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談中國通脹：產能過剩vs成本推動 Consilient Lollapalooza

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交易的定價模式，有一種叫Cost-Plus，即成本加上一部份定價利潤去作定價，中國的情況跟這模式挺相似。中國整個生產可以看作一間很大的工廠，它有很多產能，而且用Cost-Plus的模式定價。倘若中國真的產能過剩，過渡競爭，令自身的盈利大減，但無論如何地減，它只能減那Plus，而減不了那成本 cost。中國的工業，真的是有很豐厚的利潤可以去縮減嗎？我不認為中國的通脤是產能不足，求大於供，以至出貨價上升，造成通脤以及工業的高利潤。我認為瓶頸的環節是在原材料以及基本生產成本的結構性趨升，如石油相關成本、水、電、環保、社會基本福利、運輸、薪金等等的成本的趨升。縱使中國有某些工業的產能過剩，但基建的投資不足，原材料的不足，財富分配不配，以及環保、勞動法律以及貿易的公平回歸等力量，對通脤的影響是舉足輕重的。例如，中國的維ｃ產業雖能提高比全球需求還要多的維C，產能嚴重過剩，但電價、化工材料價、人工、以及環保相關成本的推動，觸發維C價格可在產能過剩的背景下，由每公斤 $2.5美元，上升至每公斤$10美元。這雖與部分廠商因環保而要停產有關，但即使價格隨時間而回落趨定，但也比以前$2.5在較高的平台高位運行。這只是云云工業的其中之一例子。沃爾瑪無止境的壓價已到此為止，全球經濟要面對滯後的全球資源價格上升的後果。石油價格比五年前上升5倍，我們的通脤(greatsoup:此處誤植，應為通脹，下同)五年加起來只有15%左右，我們真的可以輕易消化那五倍的成本嗎？

然而，首席經濟學家說的加息無效，反而導致過渡緊縮的說法，我是認同前半部份的。我相信中國加息是解決不了通脤問題的。加息加大了整個經濟體系的資金成本，增加存款動機，但增加不了養豬動機，降不了整體成本。投資不足的基建福利環保，無不需要大量的資金投入，加息並不減低其投資進程。資金成本上升，只會讓成本推動的通脤更為惡化。因此，中國也深明此理，在嚴重的負利率情況下，也盡量不加息，只加準備金，嚴控貸款，讓經濟學家大跌眼鏡。

中國政府知道中國的通脤是成本問題，所以為了減低成本，他創造了成本下降的兩個先決條件：減低入口成本及增加經濟效益，就是減低Cost，增加Plus，再讓Plus去縮減，雙重的讓通脤(greatsoup:此處誤植，應為通脹，下同)降溫。

中國的入口成本高昂，跟人民幣被低估有關。低匯率，入口油價自然高。跟”造紙行業低水平投資綜合證”相似，過渡地投資製造環節，只會推低售價，再讓原材料價拉升，壓縮利潤及投資回報。現在中國就是要重點打擊”低水平重複建設”，讓”中國工廠”成為一個高附加值的強大工業，而不是只賣勞力的OEM。人民幣被低估，讓中國有巨大的貿易順差。貿易順差就是不斷地流入中國的資金，資金在區內無路可走，只去連低質素的投資也變得合理，再不是就是全國炒房炒股炒材料，造成資產膨脹及低投資回報的合理化。在這背景下，中國如何面對？

匯率被低估造成入口性通脹、資金過剩。入口性通脤及資金過剩造成通脹、資產膨脹以及投資回報低。然而，中國還未準備好開放人民幣匯率，背後有大量的三農問題及金融風險問題，要一百萬個經濟專家要處理。因此，中國採用了”經濟升級”以及”貸幣政府從緊”，配以”行業手段”去調控經濟。勞動法、減退稅及節能減排法，主動淘汰大量低水平工業，緩解”低水平投資綜合證”，同時限制貸幣供應量，而不增加貨幣成本去增加資金效益，同時不加大資金成本。這些法律及行政手段並非完全的市場經濟，但非常時期就是要用非常手段，再不這樣做，中國通脤便會跌向惡化的旋渦。

中國的方法暫時十分有效，房地產冷了，股市跌了，資金緊了，投資難了，貿易順差增長下來了。資金罕有了，並只流向有需要之處，是成功控制通脤的關鍵。”簡易資金”不足，商業便從房及樓市抽資，房及樓市不振越是脫離”中國溢價”，越是理性回歸，調控便越是健康。然而當中國初嘗讓人民幣升值以降入口成本以及透過產業升級去增加效益的同時，美國大降利息，讓美元大幅貶值，使油價急速高漲．．．這真讓中國頭痛呢～

行政手段控制價格之完結，只有兩個情況：供需失控導致社會混亂或通脤(greatsoup:此處誤植，應為通脹)及時受控而能讓市場機制反映溫和通脤。中國在跟時間的競賽中，歷史雖然將結果指向前者，但我希望最後的結果是後者！

greatsoup:
中國的調控力量應一次較一次減弱，因對國家內的企業的控制度慢慢降低。不過以往績而言，宏觀改革大多數短期惡果多，長期惡果少。

企業改革主要都是因為中央財政收支不足失敗的。其實中國改革確實非常現實，三個字能講述此現象：「錢作怪。」

人民幣升值、通脹與市盈率 Consilient Lollapalooza

http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/661187644/item.html
人民幣在２００７下半年提速升值，巧合地國內物價也是同時間提速的。或許是因為通脹提速，所以要提速升值。然而，人民幣導致升值導致通脹的力量，又可有被重視呢？

中 國這輪的通脹跟其他亞洲國家差不多，主要是食物價格與能源價格所帶動。更直接是能源價格升，自然化肥、生物燃料及運輸等食本上升，加上前期投資不足以及囤 積投機因素，一時之間導致食物價格急升。當價格急升後，政府控制要素價格，同時投資增產各類農產品，價格自然會回落到理性的平台，但基於要素價格還是趨 升，所以這平台還是會被之前高，但會比現在低。即是說，農產品價格所導致的通脹，其實不足為懼，只要一兩年增產時間及打擊投機，自然可以解決。然而，通脹 這廣泛的字眼，卻加大了人民幣升值的聲音，讓人民幣升值提速。

我認為人民幣升值提速，直接地加速了通脹。

因為有各種國家 的補貼，中國的食品及能源是國際大宗市場最便宜的。喜歡去旅行的朋友不難發現到其他國際食飯會比香港及中國貴很多。能源也是如此。同時，中國的能源及食 品，主要還是靠國內的資源及產能的。這即是說，除非人民幣升值幅度可以接近或大於國際商品價格，否則很難刺激國外大量入口便宜商品，降低物價。這說明了人 民幣升值對減輕通脹的力量有限。

然而，人民幣升值卻直接加劇通脹。環觀香港的上市公司，不少正飽受人民幣升值帶來的成本衝擊，同時也看見 他們都在加價，只是程度上的不同。人民幣升值把很多行業的小公司洗掉，讓出市場給較大型的企業，很多本身競爭性高的基本行業與肥料、醫藥化工、紡織等，除 了因自身污染整治因素，也因人民幤升值而讓供應急速收縮，讓出企業大幅價格的機會。

在人民幣加速升值的同時，中國實行了減退稅、新勞動法 及環保監控的執行。這些調控更進一步令經營環境惡化，加速整合。一方面這可減少低水平重覆建設，減低資源浪費，降低要素成本上升的壓力；一方面，這卻讓大 企業有加價的空間。貿易順差今年已見回落，減輕這方面導致的人民幣升值壓力，說明了調控的成功。然而，大企業加強定價能力，面對著勞工及整理成本上升，結 果是讓成本更容易變成普遍的物價上升。我想這些因素將慢慢代替食品價格，成為通脹的動力。

當通脹的預期出現時，長期債券息率及股市的市盈 率也會有所回應。一方面是通脹是一系列的成本上升，而不是全部成本上升都可轉嫁，導致盈利壓縮；另一方面，是通脹所帶來的長期利率預期也提升了。長期利率 是資產定價中Discount rate的重要因素，越大的discount rate會導致越低的市盈率。如果一個企業將所有增加了的成本轉嫁下游，她的盈利不變，但因為discount rate大了，那企業的市盈率還是會下調。個別公司可能有別，但整體上市盈率壓縮正在進行中。觀察的上市公司中，越是有溢價的，跌幅越是巨大。

朋友說，到時價值投資便不用再投資uncomon stocks了。

奇招發通脹財

2008-07-24 NextMagazine


本週一港府公布最新通脹達百分之六點一，創十一年新高，個個叫救命。

不 過，就有人逆流而上，在通脹壓力之下開出新財路。冰鮮大王郭時興開冰鮮豬肉檔，愈開愈旺；以魚腐湯米線打出名堂的魚米家老闆周榕貴，卻賣魚蛋食多條水；日 本奶粉網站BB-Land引入日本流行的「予購」消費模式，又多條財路。只要有橋，通脹一樣有大把機會搵銀。冰鮮豬變新貴

早上十時，街市買 餸的黃金時間，慈雲山中心街市的德聯冰鮮肉店，聚滿了一群急着買餸的師奶。「（比新鮮豬肉）平咗差唔多一半，佢開咁耐我就幫襯咁耐！」剛在冰鮮店以十一元 買了一塊「梅頭」豬肉的王師奶直言，雖然冰鮮肉的肉質不及新鮮肉，但她仍樂於幫襯︰「味道都係差唔多啫，我返去會用生油、糖、鹽、豉油調味，今晚用來 炒。」

「生意真係多咗好多！我哋要請多啲人，又要開新鋪……」德聯老闆、香港冰鮮禽畜商會主席郭時興，在場笑得見牙唔見眼，他說德聯叫「冷鮮肉店」是標奇立異，開業三個月，有賺無蝕。

「開頭每日賣七、八隻豬，而家每日起碼十三、四隻，我諗（生意）仲會繼續上升。」郭時興說，冰鮮豬是以豬殼計算，來貨每隻約一百斤，來貨價每斤十八個半，而他則以零售價每斤廿至廿八元出售，較新鮮肉平了足足超過四成。

郭時興以德聯為例，說每日賣冰鮮豬肉收入達三萬元，加上店內同時賣冰鮮雞和冰鮮鵝鴨，每日總營業額高達四萬元，扣除租金及人工等開支，利潤有兩成，每月純利廿四萬，還頂死其他鮮肉檔，順勢搶客，「我呢度一開檔，成個場已經一死三重傷！」

原來，場內其中一間豬肉檔已執笠，其餘三間繼續營業的，每日吊鹽水，「佢哋而家每日只係賣一兩隻豬，你話死唔死？」郭說。

開多四間

德聯所在的慈雲山中心檔位，屬領匯管理，月租達四萬三千元，比起食環署管理的同類型檔位，貴了足足三四倍，但郭時興仍然覺得「做得過」，還計劃開分鋪。

現時他有八間冰鮮肉店，其中三間今年開業，他對這門生意的前景相當樂觀，「跟住仲會開四間，而家裝修緊。我諗今年之內，應該可以有廿間！」他又透露自己的經營理論︰「每間鋪平均投資十五萬元裝修、買雪櫃，若果每日可以賣四、五隻豬同七、八十隻雞，咁肯定唔使蝕！」

郭 時興本是經營鵝鴨批發生意起家，九七年本港爆發禽流感，從此禁止內地活鵝鴨輸港，他眼見行業被取締，於是靈機一觸，開始經營入口冰鮮雞鴨兼零售生意，更在 廣東省經營冰鮮雞加工廠。目前郭氏冰鮮雞生意佔本港市場七成，據悉單是冰鮮雞每月的營業額，便達一千萬元，屬業界「一哥」，故有冰鮮雞大王之稱。

○ 六年，郭時興眼見豬肉價格開始失控上升，於是再打冰鮮豬肉主意，憑着他在內地做冰鮮雞生意的人脈，開始引入冰鮮豬肉，豬肉全部來自內地三間持牌冰鮮肉商。 本年初通脹開始上升，市民開始貪平多了買冰鮮豬，郭見機不可失，於是主動接觸食環署及領匯，租用他們轄下街市的空置鋪位，開設更多冰鮮肉專門店。

滿腹密計的郭時興，現在亦正計劃引入冰鮮牛肉。「而家等緊食環署回覆，大陸已經搞掂晒，但食環署就要上去巡視廠房先。」據悉冰鮮牛肉最快可以在九月放行。郭時興估計，冰鮮牛肉會比新鮮牛的價格平三成，屆時，他可賺大錢之餘，市民又可以有平肉食。

入市賣魚蛋

為了避開買貴肉，郭時興選擇搞冰鮮豬，而全港擁有十間分店的魚米家老闆周榕貴，則入市賣魚蛋，於兩個月前開了「魚蛋王子」，「我見年年元宵魚蛋檔三十幾萬租都大把人搶住做，即係香港人鍾情食魚蛋文化唔變，有得做。」他說。

魚蛋王子位於將軍澳坑口連理街商場，佔地二百餘呎，不設堂食，全部只供外賣，周榕貴說：「六蚊五粒魚蛋係間鋪主打招牌貨，唔好睇小六蚊兜魚蛋，日賣三百份，佔間店生意額六成。 」

從四川火鍋概念研創出來「麻辣撈」、碗仔翅，酸辣羹、炸酥餅，不少放工一族都買回家當晚飯加餸。「呢區無街頭小食，六蚊有兜魚蛋食過口癮，而家六蚊都買唔到一支水。」打呔的鄭先生說。

「魚蛋王子」開業兩個月，生意額每月二十多萬元，毛利有一成半，好過魚米家，「二千幾呎一間的魚米家，一個月盈利得百分之六，生意額比舊年少一成。呢度人手比魚米家少三分二，得十個人，開業成本只及魚米家一半，約五十萬元，管理輕鬆得多。」

以小勝大

周榕貴透露，選賣魚蛋是因為魚肉價格的升幅，較豬肉雞肉少。「凍雞翼以前七蚊一磅，而家十五蚊，升咗一倍；魚蛋去年賣十四蚊一斤，而家都只係加到十五六元。而且我的魚蛋供貨商係四海魚蛋，本地製作，避埋人民幣升值的問題。師傅教落，多變先至可屹立不倒。」

人稱貴哥的周榕貴，是一代廚神鍾錦的徒弟。八年前他離開東海集團自行創業，漁民出身的他首創魚湯米線，大受歡迎，八年來開了十間分店，建立自己的餐飲王國。

不過，今年他的魚米家王國面臨通脹洪流衝擊，「以奧海城分店為例，○一年毛利廿萬，現在不夠十萬，盈利不足一成。」

「租 金加一成，食物來貨價加得仲驚人，米由舊年百幾蚊二十五斤加到二百幾蚊，沖奶茶咖啡的黑白牌奶一箱來貨價三百幾蚊，加幅係舊年一倍幾，凍肉、菜成倍成倍咁 加，每日都收到批發商要加價嘅電話，聽到我心寒。我預計呢個通脹潮有排唔退，死守唔係辦法，我知一定要變，唔變就死。」他續說。

師奶格價網

通脹創新高，人人都要「格價」，尋找至抵價。IT人Cindy六月創立「師奶網」（www.c9web.com），在網絡上聚集全港師奶，呼籲網友購物後將貨品價錢及購物地點即時上載。

全部格價行動，出於自發，大家不收分毫，概念恍如維基百科集結網上力量，果然跑出。網站開業僅一個月，已有連鎖平價商戶「價真棧」主動在她的網站報價，又有奶粉商主動找上門想刊登廣告。

中 大數學系畢業的Cindy，從事電腦軟件開發工作。她說自己的購物模式是想買某類產品，便會先MSN問相熟朋友，發覺很有用，於是便設計一個網絡平台，供 各方親朋好友上載購物情報，「最初諗住只係方便自己同班朋友，後來多咗好多網友加入，諗唔到有咁大回響，大家唔識都好，都會响網上交換購物情報。依家想買 咩，都會先喺網上留低產品名稱要求報價；又試過喺朋友度食過一種朱古力，覺得好好味，會放張圖片上去，問吓邊度有得賣同邊度買最平。」Cindy說。目前 該網已有一百二十個「網路師奶」加盟，齊齊做格價特工。

「予購」日本奶粉

冰鮮豬、魚蛋成為逆市奇葩，連日本奶粉的批發商亦生意滔滔。一直經營日本奶粉批發生意的李志文，以先錢後貨的「予購」零售方法，超低價賣奶粉，突圍成功。

事緣李志文近月忽然收到不少客人致電，查詢購買奶粉。原來，一些眉精眼企的母親，見一直幫襯的店鋪奶粉價格不斷上升，於是在網上「左摷右摷」找到李志文這個批發商，希望直接入貨，免除中間人的利潤。

「既然有咁多生意送上門，不如我哋索性做埋零售。」李志文於是在三個月前開始設立零售網站BB-Land，短短三個月已經累積了四千名客人。每位客人平均每次買八罐奶粉，單是過去三個月，便為他帶來額外純利廿七萬元。

「予購」一詞源於日本，即「預先訂購」，「啲客而家訂貨，我哋要佢哋即刻俾錢，然後我哋幫佢哋訂貨，三個星期後送貨。」他說。

他說以這種形式做生意，可以確保不會囤積死貨，而且由於免除匯率變動的因素，亦可以令他「實賺無蝕」。他以森永的細仔奶粉為例，八罐一箱的現貨價為$1560，但若「予購」，售價只是$1360。媽咪買到平奶粉，怎會不繼續幫襯。

通脹二十年 hiking

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http://hk.myblog.yahoo.com/kl424/article?mid=3262


 

恆指上周再升307.71點，連升兩周，平均成交上升78.4億至451.37億。

香港藥廠一再出現問題，忽然令我想起年多前的一個想法，就是政府「把藥廠買下來」，翻查舊文，idea是2007年10月15日，「天水圍悲劇上集之尋根」， 被篇入「吃喝玩樂以外」，討論熱烈的一篇作品，只有上集沒有下集的作品。政府首要做的是以「維護香港形象，市民健康」為名，將全港藥廠一驗再驗，不斷向全 球公佈結果，有問題藥廠很快便會出現財政困難，政府再以低價藉「創造就業」為名收歸特區所有，之後給各間大學以招標形式競投管理權，供大學不同學系的畢業 生實習，同時產出公立醫院所需藥物。

和記港陸派息2.2仙並不吸引，每股盈利22.46仙，市盈率低於3都不算吸引，最吸引是資產淨值63.4億中，有59.6億現金及銀行存款，每股資產值超過七毫，當中超過六毫六係現金及銀行存款，這是投機組合唯一仍未蝕錢的股票，邊個話價值投資無用，講的人一定無睇股神師父本「證券分析」，呢本書係1934年出版，即1929年-1933年全球性大衰退後一年，當中見解自然經得起上世紀最嚴重的經濟衰退，以往股市暢旺，大眾樂觀行事，「證券分析」的光芒被新興財經明星散文式財經書蓋過，金融海嘯被譽為上世紀三十年代大衰退後最嚴峻的挑戰，此時此刻，返樸歸真，特此向大家推薦。

戰爭令人口大降，之後，當出生率回復，呢班BB大 個仔之後，成為當時最大的消費層，推動經濟，如果出生率升幅過急，經濟一下子吃不消，通脹率便會飆升，中國歷史中，多次改朝換代之後，都出現經濟繁榮，可 能與此有關，可惜我對歷史一無所知。二次大戰之後，美國戰後嬰兒潮在過去好一段日子，成為經濟學一個話題，當中評論還有些觀點可以補充。

2009年是六4二十周年，也是西藏判變五十周年，對現今經濟來說，兩者都不及1959年避孕藥的面世，至今也是五十周年，之後，美國將之推廣，無巧不成話，中國「一胎政策」始於1979年，至今三十周年。

七十年代，美國果班戰後BB踏入壯年，由於戰前經歷多次經濟蕭條，戰後出生率急升，果陣通脹開始加劇，是與巧合？無論如何，股市一直反映呢班BB推動中的經濟。當呢班BB到了九十年代，個個準備退休，買股票買樓養老，需求大幅上升，令可接受的PE上升，股市出現泡沫，呢個係普遍傳媒比我的信息。不過，成個model沒有強調戰後第二代的出生率下降，其中一個主要原因係避孕藥的出現，而且，避孕方法推陳出新，加上醫學昌明，墮胎技術成熟，也是戰後出生率不能持續的原因。

以此推論放在中國，中國在二次世大戰後，經過一段時間內戰，出生率飆升時間比美國遲，在1979年之前，雖然有十年瘋狂日子，但對出生率的影響相對比戰爭期輕微，至1979年推出「一胎政策」，出生率開始被控制，比避孕藥遲二十年，比美國避孕普及遲十幾年。上一次股市升浪由SARS之後開始，「一胎政策」前最後一班中國BB當時24歲，讀完大學投入社會不久，消費層在中國歷史中推至高峰，之後商品價格大升，是否巧合？如果美國的model在中國重現，之後通脹必會重臨，而且經歷一段長時間，由2003年起步，可能長達20年，過去五年只是個預演。
瀕危的座頭鯨遠渡而來，由香港西部，南丫島東博寮海峽進入，游往海洋公園毛逐自薦，以取代病逝多年的「海威」（真巧！海洋公園以往那條殺人鯨「海威」，是於1979年加入海洋公園。），盛智文由於公職繁忙，暫時通知座頭鯨先游往東面的藍塘海峽、鶴嘴對開海面，等侯盛智文決定，究竟座頭鯨有無機會interview? 預祝愚人節快樂。

四叔：恒指兩萬點會減持　憂通脹重臨轉投物業、商品

2009-05-15  AppleDaily

【本報訊】熱錢湧入，帶動港股連升個半月，恒基地產（012）主席李兆基（四叔）表示，若恒指升至20000點時，他會減持。但他指出，要密切留意推高港股的熱錢何時離港，惟現時未見熱錢流入樓市，他自己會陸續購入物業及商品類投資，以提防不知何時重臨的通貨膨脹。 記者：陳健文 身兼中華煤氣（003）主席的李兆基昨於煤氣股東會後，詳述其對港股的見解。 熱錢若撤走恐拖累港股 他 說：「年初時我曾經講過，入市要睇銀行的情況，情況差的時候，12000點可以入市；好一些的時候，13000至14000點可以入市；當好到七至八成， 於14000至15000點時可以入市。」李兆基昨日手持早已準備好的「貓紙」繼續說：「由於有熱錢流入，令恒指升至目前約17000點水平，有人話升得 急，但以現況來說屬合理及正常水平……若果到下半年所有銀行都沒有問題，屆時市況一定好過上半年，恒指有可能升到20000點或以上。」不過，他指出，很 擔心若熱錢一旦流走，將會影響恒指表現，故他計劃當恒指升至20000點時，會減持部份股票。他強調，減持不代表看淡股市，只是想將套現所得資金，轉投地 產及商品市場，買入一些「實在」的東西，以期於通脹重臨時保住資金。李兆基說，他「成個倉」於13000至15000點水平均有購入股票，若升到 20000點減持將會「有得賺」，他不會「揸到尾」。他更舉例說，如金屬、石油及煤，又或者與其相關的股份，都算是「實在」的東西。他又覺得，近期已有投 資者開始買樓防通脹。對於今年樓市表現，他指目前樓市表現「牛牛皮皮」，若下半年開始出現通脹，表現有可能會理想一些，他個人認為，現時是買樓良機。   有信心中國可保八 對於中國今年保八，李兆基指出，中國是發展中國家中經濟力量最強盛的一個，在多項救市措施下，相信中國內地今年經濟能保持8%增長。 散戶心聲 《蘇先生短期反覆》「四叔係咪股海明燈，市場自有分曉，但我同意佢話美國係咁印銀紙，會帶動資源股上升，港股仍有條件闖2萬點，但短期相當反覆。」   《劉先生接近見頂》「恒指或已接近見頂，最多僅略高於萬八點，但正如四叔所說，大量熱錢湧港，估計萬六點守得住，只要美國冇銀行破產就可以。」

看錯走勢　投資中信泰富蝕逾億

恒基地產（012）主席李兆基昨除了發表投資心得，亦表達對中信泰富（267）前主席榮智健的看法。他認為，榮智健率先投資資源豐富的澳洲，顯示具有一定眼光，但不幸看錯澳元走勢。他更以杜甫《蜀相》中的名句「出師未捷」來形容榮氏。 指榮智健「出師未捷」 李 兆基說：「佢（榮智健）投資澳洲嘅決定雖然正確，但同時睇好澳元，所以當澳元舊年不停下跌，就要日日補倉，由8算跌到6算，最後頂唔順，咁咪死囉！」他表 示，基於中信泰富與澳元掛鈎的投資額太大，導致無力補倉而須止蝕，完全「無仇報」。李兆基預料，若澳元再「升少少」，其簽訂的合約應不再有虧損；若明年再 大升，榮智健「心裏會很慘」。中信泰富去年簽定外滙Accumulator（累計認購期權），原意是鎖定澳洲業務利潤，惟因金融海嘯令澳元大跌，結果勁蝕 逾155億元，榮智健最終亦要下台。李兆基不諱言，中信泰富是他投資組合內表現最「衰」的股份，他不肯透露持有多少及於中信泰富身上錄得的虧損額，只表示 虧損金額是以億元計，但暫無意沽出。

煤氣港售氣量跌2.7%

【本報訊】恒基系的中華煤氣（003）常務董事陳永堅昨於股東會後表示，集團今年已準備為內地項目投入40至50億元（人民幣．下同），遠多於去年的25億元，亦較早前表示的26億元為多。他又透露，集團本港業務首季售氣量雖錄得2.7%倒退，惟仍較集團預期理想。 擬斥40億投資內地 陳 永堅指出，煤氣現時在內地15個省擁有及經營90個燃氣項目，去年總售氣量約58億立方米，料每年可取得5至8個新項目。他說，首季度內地業務售氣量持續 錄得增長，現時盈利中約20%來自內地，預料每年內地業務盈利將續以雙位數字增長。對於新能源業務，他表示，煤氣仍會繼續在內地發展煤化工及煤層氣業務， 特別是煤化工項目，基於集團預期未來2至3年，國際油價將回升至每桶70至80美元，加上現時生產成本較早前下降了不少，認為目前是發展良機。 瑞銀降評級至沽出 負 責香港業務的煤氣執行董事兼營運總裁關育材表示，今年香港業務投資額約6至7億港元。陳永堅則強調，有足夠內部資源支付今年的資本開支，再者，目前借貸成 本便宜，就算把有可能進行的股份回購支出計算在內，集團亦有足夠財力應付。瑞銀昨就煤氣發表報告，將投資評級由「買入」下調至「沽出」，目標價由13.8 港元上調至14.3港元；調低評級是因3月中給予煤氣「買入」評級後，其股價於兩個月內已上升約37%，令投資吸引力大減，惟仍認為煤氣是防守性股份。

惡性通脹（上） CUP

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http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=13102


 

最近看了一篇由剛自立門戶的基金經理寫的 blog。兩年前我對他頗為欣賞，至少他寫的書是OK，對著傳媒訪問也是似樣的。但自從今年滙豐事件後，以及他多了在報紙寫專欄甚至 blog 後，我對他已經「刮目相看」。

 

這些基金經理又是講「將來」會「環球惡性通脹」，以及「環球惡性通脹」下，投資者應點樣點樣做。

 

我雖然唔係太想講呢個 Topic，但似乎唔講唔得。

 

「將來」會「環球惡性通脹」，基本上連阿懋阿壽都識講，連骨頭會的燈神都識講，甚至有睇《交易現場》的師奶都知。因此，「將來」會「環球惡性通脹」一事，必定已在市場反映了。

 

可是，大家到這個時候要先搞清楚幾個問題：

 

一、「將來」即係幾時？

 

二、什麼的通脹才是「惡性」？

 

回應問題一。首先，幾乎大部分的財經人士，都不能準確預測未來一至兩年的經濟狀況。我實在很難明白那些告訴我三年內或者三年後點點點的人有什麼說服力。其次，咁即係幾時會發生呢？係咪現在就要馬上進行「防範惡性通脹」的特殊投資呢？

問題二我告訴大家，我是不懂字面上定義「惡性通脹」。那麼我找找維基百科：

http://zh.wikipedia.org/w/index.php?title=%E6%83%A1%E6%80%A7%E9%80%9A%E8%84%B9&variant=zh-hk

 

有段咁既解釋：

在經濟學上，惡性通貨膨脹是一種不能控制的通貨膨脹，在物價很快地上漲的情況下，就使

貨幣失 去價值。惡性通貨膨脹沒有一個普遍公認的標準界定。一般界定為每月通貨膨脹50%或更多，但很多時在寬鬆上使用的比率會更低。多數的經濟學家認為的定義為 「一個沒有任何平衡趨勢的通貨膨脹循環」。 當越來越多的通脹現象隨着週期反覆發生會產生惡性循環。有關惡性通脹的肇因雖有很多爭議，可是當貨幣供給有異常的增加或錢幣大幅的貶值，且常與戰爭(或戰 後)、經濟蕭條、及政治或社會動盪聯繫在一起時，惡性通脹便日益明顯。

 

惡性通脹定義

1956年，Philip Cagan撰寫的Monetary Dynamics of Hyperinflation，一般被視為最早研究惡性通脹的書目，他當時把每月50%以上的通脹，稱為「惡性通脹」，又或「超通脹」。現時

國際會計標準29指惡性通脹具有四項特徵：
公眾不願持有現金，寧可把金錢投放在外國貨幣或非貨幣資產。 公眾利用外國貨幣，結算自己本國貨幣的資產。 信貸是按借款期內的消費力損耗計算，即使該時期不長久。   利率、工資、物價與物價指數掛鈎，而3年累積通脹在100%以上。
在日常 生活中，公眾輕易感受得到惡性通脹的影響。在一些知名例子中，德國在1920年代初的物價，曾在每49小時增加一倍；1940年代初的希臘被德國佔領時， 物價每28小時上升一倍；匈牙利戰後曾每15小時增加一倍。1945年以後的國民黨統治中國大陸期間，一個生動的例子就是大家吃麵的速度都非常快，因為一 碗面的價格有可能就是在幾分鐘內發生改變↓。這種極端例子一般在戰事發生，即使近數十年亦時有出現。1993年10月至1994年1月，南斯拉夫每月的通 脹就高達3億1300萬%；烏克蘭、秘魯、墨西哥、阿根廷、巴西等，亦在1980或90年代面對嚴重通脹。最近期例子為

津巴布韋。

 

藍色字的維基百科內容我容後再講。

 

作為投資者或者投機者，我認為我們最想知的是未來一至兩年的事情。那麼未來一至兩年內所謂的惡性通脹或者其實是「很嚴重」的通脹，其實有多大機會發生呢？

 

當大家無條件接受這惡性通脹觀念時有沒有想過這個問題呢？

 

印銀紙就等於惡性通脹是錯誤的觀念，基本上我是由去年講到現在。或許有人會話，而家唔發生，遲早會發生。OK，咁即係幾時？回顧近代歷史，我們永遠是通脹的時間多於通縮。

 

MV = PQ 這條方程式，其實已講過多次。一定要再搬返出來。（M=貨幣供給；V=貨幣週轉率；P=商品及勞務價格；Q=商品及勞務數量）

 

所謂高通脹或者惡性通脹，即是指 P 升得很厲害。

 

再簡單一點講，要 P 上升，那就要貨幣的供應（貨幣週轉率高即變相增加了市場的貨幣供應）多於商品及勞務的供應。

 

去槓桿化，係人都識講，那些告訴我惡性通脹會來臨的人，也識得告訴我金融海嘯令去槓桿化十分嚴重。即是，貸款大幅萎縮。亦即是 V 大幅下降。（據我所知，一筆銀行貸款能令貨幣一年大約周轉六次左右。）

 

V 幾時上升返？現在正在上升中。大家看到銀行新增貸款的數字就知道了。但要由嚴重的去槓桿化水平，回升至海嘯前高通脹的水平，要多少時間？雖然有些數字說貸 款開始回暖，但之前人們還不是經常憂慮銀行不積極放貸嗎？我相信銀行在現時環境放貸絕對是有利可圖，開水喉是絕對合理。但要重建高的槓桿水平也不是一朝一 夕。

 

至於 M 呢？

 



 

 

CPI of US:



 

 

現在美國貨幣的供應量，並不是在歷史的甚高水平。

 

當然我們在談論環球通脹，我建議大家找找世界所有主要經濟體系的貨幣供應情況。

 

然後，你可能會想想（可能你看完一些新興市場國家的貨幣供應情況）。嗯，美國都可能不是太離譜吧。

 

（待續）

﹝由於我只是個連會考也沒有考過經濟的人，有錯務請各位指正﹞

惡性通脹（下） CUP

From


http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=13112


 



 

美國CPI 圖：

 



 

以上最頂的那幅是黃金近世紀以來的價格圖。紅色線是經通脹調整後的價格，藍色線是沒有經通脹調整的價格。

 

資料只到2007年，但大家多用一點想象力想象埋2009的資料就可以了。

 

黃金的支持者，現在正是賭未來黃金會出現像紅色線 70年代尾、80年代初的那種瘋狂的升幅。

 

現價黃金已超越 1973年的價格以及在挑戰 1987年左右經通脹調整後的價格。

 

大家睇完我上一篇文，就知道我認為這種情況兩年內發生的機會不大。而且我認為黃金價格絕對已經反映了現在投資者對未來通漲的預期。

 

上圖紅色線尖尖突起那一段行情基本上是美元脫離金本位後稀有的「只此一次」，我認不見有強烈的證據顯示未來一兩年這種情況會發生。我是賭客的話，絕對不會押注在那裏。

 

反而擔心是，若然原來通脹都「只不過如此而已」，甚至細於預期，或者股市債市的氣氛甚好，市場再不用避險，黃金價格卻有下跌的可能。

 

即使萬一黃金價格只有輕微上漲，回報是否及得上股票？

 

回想起今年三月美國股市跌得最恐怖的時候，買入黃金最明智，還是買入股票最明智？

 

或許有人會認為我事後孔明。但請別怪我囂張，我事實上有在美股最恐怖的時刻發表言論挺滙豐及增持相關股票。我相信在這個領域我絕對有發言權。

 



 

 

另一要思考的議題是，美元升跌，和黃金價格的相關性有多少？係咪大得好緊要？可以看看上面美滙指數的圖，再比較最頂的那幅圖。

 

另外，巴菲特為什麼沽出了 Conoccophilips 石油公司止蝕？也值得思考。

 

還有要講講那位財演或者很多其他財演的類似言論，例如市場將會踏入漫長的上落市、今日呢我會上移下限區間至幾多幾多、下星期又移下幾多幾多、若然點點點上下限區間又會移到邊度邊度等等。

 

基本上是廢話連篇。漫長？即係幾長？下限鍾意又愈調愈上，又話若然點點點股市又可以升到更高水平，咁即係仲係咪上落市？

－－－－－－－－－－－

後記：黃師傅告訴我炒到嘔經理還想搏造淡，我無咩意見。不過我會建議可以多看看益達的廣告，很有教育意義，大家可以聽下個廣告的對白，同埋最後個粉紅色冬甩有咩下場。
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立論：惡性通脹拋現金 林少陽

2009-05-20  AppleDaily

歷 史將會證明，雷曼風暴引爆「迷債風波」只是輕微副作用，真正戲肉乃激發環球惡性通脹。不錯，最近中國公佈的消費物價指數仍為負數（圖），惟此乃滯後指標； 亦有研究指出通脹要大開印鈔機3年後才殺到埋身，然而，精明的投資者會不會等到3年後先問「咁點算呀？」歷史證明，要在高通脹環境保護財產的購買力不易。 因此目標不應是跑贏通脹，而是輸少當贏。未談應做甚麼，先談通脹大忌。高通脹下，「萬惡」錢為首，最笨就是持有現金。請不要柴台，以為這個call冇料 到，請先檢查一下自己的財富分佈，看看是否現金佔組合比例處於歷史新高，再看隔籬左右親朋戚友，是否仍將「現金為王」當口頭禪常掛嘴邊？若果真如此，你應 該認同「放棄現金」這個call已殊不簡單，因為絕大部份投資者，即使明知持有現金沒好下場，心態仍是得過且過，還未有為保衞身家性命財產而奮勇作戰的勇 氣。 貴金屬ETF買賣方便 能跨過第一道障礙，才有資格談應做甚麼。正路的答案是貴金屬（黃金、白銀或白金），現時ETF流 行，買賣亦很方便，鄰居黃國英曾多次提及，不贅。同理，金礦股或擁有各種礦產的股份，亦可發揮保存財富購買力的功效。另一大熱門，是磚頭（房地產）或擁有 大量磚頭的股票，尤其是那些懂得適時利用財務槓桿的磚頭股──在接近零息環境，在扣除通脹後借貸成本是負數，只要投資回報為正數，越借得多越遲還本越着 數。我知道股市已由低位回升很多，但是目前仍有大量的股票，相對歷史高位跌幅超過五成。現時入市是否太遲？視乎你點睇。林少陽以立投資管理投資總監

巴菲特：通胀时期该如何投资

From


http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100dwum.html


　　张惠娜、杨娜(译)

　　本文首次于1977年5月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信当代投资者仍将能从中受益。

　　巴菲特认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”。由于股票的本质与债券非常相 似，股票受通胀的影响也非常大。通胀转移富裕股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生 产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。通胀对企业回报率的 影响有普遍性，但需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会受通胀伤害较大；需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小；经济商誉高的企业受到的伤害也 较小……

　　股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中(六七十年代)，我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。

　　但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和本金的证券将不会成为大赢家。

　　人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。

　　但是，为何事与愿违呢？我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似。

　　我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回报是固定的，股权投资的回报率每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。

　　股票的息票是固定的

　　二战后第一个十年中(1946-1955)，道琼斯工业指数平均每年回报率为12.8%。接下来的十年中，这一数字是10.1%。其后的十年中，回报 率为10.9%。但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。 现在，我们把这些公司看作生产企业，而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。因为这一回报率前后一致性相 当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”。

　　当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体 而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期 权市场的存在导致摩擦成本进一步上升，这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作。

　　股票是永久性的

　　另一个事实是，现实世界中股票投资者通常不是以账面价值买入股票的。有时他们能够以低于账面价值的价格购买，不过大多数时候买入价高于账面价值，这种 情况发生时，12%的回报率面临的压力就更大了。随着通胀率上升，股本资本的回报并未上升。从本质上讲，买入股票得到的是具有内在固定回报率的证券，这和 买入债券是一样的。

　　当然，债券和股票的形式有重大差别。首先，债券终将到期，也许投资者需要长期等待，但是最终投资者将能够重新协定合约条款。如果目前或预期通胀率使得他过去的息票不足，他可以拒绝进一步游戏，除非现在供应的息票能重新激起他的兴趣。类似情形最近几年时有发生。

　　但是，股票是永久性的。股票的到期日无限远。股票投资者锁定了美国企业所能挣得的收益，不管有多少。如果美国企业的回报率注定是12%，那么投资者必 须接受这一回报率。股票投资者整体而言既不能退出，也不能重新商议契约条款。个别公司可能被出售或清算，公司可能回购股份。不过，总体而言，新股发行以及 留存收益确保公司系统中的股本资本将增加。

　　所以，我们给债券形式打一分。债券息票最终将被重新商议，股本“息票”不能。当然，我们要承认，长期来看回报率为12%的息票似乎并不需要大量修改。

　　穿“股本债券”外衣的股票

　　我们的股票不过是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”(equity bond)。

　　普通债券和上述回报率为12%的“股本债券”之间还有另外一个重大差别。通常情况下，债券投资人以现金形式收到全部息票，可以自由地进行再投资。相比 之下，股票投资者的股本息票部分被公司留存，其再投资的回报率只能是公司的回报率。换句话说，公司每年12%的回报率部分派息，剩余部分被投资到公司中， 再产生12%的回报率。

　　高通胀、高利率时代——股票风光不再、投资者纷纷退出

　　回过头来看，1946-1966 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得 高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本 的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。

　　到60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上 升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升(最终升至10%左右)， 股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。

　　人们认为股票比债券风险大，这一点无可厚非。虽然股本息票长期来看大致固定，但每年的确有波动。投资者对未来的态度受每年波动的影响相当大，虽然这种 影响经常是错误的。股票风险大的另外一个因素是它们的到期日无限长。由于这层额外风险，投资者自然的反应是期望股本回报稳稳高于债券回报，比如说，如果债 券的回报为10%，那么同一类型公司发行的股票12%的股本回报率就不能算作“稳稳”。随着差价缩减，股票投资者开始寻求退出。

　　但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平——不管是6%、8%或10%——都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个“息票”，对此，他们现在还处于认识过程中。

　　企业提高赢利的五种方法在通胀环境中难以凑效

　　我们是否必须认为12%的股本息票是一成不变的呢？是否有什么规律说公司的股本资本回报率在通胀率持续攀升的环境中不能向上调整呢？

　　当然没有这样的规律。不过，另一方面，美国也不能随心所欲或通过制定法律来提高公司赢利。要提高股本回报，公司需要至少做到以下一点：(1)提高周转 率，即销量与企业使用总资产的比率；(2)使用更便宜的杠杆；(3)使用更多杠杆；(4)降低所得税；(5)增加经营利润率。

　　除了以上这些，增加普通股回报率恐怕别无他法。这些方法在通胀时期究竟能不能提高公司的股本资本回报率呢？下面我们将仔细阐述。

　　第一，提高周转率。关于此，我们需要考虑三个主要资产类别：应收账款、存货、固定资产。

　　应收账款增长与销量成比例增长，不管销售额增长是靠销量增长、还是靠价格上涨驱动。这一点没有提高空间。

　　至于存货，情况就没这么简单了。长期来看，单位存货的趋势追随单位销量的趋势。但是，短期内，存货周转率可能因预期成本或瓶颈等因素的影响而上下波动。

　　使用“后进先出”的存货估值方法在通胀时期有利于提高报告的周转率。当销售额因通胀而上升时，使用“后进先出”存货估值方法的公司的存货水平要么维持不变，要么跟随销量增长。但无论如何，金额周转率上升。

　　20 世纪70 年代早期，公司使用“后进先出”的会计方法的潮流兴起，其结果是降低了公司报告的收益和应缴税额。这一趋势目前似乎放缓。然而，许多使用“后进先出”会计方法公司的存在以及其他公司跟随潮流的可能性将导致公司报告库存周转率进一步上升。

　　通胀带来周转率上涨的幅度不大

　　就固定资产而言，通胀率只要上升，其首先的结果便是提高周转率。这是因为销量会立即反映新的价格水平，而固定资产账上只能缓慢反映变化，也就是说，随 着现有资产退役并且以新价格重置时，才能反映变化。很明显，公司的重置过程越缓慢，周转率上涨越多。但是，当公司的重置周期完成后，周转率将不再因此上 涨。假设通胀率稳定，销量和固定资产将开始与通胀率等速一起上涨。

　　总的来说，通胀能带来周转率一定程度的上升。其中一部分上升是肯定的，因为使用“后进先出”的会计方法；如果通胀加速，另一部分上升是可能的，因为销量上升快于固定资产上升。但是，通胀带来周转率的上升是有限的，其幅度不足以导致股本资本回报率的大幅上升。

　　那么，使用便宜的杠杆是否能带来股本资本回报率增加呢？不大可能。高通胀率通常导致借贷成本增加，而非减少。通胀率飚升导致资本需求飚升，由于出借人 对长期贷款合同的担忧日渐加深，贷款条件也越来越苛刻。但是，即使利率不会进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上债务的平均成本小于替代成本。现 有债务到期后，需要被替代。整体而言，杠杆成本未来的变化对股本回报可能产生轻微的抑制作用。

　　出借人是否愿意大量放贷？

　　在通胀引起融资需求方面，具有讽刺意味的是，利润率高的公司需要相对较少的债务资本；但是利润率低的公司对举债似乎欲壑难填。出借人现在对这一问题的认识比以前清楚多了，因此也不大愿意出借资金给那些资本需求大、利润率低的公司让他们大幅增加杠杆。

　　然而，在通胀环境中，许多公司未来似乎定会通过增加杠杆来提高股本回报率。管理层会这样做，因为他们需要大量的资本，他们希望不需削减派息或发行新股便能够获得大量资本，因为在通胀环境下发新股的吸引力并不大。因此，他们自然的反应便是不计成本地大举借债。

　　但是，以目前利率增加贷款对提升股本回报率的作用与60 年代早期利率为4%的贷款所起的作用相去甚远。更糟糕的是，负债率上升还会导致信贷评级被下调，导致利率成本进一步上升。

　　因此，除了前文所阐述的，上述原因也会导致杠杆成本上升。总的来说，杠杆成本上升的弊处可能抵消杠杆增加的益处。

　　此外，美国公司系统的债务远高于传统资产负债表上显示的水平。许多公司有巨大的养老金义务，其数量与公司现任员工退休时的工资水平相挂钩。在1955-1965 年间低利率环境中，来自这些养老金计划的债务是可以合理预测的。如今，没有人能说得清楚公司最终义务有多少。

　　当然，公司每年报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数据。如果这一数据真实可靠，那么公司可以预先支付这一数目的金额，将其加入现有的养老金 资产，将养老金资产全部交给一家保险公司，让它来承担公司现在所有的养老金债务。唉，可惜在现实世界里恐怕根本找不到一家愿意听一听这笔交易的保险公司。

　　美国几乎每家公司的会计想到发行“生活费用”债券时都会忍不住要退缩。但是，通过由私营领域负担养老金的制度，美国的公司事实上已经背负起等同于该债券的数量惊人的债务。

　　股东应当带着挑剔的眼光看待杠杆的增加，不管是传统债务，还是不入账的与物价挂钩的“养老金债务”。企业在不负债的情况下获得12%的回报率要远远好于债台高筑的企业获得同样的回报率。这意味着，如今公司12%的股本回报的价值要远低于20 年前12%的回报率的价值。

　　降低所得税不大可行

　　降低公司所得税似乎也不大可能提高股本资本回报率。美国公司的投资者所持有的股票只能算作D 类，A、B、C 类分别被联邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他们征收所得税的权利。虽然这些“投资者”不会占有公司资产，但是他们在公司收益中分得一大部分，包括留存收益导致股本增加所产生的收益，留存收益本该归属D 类股东。

　　这些A、B、C 类股票的另一迷人特点是，只要任何一类“股东”进行单边投票，那么他们在公司收益中占有的份额将会立即大幅增加，而且不需付款，比如，对A 类股票持有人(联邦政府)而言，只要国会采取行动即可。更有趣的是，有时其中一类股票持有人会投票追溯提高其占有企业的份额，纽约的公司1975 年就很沮丧地发现了这种情况。每当A、B、C 类“股东”投票提高他们在企业中占有的份额时，剩余归属D 类股东——普通投资者——的部分就将下降。

　　展望未来，长期来看，认为A、B、C 类股票控制人会投票降低他们的份额是不明智的。D 类股票持有人可能将不得不努力维持他们自己的份额。

　　FTC 统计显示通胀上升经营利润率下降

　　上面我们提到的五种增加股本回报率的方法中，最后一种是提高经营利润率。一些乐观的人希望可以通过这种方法大幅提高股本回报。没有证据显示他们错了。但是，1 美元的销售额中只有100 美分，在我们得到剩余价值、税前利润前，这1 美元的销售额中还要扣除多项支出，主要项目包括劳动力、原材料、能源和各种除所得税外的其他税种。在通胀时期，这些成本的相对重要性似乎很难下降。

　　而且，最近统计证据也不支持上述认为通胀时期利润率扩大的说法。在1956-1965 这段通胀水平相对较低的时期，联邦贸易委员会(FTC)每季度报告的制造业公司平均每年税前销售利润率为8.6%。1966-1975 年间，平均利润率是8%。换句话说，尽管通胀率大幅上升，公司利润率还是下降了。

　　如果企业能够按照重置成本定价，利润率在通胀时期将扩大。但是，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力得到人们普遍信任，但是他们未能做 到按重置成本定价。重置成本会计方法几乎总是显示过去十年中公司利润大幅下滑。如果像石油、钢铁和铝等主要行业的垄断能力名副其实，那么我们只能认为他们 的定价政策备受制约。

　　上面可能提高公司普通股回报的五个因素都分析完了。在我看来，在通胀时期，这些方法的效果都不大。也许你在分析完之后更加乐观，但请记住，12%左右的回报率已经伴随我们多年了。

　　未来收益三因子：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率

　　也许你同意上述12%左右的股本回报率多多少少是固定的，尽管如此你仍希望在未来岁月中取得良好的回报。这一点也无可厚非，毕竟，很长时间以来，很多投资者的收益都不错。但是，你未来的收益将取决于三个变量：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。

　　我们先来简单地算一算账面价值和市场价值。当股票价格一直等于账面价值时，一切都非常简单。如果股票的账面价值是100 美元，平均市场价值也是100 美元，企业12%的收益将为投资者带来12%的回报。如果派息率是50%，投资者将获得6 美元的股息、并且从企业账面价值增加中获得另外6 美元，这6 美元自然会反映在该投资者所持股份的市场价值中。

　　如果该股票的价格是账面价值的150%，整个情况就变了。投资者同样将收到6 美元的现金股息，但是其回报率只有成本的4%。企业的账面价值同样也将上升6%至106 美元，该投资者所持股票的市场价值类似地也上升6%至159 美元。但是，投资者的总回报——包括股票升值和股息——只有10%，低于企业原本12%的回报率。

　　当投资者以低于账面价值的价格买入股票时，这一过程正好反过来了。比如，如果股票价格是账面价值的80%，假设收益和派息率和上例相同，那么股息收益 率将为7.6%(6/80)，股票升值6%，总回报为13.5%。换句话说，折价买股的回报率要高于溢价买股，这是常识。

　　“二战”后，道琼斯工业指数的市场价值1974 年最低，仅为账面价值的84%，1965年最高，是账面价值的232%，大多数时间，这一比率高于100%。假设未来这一比率接近100%，这意味着股票投资者将获得企业全部12%的回报率，至少他们含通胀、含税收益率为12%。

　　通胀是一种税，扣除后的收益有多少？

　　通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。

　　如果我的通胀率假设接近正确，那么即使市场上涨，结果仍然令人失望。上月道指大约为920 点，相对于10 年前上涨了55 点。但是，经通胀调整后，道指下跌大约345 点——从865 点跌至520 点。即使是为了得到这一结果，道指成分公司中已经有大约一半的收益未派发给所有者，而是进行再投资。

　　未来十年中，单单算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市净率，道指就将翻番。考虑到7%的通胀率，在1800 点出售股票的投资者在支付资本利得税后的实际状况要比现在贫穷的多。

　　说到这里，我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的 投资答卷。他们成功的可能并不大，当然，投资者整体而言，是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券，并且收益超过通胀率，我倒愿意做你 的经纪人，但不是合伙人。

　　即使所谓的免税投资者——养老金、大学捐赠基金——也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的，那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视 作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为8%，那么，这些自认为免税的机构实际上 支付了87.5%的“所得税”。

　　通胀影响实际资本积累，派息后业务扩张资金所剩无几

　　为了理解通胀对实际资本积累的影响，需要稍微计算一下。我们暂时回到前面提到的12%的股本资本回报，这一盈利水平扣除了折旧，应该允许现有产能的重置。

　　我们假设一半的盈利以股息形式派发出去，剩余6%作为未来增长的股本资本。如果通胀率低，公司增长的很大一部分是实物产出的真实增长。因为在这种情况 下，为了复制今年的实物产出，第二年投入到应收账款、库存和固定资产的资金必须增加2%，这样只剩下4%投资于实物产出的增量部分。也就是说，2%为虚幻 金额增长提供资金，反映的是通胀；剩余4%为真实增长提供资金。如果人口增长1%，那么实际产出增加4%带来人均净收入增长3%。过去我们经济体的人均净 收入增长基本上就在这个水平。

　　现在我们来做另一个运算。如果通胀率是7%、派息政策和杠杆率保持不变，那么考虑通胀成分后，剩下的实际增长为零。12%的盈利中一半用于派息，剩下 的6%全部用于为维持去年的业务量而增加的资金。许多公司在正常派息后实际上没有留存盈利为业务扩张提供资金，他们开始问，我们如何才能降低分红同时又不 会惹怒股东？我给他们带来一个好消息，现在已经有这样的方案了。

　　近年来，发电行业分红能力甚微，甚至没有。或者换句话说，如果投资者同意购买他们的股票，他们就有能力派息。1975 年，电力行业支付普通股股息33 亿美元，要求投资者返还34 亿美元。当然，他们略施小计，拆东墙补西墙，这样得以避免重蹈Con Ed 公司的覆辙。1974 年，Con Ed 公司非常干脆地告诉投资者无力派发股息。这家公司坦率但不明智的做法在资本市场上换来的是灾难。

　　精明一点的公用事业类公司维持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股东把钱汇过来。换句话说，公司发了新股。这种做法将巨额的资本送给税务部门和承销商。但是，似乎每个人都兴致高昂，特别是承销商。

　　或许政府是解铃人

　　随着企业努力应对实际资本积累问题，预计这种削减派息的方法将会被更广泛地使用。但是，控制股东并不能完全解决这一问题。7%的通胀率和12%的回报率导致用来满足公司未来真实增长所需的现金流减少。

　　因此，随着传统的私人资本积累方法在通胀面前变得岌岌可危，我们的政府将越来越多地试图影响行业的资本流入，他们也许会像英国那样失败，或者像日本那 样取得成功。美国不具备日本式的、政府、企业和劳工密切合作所需要的文化土壤和历史背景。如果幸运，我们或许能避免步英国后尘，在英国，各个集团围绕如何 分配蛋糕而非协力做大蛋糕争斗不休。

　　总之，随着时间推移，我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀以及私人领域不能满足需求的故事。

　　附：通胀环境中有望表现较好的公司

　　既然通胀对企业盈利影响具有普遍性，那么哪些公司受伤害较小？在1983 年致股东信中，巴菲特指出，虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产 净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企 业现有业务运营的资金需求，没有剩余资金来支持真实增长、向股东分配股息、获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较 小、拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉(而非会计商誉)能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名义价值通常与通胀成比例增长。

　　在1981 年致股东信中，巴菲特提到，其旗下伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必须有两个特 点：(1)有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价(即使当产品需求平稳、产能未得到充分利用时也能如此)，(2)有能力将企业产 出额大幅增加(更多是归因于通胀而非真实增长)与较少的额外资本投资需求协调好。

股樓抗通脹 東尼

2009-07-23  NextMagazine

通脹是你的財產最大敵人，它會逐步蠶食資金的購買力。尤其刻下各國以不同手段刺激經濟，例如搏命印銀紙，結果造成通脹問題加劇，儼如埋下一個炸彈。 過去十年，衣食住行的費用普遍向上，直接影響每家每戶。幸運地，你或你的配偶的工資，會隨着通脹而水漲船高；若你的工作能力備受認同甚至升職，你的薪水更可大增，繼而戰勝通脹。 如果你要依賴投資的收益來生活，隨着人口的平均年齡上升，退休年齡也逐年向後移，投資者因此更要好好保障自己的身家，以防退休金被通脹蠶蝕。定期債券息微 將你的身家放進銀行做定期或買債券，收益無疑很穩陣，但日後卻未必夠用。若你堅持追求這種固定而又龜速增長的收入，慢慢你的消費能力便會下降，最終連你的生活水平也要降低。 要對抗通脹，最佳辦法是投資一些隨通脹上升的資產，例如樓房及股票。過去數十年，樓宇價值明顯上升，而恒指亦穩步上揚。 這是一場持久戰，不論買入樓房或股票，要有心理準備長期持有，不要存有打游擊搵快錢的心態。 從往績可見，長期投資的策略收效，但某些人自以為可挑戰這方程式，企圖頻密炒賣，做到高賣低買，最終反而錯失了大升浪。 雖然短炒未必一定跑輸恒生指數，個別散戶的確搵到食，但短炒收益無常，往往令人變得保守起來，甚至缺乏信心，終日守株待兔，等候入市機會，結果剩下大筆現金，沒有好好投資。 藍籌派息豐厚 追求短線回報的，往往不會押注沉悶的藍籌股，然而正正是穩重的藍籌股，才是長遠替資產增值之道，透過恒常的派息，令你可慢慢累積財富，滙豐及中電（2）便是持續遞增派息的好例子。 中國無疑是東亞地區的焦點，惟內地具潛質的藍籌股尚未經考驗。儘管中移動、工行及中石油等，已是其領域內的全球最大企業，但它們的表現仍很幼嫩，而且中國政府作為其大股東，根本未讓它們有機會，證明自己的實力。 這 些中資巨企背負着包袱，往往看重政治多於股東利益，好像中國政府為引入競爭，將較好的3G牌照，拱手交予中移動的對手；中石油的管理層，又有否向當局反 映，股東不滿公司去年將油價定於過低水平呢？事實上，談判桌上的雙方實力差天共地，小股東的籌碼，不足以與控制大局的政府討價還價。 不過，這些中資企業，因為規模得享藍籌地位，但是否絕對值得投資，仍未有答案。 東尼Tony Measor 在證券界有三十五年經驗，八七年股災及八八年股市冒升時，他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。 他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前，他在嘉洛證券工作，管理客戶二億五千萬元資金。