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　　國債期貨的推進速度令人驚訝，2012年秋季推出的可能性很大。

　　這個自1995年就被打入冷宮的金融衍生品種，雖經業內人士多年呼籲，卻始終籠罩在「327事件」陰影下，難獲放行。然而今年春節後，期貨業內 人人都能感受到節奏的驟然提速，這與中國金融期貨交易所（下稱中金所）的首個產品——股指期貨推出的情形大相逕庭。後者經歷四年的仿真交易終與投資者見 面，以至中金所不得不空轉多年。

　　「現在的氣氛好像是所有困難都不是困難。這個從中金所成立之初就研究的產品，一直沒有明確推行的時間，現在因為證監會轉換了思路，突然獲得了加速度。」某期貨公司副總經理告訴財新記者。

快速推進

　　國債期貨何時推出，業內預期並不一致。目前最樂觀的猜想是國債期貨有可能在七八月間報國務院批准，儘管這種猜想帶有許願色彩，但頗有市場。

　　「在政府換屆前推出的可能性很大，因為高層已經考慮了很久。」接近監管當局的知情人士分析說。

　　業內流行的解釋是「倒推法」，「就是說先擬定好上市時間，反過來安排前期準備工作的日程表。」一名不願具名的業內人士說。而就在仿真交易啟動前夕，他對國債期貨上市還比較悲觀，認為距離最終上市會很遠。

　　2月13日，中金所啟動國債期貨仿真交易，卻沒有普遍鋪開。據《中國證券報》報導，首批參與的期貨公司有廣發期貨、海通期貨、國泰君安期貨、東 證期貨、銀河期貨、南華期貨、永安期貨、中證期貨、光大期貨等，首批參與試點的券商為國泰君安證券、海通證券，商業銀行為交通銀行和民生銀行。

　　「仿真交易推得太快。按批推仿真會員，就說明市場準備並不充分。大面積推可能會出現問題，而試點階段的瑕疵，可能又會引發疑慮。」上述期貨公司 副總經理對財新記者說。「我感到準備最充分的是中金所，而自律監管機構、市場參與者和期貨公司，大家都沒想到這麼快，可能市場還需要一個熟悉和培育的過 程。」

　　另一位期貨公司高管不讚同國債期貨「速成」的預期。他認為，國債期貨推出不會太快，肯定是排在原油期貨之後。如果原油期貨八九月間上市，那麼國債期貨最快也要等到年底或明年。

走出陰影

　　「國債期貨全世界都有，比股指期貨出現更早，是一個傳統的成熟品種。」 東證期貨高級顧問方世聖說。

　　中國也早在1992年底便推出國債期貨，在上海交易所上市交易。但經過驚心動魄的「327事件」，這一品種被塵封長達17年，重啟也因此困難重重。

　　當年的國債期貨恰逢中國處於通脹高企時期，因此才有了「保值貼補率」這一特殊歷史產物。1995年2月，市場傳言財政部將對327合約的標的 物，1995年6月交收的92（3）國債實行貼息政策，圍繞這一傳聞，多空雙方開展了殊死對決。空方主力為當時如日中天的萬國證券和遼國發，而多方主力為 財政部獨資的中經開公司。

　　1995年2月23日，收盤前八分鐘，萬國證券總裁管金生在沒有相應保證金的情況下，以一張730多萬口的巨大賣單將價格從151.30元打壓到147.40元收盤。當日，上交所宣佈空方「嚴重蓄意違規」，最後八分鐘所有交易無效。

　　在莊家橫行的年代，「327事件」直接導致萬國證券與申銀證券的合併，原上交所總經理尉文淵被解職，管金生鋃鐺入獄，而中經開公司在七年後終因嚴重違規經營遭撤銷，但財政部涉嫌洩密中經開的事件卻不了了之。

　　「327事件」的原因並非國債期貨本身，而是莊家橫行的市場環境，合約本身的缺陷，以及監管和風控制度設計的稚嫩。

　　「當時大家賭的是財政部決定的貼息，不是標的，用來說國債期貨本身的風險，這是一個笑話。其中又牽涉到政府機關，因此需要避諱。沒有保證金還可 以下單，全世界的交易所都沒有，除非地下期貨。」方世聖說。「國債期貨早已完全具備了重開的條件，『327』重現的擔心沒有必要，因為現在所有的制度、交 易和結算的方式都是很完備的。中國期貨市場現在已是全世界最具規範的，如保證金存管，世界絕無僅有。」當時上海交易所保證金標準僅2.5%，且機構方面並 未足額支付。最後八分鐘萬國證券拋出的730萬口賣單，總值遠超過92（3）國債240億元的發行額，期現市場遠不成比例。在市場出現巨大波動時，上海交 易所亦未增加保證金比例，更缺乏當前可以組合使用的大戶報告、熔斷和強平等多種機制。

　　中金所總經理朱玉辰在「兩會」期間表示，如今情況已經有所不同。首先「327事件」時利率市場化程度不夠，國債期貨做的不是利率，而是賭國家的 浮動補償，也即保值貼補率，是投資者與政府博弈，這個標的不對。其次，當時的國債存量僅1000億元，現在的國債存量6.3萬億元了，是當時的60倍。再 次，當時保證金要求很低，很多機構用很少的保證金就能下單，盤後結算，現在會增加很多前置條款。

成熟品種

　　據中金所介紹，國債期貨在規避利率風險、價格發現、促進現貨市場發展等方面表現卓越，2008年金融危機中，有國債期貨的國家的國債價格波動率明顯偏小。2010年美債危機中，美國期貨成交量和持倉量均在劇降之後大幅上揚，彰顯了市場廣泛的套期保值心理。

　　利率形成機制尚未完全市場化，是國債期貨是否當推的一個主要爭論。

　　「表面上看存貸差帶來高利潤，其實資產以萬億計的銀行隱藏著很大的系統性風險。老百姓沒有十年的存款，而企業每年都要貸，加上國家投資和地方配 套的需求，甚至個人房貸在房價下行時也會有風險。這些不良資產，將來都是需要利潤來化解的。如果利率不往市場化方向走，銀行的風險是比較大，這一點央行和 銀監會最清楚。利率市場化應該起步。我覺得具有銀行系統背景的郭樹清主席，對商業銀行尤其四大國有銀行的風險認識得比較清楚。」東證期貨公司總經理黨劍分 析說。

　　「美國1976年推出世界首個國債期貨合約，1982年完成利率市場化；日本1985年推出首個國債期貨合約，1992年到1993年間完成利 率市場化。如果中國從現在開始用七八年時間完成利率市場化，意義非常大。有五年時間，收益率曲線就畫得非常完整了。對期貨行業來說，是一個新產品的推出； 對銀行而言，是系統風險的降低。」黨劍說。

　　全國政協委員、中金公司董事長李劍閣在2011年和2012年連續兩年提交提案，建議重開國債期貨。他認為，國債期貨避險和價格發現的功能得到 廣泛認可，而中國利率風險暴露已經進入活躍期。中國已經放開除存款利率的上限、貸款利率的下限以外的所有利率管制，國債發行與交易利率已基本實現市場化。 一級市場上，記賬式國債採用對承銷團成員公開價格招標的方式發行，發行利率完全由市場投標決定；二級交易市場上價格由市場供需關係決定。

　　「今年不僅要發中央國債，地方政府也要發國債（250億元），二級市場來看，銀行間市場的國債交易也很活躍。所以現在就欠缺可以起到避險作用的三級市場。國債期貨推出後，可以帶活國債市場，更能推動20萬億元的債券市場，發揮定價功能。」朱玉辰說。

　　由於CPI接連走高，市場對通脹的預期加大，2011年二季度五期國債發行曾出現三次流標。中金所稱，未來國債期貨可為債券承銷商提供了對沖國 債承銷期間利率風險的手段，提高債券承銷商的積極性，降低債券的持有成本和交易成本；增強了國債二級市場流動性，進而帶動國債發行利率的下降；國債期貨所 揭示的債券遠期價格，較好反映了債券市場供求關係，從而為債券發行定價提供重要參考。

　　市場普遍認為，國債期貨的迅速推進，與證監會主席郭樹清的思路有著很大關係。「國債期貨是資產配置的一種手段，郭樹清的思路可能是把各種品種和 工具都完善好，給予機構投資者多種渠道、多種標的，相當於把道具弄齊備。」某期貨公司人士說。「既然發展機構投資者，就把所有的東西都給你搭起來，同時讓 銀行、保險等金融機構進入這個市場，意義重大。」

仿真交投清淡

　　2月13日，中金所啟動國債期貨仿真交易。該期貨合約以五年期國債標準券為交易標的，合約到期日剩餘期限為3年至7年的國債都可以參與交割，採用實物交割方式。

　　中金所介紹，截至2011年12月底，中國記賬式國債存量達到6.5萬億元，位居亞洲第二，世界第五，約是1995年國債期貨試點時期國債存量 的60倍。2011年全年銀行間市場國債現券交易總額為8.6萬億元，國債回購交易總額高達2.6萬億元。符合交割條件的國債數量達34只，國債存量達 1.6萬億元，能有效防範交割風險。

　　仿真合約的保證金比例是3%。朱玉辰對此解釋，中金所目前認為3%比較合適，股指期貨是15%，但國債波動小，一年波動超過1%的平均一天都不到，所以相對較低。未來推出的時候還是本著寧可高一點的原則，但具體數字沒定。

　　招商證券在研究報告中表示，美國長期國債期貨價格的波動率一般不超過10%，二年期國債期貨價格的波動率一般不超過 2%，因此保證金水平較低。美國國債期貨合約的保證金收取比例均低於3%，美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）五年期國債期貨合約保證金逐月變動，但基本上不超過1%。與此相比，中國國債期貨保證金比例略高。此外，CBOT國債期貨不設漲跌停板。

　　華泰聯合證券的研究報告測算，目前 3%的保證金水平對應33倍槓桿，最低保證金可彌補五年期國債收益率一次性波動 60基點（Basis Point，BP）左右的虧損影響，可起到較好提前防範違約風險的作用。

　　據期貨業內人士介紹，除第一天，歷時一月的國債期貨仿真交易「不是很活躍」。銀行法人需要經歷流程申請才能參與，銀行固定收益部的很多交易員以 個人名義開了賬戶試做。為了節省交易和交割成本，交易所做了持倉限額，並在最後一個交易日讓試點會員做了強行平倉，最後一個公司交割20多手就是天量了。

誰來參與

　　對期貨公司而言，除延聘債券方面的人才外，開發法人客戶可能也是未來的難點之一。

　　朱玉辰表示，國債期貨是面向機構投資者的，不適合散戶，門檻比較高，是一個小眾、專業、機構化的市場。

　　來自監管層的信息顯示，對於國債期貨的參與者，將與創業板、股指期貨和融資融券一樣，採用投資者適用性制度，普通的個人散戶不允許參與交易。

　　「參與者限於法人。國債的波動本來就非常小，一天能有幾個BP就很了不起，和炒股指期貨不同。」方世聖說，「推出初期交投不會很活躍，不會出現熱炒新品種的情況。」

　　一位大型國有銀行的相關人士對財新記者表示，「可能券商會更感興趣，我們這邊動靜不大，更多是持有到期。」

　　一位期貨業內人士則比較樂觀，「銀行興趣最大，國有銀行、地方銀行和外資銀行都有興趣參與。做期貨的話，它們手中籌碼最多，主動性強。現在可交 割券的期限是四年到七年，其實並不是很合理，美國可交割券的期限就沒有那麼長。因為轉換時的折現因子與利率相關，期限越久誤差越大。這麼設計一是為了保證 有足夠多的券用於交割，因為美國國債的流動性非常好；二是考慮到銀行方面的意見，因為四年到七年的券，銀行手裡最多，銀行希望手中籌碼多一點，可以盤 活。」

　　有業內人士表示，「銀行畢竟比較厭惡風險，且國債可以作為存款準備金存到央行，並未閒置。銀行可能會給一部分國債做套保，但指望他們拿很多出來 交割不現實。相比於四大行，小型的股份制銀行參與力度會更大，保險公司資產管理公司也可能會感興趣。另外，國債期貨體現的是五年期資金的價格，可能會有一 些機構把國債作為資產配置的手段，不持有現券，而當做虛擬的一種固定收益產品來做。」

　　一位業內人士還希望，國債期貨除五年期合約外，還能推出更多合約，使市場真正豐富起來。

　　「滬深300股指期貨成功是成功，但是太單一了，僅起到了一個套保作用。如果國債期貨只有一個品種，會不會玩法也比較單一？這是比較保守的選擇，激進一點的話，希望能推出一年期和兩年期國債期貨。」這位不願具名的人士說。