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致敬：重溫十一問索羅斯（內附經典反身性理論全文）

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-29 14:52 編輯

致敬：重溫十一問索羅斯（內附經典反身性理論全文）
作者：陳光磊
投資要點：

貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣

歐央行采取了更大的寬松（問二）

中國已經動用了總量型和價格型工具（問六）

報告摘要：

一問：《金融煉金術》一書，提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。金融市場實踐者往往走在學術理論家前面，雖然有些實踐是無法公理化的。

二問：預見一下歐洲、美元未來的走勢和對新興市場的沖擊。實際上美歐貨幣政策分化源於兩者實體經濟複蘇的差異，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。

三問：在中國面臨美聯儲加息和國內高債務杠桿的困境時，你會考慮做空中國麽？人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似東南亞金融危機時的通貨緊縮局面，我不會做空中國。

四問：關於中國的貨幣體制的“去美元化”您是怎麽看的？政策制定者正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。

五問：關於國家貨幣主權即貨幣發行機制問題。貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。

六問：近期中國央行做過很多針對個別金融機構的短期流動性便利操作，是一種貨幣政策新常態麽？貨幣政策無法解決結構性問題，這些結構性的措施，目的是為以後的總量型和價格型工具做好鋪墊。

七問：關於中國人民銀行正在大力引導的人民幣國際化。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣，金融投資貨幣和國際儲備貨幣，一步接一步，人民幣國際化並不等同於資本項目開放。

八問：滬港通可否視為加快資本項目開放，人民幣向金融投資貨幣邁進？只有當解決完貨幣發行機制問題，進而獲得貨幣政策的相對獨立性之後，才能夠降低資本項目開放的風險。

九問：雖然從學術傳統來看，反身性理論很難為學術界所接納，卻是投資界的一筆精神財富。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，我將這種雙向聯系稱為“反身性”。

十問：樹上花、心中花和紙上花，即從客觀符號世界到內心世界，再到客觀符號世界與反身性理論相通嗎？哲學很多思考都來自於宗教。

十一問：上證指數會漲到五千點麽？正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，如果有過度的認知，是做空的時機。

一問：

我們最初對您的了解是基於您的《金融煉金術》一書，您提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。尤其您對主流經濟學和有效市場理論的批判，都非常的深刻。
答：哈哈，這是一本投資哲學書，一般人讀起來比較晦澀。事實上，我的預測和操作實際上分開的，無論我的金融實踐是成功還是失誤，都不足以證明我的理論的正確性或謬誤性。公開操作紀錄是因為我認為這比賺錢更為重要，金融市場實踐者往往走在學術理論家前面。雖然有些實踐是無法公理化的。

二問：

您對全球經濟走勢都有著敏銳的洞察，可否預見一下歐洲、美元未來的走勢和對新興市場的沖擊。
表面上，美歐貨幣政策分化是兩大央行與政策目標距離遠近差異的結果。美國在危機之後實施超大規模的財政貨幣刺激政策，2014年有幾個月通脹甚至略超2%的通脹目標水平。歐元區則面臨通縮的困境，2013年下半年通脹就一直低於1%，不斷創出歷史低位。就業指標方面，美歐差距更大。美國總體失業率從2009年10%的峰值降至近期的5.9%，低於美聯儲6.5%的政策調整門檻。歐元區就業市場目前卻仍維持在11.5%高位，遲遲未能得到有效改觀。因此，實際上美歐貨幣政策分化源於兩者實體經濟複蘇的差異。

隨著臨近美聯儲即將結束QE購債，歐洲市場美元近期開始趨緊。三個月期美元Libor利率已經上升。一旦美聯儲加息提上議事日程，歐洲金融機構獲得美元融資的成本將進一步上升。隨著美聯儲貨幣政策逐步轉向，資金開始加快從歐洲流向美國。在歐洲央行將啟動QE的背景下，出於套息交易等動機會有更多資金從歐元區流向美國，歐元區銀行業流動性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業融資難的狀況或難有明顯改善。而對美國而言，削減以及停止QE購債是為了避免複蘇過程中流動性過度泛濫、經濟泡沫過快膨脹。此時歐洲央行與其反向而行，而可能將引發資金大量流向美國，弱化美聯儲貨幣政策的實效。

一個很可能的結果是，美聯儲貨幣政策調整導致市場資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬松措施，而歐洲央行寬松貨幣政策帶來的大量流動性，則又可能成為美聯儲加快調整貨幣政策步伐（如提前加息）的推動因素。

在美歐貨幣政策博弈過程中，在國際金融市場中，新興市場可能因此面臨更大的風險。即便歐洲央行釋放的流動性在一定程度上緩解新興市場資金外流之勢，但短暫的喘息之機並不足以推動其走出困境。一旦美聯儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。

三問：

與這輪沖擊與1997年的東南亞金融危機有何差異，在中國面臨美聯儲加息和國內高債務杠桿的困境時，你會考慮做空中國麽？
對於亞洲來講，現在的情況與1997年的確大不相同。1997年，亞洲許多國家國內的CPI居高不下，各國國內的利率比較高，泰國、越南、馬來西亞、新加坡和韓國等多個國家和地區的金融環境比較脆弱。而現在亞洲作為一個整體的金融環境改善明顯。此外，正是由於吸取了當年的教訓，不少亞洲國家和地區都積累了大量外匯儲備，尤其是中國。並且也基本放棄盯住匯率，不太容易因為熱錢攻擊而產生崩潰效應。
另一方面，當前亞洲經濟形勢與1997年也有類似之處，比如，信貸泡沫（私人部門過度杠桿）和資產泡沫（房地產泡沫）。亞洲私人部門是美元的空頭，發行了大量以美元計價的外債。美國國債收益率飆升可能會成為亞洲市場下跌的誘因。中國地產商和印度能源及公用事業公司的資產債務匹配度低，國際債券發行量大。而且，中國處在結構調整和去杠桿去產能最艱難的時期，經濟仍面臨很大的風險。
但是從另一個角度看，人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似1997－98東南亞金融危機時的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進程，這和經濟結構中的重要調整是分不開的。這種狀態下，我不會做空中國。

四問：

關於中國的貨幣體制的“去美元化”您是怎麽看的？

當2013年進入尾聲時，我曾說過，全球經濟所面臨的都是政治性問題，其中主要不確定性在於中國的未來取向。2014年以來，我們看到中國在政治上更趨於穩定，各種不確定性正在下降，一系列意義深遠的改革方案正在陸續出臺。正在進行一些增強國家主權的強有力的政策措施，使國家資產負債表更加透明化，增強了持幣者的信心。政策制定者正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。

如土地改革、國企改革、放開壟斷領域結構性減稅和加大善供給力度等，都能使經濟發展與結構改革並行，改革與穩增長之間的矛盾得到調解。另外，我們看到一個新的現象，日益增多的針對外資的反壟斷調查。這反映了中國經濟主權意識的上升，最後必然體現到國家的貨幣主權上，經濟上的去“西方化”和貨幣制度上的“去美元化”。在近期的一些地區爭議問題上的立場也顯示了這一點。

五問：

關於國家貨幣主權即貨幣發行機制問題，我們曾做過研究，中國一直執行買入外匯的貨幣發行方式是與匯率制度綁定的。剛剛去世的經濟學家麥金農曾強調盯住美元的固定匯率是發展中國家次優的貨幣發行制度。但事實上，固定匯率制帶來的三元悖論，使它更容易面臨量子基金這樣的國際對沖基金的沖擊。

布雷頓森林體系之後，全球貨幣都采用信用貨幣發行機制，總的說來有三種信用貨幣發行機制，美元（完善的市場）、歐元（完美的條約），除此之外，就是廣大發展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制，並以次作為本國的貨幣發行機制。

貨幣發行機制和匯率制度分不開，由於三元悖論，浮動匯率制更易於采取獨立的貨幣政策，央行通過公開市場操作調節貨幣量和利率。麥金農想通過理論上的國內通脹的方式解決匯率失衡問題，但是這個調整路徑充滿風險，匯率體制的脆弱很可能已經先受到跨境投機資金的沖擊。因此，貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。
以日本為例，1970年代以黃金為基礎、美元為中心的可調整的固定匯率制徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。日本由固定匯率轉向浮動匯率，此時，日元貨幣發行漸漸與外匯儲備脫鉤，通過發行國債來購買外匯儲備。日本日本銀行發行貨幣的發行保證物，按法律規定為金銀、外匯、3個月內到期的商業票據、銀行承兌票據以及3個月內到期的以票據、國家債券、其他有價證券及生金銀、商品為擔保的放款等。金銀和外匯之外的保證物（債券、票據、貸款等）充當保證的限度由財務大臣決定，不同的時期有不同的比例要求。

實行現代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲備主要由財政部發行國債或以財政盈余向央行等機構購買，然後由財政部管理或委托央行管理。國家外匯儲備的增長與基礎貨幣投放關系並不大。
近期中國人民銀行在逐漸放大匯率波動區間，最終的目標是貨幣發行獨立於出口部門和美元，匯率波動更加自由。貨幣獨立化的過程會通過購買國債，形成獨立的利率期限結構，這是利率市場化過程，而同時推進匯率自由化。這個過程一直在進行當中。

六問：

近期中國央行做過很多針對個別金融機構的短期流動性便利操作，被稱為“定向寬松”，這種定向操作的目的，被認為是可以解決結構性問題。人們將容忍一定的經濟增速下行被稱為“新常態”，您認為這是一種貨幣政策新常態麽？

貨幣政策無法解決結構性問題，除了調整價格沒有什麽能阻止貨幣的流動。近期的流動性便利擴充了流動性工具，使人民銀行在利率市場化的背景下，繞開了存貸款利率限制，而更加依賴公開市場操作的利率引導。這些結構性的措施，目的是為以後的總量型和價格型工具做好鋪墊。

過去買入外匯的貨幣發行方式在持續逆差時，流動性將嚴重緊縮，威脅資產價格和銀行資產質量。現在中國面臨美聯儲加息和國內債務杠桿偏高兩大問題，僅調整存款準備金率並非是長效的機制。中國轉變基礎貨幣發行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場操作和公開市場操作工具體系。常規手段主要是短期各種期限的常設逆回購和央行在公開市場買賣債券，央行債券買賣的品種應有嚴格的限制。

中國正在逐步推進利率市場化進程，隨著基礎貨幣發行方式轉變，人民銀行對國內利率水平特別是短期限利率的影響能力增強，預計央行會確定和調控市場化的基準利率。

七問：

關於中國人民銀行正在大力引導的人民幣國際化您怎麽看，有觀點認為，在國內市場尚不完善時加快資本項目開放，可能會受到國際熱錢和對沖基金的沖擊？

人民銀行很清楚轉變後的基礎貨幣發行機制還需與人民幣國際化、資本項目開放等協調推進。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣，金融投資貨幣和國際儲備貨幣。首先需要認識到的是人民幣國際化並不等同於資本項目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項目開放這一前提條件。

以德國和日本的貨幣國際化和資本項目開放為例。盡管德國和日本在戰後都有著經濟的快速崛起，資本項目逐步走向開放，貨幣國際地位得以提升的過程，但兩國貨幣國際化的路徑實際並不相同。德國盡管在60年代便宣布了資本項目的開放，但一直以國內經濟目標為重，對資本項目下流動實行較強的管制。德國馬克伴隨著德國強大的工業競爭力通過貿易渠道向全球輸出，在全球產業鏈和相關生產要素的交易與分配中扮演了主導角色。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵本國和海外金融機構參與和日元相關的金融資產交易，如證券投資交易，以金融渠道對外輸出日元。從歷史表現結果來看，德國馬克的表現各方面均遠遠優於日元。
因此，德國馬克的貿易推動的國際化道路和日元的金融自由化推動的國際化道路都有著極大的區別。從資本項目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化後才放開了資本項目，而日本卻是試圖通過資本項目開放來推動國際化。

不同的路徑導致兩國貨幣國際化的最終結果差異很大。從一開始日元的結算功能便相對較弱，而其儲備貨幣功能也隨著經濟泡沫破滅，經濟競爭力下滑，地位逐漸降低，到今天，盡管日本是國際第三大的經濟體，貿易規模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠遠落後於美元和歐元，甚至是英鎊。

因此，資本項目開放並不是貨幣國際化的前提。要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化是沒有道理的。人民幣國際化的重點在於推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。在當前背景下，應當暫時保持中國資本項目管制，對境內外人民幣市場分別管理，同時培育穩定的境內外人民計價結算市場，激活人民幣內外流動的貿易機制，待到時機適當時再打開資本項目管制。貿然開放資本項目，只會使得人民幣作為投資標的的可能增加，投機資本的炒作並不利於在全球貿易和商品要素市場中人民幣結算地位的提升。由日本的歷史經驗可知，不依賴於計價結算的貿易需求的貨幣國際化必然會使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內經濟體造成沖擊。

在境內外兩個人民幣市場分別培育的過程中，必然會面臨匯率問題，由於資本項目並未開放，中國仍然能夠對匯率產生一些影響。從德國和日本的經驗來看，德國馬克離開固定匯率後通過資本項目的部分管制實現了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動了德國國內的產業結構調整，使得擁有競爭力的德國產業能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫於美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受了資本市場的短暫紅利。人民幣的緩慢升值也可以協助目前國內的產業結構調整，以能夠增強國內產業競爭力，從根本上增強人民幣地位。

八問：

月批複的滬港股票市場交易互聯互通機制“滬港通”，即上海證券交易所和香港聯合交易所允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票，可否視為加快資本項目開放，人民幣向金融投資貨幣邁進？

可以這麽理解，滬港通主要意義在於助推人民幣國際化與資本項目開入。資本項目開放的風險是國際遊資獲得沖擊甚至做空中國金融市場的投機機會。以貨幣職能為路徑，一國貨幣的國際化要經歷從結算貨幣到投資貨幣、再到儲備貨幣的“三步走”。“滬港通”的推出，是完成金融投資貨幣的角色，也是前述的日本模式。德國貿易結算貨幣和日本的金融投資貨幣路徑，中國目前二者都在進行。
在實現人民幣對外的流出後，第二步是要允許非居民（香港、臺灣乃至國際投資者）用他們所得到的人民幣投資回人民幣資產，即所謂的“人民幣回流機制”。目前所發行的人民幣債券、RQFII以及“滬港通”，其實質均為允許香港乃至境外資本通過各類渠道用他們所持有的人民幣來購買人民幣資產（股票、債券等）。但理論上，只有當解決完貨幣發行機制問題，進而獲得貨幣政策的相對獨立性之後，才能夠降低資本項目開放的風險。

九問：

最後是我比較感興趣的方法論問題。我們年初寫過一篇隨筆：索羅斯的反身理論，總結了你在《金融煉金術》及其它著作中的哲學思考。我曾經遍學所有流派的經濟學理論，最終發現您對經濟學的批判最為有力。反身理論從人類認知活動中所特有的、本質的不完備性出發，對經濟學關於人的理性假設提出質疑。更主要的是您看到了有思維參與的歷史過程的不確定性，看到了經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性原理。雖然從學術傳統來看，這一理論很難為學術界所接納，卻是投資界的一筆精神財富。
我受波普爾的哲學影響較深，根據波普爾的理論，科學原理是假設性的，不能被證實，但可以通過檢驗被證偽。一個失敗的驗證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實。波普爾的證偽主義是基於人類認知活動所特有的、本質的不完備性。和波普爾不同的是，我不認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽。由於社會科學所研究的事件包含思維參與者，而自然現象則沒有，這是二者根本的區別。主流的實證經濟學要求研究的內容首先要具有客觀實在性。如果承認經濟學的研究對象在經濟過程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨立性，實證經濟學的前提就難以成立。

煉金術犯的錯誤是試圖用咒語改變原金屬的性質，煉金術對化學元素無能為力，這是違反自然科學規律的；而金融練金術是將註意力集中在能夠成功的金融市場上，因為密法可以影響塑造事件過程的人的決斷。正因為如此，金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。

參與者不能夠把思考局限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過程的關鍵，更是了解金融市場動力的關鍵。為逃避與不完備的理解有關的難題，經濟學理論建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。也有人試圖通過創造或假定參與者的思維與實際情況之間的某種固定關系，來消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思就認為，意識形態的上層建築是由生產的物質條件決定的。

正是由於參與者的認知的缺陷與生俱來，實際上不是目前的預期與將來的事件相符合，而是未來的事件由目前的預期所塑造。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，這導致兩者之間缺乏對應，我將這種雙向聯系稱為“反身性”。只有當現實沒有主觀的一面時，才沒有了反身性。

反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯系起來，在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場，參與者的價值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場價格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場價格的決定因素。價格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化，這種遞歸關系使得價格的演化變得不確定，從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。因此，反身性過程不存在某種預定的結局，結局決定於過程，這與有效市場是對立的。
舉例來說，1992年英鎊是歐洲匯率機制的一部分，這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間，它其實是很高明、很精密的制度，容許經常性的調整，而且調整幅度不太長，不足以讓投機客從中賺取暴利，所以是一個近乎均衡的制度，大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。而我們發現它的缺陷在於：當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機制的基礎，也是德國貨幣穩定的法定保護者，在近乎均衡期間，德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色；但是德國統一後，促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克，因而在德國聯邦銀行的兩個角色－也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色－之間創造出沖突，從而使一向處於均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。正是由於看到這個失衡，我們發動了對英鎊的攻擊。

十問：

中國有研究者和《金剛經》結合，從存在、認知和符號三個概念總結出樹上花、心中花和紙上花，即從客觀符號世界到內心世界，再到客觀符號世界。這與您反身性理論是否異曲同工？

哈哈，也許。哲學很多思考都來自於宗教，我知道中國的武術就來源於道觀和廟宇，是修行者在修煉過程中總結出來的。大多數人都在試圖用二維空間的工具解決二維空間（主體與客體）的問題，這很困難。二維空間的問題需要上升至三維空間（主體與客體以及關照二者的意識）的高度來解決，這是一個很簡單的道理。

十一問：

最後一個問題您認為上證指數會漲到五千點麽？

在我看來，市場上多頭和空頭彼此都應相互尊重，大家都是基於自己的認知，用資金對市場走勢進行了投票。好的市場機制需要對沖，多頭未必創造財富，而空頭未必減損財富。按照反身理論，有時錯誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環或良性循環。這樣的正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終完成了自我毀滅。雖然我看好中國的貨幣制度轉型，但如果有過度的認知，我願意關註並及時地做空，到時你提醒我一下。

附錄

為什麽是反身性理論

我們對索羅斯的研究興趣並非量子基金去年大賺55億美元，而是因為他打通了宏觀到投資的隔閡，是1970年代興起的對沖基金的先驅，也引過了廣泛的貨幣沖擊，更重要的是，對於經濟學的批評來自方方面面，索羅斯的批判是最為有力的之一，理解索羅斯的投資哲學，對於理解對沖基金的理念可能有所幫助。不僅因為他受到波普爾哲學的影響，從人類認知活動中所特有的、本質的不完備性出發，對經濟學關於人的理性假設提出質疑，更主要的是他正確地看到了有思維參與的歷史過程的不確定性，看到了經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性原理。反身性理論對經濟學的“理性理性”和“均衡”觀念提出挑戰，指出了脫離通常古典“均衡”意義下的非均衡狀態的存在。

基於上述哲學認識和失衡理論之上，索羅斯操盤的量子基金也取得了巨大的成功。在他看來，量子基金的成功就證偽了基於均衡經濟學的所謂“有效市場假說”。因為，經濟學科和自然科學存在的本質的分野，通過理性和均衡的假設使經濟學成為物理學那樣的精確的科學是不可能的。

煉金術犯的錯誤是試圖用咒語改變原金屬的性質，煉金術對化學元素無能為力，這是違反自然科學規律的；而金融練金術是將註意力集中在能夠成功的金融市場上，因為密法可以影響塑造事件過程的人的決斷。正因為如此，金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。
金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。市場實踐者往往走在學術理論家前面。但索羅斯的這些批判並未引起學術界的重視，一方面是由於經濟學的“均衡”概念本身就難以被證偽。經濟學家總是可以通過事後修改參數，增加假設前提來解釋存在的現象。但這種“事後聰明”暴露了經濟學的解釋力和預測力的匱乏。另一方面，索羅斯也陷入了自我指涉的邏輯問題和說謊者的矛盾之中，在其操作宏觀對沖基金過程進行投機過程中，大量運用了宏觀“經濟學智慧”。

索羅斯運用了以下兩點進行辯護，一、依據認知與現實之間分歧程度，將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。均衡理論並不是完全錯誤，只是間歇性地需要補充反身性理論。有點類似牛頓力學和愛因斯坦力學，前者在宏觀範圍內已足夠正確。二、將金融更多地看作成一種歷史過程將金融更多地看作成一種歷史過程。在參與者的思想成為事態的一個組成部分的情況下，事態的發展結果仍然具有某種可以客觀化的成分，並在一定程度上可以進行預測。從而避免懷疑甚至完全否定事態發展具有任何客觀性和可預測性的極端。

由於有思維參與的歷史過程的非客觀性，使經濟學的科學性難以成立。因此，經濟學除了框架，理論極少可以拿來直接套用的。2008年的金融危機本質上是多年全球經濟失衡的結果，而應對金融危機的量化寬松貨幣政策，未來可能帶來更多的失衡，非均衡的認識不光有助於認識經濟中的失衡，金融市場上的異象，還有助於經濟政策的協調，金融和管制也存在一個反身性的周期。這也是為什麽我們需要不斷地關註和尋找失衡。
本報告分成四部分，第一部分針對經濟學理性的假設，闡述人的認知的不完美產生了不確定性；第二部分針對經濟學均衡的假設，論述有缺陷的認知與事件的實際過程之間的反身性聯系；第三部分基於不確定性和非均衡，對經濟學的思考；第四部分為不同於有效市場理論或隨機遊走，反身性理論對金融市場和監管的意義。

（一）認知不完美導致的“不確定性”

一、波普爾的證偽主義對社會科學的適用性波普爾的證偽主義哲學影響深遠。根據波普爾的理論，科學原理是假設性的，不能被證實，但可以通過檢驗被證偽。這一科學方法成功的關鍵，是它可借助獨特的觀察，檢驗結論的普遍有效性－一個失敗的驗證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理，在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的，並且都是證偽的對象。證偽主義哲學是基於人類認知活動所特有的、本質的不完備性，並且波普爾認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽，但索羅斯並不認同這一點。他強調社會科學所研究的事件包含思維參與者，而自然現象則沒有，這是二者根本的區別。

正是基於波普爾的證偽主義，主流經濟提出了實證經濟學的方法論（弗里德曼）。弗里德曼認為實證經濟學是在原則上類似於任何一種自然科學的客觀的科學，它的最終目的是創立一種能對現象提出正確的、有意義的預測的理論或假說。而對某假說的合理性的唯一的檢驗，是將其預測與實際情況作比較。如果該假說的預測與實踐相抵觸，那麽該理論則遭到了否定，應該予以修改或拋棄。事實上，在社會、政治、經濟事務中，理論即使沒有確鑿的證據也可以是有效的。

主流的芝加哥學派的方法論正是起承於弗里德曼，主張歷史的、定量的和均衡的分析方法，認為理論需要得到經驗的檢驗，並創造了用詳盡的經驗事實檢驗理論的方法。但是，。實證經濟學要求研究的內容首先要具有客觀實在性。如果承認經濟學的研究對象在經濟過程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨立性，則實證經濟學的前提就難以成立。

在社會事件中，構成不確定的要素，是參與者的思維本身而不是外部的幹擾。自然科學的研究對象構成了一系列的事實，自然科學處理的是不受任何人的思考左右、獨立於人的思維的事件，因此，自然科學可以把這些事件當成連續的事實來處理。如果在這一系列中出現了思維參與者，研究的內容就不能局限於事實，還應該包括參與者對事實的認知。在這里，因果鏈並不是直接從事實導向事實（事實→事實），而是從事實到認知，再從認知到事實（事實→認知→事實）。如果在事實和認知之間存在某種對應或等價關系的話，就不會產生障礙，不幸的是這種對應關系不一定存在，因為參與者的認知所涉及的不是事實，而是一種本身取決於參與者認知的情境，不能看作是事實本身。

參與者不能夠把思考局限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素，因為參與者的思維不等於事實，卻在塑造事實方面擔任一種角色，從而使事實成為一個移動靶。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過程的關鍵，更是了解金融市場動力的關鍵。

二、波普爾的科學分析模式

波普爾提出了精密而高明的分析科學模式，這個模式由三種陳述構成：特定的初始條件、特定的終結條件以及應用性質廣泛的通則。這三種陳述可以用三種不同的方式結合，通則和初始條件結合產生預測（通則＋初始條件→預測），通則和終結條件結合產生解釋（通則＋終結條件→解釋），特定初始條件和特定終結條件結合產生通則的試驗方法（初始條件＋終結條件→通則的試驗方法），要使試驗可行，通則必須超越時間的限制。
在預測和解釋之間存在著一種對稱，它們在邏輯上是可逆的。而檢驗則不同，因為無論多少數量的檢驗也不能證明一個普遍有效的概括。科學理論只能被證偽而絕不可能被證實。證實與證偽間的不對稱，和預言與解釋之間的對稱是波普爾模式的兩個決定性的特征。

解釋和預測之間的對稱僅在沒有思維參與者的情況下有效，否則，預測必然總是以參與者的認知為轉移的，從而無法取得效果。另一方面，過去的事件的最終態是確定的，因此，解釋要比預測容易得多，要拋棄預測和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件。

波普爾證明不需要歸納的邏輯，科學方法可以依靠實驗，也就是從特殊事項得到通則。只有能夠實驗的理論，才有資格稱為科學。但參與者的思維破壞了這個模式，如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響，就不能夠測試不受時間限制的通則。參與者的思維破壞了這個模式，如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響，就不能夠測試不受時間限制的通則。

波普爾的模式在對自然現象的研究上運用得很好，但是人的不確定性破壞了該模式的簡明和合理。預測中的不確定因素破壞了它與解釋之間的對稱，而且使檢驗的核心作用受到威脅。初始條件和終結條件是應該包括還是應該剔除參與者的思維？這個問題很重要，因為檢驗要求這些條件能夠重複。如果將參與者的思維包括進來，則很難觀察初始條件和終結條件，因為參與者的看法也只能從他們的表述或行動中推斷。如果不包括，初始條件和終結條件則無法形成獨特的觀察，因為同樣的客觀情況可以有許多看法非常不同的參與者。這兩種情況都無法對普遍有效性作適當的檢驗。

三、經濟學理論的假說體系

當然，這些困難不能阻止社會學家提出有價值的概括，但概括很可能無法達到波普爾模式的要求，也無法與物理學定律的預測力相比。為逃避與不完備的理解有關的難題，學者們做了各種嘗試。經濟學理論建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。也有人試圖通過創造或假定參與者的思維與實際情況之間的某種固定關系，來消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思認為，意識形態的上層建築是由生產的物質條件決定的。

因此，經濟學需要引進完備知識的假設，從而回避事實和認知的對應問題。它假定人們可以在有待選項中做出最佳選擇，從而作為認知的待選項與事實之間並無對應的問題。於是，在理想世界中，參與者擁有完備的知識，從而產生資源最優配置的理論均衡。

在宏觀經濟學領域，最有代表性的是興起於1970年代的新古典的“理性預期”假說。盧卡斯指出，由於人們在將來的事態做出預期時，不但要考慮過去，還要估計現在的事件對將來的影響，並且根據他們所得到的結果而改變他們的行為，以便取得最大的利益。相比其它預期假設，理性預期不僅是強調內生性，更主要的是預期與將來的事件相符合，即存在唯一的對應。

參與者知識的不完備，一方面在於“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，參與者是他正試圖理解的情境的一部分。另一方面，在於他們影響了與之相關的情境。既然知識不完備是固有的，公正不偏就是不可實現的，參與者存在固有的偏向。

當然，在外部世界中還是有一個規範可以用來參照和測度參與者的偏向。盡管獨立於參與者認知的事實是不存在的，但一個依賴於此的事實卻是不能否認的。換言之，存在著實際發生的事件結果，並且這個結果反映了參與者的行為。事件的實際結果可能不同於參與者的期望，這種偏差可以看成參與者偏向的表征。遺憾的是，它只能被看成表征，而不是偏向的充分測度，因為事件的實際結果已經融入了參與者思想的影響，因此，參與者的偏向不僅表現為結果和期望之間的差距，同時也表現於事件的實際結果之中。

盡管在許多情況下，將參與者偏向視為給定，並且忽略它可能產生的不確定性，對社會現象的研究仍可以產生很多有價值的成果。然而，事件與人們預期取得一致大多是特例。哈耶克也曾強調人們知識和信息的“有限理性”。正是由於參與者的認知的缺陷與生俱來，實際上不是目前的預期與將來的事件相符合，而是未來的事件由目前的預期所塑造。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，這導致兩者之間缺乏對應，這種雙向聯系被稱為“反身性”。只有當現實沒有主觀的一面時，才沒有了反身性。

（二）經濟現象中存在廣泛的反身性

一、認知功能和操縱功能的反身性

反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構，也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知，以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。

在有思維參與者的情況中，參與者的思維有兩個功能，認知功能和操縱功能，這兩個功能將思維與現實從相反的方向連接起來。一方面，實際情況反映人的思想－這是認知功能；另一方面，人做出影響實際情況的決定，這些決定並非根據實際情況做出，而是根據人對實際情況的解釋做出－這一點可以稱作參與功能。認知基本上是被動的角色，參與是積極主動的角色，事實上兩個角色彼此幹擾，使參與者不可能根據純粹或完全的知識做出任何決定。

兩個功能從相反的方向作用，在某些情況下，彼此會互相幹擾，兩者間的互動以雙向反射反饋機能的形態表現出來。認知功能不能提供足夠的知識作為參與者決策的基礎，同時，操縱功能不能決定結果是什麽。即結果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動之間肯定會有偏離，行動和結果之間又會有進一步的偏離。參與者的思想成為所要認識的事態的一個不可分割的組成部分，事態的發展並不具有對思想的獨立性。這樣，就使我們對現實的理解和事件的實際發展過程都有了不確定的因素。

在現實世界中，參與者思維的各種形式的行為舉止，使反身性成了一種非常普遍的現象，人際關系的反身性極為明顯。舉個簡單的例子：戀愛。別人對你的感情，深受你自己的感情和行動的影響，一個人的感情不能傳達到另一個人身上，其中有一種不確定的因素，如果這是知識性的問題，就不會有這種因素，但是這是互動性的問題。不適宜把愛當作事實處理相當，因為事實是和參與者的信念無關的東西。

我們對所處世界的理解註定天生就不完全，我們對於做成決定所需要了解的狀況，其實是受這些決定影響。在參與其事者的期望和事件的實際結果之間，天生就有一種歧異。有的時候歧異小到可以不理會，但是有時候歧異太大，就會成為決定事件過程的重要因素。

反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯系起來，在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場，參與者的價值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場價格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場價格的決定因素。這時反身性變得非常重要，市場價格變化趨勢會遵循不同的模式。價格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化，這種遞歸關系使得價格的演化變得不確定，從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。反身性理論對於理性預期的批判類似於盧卡斯對凱恩斯主義經濟學的批判。盧卡斯批判認為傳統政策分析沒有充分考慮到政策變動對人們預期影響的觀點。反身性過程不存在某種預定的結局，結局決定於過程。

二、反身性中的反饋環

反身性典型的表現形式是反饋環。參與者的看法影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動，可以從看法的變化開始，或從事件的變化開始。反饋環可以是負面的或正面的。負反饋使參與者的看法與實際情況接近，正反饋使兩者背道而馳。換言之，負反饋的過程是自我糾正的過程。它可以永遠地進行下去，而且如果沒有外部現實的重大變化，它可能最終達到均衡，這時參與者的看法符合事物的實際情況。這正是金融市場應該發生的現象。因此作為經濟學核心理論的均衡概念，是負反饋的極端情況，即反身性的理念架構中有局限性的情況。

與此相反，正反饋是自我強化的過程。它不可能無止境地繼續下去，因為參與者的看法終將遠離客觀現實，最終現實無法跟上預期，而使參與者不得不承認其看法是不現實的。如果現實情況沒有變化，這一過程也不可能反複出現，因為正反饋的本性會強化現實世界中占主導的趨勢，不論該趨勢是什麽。這樣，我們得到的不是均衡，而是動態的不均衡，且會導致遠非均衡的狀況。

通常在遠非均衡的情況下，認識與現實之間的差距會達到極點，因而向相反方向啟動正反饋的過程。這種起初是自我強化，最終成為自我毀滅的繁榮－衰退周期，或是泡沫，這正是金融市場的特性，但這種現象在其他領域里也可以發現。正反饋是自我強化，負反饋是自我糾正。正反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被負反饋終止。有時價格扭曲會引發繁榮－衰退的過程，但更經常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下，市場波動是沒有規律的，這時是接近均衡的狀態。對接近均衡和遠離均衡的狀態進行區別時，前者的特點是波動的隨機性，後者的特點是泡沫占支配地位。接近均衡的狀態是普通日常情況的重複，構成一般的統計概括。遠離均衡的狀態下會發生獨特的歷史性事件，其後果一般不確定，但是有可能打破基於日常情況的統計概括。在接近均衡的情況下形成決策的原則，不適用於遠離均衡的情況。即是說，任何事件序列的反身性互動，都有很長一段時間相當不明顯。反身性互動只偶爾出現，而反身性結構是永久性的。

遠離均衡的狀態分為兩類：一種是動態不均衡，在這種情況下，流行的偏見和流行趨勢彼此會互相加強，直到差距太大，造成災難性的崩潰為止；另一種是靜態不均衡，不過這種情形在金融市場中很少發現，特征是十分僵化的獨斷思考模式，以及十分僵化的社會狀態，這兩種情形都不會改變，教條和現實狀況差距很大。事實上，在實際狀況改變時，不管改變的速度多麽緩慢，如果教條不做調整來適應這些改變時，思想和實際狀況的差異就越來越大，靜態不均衡的情形可以持續非常久。

（三）對經濟學科的思考

一、反身性與主流經濟學

的發展是基於理性和均衡概念之上的，與物理學有很大淵源，均衡分析不外乎來自於牛頓力學，經濟意義上的沈沒成本，不可置信威脅等都可以找到物理學上類似的概念。經濟學很重視解的穩定性，舉例來說，博弈的精煉，要求偏離均衡後仍能回到均衡才算是穩定的。

我們原來以為，經濟學可以發展成為物理學那樣精確的科學，只是由於社會現象繁蕪複雜很難全部把握，註定了經濟學不夠精確，根據研究的目的，必須做各種各樣的假設，抽象掉許多因素。但是通過對理性和均衡的反思，使我們意識到經濟學與生俱來的局限性。

就理性而言，參與者的觀點在本質上是有偏向的。一組條件並不會直接導致另一組條件，在客觀而可觀察的條件與參與者的觀察之間，存在著不斷的相互影響：參與者的決策並非基於客觀的條件本身，而是基於對條件的解釋。這是一個重要的觀點，影響深遠，這就引起了不確定的因素，使得主體不能遵循普遍原則－預測、解釋的方式加以處理，然而這卻是通向自然科學崇高聲望的方式。類似於理性預期假說，經濟學假設認知是完美的，以便使經濟學理論能有如同牛頓物理學定律那樣的模式。

就均衡分析而言，“均衡”在物理領域是一個普遍存在、意義重大的概念。米塞斯和哈耶克對經濟學大量采用物理學分析方法十分反感。這跟奧地利學派的認識論有關。他們認為物理世界和生物世界的趨勢是可以預測的，但人的行為不行，因為人有認知和價值判斷，因此均衡分析不切實際。

反身性之中最重要的雙向反饋機制在大多數情況下十分微弱，所以可以安全地忽略它。可以將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。就前者來說，某種修正的機制可以防止認知與現實之間出現過度的背離，以後者而言，反身性的雙重反饋機制處在運作中，除非既存的條件或制度出現顯著的變化，否則認知與現實便不會趨於一致。在第一種情況下，古典經濟理論是適用的，而認知與現實之間的分歧可以視為噪聲而加以忽略；在第二種情形下，均衡理論便毫無關聯了。所以，並不能說均衡分析是完全錯誤的，只是間歇性地需要補充其它理論。

二、經濟學是研究人的行為的學科

由此看來，主流經濟學在幫助人們認識社會經濟現象方面仍存在很大不足。從這個意義上說，經濟理論只對特定的問題成立，定理和結論是不能隨便拿過來套用的。像經濟學史專家羅伯特·斯奇德爾斯基曾經註意到的那樣，經濟科學會不會只是一個以科學認識作偽裝的、漏洞百出的思想概述。但經濟學仍是思想者的樂園，這一領域湧現出許多思想巨人，值得經濟研究者引以為豪。

另一方面，與其將經濟學稱為研究資源優化配置，不如將其稱為研究人的行為，或是研究人們行為互動的學科。科學界最近有一種新發展，名稱有好幾個，叫做複合科學、進化系統理論或混沌理論，要了解歷史過程，這種方法遠比傳統分析式的方法有用。分析科學限於研究封閉系統，這是它們可以產生確定結果的原因。綜合科學研究演進式的開放系統，不期望產生確定的解釋性預測，只尋求建立模型或運用模擬，或是產生模糊的哲學通則，這種通則沒有波普爾模式的預測力量。經濟學想成為分析式的科學，但是所有的歷史過程，包括金融市場在內，都很複雜，不能根據分析式的科學來了解。

科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，煉金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理－而煉金術，則是操作上的成功。而從經濟學的發展來看，先是古典經濟學，研究客觀的事實下的供給需求關系，到博弈論研究對手預期相互影響，再到反身性研究加入相互影響的預期，同時預期又影響現實。

（四）金融市場和金融監管的反身性

一、尋找失衡狀態下趨勢性的市場

介入社會現象中的參與者能夠進行思維，事件的進程並不遵循那種獨立於任何人思想的自然規律。相反，參與者的思想構成了一個完整的客觀研究對象所不可或缺的成分，這就為不見容於自然科學領域的煉金術打開了大門。即使不掌握科學的知識，也一樣有可能取得操作上的成功。金融市場本身作為現實世界運行機制的預測者，其功能並不完善。實際發生的過程總要同普遍的預期有些差異，金融市場上的成功秘訣在於具備能夠預見到普遍預期心理的超凡能力，至於對現實世界的精確預言則並非必要。

興起於50、60年代美國大學校園的基於理性和均衡理論的有效市場假設，已經成為現代金融市場的經典分析範式。有效市場有三個強弱性不同的假說，宣稱市場總是準確地反映現實，並自動趨於均衡，市場價格傾向於對市場未來的發展做出精確的貼現，即使這些發展的性質並不清楚。金融市場處在均衡狀態，有時候當然會出現異常，因為市場並不是完美的，而是具有“隨機漫步”的性質，通常會隨著其他的隨機事件改變。這種假設是根據牛頓物理學類推出來的。

而反身性理論則持相反的觀點，就市場價格表達未來偏向的含義而言，市場總是錯的，但是失真在兩個方向上都起作用，不僅市場參與者的預期存在偏向，同時他們的偏向也影響著交易活動的進程，這有可能造成市場精確地預期未來發展的假象。反身性理論是第一個現代非技術分析的嘗試，它描述並預測在過程中參與者與市場之間的互動。它描述極端點與市場均衡點之間的動態軌跡，這對一般投資人尤其重要。
作為投資者，對特定事件的過程有興趣，統計上的或然率價值有限，真正重要的是特定狀況下會發生什麽事情。同樣的原理在歷史過程中甚至更適用，不能就歷史事件做出可靠的預測，只能形成若幹假設性的情境，然後可以拿實際的事件過程和假設過程比較，這種假設沒有科學上的正確性，但是有相當的實用性，能夠為現實生活中的決定提供基礎。不能根據普遍正確的通則預測事件的過程，但是可以設計出一種一般的架構，協助根據經驗預測和調整期望。

在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調和，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態的圖景，另一幅則是動態的。因此，投資的過程更多是動態的歷史過程。有些人將索羅斯的理論視作投機的催化劑，從而和巴菲特的價值投資的估值方法結合，進行投資判斷。而實際上反身性理論是通過尋找處在失衡狀態下，趨勢性的市場而獲利的，並非泛泛的投機性理論。

舉例來說，1992年英鎊是歐洲匯率機制的一部分，這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間，它其實是很高明、很精密的制度，容許經常性的調整，而且調整幅度不太長，不足以讓投機客從中賺取暴利，所以是一個近乎均衡的制度，大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。

它的缺陷在於：當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機制的基礎，也是德國貨幣穩定的法定保護者，在近乎均衡期間，德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色；但是德國統一後，促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克，因而在德國聯邦銀行的兩個角色－也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色－之間創造出沖突，從而使一向處於均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。這種失衡導致了當年索羅斯針對的英鎊阻擊。而在當今世界，這種失衡仍比比皆是。

二、信貸周期下的繁榮蕭條過程

另外，金融市場有一個缺陷：它天生不穩定，金融市場需要主管當局某些監督，主管當局顯然有維護或重建穩定的責任，歷史已經顯示，不受管理的市場可能崩潰，中央銀行就是在一系列的銀行危機之後，發展出來的結果。

長期以來，人們一直假設貨幣定價是真實世界發生的事件的一種被動反映。古典經濟學專註於真實的世界而忽略與貨幣和信貸有關的問題，甚至凱恩斯也用真實因素表達他的一般理論，貨幣主義者們則把這個關系倒置過來，宣稱控制貨幣供應的增長就可以控制通貨膨脹，把通貨膨脹看作完全的貨幣現象。

貨幣定價並不是真實世界中事件的簡單反映，定價是對交易過程施加影響的一種積極的行為。貨幣現象與起初真實事件以一種反身性的方式相關聯，即彼此相互影響，反身性關系在信貸的運用操作中最顯著地表現出來。
貸款是以貸方對借方履行債務能力的評價為基礎的，對抵押貸款的評估被設想為是獨立於貸款行為的，但事實上貸款可以影響到抵押物的價值，無論對於個別經濟領域還是作為整體的經濟這一看法都適用。信貸擴張刺激了經濟並提高了抵押品的估計價值，收回貸款或緊縮信貸的負面影響既不利於經濟也不利於抵押品的估價。信貸與經濟活動的聯系絕不是一成不變的，認識這一聯系的主要困難在於信用無須涉及實物或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。例如，用於建立新工廠的貸款與用於杠桿收購的貸款的經濟效果是截然不同的，其結果是難以將信貸與經濟活動之間的聯系定量化，然而忽視這一點無論如何總是錯誤的。

貨幣主義認為，通貨膨脹是由貨幣供應過多引起的，與信貸規模無關。如果此說能夠成立，則管制的對象就應該是貨幣供應而不是信貸的增長。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應，市場也就能管好自己的活動。

反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣分，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的繁榮/蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。

這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯系。抵押是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關系（原來價值是給定的），其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為，一筆貸款做成了，貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯系引起了反身性的過程。

貸款行為和抵押品估價之間的反身性相互作用啟發設計出一種模式：一個時期的逐漸的、緩慢的加速增長的信貸擴張之後是一個短期的信貸緊縮－典型的繁榮和蕭條周期。蕭條在時限上被壓縮了，因為清償貸款的努力引起抵押品估價的驟然下降。貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的凈增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證凈貸款流入，維持市場穩定。

強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麽這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。

抵押品價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。

而繁榮和蕭條又是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。

三、金融監管機構的反身關系

最有趣也最重要的反身活動，發生在金融監管機構和金融市場之間。由於市場不趨於均衡，所以容易階段性地產生危機。金融危機導致監管改革。中央銀行和金融市場的監管法規就是這樣產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都在不全面的認識基礎上運作，這使它們之間的互動形成了反身關系。雖然泡沫只是間歇性地形成，但監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。任何一方的錯誤理解一般會局限在一定的範圍內，因為市場的反應會給監管機構提供有益的反饋，使其糾正自己的錯誤。但有時錯誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環或良性循環。這樣的正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終完成了自我毀滅。監管機構對階段性金融危機的幹預，在“超級泡沫”的發展中的確起了關確作用，這一泡沫在2007-2008年間破裂。

自由競爭的理念認為，允許大家追逐自己的利益，市場機能會照顧其他一切事情，這種主張的背後是假設市場總是正確的。然而，人類所有的構思天生都有缺陷，政府管制無效的事實，並不保證沒有政府管制會運作得更好，市場機能之所以會變得比其他的安排好，是因為能夠提供回饋，並且容許錯誤改正。

無形的市場之手背後隱藏著人類機構的有形之手，即制定規則的政治程序。這里就出現了代理問題，也出現了市場價值與社會價值的矛盾。但市場僅適合作個人選擇，而不適合作社會決策。市場允許個人參與者進行自由交換，但不是為進行社會選擇而設計的。

市場機制的真正價值在於提供了參與者由此認識自身觀念謬誤的標準，不過，同樣重要的是應該意識到市場所給出的標準是什麽樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見結合在一起，如果參與者們迷惑於市場的一貫正確性，那麽他所接受的反饋必定是誤導的。實際上，對市場能力的盲目信任將導致市場更加的不穩定，因為一旦參與者們認識到市場總是存在著偏差，修正過程的周期就會縮短。而人們越是信任市場，市場偏偏越是不能發揮效力。因此，鑒於市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔起防止泡沫變得過大的責任。由於市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有系統性的風險。為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。

參考文獻

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作者簡介：

分析師姓名：申萬宏源證券研究所宏觀行業研究員，中國人民銀行研究生部博士生，主要研究方向中國貨幣政策匯率制度和經濟波動。2010-2012年就職於瑞銀證券。


來源：申萬宏源證券


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霧霾困局，少兒難以承受之重（內附抗霾小貼士）

在上海市新華醫院，4歲男孩天天(化名)的母親胡女士對第一財經記者表示，自己的孩子在她眼中就是最直觀的“霧霾檢測器”，“一到霧霾天孩子就咳到停不下來，幾次半夜一兩點去醫院掛兒童急診做‘霧化’(一種哮喘治療方式)，大廳里都是小孩子的咳嗽聲。”第一財經記者發現，哪怕是霧霾天的半夜12點多，在新華醫院、上海兒童醫學中心等地，兒童急診排隊還要等上四個多小時。

胡女士對記者透露，對於孩子的咳嗽，醫生很直接地表示，這就是霧霾天的反應，很多小孩在霧霾天都會發生這樣的狀況，並且目前並沒有根治的良方。

霧霾正在引起人們的關註。在霧霾等外因條件的助力下，肺部磨玻璃影最終可能變成吞噬健康的超級致命殺手。

根據公開數據，過去我國惡性腫瘤的發病率0~39歲處於較低水平，40歲之後才開始飆升，但如今，不少肺科醫生給出第一財經記者另一個觀察結論：在中國，肺癌正在變得年輕化，並且令人意外的是，很多患者都不抽煙，甚至病患之中也有青少年兒童出現。

第一財經記者在調查醫院、藥房、移動問診平臺等多方後發現，相比抵抗力較有優勢的成年人，近幾年，兒童、青少年成了霧霾汙染受害的“重災區”。

根據“平安好醫生”日前發布的《2016國民健康大數據》，在其健康咨詢平臺上全年線上兒科的日均咨詢量為8.55萬人次，但在霧霾季小兒呼吸道問題的咨詢量較均值猛增44%，其中六成以上提問者來自90後的新手媽媽。

哮喘病並非小毛病，世界衛生組織早前就曾統計，全世界每年有約10萬人因為室內空氣汙染而死於哮喘病，其中35%為兒童。世界衛生組織全球哮喘防治顧問陳預智透露，在我國2000年到2010年的十年中，0~14歲的兒童哮喘病發病率上升了50%。空氣汙染成為重要元兇。

不過，霧霾真的是導致哮喘的最大“殺手”嗎?根據醫學研究，在危害健康的空氣汙染隊伍中，霧霾還有一個“小夥伴”，它們一個出現在夏天，一個出現在冬天，這個小夥伴的名字叫做臭氧，它們同屬於空氣中的汙染物。

與“張牙舞爪”的霧霾相比,臭氧要“低調”得多,悄悄地“隱藏”在萬里晴空中,卻成為近幾年夏天列入監控指標以來眾多城市的大氣環境汙染元兇。

2001年夏季，耶魯大學流行病學家跟蹤調查了271名康涅狄格州和馬薩諸塞州患有哮喘的兒童。根據美國環境保護局的空氣質量監測報告，當時這兩個地區的空氣質量水平為“良好”。然而，這271名兒童都表現出不同程度的氣短、咳嗽及胸悶等癥狀。當這些癥狀加重時，空氣中的臭氧含量都要比平時高。

發表在《柳葉刀》雜誌上的南加州大學的研究顯示，在加利福尼亞煙霧汙染最嚴重的社區，喜歡運動的孩子發生哮喘的可能性比那些不愛運動的同齡人高三倍，主要是因為這些孩子吸入了更多的含臭氧的汙染空氣，在那些空氣潔凈的地方，運動與哮喘發病間卻沒有這樣的關系。

沒有幹凈的空氣，我們將遭受疾病的折磨。數月前，由同濟大學附屬上海市肺科醫院胸外科副主任醫師趙曉剛所著的《ILongtobeKing》(中文翻譯為《我要當老大》)在美國權威胸外科雜誌《CHEST》上獲得發表，這首關於肺部磨玻璃影的詩歌已經有幸和學術論文“比肩”。

“我喜歡呼吸醇馥幽香的霧霾，肺部磨砂玻璃影是我的大名…你笑稱幼時的我不典型增生，你憎稱青年的我為原位腺癌，你咆哮壯年的我為浸潤腺癌……我也是從弱小逐漸變得強大，我也是從隱忍逐漸走向狂放……”

我們當然不希望有這樣一天的到來。

 

如何科學抗霾?

一些相關藥物和保健品的銷售在霧霾季順勢猛增。

就此詢問同仁堂相關銷售情況時得知，其北京前門藥店和崇文門藥店在2016年11月、12月的統計結果顯示，相比較前十個月的平均銷售量，兒童清肺口服液以及成人止咳橘紅口服液在這個冬天的銷售量分別上升了56%和43%。

“在霧霾季可以看到前來咨詢和就診的人明顯增加，其中不少是預防和緩解咳嗽的病人。”北京同仁堂股份公司營銷部門的一位負責人向第一財經記者表示，“金銀花、金蓮花、甘草等中藥也在霧霾季銷售量上升。”

第一財經記者詢問了多方醫師，以下抗霾建議僅供參考。

上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院院長、呼吸內科主任醫師、教授瞿介明：

霧霾的危害，首當其沖而且危害最大的也是在肺部，我們非常關註這一塊。從整個宏觀層面，我們需要治理霧霾，降低霧霾的程度，但是現在在治理的過程當中，有這樣一個緩沖的階段，我們怎麽樣從自己來做一些防範工作、預防工作，我覺得主要是有這麽幾個：

首先，我們需要關註每天的天氣預報，所在地區的霧霾顆粒，大家知道一定是PM2.5，不是PM10.0。PM10.0是吸不到肺里去的，這個顆粒里有很多的致癌物質，或者其他的一些不好的顆粒成分，如果停留在肺泡里會對肺的健康有影響，包括容易誘發腫瘤等等。關註天氣預報，就是有霧霾的時候一定不要戶外的活動。您說我今天要走一萬步，如果有霧霾，請不要戶外活動。

第二，如果必須要戶外，做一些防範，哪怕是口罩的選擇也大有學問：很多的口罩是沒有防霧霾顆粒的功能，所以一定要選擇有一定專業的口罩，雖然可能戴著不太舒服，一般老年人、小孩有心肺疾病的盡量霧霾天氣不要外出。

第三，很多人說霧霾不要開窗，不完全是這樣，必要的開窗，適當的通風也是需要的。您可以購買一定的空氣凈化的設備，你要關註你的面積空間和規律，不要買了一個機器以後放在很大的地方，根本沒有什麽作用。

平安好醫生呼吸科副主任謝紅：

兒童的呼吸道黏膜比較薄，防護功能尚未發育完全，更容易受到刺激。與此同時，霧霾中的微小顆粒成了各種病原微生物進入人體的載體，進而增加了呼吸道感染的機會，這是為什麽小孩比成人更容易受霧霾影響。

因此我們建議兒童家長，霧霾天應關閉好門窗、盡量減少兒童戶外活動，必須外出時應選擇合適的口罩，縮短在公關場所的滯留時間，同時更為重要的是註重日常衛生，謹防病原體從手到口進入體內。

回家後養成用溫水洗臉的習慣，這樣可以將附著在皮膚上的霧霾顆粒有效清潔幹凈。此外還要清理鼻腔，家長在給兒童清理鼻腔時，可以用幹凈棉簽蘸水，反複清洗。

同仁堂中醫院主任醫師肖延齡、總中藥師崔慶利：

金銀花10克、金蓮花10克、連翹10克、麥冬10克、薄荷6克、甘草6克。每日一劑早晚分服，孕婦忌服，兒童減半。

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十大數據讀懂2016年國民經濟（內附解讀更貼心）

1、經濟增速6.7% 或重返世界第一

初步核算，全年國內生產總值744127億元，按可比價格計算，比上年增長6.7%。分季度看，一季度同比增長6.7%，二季度增長6.7%，三季度增長6.7%，四季度增長6.8%。

【解讀】發改委副主任兼國家統計局局長寧吉喆表示，國際貨幣基金組織預測2016年中國經濟增長6.7%、印度增長6.6%，中國的經濟增速在世界上可能還是最高的速度。作為世界第二大經濟體，我們的經濟總量已經達到11萬億美元，每增長一個百分點都是很大的數量。

2、工業增長6.0% 實體經濟複蘇快

全年全國規模以上工業增加值比上年實際增長6.0%，增速與前三季度持平。

【解讀】寧吉喆表示，工農業和服務業都屬於實體經濟，實體經濟覆蓋了我們產業的主要部分。從農業、工業的角度看，我們是世界上實體經濟大國。從服務業看，交通運輸、商品流通，都是直接為實體經濟服務的，它自身也是實體經濟，服務業比重也在逐步上升。所以中國實體經濟作為世界大國的地位是沒有動搖的。

3、消費貢獻率占了2/3 擔綱增長主力

全年社會消費品零售總額332316億元，比上年名義增長10.4%(扣除價格因素實際增長9.6%)，增速與前三季度持平。全年全國網上零售額51556億元，比上年增長26.2%。

【解讀】從結構優化看，2016年，服務業的比重繼續提高，消費貢獻率占了將近2/3。從轉方式來看，2016年，單位GDP能耗下降5%，這也很不容易；清潔能源比重上升，企業效益提高。經濟增長的質量和效益的提升是轉方式的一個重要標誌。

4、投資穩在8.1% 穩增長關鍵力量

全年固定資產投資(不含農戶)596501億元，比上年名義增長8.1%(扣除價格因素實際增長8.8%)，增速比前三季度回落0.1個百分點。

【解讀】去年關鍵領域的投資是經濟穩增長的關鍵力量。不過，相比而言，國有控股投資和民間投資的增速差距較大，國有控股投資213096億元，同比大增18.7%;民間投資365219億元，增長3.2%。

5、房地產投資增長6.9%：總體向好 地區分化大

全年全國房地產開發投資102581億元，比上年名義增長6.9%(扣除價格因素實際增長7.5%)，增速比前三季度加快1.1個百分點，比上年加快5.9個百分點。

12月末，全國商品房待售面積69539萬平方米，比上年末下降3.2%。

【解讀】統計局局長寧吉喆：去年房地產市場總的形勢是好的，但是地區分化嚴重。前9個月發展很快。部分非一線城市的房地產庫存較多。今年房地產行業對中國實際GDP增速貢獻將大幅下降。預計中國2017年房地產市場將繼續健康發展。房地產行業在中國整個GDP中占6.5%。

6、全年CPI穩在2.0% 工業價格快速恢複

全年居民消費價格比上年上漲2.0%，漲幅與前三季度持平，呈現溫和上漲態勢。其中，城市上漲2.1%，農村上漲1.9%。

全年工業生產者出廠價格比上年下降1.4%，自9月份起結束連續54個月同比下降後，同比漲幅不斷擴大，12月份同比上漲5.5%，環比上漲1.6%。

【解讀】在所有類別里，食品煙酒價格上漲幅度最高，達3.8%。而食品煙酒價格類別里，豬肉價格上漲穩居第一，去年上漲16.9%。PPI上漲一是受匯率波動等多因素影響，進口大宗商品價格上漲，推升了部分工業品出廠價格;二是工業生產和市場需求穩定增長，去產能、去庫存政策的效果顯現，供需關系逐步改善。

7、人均居民收入增6.3% 同GDP增速基本同步

全年全國居民人均可支配收入23821元，比上年名義增長8.4%，扣除價格因素實際增長6.3%。按常住地分，城鎮居民人均可支配收入33616元，增長7.8%，扣除價格因素實際增長5.6%;農村居民人均可支配收入12363元，增長8.2%，扣除價格因素實際增長6.2%。

【解讀】雖然人均居民收入增速略低於GDP增長速度，但考慮到全國人口繼續保持增長的影響，2016居民收入增速同GDP增速繼續保持同步。

按照統計局的最新收入分組：按全國居民五等份收入分組，低收入組人均可支配收入5529元，中等偏下收入組人均可支配收入12899元，中等收入組人均可支配收入20924元，中等偏上收入組人均可支配收入31990元，高收入組人均可支配收入59259元。

你屬於哪一組?

8、企業利潤漲9.4%：效益明顯好轉 來年生產投資有動力

1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額60334億元，同比增長9.4%，比前三季度加快1.0個百分點。規模以上工業企業主營業務收入利潤率為5.85%，同比上升0.26個百分點。

【解讀】由於企業利潤是次年企業投資運營的基礎，去年的利潤恢複將擴大今年企業投資經營意願。

由於市場轉暖，企業庫存水平有所降低、企業杠桿率有所下降、單位成本有所降低，都證明企業經營狀態在轉好。不過，利潤增長較快是基於上年較低基數，同時過多受益於原材料價格提升，企業清剿應收賬款壓力仍大，還需繼續改革。隨著供給側結構性改革逐步深化，工業結構將不斷優化，新增長動能不斷積蓄，工業企業效益有望保持穩定增長。

9、去產能見效 原煤產量下降9.4%

鋼鐵煤炭行業圓滿完成全年去產能任務，全年原煤產量比上年下降9.4%。

【解讀】去產能是去年經濟的一場硬仗。不僅煤鋼去產能任務提前完成，而且妥善安置了相關企業人員。

2017年去產能還將繼續加碼，去產能除了鋼鐵、煤炭之外還會擴圍，有一些產能利用率很低的、過剩產能比較嚴重的領域也會納入去產能的範疇。國資委主任肖亞慶近日也宣布，央企去產能從煤炭、鋼鐵擴圍至有色金屬、船舶制造、煉化、建材和電力等產能過剩的行業。

同時，去產能中的一些重難點問題在2017年還要重點推進。此前，中央已經明確把淘汰落後產能，特別是徹底清理“地條鋼”作為今年去產能工作的重要內容。近日召開的中國鋼鐵工業協會的年度會議，透露出了最新的消息：今年上半年，對於“地條鋼”等落後產能，要全部取締。

10、調查失業率4.95% 人口就業城鎮化多元提升

年末全國就業人員77603萬人，其中城鎮就業人員41428萬人。12月調查失業率4.95%，連續五個月低於5%。

年末中國大陸總人口(包括31個省、自治區、直轄市和中國人民解放軍現役軍人，不包括香港、澳門特別行政區和臺灣省以及海外華僑人數)138271萬人，比上年末增加809萬人。

從城鄉結構看，城鎮常住人口79298萬人，比上年末增加2182萬人，鄉村常住人口58973萬人，減少1373萬人，城鎮人口占總人口比重(城鎮化率)為57.35%。

【解讀】加快農業轉移人口市民化，是推進以人為核心的新型城鎮化的首要任務，是破解城鄉二元結構的根本途徑，也是擴內需、調結構的重要抓手。從公布的統計數據來看，去年城鎮人口增加2182萬人，鄉村則減少了1373萬人，城鎮化進程繼續加快。

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