📖 ZKIZ Archives

610元-1元-950元，股價「蹦極」背後 九鼎上市「連環計」

因IPO暫停而陷於困境之際，九鼎投資從新三板曲線突圍。

先轉股，再轉板，如果這條路走通，九鼎將找到一條投資機構退出的新路徑。不過，投資者們是不是認可這樣的方式，取決於他們能不能拿到真實的利潤回報。

2014年6月6日，一筆每股920元、共計1000股的協議成交價，讓北京同創九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）再次震驚市場。

九鼎投資此前兩週剛剛登陸新三板。這家被稱為「本土PE（私募股權投資）第一股」的上市公司，向尚未理解新三板交易規則的投資者們表演了一場驚心動魄的「蹦極」。

從5月20日到5月28日期間，以每股610元發行價上市的九鼎投資，每股股價一路上漲至850元，在27日卻突然跌至1元，其後再度回漲沖上950元的高位。

對這一突如其來的股價暴跌，九鼎投資在27日當天即發佈公告，稱此次1元股交易的雙方均為公司非控股股東。證監會新聞發言人隨後亦表示，上述交易是由買賣雙方「自主協商確定」，上市公司九鼎投資本身沒有「應披露而未披露的信息」。

根據證監會相關人士的解釋，由於協議成交採取「一對一成交」，轉讓價格由雙方自主協商，同時不設漲跌幅限制，因此出現此類股價「暴漲暴跌」現象並不奇怪。隨著做市商制度、股價異動監控等相關市場機制的完善，類似的股價異動將被納入更健全的管理機制。

在向市場作出解釋的同時，監管部門也在6月5日推出《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》。這一規定與此前發佈的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》，以及近期即將實施的《全國中小企業股份轉讓系統股票異常轉讓實時監控指引（試行）》，共同構成新三板業務的基本制度框架。

但對於投資者而言，此事依然疑團重重：九鼎投資這家神秘的PE機構為什麼能夠以610元/股的「天價」發行股票？上市前為什麼會突然湧入數以百計的「原始股東」？同一家公司的股價為什麼會在幾天裡出現從1元到950元這樣的巨大差價？

南方週末記者多方採訪發現，這一系列疑問，最終都不得不追溯到九鼎投資為上市而設計的一份特殊方案上。

「雙輸」變「雙贏」

因為IPO暫停，九鼎手中的項目無法退出。眼看投資人和九鼎就要「雙輸」之際，新三板的開啟帶來轉機，他們共同設計了一個「雙贏」的方案：基金份額變股權。

這是一份被稱為「基金份額轉換股份」的定向增發方案。

成立於2007年7月的北京惠達九鼎投資管理有限公司，在過去6年多的時間裡，以其激進的投融資風格和工廠化的投資管理模式，迅速累積了上千名私募基金投資人（LP），並將從他們手中籌集來的150多億元資金投入了209家企業。

這兩百多家企業的股權投資，分別屬於私募基金管理機構昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱昆吾九鼎）所管理的21家全資公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者（AP）通過陸續籌資組建的投資基金向企業投資，並以私募投資協議的形式，向投資者承諾投資退出的期限以及豐厚的投資回報——他們原打算幫助這些企業迅速IPO上市，就可以賣掉股票退出，賺取豐厚利潤。

但如意算盤落了空，因為A股暫停IPO審批，而且一停就是一年多。

作為基金管理人的九鼎，於是面臨著如何兌現承諾的難題。

按照傳統的私募基金管理模式，到期無法退出基金投資時，基金管理者（AP）要麼按照相關私募協議向基金投資人（LP）溢價回購基金份額，要麼只能承擔違約清算的「無限連帶責任」。

此時，九鼎投資手上還有180多家企業股權投資無法短期內退出，沒有足夠的資金回購基金份額，也沒有足夠的資產可以向金融機構進行抵押融資。

困頓之際，新三板和「基金份額換股權」方案，帶來了新的轉機。

按照這一方案，昆吾九鼎的五名實際控制人，以個人出資方式共同創設了同創九鼎投資控股有限公司；並以該公司為控股股東，與數名其他股東共同創設三板上市主體九鼎投資——也就是通常所說的「殼公司」。

當作為「殼公司」的九鼎投資出現後，換股方案開始了：公司先以現金增發方式，以1元/股價格增發約580萬股股權；其後原昆吾九鼎所管理的多傢俬募基金中的138名基金投資人，帶著自己在相應私募基金中的投資份額「投奔」九鼎投資，並以相應基金份額換購580萬股新增股份的相應股權。

這是一次複雜的換購——由於不同私募基金的續存期及股權賬面價值不同，因此換購價格也各有不同。

據九鼎投資公告顯示，其580萬股新增股權的平均換購價格，相當於每股對應610元的基金份額「賬面價值」。

以這一均價計算，註冊資本僅為1000多萬元的九鼎投資，以580萬元的現金增發股份，一舉獲得了高達35億元之巨的股權投資「賬面資產」，成為了新三板市場中當之無愧的「巨無霸」。

「畫餅」、轉股與轉板

真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

在這場「基金變股權」的換股遊戲背後，私募基金管理者和基金投資人，似乎獲得了某種「雙贏」的可能。

在原有基金投資人實施換股的同時，相關私募基金的投資協議自然中止，並被另一份新的「收益補償承諾」所取代：按照相關協議，如果上市公司掛牌三年後，股價「連續10個交易日低於一定水平」，則出資人有權要求九鼎給予收益補償。

這意味著九鼎投資以「股價保證」的方式，代替了原本的基金退出收益承諾。

而作為承諾方的九鼎投資，則為自己開出了以下「免責條款」：如果股價連續5個交易日或累計20個交易日最低收盤價高於一定水平，則「自動免除補償義務」。

換句話說，九鼎投資向原基金投資者承諾，在換股三年內，保證「某些天」公司股價會高於「一定水平」。

那麼，股東們能趁著「某些天」高價賣股套現嗎？

目前看起來，那很可能只是一張「畫餅」：正如九鼎投資上市兩週交易所顯示的，高股價只是「一對一協議交易」，並不表示其他股東可以乘機以高價套現。

不過，精明的基金投資人們也有自己的打算。在他們看來，真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

據2013年的年報披露，九鼎投資未來將以2014年4月27日公司總股本約1830萬股為基數，實施資本公積金轉增股本，按每股轉增190股左右計算，公司總股本將增加至約35億股。

這意味著公司將剛剛以換股計劃獲得的35億元股權投資「賬面資產」，再度轉換成了每股1元的普通股權——這已經完全達到了主板上市企業的股本規模。

與此同時，九鼎投資內部人士向外界聲稱公司目前暫未有轉板計劃，但並不否認公司未來將以主板或創業板上市為「最終目標」。

這一上市計劃顯然很容易獲得新進股東的歡心：一旦主板上市成功，今天在三板市場高價換股的人，頓時就將成為坐擁數百至數千萬股上市公司股權的「原始股東」。

在充滿炒作激情的中國證券市場中，只需九鼎管理的100多家投資企業中再度創下一兩宗好成績，股價大漲就充滿想像空間。

這或許正是九鼎投資三板換股方案獲得原基金投資人認同的關鍵。據一位九鼎投資內部人士介紹，在第一輪轉股之後，很多原九鼎私募基金投資人趕來與管理層商量，希望參與新一輪轉股計劃。而在後續增發轉股後的九鼎投資，「估值可能會超過120億元」。

PE界人士則將這一套轉股方案及其後續上市計劃稱為「中國金融史上的重大創新」，如果成功，意味著在過去數年中面臨退出困境的中國PE機構們，找到了一條繞開投資企業IPO退出，而又能獲得回報的路徑。

據媒體報導，正是在這一模式的吸引下，另一家曾經計劃上市的創投機構——中科招商——也在謀求落戶「新三板」。

新規則，老挑戰

公司管理層對上市公司股權的高額定價，需要由三板市場中富有投融資經驗的市場機構認同，九鼎投資需要以看得見的市場業績向市場機構們證明自己的價值。

看起來，九鼎投資的「創富模式」近乎不可思議：吳剛等五位實際控制人以區區1000萬出資創設的九鼎控股，在上市主體九鼎投資實施換股定增方案後，每位實際控制人的「賬面財富」居然在一夜之間驟增至數億元甚至數十億元之巨。

這一蹊蹺的財富變化，使得某些投資者甚至將九鼎投資視為中國最大的「權貴PE」。

實際上，這與新三板的規則有關。

在三板市場中，上市企業股權的定價模式截然不同：相對於「同股同權同價」的主板市場而言，三板市場就是一個高度差異化的「非標準化」股權交易市場。一位業界人士如此向南方週末記者形容：「只要互相談好，怎樣都可以」。

需要提及的是，正是因為這樣的特性，監管部門對這個市場的投資者的資質進行了嚴格的限制：只有註冊資本1000萬元以上的法人或個人金融資產500萬元以上的個人才能進入。按證監會副主席姚剛的說法，新三板就是一個「准機構間的市場」。

九鼎投資正是利用了這一規則。九鼎投資以換股計劃所「創造」的35億元淨資產，只是股東願意接受的某種價格：即投資人擁有的基金份額中，所包含的企業股權「應該」價值35億元。

這個價格是以九鼎投資此前的業績為基礎計算出來的。九鼎投資相關人士曾向媒體做出過解釋：九鼎投資已經退出的24個項目內部收益率為38.1%，平均持有項目年限為5年左右。按照30%來計算，每1元項目投資可獲得3元回報。而以目前基金管理的250億元投資規模計算，5年後可獲淨收益500億元，按照20%收取管理報酬即為100億元，再出於審慎考慮原則將估值調整為76.25億元，對應公司原有的1250萬股股權，即相當於每股價值610元。

不過，這個算法中，對盈利預期是否激進，業界存在很大爭議。

更重要的是，雖然九鼎投資管理者們充分利用新三板規則的「自由定價權」，給出了一個高額價格，但投資者們是不是認同，尚且存疑。

除了已經轉股的100餘名基金投資人外，尚有數百名基金投資人和上百億元規模的私募基金投資等待著投資回報協議的兌現。他們是不是願意以同樣的方式轉股，還有待觀察。

而對於已經轉股的投資者來說，能不能通過轉到主板上市或者其他方式獲得真正的現金回報，是更關鍵的問題。

天人果汁股價蹦極：妖股背後有何玄機？

據記者梳理，在美國市場天人果汁（SPU.O）股價從2010年8月跌破6美元以來一直表現平平，且自2011年8月以來一直維持在每股2美元上下水平，2014年9月首次跌破每股1美元，2015年9月起更是開啟了長達6個月的低潮，勉強維持在每股均價不到1美元的慘淡局面。

然而今年7月，天人果汁仿佛打了“強心劑”，幾根連續超大陽線直接將股價從月初的2.17美元拉至20.95美金，單月最高漲幅7倍有余。更為戲劇性的是，股價在5連陽後縱身一躍，紐約時間7月26日開盤便懸崖式大跌，最終收盤跌幅28.59%，較前一日最高價跌幅37.9%，報13.01美元。

股價過山車為哪般

上市幾年未見聲響的天人果汁，股價卻在兩周內如同坐上雲霄飛車。

有外媒報道稱，股票近日巨幅漲跌源於公司在6月21日公布的一份文件。文件披露，公司已達成協議，將其主要子公司51%的股份出售給陜西新絲路獼猴桃集團股份有限公司(下稱“NSR”)。

西安合德堂果汁飲品有限公司(下稱“合德堂”)是天人果汁旗下的全資子公司，2016年6月15日，合德堂與NSR簽訂了一份股權轉讓協議。然而此份協議內容是否能達成，也要看是否滿足“相關條件”。

根據該協議，NSR將獲得合德堂全資下屬子公司陜西果味多美飲品有限公司(以下簡稱“果味多”)51%的股權。據悉，NSR隸屬國家級獼猴桃產業園區管委會直屬企業。協議稱，總轉讓價格為3億元人民幣，合計約4600萬美元，由雙方共同參與的估價機構出具估價報告，根據最終價格進行結算。

4600萬美元的資金註入是否能成為實質利好，似乎還要等上一陣方能知曉。

核心競爭力最重要

市場的投資者一直以來似乎都在等待，等待給予那些看似被低估的美國中概股一個看多的理由。爆炒概念的背後亦要核心競爭力來支撐，而基本信任的崩塌往往源於欺詐。2010年起市場逐漸爆出各種欺詐案件，投資者對中概股的態度也從追捧逐漸變得步步謹慎，然而欺詐事件與財務上的“渾水摸魚”似乎從未停止。

美國投研機構Geoinvesting曾發向美國證券交易委員會舉報龍騰礦業(LLEN.O)存在財務欺詐，認為其通過為已經停工的業務記錄可觀收入欺騙投資者。美市場研究公司FJE Research也曾發布報告質疑網秦(NQ.N)在用戶數據上作假，網秦宣稱用戶數量為1.42億，而FJE Research的報告則認為最多僅為900萬。

中概股赴美上市最經典的方法是通過反向收購，因此許多已經在美國上市的小微型中國企業雖然在賬面上看著還不錯，卻難以重獲投資者信任。

梳理天人果汁的時間線可以發現，公司於2008反向收購一家美國殼公司後，於2010年獲得美國證券交易所(AMEX)批準在納斯達克上市。公司於2011年被美國一家投資機構Absaroka撰文指控，稱公司在對美國證監會(SEC)上報的銷售、利潤及產品生產量等數據上涉嫌造假，同時質疑工廠設備一年開工不足兩月等。天人果汁雖隨後向法院提出誹謗訴訟，並於2012年訴訟和解，外界對其數據的真實性仍有不同聲音。2016年3月16日公司進行每8股縮1股。

有媒體報道稱，天人果汁正是以每8股縮1股的方法繼續留在納斯達克市場。然而，國企背景的NSR對其註資4600萬美元的預期給予市場了一些信心，意味著天人果汁至少價值一億美元估值。同時，也給投資者發出信號，此前的欺詐質控或許存在虛假或過分誇大的可能性。

值得註意的是，今年年初曾一度傳出天人果汁將私有化回歸國內新三板的消息，而反向股份分割，即縮股行為也可被看成公司為私有化而提前做準備。上市公司通過采取回購或縮股的方式縮減股東人數至低於美國證監會要求後，可以無需繼續遞交信息披露報告。

萬科A“蹦極”引發外界猜想

近期，一路強勢上攻的萬科A(000002.SZ)在8月18日午後遭遇大幅跳水，類似的劇情在近日一些國家重倉股上也有上演，而業內猜測龍虎榜單上整齊劃一的機構席位賣出背後可能是“國家隊”減持，以此引發外界的聯想，在該股或者類似的股票上，國家隊是否覓得減持良機?

8月18日，萬科A早盤呈現震蕩上行之勢，但是在創出新高2008年3月份以來的新高27.68元/股之後不久開始大幅跳水，最終收跌至25.58元/股。全天成交107.59億元，成交大幅放量，振幅達到12.26%。

而這樣盤中大幅跳水的情形之前也發生在“國家隊”重倉的部分個股上。在市場行情有回暖之勢時，8月16日，寧波銀行(002142.SZ)、貴州茅臺(600519.SH)、浙江東方(600120.SH)、愛爾眼科(300015.SZ)這些近期表現不錯的績優股，都遭到巨量拋壓，且成交量均放出天量，高出平日數倍。

據盤後龍虎榜相關信息顯示，部分股份都有整齊劃一的五家機構賣出，且寧波銀行和愛爾眼科五家機構賣出的金額都差不多。具體來看，寧波銀行五大拋售席位均為機構席位，拋售金額在4.65億-4.74億元之間，合計賣出金額占總賣出金額的比重高達46.3%;愛爾眼科則有五個機構席位賣出金額則在1.33-1.36億元區間;浙江東方則有五家機構合共賣出超過7億元。

據今年一季報數據顯示，寧波銀行的十大流通股股東中，中央匯金持有5370.72萬股，持股比例為1.38%;社保基金一零一組合持有4105.72萬股，持股比例為1.05%。浙江東方的第二大流通股東則為中央匯金，持股1726.38萬股，持股比例為3.42%。愛爾眼科則是社保基金一零九組合持股1114.43萬股，持股比例為1.13%;中央匯金持有676.3萬股，持股比例為0.69%。貴州茅臺方面，證金公司持股3707.46萬股，持股比例為2.95%;社保基金一零一組合持有574.55萬股，持股比例為0.46%。

這讓市場一度猜測，這是可能在目前市場行情轉暖的形勢下，“國家隊”完成平抑市場的使命，從而進行的逢高減倉行為。

上述疑似“國家隊”減持的個股在近一段時間均創出新高。浙江東方在今年6月30日複牌至8月16日，期間漲93.72%，其中8月15日創出去年股災之後的新高43.5元/股;寧波銀行類似的則是，在8月16日大跌的前夕(8月15日)創出去年7月15日以來的新高18.01元/股;愛爾眼科和貴州茅臺則均在7月份創出新高，其中貴州茅臺於7月7日創出歷史新高326.8元/股。

深陷股權之爭的萬科A在恒大大舉買入曝光之後強勢上攻，8月4日至8月18日累計上漲43.06%，其中，8月12日-8月16日三個交易日均封漲停。而如今出現類似上述個股大幅拋貨現象，引發外界諸多猜想。

有資深業內人士認為，目前眾大佬都在爭搶萬科A，市場情緒也有所回暖，這一定程度上給“國家隊”提供了減持的良機，“不過是不是國家對拋貨，目前還不得而知”。

據萬科A已披露的十大流通股東信息顯示，今年一季度，證金公司持有其股票3.3億股，持股比例為2.99%。

獨角獸觀察 | 天量成交後大幅殺跌，工業富聯“蹦極”走勢為哪般？

從周三一度逼近漲停到周四盤中一度跌停，獨角獸新股工業富聯（601138.SH）的走勢顯得那麽喜怒無常，這一方面受到了指數走勢的影響，另一方面也是目前市場資金面對承接如此大盤股力有不足的真實寫照，而工業富聯後續的走勢無疑也將繼續受到上述兩大因素的制約。

從該股周四全天的走勢來看，在早盤以24.51元低開之後，股價全天維持“水下運行”狀態，僅在剛開盤時出現小幅拉升，但很快就在拋盤的打壓之下重回跌勢，全天股價運行震蕩下行態勢較為明顯，臨近尾盤是股價更是一度觸摸跌停板，最後報收23.29元，跌幅9.45%，成交金額83.1億元，換手率達到31.11%。

應該說工業富聯股價早盤的低開還是在預料之中的，因為股價從來都是由最想賣出和最想買入的人決定的，由於周三工業富聯早盤的成交集中在25元以下，其全天均線也未超過25元，這部分短線獲利的籌碼再疊加中簽未拋售者的拋壓，使得股價以24.51元開盤較為合理，而這一價格也基本接近周三的開盤價，處於一個合理估值的範圍之內。

但從另一個角度來看，股價早盤的大幅低開在說明拋盤態度堅決的同時，也體現了市場承接力量的不足，只能通過股價的大幅下跌來緩解市場的拋壓，同時6萬多手的成交量對於一個流通股本達到11億多的大盤新股而言也顯得偏小，這也給股價全天的運行確立了基調。

在開盤之後工業富聯的股價盡管一度出現快速拉升的態勢，但在市場拋壓較大的背景下，這樣力度的上攻顯得動能不足，股價也很快掉頭往下。盡管早盤股價還能維持在24元以上運行，但在午後股價跌破24元之後，多殺多割肉盤和中簽投資者止盈拋盤的大量湧出，使得其股價走勢午後更是一蹶不振，尾盤一度觸摸跌停板，最後以大跌9.45%報收。

其實對於新股而言，連續漲停板打開之後中簽籌碼往往會集中兌現已是常態，一些大資金往往會借機大量收集籌碼，然後根據市場走勢決定是直接大幅拉升股價，或者反手打壓逼迫散戶割肉離場後再行收集，而其中流通股本和流通市值的多少往往會成為重大的決定因素。

就工業富聯而言，目前流通市值達到260億元的巨無霸型新股，顯然需要依靠市場合力才能炒作起來，但其對於目前以存量資金為主的A股市場而言實在是不能承受之重。這一點或許可以從周三其成交達到158億元，占了滬市成交的十分之一還多，股價也大漲了7.21%，而上證指數卻是出現大幅下跌中有所體現，說到底還是市場通過整體失血在承接工業富聯的拋壓。

從周三的158億元到周四的83億元，工業富聯成交金額的下降無疑將逐步緩解市場失血嚴重的現狀，而隨著股價的回落、估值的更趨合理，其股價最終走穩也必然可期。但對於A股市場的投資者而言，目前更需要考慮的或許是，受此拖累疊創新低的股指能如個股那樣慢慢走穩嗎？