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複雜累進稅還是單一稅——個稅改革方向辨析c

累進稅最高邊際稅率越低，越是傾向於單一稅，由於對經濟的扭曲變小了，稅基反而越大，富人繳納的稅在整個繳納結構中比重反而更高。

簡單、有效率和公平的稅制乃是自由與繁榮之基。中國應該就單一稅展開一個廣泛而深入的公共討論，這也是切實的公民訓練和公民成長。

人人都關心政府「以看得見的方式」從自己的口袋裡掏走了多少錢，因此，個人所得稅時不時會成為熱門話題，每次調個稅起征點的時候如此，每年召開全國 兩會的時候也如此。以2011年為例，個稅徵收額為6054億元，佔稅收總額的比例為6.7%，比國內企業面臨的稅種如增值稅（佔比27%）、企業所得稅 （18.7%）、營業稅（15.2%）和國內消費稅（7.7%）等都要低，但民眾對個稅關注與參與的熱度顯然要遠高於企業稅。

這一次個稅改革又一次成為熱門話題的契機是財政部科研所副所長劉尚希的一篇文章。2012年7月20日，劉尚希撰文，提出按家庭徵收累進的個稅在中 國不可行的兩點理由：一是中國當前流動人口達到兩億多人，出現了「留守兒童」、「留守婦女」、「空巢老人」、「夫妻分離」等大量跨越時空的家庭結構，按家 庭來課徵個稅將使成本高到難以實施的地步。二是中國法治環境不佳，針對各個家庭的各種扣減、抵免、優惠無疑也會變形走樣。稅收腐敗無法避免，吃虧的最終是 普通老百姓。

劉尚希反對家庭累進個稅的理由，是訴諸中國的特殊性。不過，如果有一天，人口自由遷徙、社保福利隨人走且征稽人員和納稅人都能嚴守法律，那家庭累進個稅就可行了嗎？

放眼全世界，個稅征稽主要有兩種模式：累進稅和單一稅。前一種模式以美國為典型，後一種模式正在東歐諸國崛起，有向世界擴散的趨勢。我們從實證和理論上考察一下哪一種更為可取。

迷宮式的美國聯邦個稅制度

累進（Progressive）稅的鼓吹者為進步主義者（Progressives），即左翼，其主要動機為財富再分配：對富人適用更高的邊際稅 率，可「劫富濟貧」，降低由低到高排列的收入坡度，使得財富分配更「平等」。自20世紀30年代富蘭克林·羅斯福上台以來，在民主黨統治之下，美國聯邦個 稅最高稅率一路上漲，1944年達到駭人聽聞的94%。里根把最高稅率從上任初的70%逐步降到離任前的28%，目前為35%。

美國稅制，以複雜凌亂著稱於世。最新版本的《聯邦國內稅法》（The Internal Revenue Code），分10個子題（Subtitle），共有9834節。第一子題即為《所得稅法》，共有1564節，印出來有近1500頁；相配套的《聯邦稅 則》（Federal Tax Regulations）第一大塊是所得稅法的實施細則，印出來就更厚了，超過6000頁，令人抓狂的是，每年都有一定程度的更新！

就聯邦個稅而言，申報主體分為四種：單身；聯合申報的已婚夫婦或有資格的寡婦（鰥夫）；單獨申報的已婚者；一家之主。邊際稅率為10%至35%，共 六檔，稅率適用的應納稅收入範圍每年隨通脹調整，以夫婦聯合申報為例，2012年10%稅率的為0至17400美元，比2011年的上限17000美元多 了400美元，考慮不可謂不周全。

扣除設計就像迷宮一樣。第一種是免徵，如購買國債、州債和市政債獲得的利息，不計入總收入。第二種為調劑（Adjustments），可扣除的項目 包括撫養費、多種退休及保健儲蓄計劃的繳費、某些學生貸款利息等，性質上是與獲得收入直接相關的成本費用，總收入減去調劑稱為調劑後總收入。

第三種為扣減（Deductions），分為兩部分。（一）為個人免徵額，2012年為每人3800美元，比2011年多了100美元。（二）可在 兩種方式中任選其一。一種是標準扣減，2012年，單身、聯合申報的已婚夫婦、單獨申報的已婚者和一家之主分別為5950、11900、5950和 8700美元，分別比2011年增加了150、300、150和200美元。另一種是分項扣減，如超過調劑後總收入7.5%的醫療支出、按揭利息、慈善捐 獻等，可以看出，這些都是具體的支出，要獲得扣減，有種種條件和限制。

此外，還有稅款抵免（Tax Credits）。調劑後總收入減去個人免徵額與標準扣減或分項扣減，為應納稅收入（Taxable Income），對此逐級適用不同的邊際稅率，得出應納稅額。但未必就要繳納那麼多稅，往往可以少繳一些或獲得退稅，即稅款抵免。抵免分為兩種。一種是不 退錢的，如對老人或殘障人士的抵免，最高額度為1125美元，如果應納稅額為1000美元，那125美元也不會退給你。另一種是退錢的，如勞動所得抵免 （Earned Income Credit），低收入者可申請，如果3個及以上子女，最高額度可達5751美元（2011年），又如子女抵免（Child Credit），最高額度為每個子女1000美元。稅款抵免有非常具體的條件和限制。

以上是整個迷宮的簡圖。所得稅是美國聯邦歲入的大頭。以2011年為例，聯邦歲入為2.3萬億美元，其中，個人所得稅為1.0915萬億，佔比 47.4%；公司所得稅為1811億，佔比7.9%；社保稅為8188億，佔比35.6%。個人所得稅和社保稅可視為對個人徵收的稅，合起來佔聯邦歲入的 83%，剩餘的17%為公司所得稅、關稅和消費稅等。這樣的歲入結構，與中國相比，在個人稅和企業稅的輕重關係上完全顛倒了過來。

複雜稅制的社會成本

複雜個稅稅制製造了磚頭一樣厚、天書一樣難讀的聯邦個稅稅法和實施細則，裡面包含著紛繁複雜的扣除種類和稅款抵免項目，每一種扣除和抵免項目又有不 同的具體條件和限制。而且，不斷積累越來越多的臨時性稅收激勵條款，每一種又有不同的具體規定和廢止日期。對此，稅務人員有壓力，納稅人就更痛苦了。

由此帶來的第一塊社會成本：徵收與稽查的行政成本。聯邦個稅的徵收機構為美國國內稅務署（Internal Revenue Service，簡稱IRS），它發行480種稅務表格，其中聯邦個人所得稅申報所用的就是著名的1040表格。它還發行數百種稅務表格填寫指導書，指導 納稅人如何填對、不要填錯這些表格，全部印出來足有幾英呎厚。

IRS大約有11.5萬員工，其中，稅務稽查人員佔4萬人，超過1/3，其職責是隨機、武斷、「有罪推定」、沒有任何理由地查納稅人有沒有逃稅，被 查者要騰出時間來積極配合。這些稅務人員的薪水福利和公務支出是千億美元數量級的。複雜的稅制創造了更多的公職，全是非生產性的，由全體納稅人出錢供養， 屬交易費用。

第二塊社會成本是每個納稅人都要支付的合規成本（Compliance Costs）。對納稅人來說，最低限度是如何填對1040表格，更高的需要是如何保證自己用盡每一種扣除和稅款抵免項目，最高的需求是如何合理利用個稅稅 則，適當安排自己的資產、調整自己的收入來源，以最大限度實現避稅和合法逃稅。

對單身人士和收入一般的家庭來說，分項扣減太複雜，就選擇標準扣減了。家庭收入狀況比較簡單的，可選擇1040EZ（EZ即Easy，簡單）或 1040A表格，根據IRS估算，兩者填寫的平均時間分別為2小時和8小時。有學習能力的，買一本《某某年1040表格報稅大辭典》，研習一番，應該能少 繳一些稅。

對收入比較高的家庭來說，選擇分項扣減才能最大限度避稅。當然要用最全的1040主表，根據IRS估算，填寫此表平均時間68小時，有錢人的時間價 值高，得請專業人士打理。避稅在美國是一個龐大的產業，在十餘年前即有10萬稅務律師，20萬稅務會計師，超過10萬人的避稅投資顧問和經紀人。現在這個 數字翻番了。這些人的收入對社會來說，是非生產性的交易費用。

20世紀中葉，正是美國聯邦個稅稅率驚人地高的時代。在影片《肖申克的救贖》中，主角銀行家安迪蒙冤入獄。一位獄警繼承了一大筆錢，要繳納一大筆稅，安迪幫他想出了一項避稅辦法，把這筆錢贈送配偶即可免稅。此後，安迪成為獄警們免費的公用稅務會計。

據估計，大致每個美國人每年要支付相當於納稅額20%的合規成本。那意味著，2011年聯邦歲入的合規成本約為4600億美元，其中，聯邦個稅的合規成本為約2200億。

第三塊社會成本為稅收對經濟活動的扭曲導致的效率損失。平均而言，聯邦政府每從公民手裡拿走一美元，社會財富大約少創造0.3美元。那意味 著，2011年聯邦歲入導致的效率損失約為6900億美元，其中，聯邦個稅導致的效率損失為約3300億。考慮到累進稅的本質是累進地懲罰勤勞、累進地懲 罰財富的創造，比單一稅會有額外的效率損失。

美國聯邦個稅是複雜累進稅制，上面分析了其「複雜」導致兩種看得見的交易費用：稅務部門更多的行政成本，納稅人更多的合規成本，及一種看不見的社會 成本：效率損失——如納稅人不願幹那麼多活了，又如為了符合各類扣除和稅款抵免的要求，不可避免會有一些過度消費，這和商場購買多少錢額外打折對消費者的 吸引力是一樣的。這三種社會成本每年即有五六千億美元之巨。

累進必複雜

複雜與累進也有關係。累進稅設立之初雖然就要比單一稅複雜，但總體也比較簡單，反映了窮人財富再分配的訴求。隨著時間推移，在利益集團的遊說和政治 黨派的博弈下，越來越體貼入微，照顧到各種利益訴求，自然越來要複雜。窮人有了勞務所得抵扣，富人也可捐贈藝術品少繳稅。這簡直就是「破窗效應」的生動例 子：有累進稅設立相當於打碎了第一塊玻璃，給所有人暗示打碎玻璃不會有人管的，窗戶也就越來越千瘡百孔，累進稅制也就越來越複雜。

富人的一美元效用較低？

第一塊玻璃是如何打碎的呢，累進稅最初為何要設立？

第一個理由是功利主義的（Utilitarianism，更好的翻譯應為效用主義）。功利主義認為，富人一美元的效用要比窮人的低，舉的例子是5美元富人都懶得撿，但那可是窮人的一餐飯；因此，為「最大多數人的最大幸福」起見，當向富人徵收更高稅率的稅，補貼窮人，這樣，社會總效用就會增加。

問題是，把這樣的邏輯推到盡頭，那社會總效用最大的情形是：所有人再分配後的收入完全一樣。功利主義者說：甲年收入100萬美元，乙10萬美元，甲 比乙富，甲最後10萬美元的效用要比乙10萬美元要低，言下之意要不斷抽甲的稅補貼乙，直到兩人收入最後一美元的邊際效用相等，即甲要給乙45萬美元。可 如果甲有一筆實業投資，少了這十萬美元不成呢？事實上效用是某物給某人帶來的滿足感，是個人主觀的認定，人與人之間不能比較、加總和平均，因為不可能找到 任何客觀的尺度。

高收入人士不在乎被多抽稅？

第二個理由是說，天賦異稟或能力強的人，掙的錢基本上都是天賦或能力的回報，即租金（Rent），理論上，拿走一部分租金、只要不全部拿走是不會改變其供應行為的，例如邁克爾·傑克遜和貓王收入高得嚇人，用累進稅抽掉其一部分收入，他們是不會少唱歌的。

就邁克爾·傑克遜和貓王而言，他們收入是高，不過別只看到賊吃肉，看不到賊挨打，看看中國每年報考藝術類院校的人有多少，但這些人中有幾個成為萬眾 矚目的明星？明星的收入，一塊是天賦帶來的租金，另一塊就是高概率失敗的風險補償，對大部分明星來說，後一塊才是主要的，如果對其征高稅率，看得見的供應 是不會改變的，但看不見的供應一定會改變，以後走演藝道路的人必然減少。

累進稅累進地破壞稅基

這個問題有更一般性的視角。高收入人士，在天賦之外，必然要投入成本學習、教育和培訓，成本包括學費和為此放棄的工作機會。人接受更高更好的教育的 基本理由是：未來能有比現在能找到的工作更好的職業選擇、更高的收入機會，即讓未來有更多更好的選擇（Option），本質上就是買入一項看漲期權 （Call option）。

看漲期權是你現在出一個價，讓你獲得一項權利：在將來某個時候以某個固定的價格（行權價格） 買入某項資產，只有在未來到期價格高於行權價格時候，你才會實際買入，否則就作廢。你現在出1元錢買入1個期權，允許你一年後以10元的價格買入1股股 票，那當一年後股票漲成12元，你行權，就賺了2元，回報率100%，無需投入更多的錢直接買入股票，可見期權可以以小博大。

以期權觀之，你現在支付的教育成本就是期權價格，將來能找到更好工作的收入是到期價格（假如預期年平均收入10萬美元），不深造你能找到的工作收入是行權價格（假如5萬，到期價格與行權價格的差10萬-5萬）越高，這個看漲期權價格也就越高，你也就越有意願投入更多的教育成本。

我們在市場上可以觀察到：越是較少需要專業知識和技能、替代性高的工作，如文員，供給者就越多，平均工資也越低，工資的波動率（同一工作的工資差別）也越低；而對專業知識和能力要求越高、替代性低的工作，供給就越少，平均工資也越高，工資的波動率也越高。

累進稅的效果是：（一）無論看絕對數值還是相對比例，高收入職業的平均工資比低收入工作下降更多更厲害；（二）大幅度降低高收入職業工資的波動率、將工資的差異拉平，兩者都會降低「工作期權」的價格，從而降低你對教育的投入。

第一種效果好理解，降低了你嚮往的工作和你現在有能力得到工作之間的收入差額，期權價格當然下降，如果征單一稅這兩種工作的收入分別為10萬和5萬，征累進稅後這兩種工作的收入分別為7萬和5萬，前一種情形下你可能會去讀MBA，後一種你就未必了。

第二種效果舉個例子就明白了，假定一種股票現價和一年後行權價格都是100元，一年後股價有50%的概率為120元和50%的概率為80元，則到期 平均價格為100元，你有50%的概率賺120-100元、50%的概率賺0元，意味著期權價格為10元；如果讓波動率上升，一年後股價有50%的概率為 200元和50%的概率為0元，則到期平均價格仍為100元，但你有50%的概率賺200-100元、50%的概率賺0元，意味著期權價格為50元。其他 條件不變，波動率越高，期權價格越高，這就是累進稅降低高收入波動率，導致教育投入意願下降的原因。

這是說，高收入者對累進稅是非常敏感的，累進稅相當於累進地懲罰勤奮、累進地懲罰財富的創造，相應地，也就是累進地削減、破壞稅基和自由與繁榮的根 基。歐洲的某麥肯錫新入職員工只比他在超市當搬運工的小學同學工資高一倍，始發於美國的2007年金融危機歐洲的遭遇比美國還慘，豈是偶然的？另外，就財 產性收入而言，高邊際稅率會促使納稅人把財產從生產性投資轉向免所得稅的政府債券上，這也會削減稅基。

稅率降低，富人反而繳稅更多

這一論斷從美國聯邦個稅邊際稅率變化的歷史中得到了印證。里根在第一個任期將最高邊際稅率從70%降為50%，在第二個任期的1986年，進一步降 為28%，在聯邦個稅的繳納結構上，最富裕的1%、5%和10%承擔的份額，反而分別由1981年的17.9%、35.4%和48.2%，上升為1990 年的25.6%、44%和55.7%，低收入階層的承擔份額也相應下降。克林頓的1993年增稅，將最高稅率從31%提到39.6%，與民粹的政客宣傳的 讓富人多出錢相反，富人承擔的份額卻連連下降。

上述史實充分說明，累進稅最高邊際稅率越低，越是傾向於單一稅，由於對經濟的扭曲變小了，稅基反而越大，富人繳納的稅在整個繳納結構中比重反而更高。這意味著即使僅僅出於讓政府增收或讓富人多繳稅的目的，30%至40%的最高邊際稅率仍有大幅降低的空間。

單一稅的優越性

所謂單一稅率（Flat Tax Rate），又譯統一稅率、均一稅率，是對所有納稅人的收入按同一稅率收稅的方案，在理論與實踐上也有兩種方案，第一種是沒有任何扣除或稅款抵免的原始版本，第二種是容許固定免徵額度的修正版本。

早在1962年，米爾頓·弗裡德曼即提出以第一種單一稅代替累進稅的建議。其後，胡佛研究所的經濟學家羅伯特·霍爾和拉布什卡提出第二種單一稅方 案：為個人所得設立統一的高免徵額，然後對所有人的所有收入適用同一稅率。他們1995年方案為四口之家的免徵額為25500美元，然後對所有個人和企業 適用19%的單一稅率。計算表明，這樣即可使聯邦政府的歲入由累進稅轉為單一稅後保持持平。

單一稅與美國現行的複雜累進稅制相比，優勢是顯而易見的。首先它簡單，很容易被瞭解，也不會有複雜稅制下的種種漏洞，一旦採用，將節省大量征稽的行 政成本、納稅人的合規成本，減少效率損失。其次它均一，生產力高的人士就有意願在邊際上多工作一些，也有意願將積累的財富用於生產性投資，為成為「高富 帥」或「白富美」，莘莘學子有意願進行人力資本投資，相當於以等於教育成本的價格買入「工作看漲期權」，這些才是財富創造的引擎。

一個好的稅制應是簡單的，應使包括征稽成本和合規成本在內的交易費用儘量低，應使效率損失儘量低（當然，稅收導致效率損失是不可避免的）。

有證據顯示：一個不高於20%的單一稅是最理想的。根據描述稅率與稅收關係的拉弗曲線，隨著稅率上升，稅基減少，由於稅率增加的正面效應超過了稅基 減少的負面效應，政府收入也隨之增加至一個最高點。如果稅率再上升，由於稅基減少的負面效應超過了稅率增加的正面效應，政府收入反而下降了。所以，拉弗曲 線就像一個倒扣的碗。1997年，美國聯邦資本收益稅稅率從28%降為20%，有人認為，未來四年的稅收總額會低於根據原稅率估計的2090億美元。結果 實際稅收為3720億美元。稅率降低之後，政府收入反而驚人增加，這意味著20%的稅率更接近給政府帶來最大收入的最佳稅率。

單一稅正成為世界潮流

美國朝野普遍認識到現行聯邦稅收系統過於複雜，有改革的共識，即要向一個更平滑的稅制演化，但有很多不同的具體方案。2005年，布什總統任上，聯 邦稅改總統顧問團批評說：現行稅制極端複雜，需要詳細的簿記、冗長的指示和龐雜的表格，等於是懲罰工作，打擊儲蓄和投資，阻遏了美國商業的競爭力。致力於 推動稅改的民間組織提出了種種不同的單一稅方案。

在歐洲的英國、德國和法國，單一稅也是熱門話題。不過讓羅伯特·霍爾和拉布什卡的方案大有用武之地的地方不是美國和西歐，而是東歐轉型國家。從20世紀90年代以來，這些國家紛紛採用單一稅。立陶宛現行單一稅率為24%（之前為27%）； 愛沙尼亞則從26%一路降到了現在的18%；斯洛伐克為19%；羅馬尼亞為16%；烏克蘭為15%；俄羅斯為13%；阿爾巴尼亞和保加利亞為10%。現在 大概有二十多個國家已實行單一稅，普遍是對個人所得和公司所得實行統一的稅率，有更多的國家正在就此話題展開激烈的公共討論。

不得不說，在美國這樣推行複雜累進稅遷延日久的國家，要轉為單一稅，不容易。因為依附於現行稅制，有一個食物鏈，形成龐大的既得利益者。一個是稅務 系統，政府機構的權力和影響力往往取決於其預算規模和人員規模，單一稅將大大縮減對稅務征稽人員的需求，斷別人豐厚的生計，人家會拚命維護；另一個是避稅 產業，上百萬的稅務律師、稅務會計師等，所以，當你聽到富裕的稅務律師大談現行稅制如何讓富人出血、如何周全地考慮到了窮人的利益，別感動得以為他們是社 會良心。很可能，這些人嘴裡談道義，心裡想生意。

對東歐轉型國家就容易多了。在以前計劃經濟體系裡，國家徵稅沒有意義，因為所有人都是政府的僱員，政府想給你多少就多少，犯不著欲奪先予。這些國家 在向市場經濟轉型過程中，沒有先前的累進稅包袱，反而能推行簡單的單一稅，給經濟發展奠定好的規則框架。經過這些年的發展，一些國家已成為初等發達國家， 單一稅功不可沒。

中國應施行單一稅

中國現行的是以個人為納稅單位的累進稅，最高邊際稅率為45%。過去的所謂個稅改革，基本就是調免徵額度，目前為3500元每月。前些年引入了年收 入超過12萬元個人申報，有越來越複雜的趨勢，稅務律師也正成為熱門行業。若將「建立綜合與分類相結合的稅收模式」的個稅改革目標逐步轉向以家庭為單位征 稽，必將使個稅制度更加複雜。

累進稅征稽的社會成本本來就高，且有自動日趨複雜的機制，再加上劉尚希提出的中國兩個特殊性，我們能輕易和不加反思地引進家庭累進個稅嗎？全社會需要好好思考：是走美歐的老路（人家也在求變），還是走同為轉型國家的東歐的新路？要美歐模式，還是要正日益成為世界模式的東歐模式？

簡單、有效率和公平的稅制乃是自由與繁榮之基。中國應該就單一稅展開一個廣泛而深入的公共討論，這也是切實的公民訓練和公民成長。

（作者為媒體人）

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近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預判

本帖最後由 港仙 於 2014-12-22 14:25 編輯 看到了結局，你有沒有猜中開頭-近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預判 核心觀點： 1、本輪人民幣匯率走弱的主要原因有四個：首先，10月出口增速低於預期是直接誘因；其次，央行降息一定程度推高人民幣匯率的貶值預期，但這都不是本輪貶值的開始和最主要的原因；第三，美聯儲貨幣政策的變化是本輪人民幣匯率走弱的主要國際因素，我們在8月24日報告《香港利差收窄或預示資本外流》已提示此變化，9月25日電話會議我們給出“對未來一個季度的人民幣匯率的判斷是，人民幣匯率走弱的可能性會更高”，正是建基於此；第四，央行穩定匯率態度的變化決定本輪人民幣匯率走弱的節奏，我們在11月9日報告《央行大幅調低人民幣匯率中間價》及時指出了這一變化，本輪人民幣匯率明確開始的時間點就在此周。 2、未來人民幣匯率持續走弱的可能性非常低。未來數月內，人民幣匯率能否由弱轉強，主要決定於美元走勢和全球資本流動的趨勢。如果美元指數未能有效突破2008年危機時期創下的89的近年來技術性高點的話，可能會進入一個盤整階段。這將使得國際資本回流包括中國在內的新興經濟體，人民幣匯率短期有可能改變目前的弱勢，由弱轉強。展望2015年，我們預測人民幣匯率將在2012年10月以來形成的（6.0，6.3）這樣一個區間內波動。 QQ截圖20141222141442.png (37.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:17 上傳 正文： 2014年12月前兩周，國內外匯市場人民幣兌美元即期匯率出現比較明顯的貶值。兩周時間內，人民幣兌美元匯率從12月5日的6.1527元貶到18日的6.2163元，貶值幅度達1.03%。如果從本輪貶值起點10月30日的最高點6.1130元算起，到12月18日6.2163元的最低點，最大貶值幅度達1.69%。人民幣匯率短時間內如此大幅度的貶值並不常見，因此其背後的原因引發眾多分析和猜想，眾說紛紜。究竟孰是孰非？本輪人民幣匯率貶值的故事曲折，套用《大話西遊》一句經典臺詞：就算看到結局，你分析的理由和框架能不能準確預測在開頭？ 按時間的先後順序，我們認為本輪人民幣匯率走弱的主要原因有四個： 首先， 11月出口增速低於預期是直接誘因 2014年12月8日，海關公布的貿易數據顯示，2014年11月中國的出口同比增長4.7%，大幅低於市場預期的8.2%，引發市場對於出口和外需回暖的懷疑情緒。當日，國內外匯市場購匯意願明顯上升，結匯積極性下降，人民幣匯率走弱，由12月5日的6.1502元收低超過200個基點至6.1727元。12月9日開盤後，購匯盤進一步湧現推動人民幣匯率走貶，一度接近6.20的整數關口，最終在大行出售外匯的情況下於6.1855元收盤。貿易數據公布後人民幣匯率顯著走貶表明出口增速是影響本輪人民幣匯率走勢的一個原因。但我們認為這只是一個誘因，並非主因。道理很簡單，仔細觀察會發現，人民幣匯率走弱不是始於貿易數據公布，而是更早。本輪人民幣共走貶1.69%，該周貶值0.6%，尚不到跌幅的一半。 QQ截圖20141222141505.png (37.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 其次，央行降息一定程度推高人民幣匯率的貶值預期 2014年11月21日，中國人民銀行超過兩年時間後再次宣布下調存貸款基準利率。降息導致一部分投資者擔心境內外利差收窄，國際資本可能外流，人民幣匯率貶值的可能性增加。因此，降息後第一個交易日的11月24日，購匯意願上升，人民幣匯率收貶於6.1417元，較上一交易日貶值0.27%。降息同樣是本輪人民幣匯率走弱的重要原因，但不是最主要的原因。道理同樣，人民幣匯率的走弱要早於降息，這仍然不是故事的開頭。 第三，美聯儲貨幣政策的變化是本輪人民幣匯率走弱的主要國際因素 美聯儲正式結束QE的時間是在10月底，但市場對其貨幣政策變化的預期走在前面，體現最為明顯的是美元指數的走勢。美元指數從8月初的81.31一路上升到12月5日89.35的高點，三個月上升9.89%。美元指數如此大幅度的急升，近年來都比較少見。由於美元是全球中心貨幣，美聯儲貨幣政策變化及美元指數的波動通過市場預期、匯率、利差、套息交易和國際資本流動等多個渠道影響新興經濟體的國際資本流動方向及規模。近期包括俄羅斯盧布危機等多個新興經濟體出現的問題都與此有關。 QQ截圖20141222141515.png (32.62 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 有兩個指標可以觀察美聯儲本輪貨幣政策變化對新興經濟體所帶來的影響：一個是價格指標，即新興市場貨幣指數，該指標從8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%；一個是數量指標，即招商宏觀團隊構建的“招商亞洲新興市場資金流向指標”，該指標衡量亞洲多個新興經濟體資本市場中國際資金的流入和流出狀況，從8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，顯示國際資本外流。 新興經濟體的匯率走弱和國際資本外流與中國有何關系？我們在《寰球同此暖涼》研究報告中強調，分析中國的國際資本流動和人民幣匯率需要有一個全球的視角，采用國內和國際因素並重的分析方法。既然美國等發達國家貨幣政策變化能夠同時影響多個新興經濟體，其對中國一定產生同樣的影響。我們可以把各個經濟體比作大大小小的船只，當美國這艘大船駛過產生巨大波瀾的時候，每個船只都會受到波及，產生搖擺，只是由於所處位置和自身條件的不同，受波及的先後順序和搖擺的程度不同罷了。因此，當我們看到其他經濟體的匯率和資本流動受美聯儲貨幣政策影響而產生波動時，就應該考慮中國的人民幣匯率和資本流動何時以及多大程度會受影響。 QQ截圖20141222141526.png (42.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 QQ截圖20141222141536.png (46.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 事實上，美聯儲貨幣政策變化及美元走強對中國國際資本流動的負面影響從9月已經開始，10月已經比較顯著。以銀行結售匯統計數據為例，銀行結售匯由7月的順差100.9億美元轉為9月的逆差78.4億美元，10月的逆差規模進一步擴大到238.0億美元。銀行結售匯由順差轉為逆差，顯示國內企業和個人的結匯積極性下降，購匯和持匯的意願上升，國內外匯市場由外匯的供大於求逆轉為供小於求。這一國內外匯市場中的巨大變化得到國家外匯管理局國際收支司司長管濤的證實。2014年11月，他以個人身份在《中國外匯》2014年第21期發表的《積極適應中國跨境資金流動新常態》一文中指出：“2014年9月份，境內外匯市場供求突然出現較大的負缺口，就是在國內8月份主要經濟金融指標偏弱、世界經濟增長繼續放緩、美元匯率明顯走強等內外部偏空因素的疊加作用下，境內市場做出的強烈反應。” 至此我們已經看到了故事的開頭，美國貨幣政策變化及其預期是本輪人民幣匯率走弱最重要的國際因素。於是，問題來了，既然中國國際資本的外流從9月就已經開始，國內外匯市場的供求形勢當時已經逆轉，其他經濟體的匯率9月就開始走弱，為何在岸人民幣匯率在9月和10月一直保持穩定甚至偏強的走勢呢？要回答好這個問題，必須要了解中國人民銀行對人民幣匯率的態度。 QQ截圖20141222141546.png (71.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 第四，央行穩定匯率態度的變化決定本輪人民幣匯率走弱的節奏 2014年9月和10月在結售匯出現逆差和外匯市場供小於求的情況下，在岸人民幣匯率能夠保持穩定，顯然是有機構在外匯市場上持續供應外匯以穩定匯率所致，而這個機構很可能是央行，因為其他機構持有的外匯資產不夠巨大，而且沒有穩定外匯市場的義務。如何證明是央行在市場上出售外匯以穩定匯率呢？抱歉，目前沒有直接的證據。原因很簡單，央行從2014年3月匯改承諾“退出外匯市場的常態式幹預”後，顯示央行幹預行為的《貨幣當局資產負債表》中的外匯資產變化就不再顯著。例如，2014年9月和10月，央行外匯資產分別減少133億元人民幣和增加20億元人民幣，這應該不是央行幹預行為的全部。 沒有央行外匯資產數據這個直接證據，我們只能尋找辦法來反證： 一個反證是，從過去的經驗看，每當結售匯出現逆差時，人民幣匯率多數情況會出現貶值壓力，央行都會在外匯市場上賣出外匯以維護匯率穩定。例如2012年初，由於對希臘無序退出歐元區的擔心，全球出現信貸凍結和“美元荒”，國際資本流動規模收縮。2012年4月，銀行結售匯由上月的順差78.4億美元下降到逆差37.4億美元，當月央行就為穩定外匯市場賣出了外匯，減少外匯資產等值625.5億元人民幣。這一階段，人民幣對美元即期匯率由3月31日的6.2980元貶值到5月31日的6.3709元，貶值1.16%。2014年9月和10月結售匯逆差的規模較之當時要大，而人民幣匯率能夠保持穩定，央行間接幹預投放的外匯資產量應該不小。 QQ截圖20141222141557.png (68.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 另外一個反證是，既然9月和10月是央行的穩定行為保持了人民幣匯率堅挺的話，那麽一個必然的推論是，當央行的態度變化，不再幹預時，人民幣匯率將開始走弱。那麽，如何觀察央行維持匯率穩定態度的變化呢？我們認為最好的指標之一是看人民幣匯率的中間價。2014年11月第一周，央行多次調低（貶）人民幣匯率中間價，單周累積調低141個基點，顯示央行希望退出此前兩個月的穩定匯率狀態，更大程度讓市場供求來決定匯率走勢。事實上，本輪人民幣匯率的走弱正是始於11月的第一周。 QQ截圖20141222141607.png (43.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 至此，我們可以來全面回顧一下本輪人民幣匯率走弱這個故事的全貌： 故事的開頭：2014年9月至10月，美聯儲結束QE的預期漸起，美元指數持續走強。新興經濟體國際資本出現外流，匯率走弱（此時，離岸人民幣匯率已開始走弱）。中國面臨同樣的壓力，結售匯從順差轉為逆差，人民幣匯率承壓，但央行通過種種方式穩定了在岸人民幣匯率。 故事的轉折：2014年11月第一周，央行通過大幅調低人民幣匯率中間價階段性告別穩定匯率任務，將匯率的決定權暫時交回給市場來決定，在岸人民幣匯率開啟本輪貶值。 故事的結局：2014年12月8日，當人民幣即期匯率在低於預期的出口數據引導下挑戰6.20的整數關口時，央行可能又回到了外匯市場中來。這大概可以算一個不是結局的結局吧。 對未來一段時間人民幣匯率走勢的判斷 之所以不厭其煩地對本輪人民幣匯率走弱背後的原因進行詳細分析，主要是為判斷人民幣匯率未來的走勢，分短期和中期兩個時間維度。短期而言，未來數月內，人民幣匯率能否由弱轉強，主要決定於美元走勢和全球資本流動的趨勢。如果美元指數未能有效突破2008年危機時期創下的89的近年來技術性高點的話，可能會進入一個盤整階段。這將使得國際資本回流包括中國在內的新興經濟體，人民幣匯率短期有可能改變目前的弱勢，由弱轉強。 QQ截圖20141222141617.png (39.59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 14:16 上傳 中期而言，展望2015年，我們預測人民幣匯率將在2012年10月以來形成的（6.0，6.3）這樣一個區間內波動，主要理由如下：一是，從近年來人民幣匯率寬幅波動的事實看，人民幣匯率已接近均衡水平，短期大幅升值和貶值都缺乏經濟基礎。二是，央行並未承諾完全退出中國外匯市場的幹預，其在關鍵時刻穩定市場的作用有助於減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動。三是，鑒於美元指數很可能在歐元區及日本寬松貨幣政策加碼的條件下保持強勢，人民幣匯率在此基礎上兌美元進一步升值可能將更嚴重打擊出口部門，危及2015年的經濟增長和穩定就業目標。因此，人民幣匯率短期進一步升值的空間受到限制。四是，2014年以來，以央行之間貨幣互換、人民幣國際結算和人民幣離岸清算銀行為主要內容的人民幣國際化進程推進速度加快，需要人民幣匯率保持穩定。一個持續貶值的人民幣匯率顯然有悖於國際化的目標，這限制了人民幣走弱的程度。五是，為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動性。六是，從我們對2015年中國國際資本流動的形勢判斷，階段性的國際資本流出和流入將交替出現，也會帶來人民幣匯率的波動。綜上，我們認為人民幣匯率在2015年保持區間波動的可能性比較大。 （來自招商證券）

辨析“只賺企業的錢” xuyk的博客

    常聽到有的“價值投資者”說，“只賺企業（利潤）的錢”。這個說法看似沒錯。

    我們先來看一道選擇題：

    已知：某家企業，發行的股票今後20年每年都有5%的分紅派息；同時，該企業發行一張20年的債券，每年利息5%。

    請問：你願意買這家企業的股票還是債券？

    那還用問，傻瓜都知道買股票更好，因為兩者固定收益一樣，而股票還可能有股價上漲的收益，況且，連續20年每年都有5%分紅派息，這麽好的企業的股票還會不漲嗎？

    原理是，債券是債務資產，股票是權益資產，而權益資產會有溢價或折價，從而體現企業價值。由此可知，一個企業的價值不是或不完全是其利潤的函數。關於這點，其實是很好理解的，如果企業的價值完全是由其利潤所決定的，那只要直接根據各個企業的利潤多少來分配資源就行了，還要這麽興師動眾、百般折騰地搞股市幹嘛？隨便舉個例子，比如，中國石油，它市場價值就往往不與市場價格緊密相關，盡管原油價格大起大落而影響其利潤增減，但其市場價值比較穩定，並沒跟著利潤而大幅波動。如此狀況的企業有很多。

    巴菲特如果不看重股票溢價因素，只賺企業分紅派息的錢，他還會是現在的巴菲特嗎？巴菲特雖然很喜歡高分紅派息的股票，但他自己的伯克希爾·哈撒韋公司卻是個不折不扣的“鐵公雞”，從不分紅，可股東們都因其股票溢價受益匪淺，這是因為公司把分紅的錢省下來而創造出了更大的市場價值（其實，一項資產不斷向外分紅會使其價值下降的，企業也一樣）。類似這樣的優秀企業還不少呢。亞馬遜年年虧損或沒有什麽利潤，然它市場價值竟然這麽大，以致巴菲特都饞眼而“後悔”沒有買它。諸如此類的事例不勝枚舉。

    股市是優化資源配置的場所，誰的市場價值大，誰就能夠獲得更多的資源。至於你的價值究竟何許，不是由你企業自己說了算的，而是由市場投票（股票買賣）決定的。既然股票體現了企業價值，而企業價值是由市場認定的，那麽對於具有風險溢價或折價的股票怎可不顧或輕視市場因素呢？怎可把股票當作債券看待呢？