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富士康大爆發？ 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/blog-post_07.html

XX連跳的內地代工皇者富士康一度成為過街老鼠，但風暴後又歸於平淡....

今日同一個於內地開廠做電線的客戶食飯，席間提到富士康，老行尊對富士康這隻2010年恆指之狗大膽預言，話富士康因為某些因素於3-5年一定股價大爆發。

風水佬呃你十年八年，業內精英的高見則不可不聽，之後定必細心研究，現寫此文立此存照！

2014年3月7日重溫，看看2038的股價能否衝上$20！

中銀香港2010年全年業績 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/2010_26.html

中銀出了全年業績，總的來說比預期中好，先總結幾項重要的營運數據：

1. 淨利息收入比去年同期升4.5%，其他營運收入升6.5%，全年股東應佔溢利錄得16.5%增長。
2. 貸款升22%，客戶存款(撇除同業存放於結算行的人民幣)升21%，存貸比率維持59.5%的低水平，值得留意的是客戶存款是在2010年下半年才錄得急升，即中央宣布進一步放寬人民幣貿易結算之後，半年間中銀的存款升了1,300億，約10%。
3. 提取減值準備前之淨經營收入在利差水平受壓的情況下仍然錄得5%升幅。
4. ROE是14.1%，成本對收入比率是34.8%的超低水平。
5. 人民幣存款佔市場總額的38%，但暫時人民幣業績對整體的業績貢獻有限。

中銀於10月27日作出了第三季度財務及業務回顧，當時是如是說的：

本 港經濟在2010年第三季度繼續增長，反映在商業投資、零售業銷售及物業投資的增長，以及失業率下跌等方面。然而，面對市場競爭激烈，利率低徊，銀行業的 經營環境仍具挑戰。截至2010年9月30日的9個月期間，集團(1)提取減值準備前的淨經營收入為港幣196.48億元，經營支出為港幣68.84億 元，而上年同期則分別為港幣198.34億元及港幣92.50億元（2010年第三季分別為港幣71.07億元及港幣23.50億元）。提取減值準備前的 經營溢利為港幣127.64億元，而上年同期為港幣105.84億元（2010年第三季為港幣47.57億元）。

直到第三季， 中銀的提取減值準備前之淨經營收入還錄得輕微跌幅，但第四季一季便把這個情況完全改變，點解第四季有這樣大幅度的改進呢？一來因為有關外匯掉期及部分利率 工具合約錄得收益，二來下半年(特別是第四季)的利息收入大幅上升所至。其餘服務收入年年穩定上升，保費收入於2010年錄得倒退，原因係2009年的保 單特別好賣 (因利率及投資者風險胃納特低)。

大口仔相信整份業績應是優於市場預期的，特別是中銀第四季的業務增長勢頭強勁，以及人民幣 業務的發展。事實係中銀已手握香港人民幣離岸市場的半壁江山，這點在以往是不可想像的，在港元及美元的市場中，匯控、渣打及恆生是主要的市場持份者，但人 民幣市場方面，中資背景的銀行往往做了主導角色。

舉一例，香港大部分的人民幣點心債券都由中資銀行主導，國內公司到本港發美元債或做銀團貸款呢？上市呢？在保薦人名單上中資銀行多數榜上有名。在眾多中資銀行的本地分行或子公司中，唯中銀有這樣的規模去確立這種主導地位，我相信這點亦是中央所樂見其成的。

無 錯現在人民幣業務對本地銀行的收入影響仍然有限，但一旦中央放寬回流機制，或本地的人民幣資金有更多出路，人民幣業務對本地銀行的收入增長絕對有舉足輕重 的作用。假設現在100元人民幣只能為銀行帶來0.1元的收入，因為銀行的人民幣存款無處可投，但將來中央放寬回流渠道，銀行可以用存款的20-30%投 資於國內債市，又或人民幣的升值預期降溫，本地或國內公司有意到香港借人民幣投資項目，銀行的人民幣存款便多了大量出路，100元的存款可能有機會帶來 1-2元盈利，那是現在的10-20倍分別。這點難達到嗎？我的看法一致，中央樂見其成，是時間問題。

說回中銀2010年的全年業績，事 實係這份業績已經創出中銀上市以來的新高，如果以中銀下半年的業務表現去推算2011年的全年業績，中銀於2011年是有機會達到全年賺200億的水平。 雖說人民幣業務對銀行的貢獻暫時有限，但一些業績如內保外貸、內地企業到港發債等等仍然大有可為，中銀2011年的全年表現的能見度仍然相當高。

估 值方面，現價($24.4)計歷史PE15.93x、PB2.24x，息率3.98%。以現在的勢頭推算中銀2011年全年業績增長15%，設派息率 65%，現價計預期PE13.85x、PB2.12x，息率4.69%。個人認為中銀的合理估值應可與恆生接近 (PB3.3倍)，保守估計為PB2.5-2.8x，即歷史價$27.2-$30.5，預期價為$28.8-$32.5。

中銀仍然是大口仔投資組合金融版塊中的不二之選。

九興2010年全年業績 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/2010.html

為大家跟進一下九興2010年全年業績：

1. 全年銷售12.9億美元 (下同)，下半年收入7.49億，比上半年增長37%。全年毛利率21.88%，下半年22.17%，比上半年21.47%有所改善。
2. 全年股東應佔利潤1.21億，下半年0.753億，比上半年增長63%。全年純利率9.39%，下半年10.06%，比上半年8.46%顯著改善。
3. 零售業務全年收入0.66億，下半年收入0.382億，比上半年增長35%。全年零售業務綠得盈利約1百萬。下半年來自零售業務的盈利約2萬百，比下半年虧損1百萬大幅改善。

九興2010年的業績一如預期，下半年的業績比上半年顯著改善，除了收入及盈利都錄得增長外，毛利率及純利率都從上半年的低位回升。

事實上2010年下半年的營運數字從絕對值來說已經破了上市以來的紀錄，毛利率及純利率在2011年應該還有小量改善空間，因為集團提過2010上半年的毛利還受金融海嘯影響，加價是在下半年開始發生的事情。

零售業務的發展勢頭持續，雖然零售業務的收入佔整體收入佔整體收入的比例還少(約5.1%)，但不要忘記這比例是在整體營業額大幅增長的情況下做出來的。即是說，不是零售業務增長得不夠快，而是ODM業績的反彈做成零售業務的比重相對降低了的情況。

事實係下半年的零售業務為集團帶來了2百萬美元的盈利，這在過去三年都未有發生過，我認為2010年是九興零售業務的轉捩點，之後零售業務隨著規模達至一定的水平後會開始續得穩定盈利。零售業務的含金量比ODM的高得多，要密切留意事後發展。

佔值方面，現價計歷史PE為14.46x、息率4.66%、派息比率為66.7%。

大口仔預計九興2011年的營業額增長5%、毛利率為23%、純利率為10%、派息比率進一步下降至65%以反映集團保留盈利發展零售業務。現價計預期PE為12.92x，息率5.03%。

高派息增長股 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/blog-post_13.html

說來好像太過理想，因高派息的股票多數不是增長股，增長股亦多數不會高派息，因為要保留資金繼續增長，不過，當百中無一地發現這種股票，投資人則千萬不可放過機會。

對 於派發股息，大口仔的看法跟很多投資者並不相同，有好一部分投資者完全不看股票息率，認為股息收入微不足道，派發的股息亦會從股價中反映扣減。不過，大口 仔則認為能否穩定地派股息，代表了所投資的公司現金流情況是否良好，以資本開支支撐盈利的力度究研要多大，公司在資產負債表中申報的現金是否可靠。

我特別討厭經常問股東申手的公司，除非有特定優質項目要投資，否則在正常的情況下公司靠自然增長增加盈利是不需要經常向股東集資的，投資者可從眾多有派息紀錄的公司中發掘何者為股東搵錢，何者派息後轉頭又要供股集資，這種妖股實在不難找。

大口仔心目中的高派息增長股，首要在公司現有的運作模式中已經可以產生足夠的現金流去擴張業務，而保留資金投入擴展業務後又可為公司帶來持續性的現金流收入。我不會刻意去找那些10%股息的股票，因為這些股票的出現多數在股災過後，機會並不常見。

最理想的情況是，買入時股息率可能只有4-5%，待公司慢慢成長後以自然增長的方式增加派息，如果投資者對公司的運作熟識，管理層亦是可信賴的話，就算投資這支股票遇上股災(或個別事件令股價大跌)，那只會是增持的機會。

高派息增長股是否難找？我認為難，因為可以信賴的管理層已經難找，市場定位加上營運模式能使公司在穩定派息的前提下自然增長，則這種股票在市場上應是百中無一，領匯是其中一例。

讀者們又有否心水選擇？

Double Effect 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/double-effect.html

先旨聲明，大口仔現時一股富士康都無，之前有關富士康的文章純屬立此為照性質，小弟亦未有時間深入研究富士康的投資價值，至於大口仔筆記是否已變質成莊家股打手如骨頭會之流，讀者自行判斷。

扯遠了，談回正題。

2011年發掘了一隻潛力尚可的股票，此股2007年中上市、零借貸(可以想像吧！2007年上市)、上市前主力為歐美大品牌做貼牌生產，這部分業務每年為股東帶來穩定的現金流或派息，上市的目標清晰，就是要籌集資金發展國內外的零售市場。

3 年下來的苦功，2011年應初有所成，從各方面打聽回來的消息，這公司品牌經營到位，在國內外分別以兩個不同品牌走中高檔路線，現時零售收入佔總收入由3 年前的2%增長到2010年全年估計的5%以上，能否由OEM造鞋公司走向自家經營品牌生產商，未來2-3年非常重要。

大口仔說的是九興控股，小弟2010年尾開始留意的股票，價錢平宜的話會再略作增持。

買 九興有兩個主要因素，其一，我認為2010及2011年將會是九興OEM造鞋業務反彈的一年，據管理層報告，九興於2009年客戶下訂單時，主動提出降低 單價與客戶共渡時艱，這部分的影響在2009年下半年及2010年上半年已經差不多反映完畢，進入2010年下半年或2011年上半年，九興這部分的單價 將會回升，加上需求量的上升及國內製造業更為歸邊的情況下，九興的"主業"於未來1年應可審慎看好。

其二，九興2007年上市的目標是集資發展零售業務，上市的時機準確無誤，經三年考驗證明當日上市的化妝工程不算嚴重，"主業"每年能為股東帶來約8千萬至1億美元的經營現金流，這部分的資源再加上當年集資所得的幾億美元，發展零售業務的資金應該不算短缺。

有 資金加上幾年下來的艱苦品牌經營，九興的零售品牌Stella Luna及What For總算在市場打響名堂，由於九興之前已經幫歐美一線鞋類品牌進行生產，質量方面亦不應是要擔心太多的因素。相反，九興對於國外品牌的優勢在於成本，為 人家加工可能只有15-20%毛利，自己品牌的零售銷售呢？50%走不掉吧？當然，現階段九興的兩個品牌還在燒錢階段，盈利貢獻微不足道，但我更著重九興 零售業務的營業額，特別是同店銷售的增長，2009年及2010年的公司公布話我知，這方面的勢頭是良好的。

如果將兩者合二為一，九興在 我眼中是一間有穩定業務的公司，在這基礎上正急速發展自家品牌，一旦市場接受了這看法，九興可能會是另一隻擁有Double Effect的股票，即PE估值及盈利有機會同時上升。假設市場為九興的OEM業定價為PE 12倍，之前九興一年約有1.25億美元盈利，那九興之前的市值合理值為15億美元。

九興的財務資料透明度非常高，將製造業務及零售業務的數據作季度公布，雖然2010年的全年業務未公布，但第四季的營運數字已經出爐，全年營業額為12.9億美元，零售業務的營業額為6,240萬美元，同店銷售增長加速。

估 值方面，因人民幣上升及國內工資上升等因素，大口仔不會對九興2010年全年業績有過高期望，以營業額12.9億計，設毛利率為23%、純利率為 9.5%，派息比率為80%，以現價$17.2計，PE是14.2倍，息率為5.63%，估值相當合理，兼有機會為投資帶來Double Effect，一如上年的波司登。

再申報，大口仔持有九興控股。

富士康大爆發？ 大口仔筆記 - 三十而立

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XX連跳的內地代工皇者富士康一度成為過街老鼠，但風暴後又歸於平淡....

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銀行的結構性估值下降 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/blog-post_06.html

匯控出了業績，市場趁好消息出貨，實屬平常，新管理層趁前朝最後一次年報盡洗太平地亦是人之常情。

市場認為匯控業績屬預計下限、 Topline沒有寸進、Cost to Income Ratio升至新CEO不能接受的55%、股東回報目標亦下降至12-15%，結果匯控股價從高位$90直插$84。相反，渣打的業績較受市場接 受，Topline上升了、股東資本豐厚了、盈利亦連續8年創了新高。

不過，在大口仔眼中，匯控的業績其實同渣打沒有兩樣，都是平平隱隱未見驚喜。渣打的連續8年盈利新高是連續供股及印度上市的結果，細看渣打的Cost to Income Ratio其實仲樣衰過匯控，只是市場一向對匯控零容忍，或期望過高所至。

金融海融過後，隨著監管從緊、資本要求上升、金融機構在經營上步步為營，較高的資本要求造成銀行的槓桿下降，直接降低了銀行的股東資金回報率。上述情況肯定匯控不會是個別例子，而是全行業的問題。

銀行業再走下去的路只有兩條─專注創造費用收入和更有效地利用資本。前者較易明白，各位去銀行買賣外幣、做匯款、買基金、買保險、買股票等等都不會動用到銀行有限的資本，這些費用收入對銀行能否在高資本要求的環境下達至高股東回報至關重要。

後者則行內人士會較易明，簡單講銀行會慢慢地將息差要求提高，在香港來說HIBOR+0.65%的按幾可肯定絕跡 (中小型銀行說不定有但不會是主流)，取而代之是低資本要求高息差的貸款，包括優質客戶的企業貸款、較高息差的按揭貸款，還有近大半年大熱的內保外貸等。

在 投資的角度來說，第一樣要避開的是資本運用效率較低的銀行(當然要配合估值計算)，例子有用了極多資本向地方平台做了大量貸款的內銀，內銀的估值低廉了好 一陣子，市場百思不得其解，我"估"主因是資本運用的問題，費用收入亦不見得能很快改善(除了招行較好)，在存款準備金不斷上升的情況下，要求內銀有 2007年的估值 (PB2.5-3倍)是有點不切實際。

外資行方面，匯控及渣打仍然四平八穩，主要利多是拆息回升是有大量低資本要求的 利息收入，匯控是現金山，渣打在多資集資後亦儲備豐厚，絕對會是利息回升的受惠者。此外，大行在各樣費用及交易收入的開拓上已經歷多年，近年已經成為收入 主力，這點可以審慎看好。不過，受行業因素影響，估值亦絕對不應不可與昔日比較，匯控的估值為PB1.3-1.8，渣打則1.5-2.2左右。

最 後是本地銀行，受惠人民幣離岸中心的發展，三類銀行中大口仔仍然較看好本地銀行。原因是人民幣的發展造就了大量低資本要求的利息收入，費用收入亦會水漲船 高。此外，如果以往本地銀行的行業規模是100，人民幣離岸中心的發展會使這總量由100提升至最少200或更多，這點一直被市場忽略的利多因素投資者應 該記存。估值方面，近年愛股中銀的PB範圍是2-2.8，業績公布後有時間再談。

贏？敢贏！ 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/07/blog-post_8425.html

昨天的財經Blogger聚會，三個小時的暢談 ，談到很多不同的題目，當中又討論了"長持"及"動力"的問題。

您覺得哪個方法可以較好地幫你賺錢？

會 上各有各的看法，大口仔的看法是，贏及敢贏是有分別的。舉例你對一隻股票並無認識，看到別人推介下膽粗粗買入搏贏動力升幅，你敢買多大？5%？10%？我 想一般人應該不會買超過5%吧？就假設是5%，升100%倍可以為組合帶來5%回報，仲要當中有無數次震倉你要坐得穩才有這5%。

但有另一隻股票你對其信心十足，令你放心投下組合的20%進去，一條簡單的算式話俾我地知，那隻股票升25%已經可以為組合帶來5%回報。同樣的賺幅，常理話我知升25%的股票俾升100%的股票多，問題是，你敢"大注"及"坐得穩"嗎？

投資股票的人，多多少少一定買入過倍升、甚或10倍股，但即使是最尊業的投資者，如林少陽先生都承認，要在10倍股中由頭賺到尾是很困難的。如果對股票只是持有"搏"的心態，無問題，但最重要是知道自己正在做甚麼。

會上的另一得得著，是更確定買股票應是買盈利的"增長"動力，不要單純買平貴，而增長動力來自三方面，包括"銷量 (Q)"、"售價 (P)"及"成本 (C)"這三隻腳，化繁為簡。

賓架手記 (11) 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/11/11.html

璀璨過後，是否要回到黑暗？

早前股市回升，一眾散戶及財演由恐慌到興奮，只不過用了兩個星期的時間。我看到老師在沾沾自喜，我看到散戶認為高處未算高，但候高放貨的聲音則越見微弱，人們都忘記了，只不過兩星期前，誓神劈願話"如果升返一定走"的說話....

炒衍生工具無罪，當報章及不少道德份子大呼香港成為大賭場，投資者都以炒衍生工具為生，我反而覺得大市風高浪急，香港散戶以衍生工具作投資工具並無不妥，是否個個都要訓身買入正股才算投資？

只要懂得平衡風險，控制注碼，其實買賣正股同個別衍生工具並無分別，當然衍生工具不是人人都明，有好多未買先輸及廿土莊家控制的品種投資者是絕不應該碰的，如果投資者唔明都要買確實抵打，但我們不能一句就否定了衍生工具的存在價值。

上篇賓架手記提到中環人都像在等放假，兩個星期過去，有一部分中環人終於等到了，卻原來放的是長假。匯豐裁員計劃啟動，一葉知秋，其他金融機構陸續行動，可幸2009及2010金融機構都收復了不少失地，今次裁員應還有能力派肥雞餐，被裁的人正好當放一個悠長假期....

都係果句，今日市差客戶輸清光，聽日又係輸完又黎賭過....

「紅色光大」，黯然而立

光大集團最引以為傲的兩大支柱——銀行和證券——同時地震，而且每一次的烈度都足以載入中國金融史冊。

這家櫛風沐雨三十年的紅色企業，從市場化改革的風向標淪為寂寂無名，卻在扛著創新的大旗試圖奮起之時，遭遇了一系列不可思議的錯誤。

2013年8月19日，滬市早盤，一筆1000萬元的國債以明顯低於市價的價格成交，原來是光大證券再現「烏龍事件」，錯誤輸入造成「賤賣」，可能損失11萬多元（後經與交易方協商，沒有進行交割）。

這樣的小錯誤，在市場上並不罕見。但中國主要財經媒體都無一例外地進行了報導，因為主角又是光大證券——三天前它的一次烏龍事件，攪動A股和股指期貨接連出現幾十年一遇的大幅波動。更早之前，光大銀行延遲交割興業銀行所存放資金的傳聞，重創市場信心，最終引爆一場史無前例的銀行間「錢荒危機」。

從6月到8月，光大集團最引以為傲的兩大支柱——銀行和證券——同時地震，而且每一次的烈度都足以載入中國金融史冊。

這一年，光大正好30歲。

作為市場化改革的產物與風向標，光大生於1983年，是新中國第一家駐香港公司。這家一出生便烙上「紅色貴族」鋼印的企業，曾以特殊的背景在香港和內地長時間叱咤風雲，但在歷經多年滄桑之後，漸漸泯然於眾金融機構。正當它扛著創新的大旗想奮起直追之時，卻在這個夏天以「不可思議的錯誤」成為舉國關注的焦點。

「紅色資本」

當時的光大幾乎就是世界和中國之間的窗口，一時間風光無限。

如果沒在1981年年初接受澳門中華總商會成立一百年的誠請，或許一切都不會發生。

那一年，62歲的王光英以民建中央副主席、天津副市長及天津市國際信託投資公司總經理這樣一個橫跨黨派、行政和商業職務的疊加身份南下赴會。

王光英畢業於北平輔仁大學化學系，1940年代即開辦化學廠，技術起家，一生縱橫政商兩界，被周恩來稱為「紅色資本家」。而彼時，他更為人矚目的身份是，王光美——共和國第二任國家主席劉少奇夫人最親近的兄長，港人稱為「紅色國舅爺」。

南下回來，2月12日，農曆正月初八，王光英向時任國務院副總理萬里陳書「港澳見聞和八點建議」。在該份報告書中，王展示了他特有的商業嗅覺和充沛的政商人脈關係。

為期十多天的南下之行中，他不僅幫天津成交了550噸石蠟，每月5000噸供應食鹽，也替正陷入「吃不飽」狀態的國防工辦下屬工廠招攬了100萬個軍用鋼盔、100萬個軍用飯盒、100萬雙軍用皮鞋這樣的買賣。而與蔣緯國秘書在香港的會晤，還談及了5000萬斤大米、90萬噸水泥這樣的特殊意向。

最重要的是，通過「每日深夜一點仍不願散」的商界老友，王光英敏銳地指出，為了提高工業水平，「有必要在香港成立一個綜合性公司，破除官商習氣，引進先進技術、設備和資金」。

這一年，距離全國政協副主席榮毅仁創辦中信公司已時過4年，中信開始風生水起，1982年成功在日本發行了100億私募債券，名聲大噪。

中南海最高層很快回應——「在港設一完全打破官商一套的綜合公司，委託光英同志負責籌辦。幹部也由他選人，由中國銀行貸款支持」，這是王光英拿到的充滿時代特色的尚方寶劍。

光大1983年4月11日在京宣告成立，4月27日即在香港高調開業，與香港地標建築紅磡體育館正式落成選在同一天。

與中信、康華並立的光大，在上世紀八十年代特有的氣氛中，其「商」的特徵更為顯著。

曾在光大多年後來進入中信的中信現任董事長孔丹曾如此回憶光大創辦之初，他說：「小平同志非常清楚，改革開放後，我們有一批老工商業者能發揮作用，他們曾經是民族資本家，曾經在真正的市場經濟商海裡面經歷過。小平同志借鑑他們的聲望、經驗、能力、知識，要建立一種有別於傳統體制下的企業，為改革開放，尤其是開放做一種嘗試。我對榮毅仁、王光英兩位老人都非常地尊崇，他們以自己的勇氣和智慧探索和開拓了前所未有的道路，他們承擔了歷史的責任。」

那時光大主要做的是實業，以中外合作方式引進資金搞了許多大型建設項目。

其中的代表之作，便是建成深圳23平方公里的南頭工業區——較招商局治下9平方公里的蛇口工業區大出近兩倍，以及投資53層北京京廣中心——正是在京廣中心頂樓俯瞰全北京時，鄧小平說出了「發展才是硬任務」，數年後，其變通版本「發展才是硬道理」舉國皆知。

不僅如此，人脈深厚的王光英與尼克松、基辛格私交很深，當時的光大幾乎就是世界和中國之間的窗口，一時間風光無限。

失去銀行話事權

為了填補光大集團的窟窿，光大銀行被拖入泥沼。

1989年後光大換帥的具體考量，至今不為外界所知。能看到的結果是，王光英卸任，時任央行副行長的邱晴接任一把手。這位當時「亞洲四大女強人」之一的金融高管空降，意味著光大正式拉開了淡出實業進軍金融業的序曲。

1990年，國務院開始對光大集團進行戰略性調整，開始向金融業傾斜。

此後，光大的歷任掌門，無一不是央行或銀監會高管的背景，而1992年光大銀行的成立和1996年光大證券的成立，更是令這家實業企業徹底轉身金融集團。

以民間色彩崛起的光大，此時官派身份已表露無遺，往往能拿到特殊的「路條」，比如1992年8月成立的光大銀行，就是中國首家國有控股並有國際金融組織入股的全國性股份制商業銀行，風頭一時無二。

「光大是當時大家夢寐以求的地方，進去對人才招聘的要求很高。光大銀行背靠集團優勢，業務根本不用發愁，是當時金融圈裡典型的高富帥。」一位光大的老員工對南方週末記者回憶。

1996年完成股份制改造、1997年完成香港聯交所間接上市……一切都走在同行的前列，這就是1990年代後期的光大銀行。到1998年，光大銀行的資產利潤率、人均利潤率在國內銀行機構中名列前茅，而且資本充足——資本充足率達17.1%，遠遠高於巴塞爾協議和人民銀行規定的8%的資本充足率，名列國內銀行之首。

但至此之後，光大銀行再也沒能保持這個位置。原因是，光大集團這棵大樹成為拖累。

1993年，光大信託投資公司因發生8000萬美元的重大虧損，嚴重資不抵債，2002年失去牌照。1999年光大集團原董事長朱小華受賄案爆發，並且其在香港金融危機前激進的資本運作也令光大頗傷元氣。

而在這些危機期間，佔光大集團資產主要組成部分的光大銀行，一次次為集團提供擔保，被拖入泥沼。

再加上1999年光大收購中國投資銀行的零售業務部分，雖然資產暴增一倍多，但後來卻發現後者有大量不良資產。

2005年數據顯示，光大銀行不良貸款餘額291億元，核心淨資本已經降至-30億元，核心資本充足率為-1.49%。

更要命的是，這讓光大集團喪失了對光大銀行的控制力，雖然成為金融控股集團，卻徒有其名。

2007年，為了挽救實際上瀕臨破產的光大銀行，匯金公司對光大銀行注資200億美元，並因此取得了光大銀行控股權。

而從光大信託事件爆發之後，光大集團就陷入了一個管理層頻繁更替的怪圈，歷史上集團領導班子經過了六次調整，原副董事長孔丹在光大集團時，輔佐過的董事長就多達四位。

六任一把手中，劉明康在位時間最短，從1999年7月末到次年6月，不過一年時間。但這位以央行副行長身份空降的大員，除了來擔綱「朱小華事件」的滅火者外，還為光大提出了銀行、證券、保險、財務投資四駕馬車並驅的構思，並搭起了最基礎的框架——要知道，這個時候，若干年後與光大、中信並列為三大混合金融控股集團試驗田的平安集團，尚還在為其主業保險的生存而殫精竭慮。

後來，王光英的侄子王明權接過了光大，但光大依然沉痾難起。

在奮起時出事

搬進一座樓，拿到所有牌照，這只是第一步。眼下國際金融市場中最為新潮的量化投資，被光大視為重要的方向，但鬆散多年的風險控制體制，未能擋住創新帶來的風險。

說起光大，同行們總不免唏噓嗟嘆一番。

興業銀行董事長高建平曾對南方週末記者回憶，2002年，光大銀行資產是興業銀行的五倍，五年後的2007年，興業銀行的資產比光大銀行多了兩千多億元。而這個數字，到了2013年，兩者的差距已經接近萬億。

「這幾年光大也沒幹什麼事，我們做銀行研究員的都不看他，業績就平平淡淡。說實話，跟投資者接觸很少的。」一位銀行業分析師向南方週末記者表示。

2007年7月，唐雙寧臨危受命從銀監會空降光大集團，進行改革重組。當時，光大銀行是光大集團的主業，資產佔比達96%的水平。

作為現任光大集團董事長的唐雙寧，是在位時間最長的一把手。這位以書法聞名業界，題寫的「金融街」甚至被刻上石碑至今矗立於北京金融街銀監會大樓前的人物，在過去的七年時間裡過得並不輕鬆。

唐雙寧曾將集團和光大銀行諸多癥結歸結為兩個原因：一是歷史問題，二是管理問題。光大銀行的控股權旁落，讓唐雙寧一直耿耿於懷。

在外界看來他最大的任務是替公司「找錢」，同時還要力保集團對最大現金奶牛光大銀行的實質控制權。同時，如何讓北京、香港長期總部分治局面終結，對這位更偏好哲學的人，也是一個難度極大的技術活兒。

「三大戰役」中，半小時與匯金公司總經理謝平的秘商換得匯金支持光大銀行實質歸屬光大集團，屬大功一件；京港兩部合併和光大金控掛牌，也在組織結構上交齊了功課；通過光大證券與光大銀行A股上市緩解了資本金壓力亦算成功一半，而另一半，原本得到2011年8月光大銀行H股上市方算圓滿，然而唐至今也沒有等到這一天。

值得一提的插曲是，2012年，原名薄熙永的光大高管李學明辭去所有職務。

「現在和從前不一樣了，競爭更激烈，大集團的優勢也不明顯了。現在集團的其他企業也不是很好，光大銀行在股份制銀行也沒有優勢了，那些客戶看中的還是服務，像這種銀行轉型，需要很強很有力的銀行家，否則很難改變光大的基因。」一位光大員工向南方週末記者描述。

在他看來，眼下的光大已經沒有往昔的活力。「很多其他銀行能做的，光大都做不了，比如說信貸政策都非常嚴，感覺上不太像商業銀行，還是很保守。內部溝通成本很高，很多項目要做內部營銷。」

對於光大寄予厚望的金融控股集團，有業內人士評價，「搬進一座樓，拿到所有牌照，這只是第一步」。他比喻，「目前光大只是完成了汽車組件的採購和外觀銲接，距真正意義上的組織改革和金控成型尚有較大距離」。

而眼下國際金融市場中最為新潮的量化投資，被光大視為新的重要武器。多位業界人士向南方週末記者表示，光大在這個領域走得很前，旗下策略投資部門深得重視，也是新的最重要的利潤增長點。

不過，鬆散多年的風險控制體制，未能擋住創新帶來的風險。8月16日攪動A股的烏龍指，正是出自這個部門，一系列幾乎讓人覺得不可思議的錯誤，不僅通過了策略投資部門的系統，也穿透了光大的風控機制，直接切入資本市場。

「礁石藏露明滅處，波濤起落載覆舟。持死節從來不計名，護金甌」。8月16日上午出版的央行下屬《金融時報》上，素喜以詩詞書法示人的唐雙寧在《若干金融熱點問題的詩詞解讀》一文中以此點評金融風險的危害性，數小時後，中國資本市場繼18年前327國債事件後最大一宗事故恰恰緣於其治下的光大。

又隔兩天的下午6時，光大就8·16事件召開新聞發佈會，旋即被與會媒體指責為「大事化小的推卸責任」。同時，受該事件拖累，A股市場券商股和光大證券自營部門重倉股票均大幅下挫。股民百億損失可能謀求巨額索償的消息，被傳得沸沸揚揚，一些揭露光大證券內幕的舊帖也再度被翻出。

同行的指斥更是激烈。今年以來對創新業務持愈發審慎態度的主管當局會否以此為契機開展整風運動，乃至正待復出的國債期貨會否再度面臨夭折，都成為業界關注的焦點。而這種全行業共同面對的大概率空間收縮，無疑使始作俑者的光大成為「全民之敵」。

不過，2012光大銀行年報的董事長致辭部分由唐雙寧親自起草，其中，便有這樣一段令觀者莫名的話：「乾陵一塊『無字碑』，道盡武則天一生是非功過，男兒汗顏。」不過，還有一些話卻一語成讖，唐當時云，「人非聖賢，孰能無過，更何況今日複雜域中之一國企乎？」

只是沒有人知道，這家櫛風沐雨三十年的紅色企業，這個被不少同業譏誚「不主流不優秀」卻偏偏是改革的產物，會走向何方。

（南方週末記者劉志毅、張玥、實習生謝銘對本文亦有貢獻。）