理論能夠直接幫助投資嗎?能夠預測嗎?答案應該是相對否定的。
我一直跟學生說,法馬的「有效市場」理論不是一個告訴你該怎麼做的理論。它只是說,資本市場當下形成的價格,是理性的人利用現有信息把該賺的錢都賺過了之後的結果。於是,未來的資產價格走向就很難預測了,因為未來的價格波動只能受到未來的信息和事件的影響。
當然你仍然可以去研究信息和價格,但是你要更勤奮,而且要趕緊,你發現的信息和機會,可以一天五天不反映到價格里面,但絕對不會一個月、半年都不反映到價格里去。
反過來,席勒的研究倒是和預測有一定關係,因為他認為人的行為總是非理性的,今天賺了很多錢,明天后天就會越來越膨脹,今天的漲跌一定程度上會影響、會幫助預測明天的價格,就像北京、上海的房地產市場一樣。
席勒要驗證的「非理性」在中國實際上更能夠得到支持,他也覺得美國的資本市場在絕大多數時候是非常有效的,美國市場在信息透明度、市場參與者的理性度方面要遠遠高於中國。正因為此,研究市場「非理性」的席勒倒是十分理性地選擇了指數基金,所以多年來他也並沒有從資本市場上賺到多少錢,他理性地認為自己是賺不到錢的。
即便在市場有效度相對更高的美國市場,席勒也在2000年之前預測了美國互聯網泡沫破滅、2007年之前預測了美國房地產泡沫破滅,不管是在美國、日本、歐洲還是在中國,房地產、股票泡沫最終都會破滅的。
有一點,也是我特別希望中國的中等收入階層知道的:從2007年到2010年金融危機期間,美國最富的十分之一家庭財富平均增長了2%,但是中等收入家庭的財富平均縮水接近40%。原因正是中等收入家庭的主要財富是放在房地產上的,最富家庭的投資分散在房地產、股票、債券等各個領域。金融危機期間量化寬鬆政策一個接一個,受益最大的是股票和債券市場。今天中國的絕大多數家庭跟美國中等收入家庭的投資組合是一樣的,都是壓在房地產上面的。一旦房地產泡沫破滅,中國家庭受到的衝擊會是巨大的。席勒說過,難道中國的房地產泡沫會結局不同?
(作者現任美國耶魯大學管理學院金融學教授、清華大學社會科學學院千人計劃教授。本文由南方週末記者王小喬採訪整理。)
人民幣在短期和中期內會更多呈現貶值的趨勢。
必須要有一些分散投資,就像李嘉誠一樣。
美國的經濟已經不是處於復甦階段了,不管是從資本市場還是GDP來看,都已經超過了金融危機之前那個高峰點2007年的水平,美國經濟已經處於上漲通道。
可能到2014年年底,美國量化寬鬆的貨幣政策就基本上告一段落了,估計到明年年初會慢慢推出加息政策。這樣一來的話,廣東、江蘇、浙江這些以出口為主的地區將有更多的出口美國的機會。
2014年4月9日清晨,下完細雨後的博鰲放晴了。
亞洲論罈酒店咖啡廳,海風挾帶著潮水的氣息撲面而來。海灣遠處,跳躍著銀燦燦的微波細浪。
這是博鰲論壇的第二天。場外,安檢排起了漫漫長龍;場內2000名來自全球的政、商、學界領袖們,在中國規格最高的論壇組織碰撞暢談。博鰲酒店的名利場裡,杯碟相碰,彷彿三江入海口遙遠的漲潮聲。
耶魯大學金融學教授陳志武是第三次參加博鰲論壇,每次論壇主辦方都給他設定幾百字的命題,今年的關鍵詞有兩個:改革、創新。
新一屆政府的改革藍圖正在不斷清晰,然而願景雖美,近憂不斷。今年開局以來,多項宏觀經濟數據顯示中國經濟正在遭遇更大的挑戰。在經濟轉型關鍵期,中國企業該如何應對?對此,陳志武接受了南方週末記者的採訪。
南方週末:你怎麼看現在的人民幣貶值?
陳志武:人民幣之所以貶值,主要由於幾方面原因。第一,從一般匯率的基本面——購買力來看,人民幣應該貶值。1986年我到耶魯讀書,那時候普通餐館吃一頓飯可能要花6美元左右,現在差不多也就是七八美元。但同期,100元人民幣的購買力卻是天上地下。
第二,是從貿易順差的角度來講,貿易順差從最高接近GDP的10%,下降到去年接近2%。現在看不出來有繼續升值的理由。
第三,現在中國經濟增長的速度肯定不像前些年。所以,外資外匯進入中國的壓力已大大減少。更多的是去了歐美,尤其是美國經濟已經在復甦和繼續看漲,更多的資金會向發達國家流動。這樣一來,在資本賬戶層面,人民幣升值的壓力不僅大大減小,而且實際上有更多貶值的壓力。
綜合這三方面考慮,人民幣繼續升值的空間已經沒有了,至少短期和中期內會更多呈現貶值的趨勢。
南方週末:這對經濟會有什麼影響?
陳志武:這有個相互作用。不那麼看好中國經濟的增速或增長前景,這樣會讓人民幣有更多的貶值壓力。人民幣一旦貶值,一些外資就想從中國撤走,國內的一些資金也想要往境外投。這些加在一起的話,會增加中國經濟下行壓力。
過去兩年很多企業家都去國外投資,我覺得這是他們應該做的。我也建議我的朋友們要多元化多樣化分散他們的財富。第一,不要把所有的錢都繼續撒在房地產上面。第二,不要把所有的錢都放在中國境內。必須要有一些分散投資,就像李嘉誠一樣。
儘管李嘉誠公開的說法是他並沒有從中國撤離,但是很明顯,過去一年多,他已經減持了在中國的投資,把一些資金更多地轉到英國和其他的一些歐洲國家。當然速度比較慢,因為體量太大了,但是這個方向是毫無疑問的。
南方週末:中國高層一直希望通過城鎮化提振中國經濟,你怎麼看待中國新出台的城鎮化規劃?
陳志武:第一,願望是好的,但新的城鎮化政策舉措在多大程度上能帶來城市的房地產行業的發展機會,在多大程度上能夠帶動民間消費,刺激經濟增長,在多大程度上能讓農民進城,我覺得期望不能太高。
只要大家多去農村走走就會發現,當前農村青壯年剩餘勞動力並不多,因此要思考未來城鎮化到底是誰的城鎮化、有多大的發展空間,想像中城鎮化的發展潛力往往與實際情況不符。
南方週末:昨天論壇上,張維迎談到了國企改革,稱國企混合所有制長期來看一定會引起嚴重腐敗,你怎麼看待他的觀點?
陳志武:中國還是應該利用更多的社會資本,採用混合所有制來對國企尤其是央企進行改革,並往輕資產的方向轉型。
在過去十幾年,很多央企在資產規模上不斷地擴張,但到前兩年的時候,利潤和收入並沒有成比例地上升,有些反而還有所下降。這樣,就給一些上市央企的業績,包括股票價格的表現,帶來很大壓力。
當時,我就跟其他幾位專家建議往輕資產的方向去轉移。
換句話說,你可以繼續去做你的主業,但資產可以由社會資本來支持,通過一些基金、信託,還有其他的一些安排,把你公司運營資產所有者儘量多元化、社會化,公司的資產負債表都可以表現得更輕。
資金來源社會化程度更高了以後,這些國企對社會要透明、要交代,要被問責的可能性就增加了。原來只有國資委還有間接的財政部等這些部門可以給國企壓力,但這壓力還遠遠不夠。
南方週末:目前美國經濟在復甦,但復甦低於預期,美聯儲過去幾年實行了寬鬆的貨幣政策,你對這個貨幣政策的未來變化怎麼看?
陳志武:首先,美國的經濟已經不是處於復甦階段了,不管是資本市場還是GDP,美國都已經超過了金融危機之前那個高峰點2007年的水平。美國現在的GDP規模比2007年上升了大概20%,股票市場比2007年年底超出了將近40%。從這個意義上來說,美國已經處於繼續上漲的一個通道。
總的來講,從幾個指標來看,我覺得美國經濟是主要經濟體裡相對風險最小的,美國經濟是接下來世界經濟增長的主要火車頭。
為什麼呢?第一,美國最新的失業率在6.6%-6.7%這樣的水平,這已經比較接近正常水平(5%)了。隨著就業不斷改善,消費者的信心會保持在比較高的水平。
第二,美聯儲最新數據表明,美國所有家庭財富大概是78萬億美元,比金融危機前的2007年還增加了9萬億美元。家庭財富感增強後,可以推動佔美國GDP78%的民間消費,這又反過來拉動了需求。美聯儲推出量化寬鬆的貨幣政策,從現在來看,他們的目的也達到了。
南方週末:那目前而言,量化寬鬆政策退出對中國經濟而言意味著什麼?
陳志武:現在的確在退出。從去年年底量化寬鬆的總量大概一個月八百億美元,現在按照每個月約一百億美元的幅度在下降,所以可能到今年年底,量化寬鬆的貨幣政策就基本上會告一段落了。估計到明年年初就會慢慢地推出加息政策。這樣一來的話,廣東、江蘇、浙江這些以出口為主的地區將有更多的出口美國的機會。
南方週末:在互聯網金融領域,中國是不是比美國更活躍?
陳志武:是的。這裡面主要是一個背景的差別。第一,中國過去這麼多年,金融管制太死,沒有什麼空間讓民營銀行、民間金融可以去自由發展。比如說一個最簡單的指標,1985年的時候,美國社區銀行大概有一萬五千家左右,經過過去二十幾年的兼併重組等等,因為互聯網技術、因為電子技術的不斷推進,使得跨地區社區銀行的整合變得更加有可能,更加方便,成本也更低了,即使是現在,美國的社區銀行還是有八千家左右。
那麼相比之下,中國人口是美國的4倍多,但中國把五大商業銀行和全部社區型銀行都算在一起,不到四百家。
中國目前的現實是因為過去由於監管部門把民間金融空間壓制得太死,把金融創新壓制得太死,使得今天為中國小微企業為個人和家庭服務的金融機構太少了。結果當互聯網金融一出現,給人們帶來很多興奮點,並開始倒逼金融監管,這樣一個放鬆的空間就打開了。
所以中國互聯網金融被炒得很熱,主要是過去被監管得太死了,金融服務的饑荒太嚴重。所以借助互聯網金融的名義實際上把民間金融民營銀行的空間增大了很多,相比之下在美國,並沒有多少人談論互聯網金融。
在金融投資中,人並非總是堅持理性預期的,因為還有個更隱秘的東西:人性。讓我們來看看研究人性的行為金融學是怎樣的。
〇、引子
如果必須從下面兩個選項中做出選擇:
(a) 100%損失3000元
(b) 80%損失4000元;20%概率不損失
你會選哪個?
從經濟學的角度,前者的損失預期是3000,後者的損失預期是3200(4000x80%),顯然前者更優。然而實際情況卻是,大多數人都選擇了後者。其中的差異就來自人性的影響。
我們在這篇文章中就來談談投資中的人性因素,主要以行為金融學中獲得諾貝爾獎的展望理論(Prospect Theory)為基礎。
一、 幾個有趣的小實驗
1.1 你比想象中善變
實踐是檢驗真理的唯一標準。我們先來看三組一共6個實驗。在每個實驗中,實驗者都被提供了兩個選項,必須從中選擇一個。
實驗1
(a)80%的概率得到4000元
(b)100%得到3000元
在所有參與者中,20%的人選擇了(a)而80%的人選擇了(b)。
實驗2
(a)20%的概率得到4000元
(b)25%的概率得到3000元
在所有參與者中,65%的人選擇了(a)而35%的人選擇了(b)。
對實驗1~2的分析
在實驗1中,盡管期望收益更大的是(a)(4000x80%=3200元),但絕大多數參與者更喜歡能一定到手的3000元(b)。
在實驗2中,與實驗1的唯一區別是將選項的確定性減小到之前的1/4,但結果竟然完全相反。大部分選擇(a)的參與者認為,既然兩個選項都不怎麽確定了,那麽(a)顯然比(b)的期望收益要高(4000x20%=800,大於25%x3000=750)。
這組實驗說明,收益為正的選項中,擁有確定性的選項(如實驗1中的(b))給人的主觀價值會大於其真實價值。換言之,在面對正收益時,人們往往更加厭惡風險。
如果選項的結果不是金錢而是某種福利(比如免費旅遊),也可以得到同樣的結論。考慮如下實驗3和4,其中實驗4是實驗3去掉了90%的確定性後得到的。結論和實驗1和2完全一致。
實驗3
(a)50%的概率得到一次包括英格蘭、法國、意大利的三周免費旅遊
(b)確切地(100%)得到一次英格蘭的一周免費旅遊
在所有參與者中,22%的人選擇了(a)而78%的人選擇了(b)。
實驗4
(a)5%的概率得到一次包括英格蘭、法國、意大利的三周免費旅遊
(b)10%的概率得到一次英格蘭的一周免費旅遊
在所有參與者中,67%的人選擇了(a)而33%的人選擇了(b)。
前面的兩組實驗考察了當所有選項都有正期望收益時,結果的確定性對做決策產生的影響。那麽當所有選項的期望收益都為負(即損失)時,又會怎樣的?考察下面的實驗5和6。
實驗5
(a)80%的概率損失4000元
(b)確切地(100%)損失3000元
在所有參與者中,92%的人選擇了(a)而僅有8%的人選擇了(b)。
實驗6
(a)20%的概率損失4000元
(b)25%的概率損失3000元
在所有參與者中,42%的人選擇了(a)而58%的人選擇了(b)。
對實驗5~6的分析
在實驗5中,92%的參與者選擇了(a)。雖然(a)有很高的概率(80%)損失4000元,但絕大多數人仍然覺著它比確定的損失3000元更好(主觀價值更高)。似乎所有人都認為在面對虧損時,運氣會站在自己這一邊。
而當我們從兩個選項中都去掉75%的確定性後(實驗6),人們又似乎“恢複了理智”,選擇了期望虧損相對更低的選項(b)。
這兩個實驗說明,在面對潛在虧損時,人們往往能夠容忍甚至願意承擔更高的風險。
實驗1~6帶給我們的結論:確定性和反射性
以上6個實驗說明了人們在做決策時,格外偏好具備高確定性且收益為正的選項,格外厭惡具備高確定性且收益為負的選項;而當確定性大幅降低後,人們又恢複了理智。
正收益實驗(實驗1~4)和負收益實驗(實驗5~6)說明,當不改變結果的概率而僅改變結果的正負號(盈余變為虧損),人們的選擇將截然相反。這個現象被稱為反射性。
1.2 你比想象中容易被忽悠
簡化是人類進步的核心動力,這就使得人們在面對不同選擇時,往往忽略相同的部分,而專註於不同的部分作為決策的基礎。
然而這種簡化可能導致大相徑庭的結果。實驗7說明了這一點。
實驗7
假設某遊戲由兩個階段組成:
階段一,25%概率晉級下一輪,75%概率被淘汰;
階段二,在兩個選項中進行選擇:
(a)80%的概率得到4000,
(b)100%的概率得到3000。
最有意思的地方來了:參與者必須在遊戲開始前就在(a)和(b)中做出選擇。
由於這個遊戲的特殊規則,參與者(在遊戲開始前)實際上是在以下兩個選項中做決定:
(a’)20%的概率得到4000元
(b’)25%的概率得到3000元
註意,這實際上和實驗2的兩個選項是完全一致的。然而,在這個新實驗中,78%的參與者選擇了(b),這和實驗2的結論完全相反(實驗2中65%的人選擇了(a))。
對實驗7的分析
之所以產生這樣的“矛盾”,是因為在實驗7中,人們忽略掉了遊戲的第一階段(因為該階段對於兩個選項是一樣的),而僅僅根據第二階段的結果來比較兩個選項。而第二階段的選擇相當於實驗1(即得到3000元這個選項是確定的),所以大多數參與者選擇了選項(b)。
這個實驗說明了人們的選擇可以因“對結果的概率的描述不同”而改變。此外,人們的選擇還可以因“對於結果的描述不同”而改變。來看下面的實驗8和9。
實驗8
假設在你現有財富的基礎上,先給你1000塊錢,然後需要你再從下面兩個選項中選擇:
(a)50%的概率再得到1000
(b)100%的概率再得到500
結果表明,16%的人選擇(a),而84%的人選擇(b)。
實驗9
假設在你現有財富的基礎上,先給你2000塊錢,然後需要你再從下面兩個選項中選擇:
(a)50%的概率失去1000
(b)100%的概率失去500
結果表明,69%的人選擇(a),而31%的人選擇(b)。
對實驗8~9的分析
可以看到,大多數人在實驗8中選擇(b),而在實驗9中選擇(a)。這樣的結果並不令人意外。正如前所屬,由確定性和反射性可知,人們在收益前厭惡風險,而在損失前偏好風險(實驗1~6)。
然而,盡管兩個實驗獲得的最終財富(選項(a)都是有50%的概率增加2000元或1000元,而選項(b)都是確定地得到1500元)被設置為完全一致,但實驗結果卻截然相反。這清楚地顯示,參與者忽略了“先得到的錢”這個一致的前提條件,而僅僅是基於後面的選項本身做決定。
這組實驗說明了如下這個非常重要的結論:人在做決策時,不同結果帶給他的主觀價值是取決於這個結果給他的財富帶來的變化,而非其財富的最終狀態。
二、行為金融學和展望理論
以上幾個實驗均出自由Daniel Kahneman和Amos Tversky提出的行為金融學中最重要的展望理論(Prospect Theory,又譯作前景理論,Kahneman於2002年因其獲得諾貝爾經濟學獎。Tversky於1996年去世,而諾貝爾獎不追授已逝學者)。
(Daniel Kahneman(左)和Amos Tversky(右))
作為行為經濟學的一個分支,行為金融學研究投資者行為。它認為證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。
由於投資品收益的不確定性,投資者事實上都是在風險下做決策(decision-making under risk),這也是行為金融學主要研究內容。在這方面,最著名的模型包括期望效用理論(Expected Utility Theory, Bernoulli 1954)和展望理論(Kahneman and Tverskey 1979)。兩者相較,後者可以解釋所有前者能解釋的現象,但反之則不然。可見,展望理論優於前者。
三、對展望理論的感性認識
展望理論研究人如何在風險下做決策。
這個問題可以描述為,一個人可能面對著n > 1種不同的選項,每個選項可以有m >= 1種結果,而每個結果有一定的實現概率(註:當某個選項只產生一個結果時,我們說該結果是確定的,即它的實現概率是100%)。當人們面對不同的選項時:
首先評估每個選項中所有可能結果,並據此得到每個選項對於他自己的“主觀價值”;
然後再比較所有選項的“主觀價值”高低;
最後選擇價值最高的那個選項。
展望理論分析的便是人們在風險下為不同選項賦予“主觀價值”背後蘊含的邏輯。
通過我們此前實驗1~9的分析,相信你已經對人如何在風險下做實驗有了一些感性的認識。下面我們就來闡述展望理論的數學模型。它由價值函數和權重函數組成。
四、展望理論的數學模型:價值函數與權重函數
為了做最利於自己的選擇,決策者必須評估每個選項的價值,然後比較不同的選項。每個選項的最終價值(V)由價值函數(v)和權重函數(w)決定。
價值函數以結果的實際價值為自變量,得到的是該結果對於決策者的主觀價值;
權重函數以結果的產生概率為自變量,得到的是這個結果對其所屬選項的影響程度。
為簡化討論,假設選項中有兩個非零的結果(x和y),它們的實現概率分別為(p和q)。則這個選項的價值V(x,p;y,q)可以由如下方程得到:
V(x,p;y,q) = w(p)v(x) + w(q)v(y)
由此可知,為了確定一個選項的價值,必須研究價值函數和權重函數的數學特征。下面一一介紹。
4.1 價值函數
當決策者評估每個選項中的不同結果時,他感受到的是每個結果對他的主觀價值v(x),而非該結果的真實價值x。主觀價值是選項中不同結果的真實價值的函數,但不等同於真實價值。舉個生活中的例子,假如兩個人都把手放在兩個水溫一樣的盆里,他們感受到的水溫可能因為他們之前接觸過冷的或者熱的物體而截然不同。
展望理論中對於價值函數的刻畫中,另一個非常重要的本質是,價值取決於財富的變化量,而非財富的最終狀態(回顧實驗8和9)。這說明價值的衡量由兩個因素決定:變化的初始狀態(稱作參考點)以及變化的幅度。因為只有定義了參考點之後,才能正確描述一個選項的結果是帶來正收益還是負收益。當參考點在決策過程中發生變化時,一個正收益的結果可能會變成一個負收益的結果,反之亦然。比如下面這兩幅圖,中間小長方形的顏色是一樣的。然而,取決於它邊上的大長方形的深淺,我們可以得到關於中間小長方形深淺的不同的結論。
對於價值函數的形狀,展望理論定性的指出:
當結果為正收益時,價值函數為結果的凹函數;
當結果為負收益時,價值函數為結果的凸函數。
換句話說,對於正收益(負收益)結果,隨著結果本身的增加(減少),結果的變化帶來的邊緣價值逐步減少。
舉個例子,比如將室溫從3度提高到6度,以及從13度提高到16度,二者都是提高了3度,但顯然前者給人的邊緣感受要強於後者。又或者,比如從虧了100變成虧了200,以及從虧了1100到虧了1200,兩者都是多虧損100塊,但顯然前者給人的邊緣感受高於後者。
凹函數的性質表明,對於兩個正收益的結果x1和x2,它們的主觀價值滿足v(x1+x2) < v(x1) + v(x2);凸函數的性質表明,對於兩個負收益的結果-y1和-y2,它們的主觀價值滿足v(-y1-y2) > v(-y1) + v(-y2)。此外,展望理論認為虧損部分的增長快於收益部分的增長。基於這些特點,可以得到定性的價值函數曲線如圖1所示。
圖1 價值函數
4.2 權重函數
決定每個選項的第二個重要因素是選項中每個結果的權重。權重w(p)是結果的產生概率p的函數,但它不是概率。它衡量的是每個結果對其所在的選項的影響,而非僅僅是該結果發生的可能性。然而特別的,當結果發生的概率為0時,w(0) = 0;當結果發生的概率為1時,w(1) = 1。當0 < p < 1時w(p)是什麽樣呢?
展望理論指出,如果一個結果產生的概率非常小(微乎其微),人們往往容易放大這種可能性,即當p非常小時,w(p) > p。考慮如下實驗10和11。
實驗10
(a)0.1%(百分之0.1,非常小)的概率得到5000元
(b)100%的概率得到5元
在所有參與者中,72%的人選擇了(a)而僅有28%的人選擇了(b)。
實驗11
(a)0.1%(百分之0.1,非常小)的概率損失5000元
(b)100%的概率損失5元
在所有參與者中,17%的人選擇了(a)而83%的人選擇了(b)。
對實驗10~11的分析
實驗10實際上描述了一個生活中非常熟悉的場景。我們平時買彩票就類似這個情況。假設一張彩票是5元錢,而買了彩票後你有千分之一的機會得到5000。這看起來是如此誘人,以至於絕大多數實驗者選擇了(a)。這是因為人們放大了這個千分之一的可能性在評估兩個選項時對選項(a)的作用。
同樣的,在實驗11中,人們也放大了損失5000這件事對應的千分之一的可能性。這就像人們買保險一樣,和損失的5元保險費相比,人們更願意避免千分之一才會發生的損失5000元的事故。因此,二者之間更多的人選擇了(b)。在Markowitz (1952)中也有類似的描述。
盡管對於很小的p有w(p) > p,展望理論指出,對於任意的0 < p < 1,有w(p) + w(1-p) < 1,這個性質稱為次確定性(subcertainty)。這個特性揭示了人們對於不確定事件態度的重要特征,即兩個在發生概率上完全互補的事件(即註定會發生其中某一個)的權重之和小於1。除此之外,展望理論還說明了權重函數滿足次比例性(subproportionality)和次可加性(subadditive)。這里不詳細論述。基於權重函數的特點,展望理論給出它的定性圖形如圖2所示。註意,該函數在概率p為0和1的時候是不連續的,是突變的。
圖2 權重函數
由圖2可知,權重函數是非線性的,而且當0 < p < 1時它是凸函數。這說明結果概率的增量帶給人們的邊緣權重增量隨著概率本身的增大而增大。這可以理解為人們對確定性的一種追逐。比如在俄羅斯輪盤賭(Russian roulette),我們有機會花錢來從左輪手槍中減少一發子彈。在這種情況下,根據槍膛中剩余子彈數目的不同,人們願意花不同的價錢。顯然把子彈從2顆減少到1顆比把子彈從4顆減少到3顆會讓人願意出更多的價錢。在前者中,我們把結果(不被擊中)的概率從4/6提高到了5/6;而在後者中,我們把結果的概率從2/6提高到了3/6。雖然都是提高了1/6,但顯然前者的吸引力大於後者。這顯示了w(p)的凸性。如果僅剩余1顆子彈而我們可以通過花錢來把它去掉的話(把不被擊中的概率提升到1),那麽無論出多少價都是值得的。這既說明了w(p)在p = 1時的突變,又說明了確定性可以顯著提升人們的決策權重(如同本文開篇的幾個實驗中展示的那樣)。
了解了價值函數和權重函數的定性特性後,我們便可以利用展望理論做決策了。
五、用展望理論解釋身邊的例子
考慮幾個假想的例子。假如上市公司要進行消息發布,在下面的每個情境中,上市公司應該一起發布還是分開發布呢?
情景1:有兩個好消息要發布
情景2:有兩個壞消息要發布
情景3:有一個大大的好消息和一個小小的壞消息
情景4:有一個大大的壞消息和一個小小的好消息
根據展望理論中價值函數的特性,不難得出結論。
情景1:假設兩個消息的正結果價值為x和y,因為v(x) + v(y) > v(x+y),該公司應該分開發布好消息。
情景2:假設兩個消息的負結果價值為-x和-y,因為v(-x) + v(-y) < v(-x-y),該公司應該一起發布壞消息。
情景3:假設好、壞消息的結果價值為x和-y且x>y,因為v(x) + v(-y) < v(x-y),該公司應該一起發布。
情景4:假設好、壞消息的結果價值為x和-y且x<y,因為v(x) + v(-y) > v(x-y),該公司應該分開發布。
六、最後,看不懂大函數也沒關系,幾句話簡單總結一下
我們更在乎財富的變化而不是財富的絕對水平;
虧損對我們的傷害要強於盈利帶給我們的滿足感。
我們對擁有確定性的選項毫無抵抗力;
只有在不那麽確定的時候才會用腦子。
如果能獲取收益,我們都是膽小鬼,認為自己運氣比別人差;
如果要承擔損失,我們都是賭徒,認為自己運氣比別人都好。
面對極小概率的事件,我們傾向於放大它的影響;
面對極大概率的事件,我們傾向於放大它的影響。
我們在選擇的時候會忽略掉相同的條件,僅關註不同的部分;
這會讓我們更容易被忽悠,當然也可以活學活用去忽悠別人。
參考文獻
Bernoulli, D. (Originally published in 1738) translated by L. Sommer (1954). Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk. Econometrica, 22(1), 22–36
Kahneman, D. and A. Tversky (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47(2), 263–291
Markowitz, H (1952). The Utility of Wealth. Journal of Political Economy, 60, 151–158
Tversky, A (1972). Elimination by Aspects: A Theory of Choice. Psychological Review, 79, 281–299
Tversky, A. and D. Kahneman (1992). Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty, 5(4), 297–323